摘要：
　　久立特材：国内不锈钢管单项冠军，规模经济逐步深化。公司专业致力于“长、特、优、高、精、尖”工业用不锈钢及特种合金管材、棒材、线材、双金属复合管材、管配件等管道系列产品的研发与生产，截至2025年具备成品管材（含不锈钢管、复合管及部分特殊碳钢管）20万吨、管件1.5万吨、合金材料2.6万吨的年产能，分产品看，2026年上半年公司产品以无缝管为主导，营业收入占比47.4%，分行业看，2026年上半年公司产品主要应用于石油、化工、天然气行业，营业收入占比50.7%。截至2026年7月公司前十大股东合计持股52%，其中全国社保基金占据2席，民营企业股权相对分散。
　　深海用耐腐蚀套管高增，核聚变拉动316LN需求。油气用管方面，主要涉及勘探开采用的导管、套管、钻管与管道运输用的管线管，预计2026年全球油井管（OCTG）市场规模1,286.6亿元/6.4%，其中深海用耐腐蚀套管需求量85万吨/22%；核电用管方面，主要涉及核岛核I/II/III级管道、常规岛管道、BOP辅助系统管道三大类，预计“十五五”末期国内年度核电用管市场规模将突破130亿元，其中核岛高端特种钢管重量占比15%-20%，但价值量贡献超五成；航空航天用管方面，精密无缝钢管在燃油、液压、冷却等系统中扮演重要角色，2025年全球航空航天用不锈钢管市场规模为42亿美元。
　　公司配置定制化生产装备，筑牢全球化品牌根基。公司配备先进的挤压机组、柔性成型连续焊接机组、全流程热处理与冷加工设备，联合中国钢研集团钢铁研究总院、中国科学院等离子体物理研究所，在国际上首次完成聚变磁体用高强韧、耐低温CHSN01不锈钢铠甲研制，产品远销全球70多个国家与地区，与中国石油、中国石化、中国海油、中国化工集团、国家能源集团、中国广核集团、哈尔滨电气、上海电气、东方电气、沙特阿美、壳牌、埃克森美孚、英国石油、道达尔等国内外知名龙头企业建立长期稳定的合作关系。
　　投资建议：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为83.03/91.2/98.47亿元、归母净利润分别为9.23/11.2/13.1亿元，对应EPS分别为0.94/1.15/1.34元。考虑公司竞争优势，首次覆盖，给予久立特材“推荐”评级。
　　风险提示：国内宏观经济波动的风险；下游石油、化工、天然气、电力设备、机械等领域需求低迷的风险；全球贸易政策摇摆的风险等。

For 1H26, JIULI HI-tech Metals reported revenue of RMB3,884mn (down 36.38% YoY), attributable NP of RMB393mn (down 52.55% YoY), and recurring attributable NP of RMB157mn (down 80.02% YoY). The earnings decline was due to diverging global oil & gas capex cycles, soft demand in some downstream oil & gas and chemical sectors, delayed delivery of some overseas projects caused by Middle East geopolitical tensions, and a high base from the concentrated delivery of projects such as the EBK pipeline steel pipe project in 1H25. Looking ahead, the company is likely to continue optimizing its product mix and increase the proportion of high-value-added, high-tech-content products. Maintain BUY.
Considering the company's sustained earnings pressure and significantly higher expense ratio, we lower our sales volume assumptions for oil & gas pipes and other products, and raise our expense ratio assumptions. We forecast attributable NP of RMB884/948/1,042mn for 2026/2027/2028, down 32.89/33.02/37.59% vs our previous forecasts, corresponding to EPS of RMB0.90/0.97/1.07. Comparable companies trade at an average 2026E PE of 15.63x on iFind. Considering: 1) expectations for potential acquisition projects; 2) the potential for extensive delivery of previously backlogged overseas orders if geopolitical tensions ease, implying significant earnings upside; and 3) continued medium-to-long-term positioning in high-profit, high-growth fields such as nuclear power and aviation, we grant a 55% premium (previous: c. 12%) and value the stock at 24.23x 2026E PE, for a target price of RMB21.81 (previous: 25.20x PE, target price of RMB34.02). Maintain BUY.

　　2026H1公司实现营业收入38.84亿元（yoy-36.38%），归母净利润3.93亿元（yoy-52.55%），扣非归母净利润1.57亿元（yoy-80.02%）。业绩下滑主要因为全球油气资本开支节奏分化，下游油气、化工领域阶段性需求偏弱，叠加中东地缘局势导致部分境外项目交付进度延后，以及上年同期EBK管线钢管等项目集中交付形成较高基数。展望后市，公司将持续优化产品结构，提升高附加值、高技术含量产品占比。维持"买入"评级。
　　26H1行业调整致业绩承压，毛利率同比下滑
　　26H1营收下滑主要因为石油、化工、天然气行业收入19.68亿元（yoy-47.47%）及复合管收入3.99亿元（yoy-80.54%）大幅下降，其中复合管下滑主要因为上年同期EBK管线钢管项目形成高基数且已于25H2全部履约完毕，新增境外复合管订单尚未到交付节点；利润下滑主要因为行业同质化竞争加剧、常规产品价格承压，以及人民币升值形成汇兑损失。期间费用率15.52%（yoy+5.58pct），其中销售费用1.98亿元（yoy-22.87%），管理费用1.93亿元（yoy+2.82%），研发费用1.90亿元（yoy-10.38%），财务费用0.21亿元（yoy+141.50%），财务费用增加主要因为人民币升值形成汇兑损失。
　　Q2净利环比大幅回落，单季出现亏损
　　26Q2中东地缘局势导致部分境外项目交付进度延后，对营收和利润形成负面影响。期间实现营业收入18.60亿元，归母净利润-0.02亿元，环比分别下降8.10%、100.51%；Q2毛利率17.23%，环比下降7.69pct；Q2期间费用率17.76%，环比上升4.29pct，其中财务费用0.16亿元（环比+197.31%）。非经常性损益方面，26H1合计2.35亿元，其中Q1确认2.17亿元（主要因为处置永兴材料股权收益2.68亿元），Q2确认0.18亿元。
　　高端化转型持续推进，收并购战略明确
　　公司持续推进"高端化、材料化、国际化"发展战略，聚焦油气、核电、航空及特种合金材料等高端领域。26H1公司高附加值、高技术含量产品实现营业收入7.79亿元，占营收比重约20.10%；核电业务方面，公司是国内少数具备核级（1/2/3级）资质且拥有配套能力的企业之一；合金材料业务方面，控股子公司合金公司积极推进高端材料研发与产业化，产品可应用于油气、核电、航空、半导体等国家战略性高端领域。收并购层面，公司明确将收并购作为完善产业链布局、实现跨越式发展的核心战略手段。
　　维持“买入”评级
　　考虑到公司业绩持续承压，且期间费用率大幅提升，我们下调公司油气管等产品产销量，上调公司期间费用率，预测公司2026-2028年归母净利润为8.84/9.48/10.42亿元，较前值下调32.89%/33.02%/37.59%，对应EPS为0.90/0.97/1.07元。可比公司iFind2026年预测平均PE为15.63X，考虑公司（1）收购潜在项目预期，（2）若地缘局势缓和，前期积压的境外订单有望集中交付，业绩弹性较大，（3）中长期核电、航空等高盈利、高增长领域持续布局，我们给予55%溢价率（前值约12%），给予公司26年PE24.23X，对应目标价21.81元（前值25.20XPE，对应目标价34.02元）。维持“买入”评级。
　　风险提示：下游油气及核电需求不及预期；镍、铬等原材料价格大幅波动；国际贸易壁垒加剧影响出口；行业竞争加剧导致毛利率进一步下滑。

Jiuli Hi-tech Metals(Jiuli)has reported 2025 revenue of RMB12.06bn(up 10.44%YoY),attributable NP of RMB1.51bn(up 1.27%YoY),and recurring attributable NP of RMB1.31bn(down 14.18%YoY),falling short of our expectations(RMB1.73bn).For 1Q26,the company reported revenue of RMB2.02bn(down 29.79%YoY),attributable NP of RMB395mn(up 1.43%YoY),and recurring attributable NP of RMB178mn(down 54.84%YoY).The 1Q26 revenue decline was mainly due to ahigh base from the concentrated delivery of the EBK pipeline steel pipe project in 1Q25,with aslower delivery pace this period.The slight profit increase relied on gains from the disposal of equity in Yongxing Materials,while the core business after excluding non-recurring items showed clear earnings pressure.Looking ahead,with demand release in oil&gas transportation and nuclear power sectors,and the gradual ramp-up of high-end capacity,earnings should in our view continue growing.Maintain BUY.
2025 GPM decline dragged recurring NP
In 2025,revenue growth was mainly driven by the ramp-up of composite pipe products(up 75.40%YoY,EBK pipeline steel pipe project delivery)and growth in overseas revenue,but was dragged down by asignificant 50.02%YoY decline in pipe fittings revenue.The company's overall gross margin was 24.66%(down 2.97pp YoY),with seamless pipe gross margin at 31.41%(down 1.92pp YoY),welded pipe gross margin at 20.53%(down 3.84pp YoY),and composite pipe gross margin at 25.25%(down 0.26pp YoY),mainly due to raw material price fluctuations and rising overseas business costs.The expense ratio was 11.05%(down 0.09pp YoY),with selling expenses of RMB545mn(up 9.93%),G&A expenses of RMB470mn(up 7.92%),and R&D expenses of RMB396mn(up 9.60%).In terms of cash flow,net operating cash flow for 2025 was RMB1.89bn,up 127.75%YoY,mainly due to improved collection efficiency and enhanced inventory control.
Investment income shored up profit
In 1Q26,the company's revenue decline was mainly due to ahigh base from the concentrated delivery of the EBK pipeline steel pipe project in 1Q25,with aslower delivery pace for composite pipes this period.The expense ratio was 13.46%(up 3.55pp YoY),with selling expenses of RMB97mn(down 17.68%),G&A expenses of RMB88mn(down 11.05%),and R&D expenses of RMB83mn(down 10.23%),with expenses declining in line with the contraction in revenue scale.The slight increase in attributable NP was mainly due to investment income from the disposal of equity in the associate Yongxing Materials,while the significant decline in recurring profit reflected pressure on the main business.In terms of cash flow,net operating cash flow for 1Q26 was negative RMB157mn,down 545.77%YoY,mainly due to anarrowing gap between cash received from collections and cash paid for purchases,as well as increased tax expenditures.
Maintain BUY
Considering the decline in pipe fittings revenue,we lower our sales volume assumptions for composite pipes and seamless pipes,and raise our expense ratio assumptions.We forecast attributable NP of RMB1,317/1,415/1,670mn for 2026/2027/2028,with 2026 and 2027 forecasts down 29.08%and 29.37%from previous estimates,corresponding to EPS of RMB1.35/1.45/1.71.Comparable companies trade at an average 2026E PE of 22.38x on iFind.Considering the company's acquisition of overseas projects,future growth in its own composite pipe capacity,significant room for increasing its proportion of high-end products,and the potential for continued high dividends,we maintain apremium and value the stock at 25.20x 2026E PE,for our target price of RMB34.02(previous:17x PE,target price of RMB32.30).Maintain BUY.
Risks:downstream demand falling short of our expectations;progress of projects under construction being slower than we expect.

　　事件：1）公司公告2025年年报，实现营收120.59亿元，同比增长10.44%；归母净利润15.09亿元，同比增长1.27%；扣非后归母净利润为13.06亿元，同比下降14.18%。2）公司公告2026年一季报，实现营收20.24亿元，同比下降29.79%；归母净利润3.95亿元，同比增长1.43%；扣非后归母净利润为1.78亿元，同比下降54.84%。
　　EBK大项目交付完成+战争扰动影响业绩表现，静待公司厚积薄发、重回成长通道。根据公司2025年年报：
　　1）分产品类型看，无缝管产量为6.61万吨，同比增长4.86%；销量为6.55万吨，同比增长7.05%；实现营收43.05亿元，同比增长0.49%；毛利率为31.41%，同比下降1.92个百分点。焊接管产量为6.24万吨，同比增长0.34%；销量为6.33万吨，同比下降0.60%；实现营收18.81亿元，同比下降3.28%；毛利率为20.53%，同比下降3.84个百分点。复合管产量为4.36万吨，同比增长44.09%；销量为4.52万吨，同比增长57.49%；实现营收40.59亿元，同比增长75.40%；毛利率为25.25%，同比下降0.26个百分点。
　　2）分下游应用看，石油石化天然气领域营收为79.29亿元，同比增长14.63%；毛利率为27.02%，同比下降3.18个百分点（海外占比高，受到战争扰动影响交付节奏）。电力设备制造领域营收为16.66亿元，同比增长17.47%；毛利率为28.25%，同比下降0.83个百分点。其他机械制造业领域收入为15.12亿元，同比增长10.81%；毛利率为19.04%，同比下降1.25个百分点。
　　3）截至2025年年末，公司的EBK管线钢管供应合同累计确认销售收入5.91亿欧元，项目交付完成。2026年公司拟定的主要经营目标为：工业用成品管材（涵盖无缝管、焊接管、复合管、合金管及特殊管道）总销量约22万吨，管件销量约1.1万吨。
　　盈利预测：考虑战争扰动交付节奏，我们调整2026-2028年EPS分别为1.36、1.56、1.82元，对应PE分别为22、19、17倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济复苏情况、政策风险、经营风险、下游需求、海外风险等。

　　事件描述
　　公司发布2026年半年度报告。2026年上半年公司实现营38.84亿元，同比降低36.38%；实现归母净利润3.93亿元，同比降低52.55%。单二季度公司实现营收18.60亿元，同比降低42.28%，环比增长8.09%；实现归母净利润-0.02亿元，同比降低100.47%，环比降低100.52%。
　　事件点评
　　中东地缘局势、EBK订单结束等多因素影响，营收同比承压。分行业看，2026年上半年，石油、化工、天然气实现营收19.68亿元，同比降低47.47%。业绩下滑主要受到以下因素影响：1）全球油气资本开支节奏分化，下游阶段性需求偏弱；2）中东地缘局势影响，部分境外项目交付进度延后，新增境外订单尚未进入交付节点；3）2025年上半年EBK管线钢管等项目实现部分销售收入，形成较高基数，而项目已于2025年度完成交付。其他，电力设备制造/其他机械制造业绩也有所下滑，分别实现营收6.68亿元/6.3亿元，同比降低27.93%/23.50%。
　　市场竞争加剧，盈利能力有所下滑。2026年上半年，行业供需格局持续分化，常规通用类产品市场供给相对充足、竞争日趋白热化，盈利空间持续收缩。分领域看，石油、化工、天然气/电力设备制造/其他机械制造，盈利能力均有所需下滑，分别实现毛利率24.15%/27.08%/18.05%，同比降低6.59pct/2.89pct/2.19pct。分产品看，无缝管/焊接管/复合管盈利能力承压，实现毛利率29.90%/13.93%/6.04%，同比降低4.45pct/7.59pct/20.33pct；管件及预制件产品表现亮眼，实现毛利率32.67%，同比增长10.36pct，主要由于部分高附加值产品及预制件业务陆续交付带动产品结构持续优化。
　　高端化转型稳步发展，产品结构持续升级。公司依托研发支撑能力推动高端产品发展，多款高端产品实现进口替代，有效填补了国内相关领域的技术空白，在特种不锈钢、高端合金材料研发制造领域积累了扎实的技术实力。2026上半年，公司应用于高端装备制造及新材料等领域的高附加值、高技术含量产品已实现营业收入7.79亿元，占营收比重约20.1%。
　　投资建议
　　我们预测2026年至2028年，公司分别实现营收91.50/113.34/125.33亿元，同比变化-24.1%/+23.9%/+10.6%；实现归母净利润9.04/10.16/12.37亿元，同比变化-40.1%/+12.3%/+21.8%，EPS分别为0.93/1.04/1.27元，对应9月8日收盘价，PE为20.7/18.4/15.1倍，考虑到目前公司处于业绩底部，随着中东局势的缓解以及高端产品的持续放量，下半年业绩有望环比改善，首次覆盖给予“增持-A”评级。
　　风险提示
　　市场竞争风险：公司产品广泛应用于石油、天然气、电力设备制造、化工等重点领域，若未来部分行业内市场竞争加剧，而公司未来无法准确把握行业发展趋势或无法快速应对市场竞争状况的变化，则可能面临市场份额下降、盈利能力减弱的风险。
　　原材料价格波动风险：公司主要原材料为不锈钢圆钢、不锈钢卷板和不锈钢平板，是产品成本的主要构成部分。若原材料价格持续上涨，公司流动资金将主要投向原材料采购环节，可能增加资金周转压力；若原材料价格持续下行，则可能产生存货跌价损失。
　　国际贸易风险：2026年上半年，公司境外收入占比35%，业务覆盖中东、非洲、南美等多个海外区域。若境外存在冲突导致区域政局动荡扰动或目标市场出台关税、反倾销等贸易保护政策，可能导致海外项目工期延后、订单执行受阻，进而对公司业绩产生不利影响。

　　事件：公司发布2026年半年度报告。公司2026年上半年实现营业收入38.84亿元，同比减少36.38%；归属于母公司所有者的净利润3.93亿元，同比减少52.55%；基本每股收益0.41元，同比减少52.87%。
　　二季度盈利大幅回落，后续有望逐步修复。公司2026Q2实现归母净利-0.02亿元，同比下降100.47%，环比下降100.52%；实现扣非归母净利-0.21亿元，同比下降105.21%，环比下降111.54%。上半年下游油气、化工领域阶段性需求偏弱，叠加中东地缘局势影响，部分境外项目交付进度延后，新增境外订单尚未进入交付节点，多因素影响公司二季度业绩实现。公司2025Q3-2026Q2逐季销售毛利率分别为22.07%、22.03%、24.92%、17.23%，逐季销售净利率分别为12.09%、10.84%、19.59%、-0.15%，受益于国内高端制造升级、重大装备更新改造进程加速，核电、高端化工、精密机械、特种能源装备等领域的高附加值不锈钢管产品需求稳步释放，公司后续盈利能力有望修复。
　　产能仍有增量，高端产品占比有望提升。公司具备20万吨工业用成品管材（含不锈钢管、复合管和部分特殊碳钢管）、1.5万吨管件和2.6万吨合金材料的生产能力，规划的核能及油气用高性能管材项目建成后有望再增加2万吨产能。根据公司2025年年报，2026年经营目标为实现工业用成品钢管（含无缝管、焊接管、复合管、合金管及特殊管道）总销量约22万吨，管件销量约1.1万吨，成品钢管目标销量较2025年无缝管、焊接管、复合管加总销量增幅为26.4%。上半年公司应用于高端装备制造及新材料等领域的高附加值、高技术含量产品实现营业收入7.79亿元，占公司营收比重约20.1%。当前公司在建项目包括EBK公司升级改造项目、油气输送用耐蚀管线项目及年产20000吨核能及油气用高性能管材项目，项目进度分别达到80%、95%、90%，随着后续新项目产能释放以及子公司产品逐步放量，公司高端产品占比有望继续提升。
　　投资建议：公司专注中高端不锈钢管制造，预计产能扩张带动产销规模增长，下游需求好转有望支撑其盈利修复，产品加速高端化迭代有望支撑其估值走高，考虑到当前行业需求现状及地缘局势因素影响，我们预计公司2026年~2028年实现归母净利分别为9.5亿元、12.2亿元、14.2亿元，对应PE为20.1、15.7、13.5倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：上游原料价格大幅波动，不锈钢管需求不及预期，新业务发展存在不确定性。

　　事件：公司发布2025年度报告及2026年一季度报告。公司2025年实现营业收入120.59亿元，同比增长10.44%；归母净利润15.09亿元，同比增长1.27%；2026年一季度营业收入20.24亿元，同比减少29.79%；归属于母公司所有者的净利润3.95亿元，同比增长1.43%。
　　年度盈利小幅增长，一季度毛利率走强。公司2025年实现归母净利15.09亿元，同比增长1.27%，2025Q4实现归母净利2.48亿元，同比下降44.38%，2026Q1实现归母净利3.95亿元，同比增长1.43%，公司年度与一季度利润持续增长。根据2025年利润表，对联营企业与合营企业的投资收益占营业利润的比例从2024年的4.1%降至2025年的1.6%，该项收益占比显著下降后，归母利润与主业利润的差距进一步收窄。公司2025Q2-2026Q1逐季销售毛利率分别为26.40%、22.07%、22.03%、24.92%，逐季销售净利率分别为13.63%、12.09%、10.84%、19.59%，受益于国际化布局加快、下游核电投资高增以及高端产品放量，后续销售净利率有望持续增长。
　　高端产品贡献增量，占比有望继续提升。2025年上半年公司高附加值、高技术含量的产品收入12.2亿元，占营业收入的比重约为20%，实现同比15.42%的增长。分产品来看，2025全年公司复合管产品营收同比增长75.4%，毛利率25.25%，同比下降0.26pct，无缝管销售收入同比增长0.49%，毛利率31.41%，同比下降1.92pct，焊接管销售收入同比减少3.28%，毛利率20.53%，同比下降3.84pct。公司在建项目包括特冶二期、油气输送用耐蚀管线项目及年产20000吨核能及油气用高性能管材项目，项目进度分别达到100%、85%、80%，随着后续新项目产能释放以及子公司产品逐步放量，公司高端产品占比有望继续提升。
　　产能仍有增量，2026年销量有望高增。公司具备20万吨工业用成品管材（含不锈钢管、复合管和部分特殊碳钢管）、1.5万吨管件和2.6万吨合金材料的生产能力，规划的核能及油气用高性能管材项目建成后有望再增加2万吨产能。根据公司2025年年报，2026年经营目标为实现工业用成品钢管（含无缝管、焊接管、复合管、合金管及特殊管道）总销量约22万吨，管件销量约1.1万吨，成品钢管目标销量较2025年无缝管、焊接管、复合管加总销量增幅为26.4%，结合公司产品结构改善趋势，公司主业有望保持量价齐升格局。
　　投资建议：公司专注中高端不锈钢管制造，产能扩张带动产销规模持续增长，下游需求持续向好有效支撑其盈利释放，产品加速高端化迭代有望支撑其估值走高，我们预计公司2026年~2028年实现归母净利分别为15.2亿元、17.1亿元、19.6亿元，对应PE为18.3、16.3、14.2倍，综合考虑公司历史估值，给予“增持”评级。
　　风险提示：上游原料价格大幅波动，不锈钢管需求不及预期，新业务发展存在不确定性。