三元材料受益于需求结构化升级，技术持续突破
　　伴随eVOTL、人形机器人、穿戴式AI设备的兴起与固态电池的产业化实践，全球高镍及超高镍三元前驱体出货量占比提升，公司三元材料业务有望受益。2025年前三季度，公司镍钴前驱体出货12万余吨，正极材料实现出货1.7万余吨。公司在高端前驱体方面持续突破，超致密高镍及超高镍前驱体已通过量产认证并实现数十吨级出货，固态电池用富锂锰基前驱体进入吨级验证阶段。2025年7月，公司全球首款超高镍9系四元核壳前驱体量产发货，巩固技术领先优势。
　　无惧供应收紧，镍钴自供比例提升彰显韧性
　　2025年2月刚果（金）实施钴出口禁令，全球钴库存快速下降、价格大幅上涨，原料保障能力的重要性显著提升。前三季度，公司印尼镍项目累计出货镍金属79,916吨，同比增长151%，产量持续创新高；同期自产钴金属6,534吨、回收钴超过6,000吨，有效对冲禁运冲击，显著强化钴资源自主可控能力。2025年9月，公司印尼年产3万吨电积镍产线投产，海外产业布局进一步完善。随着镍钴自供比例提升，公司原料成本波动风险降低，在价格上行周期中的盈利弹性增强，对业绩形成持续支撑。
　　动力电池回收增量提质，前景广阔
　　动力电池有望在2026年进入规模化报废阶段，2030年进入爆发性报废阶段，锂镍钴关键矿产或将依靠循环大量补充，动力电池回收前景市场广阔。2025年前三季度，公司回收拆解的动力电池达到36,643吨，同比增长59%。8月，公司与岚图汽车、中创新航、武汉大学等12家产业链核心单位共建武汉动力电池低碳循环产业创新联合实验室，重点攻关动力电池回收利用难题。
　　盈利预测
　　预测公司2025-2027年收入分别为392.7、481.8、595.1亿元，EPS分别为0.32、0.45、0.69元，当前股价对应PE分别为30、21、14倍，考虑到三元材料需求结构化升级，公司镍钴自供能力增强，给予“买入”投资评级。
　　风险提示
　　1）行业竞争加剧风险；2）新产品导入不及预期；3）下游需求不及预期；4）产品价格波动风险等。

　　镍钴自供创新高，有效对冲刚果（金）钴原料禁运。2025H1公司关键金属资源循环利用业务实现营业收入64.67亿元，同比+2.56%，占总销售规模的36.83%。2025H1公司印尼镍资源项目镍金属出货4.4万吨，同比+112%，7月单月镍产出超过万吨，我们预计25年全年镍金属出货量超10万吨。2025H1公司印尼镍资源项目自产钴金属0.37万吨，同比+125%，有效对冲刚果（金）长达6个月的钴禁运。
　　正极材料差异化竞争，固态电池材料取得突破。2025H1公司新能源电池材料业务实现营业收入102.26亿元，同比+0.56%，占比总销售规模的58.24%；其中，四氧化三钴实现出货1.46万吨，同比+39%，受益钴价上涨及自供提升，四氧化三钴盈利能力增强，25H1毛利率12.40%，同比+2.21pct。公司正极材料高端产能释放，25H1实现出货1.24万吨，同比+74%，毛利率9.07%，同比+2.36pct。公司在正极材料技术上不断取得技术突破，固态电池用三元前驱体已实现量产，富锂锰基前驱体材料进入吨级认证阶段。
　　动力电池回收增量提质，联合校企打造循环产业集群。2025H1公司动力锂电池循环利用业务实现营业收入8.67亿元，同比+0.54%，占比总销售规模的4.93%；其中，公司回收拆解的动力电池达到2.24万吨，同比+37%。25年8月，公司与岚图汽车、中创新航、华中科技大学、武汉大学等12家产业链核心单位共建武汉动力电池低碳循环产业创新联合实验室，依托4个国家级研发平台，重点攻关数字化回收、电池智能柔性拆解、梯次利用及高附加值再生材料开发等环节，破解动力电池回收利用难题，联合打造由华中辐射全球新能源产业的循环经济科创集群。
　　投资建议：我们预计公司25-27年分别实现归母净利润16.30/23.17/34.44亿元，同比+59.8%/+42.1%/+48.6%，对应EPS为0.32/0.45/0.67元，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；镍钴价格大幅波动；新项目进展低于预期。

　　格林美发布半年报，2025H1实现营收175.61亿元（yoy+1.28%），归母净利7.99亿元（yoy+13.91%），扣非净利7.09亿元（yoy+0.92%）。其中Q2实现营收80.65亿元（yoy-10.23%，qoq-15.07%），归母净利2.88亿元（yoy+17.29%，qoq-43.71%）。上半年公司多业务实现协同，产销量实现逆势增长，且多种产品盈利能力持续提升，维持增持评级。
　　多业务协同，产销量实现逆势增长
　　上半年，公司多产品销量实现增长。镍钴方面：25H1公司印尼镍资源项目镍金属出货43,977吨（含参股产能），同比增长112%，该项目自产钴（副产品）金属3,667吨，同比增长125%，有效对冲刚果（金）长达6个月的钴禁运。新能源材料方面：25H1核心产品动力电池用三元前驱体材料出货量达到8.60万吨，稳居全球市场前二；四氧化三钴实现出货14,590吨，同比增长39%；正极材料实现出货12,399吨，同比增长74%。钨回收方面：公司回收钨资源出货量达到4,032吨（WC计），同比增长17%。动力电池回收方面：25H1公司回收拆解的动力电池达到2.24万吨，同比增长37%。
　　盈利能力方面，公司多数产品毛利率稳中有升
　　盈利能力上，关键金属资源循环利用方面，公司上半年镍资源/钴回收/钨资源分别实现毛利率19.1%/13.86%/7.22%，yoy-1.09pct/+3.09pct/+1.06pct；动力锂电池循环利用方面，动力锂电池综合利用/报废汽车综合利用分别实现毛利率10.13%/3.11%，yoy+0.25pct/+0.03pct；新能源电池材料方面，三元前驱体/正极材料/四氧化三钴分别实现毛利率14.14%/9.07%/12.40%，yoy-1.38pct/+2.36pct/+2.21pct。
　　盈利预测与估值
　　我们上调公司25-27年归母净利润（1.49%/2.39%/1.41%）至15.99/24.79/37.75亿元，对应EPS为0.31/0.48/0.74元。上调主要是小幅调整费用等假设。可比公司2025年Wind一致预期PB为1.97倍，考虑到公司在多种关键矿产资源方面均有布局（如钨、钴等），给予公司25年2.16倍PB估值，25年BPS为4.04元，上调目标价为8.72元（前值6.86元，对应1.70倍25年PB）。
　　风险提示：下游需求不及预期，政策变化等。