镍钴自供创新高，有效对冲刚果（金）钴原料禁运。2025H1公司关键金属资源循环利用业务实现营业收入64.67亿元，同比+2.56%，占总销售规模的36.83%。2025H1公司印尼镍资源项目镍金属出货4.4万吨，同比+112%，7月单月镍产出超过万吨，我们预计25年全年镍金属出货量超10万吨。2025H1公司印尼镍资源项目自产钴金属0.37万吨，同比+125%，有效对冲刚果（金）长达6个月的钴禁运。
　　正极材料差异化竞争，固态电池材料取得突破。2025H1公司新能源电池材料业务实现营业收入102.26亿元，同比+0.56%，占比总销售规模的58.24%；其中，四氧化三钴实现出货1.46万吨，同比+39%，受益钴价上涨及自供提升，四氧化三钴盈利能力增强，25H1毛利率12.40%，同比+2.21pct。公司正极材料高端产能释放，25H1实现出货1.24万吨，同比+74%，毛利率9.07%，同比+2.36pct。公司在正极材料技术上不断取得技术突破，固态电池用三元前驱体已实现量产，富锂锰基前驱体材料进入吨级认证阶段。
　　动力电池回收增量提质，联合校企打造循环产业集群。2025H1公司动力锂电池循环利用业务实现营业收入8.67亿元，同比+0.54%，占比总销售规模的4.93%；其中，公司回收拆解的动力电池达到2.24万吨，同比+37%。25年8月，公司与岚图汽车、中创新航、华中科技大学、武汉大学等12家产业链核心单位共建武汉动力电池低碳循环产业创新联合实验室，依托4个国家级研发平台，重点攻关数字化回收、电池智能柔性拆解、梯次利用及高附加值再生材料开发等环节，破解动力电池回收利用难题，联合打造由华中辐射全球新能源产业的循环经济科创集群。
　　投资建议：我们预计公司25-27年分别实现归母净利润16.30/23.17/34.44亿元，同比+59.8%/+42.1%/+48.6%，对应EPS为0.32/0.45/0.67元，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期；镍钴价格大幅波动；新项目进展低于预期。

　　格林美发布半年报，2025H1实现营收175.61亿元（yoy+1.28%），归母净利7.99亿元（yoy+13.91%），扣非净利7.09亿元（yoy+0.92%）。其中Q2实现营收80.65亿元（yoy-10.23%，qoq-15.07%），归母净利2.88亿元（yoy+17.29%，qoq-43.71%）。上半年公司多业务实现协同，产销量实现逆势增长，且多种产品盈利能力持续提升，维持增持评级。
　　多业务协同，产销量实现逆势增长
　　上半年，公司多产品销量实现增长。镍钴方面：25H1公司印尼镍资源项目镍金属出货43,977吨（含参股产能），同比增长112%，该项目自产钴（副产品）金属3,667吨，同比增长125%，有效对冲刚果（金）长达6个月的钴禁运。新能源材料方面：25H1核心产品动力电池用三元前驱体材料出货量达到8.60万吨，稳居全球市场前二；四氧化三钴实现出货14,590吨，同比增长39%；正极材料实现出货12,399吨，同比增长74%。钨回收方面：公司回收钨资源出货量达到4,032吨（WC计），同比增长17%。动力电池回收方面：25H1公司回收拆解的动力电池达到2.24万吨，同比增长37%。
　　盈利能力方面，公司多数产品毛利率稳中有升
　　盈利能力上，关键金属资源循环利用方面，公司上半年镍资源/钴回收/钨资源分别实现毛利率19.1%/13.86%/7.22%，yoy-1.09pct/+3.09pct/+1.06pct；动力锂电池循环利用方面，动力锂电池综合利用/报废汽车综合利用分别实现毛利率10.13%/3.11%，yoy+0.25pct/+0.03pct；新能源电池材料方面，三元前驱体/正极材料/四氧化三钴分别实现毛利率14.14%/9.07%/12.40%，yoy-1.38pct/+2.36pct/+2.21pct。
　　盈利预测与估值
　　我们上调公司25-27年归母净利润（1.49%/2.39%/1.41%）至15.99/24.79/37.75亿元，对应EPS为0.31/0.48/0.74元。上调主要是小幅调整费用等假设。可比公司2025年Wind一致预期PB为1.97倍，考虑到公司在多种关键矿产资源方面均有布局（如钨、钴等），给予公司25年2.16倍PB估值，25年BPS为4.04元，上调目标价为8.72元（前值6.86元，对应1.70倍25年PB）。
　　风险提示：下游需求不及预期，政策变化等。