历史复盘：从“扩张”到“盈利”，重视长期投资价值及短期催化剂
　　定位发展阶段，把握投资价值。经过超30年的发展，顺丰控股已成全球综合物流巨头。由于公司规模大但利润率尚低，且各业务处于不同成长和盈利周期，公司预测难度较大，市场一致预期偏线性预测。因此在研究顺丰控股时，需重点关注公司所处发展阶段及其投资价值，以及在收入端、利润端的增长催化剂。
　　所处发展阶段及股价复盘：2013年前定位高端快递；2013年利用品牌、客户基础开启多元化布局；2022年起公司通过网络融通、运营模式变革等项目，聚焦精细化管理和降本增效，正式从扩张期迈入盈利期。复盘顺丰控股历史股价，大小行情多以需求上行为基础，业绩高增长亦可带来反弹行情。
　　我们认为，公司现阶段处于稳增长和盈利改善的高质量发展阶段，长期重视公司盈利端改善带来及股东回报能力的提升带来的投资机会；同时应重点跟踪围绕鄂州机场的第一增长曲线时效件业务，及第二增长曲线供应链及国际业务的增长催化剂，把握边际变化带来的投资机遇。
　　成长性：时效件“拓场景”，供应链及国际“抓机遇”
　　第一、二增长曲线占收入2/3。公司业务较为多元化，但主要收入来源为公司第一增长曲线时效件，以及定位为第二增长曲线的供应链及国际业务，2024H1两者收入占比超过2/3，是拉动公司增长的重要引擎。因此我们需重点理解公司时效件、供应链及国际业务的增长逻辑，把握潜在成长催化剂。
　　公司成长逻辑：成长逻辑①——从老场景到新场景：即通过各产品场景拓展推动成长（如时效快递退货场景）；成长逻辑②——从产品到行业：针对使用单一产品的客户推广产品组合（如供应链业务）；成长逻辑③——从国内到国际：通过海外扩张打开长期成长空间（如国际业务）。
　　时效快递预测：新场景（退货件&品质电商）驱动消费类占比进一步提升，支撑时效件增长。当下新场景市占率提升是时效件增长的主要催化剂，我们基于悲观、中观、乐观预期，假设顺丰退货件/品质电商市占率年均降1pct/持平/提1pct，对应2024-2028年复合增速为8.4%/11.6%/14.6%。
　　供应链及国际预测：公司紧抓跨境电商和制造业出海机遇，为客户提供端到端的定制化国际供应链服务。截至2024H1，《财富》中国500百强企业中，已有超过45%的企业使用了顺丰国际服务，随着我国大企业发力出海方向，顺丰发展潜力可期。我们基于悲观、中性、乐观预期，假设顺丰国际非嘉里部分增速比行业高10/20/30pct，对应2024-2028年复合增速分别为8.2%/12.6%/17.8%。
　　公司增长性预测及弹性测算：基于上述时效件、供应链及国际业务的悲观、中性、乐观假设，测算公司2024-2028年悲观、中性、乐观GAGR分别为9.9%/12.3%/14.9%。经过弹性测算，公司时效件消费类退货件市占率年提升1pct，对公司营收2024-2028年复合增速弹性为0.52%；时效件消费类非退货件（品质电商）市占率年提升1pct，对公司营收2024-2028年复合增速弹性为0.88%；国际非嘉里业务增速比行业增速年高10pct，对公司营收2024-2028年复合增速弹性为1.06%。
　　投资建议：
　　我们认为公司从扩张期迈入盈利期后，处于稳增长和盈利改善的发展阶段，业绩兑现度高且分红提升，长期应关注公司股东回报带来的投资价值；同时关注围绕鄂州机场的第一增长曲线时效件，第二增长曲线供应链及国际的增长边际变化。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为2908.77、3217.63、3544.87亿元，归母净利润分别为102.57亿元、116.44亿元与131.93亿元，2024-2026年对应PE分别为18.99倍、16.73倍与14.76倍。公司作为我国综合物流龙头和全球第四大综合物流服务商，我们看好其未来成长空间和长期股东回报，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业增速不及预期的风险；价格战重启的风险；管理改善不及预期的风险；成本管控不及预期的风险；海外市场拓展具有不确定性的风险；国内国际快递市场不可简单对比；测算偏差风险。

　　综合大物流龙头，发展进入新阶段
　　顺丰控股为我国快递物流综合性龙头，我们看好公司经营拐点及现金流拐点到来后迈入新发展阶段。
　　1）经营拐点：经济、快运、同城三大业务转盈。a）经济业务：23年6月，公司完成丰网100%股权出售交割，此后经济快递大力发展“电商标快”，产品层次聚焦中高端直营，有助于快递业务利润的稳步增长。b）快运业务：2022年大件分部净利润转盈，2023年持续降本提效下，大件盈利能力持续增厚。c）同城业务2023年首次全年盈利，2024年延续高增长。
　　2）现金流拐点：健康经营叠加资本开支收窄，自由现金流转正。a）公司持续深化融通与改革，释放整体资源的协同效率，增强内生“造血”能力，经营性现金流净额2018-2023年复合增速36%，2024前三季度同比增长11.9%；b）资本开支或已达高峰，未来或逐步收窄，整体自由现金流有望延续增长。
　　中短期：收入稳增，利润率提升，业绩仍有弹性
　　1）收入稳增：物流版图完善，多业务协同带动收入稳步增长。a）时效件：我们预计，航线加密下时效再强化，时效提升或推动目前部分城市的存量陆运快件升级成高价值的航空特快件，从而推动区域时效件票单价及利润能力进一步提升；b）经济件：公司经济业务的差异化体现在高服务质量下的中高端定位，为电商平台及商家提供差异化和高品质履约服务，随着电商快递保持较快的增长，公司的差异化定位有助于吸引更多中高端件量，带动经济快递市场份额提升；c）快运业务：我们预计公司有望通过优质快运服务的供给能力拉动快运需求增长。
　　2）利润率提升：资本开支收窄，网络融通推进或带动利润率稳步提升。a）资本开支收窄，2022年公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金141.84亿元，较2021年高峰回落26.1%，2023年持续回落12.1%至124.72亿元，24H1同比进一步下降6.9%，随着资本开支收窄，我们预计投资进入回报期；b）网络融通深化推进，成本管控得当，2021至2023年降本幅度分别超过6、8、11亿元，多网融通降本成效显著。
　　中长期：鄂州机场赋能，国际业务有望打开空间
　　1）收入端货量有望稳步增长：鄂州花湖机场与顺丰鄂州自营转运中心都已陆续投运，作为亚洲首个专业航空货运枢纽，我们预计鄂州机场的投产将从服务能力提升拉动业务增量、拓展仓配一体化服务引入货量、产业集群扩大规模效应等三阶段带动公司航空件货量增长。
　　2）财务端压力可控：一方面，公司机场项目参股46%，24H1鄂州机场投资亏损约0.99亿元，后续随货邮吞吐量稳步增长带来规模效应，我们分析对公司投资收益影响或有限；另一方面，并表部分影响成本费用端的主要为转运中心折摊，我们预计每年折摊影响成本或约3.84亿元，成本压力或整体可控。
　　3）借力鄂州机场，打开国际业务第二增长曲线：相较于本土快递物流业务，国际业务具备更高的毛利率，以UPS为例，国际物流业务毛利率较本土业务高约10%；相较于海外物流公司而言，本土企业更青睐使用国内物流品牌，根据公司24H1业绩推介材料，中国500强企业使用顺丰国际服务占比超过45%，受益于中国企业出海提速，我们认为未来国际物流业务大有可为。随着鄂州机场投入使用、公司货机规模和国际航班数量逐步提升，国际业务有望得到加速发展。
　　盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别100.37亿元、120.01亿元、144.20亿元，同比增长21.89%、19.57%、20.16%，对应PE分别20倍、17倍、14倍。公司作为综合快递物流龙头，经营拐点及现金流拐点双重凸显，远期国际业务有望打开增长空间，综合考虑绝对估值分析、市盈率分析及经营性现金流倍数分析，当前股价具备一定安全边际，中长期价值空间较为广阔，维持“买入”评级。
　　风险因素：时效件需求不及预期；新业务改善不及预期；产能投放超预期。

　　事件：顺丰控股公布2024Q3业绩情况，公司24Q3实现营业收入724.5亿元，同比+12.1%，实现归母净利润28.1亿元，同比+34.6%，实现扣非归母净利润26.0亿元，同比+41.0%。24Q1-Q3实现营业收入2068.6亿元，同比+9.4%，实现归母净利润76.2亿元，同比+21.6%，实现扣非归母净利润67.4亿元，同比+21.6%。
　　24Q3营收同比+12.1%，持续增长。公司24Q3实现快递件量32.3亿件，同比+14.4%（三季报口径）。24Q1-Q3公司实现快递件量94.2亿票。2024Q3公司实现营收724.5亿元，同比+12.1%，其中：1）公司持续夯实时效服务竞争力、拓展新兴产业客群和新业务场景，实现速运物流板块收入同比+7.6%；2）供应链和国际业务：受国益于国际海运运费上升且货量稳定，以及国际空运需求增加，公司国际货运及代理业务收入实现较高同比增长；同时公司持续深化业务融通不断开拓供应链及国际市场，实现供应链及国际板块收入同比+27.2%。
　　盈利持续改善，24Q3毛利率14.1%，归母净利率3.9%。公司始终坚持精益化资源规划与成本管控，持续优化营运模式，调优网络结构，提高资源利用率，实现业务增长与规模效益双提升的良性循环。公司24Q3毛利102.4亿元，同比+32.3%；毛利率为14.1%，同比+2.2pp。公司24Q3实现归母净利28.1亿元，同比+34.6%，归母净利润率3.9%，同比+0.7PP；实现扣非归母26.0亿元，同比+41.0%，扣非归母净率为3.6%，同比+0.7pp。
　　筹备H股上市，特别分红+中期分红回报股东。为进一步推进国际化战略、打造国际化资本运作平台、提升国际品牌形象、提高综合竞争力，公司筹备H股主板挂牌上市。公司公告实施10派10的一次性的特别现金分红，预计回报股东特别分红总额约为48.0亿元。同时公司对全体股东实施2024年中期分红，向全体股东每10股派发现金股利人民币4元（含税）。经初步测算，预计2024年中期分红总额约为19.2亿元，约占公司2024年上半年归母净利润的40%。
　　盈利预测与投资建议。公司持续夯实时效服务竞争力，提高速运物流业务核心竞争力，同时持续坚持精益化资源规划和成本管控，盈利持续改善；看未来，公司的直营制网络优势将持续帮助公司巩固和提高市场份额，叠加公司持续推进精益经营，盈利能力仍在，未来国际及供应链业务第二增长曲线优势明显。维持24/25/26年归母净利预测：95/110/129亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：时效件件量增速放缓；人工成本上升风险；快递价格战激化。

　　事件：公司发布2024年三季报。前三季度，公司实现营业收入2068.61亿元，同比增长9.44%，实现归母净利润76.17亿元，同比增加21.59%。24年Q3公司实现营收724.51亿元，同比增加12.07%，环比增加4.90%；实现归母净利润28.10亿元，同比增加34.59%，环比下降2.92%。
　　紧抓发展机遇，24Q3实现收入增速提升、利润同比增长。2024前三季度，公司紧抓发展机遇，实现收入和利润双提升。收入方面，公司2024年第三季度总件量达成32.29亿票，同比增长14.37%，营业收入达成724.51亿元，同比增长12.07%，其中速运物流板块收入同比增长7.57%，主要系公司持续夯实时效服务竞争力、拓展新兴产业客群和新业务场景，同时以更高性价比服务渗透至更多生产和消费领域的物流市场，助力做大业务规模所致；供应链及国际板块收入同比增长27.22%，主要受益于国际海运运费上升且货量稳定，以及国际空运需求增加，公司国际货运及代理业务收入实现较高同比增长，且公司持续深化业务融通不断开拓供应链及国际市场。毛利率方面，24Q3公司持续优化营运模式，调优网络结构，提高资源利用率，实现业务增长与规模效益双提升的良性循环，毛利率为14.14%，同比增长2.16pct。公司费用率稳中有降，24年前三季度公司销售、管理、研发、财务费用率分别为1.1%、6.5%、0.9%、0.7%，同比分别变动-0.1、-0.3、+0.04、-0.1pct。
　　现金流充沛，公司推出特别分红方案及24年中期分红方案。公司现金流充沛，24Q3，公司经营活动产生的现金流量净额达88.3亿元，同比增长23.5%。特别分红方案方面，公司拟在本次发行上市前对全体股东实施一次性的特别现金分红，具体方案为：以实施回报股东特别分红方案股权登记日的总股本减去公司回购专户股数为基数，向全体股东每10股派发现金股利人民币10元（含税）。经初步测算，预计回报股东特别分红总额约为48亿元。中期分红方案方面，公司拟提高现金分红频次，对全体股东实施24年中期分红，具体方案为：以实施24年中期分红方案股权登记日的总股本减去公司回购专户股数为基数，向全体股东每10股派发现金股利人民币4元（含税）。经初步测算，预计24年中期分红总额约为19.2亿元，约占公司24H1归母净利润的40%。
　　盈利预测、估值与评级：考虑经济增速下行，我们维持公司24年的盈利预测，下调25-26年的盈利预测，预计24-26年公司归母净利润分别为103.3/113.2（下调7.3%）/134.8（下调4.2%）亿元。公司时效件业务持续快速增长、多网融通释放资源协同效率，我们看好未来公司的发展，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险导致快递需求下降；行业竞争超预期导致单票收入下滑，进而影响公司利润水平；创新业务扩张拖累公司盈利水平。

　　事件:
　　2024年10月29日，顺丰控股发布2024年三季报：
　　业绩方面：2024Q1-Q3公司实现营业收入2068.61亿元，同比+9.44%；完成归母净利润76.17亿元，同比+21.59%；扣非归母净利润67.43亿元，同比+21.58%。其中2024Q3公司实现营业收入724.51亿元，同比+12.07%，完成归母净利润28.10亿元，同比+34.59%，扣非归母净利润25.95亿元，同比+40.98%。
　　业务方面：2024Q1-Q3公司业务量完成94.28亿票，同比+14.54%（不含丰网），单票价格15.89元，同比-5.35%（不含丰网）。其中2024Q3业务量完成32.14亿票，同比+14.54%，单票收入15.82元，同比-6.09%。
　　投资要点:
　　总体来看：2024Q1-Q3公司毛利率同比逐步改善，Q1因管理费用率下降，Q2因其他营运成本占收入比下降，Q3因营业成本占收入比下降（Q3未拆分成本结构）。
　　2024Q1-Q3公司毛利率13.96%（yoy+0.97pcts），营业成本占收入比86.04%（yoy-0.97pcts），四费占收入比9.24%（yoy-0.39pcts），最终归母净利率3.68%（yoy+0.37pcts）。拆分成本和费用结构来看，2024H1（2024Q3未披露，参考2024H1）不含嘉里公司人工成本/运力成本/其他营运成本占收入比分别同比+0.84/-0.17/-0.94pcts（合计yoy-0.27pcts）；2024Q1-Q3销售/管理/研发/财务费率分别为1.08%/6.53%/0.93%/0.70%（分别yoy-0.05/-0.32/+0.04/-0.06pcts），公司盈利同比改善主要在成本费用项的积极变化。其中Q1/Q2/Q3主要改善原因分别为管理费用改善/其他营运成本改善/营业成本改善，具体如下：
　　2024Q1公司毛利率13.17%（yoy-0.69pcts），营业成本占收入比86.83%（yoy+0.69pcts），四费占收入比9.55%（yoy-1.26pcts），归母净利率为2.93%（yoy+0.11pcts）；其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.09%/6.82%/0.97%/0.67%（分别yoy-0.04/-0.97/-0.01/-0.24pcts），2024Q1毛利率虽然下降，但公司通过管理费用率优化保证了净利率的稳定提升。
　　2024Q2公司毛利率14.51%（yoy+1.32pcts），营业成本占收入比85.49%（yoy-1.32pcts），四费占收入比9.26%（yoy-0.06pcts），净利率为4.19%（yoy+0.31pcts）。其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.10%/6.53%/0.97%/0.66%（分别yoy-0.01/-0.08/-0.05/-0.03pcts），公司通过毛利率的同比改善带来了净利率的大幅提升，主要因其他营运成本占收入比的同比大幅下降贡献（其他营运成本占收入比的同比下降，主要因多网融通下场地及设备效率提升，以及运营模式变革带来的理赔成本下降）。
　　2024Q3公司毛利率14.14%（yoy+2.16pcts），营业成本占收入比85.86%（yoy-2.16pcts），四费占收入比8.94%（yoy+0.13pcts），净利率为3.88%（yoy+0.65pcts）。其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.06%/6.28%/0.85%/0.75%（分别yoy-0.11/+0.08/+0.07/+0.09pcts），公司通过毛利率的改善带来了净利率的大幅提升，主要因营业成本占收入比大幅下降贡献（我们预计和Q2原因一致）。
　　盈利预测和投资评级根据公司三季报情况，我们调整了盈利预测，预计顺丰控股2024-2026年营业收入分别为2850.77亿元、3140.50亿元与3453.59亿元，同比分别+10%、+10%、+10%；归母净利润分别为102.34亿元、115.43亿元与130.49亿元，同比分别+24%、+13%、+13%，对应EPS为2.12元、2.40元、2.71元，对应PE分别为21.02倍、18.63倍与16.48倍。公司收入体量大增长稳健，多网融通及营运模式变革降本增效持续兑现，利润率修复有望带来较大业绩弹性，维持“买入”评级。
　　风险提示市场扩张不及预期；市场竞争加剧风险；需求景气度下滑；并购整合不及预期；宏观环境不及预期；未来股份回购的不确定性。

　　投资要点
　　事件：公司发布2024年三季报，24Q3实现营业收入724.5亿元，同比+12.07%；归母净利润28.1亿元，同比+34.59%；扣非归母净利润25.9亿元，同比+40.98%。
　　24Q3收入拆分：速运业务收入，508.3亿元，同比+7.6%；供应链及国际业务收入195.7亿元，同比+27.3%；其他业务收入20.4亿元，同比+1.4%。综合毛利率14.1%（同比+2.1pct，环比-0.4pct），期间费用率8.9%（同比+0.1pct，环比-0.4pct），归母净利率3.9%（同比+0.7pct，环比-0.3pct）。
　　24Q3业绩超预期：1）收入端：国内方面，公司持续夯实产品竞争力，24Q3速运物流收入同比增长7.6%；国际方面，受益于国际海运运费上升且货量稳定，及空运需求增加，24Q3供应链及国际收入同比增速加快至27.3%（24H1为8.1%）。2）成本费用端：持续降本增效，多网融通、末端运营变革等降本措施效果显现。
　　展望：1）公司治理逐步改善：公司从21年至今，一方面注重提升运营效率，一方面注重改善公司治理，多途径抓降本增效，成本、费用改善均有挖潜空间。2）公司现金流充沛：公司24Q1-Q3经营性现金流约225.5亿元、资产负债率约52.6%，随着资本开支快速下降，自由现金流具备较大改善潜力。3）潜在分红能力提升，分红意愿逐步增强：2024年中期分红比例从2023年度的35%提至40%，同时公司加大分红力度，在中期分红基础上增加48亿股东特别分红，提振股东信心，随着公司发展逐步完善成熟以及后续有望多平台发展，预计公司分红比例长期有进一步提升空间。
　　投资建议与盈利预测：预计公司24/25/26年归母净利润101.8/116.3/134.6亿元，对应11月1日PE21.4/18.8/16.2倍。公司收入、成本、费用均具备改善空间；公司一直致力于在不增加成本前提下提升产品力，在可选消费大环境承压下自身收入保持难得的稳健增长状态，后续收入端建议重视运营变革进化带来的产品创新空间以及顺周期可选消费回暖的机遇；成本和费用改善仍有挖潜空间，公司成本端运营变革虽然前期有曲折，但目前正开始兑现降本增效效果。维持“增持”评级。
　　风险提示：国内需求复苏节奏的不确定性；国际需求受到海外系列不确定性因素影响；鄂州机场投产节奏的不确定性。

　　事件：顺丰控股发布2024年三季报。2024年第三季度营业收入达724.5亿元，同比增长12.07%；实现归母净利润28.1亿元，同比增长34.59%；扣非净利润25.9亿元，同比增长40.98%。公司通过三季度经营实现业绩大幅提升，超预期。
　　件量稳健增长，健康经营取得成效。2024Q3公司业务完成量32.29亿件，同比增长14.37%，在内外部压力下保持经营韧性，实现业务量、收入的双位数增长。公司坚持健康经营战略，推动成本持续优化与资源利用率提升，效果显著，2024Q3公司归母净利率达3.88%，同比增长0.65pct。后续若需求转好，产能利用率有望进一步提升，带动归母净利率持续增长。（数据来自公司公告）
　　发布中期及特别分红，持续提升股东回报。公司发布2024年中期分红方案及特别分红方案，规划分红金额分别为19.2亿元及48.0亿元，合计金额超67亿元。截至2024年9月30日，公司累计回购总金额约为7.58亿元，既体现对股东利益的重视，也彰显未来发展信心。公司经营性现金流净额保持充裕，叠加鄂州机场枢纽投建运营与资本开支高峰已过，根据公司《未来五年（2024-2028年）股东回报规划》，有望稳步提高股东回报。（数据来自公司公告）
　　港股上市持续推进，看好国际化战略发展。根据公司及港交所公告，6月28日公司向港交所提交IPO申请，9月12日通过聆讯。公司本身积极推进国际业务发展，进展顺利，后续若实现港股上市，有望强化国际业务能力，带来更多发展机遇。
　　维持盈利预测，维持“增持”评级。我们维持盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别为100.27/115.19/130.38亿元，同比增长分别为21.8%/14.9%/13.2%，对应当前PE倍数21/18/16x。公司快递主业健康增长，利润持续改善，国际化战略未来有望带来更多增量，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济下行，快递需求下降；行业格局发生重大变化；用工成本上升；国际空海运需求下滑。