综合物流龙头，多条赛道亚洲第一。顺丰1993年成立于广东顺德，是亚洲最大、全球第四大的综合物流服务提供商，在时效、快运、冷链（除日本外）等多赛道位居亚洲第一。公司业务覆盖时效快递、经济快递、快运、冷运及医药、同城即时配送、供应链及国际业务，整体增长稳健，2017年-2025年营业收入由710.9亿元增长至3082.3亿元，CAGR实现20.1%：1）速运及大件分部业务（时效快递、经济快递、快运、冷运及医药）为公司基本盘，由682亿元增长至2158亿元，CAGR约为15.5%；2）同城即时配送分部收入由4亿元增长至127亿元，CAGR约为55.8%；3）供应链及国际业务收入由20亿元增长至729亿元，CAGR约为56.3%。随着公司物流网络逐步完善，公司利润稳步提升，2025年实现归母净利润111.2亿元，归母净利率达3.61%。
　　多网融通与激活经营推动成本优化，利润修复+现金流改善支撑公司股东回报提升。2021年起顺丰开启经营优化，多网融通、营运模式变革和激活经营战略夯实公司经营底盘：1）通过合并中转场、推进大小件网络分层与资源融通，公司2021-2024年累计降本超38亿元。2）公司资本开支从2021年峰值192亿元持续下行，2025年降至约95亿元，占收入比降至3.1%。费用率稳中略降，进一步拓宽了利润释放空间。公司2025年分红比例达40%，分红金额约44.3亿元。除分红外，2026年3月公司将A股回购上限提升至60亿元并发布H股不超过5亿港元的回购方案，进一步提升股东回报。
　　第二曲线打开增长空间，同城+供应链及国际业务逐步迎来业绩收获期。1）同城即配扭亏放量：2023年实现扭亏，2025年归母净利润约2.8亿元，在高基数上实现翻倍增长。茶饮、商超、医药等非餐场景的高增，证明了其配送网络的外延扩展能力，商业模式闭环初步打通。2）供应链国际业务逐步进入收获期：随着嘉里物流整合，鄂州机场航空枢纽的放量（2025年货量114.6万吨，全国第五），顺丰在国际快递、国际供应链等领域的能力显著增强。2026年新增极兔10%权益投资收益，有望在中长期提供新的利润增量。
　　盈利预测与评级：顺丰正从"利润波动期"跨入"利润释放期"，随着利润中枢由"速运单一利润源"向"多业务共振"迁移，公司估值有望迎来重估。预计2026-2028年归母净利润分别为113.4/126.4/142.5亿元，当前股价对应PE分别为14.0/12.6/11.2x，我们选取UPS/FedEx为可比公司，2026年平均PE为19.1x，顺丰为国内领先的综合物流龙头，预计估值仍有提升空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济景气波动导致需求低于预期；行业监管政策变动影响公司收入节奏；油价波动影响公司成本；跨市场选择可比公司的风险。

　　事件：1）公司发布2026半年报，2026H1营收1555亿元/同比+5.9%，归母净利55.0亿元/同比-4.1%，扣非归母净利润49.7亿元/同比+9.3%，归母净利表观增速同比-4.1%系因2025Q2包含一次性股权处置收益约5.9亿元；Q2营收814亿元/同比+5.7%，归母净利29.8亿元/同比-15.1%，扣非归母净利26.6亿元/同比+3.1%；2）公司董事会制定《未来五年（2024年-2028年）股东回报规划（修订稿）》，尚待股东会审议通过（截至2026年9月7日）：2023年现金分红占归母净利润比例为35%，2024–2028年将稳步提升，2026年达45%，2027年提升至50%，2028年不低于50%。
　　国内业务稳健增长，供应链及国际加速拓展。公司自2025Q3将经营导向由"规模驱动"进阶为"价值驱动"，主动优化业务结构、聚焦高价值件，2026H1总件量78.6亿票/同比+0.2%，速运物流业务件量基本持平，但票均收入同比+3.3%，实现"量稳价增"；分业务来看，时效/经济/快运/冷运及医药/同城即时配送/供应链及国际业务分别实现收入634/163/220/44/67/396亿元,同比+0.2%（剔除退货同比+5.3%）/+7.5%/+12.6%/-24.7%/+22.1%/+15.6%（剔除KLN同比+46.6%）。
　　降本增效对冲油价压力，2026H1毛利率实现同比改善。2026H1公司毛利率13.4%，同比提升0.2pct，毛利率改善主因精益计划管理提效+AI降本增效，2026H1人工成本/运力成本/其他经营成本占收入比分别为41.6%/34.5%/10.7%，同比-1.4/+1.9/-0.68pcts，Q2油价上涨及航空与陆运资源投入增加对运力成本形成一定压力，部分抵消了结构性改善效果，Q2毛利率约为13.2%，同比+0.04pct，改善幅度弱于Q1（+0.44pct）。Q2费用端延续优化趋势，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.2%/5.86%/0.67%/0.36%，同比-0.05/-0.23/-0.07/-0.32pct。Q2扣非归母净利润约为26.6亿元，同比+3.1%。
　　现金流保持充沛、股东回报再加码。2026H1公司经营活动产生的现金净额111.7亿元，现金及现金等价物增加额约50.6亿元；期末现金及结构性存款等合计约459.0亿元，资产负债率50.08%，资本结构稳健。股东回报进一步提升，拟修订股东回报规划明确2026/2027/2028年分红比例提升至45%/50%/不低于50%。
　　盈利预测与评级：预计2026-2028年归母净利润分别为113.41/126.39/142.44亿元，当前股价对应PE分别为14.8/13.3/11.8x，公司“价值经营驱动盈利改善+供应链国际第二曲线+FCF与股东回报提升”的三重Alpha有望持续兑现，我们选取UPS/FedEx为可比公司，2026年平均PE为16.0x，顺丰为国内领先的综合物流龙头，估值具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示。1）宏观经济景气波动导致需求低于预期；2）行业监管政策变动影响公司扩张节奏；3）危化品仓储事故风险。

　　事件：8月28日顺丰控股发布2026年半年报。
　　集团营收及利润稳健增长。2026H1公司营收1555.1亿元，同比+5.9%，归母净利55.0亿元，同比-4.1%，主要受去年同期REIT处置收益高基数影响，扣非归母净利49.7亿元，同比+9.3%，扣非净利率3.2%，同比+0.1个百分点。Q2单季扣非归母净利26.6亿元，同比+3.1%。
　　速运及大件基本盘稳固，经济快递盈利大幅修复。速运及大件分部净利55.7亿元，同比+3.5%。速运物流业务的业务量78.1亿票，同比基本持平，票均收入+3.3%；1）时效壁垒持续加固。时效快递收入同比+0.2%，不含电商退货+5.3%。公司聚焦场景生态精细化深耕，通过精准挖掘各类场景下的差异化需求与增量机会，从被动响应物流需求转向主动嵌入场景价值链，筑牢竞争壁垒、增强客户粘性。上半年服务演唱会780场、展会超2000场；2）经济快递收入同比+7.5%，单票收入+6%，通过深耕优质品类与优化资源配置，实现业务规模稳步增长与业务结构持续优化；3）快运收入同比+12.6%，快运货量同比+9%，与德坤融通货量同比+58%，100公斤以上工业大件货量+20%以上。
　　供应链及国际第二曲线全面提速。分部净利0.3亿元，同比扭亏，盈利提升近0.4亿元，主要得益于海外子公司KEX通过业务结构调优与精益经营降本，实现同比减亏，以及供应链及国际业务的快速增长。板块收入395.8亿元，+15.6%，剔除嘉里后本体收入+47%，其中国际供应链收入+155%，海外仓收入同比增长2倍以上。
　　成本管控超预期，油价扰动成功对冲。上半年毛利率13.4%，同比+0.2个百分点。上半年公司通过聚焦价值经营，优化业务结构，全链路管理提效以及AI赋能降本增效，一定程度上缓解了第二季度燃油价格大幅上涨的压力。人工成本占收入比降1.4个百分点，运力成本占比升1.9个百分点，四项费用率合计降0.2个百分点。
　　现金流稳健，股东回报持续加码。经营现金流112亿元，自由现金流约50亿元。中期分红比例提升至45%，拟分红25亿元，计划到2027、2028年现金分红率分别提至50%和50%以上。已完成60亿元A股回购并拟注销，首次推出5亿港元H股回购，2026年1-7月回购与分红合计回报股东约72亿元，按8月28日A股总市值计算，综合回报率4.1%。
　　投资建议：公司国内高端件护城河坚固，国际供应链第二曲线强劲，股东回报规划明确。基于此我们预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为114.36、139.61、163.24亿元，每股收益分别为2.08、2.54、2.97元，对应8月28日收盘价的PE分别为16X/13X/11X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：件量增速不及预期、油价维持高位、国际业务开拓不及预期。

　　公司发布2026年半年报：
　　1、收入：2026年上半年公司实现营业收入1555.1亿元，同比增长5.9%。
　　分业务看：速运物流业务（含时效、经济、快运、冷运、同城）收入1128.1亿元，同比增长3.2%。时效快递业务收入633.7亿元，同比增长0.2%。若不含电商退货业务，时效快递收入同比增长5.3%。经济快递业务收入162.9亿元，同比增长7.5%。快运业务收入220.5亿元，同比增长12.6%。冷运及医药业务收入44.0亿元，同比下降24.7%，主要受气候因素影响，部分中高端时令生鲜水果产量下降。同城即时配送业务收入67.1亿元，同比增长22.1%。
　　2、利润：2026年上半年实现归母净利55.0亿元，同比下降4.1%，实现扣非归母净利49.7亿元，同比增长9.3%。分业务看，速运及大件分部2026年上半年净利润为55.7亿元，同比增长3.52%；同城即时配送分部净利润为3.5亿元，同比增长154.91%；未分配部分净利润约为0.7亿元，同比下降88.02%，主要因去年同期包含REITs处置收益。
　　2026年上半年归母净利率3.54%，同比下降0.37pct；扣非归母净利率3.2%，同比提升0.1pct。公司长期推进经营优化和精益管理，通过增益计划、全链路管理提效、AI降本增效，有效缓解短期油价上行压力，业绩彰显经营韧性。
　　3、经营数据：1）速运物流业务量：2026年上半年完成78.09亿票，同比下降0.1%，件量基本持平。2）票均收入：2026年上半年为14.4元，同比增长3.3%，反映公司坚持价值经营、优化业务结构策略见效。
　　4、国际业务：该分部在2025年实现全年扭亏为盈、2026H1继续盈利。1）业绩：2026H1供应链及国际业务收入395.8亿元（同比+15.6%）；若不含KLN业务，该板块收入同比增长46.6%；其中顺丰（不含KLN）的国际快递及跨境电商物流业务收入实现60%的快速增长。供应链及国际分部净利润0.3亿元，同比扭亏为盈，较去年同期增加0.4亿元。2）经营数据：截至2026H1公司新开通11条国际全货机航线（累计68条），执行国际全货机航班7100班；全球运营111架全货机（其中自有90架），2026年上半年，公司运营的全货机全球累计执飞205条航线，近3万次航班。其中国际航线累计执飞68条，超过7100次航班，全货机国际航空货量近27万吨。3）与极兔互相持股：2026年6月完成交割，顺丰持有极兔约9.98%、极兔持有顺丰约4.29%，顺丰已委派非执行董事加入极兔董事会，建立CEO定期沟通与常设团队日常对接机制。顺丰在国内揽收/国际干线/海外仓/合规清关具备系统性优势，极兔在东南亚等新兴市场末端网络与本地化运营具备规模与密度，二者耦合形成“端到端”跨境解决方案，显著提升网络覆盖、产品力与成本曲线。
　　5、股东回报：公司3月底宣布翻倍的A股60亿回购计划已完成，后续拟注销；首次推出的5亿港元H股回购计划，截止7月底已使用2.3亿港元。
　　在分红方面，公司将2026年中期分红比例从2025年的40%提升到45%，并计划将今年年度分红比例定为45%，2027年度提升至50%，且2028年度不低于50%，持续以真金白银回报股东，体现对未来经营基本面的坚定信心。
　　投资建议：1）盈利预测：我们维持2026-2028年归母净利润预测为120.2、136.2亿、154.5亿，对应26-28年EPS分别为2.3、2.6及2.9元，对应PE分别为15、13、11倍。2）目标价：我们维持EV/EBITDA估值：参考国际快递龙头UPS估值，给予公司26年EV/EBITDA估值7X，经调整净负债及现金后，对应A股目标市值2346亿，目标价44.56元，预期较当前市值32%空间，维持“强推”评级。
　　风险提示：时效件业务增速不及预期、成本投入超出预期。

　　顺丰控股2026Q2扣非净利润小幅增长。2026H1，公司收入1555亿元，同比+6%，归母净利润55.0亿元，同比-4%，扣非归母净利49.7亿元，同比+9%。2026Q2，公司收入814亿元，同比+6%，归母净利润29.8亿元，同比-15%（下滑因去年年同期股权处置收益高基数所致），扣非归母净利26.6亿元，同比+3%。
　　核心业务稳中提质，对冲油价负面影响。2025Q3以来，公司推出“激活经营”的进阶机制，激励导向从规模进阶到价值，保障了高价值业务的增长水平，同时优化业务结构。2026Q2速运物流业务收入同比+1%，业务量同比-4%，单票收入同比+5%。2026H1速运物流业务收入同比+3%，业务量同比基本持平，单票收入同比+3%；时效快递业务（不含电商退货）实现收入同比增长5.3%，高于GDP增速，护城河稳固。核心业务的调优有效对冲了Q2高油价的负面影响，2026H1速运及大件分部净利同比+3.5%。
　　供应链及国际业务战略布局深化，增长动能释放。2026H1供应链及国际业务收入同比+16%，供应链及国际业务（不含KLN）收入同比+47%，分部实现扭亏为盈。公司坚定推进（“亚洲唯一、全球覆盖”战略，持续加强国际空海陆干线运输、清关能力与海外仓等核心节点建设；并与极兔强强联手，分别凭借干线与末端优势形成协同，夯实端到端国际物流基础设施能力，积极把握全球供应链重构与中国企业出海的战略机遇。
　　股东回报大幅提升，明确未来三年分红率持续增长。分红方面，2026中期分红率由年年同期的40%提升至45%，在此基础上，公司拟修订《股东回报规划》，拟分红比例2026年度提升至45%，2027年度提升至50%，2028年度不低于50%。回购方面，截至7月31日，公司2026年已累计回购46.5亿元A+H股；本轮60亿元A股回购计划执行完毕，拟注销。
　　盈利预测与估值：顺丰时效件基本盘稳增长，第二增长曲线快速释放，但考虑到油价高企的短期负面影响，我们小幅滑调对公司的盈利预测，预测2026-2028年归母净利润分别121.65/136.84/153.38亿元（原为123.29/137.71/154.08亿元），分别同比+9.4%/+12.5%/+12.1%，对应EPS为2.31/2.60/2.91元/股。参考可比公司估值，考虑到公司的高端市场壁垒和国际业务成长性，应享有一定估值溢价，我们维持公司26年目标P/E22x，对应合理估值50.83元，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动、恶性价格竞争、政策风险、油价波动等。

　　公司发布2026年中报，符合预期。26H1营业收入1555.1亿元，同比+5.9%，归母净利润55.0亿元，同比-4.1%，扣非归母净利润49.7亿元，同比+9.3%。其中二季度收入813.6亿元，同比+5.7%，归母净利润29.8亿元，同比-15.1%，扣非归母净利润26.6亿元，同比+3.1%。
　　核心业务保持稳健、第二曲线延续较快增长。上半年时效、经济、快运、冷运、同城和供应链国际业务收入分别同比+0.2%、+7.5%、+12.6%、-24.7%、+22.1%和+15.6%。其中，供应链国际等第二曲线受益于外需增长及公司持续拓展，不含KLN的供应链国际收入同比+46.6%；核心业务整体表现稳健，时效业务剔除退货件调整影响后同比+5.3%，优于宏观表现。展望下半年，预计主业延续结构调优，第二曲线继续贡献增量。
　　利润端短期受到油价扰动，但核心分部盈利能力仍有改善，经营韧性较强。上半年速运及大件分部实现净利润55.7亿元，同比+3.5%，净利率4.98%，同比+0.04pct，在收入整体稳定及油价明显上涨背景下仍实现利润率提升；同城及供应链国际分部分别实现净利润3.5亿元和0.3亿元，同比均明显改善，规模效应及经营提效逐步释放。上半年油价上涨对利润影响幅度符合预期，公司通过经营优化及数智化提效部分对冲；随着下半年油价影响逐步缓解，利润有望保持稳定增长。
　　AI已开始从降本增收两端兑现价值，并有望进一步强化顺丰的长期竞争壁垒。在油价等外部成本压力较大的情况下，速运及大件分部净利率仍同比提升，体现着公司自动化、智能调度及精细化运营等技术投入正在逐步转化为经营效率改善；与此同时，AI在客户需求识别、产品设计及收入挖掘端也开始发挥作用。随着技术成熟度提升及AI与物流业务场景进一步融合，其贡献有望从局部提效向全链路优化延伸。相较短期利润增量，更值得关注的是其对网络效率、服务能力及公司竞争壁垒的持续强化。
　　内外需均存在进一步改善空间，公司迎来时代机遇。内需方面，公司在业绩会上重点分享了时效件在演唱会、展会等细分场景的业务拓展，深刻体现着公司在需求挖掘创造方面的重视和践行，是现代化经济环境下优秀企业的重要能力；外需方面，公司积极把握出海2.0时代供应链企业的机遇，供应链国际业务保持较快增长，是公司长期主义和前瞻布局的褒奖，也是公司商业模式的价值体现。
　　盈利预测与投资建议：虽然受油价展望影响，我们从谨慎角度，调整了业绩预期，但我们继续坚定看好公司中期趋势，包括上游的技术趋势、自身的经营调整、下游的需求向好。目前估值水平受多因素影响，已充分调整，建议积极重视拐点机会。短期公司受油价影响水平将逐步缓解，中期公司迎来多维度时代机遇，增长潜力可期。调整公司盈利预测，预计26/27/28年归母净利润为113.9/139.0/160.4亿元，对应8月31日收盘价PE为14.7/12.0/10.4倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业份额竞争加剧、行业件量增长放缓、油价波动对成本影响等

　　投资要点：
　　物流业并未缺席过历次工业革命，并依然是新一轮工业革命的核心玩家。物流是流通业，联系着生产和消费，所以除了自身，也会因生产和消费的变化而发生变化，使得物流业未缺席过历次工业革命，包括第一次工业革命的蒸汽轮船和蒸汽火车等；第二次工业革命的邮购等；第三次工业革命中的分拣中心、供应链管理等。新一轮科技变革主要体现在AI带来的智能化上，特别是Transformer架构带动大模型发展，出现以泛化和ScalingLaw为主的特征。物流业均迎合这两大特征，且受益良多，包括：多环节受益，以及现有相对有限的盈利水平放大了新技术的影响力。
　　AI的泛化能力使得物流业在很多场景上进一步提效。对于场景复杂度有限，但相对非标，比如分拣、装卸、客服、报关，不少AI已可独立完成任务。对于场景不但非标，而且复杂度较高的，比如运输、配送、预测、规划、定价等，不少AI已经在协助人类完成任务。
　　物流业的特征使得ScalingLaw大有可为，特别是行业龙头。物流业适应SL要求，避免数据墙问题，因为1）运筹等需求使得行业信息化水平高；2）业务流可以被拆解成多个环节，降低了对于模型通用性和数据的要求；3）行业众多环节拥有相对明确、一致的目标，使得模型自主迭代优化成为了可能，同时对于目标不明晰的，交互频繁的2B场景使得行业可以获取足够的反馈进行基于强化学习等方式的模型迭代。SL已从预训练走向后训练，像顺丰这样拥有壁垒、资源和能力的行业龙头正成为赛场主角。
　　顺丰核心机遇一，AI有望卷起供应链市场发展新浪潮，顺丰处在最佳位置。供应链行业是3万亿元的大市场，此前由于非标程度较高等问题，行业集中度仍有极大的提升空间。AI从需求预测增强、库存管理提升、非标问题缓解等维度有望掀起一轮供应链物流市场渗透率和集中度加速提升的趋势。该趋势中，数据飞轮将持续放大顺丰等头部供应链物流企业优势。同时，AI使得合作进一步深入、客户粘性进一步加深。此特征将放大顺丰的独立第三方身份的价值。
　　顺丰核心机遇二，AI有望放大顺丰产品端的差异化价值、提升顺丰经营端的治理能力。产品端，AI有望助力公司进行更有效的获客和更精准的定价等，目前均有较高的AI方案采纳率。经营端，AI除了能够从技术端提升经营效率，如改善管理半径，其工具属性也从治理端为直营模式的效率提升提供了新的路径，因为工具天然不存在利益不一致问题，如AI能够更全面地发现和解决问题。
　　顺丰拥有行业领先的AI实力，大量场景运营已与AI深度融合。顺丰基于自身长期科技能力和资源积淀，构建了完整的AI能力，涵盖底层的知识与数据底盘以及AI平台等，中间层的垂域大模型和认知决策智能体等，应用层的围绕各个环节的AI功能等。截至2025年底公司大模型日均token消耗量超百亿，各类型智能体数量超5000个。智慧物流网方面，覆盖30+业务场景，涵盖运输、中转、面客、仓储、国际等方面，核心能力提升包括路由规划能力、数字孪生效能扩大、需求预测、需求洞察、收集标准查询、智能海关查验等。智慧供应链方面，顺丰已构建了覆盖企业经营完整生命周期的一站式、全球化智慧供应链体系。丰智云、丰知大模型和LaaS平台共同构成顺丰智慧供应链的数字化技术底座。其中，丰智云既是该技术底座的数据与业务载体，也是顺丰面向客户输出供应链数字化能力的核心产品平台，以“云塔-云策-云商-云链-云数”贯通供应链全流程。
　　预计供应链发展机遇和内部经营升级机遇均可在2030年贡献十亿元量级。1）供应链发展机遇方面，受益于行业增长和AI助力市占率提升，顺丰供应链业务收入有望在2025年至2030年实现50%的复合增速。假定届时供应链业务取得2.0%或3.5%的净利率，分别较不考虑AI赋能供应链业务提升净利9或20亿元，提升增速1.1或2.5pct。2）内部经营升级机遇方面，主要观察2030年要多获得十亿元级净利润收益，AI需要把成本费用控制在什么水平。在10%的收入增速假定下，仅需人工及运力成本增速比收入增速低0.1pct即可多获得14亿元净利润收益，对应净利率提升0.3pct至4.1%；低0.5pct可多获得71亿元净利润收益，对应净利率提升1.4pct至5.2%。
　　投资建议：AI对于物流赋能潜力巨大，顺丰作为科技型供应链物流龙头企业，潜力可期。同时，除了上游的技术趋势，公司在自身的经营调整和下游的需求向好方面亦都有较大受益空间。我们继续看好公司发展趋势，目前估值处于历史低位，是难得的布局时点。预计26/27/28年归母净利润为122/145/162亿元，对应2026年8月6日收盘价PE14.6/12.3/10.9倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：汇率、油价大幅波动；电商需求增速下滑；全球经济及贸易形势恶化。