事件:
　　2026年3月19日顺丰控股发布2月经营数据。
　　投资要点:
　　业务量方面，1-2月业务量累计同比+9.44%，增速回归至合理区间。2026年1-2月公司速运物流业务累计实现营业收入368.17亿元，同比增长8.57%；业务量24.58亿票，同比增长9.44%，速运业务在春节消费场景拓展如年货寄递、文旅出行等带动下实现高质量增长，随着公司业务结构调优，业务量增速逐步回落至合理区间。
　　价格方面，均价同比小幅下降0.79%，产品结构调整后单价或逐步企稳。1-2月公司速运物流业务单票收入14.98元，同比小幅下降0.79%，随着公司调优市场策略，对业务区域进行差异化授权，从规模驱动进阶至价值驱动，单价有望逐步企稳。
　　看好公司短期利润拐点及中长期配置价值：短期看随着公司“激活经营”调优，利润扰动或面临拐点；中期看时效快递业务逐步开拓新场景，经济快递、快运、同城即时配送等新业务转盈后盈利能力持续提升，叠加资本开支收窄及网络融通深入推进，收入稳增叠加利润率修复有望带动业绩稳健增长；长期看供应链及国际业务随着我国企业加速出海空间可期，第二增长曲线蓄势待发。
　　盈利预测和投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别：3127.64亿元、3429.53亿元、3729.79亿元，同比分别增长9.97%、9.65%、8.76%；考虑到多网融通及营运变革深入推进，对成本费用节约的效果逐步显现，预计2025-2027年归母净利润分别110.75亿元、122.85亿元、138.21亿元，同比增长8.90%、10.92%、12.50%，对应PE分别17倍、15倍、13倍。考虑到公司激活经营下业务量增长、精益管理成本费用有望带动利润率提升，预计进入产能投放后回报周期，远期国际业务有望打开增长空间，维持“买入”评级
　　风险提示：时效快递需求不及预期风险、新业务改善不及预期风险、市场竞争加剧风险、产能超预期投放风险、油价上涨风险等。

　　本篇报告解决了以下核心问题：1、顺丰控股短期利润扰动或面临拐点；2、收入稳增叠加降本增效，中期盈利能力有望稳步提升；2、长期看供应链及国际业务第二增长曲线蓄势待发。
　　三十余载深耕求索，公司已成长为亚洲综合物流领军企业。公司1993年创立于广东顺德，陆续进行多项创新，引领中国物流行业变革，如今已成长为亚洲规模最大、全球排名第四的综合物流服务提供商。公司以时效快递为基石，采用“1到N”增长策略，持续进军临近物流细分领域，业务已拓展至经济快递、快运、冷运及医药、同城即时配送、供应链及国际等，各细分领域均处于龙头地位。
　　“激活经营”步入新阶段，短期扰动接近尾声。随着深入推进“激活经营”机制落地，2025年前三季度已初见成效。一方面，公司持续推进运营网络升级，强化高品质时效服务的运营保障，另一方面，2025年以来公司深入推进“激活经营”机制落地，带动前三季度公司业务量同比+28.3%；后续，随着公司调优市场策略，利润率有望稳步修复。
　　中短期：多元业务盈利持续增厚，降本增效利润率改善可期。1）时效业务仍具备超越GDP增长的驱动力。2025年上半年，公司时效快递业务实现收入632.3亿元，同比+6.8%，时效快递业务收入增速约为同期GDP增速的1.3倍，展望未来，随着公司深入挖掘细分场景需求，并持续提升时效产品竞争力，时效快递业务仍具备增长潜力。2）新业务盈利持续增厚，迈入高质量发展期。经济产品逐步优化，差异化聚焦中高端直营；快运量利齐升，盈利能力持续增厚；同城业务2023年首次全年盈利，2024年以来利润延续高增长。3）多网融通及营运变革深入推进，利润率改善可期。2021至2024年公司降本幅度分别超过6、8、11、13亿元，随着公司继续整合内外资源，利润率有望稳步改善。
　　中长期：企业出海方兴未艾，供应链及国际业务大有可为。中国企业国际竞争力持续提升，叠加国内产能过剩及国际贸易摩擦加剧等压力，企业出海进程提速。伴随我国企业出海，公司积极布局供应链及国际业务，有望成为公司未来业绩增长的重要看点，根据公司2025H1业绩推介材料，中国500强企业使用顺丰国际服务占比超过60%，第二曲线蓄势待发。资源布局方面，一方面，公司通过内生发展和外延并购，已构建起连接亚洲与世界的多元化物流网络，物流基础设施已覆盖全球多个国家和地区，另一方面，随着鄂州机场投入使用、公司货机规模和国际航班数量逐步提升，国际业务有望得到加速发展。
　　盈利预测和投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别：3127.64亿元、3429.53亿元、3729.79亿元，同比分别增长9.97%、9.65%、8.76%；考虑到多网融通及营运变革深入推进，对成本费用节约的效果逐步显现，预计2025-2027年归母净利润分别110.75亿元、122.85亿元、138.23亿元，同比增长8.90%、10.92%、12.52%，对应PE分别18倍、16倍、14倍。参考顺丰控股A股近三年平均PE（TTM）约24倍，考虑公司激活经营下业务量增长、精益管理成本费用有望带动利润率提升，预计进入产能投放后回报周期，远期国际业务有望打开增长空间，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
　　风险提示：时效快递需求不及预期风险、新业务改善不及预期风险、市场竞争加剧风险、产能超预期投放风险、油价上涨风险等。

　　直营快递龙头，进阶综合大物流。顺丰以时效快递为基础，依托直营模式对全链路的强管控能力与重资产布局形成的物流网络，保持了领先的服务品质和品牌影响力。2024年，顺丰高端时效件、中高端经济件市场份额分别达64%、51%，稳居细分市场龙头。近年来，公司推进“1到N”的战略，多元化拓展至快运、冷运及医药、同城、供应链及国际业务等多个物流板块，2019-2024年多元化业务营收CAGR达35.8%，远超传统快递业务。在跨境电商持续繁荣与中国制造加速出海的背景下，海外市场具备较国内更广阔的增长潜力，供应链及国际业务有望成为第二增长曲线。我们看好顺丰由快递龙头向一体化综合物流服务商的持续转型，关注其长期价值重估潜力。
　　网络融通与运营变革持续降本。顺丰通过多网融通实现资源复用与全链路降本，2021年以来累计降本超38亿元，2025年多网融通进入常态化阶段。运营变革成效显著，通过中转效率优化、线路直发和节点优化、干支线通用笼车升级、自动化与无人化运用等多项举措，推动成本持续优化。2024年物流及货运代理业务毛利率上升至13.9%，归母净利润同比增长23.5%，ROE同比提升1.97pct至11.16%，盈利能力呈逐年增强态势。2025年前三季度业绩维持增长，归母净利润同比增长9.07%，ROE同比增长0.31pct至8.65%。
　　激活经营件量高增，看好后期利润改善与弹性释放。受益于2025年前三季度“激活经营”策略的推进，顺丰以持续多月30%以上的件量增速而领跑行业，但由于前期阶段的主动投入较多，成本与利润率仍存在优化空间。三季度起，公司在先有”的基础上深化后优”举措，2025Q4公司有望逐步实现结构性提效降本，据公司预测，Q4归母净利润有望实现同比持平，2025年全年归母净利润或保持稳健增长。中长期，公司具备顺周期特征，未来随着经济复苏，有望充分释放盈利弹性。
　　盈利预测与估值：激活经营推动量增，我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为108.59/126.50/145.65亿元，同比+6.8%/+16.5%/+15.1%，对应EPS为2.15/2.51/2.89元/股。参考可比公司估值，考虑到公司的高端市场壁垒和未来成长性，应享有一定估值溢价，我们给予公司26年目标P/E22x，对应合理估值55.22元，首次覆盖给予买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动、恶性价格竞争、政策风险、油价波动等。

　　公司公告2025年三季报：Q3业绩短期承压，同比下降8.5%。1）收入：前三季度公司实现收入2252.6亿元，同比增长8.9%；其中速运物流收入1673.2亿，同比增长11.7%。Q3公司实现收入784.0亿，同比+8.2%，其中速运物流收入580.3亿，同比+14.1%。2）利润：前三季度实现归母净利83.1亿，同比+9.1%，扣非归母净利67.8亿，同比+0.5%；Q3归母净利25.7亿，同比下降8.5%，扣非归母22.3亿，同比下降14.2%。Q1-2扣非净利分别为19.7、25.8亿元，同比分别增长19.1%及3.5%。3）经营数据：业务量增速行业领先。前三季度完成121.4亿票，同比+28.7%，Q3为42.9亿，同比+33.4%，增速行业领先；前三季度票均收入13.8元，同比下降13.3%，Q3单票收入13.5元，同比下降14.4%。4）盈利水平：前三季度归母净利率3.7%，同比持平，扣非归母净利率3.0%，同比下降0.3pct；25Q3归母净利率3.3%，同比下降0.6pct，扣非归母净利率2.8%，同比下降0.7pct；前三季度毛利率13.0%，同比下降1.0pct，Q3毛利率12.5%，同比下降1.6pct。前三季度期间费用率8.8%，同比下降0.5pct，Q3期间费用率8.7%，同比下降0.3pct。
　　我们认为公司三季度业绩系短期承压。1）总量看：“激活经营”机制有效推动公司业务规模扩张，增速位列行业领先，亦有助于发挥网络规模效应，为长期降本增效助力。2）收入结构看：公司三季报介绍，Q3中高端时效业务收入增速环比提升，服务客户规模持续扩大。3）三季度业绩承压主要因公司采取积极主动的市场拓展策略与必要的长期战略投入所导致，以及临近业务高峰季，像运力、场地、人力等战略性资源已按计划开始投入，我们认为属于短期波动。4）关注公司“增益计划”调优结构。公司在三季报中表示推进激活经营进阶机制，对业务区域实施差异化授权，激励导向从规模驱动进阶至价值驱动，保障高价值业务增速水平。在10月30日投资者关系活动记录表中介绍，公司启动“增益计划”，通过合理定价，重点优化客户结构，提升高价值客户占比。
　　公司重视股东回报：公司公告上调回购额度，将2025年第1期现行回购方案总额从人民币5-10亿元上调至人民币15-30亿元。
　　我们继续强调从自由现金流维度看顺丰：我们认为可持续优化。核心驱动力1：EBIT趋势提升的背后。1）激活经营，收入端提速增长。1-9月公司业务量累计同比增速28.3%，领跑行业。2）成本端：从多网融通到持续推进大营运模式变革。3）我们认为未来“无人车+笼车+同城弹性运力”可以碰撞出更多的火花。核心驱动力2：资本开支高峰已过，折旧摊销趋于平稳，前三季度公司资本支出67亿，同比下降3%，前三季度自由现金流保持约127亿的充沛体量。
　　投资建议：1）盈利预测：基于前三季度业绩，我们调整25-27年盈利预测至108、125和145亿（原预测为117、137和156亿），EPS分别为2.15、2.48及2.88元，对应PE分别为19、16、14倍。2）目标价：我们维持EV/EBITDA估值：参考国际快递龙头UPS估值，给予公司26年EV/EBITDA估值8X，26年预测EBITDA为358亿，经调整净负债及现金后，对应A股目标市值2838亿，目标价56.3元，预期较当前市值40%空间，维持“强推”评级。
　　风险提示：时效件业务增速不及预期、成本投入超出预期。

　　事件概括：2025年10月31日，公司发布2025年三季度报。2025Q3归母净利润同比-8.5%，“先有后优”从规模驱动进阶至价值驱动，有望改善Q4经营状况。
　　2025年前三季度，1）收入：2025Q1-3公司实现营收2252.6亿元，同比+8.9%，实现销售毛利292.0亿元，同比+1.2%；毛利率13.0%，同比-1.0pct。2）利润：2025Q1-3公司实现归母净利润83.1亿元，同比+9.1%；归母净利率3.7%，同比持平；扣非归母净利67.8亿元，同比+0.5%；扣非归母净利率3.0%，同比-0.3pct。3）件量及票均收入：2025Q1-3总件量实现121亿票，同比增长28.3%；票均收入为18.6元/票，同比-15.2%。
　　单季度看，2025Q3，1）收入：2025Q3公司实现营收784.0亿元，同比+8.2%，实现销售毛利97.9亿元，同比-4.4%；毛利率12.5%，同比-1.6pct，毛利下滑主要是公司为开拓供应链和国际业务的市场扩大销售团队，2025Q3销售费用率+0.2pct。2）利润：2025Q3公司实现归母净利润25.7亿元，同比-8.5%；归母净利率3.3%；扣非归母净利22.3亿元，同比-14.2%；扣非归母净利率2.8%。3）业务量：2025Q3完成件量43.1亿件，同比+33.4%。4）2025年回购：回购进展，截至2025Q3，回购总金额约3亿元，均价40.36元/股；Q4公司上修回购资金总额，10月30日公司公告将回购股份的资金总额调整为15-30亿元（原先为5-10亿元），回购实施期限延长至26年10月29日。5）“共同成长”持股计划：2025年9月15日进行首次授予，授予虚拟股份单元不超过8114万份，授予价格为人民币35元/份。
　　分业务看：1）2025Q3公司速运物流业务收入同比+14.4%，业务规模稳步扩大。2）2025Q3供应链及国际业务收入同比-5.3%，主要是国际货代业务受海运价格较去年同期高位显著回落影响，其中，国际快递及跨境电商物流收入同比+27%。
　　“先有”策略成效显著，“后优”逐步推进，实现从“规模驱动”到“价值驱动”转变。2025Q3公司业务量延续高增长，同比+33.4%，增速高于国内快递行业整体平均水平，市场份额稳步提升，规模效应带来的成本节降的效益反哺至前端业务拓展，物流网络产量利用率显著提升；“后优”体现在从“规模驱动”到“价值驱动”转变，公司逐步优化营运模式，推动网络结构扁平化与差异化分层，进而构建起结构性提效降本的长效机制，2025Q4公司有望逐步实现结构性提效降本，Q4归母净利润有望实现同比持平，2025年全年归母净利润或保持稳健增长。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为112/130/152亿元，EPS分别为2.22/2.59/3.01元，A股当前股价对应PE为18/16/13倍，H股当前股价对应PE为18/15/13倍。随着顺周期预期改善，中高端快递市场具备需求回暖机会价值，随先有后优政策逐步落实，公司业绩具备较大弹性。维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观需求修复不及预期，油价及人工成本大幅上行，新业务改善不及预期，海外经济衰退及国际地缘政治环境恶化。

　　投资要点：
　　公司发布2025年三季报。2025前三季度公司实现营业收入2252.6亿元，同比+8.9%；归母净利润83.1亿元，同比+9.1%；扣非归母净利润67.8亿元，同比+0.5%。分季度看，25Q1/25Q2/25Q3营业收入698.5/770.1/784.0亿元，同比+6.9%/+11.5%/+8.2%；归母净利润22.3/35.0/25.7亿元，同比+16.9%/+21.0%/-8.5%；扣非归母净利润19.7/25.8/22.3亿元，同比+19.1%/+3.5%/-14.2%。
　　25Q3业绩低于预期，快递件量增速行业领先，供应链及国际收入阶段性承压于运价，产品结构影响盈利表现。25Q1/25Q2/25Q3公司实现快递业务量35.4/42.7/42.9亿件，同比+19.7%/+31.2%/+33.4%，件量市场份额7.8%/8.5%/8.7%，同比-0.1/+0.9pct/+1.3pct；速运业务收入约为518/573/582亿元，同比+7.2%/+13.2%/+14.4%；供应链及国际收入约为165/179/185亿元，同比+11.1%/+10.0%/-5.6%；综合毛利率13.3%/13.1%/12.5%（同比+0.1/-1.4/-1.7pct，环比-0.6/-0.2/-0.6pct）；期间费用率8.9%/8.8%/8.7%（同比-0.7/-0.5/-0.3pct，环比-0.1/-0.1/-0.1pct）；归母净利率3.2%/4.6%/3.3%（同比+0.3/+0.4/-0.6pct，环比-0.1/+1.4/-1.3pct）。
　　激活经营进阶，回购额度加码。公司前三季度受益于激活经营策略，件量增速领跑行业，但也存在着一定的优化空间。目前，公司总结经验，开始对激活经营策略进行完善，维度涉及差异化授权、经营利润强绑定、群体再扩大等。预计随着相关措施的推进，公司有望迎来更为平衡的成长。同时，面对短期的业绩波动，公司积极回购，并进一步提升回购额度，确保相关措施的执行空间。
　　投资建议与盈利预测：公司积极调整经营策略是短期业绩筑底的一大信号。从中期来看，我们此前看好的趋势仍未改变，包括上游的技术趋势、自身的经营调整、下游的需求向好。技术发展对于物流行业的利好，近期国内外不乏案例，我们期待量变到质变的过程，目前市场并未预期，存在预期差。建议积极关注。调整公司盈利预测，预计25/26/27年归母净利润为109/130/151亿元，对应2025年11月6日收盘价PE18.5/15.5/13.4倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：国内需求复苏节奏的不确定性，国际需求受到海外系列不确定性因素影响

　　事件：顺丰控股发布2025年三季报：2025年三季度公司实现营业收入784.03亿元，同比增长8.21%，实现归母净利润25.71亿元，同比下降8.53%，业绩符合预期。
　　战略性投入初见成效，件量保持高增，看好毛利率逐步改善。三季度公司延续战略性投入，包括巩固时效产品竞争力，灵活价格策略牵引关键电商件增量，2025第三季度快递业务完成量同比增长33%，保持较高增速，速运物流收入同比增长14.4%，高端时效产品收入连续两季度提速。源于公司积极主动的市场拓展策略与必要的长期战略投入，公司第三季度盈利出现短期波动，2025年第三季度实现毛利额97.9亿元，对应毛利率为12.49%，同比下降1.65pct，公司已启动“增益计划”，全面梳理调优件量结构，看好未来公司毛利率逐步改善。
　　资本开支高峰已过，公司现金流充裕，加码回购提升股东回报。前三季度公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达66.72亿元，同比下降3%，公司资本开支高峰已过。前三季度公司经营活动现金流净额为194亿元，仍保持较好的现金流水平。公司公告显示公司上调回购额度，将现行回购方案总额从人民币5-10亿元上调至人民币15-30亿元，持续加大股东回报力度。
　　下调盈利预测，维持“增持”评级：2025年以来公司持续深入推进“激活经营”机制落地，持续投入提升产品与服务的市场竞争力，短期毛利率承压，长期高质量发展趋势延续，因此我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计2025E-2027E公司归母净利润分别为108.12/122.86/139.20亿元（原预测为118.20/135.94/153.14亿元），同比增长6.3%/13.6%/13.3%，对应PE分别为19/17/15倍。我们看好公司件量增速与业绩未来的进一步修复，维持“增持”评级。
　　风险提示：时效件增速不及预期；行业竞争加剧；海外业务拓展不及预期。