SF Holding reported 2025 revenue of RMB308,227mn (+8.37% YoY), attributable NP of RMB11,117mn (+9.31% YoY), and recurring NP of RMB9,264mn (+1.29% YoY). In 4Q25, attributable NP reached RMB2,809mn (+10.01% YoY, +9.27% QoQ), exceeding our estimate of RMB2,460mn, mainly due to optimization of parcel mix, which lifted gross margin. Looking ahead, we remain positive on: 1) express logistics—time-definite delivery sustaining solid profits, economy express continuously improving parcel structure, intra-city segment capturing market expansion opportunities, and freight leveraging tri-network synergy to boost industry penetration; 2) supply chain & international business scaling up via trunk lines + overseas warehouses + collaborative partnerships. Maintain BUY.
Express delivery: time-definite delivery saw robust growth
According to the State Post Bureau, China's express delivery volume reached 198.95bn parcels in 2025 (+13.6% YoY), while the average parcel price declined by 3.8% YoY, with the industry shifting from "volume competition" to "service quality improvement" in 2H25 amid "anti-involution" initiatives. SF aligned with industry trends: 1) Time-definite express revenue rose 7.2% YoY in 2025 to RMB131,050mn (41% of total), outperforming GDP growth by tapping new scenarios and enhancing services; 2) Economy express 2025 revenue grew 17.6% YoY to RMB32,050mn (10% of total), with full-year volume growth (25.4%) exceeding the industry by 11.8pp, driven by operational efficiency enhancements. Its Zengyi Plan (yield gain plan) optimized parcel mix, narrowing YoY price declines (3Q/4Q: -13.2/-7.9%).
Tri-network synergy boosted parcel volume and revenue
In 2025, express logistics revenue reached RMB228,560mn (+11.1% YoY). Beyond the aforementioned express business, freight + intra-city + cold chain & pharmaceutical collectively generated RMB65,460mn (+16.2% YoY), comprising: 1) freight—2025 revenue rose 11.9% YoY to RMB42,130mn, with SF Freight's direct-operated volume up 27% YoY, complemented by the franchised Shunxin Jieda + heavy-cargo network Dekun's synergy across its three network systems; 2) intra-city on-demand—2025 revenue surged 43.4% YoY to RMB12,720mn, with attributable NP doubling (+110% YoY) to RMB280mn, capitalizing on instant retail growth (active merchants +72% YoY, rider efficiency +30% YoY); 3) cold chain & pharmaceutical: 2025 revenue grew 8.1% YoY to RMB10,610mn, tapping niche opportunities.
Earnings forecasts and valuation
We cut our 2026/2027 attributable NP forecasts by 7/11% to RMB12,012/13,304mn, and introduce our 2028 forecast of RMB14,876mn, with EPS of RMB2.38/2.64/2.95. The revisions reflect potential marginal pressure on demand and costs from geopolitical conflicts potentially driving up oil prices, prompting our more conservative assumptions. We value the A-share at 8.2x 2026E EV/EBITDA (above its A-share peers’ average of 6.2x on BBG consensus, as peers typically operate under a franchise model with more intense competition vs. time-definite express; previous: 8.1x 2026E EV/EBITDA, with a narrower valuation premium as franchise peers’ valuations rose post ‘anti-involution’ measures) and the H-share at 6.8x 2026E EV/EBITDA (above its H-share peers’ average of 6.3x on BBG consensus, given its position as Asia’s integrated logistics leader; previous: 7.0x 2026E EV/EBITDA, with both previous and current valuation premiums at 9%). Our target prices are RMB54.30/HKD50.60 (previous: RMB53.10/HKD49.30). Maintain BUY.
Risks: intensified market competition; changes in industry regulations; geopolitical uncertainties.

　　顺丰控股披露2025年年报
　　顺丰控股披露2025年年报，全年营业收入3082亿元，同比增长8.4%，实现归母净利润111.2亿元，同比增长9.3%；第四季度公司营业收入829.7亿元，同比增长7.0%，归母净利润28.1亿元，同比增长10.0%。
　　各业务条线协同增长，同城业务增速较高
　　2025年公司各业务条线协同增长。从业务量和单价来看，因经济快递业务量高速增长，2025年公司快递业务量达到167.2亿件，同比增长25.4%，快递业务单价13.67元，同比下降11.9%。从各分部收入来看，时效快递业务收入1310.5亿元，同比增长7.2%，经济快递业务收入320.5亿元，同比增长17.6%，快运业务收入421.3亿元，同比增长11.9%，冷运及医药业务收入106.1亿元，同比增长8.1%，同城配送业务收入127.2亿元，同比增长43.4%，供应链及国际业务收入729.4亿元，同比增长3.5%。
　　快递业绩稳健，同城业绩亮眼，国际及供应链业务扭亏
　　公司人工成本及运输成本因人工成本上行及业务量增长而有所提升，毛利润同比增长3.6%至410.5亿元。公司各项费用率水平基本稳定，其他报表项亦波动不大，业绩同比保持增长。
　　分条线业绩来看，公司积极拓展市场，深化“激活经营”机制，赋予业务前线充分的经营授权，提高服务质量并提升市场竞争力，速运及大件分部净利润106亿元，其中第四季度盈利能力环比回升；同城配送分部受益于即时配送行业需求增加带来业务快速增长，同时业务结构持续优化，成本精益管理及科技赋能推动运营持续发力，带动盈利持续提升，分部净利润2.78亿元，同比增长109.7%；供应及国际业务分部主要受益于海外子公司KEX结构调优及降本大幅减亏，实现净利润1.9亿元，如不考虑KEX因素，净利润增长53.5%。
　　投资建议
　　未来顺丰控股将持续深化产品与解决方案协同，促进国内国际业务均衡发展，其中快递业务持续强化领先优势，深化网络分层与资源适配提升竞争力，追求规模与利润的均衡增长；供应链业务推动重点行业渗透，融合物流服务、金融、科技形成差异化优势，提供更具价值的综合供应链解决方案，实现收入占比提升和可持续的盈利能力增长；国际业务方面则瞄准亚太市场，以规模比肩全球头部企业并实现持续盈利为核心目标，加速构建领先的跨境综合服务能力。分红回购方面，公司2025年全年累计分红率达到40%，并拟提高回购金额上限并更改回购股份用途为“注销减少注册资本”，股东回报持续提升。
　　预计公司2026-2028年归母净利润分别为123.1亿元、136.1亿元、149.5亿元，同比分别增长10.7%、10.6%、9.9%，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　宏观经济下滑，能源价格大幅上升，市场开拓不及预期，成本管控不及预期。

　　顺丰控股25Q4业绩同比增长10%，超出市场预期。2025Q4，公司实现营业收入830亿元，同比+7.0%；归母净利28.1亿元，同比+10.0%，超出公司对25Q4利润持平的指引。2025全年，营业收入3082亿元，同比+8.4%；归母净利111.2亿元，同比+9.3%。
　　经营调整见效，25Q4单季毛利率环比修复、全年最高。25Q4公司毛利同比增长10.3%，毛利率为14.3%，环比提升1.8pct，为全年单季最高，且25Q4扣非归母净利较Q3环比增长11.6%。盈利的改善主要由于公司下半年实行动态调优策略，主动清退低毛利业务，保障高价值业务增速水平。2025全年毛利率13.3%，同比-0.6pct，但费用率改善，全年净利率提升0.2pct至3.8%，归母净利率3.6%保持持平。
　　时效核心基本盘稳固，第二曲线高增。件量方面，25Q4业务量45.3亿件，同比+18.3%，全年业务量166.3亿件，同比+25.4%，份额提升。分板块看，2025全年，1）核心时效快递业务收入1310亿元，同比+7.2%，基本盘稳固；2）经济快递业务收入321亿元，同比+17.6%，下半年起，经济件单票收入逐季提升，量增放缓；3）快运业务收入421亿元，同比+11.9%；4）同城收入127亿元，同比+43.4%，实现净利翻倍增长110%；5）供应链及国际业务收入729亿元，同比+3.5%，扭亏为盈，其中顺丰（不含KLN）的国际快递、跨境电商物流、海外仓及国际供应链业务合计收入同增55.4%，筑牢第二增长曲线。
　　回购翻倍，股东回报大幅提升至55%。分红方面，2025年现金分红总额44.6亿元，分红比例维持40%；回购方面，25年累计回购16.4亿元，25年全年总股东回报比例55%。回购计划上调：公司2025年自由现金流179亿元，基于充沛现金流，上调A股回购方案总额至30-60亿元（较原计划翻倍），并启动5亿港元的H股回购计划。
　　盈利预测与估值：公司经营拐点已现，时效件基本盘稳增长，第二增长曲线快速释放，成本优化仍在持续。我们预测公司2026-2028年归母净利润分别123.29/137.71/154.08亿元（较原预测2026-2027年分别为126.50/145.65亿元下调），分别同比+10.9%/+11.7%/+11.9%，对应EPS为2.45/2.73/3.06元/股。参考可比公司估值，考虑到公司的高端市场壁垒和国际业务成长性，应享有一定估值溢价，我们给予公司26年目标P/E22x，对应合理估值53.82元，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动、恶性价格竞争、政策风险、油价波动等。

　　公司发布2025年年报：25Q4业绩好于预期。1）收入：2025年公司实现收入3082亿元，同比增长8.4%；速运物流收入2286亿元，同比增长11.1%；供应链及国际板块收入729亿元，同比+3.5%。Q4公司实现收入829.7亿，同比+7.0%。分业务看：2025年时效快递业务营业收入1311亿元，同比增长7.2%，公司持续深耕文旅、赛事、工业等多元化场景，为业务增长提供动力。经济快递业务收入321亿元，同比增长17.6%。快运业务收入421亿元，同比增长11.9%，货量规模同比增长超过27%。冷运及医药业务收入106亿元，同比增长8.1%。同城即时配送业务收入127亿元，同比增长43.4%。2）利润：25年实现归母净利111.2亿，同比+9.3%；Q4实现28.1亿，同比+10.0%。分业务看：速运及大件分部25年利润106.0亿，同比-3.5%，主要受市场拓展策略与战略投入影响；同城即时配送分部2.8亿，同比+109.7%，翻倍增长；供应链及国际分部1.9亿，实现扭亏为盈，较2024年增加9.5亿元。此外，报告期内公司将三家持有物业的全资子公司转让至南方顺丰物流REIT产生股权处置收益5.9亿元（税后）。分季度看：25Q1-4归母净利分别为22.3、35.0、25.7、28.1亿，扣非归母净利为19.7、25.8、22.3、24.9亿，Q4扣非归母净利环比增长11.6%，业绩达成优于预期。3）经营数据：25年速运物流业务量167亿票，同比+25.4%；票均收入13.7元，同比-11.4%，主要受产品结构变化影响。
　　精细化管控见成效。1）2025年公司毛利率为13.32%，同比下降0.61个百分点，主要由于公司主动的市场拓展策略与必要的长期战略投入，25Q4毛利率回升至14.28%。公司在3月30日投资者关系活动记录表中介绍，在二三季度进行的一系列战略投入对毛利有短期影响，但很快调优到位，使得四季度毛利水平为全年最高，主要得益于以下举措：a）公司持续为高端时效业务投入运营保障，巩固产品竞争优势。b）基于“先有后优”策略和“激活经营”机制，公司主动调优业务结构、提升高价值业务占比，并优化作业模式，强化业务与资源精准匹配。c）公司深耕客户供应链及出海需求，积极投入战略资源强化供应链与国际服务能力，助力第二增长曲线落地。2）2025年期间费用率8.9%，同比-0.3pct，归母净利率3.61%，同比+0.03个百分点；Q1-4分别为3.2%、4.5%、3.3%、3.4%；25年扣非归母净利率3.0%，同比-0.21pct。
　　重视股东回报，分红比例40%，并大幅加码回购。1）分红：2025年度现金分红总额预计为44.6亿元（分红比例40%），加上股份回购16.4亿元，合计相当于归母净利的55%。2）回购：公司拟将A股回购方案上限翻倍至60亿元（15-30亿提升至30-60亿），并启动5亿港元的H股回购计划。
　　国际业务看点频现。1）分部业绩实现扭亏。前述2025年供应链及国际分部1.9亿，若不考虑KEX因素，供应链及国际分部净利润同比增长53.50%。2）顺丰与极兔实现战略互持，双方海内外战略具备高度协同、资源优势互补的特征，未来依托极兔可强化顺丰在海外电商件末端履约能力，提升出海客户的物流体验。3）从产品出海到品牌出海，跨境供应链物流的高效率、高可靠性需求会越来越多，结合公司鄂州枢纽的深耕，先期投入或逐步迎来收获。
　　公司具备健康的资本结构和良好的自由现金流。2025年末公司资产负债率降至49%，自由现金流保持179亿的充沛体量，我们继续强调此前深度报告观点，可以从自由现金流维度看顺丰的核心价值。同时我们认为未来“无人车+笼车+同城弹性运力”可以碰撞出更多的火花。
　　投资建议：1）盈利预测：基于行业变化，我们预计2026-2027年归母净利润为120.6、136.2亿（原预测为125、145亿），引入2028年155.0亿的盈利预期，对应26-28年EPS分别为2.4、2.7及3.1元，对应PE分别为16、14、12倍。2）目标价：我们维持EV/EBITDA估值：参考国际快递龙头UPS估值，给予公司26年EV/EBITDA估值8X，经调整净负债及现金后，对应A股目标市值2669亿，目标价52.96元，预期较当前市值39%空间，维持“强推”评级。
　　风险提示：时效件业务增速不及预期、成本投入超出预期。

　　顺丰控股发布年报，2025年实现营收3082.27亿元（yoy+8.37%），归母净利111.17亿元（yoy+9.31%），扣非净利92.64亿元（yoy+1.29%）。其中Q4实现归母净利28.09亿元（yoy+10.01%/qoq+9.27%），超过我们预期（24.6亿），主因件量结构调优、推升毛利。往后展望，我们看好1）速运物流业务：时效快递贡献稳健盈利，经济快递持续调优件量结构，同城把握行业扩容机遇，快运业务三网协同持续提升行业渗透；2）供应链及国际业务凭借干线+海外仓+协同合作发挥优势扩大规模。维持“买入”。
　　快递：时效快递稳健发展，经济快递收入高增
　　据国家邮政局，2025年快递业务量达1989.5亿件，同比增长13.6%；行业件均价同比下滑3.8%，下半年行业“反内卷”推动行业从“卷件量”到“提升服务质量”。公司顺应行业趋势：1）时效快递：25年营收同比增长7.2%至1310.5亿元，占总营收41%，通过深入挖掘新场景和提升服务两条主线实现高于GDP增速；2）经济快递：25年营收同比增长17.6%至320.5亿元，占总营收10%，公司通过激活经营驱动件量高增，全年总件量增速（25.4%）高于行业增速11.8pct。并通过增益计划调优件量结构，价格同比降幅持续缩小（3Q/4Q：-13.2%/-7.9%）。
　　快运三网协同推升货量与收入，同城把握行业扩容机遇
　　2025年速运物流业务收入2285.6亿元，同比增长11.1%。除上述快递业务外，快运+同城+冷运及医药合计实现营收654.6亿元，同比增长16.2%，其中：1）快运：25年营业收入同比增长11.9%至421.3亿元。直营顺丰快运25年货量同比增长27%，加盟制顺心捷达+大件网络德坤三张网协同互补；2）同城：25年营收同比增长43.4%至127.2亿元，归母净利同比增长110%至2.8亿元，公司把握即时零售行业高速发展机遇，平台活跃商家规模同比增长72%的同时，骑手人效同比提升30%。3）冷运及医药：25年营收同比增长8.1%至106.1亿元，持续挖掘细分赛道机遇。
　　供应链及国际盈利显著改善，持续提升股东回报
　　25年供应链及国际收入同比增长3.5%至729.4亿元，其中KLN（货代）/非KLN业务分别同比-5.7%/+32.3%；分部净利润1.9亿元，较24年（亏损7.6亿）显著改善。供应链业务整合成立七大行业BG，结合销售资源投放，有望持续拓展业务深度。国际业务有望凭借干线运输+海外仓+合作协同持续服务中企出海。股东回报方面，公司承诺24-28年现金分红比例在23年（35%）基础上稳步提升，同时宣布将25年第1期A股回购金额从15-30亿上调至30-60亿元、并启动H股5亿港币回购计划，25年股东回报（分红+回购）占归母净利的55%，对应A/H约3.3%/4.1%股息率。
　　盈利预测与估值
　　我们下调公司26-27年归母净利润（7%/11%）至120.1亿/133.0亿，并新增28年预测148.8亿元，对应EPS为2.38元/2.64元/2.95元。下调主因地缘冲突或推升油价，高油价情景或对需求及成本产生边际压力，我们给予更为谨慎的预测。我们给予A股26E8.2xEV/EBITDA（高于A股可比公司平均6.2x，可比公司均为加盟制快递，竞争较时效快递更激烈；前值26E8.1xEV/EBITDA，估值溢价较前次收窄，加盟制快递反内卷后估值水平抬升），给予H股26E6.8xEV/EBITDA（高于H股可比公司平均6.3x，考虑到公司是亚洲综合物流龙头；前值26E7.0xEV/EBITDA，前次与本次估值溢价均为9%），A/H目标价分别为54.3元/50.6港币（前值53.1元/49.3港币），维持“买入”。
　　风险提示：市场竞争加剧风险；行业监管法规变化风险；地缘政治风险。

　　公司发布2025年年度报告：2025年营收3082.27亿元，同比增长8.37%；归母净利润111.17亿元，同比增加9.31%。公司2025年全年业绩呈现稳健增长态势，国内业务基本盘稳固，供应链及国际业务持续向好，同时公司持续推进高比例现金分红，彰显长期发展信心。展望未来，公司积极应用AI等科技手段强化赋能，同时持续拓展国际市场，考虑到当前估值水平相对合理，我们持续看好公司中长期投资价值，维持增持评级。
　　支撑评级的要点
　　受益于公司深化激活经营、推进价值驱动转型，拓展国内国际市场与行业渗透，公司2025年归母净利润111.17亿元，业绩稳健增长、盈利质量提升。公司2025年实现快递总件量167.2亿票，同比增长25.4%，实现营收3082.27亿元，同比增长8.37%，归母净利润111.17亿元，同比增加9.31%，业绩呈现稳健向好态势，主要受益于公司持续深化激活经营、由规模驱动转向价值驱动，加速行业渗透、聚力拓展国内国际新市场，业务规模实现快速增长。公司2025年实现毛利额410.48亿元，同比增长3.63%，毛利率13.32%。
　　2025年国内速运物流板块营收同比增长11.1%，供应链及国际板块同比增长3.47%（剔除KLN同比增长32.3%），同城即时配送板块同比增长43.35%。一是公司传统核心业务：2025年国内速运物流板块收入同比增长11.1%，继续保持稳健增长，主要得益于公司完善时效、经济、快运、冷运医药产品矩阵，强化网络与服务竞争力，深度渗透生产制造与消费场景，业务量快速提升。二是公司新兴成长业务：2025年供应链及国际业务收入同比增长3.47%，剔除KLN影响后同比增长32.3%。三是高增长业务：同城即时配送收入同比增长43.35%，净利润增长。
　　估值
　　考虑到中东局势持续动态变化，油价上涨对公司运输成本产生影响，我们适当下调盈利预测，预计2026-2028年公司实现归母净利润123.74/139.95/160.94亿元，同比分别+11.3%/+13.1%/+15.0%，EPS分别为2.46/2.78/3.19元/股，对应15.3/13.5/11.8倍PE，展望未来，公司积极应用AI等科技手段强化赋能，同时持续拓展国际市场，考虑到当前估值水平相对合理，我们持续看好公司中长期投资价值，维持增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　时效快递需求不及预期风险；快递价格战的风险；新业务培育期产能扩张带来的风险；国际市场拓展不及预期风险；快递政策变化产生的风险。

　　公司发布2025年年报。2025年公司实现营业收入3082.3亿元，同比+8.4%；归母净利润111.2亿元，同比+9.3%；扣非归母净利润92.6亿元，同比+1.3%。分季度看，25Q1/25Q2/25Q3/25Q4营业收入698.5/770.1/784.0/829.7亿元，同比+6.9%/+11.5%/+8.2%/+7.0%；归母净利润22.3/35.0/25.7/28.1亿元，同比+16.9%/+21.0%/-8.5%/+10.0%；扣非归母净利润19.7/25.8/22.3/24.9亿元，同比+19.1%/+3.5%/-14.2%/+3.5%。
　　25Q4业绩略超预期，件量增速继续领先行业，同时经营策略调整效果初步显露，盈利能力企稳回升。25Q1/25Q2/25Q3/25Q4公司实现快递业务量35.4/42.7/42.9/45.3亿件，同比+19.7%/+31.2%/+33.4%/+18.3%，件量市场份额7.8%/8.5%/8.7%/8.4%，同比-0.1/+0.9/+1.3/+0.9pct；速运业务收入约为518/573/582/611亿元，同比+7.2%/+13.2%/+14.4%/+8.9%；供应链及国际收入约为165/179/185/198亿元，同比+11.1%/+10.0%/-5.6%/+1.1%；综合毛利率13.3%/13.1%/12.5%/13.9%（同比+0.1/-1.4/-1.7/0.0pct，环比-0.6/-0.2/-0.6/+1.4pct）；期间费用率8.9%/8.8%/8.7%/8.6%（同比-0.7/-0.5/-0.3/-0.3pct，环比-0.1/-0.1/-0.1/0.0pct）；归母净利率3.2%/4.6%/3.3%/3.4%（同比+0.3/+0.4/-0.6/+0.1pct，环比-0.1/+1.4/-1.3/+0.1pct）。
　　激活经营逐步显效，供应链及国际业务取得盈利，回购额度进一步加码。公司三季度开始启动增益计划，四季度保持件量高增长的基础上，盈利能力修复，彰显公司经营自主性。同时，2025年公司供应链及国际业务取得正向盈利，节奏超预期。目前公司相关业务发展迅猛，2025年不含KLN的相关业务收入增速超30%，后续业绩贡献潜力大。另外，公司进一步积极回购，将A股回购方案上限翻倍提升，拟变更用途为注销，并启动5亿港元的H股回购计划，体现着公司对于自身的信心。
　　投资建议与盈利预测：公司短期业绩筑底，后续业绩将稳步向上。从中期来看，我们此前看好的趋势仍未改变，包括上游的技术趋势、自身的经营调整、下游的需求向好。除了此前强调的AI等技术发展的利好，市场也未充分认知领先的物流方案解决服务商的价值和潜力。公司在价值量和粘性更高的物流方案方面的投入仍在转化期，中期维度值得期待。建议积极关注。调整公司盈利预测，预计26/27/28年归母净利润为124/143/162亿元，对应2026年3月31日收盘价PE15.5/13.4/11.8倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：国内需求复苏节奏的不确定性，国际需求受到海外系列不确定性因素影响

　　事件：顺丰控股发布2025年报。顺丰控股2025年实现营业收入3082亿元，同比增长8.4%，实现归母净利润111亿元，同比增长9.3%。业绩符合预期。
　　时效快递开拓多元场景，业务健康发展。2025年度，公司时效快递业务收入达1,310.5亿元，同比增长7.2%，主业实现较高增长，得益于公司激活经营、积极进取，针对多场景与行业设计解决方案，开拓文旅、CBD等新场景增量。25年公司实现业务量167亿件，同比增长25.4%；其中四季度实现业务量46亿件，同比增长18.3%。公司坚持规模与效益平衡的导向，因地制宜开拓新增需求，并在25Q4实现客户结构的优化。25Q4实现归母净利润28亿元，同比增长10%，恢复稳健增长。
　　加码股东回报，国际业务打开长期增长空间。2025年公司现金分红金额合计达45亿元，现金分红比例40%。公司发布回购公告，其中H股回购5亿港元，A股的回购资金方案由“不低于人民币15亿元且不超过人民币30亿元”调整为“不低于人民币30亿元且不超过人民币60亿元”，且回购用途变更为注销。随着鄂州枢纽的投建运营，公司资本开支高峰已过，我们看好未来进一步加大股东回报力度。鄂州枢纽也带来更大面积的航网覆盖范围，公司进一步加密国际航线，强化亚洲等多区域的资源投入与网络布局，我们看好未来国际业务的增长空间。
　　小幅下调盈利预测，维持“增持”评级。结合公司2025年报，考虑到26年油价上涨、用工合规化成本上升的影响，我们小幅下调2026E-2027E盈利预测，新增2028E盈利预测，预计2026E-2028E公司实现归母净利润120.29、136.14、152.15亿元（原2026E-2027E盈利预测为122.86、139.20亿元），同比分别增长8.2%、13.2%、11.8%，对应PE分别为15x、14x、12x。我们看好公司件量增速与业绩未来的进一步修复，维持“增持”评级。
　　风险提示：时效件增速不及预期；行业竞争加剧；海外业务拓展不及预期；油价大幅度上涨；用工合规化成本大幅上升。

　　投资要点：
　　公司发布2025年三季报。2025前三季度公司实现营业收入2252.6亿元，同比+8.9%；归母净利润83.1亿元，同比+9.1%；扣非归母净利润67.8亿元，同比+0.5%。分季度看，25Q1/25Q2/25Q3营业收入698.5/770.1/784.0亿元，同比+6.9%/+11.5%/+8.2%；归母净利润22.3/35.0/25.7亿元，同比+16.9%/+21.0%/-8.5%；扣非归母净利润19.7/25.8/22.3亿元，同比+19.1%/+3.5%/-14.2%。
　　25Q3业绩低于预期，快递件量增速行业领先，供应链及国际收入阶段性承压于运价，产品结构影响盈利表现。25Q1/25Q2/25Q3公司实现快递业务量35.4/42.7/42.9亿件，同比+19.7%/+31.2%/+33.4%，件量市场份额7.8%/8.5%/8.7%，同比-0.1/+0.9pct/+1.3pct；速运业务收入约为518/573/582亿元，同比+7.2%/+13.2%/+14.4%；供应链及国际收入约为165/179/185亿元，同比+11.1%/+10.0%/-5.6%；综合毛利率13.3%/13.1%/12.5%（同比+0.1/-1.4/-1.7pct，环比-0.6/-0.2/-0.6pct）；期间费用率8.9%/8.8%/8.7%（同比-0.7/-0.5/-0.3pct，环比-0.1/-0.1/-0.1pct）；归母净利率3.2%/4.6%/3.3%（同比+0.3/+0.4/-0.6pct，环比-0.1/+1.4/-1.3pct）。
　　激活经营进阶，回购额度加码。公司前三季度受益于激活经营策略，件量增速领跑行业，但也存在着一定的优化空间。目前，公司总结经验，开始对激活经营策略进行完善，维度涉及差异化授权、经营利润强绑定、群体再扩大等。预计随着相关措施的推进，公司有望迎来更为平衡的成长。同时，面对短期的业绩波动，公司积极回购，并进一步提升回购额度，确保相关措施的执行空间。
　　投资建议与盈利预测：公司积极调整经营策略是短期业绩筑底的一大信号。从中期来看，我们此前看好的趋势仍未改变，包括上游的技术趋势、自身的经营调整、下游的需求向好。技术发展对于物流行业的利好，近期国内外不乏案例，我们期待量变到质变的过程，目前市场并未预期，存在预期差。建议积极关注。调整公司盈利预测，预计25/26/27年归母净利润为109/130/151亿元，对应2025年11月6日收盘价PE18.5/15.5/13.4倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：国内需求复苏节奏的不确定性，国际需求受到海外系列不确定性因素影响

　　事件：顺丰控股发布2025年三季报：2025年三季度公司实现营业收入784.03亿元，同比增长8.21%，实现归母净利润25.71亿元，同比下降8.53%，业绩符合预期。
　　战略性投入初见成效，件量保持高增，看好毛利率逐步改善。三季度公司延续战略性投入，包括巩固时效产品竞争力，灵活价格策略牵引关键电商件增量，2025第三季度快递业务完成量同比增长33%，保持较高增速，速运物流收入同比增长14.4%，高端时效产品收入连续两季度提速。源于公司积极主动的市场拓展策略与必要的长期战略投入，公司第三季度盈利出现短期波动，2025年第三季度实现毛利额97.9亿元，对应毛利率为12.49%，同比下降1.65pct，公司已启动“增益计划”，全面梳理调优件量结构，看好未来公司毛利率逐步改善。
　　资本开支高峰已过，公司现金流充裕，加码回购提升股东回报。前三季度公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达66.72亿元，同比下降3%，公司资本开支高峰已过。前三季度公司经营活动现金流净额为194亿元，仍保持较好的现金流水平。公司公告显示公司上调回购额度，将现行回购方案总额从人民币5-10亿元上调至人民币15-30亿元，持续加大股东回报力度。
　　下调盈利预测，维持“增持”评级：2025年以来公司持续深入推进“激活经营”机制落地，持续投入提升产品与服务的市场竞争力，短期毛利率承压，长期高质量发展趋势延续，因此我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计2025E-2027E公司归母净利润分别为108.12/122.86/139.20亿元（原预测为118.20/135.94/153.14亿元），同比增长6.3%/13.6%/13.3%，对应PE分别为19/17/15倍。我们看好公司件量增速与业绩未来的进一步修复，维持“增持”评级。
　　风险提示：时效件增速不及预期；行业竞争加剧；海外业务拓展不及预期。