事件：公司发布2025年年报。1）业绩：25年公司实现营收1567.2亿元，同比+4.3%（调整后，下同），归母净利润178.6亿，同比+3.7%，扣非归母净利润-3.7亿元，同比亏损增加2.8亿元。2025年公司完成收购宏拓实业100%股权，非经常损益合计182.3亿元；单季度看，25Q4营收409.8亿元，环比+6.5%，归母净利润40.2亿元，环比-19.8%，扣非归母净利润-1.9亿元，环比亏损增加1.4亿元；2）分红：25年拟每10股派发现金红利2.5元（含税），合计现金分红32.6亿元，分红率18.3%，股息率0.9%。
　　电解铝：产销稳定，铝价上涨毛利率提升。1）量：25年公司电解铝产量654.5万吨，同比+0.2%，销量587.1万吨，同比+0.2%，产销保持稳定；2）价：25年铝均价20721元/吨，同比+4.0%，其中25Q4铝均价21534元/吨，环比+4.0%，25年公司电解铝不含税售价1.82万元/吨，同比+7.0%；3）本&利：25年吨铝生产成本1.42万元，同比-1.0%，吨铝毛利0.40万元，同比+26.6%，电解铝毛利率22.0%，同比+3.9pct，我们认为主要由于铝价上涨。
　　氧化铝：价格下跌，盈利能力明显下滑。1）量：25年公司氧化铝产量2013.8万吨，同比+10.1%，销量1114.1万吨，同比+27.9%；2）价：25年山东氧化铝均价3178元/吨，同比-21.0%，其中25Q4氧化铝均价2761元/吨，环比-11.4%，25年公司氧化铝不含税售价2695元/吨，同比-16.6%；3）本&利：25年氧化铝单吨生产成本2368元，同比+1.0%，成本变化不大，单吨毛利328元，同比-63.1%，毛利率12.2%，同比-15.3pct，我们认为主要由于氧化铝价格下跌。
　　核心看点：1）2025年完成收购宏拓实业100%股权，资产质量大幅改善，业务由铝加工转型为氧化铝-电解铝-铝加工一体化龙头；2）收购宏拓实业后，公司电解铝产能645.9万吨，氧化铝产能1900万吨，龙头地位显著，为实现绿色发展，电解铝产能逐步向绿电资源丰富的云南转移，未来有望受益于绿色铝优势；3）重组后公司分红率有望保持高位，红利属性显著。
　　投资建议：公司收购宏拓实业完成，跻身电解铝氧化铝行业龙头，资产质量大幅改善，国内产能天花板明确，铝行业供需紧平衡格局持续，铝价中枢向上明确，公司产能规模大，受益铝价上涨显著，我们预计公司2026-2028年营收1711.4/1740.2/1741.6亿元，归母净利润346.2/355.6/368.8亿元，当前股价对应PE为10/9/9倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：铝需求不及预期，氧化铝价格下降超预期，海外地缘政治风险。

　　事件:
　　3月20日，公司发布2025年年报：2025年公司实现营业收入1567.2亿元，同比+4.25%；归母净利润178.6亿元，同比+3.69%，扣非后归母净利润-3.7亿元，同比-327.93%。
　　投资要点:
　　2025年公司完成重大资产重组，成为全球最大的电解铝生产企业之一，产品线覆盖氧化铝、电解铝及铝深加工等铝产业全链条。
　　电解铝：产销平稳，盈利能力提升。2025年公司实现电解铝产量654.5万吨，同比+0.15%，销量587.1万吨，同比+0.22%，产销基本平稳。电解铝平均售价为18217元/吨，同比+4%，单位成本14206元/吨，同比-1%。电解铝单位毛利达到4012元/吨，同比+26.8%，毛利率提升4个百分点至22%。电解铝板块贡献毛利235.5亿元，是主要的利润来源。
　　氧化铝：产量提升，价格回落。2025年公司实现氧化铝产量2014万吨，同比+10.05%；销量1114万吨，同比+27.86%。氧化铝平均售价为2832元/吨，同比-17.3%，单位成本2503元/吨，同比+0.4%。氧化铝单位毛利为329元/吨，同比-64.7%，毛利率下降15.6个百分点至11.6%。氧化铝板块贡献毛利36.7亿元，较2024年明显下降。
　　铝深加工：基本平稳。2025年公司实现铝深加工品产量78万吨，同比+5.38%；销量72万吨，同比+1.13%。深加工板块贡献毛利19.4亿元，毛利率13%，整体情况基本平稳。
　　其他：2025年公司产生的非经常性损益主要是同一控制下企业合并产生的子公司期初至合并日的当期净损益191.2亿元。另外，有资产减值12.5亿元，主要为氧化铝及铝深加工板块计提的存货跌价准备。
　　分红：每10股派发现金股利2.5元。公司公告决定实施重组后的特别分红暨2025年度利润分配预案，每10股派发现金股利2.50元（含税），共计分红32.6亿元。以3月20日收盘价计算，股息率为0.9%。
　　盈利预测与估值：预计公司2026-2028年营业收入分别为1727/1804/1870亿元，归母净利润分别为324.9/374.9/418.2亿元，同比+82%/+15%/+12%；EPS分别为2.49/2.88/3.21元，对应当前股价PE为10.83/9.38/8.41倍。公司在2025年完成资产重组，成为行业领先的一体化大型铝企，受益铝行业高景气，公司资金充裕，具备高分红条件，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：（1）铝及氧化铝价格大幅波动风险。（2）下游需求不及预期风险。（3）安全生产风险。（4）云南地区限产风险。（5）海外政策变动风险。

　　铝箔起家，收购宏拓实现一体化布局。宏桥控股前身鲁丰工业成立于2000年8月11日，主营铝箔加工并于2001年底投产。2007年8月整体变更为山东鲁丰铝箔股份有限公司，并于2010年3月在深交所上市，上市后重点建设高精度铝板带项目。2026年1月公司完成对宏拓实业的收购，宏拓实业拥有电解铝年产能645.90万吨，氧化铝年产能1900万吨，收购后公司实现铝产业链一体化布局。
　　云南电解铝产能占比不断提高，公司电解铝电力成本有望实现显著优化。从电力来源看，公司电解铝生产用电主要分为山东外购电与云南外购电两大来源，2024年山东地区采购单价均为0.51元/度，2025年1-5月小幅下降至0.49元/度，云南地区采购单价分别为0.40、0.44元/度，较山东地区低约0.05~0.11元/度，主要系云南当地丰富的水电资源。我们认为伴随电解铝产能向云南的持续转移，公司电解铝生产的综合电力成本有望随之下降，电解铝业务盈利能力具备进一步提升的空间。
　　宏拓实业作为现金奶牛，重组后宏桥控股红利价值显现。2024年宏拓实业净利润占中国宏桥净利润的81%，是中国宏桥的现金奶牛，重组后有望成为宏桥控股的现金奶牛。基于当前的股权穿透架构，中国宏桥间接持有上市公司宏桥控股88.99%的股份，而宏桥控股在完成重组后持有核心利润引擎山东宏拓100%的股权。因此，若中国宏桥未来继续保持62%的高分红比例，逻辑上，为支撑母公司层面62%的分红目标，宏桥控股在上市公司维度的分红比例理应达到约69.7%，较高的分红比例进一步夯实了宏桥控股作为核心资产平台的估值溢价与防御属性。
　　盈利预测与投资建议：当下中东地区地缘冲突升级，据统计，伊朗、沙特、阿联酋、巴林以及卡塔尔五国2025年的电解铝产能为673万吨（约占全球电解铝总产能的8%），但氧化铝建成产能仅465万吨，自给率仅36%，我们认为氧化铝原料外采受限叠加冲突影响中东地区电解铝产能的稳定运行或将干扰海外电解铝供应，叠加电解铝需求较为平稳，铝价中枢有望维持高位，公司业绩将充分受益于铝价上涨，在其他条件不变的情况下，铝价每上涨500元/吨，公司业绩有望增厚21.3亿元；此外，公司收购中国宏桥核心资产宏拓实业，宏拓实业是中国宏桥的现金奶牛，历年来为其高分红比例提供夯实的支撑，收购落地后，宏桥控股红利属性凸显。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别313.83、348.62、373.64亿元，EPS分别对应2.41/2.68/2.87元，2026年4月3日收盘价对应PE分别为11.2/10.1/9.4倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：铝价、氧化铝价格大幅波动、产能转移进度不及预期、电力成本大幅抬升。