AI算力驱动光模块市场高增，高速率光芯片需求旺盛。AI大模型训练推动GPU计算集群规模扩张，数千个GPU协同运作带来高频、大规模数据交换，对网络带宽与时延提出更高要求，持续驱动全球光模块市场增长。光芯片等上游核心组件不断突破，为行业的强劲扩张奠定了坚实基础，根据灼识咨询，预计全球光模块市场有望从2024年的163亿美元增长至2029年的389亿美元，2024-2029年CAGR为18.9%。高速率光芯片需求旺盛，800G光模块市场规模从2019年的0.5亿美元快速增长至2024年的约45亿美元，2019-2024年CAGR为148.5%；1.6T光模块预计到2029年市场规模将达到约143亿美元。
　　索尔思200GEML进入量产，全栈式能力领军。东山精密通过收购索尔思光电，快速切入光通信市场。索尔思光电产品范围覆盖从10G到800G、1.6T及以上速率的各类光模块，其产品广泛应用于数据中心、电信网络、5G通信等多个关键领域。索尔思具备光芯片+光模块一站式能力，100GPAM4EML芯片发货量已达千万级，该芯片用在400G和800G光模块产品上；200GPAM4EML芯片目前已进入量产阶段，将支撑1.6T光模块的快速量产。从全球光模块市场竞争格局来看，索尔思在25H1位列全球第八，市占率为3.1%；在光芯片产量方面，索尔思在25H1排名第七，市占率为4.4%。根据Lumentum，光芯片市场中的供需失衡正进一步加剧，索尔思2024年营收29亿元，净利润4亿元；25H1营收22亿元，净利润2.9亿元，2025年盈利能力大幅提升，我们认为随着公司扩产加速，美国客户进展顺利，在手订单充足，预计2026年产品结构将大幅改善，未来净利润率有望持续提升。
　　AI服务器出货增速扩大，PCB量价齐升。根据TrendForce，北美CSP厂商持续加强对AI基础设施投资力道，有望带动2026年全球AI服务器出货量同比增长超28%。PCB价值量大幅提升，主要得益于1）PCB层数与工艺难度升级；2）功能集成增加。当前来看，AI服务器设计正迎结构性转变，从英伟达Rubin平台无缆化架构，到云端大厂自研ASIC服务器的高层HDI设计，PCB不再只是电路载体，而是成为算力释放核心层，PCB正式进入高频、高功耗、高密度时代。
　　公司具备生产高达78层高多层PCB和8+N+8及以上HDI的产能，正在扩大高多层PCB的产能。公司生产的HDI支持8+N+8结构，可用于GPU及AI加速卡，同时应用14mm厚板铜浆烧结技术，保障信号稳定性。在AI数据中心机和高端交换机领域，制造50层以上高多层PCB，信号传输速率达224Gbps。面对AI集群中多GPU互联需求，公司已掌握70层以上高多层正交背板技术，替代传统高速线缆，提升信号完整性、可操作性与可靠性。公司为Multek制定10亿美元的整体投资规划，进一步提升公司高端PCB的产能，以抓住AI服务器的市场机遇，凭借Multek技术壁垒与提前布局产能优势，有望迎来业绩新增量。
　　盈利预测与投资建议：公司同时具备PCB、光芯片和光模块能力，约占AI服务器BOM成本的9%-14%，成本占比仅次于GPU，在高增长数据中心市场拥有较强竞争力。我们预计公司在2025/2026/2027年分别实现营业收入414/698/879亿元，同比增长13%/69%/26%，实现归母净利润15.5/75.0/130.1亿元，同比增长43%/384%/74%。公司当前股价对应2026/2027年PE分别为19/11X，2026年估值显著低于可比公司，因此维持“买入”评级。
　　风险提示：技术迭代和新品开发不及预期，行业竞争加剧，客户集中度较高，产能扩张不及预期，关键假设有误差风险。

　　投资摘要
　　事件概述
　　10月21日，公司发布公告称，2025年前三季度公司实现营业收入270.71亿元，同比增长2.28%；归母净利润12.23亿元，同比增长14.61%；扣非归母净利润10.71亿元，同比增长6.22%。其中，2025年第三季度实现营业收入101.15亿元，同比增长2.82%，环比增长21.10%；归母净利润4.65亿元，同比下降8.19%，环比增长53.99%；扣非归母净利润4.14亿元，同比下降15.86%，环比增长59.32%。
　　分析与判断
　　◆需求带动营收增长，新产能转化不足和管理费用增加导致增收不增利。分板块来看，公司软板前三季度营收实现增长，主要系消费电子新机型需求增长带动营收提升，受泰国新产能转化不足影响，利润下降；硬板方面，得益于AI对高多层和HDI板需求拉动，营收利润实现增长；触控显示方面，受部分项目延迟影响，整体保持平稳；LED方面，受益于业务战略调整，经营状况较去年同期改善，实现减亏；精密制造方面，因客户进度不及预期，产能利用率下降，经营性利润下降。
　　◆积极拓展新能源客户，持续推进GMD收购。公司2025年前三季度新能源业务营收75.20亿元，同比增长22.08%。公司新能源汽车业务海外出货稳定且量能逐步增长，国内成熟产品拉货平稳，并在新能源汽车散热领域积极扩展国内新能源客户。公司持续按计划推进GMD收购，收购完成后，将根据市场动态优化各生产基地产能配置，调整内部结构。
　　◆AI技术优势显著，产能逐步释放。AIPCB方面，公司AIPCB发展源于Multek技术与资源储备，Multek拥有优质客户资源和成熟技术，掌握HDI、高多层PCB等核心技术，可满足高端AI应用的性能需求。公司凭借Multek技术壁垒，提前布局产能优势，截至2025年10月，公司第一期产能预计2026年第二季度完成，三季度释放。软板方面，公司泰国工厂软板业务已完成主要客户验证工作，预计2026年下半年随着新机型量产，产能将逐步释放。光芯片方面，光芯片市场因AI驱动的高速光模块需求爆发而呈现显著紧缺态势，光芯片扩产周期1年左右，客户验证时长3年，光模块扩产灵活，扩产节奏可快速响应客户需求变化，因此光芯片紧缺缓解速度慢于光模块，我们认为得益于光芯片技术积累和客户验证优势，公司光芯片市场优势显著。
　　投资建议
　　公司拥有AI技术优势，产能预计2026年逐步释放，我们下调公司2025-2027年营业收入至435.50亿元、504.60亿元和592.49亿元，分别同比增长18.4%、15.9%和17.4%；下调2025-2027年归母净利润至25.14亿元、39.77亿元和49.95亿元，同比增长131.6%、58.2%和25.6%，对应EPS为1.37元、2.17元和2.73元，以2025年11月7日收盘价对应的市盈率为53x、34x和27x，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　行业技术快速迭代升级换代不及预期，国际贸易环境变动，市场开拓不及预期，汇率波动。

　　公司发布三季报业绩，25年前三季度实现营收270.71亿元，同比增长2.28%；实现归母净利润12.23亿元，同比增长14.61%。单季度看，25Q3实现营收101.15亿元，同比增长2.82%，环比增长21.1%；
　　归母净利润4.65亿元，同比下滑8.19%，环比增长53.99%；毛利率14.11%，环比提升1.07个百分点；净利率4.60%，环比提升0.98个百分点。
　　PCB业务稳定增长，短期产能不足拖累利润。分业务看，公司软板业务在三季度实现增长主要得益于消费电子新机型需求增长带来的正常营收提升，但是因为泰国新产能转化不足，利润没有增长；硬板业务受益于AI对高多层和HDI板的需求拉动增收增利；触控显示业务因部分项目推迟，整体保持平稳；LED业务战略有所调整，经营状况较去年同期略有改善实现减亏；
　　精密制造业务因客户进度不及预期，导致产能利用率下降，经营性利润同比相对减少。公司三季度整体增收不增利主要原因是新产能转化不足和管理费用增加，我们认为，伴随后续泰国工厂与Multek产能释放以及高多层HDI板需求持续增加，公司盈利能力有望持续提升。
　　加码高端PCB，产能升级瞄准AI红利。根据公司公告，公司为Multek制定了10亿美元的整体投资规划，投资进程预计持续2-3年。目前已投入约2亿美元用于现有基地的高层高速线路板相关设备升级，该部分新增产能计划于明年上半年逐步释放。泰国方面，硬板当前约有1亿美元的投资正在推进，部分生产设备已进入落地安装与调试阶段，项目按计划有序开展。
　　我们认为，此次投资高层高速板，是推动产品结构从常规PCB向高密度互连（HDI）和高多层板等高端领域升级的关键举措。在降低低端市场的竞争压力的同时，通过高端产品优化公司的整体盈利结构，持续受益于AI服务器高景气。
　　收购索尔思光电打造协同效应，进一步巩固领先地位。公司于25年6月发布公告，拟收购全球光模块领先厂商之一索尔思光电。索尔思光电的核心竞争优势在于其贯穿光芯片设计制造、光器件生产及光模块全流程的垂直一体化产品线及IDM（垂直整合制造）模式。此外，索尔思在数据中心领域的400G、800G高速光模块已实现规模量产，光芯片自研自产能力出色，订单储备稳定。我们认为，此次战略整合旨在推动公司消费电子、新能源汽车与光通信等核心业务板块的协同发展，在技术融合与市场拓展层面打开全新增长空间。另外，公司在消费电子和新能源汽车领域积累了丰富的客户资源、制造经验和供应链管理能力。与索尔思光电在光通信领域的技术和产品相结合，有望在客户资源共享、技术研发协同、生产制造优化以及供应链整合等方面实现显著的“光-电”协同效应。
　　盈利预测与投资评级：公司布局PCB、光通信两大AI驱动的高景气赛道，未来将持续受益于AI快速增长的需求，成长空间广阔。
　　预计公司2025-2027年分别实现归母净利润19.22、46.33、60.34亿元，对应PE分别为65.97、27.37、21.01倍。给予“强烈推荐”评级。
　　风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；上游原材料价格波动风险。

　　事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收270.71亿元，同比+2.28%；归母净利润12.23亿元，同比+14.61%；扣非净利润10.71亿元，同比+6.22%。25Q3公司营业收入101.15亿元，同比+2.82%，环比+21.10%；归母净利润4.65亿元，同比-8.19%，环比+53.99%；扣非净利润4.14亿元，同比-15.86%，环比+59.32%。
　　Q3营收符合预期，新产能转化不足叠加管理费用增长拖累利润：公司Q3营收平稳增长，符合预期。分业务看，软板业务在三季度实现增长主要得益于消费电子新机型需求增长带来的正常营收提升，但是因为泰国新产能转化不足，利润没有增长；硬板业务受益于AI对高多层和HDI板的需求拉动增收增利；触控显示业务因部分项目延期，整体保持平稳；LED业务战略有所调整，经营状况较去年同期略有改善实现减亏；精密制造业务因客户进度不及预期，导致产能利用率下降，经营性利润同比相对减少。25Q3公司增收不增利主要原因是新产能转化不足和管理费用增加（比如并购中介费用等）。2025年前三季度公司综合毛利率为13.79%，同比+0.14pct；净利率为4.52%，同比+0.49pct。25Q3毛利率为14.11%，同比-0.54pct，环比+1.07pct；净利率为4.60%，同比-0.56pct，环比+0.98pct。费用端：25Q3公司销售/管理/研发/财务费用分别为1.06/3.41/3.47/0.43亿元，同比-1.66%/+53.05%/+4.39%/-65.30%。
　　战略收购索尔思光电，业务拓展光通信领域：2025年6月，公司公告拟收购索尔思光电100%股份并认购其可转债，投资金额合计不超过人民币59.35亿元。通过此次收购，公司有望快速切入光通信市场，借助索尔思光电的技术和市场优势，拓展新的业务增长点，提升公司综合竞争力。另一方面，公司在消费电子和新能源汽车领域积累了丰富的客户资源、制造经验和供应链管理能力。与索尔思光电在光通信领域的技术和产品相结合，有望实现客户资源共享，拓展AI领域的业务能力与产业版图。近期索尔思在CIOE展会上推出多种1.6T光模块技术方案，抢占AI算力高端光模块市场。200GPAM4EML芯片目前已进入量产阶段，将支撑1.6T光模块的快速量产。公司收购索尔思后的扩产计划将聚焦高端光模块（800G、1.6T等）需求，同时推进高端芯片研发量产，及时响应AI服务器或数据中心客户需求。
　　积极扩充高端AI-PCB产能，紧抓AI算力机遇：公司7月公告子公司Multek预计投资不超过10亿美元建设高端PCB项目，以满足客户在高速运算服务器、人工智能等新场景对高端PCB的中长期需求。Multek是行业内少数能同时掌握HDI、高多层PCB等核心技术的企业，早期凭借高多层PCB在通讯设备中的规模化应用，积累了扎实的制造工艺经验，后续通过技术融合进一步形成多阶HDI产品能力，能精准适配AI设备对“高密度+多层级”产品的核心需求，更具备匹配AI高算力场景的技术实力，可充分满足高端AI应用的性能要求。公司此次扩产聚焦于高端PCB领域，重点面向高速运算服务器、人工智能等新兴场景，通过新增产能快速填补市场缺口，满足客户需求，进一步巩固Multek在PCB领域的领先地位，优化产品结构。Multek第一期产能预计在2026年二季度完成准备，三季度开始释放。公司凭借Multek技术壁垒与提前布局产能优势，在市场竞争中占据有利地位，后续有望依托技术与产能双重支撑，实现业务扩张。
　　维持“买入”评级：公司消费电子+新能源基本盘稳固，未来重点推进适配高增长、高性能场景下AI算力所需高端PCB和光模块的研发和生产，围绕这两大产品加大资本性开支，我们持续看好公司紧抓AI算力机遇，未来业绩弹性充足。预估公司2025-2027年归母净利润为19.09亿元、46.55亿元、60.89亿元，EPS分别为1.04元、2.54元、3.32元，对应PE分别为70X、29X、22X。
　　风险提示：扩产进度不及预期，下游需求恢复不及预期、技术革新风险、市场竞争风险。

　　东山精密2025年前三季度业绩稳中有增。公司25Q1-Q3实现营业收入270.71亿元，同比增长2.28%；归母净利润为12.23亿元，同比增长14.61%。单季度来看，25Q3单季实现营业收入101.15亿元，同比增长2.82%；归母净利润为4.65亿元，同比下降8.19%。单三季度归母净利润同比略微下滑主要由于以下原因：1）管理费用增加，主要是用于集中支付并购标的资产的中介费用，前三季度管理费用为8.88亿，同比增加1.52亿，同比增长20.60%；2）新产能转化不足。
　　PCB与新能源业务稳定增长。分业务来看，软板业务营收提升得益于消费电子新机型需求增长；硬板业务实现增收增利，受益于AI对高多层和HDI板的需求拉动；新能源业务2025年1-9月实现营收75.20亿元，同比增长22.08%，占总营收比重为27.78%；
　　触控显示业务保持平稳；LED业务战略调整，经营状况较去年同期略有改善，实现减亏。未来公司紧握AI发展机遇，AIPCB+光通信双翼齐飞，有望迎来业绩+估值双击。
　　战略布局光芯片+光模块领域，拓展新的业务增长点。AI技术的突破加大云厂商对算力数据中心的资本性支出，海外四大家云厂相继上调25年资本开支预期，光通信市场需求持续增长，光芯片缺货趋势延续。公司通过收购索尔思光电，快速切入光通信市场。索尔思的光芯片自研能力为核心竞争力，当前以EML方案为主力推进800G/1.6T产品送样，同时重点培育硅光技术。索尔思2024年实现净利润约4亿人民币，今年业绩提升明显，我们预计明年产品结构将大幅改善，未来净利润率有望持续提升。
　　公司紧握AIPCB行业的快速发展机遇，快速启动高多层PCB新产能的规划。公司为Multek制定了10亿美元的整体投资规划，进一步提升公司高端PCB的产能，以抓住AI服务器的市场机遇。Multek客户覆盖度广泛，在技术上掌握多阶HDI、高多层PCB等核心技术，凭借Multek技术壁垒与提前布局产能优势，有望迎来业绩新增量。
　　消费电子业务稳步增长，AI终端带动PCB设计难度加大，线宽线距设计难度提升，FPC双寡头竞争格局优势凸显。根据Prismark，以收入规模计算，公司连续多年FPC排名全球第二，PCB排名全球第三。泰国工厂预计今年四季度投产，新增模组板料号。
　　同时AR/VR、折叠屏等产品催生需求进一步增长，龙头公司强者恒强。在AR眼镜领域，公司与国外主要厂商保持良好合作关系，同时已参与国内知名AR眼镜品牌的量产项目。
　　调整LED等非核心业务的盈利情况，持续推进AI战略布局。随着公司触控显示模组开拓韩系大客户，以及LED显示器件领域加快推进与国际客户的合作，产品结构也得到进一步优化，拉动产能稼动率，盈利能力也将提升。公司未来重点推进适配高增长、高性能场景下AI算力所需高端PCB和光模块的研发和生产，围绕这两大产品加大资本性开支，提升产能建设及规模化交付能力，夯实在AI硬件供应链中的核心竞争地位。
　　盈利预测及投资建议：公司不断完善AI战略布局，一方面消费电子软板和精密制造领域稳中有进，另一方面AIPCB和光通信叠加赋能，有望驱动公司业绩快速增长。我们预计公司在2025/2026/2027年分别实现营业收入421/600/739亿元，同比增长14.4%/42.7%/23.2%；实现归母净利润22/60/80亿元，同比增长102.4%/175.0%/32.6%，当前股价对应2025/2026/2027年PE分别为55/20/15X，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业技术迭代不及预期；新能源扩产不及预期；行业竞争加剧。

　　投资要点
　　2025Q3营收环比显著增长，新产能转化不足&管理费用增加致使业绩承压。2025Q1-Q3公司实现营收270.7亿，同比增长2.28%；归母净利润12.23亿元，同比增长14.61%。其中，2025Q3公司实现营收101.15亿元，环比增长21.10%，同比增长2.82%；归母净利润为4.65亿元，环比增长53.99%，同比下降8.19%。分业务分析：公司软板业务在三季度实现增长主要得益于消费电子新机型需求增长带来的正常营收提升，但是因为泰国新产能转化不足，利润没有增长，目前公司泰国工厂软板业务已完成主要客户验证工作，预计从2026年下半年开始，随着新机（明年新机型）量产，产能将逐步释放；硬板业务受益于AI对高多层和HDI板的需求拉动增收增利；触控显示业务因部分项目延期，整体保持平稳；LED业务战略有所调整，经营状况较去年同期略有改善实现减亏；精密制造业务因客户进度不及预期，导致产能利用率下降，经营性利润同比相对减少。公司三季度整体增收不增利主要原因是新产能转化不足和管理费用增加（比如并购中介费用等）。
　　拟不超过10亿美元加码高端PCB项目，预计一期产能于2026Q3开始释放。公司AIPCB业务发展的基础是源于Multek深厚的技术积淀与资源储备。Multek原为伟创力旗下企业，技术能力显著，服务于国际知名客户，在高端PCB领域积累了成熟的技术体系；其拥有的优质客户资源，省去从零搭建客户网络的时间。技术维度上，Multek是行业内少数能同时掌握HDI（高密度互联）、高多层PCB等核心技术的企业，早期凭借高多层PCB在通讯设备中的规模化应用，积累了扎实的制造工艺经验，后续通过技术融合进一步形成多阶HDI产品能力，能精准适配AI设备对“高密度+多层级”产品的核心需求，更具备匹配AI高算力场景的技术实力，可充分满足高端AI应用的性能要求。公司为Multek制定10亿美元的整体投资规划，投资进程预计持续2-3年。一期设备投资仍以海外厂商为主，第一期产能预计在明年二季度完成准备，三季度开始释放；二期投资预计将采取“海外+国内”设备互补策略。鉴于国内设备厂商技术迭代加快，在部分新技术领域已具备技术先进性与成本优势，公司正同步评估国内外设备方案，以实现资源最优配置。
　　拓展新领域，赋能多元化发展。公司在稳步提升消费电子业务的基础上，结合自身能力和优势，集中内外部资源，逐步拓展新的领域和行业。2025H1，公司启动对法国GMD和索尔思光电的收购，新业务的加入将会为公司长期可持续发展提供坚实的保障。（1）法国GMD：GMD是法国汽车零部件领域的领军承包商，业务不仅覆盖法国本土市场，还延伸至海外市场。该集团专注于乘用车和商用车零部件的生产，下设塑料与皮革事业部、铸造事业部、冲压事业部三大主要业务板块，各板块独立运营。本次收购及债务重组金额合计约1亿欧元（折合人民币约8.14亿元），子公司DSBJPTE.LTD已完成对GMD集团100%股权的收购，交易于2025年11月1日起正式交割，GMD集团将纳入公司合并报表范围。（2）索尔思光电：索尔思光电在光通信领域具有领先地位企业，产品范围覆盖从10G到800G及以上速率的各类光模块，包括用于数据中心的高速光模块，如QSFP28、QSFP56、QSFP112系列产品；用于电信网络的光模块，如SFP、SFP+、XFP等系列产品；以及适用于5G通信基站前传、中传和回传的各类光模块产品等。收购后长期目标将重点锁定2027年全球顶级科技客户的1.6T光模块需求，同时优化生产基地为2026年业务放量夯实产能基础。
　　投资建议：我们预测公司2025年至2027年营业收入分别为405.14/505.94/609.30亿元，增速分别为10.2%/24.9%/20.4%；归母净利润分别为19.64/40.73/54.54亿元，增速分别80.9%/107.4%/33.9%；对应PE分别64.4/31.1/23.2倍。考虑到公司依托柔性线路板、触控显示与精密制造，稳固消费电子和新能源基本盘，为企业提供稳定且充足现金流，叠加以超高多层线路板与光模块为双引擎进攻AI基建侧，打开增长空间。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：全球宏观经济波动加大及行业去库存水平不达预期的风险；行业变化较快及市场竞争加剧的风险；新产品、新技术的开发进展不及预期；新建生产基地投产进度不及预期。