For 1H26, revenue increased by 14.45% YoY to RMB3,956mn, attributable net profit (NP) increased by 76.51% YoY to RMB384mn, and recurring NP increased by 12.07% YoY to RMB144mn. For 2Q26, revenue/attributable NP were RMB2,081/254mn (+16.42/+178.33% YoY; +10.96/+94.61% QoQ). Attributable NP beat our previous forecast of RMB96mn, mainly because non-operating income from fair value changes boosted earnings in 2Q26. Considering the management team's active investment in emerging businesses after the leadership change, as well as steady growth in the core business, we maintain BUY.
1H26 sales grew by double digits
For 1H26, revenue from refractory solutions/direct refractory sales/other direct sales was RMB2,325/510/1,121mn (+8.65/+37.79/+18.41% YoY). During the period, the company lifted its refractory product capacity to 1mtpa through capacity upgrades, renovations and replacements, driving rapid growth in direct refractory sales. By region, domestic/overseas revenue was RMB3,689/268mn (+13.68/+26.21% YoY), with overseas expansion also contributing incremental revenue. For 1H26, blended GPM was 15.67% (-1.31pp YoY). GPM of refractory solutions/direct sales/other direct sales was 21.79/19.95/1.05%, with YoY changes of -0.5/+2.0/-3.6pp. GPM of refractory solutions fell YoY, possibly due to weak demand and intense price competition. For 2Q26, GPM was 17.56%, dipping by 0.4pp YoY but rising by 4.0pp QoQ.
1H26 expenses were diluted, fair value gains boosted earnings
For 1H26, overall expenses increased by 7.8% YoY to RMB460mn, while the overall expense ratio fell by 0.72pp YoY to 11.63%. Sales/administrative/R&D/financial expense ratios were 2.35/2.47/6.31/0.50%, with YoY changes of -0.05/-0.19/-0.69/+0.21pp. Financial expenses increased more notably YoY, mainly as RMB appreciation led to higher forex losses. Fair value gains reached RMB277mn in 1H26, accounting for 65% of total profit, mainly due to the increase in the fair value of the company's investment in Sunrise AI, which boosted earnings. For 1H26, attributable NPM was 9.71% (+3.4pp YoY). For 2Q26, attributable NPM was 12.20%, up 7.09pp YoY and 5.24pp QoQ. Net operating cash flow was -RMB132mn in 1H26, broadly flat YoY. The cash receipts-to-revenue ratio/cash payment-to-cost ratio was 100.7/113.1%.
Earnings forecasts and valuation
Considering capacity upgrades that boosted sales volume, as well as the earnings contribution from fair value changes in 1H26, we raise our 2026/2027/2028 attributable NP forecasts by 41.23/7.00/10.74% to RMB625/513/567mn, implying a three-year CAGR of 12.25% and corresponding to EPS of RMB0.52/0.43/0.48. Considering soft demand for refractory materials and intense competition, we value the stock at 30x 2026E PE based on 2026E EPS excluding fair value changes of RMB0.36, below its peers' average of 33x on Wind consensus. Our target price is RMB10.71 (previous: RMB9.29, based on 25x 2026E PE).
Risks: sharp deterioration in steel profitability, sharp raw material price fluctuations, lower-than-expected investment returns.

　　北京利尔发布半年报，2026年H1实现营收39.56亿元（yoy+14.45%），归母净利3.84亿元（yoy+76.51%），扣非净利1.44亿元（yoy+12.07%）。其中Q2实现营收20.81亿元（yoy+16.42%，qoq+10.96%），归母净利2.54亿元（yoy+178.33%，qoq+94.61%），归母净利超出我们此前预期（0.96亿元），主因单二季度公司公允价值变动带动的非经营性收益增厚利润。考虑到公司管理层换届后对新兴业务持续积极投入，叠加主业稳健增长，维持公司“买入”评级。
　　26H1销售双位数增长，价格承压利润率小幅下降
　　26H1公司耐火材料整包/耐火材料直销/其他直销分别实现收入23.25/5.10/11.21亿元，同比+8.65%/+37.79%/+18.41%，上半年，公司通过产能升级改造及置换，提升耐火材料制品生产能力为100万吨/年，带动耐火材料直销快速增长；分区域看，上半年公司境内/境外业务分别实现收入36.89/2.68亿元，同比+13.68%/+26.21%，出海拓展亦带来业务增量。26H1公司综合毛利率为15.67%，同比-1.31pct，其中整包/直销/其他直销毛利率分别为21.79%/19.95%/1.05%，同比-0.5/+2.0/-3.6pct，整包业务利润率同比下降，或主因行业需求仍偏弱，产品价格竞争较为激烈，26Q2单季度，公司毛利率为17.56%，同比-0.4pct/环比+4.0pct。
　　26H1期间费用有所摊薄，公允价值变动收益增厚利润
　　上半年，公司期间费用同比+7.8%至4.6亿元，期间费率同比-0.72pct至11.63%，其中销售/管理/研发/财务费率分别为2.35%/2.47%/6.31%/0.5%，同比-0.05/-0.19/-0.69/+0.21pct，财务费用同比增长较多，主因人民币升值导致汇兑损失增加。上半年公司公允价值变动收益为2.77亿元，占当期利润总额的65%，主因投资的浙江曦望公允价值增加，显著增厚盈利。上半年，公司归母净利率为9.71%，同比+3.4pct，其中26Q2单季度归母净利率为12.20%，同比+7.09pct，环比+5.24pct。上半年公司经营性净现金流为-1.32亿元，同比基本持平，收现比/付现比分别为100.7%/113.1%。
　　主业深耕与第二曲线发力并进
　　主业方面，公司持续深耕，着力打造“矿山开采-矿石深加工-耐火原料-耐火材料制品-用后耐火材料回收及综合利用”的耐材全生命周期管理模式。通过优化资源配置、延伸产业链从而进一步提升运营能力、提高盈利能力、降低运营成本，拟定向增发募集资金不超过10.3亿元，投资建设年产3万吨复合氧化锆及新能源与航空航天用锆基材料项目，及越南耐火材料生产基地，新增海外产能。新业务层面，上半年公司启动并购洛阳联创锂能，切入硅碳负极材料领域，努力打造传统业务基础上的第二增长曲线，为公司长远可持续发展注入新动能。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司产能改造提升，带动销量增长，叠加上半年公允价值变动带来利润增厚，我们调整公司26-28年归母净利润预测至6.25/5.13/5.67亿元（较前值分别调整41.23%/7.00%/10.74%，三年复合增速为12.25%），对应EPS为0.52/0.43/0.48元。可比公司26年Wind一致预期PE均值为33x，考虑到耐火材料主业需求仍偏弱，行业竞争激烈，基于剔除公允价值变动后的26年EPS（0.36元），给予30xPE，目标价为10.71元（前值9.29元，对应25倍26年PE）。
　　风险提示：钢铁盈利大幅下行；原料价格大幅波动；投资业务回报低于预期。

　　公司公告25年及26Q1业绩，扣非显示一定下降压力。2025年公司收入69.7亿元，yoy+10%；归母净利4.0亿元，yoy+26%；扣非归母净利2.4亿元，yoy-16%。25Q4、26Q1公司收入分别为15.3、18.8亿元，yoy分别+14%、+12%；归母净利分别为0.5、1.3亿元，yoy分别为+505%、+3%；扣非归母净利分别为0.3、0.6亿元，yoy分别为转盈、-12%。25年及26Q1扣非有较大下降压力，反映耐材业务景气度持续筑底。
　　收入延续较好增长动能，26Q1毛利率环比改善。25年公司收入延续较好增长动能，其中耐火材料/其他业务收入yoy分别+9%/+14%至48.5、21.2亿元。26Q1延续收入较好增长动能。25年公司综合毛利率-0.2pct至14.2%，其中耐火材料/其他业务毛利率yoy分别+0.2/-0.5pct至19.3%/2.4%，其他业务毛利率压力预计源于相关合金业务使用的金属价格波动较多。26Q1公司综合毛利率为13.6%，yoy-2.4pct，qoq+1.5pct。环比有一定企稳改善迹象，预计耐材价格持续下行的趋势基本结束。25年减值损失影响偏大、25H2及26Q1毛利率共同拖累了公司扣非业绩表现，投资收益贡献一定增量。25年及26Q1公司归母净利率yoy分别+0.7/-0.6pct至5.8%/7.0%。
　　经营质量延续较高水平，投资支出增加布局新产业。25年公司应收及存货周转天数yoy分别-7/+3天至137/98天；26Q1分别yoy-6/-1天至142/95天；25年/26Q1公司收现比yoy分别-1.7/+15.9pct至106.5%、95.7%，25年全年收现比稳定于超100%水平，26Q1改善较多，显示公司较好的经营回款水平。25年公司投资活动净现金流yoy-3.1亿至-2.6亿元，因公司投资浙江曦望智能公司等。近年公司加大新业务布局力度，公司明确提出期待实现主业双轮驱动，高温材料业务之外，围绕新能源材料领域，寻求在具有良好发展前景的细分行业布局新业务，实现公司在传统业务基础上的转型升级，打造公司新的收入与利润增长点。
　　投资建议：静待需求改善，维持“推荐”评级。公司是我国耐火材料领域龙头，行业处于景气区域且有改善迹象。此外，公司围绕实现主业双轮驱动目标，已形成对外投资的固态电池SiC负极及AI芯片设计，或均有较好成长空间，关注公司新业务布局及发展进展。我们预计公司2026-2028年收入分别yoy+10%/10%/10%至76.8/84.5/93.1亿元；归母净利分别yoy+10%/14%/14%至4.4/5.0/5.7亿元；对应公司2026-2028年PE分别为25x/22x/19x（04/30收盘价），维持“推荐”评级。
　　风险提示：耐材行业景气度低于预期，冶金炉料业务盈利风险，新领域布局进度及发展效果低于预期。

Beijing Lier has reported 2025 revenue of RMB6.97bn(+10.17%YoY),an attributable NP of RMB401mn(+25.86%YoY),and arecurring NP of RMB238mn(-15.88%YoY).The attributable net profit exceeded our previous forecast of RMB360mn,mainly because sales growth was stronger than expected,while investment income and other non-operating gains also contributed profit.For 4Q25,the company recorded revenue of RMB1.53bn(+13.96%YoY,-23.33%QoQ),while the attributable NP was RMB53.11mn(+505.14%YoY,-59.21%QoQ).Given management’s continued active investment in emerging businesses after the leadership transition,we maintain BUY.
Baogang Lier consolidation drove volume growth;ASP still under pressure
For 2025,revenues from the company’s refractory contracting,refractory direct-sales,and other direct-sales reached RMB4.19bn,RMB670mn,and RMB2.12bn,up by 8.5%,8.4%,and 14.1%YoY,respectively.Refractory product sales volume reached 1.038mn tonnes,up by 21.9%YoY.We think that the rapid volume growth was likely driven mainly by the consolidation of Baogang Lier in 2025,which added incremental sales.By our estimate,the average selling price declined by 11%YoY.Against aweak backdrop in downstream steel,cement,and glass industries,refractory prices remained under pressure.The blended gross margin was 14.21%in 2025,down by 0.21pp YoY,while the 4Q25 gross margin was 12.11%,up by 0.34pp YoY and 1.12pp QoQ.By optimizing resource allocation and extending its industrial chain,the company has built afull-life-cycle management model for refractories,strengthened supply chain control,and enhanced profitability.It has also promoted upgrading and retrofitting of refractory product capacity,bringing total refractory capacity to 1.0mn tonnes per year by year-end.
Earnings forecasts and valuation
Considering the meaningful earnings accretion from the acquisition and consolidation,we revise our attributable NP forecasts for 2026,2027,and 2028 to RMB443mn,RMB480mn,and RMB512mn,representing adjustments of 7.67%and 7.31%for 2026 and 2027 versus our previous estimates.This corresponds to EPS of RMB0.37,RMB0.40,and RMB0.43.Based on 25x 2026E PE,in line with the average for comparable companies on Wind consensus,our target price is RMB9.29(previously RMB8.76,on 29x 2025E PE).
Risks:A sharp downturn in steel industry profitability;significant raw-material price fluctuations;and lower returns than we expect from investment activities.

　　投资收益带动归母净利润大增，维持“买入”评级
　　25年全年实现营收69.70亿元，同比+10.17%；归母净利润4.01亿元，同比+25.86%，扣非归母净利润2.38亿元，同比-15.88%，扣非净利润与归母净利润增速不匹配主要系转让民生证券股权等产生较大的非经常性损益。单季度来看，25Q4实现营收15.25亿元，同比+13.96%，归母净利润0.53亿元，同比+505.14%，扣非归母净利润0.26亿元，同比转正。公司主业经营较为稳健，投资端硅碳负极联创锂能和AI芯片领域的阵量科技发展潜力较大，我们预计26-28年公司归母净利润分别为4.5/5/5.6亿（26-27年前值为3.8/4.6亿），维持“买入”评级。
　　25年耐材销量大增，带动耐材业务收入增长
　　分行业来看，25年公司耐火材料/其他业务收入分别为48.52/21.18亿元，同比+8.53%/+14.14%。耐火材料业务中，整体承包/直销收入分别为41.86/6.66亿元，同比+8.54%/+8.45%，耐火材料销量103.83万吨，同比+21.88%。分地区看，25年国内/国外收入同比分别+9.59%/+18.16%达64.63/5.08亿元，海外业务延续高增态势，全球化布局持续推进。
　　投资收益增厚公司业绩，费用率有待改善
　　25年公司整体毛利率14.21%，同比微降0.21pct。分业务来看，耐火材料/其他业务毛利率同比分别+0.15/-0.47pct。25年公司期间费用率9.32%，同比+0.64pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.31/+0.06/-0.02/+0.3pct，财务费用率大幅上升主要系本期汇兑损失及利息支出增加所致。25年公司资产+信用减值合计计提0.83亿元，较上年同期多计提0.49亿元。25年，公司实现投资收益1.11亿元，上年同期为-0.31亿元，主要系转让民生证券股权取得的投资收益；公允价值变动净收益0.48亿元，同比增加0.46亿元，主要系交易性金融资产公允价值变动形成。综合影响下25年公司实现净利率5.86%，同比+0.6pct。25年经营性现金流净额1.29亿元，同比减少0.3亿元。收现比/付现比分别为106.55%/106.34%，同比分别-1.66/-2.29pct。
　　投资参股新业务领域，不断拓展新空间
　　公司是国内最大的钢铁工业用耐火材料整体承包服务商，通过优化资源配置、延伸产业链不断提升运营能力，主业经营较为稳健。在投资端，公司参股的联创锂能是国内集研发、设计、制造于一体的硅碳负极头部企业，硅碳负极材料量产产线预计下半年投产；公司投资参股的阵量科技专注于人工智能推训场景的高性能GPU研发制造及智算基础设施的国产化替代，已成功量产两代AI芯片，公司对阵量的投资已形成较好的收益。
　　风险提示：钢铁行业景气度低于预期，原材料价格大幅波动，投资业务回报低于预期等。

　　投资要点
　　事件：公司发布2026年半年报，2026H1实现营收39.56亿元，同比+14.45%；归母净利润3.84亿元，同比+76.51%；扣非归母净利润1.44亿元，同比+12.07%。Q2单季营收20.81亿元，同比+16.45%、环比+10.99%；归母2.54亿元，同比+179.12%、环比约+95.38%；扣非归母0.85亿元，同比+39.34%、环比约+44.07%。
　　公司业绩增长主要由于投资曦望科技股权产生公允价值变动损益2.77亿元，耐火材料主业逆势增长。
　　耐火材料主业逆势增长。上半年公司耐火材料主业实现营收/毛利28.39/12.05亿元，同比增长12.95%/12.05%,毛利率基本持平，在全国粗钢产量下滑背景下实现逆势增长。
　　持续提升研发投入。费用方面，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为2.35%/2.47%/0.50%/6.31%，较2025年+0.23/-0.64/+0.27/+2.44pct，研发费用率显著提升，公司实行“市场-科研-中试-产业化-市场”的一体化创新模式，研发投入持续提升。
　　投资联创锂能，切入硅碳负极赛道。公司于2026年6月审议通过以9.90亿元受让联创锂能65.9743%股权，收购完成后合计拥有75.97%股权。联创锂能是国内集研发、设计、制造于一体的专业硅负极材料企业，全面掌握从原料树脂合成到新型硅碳生产以及吨级大型硅碳生产专用工程装备制造。目前联创锂能在建年产1万吨新型硅碳负极材料项目一期2000吨产线已完成主体厂房建设，正在进行设备安装调试，预计下半年投产。
　　硅碳负极是下一代高能量密度锂电池核心材料，头部企业硅碳负极产品性能持续优化，克容量可达1600mAh/g以上，逐步缩小与传统负极价差，2030年全球市场规模有望突破500亿元。目前硅碳负极已完成多领域头部终端的规模化搭载落地。动力电池领域，宁德时代麒麟凝聚态电池、比亚迪第二代刀片电池、长安金钟罩电池均采用硅碳负极材料；新能源汽车终端，上汽智己L6搭载的准900V超快充固态电池配套复合硅碳材料。
　　募投10.25亿元建设高端锆基材料、耐火材料。公司6月发布定增，拟募集资金不超过10.25亿元用于年产3万吨复合氧化锆及新能源与航空航天用锆基材料项目、创新研发中心建设项目、越南耐火材料生产基地建设项目以及补充流动资金。其中3万吨复合氧化锆及新能源与航空航天用锆基材料项目主要包括复合氧化锆2.5万吨（含单斜锆2.0万吨、稳定锆0.5万吨、附属产品锆硅灰1.36万吨）、新能源与航空航天用锆基材料0.5万吨，建设期为24个月，建成后有效拓宽公司高端产品应用领域。越南项目包括建设年产10万吨不烧耐火砖生产线一条、年产2万吨再生料生产线一条、年产1万吨不定形生产线一条。项目计划建设耐火材料海外生产基地，建设公司国际化生产和供应链体系。
　　氧化锆应用逐步拓宽，关注SOFC燃料电池、固态电解质、MLCC及航空航天领域需求。氧化锆材料应用领域逐步由传统耐火材料向新能源、航空航天、电子工业等高附加值领域拓展。在新能源领域可用于固态电池（SSB）的固体电解质、正极材料添加剂及固体氧化物燃料电池（SOFC）电解质；在航空航天领域可用于热障涂层、航空喷丸、火箭喷嘴、热防护罩及高温合金冶炼用关键辅材（氧化锆坩埚、氧化锆过滤器等）等航空航天领域关键部件；在电子工业领域可用于多层片式陶瓷电容（MLCC）介质材料的添加成分。
　　投资建议：考虑到公司耐火主业稳步发展，硅碳负极、高端锆基材料逐步投产，预计公司2026/2027/2028年实现归母净利润5.72/6.50/8.30亿元，分别同比+42.68%/+13.61%/+27.68%。
　　以2026年9月7日收盘价为基准，2026-2028年对应PE分别为16.25/14.30/11.20倍。给予公司“增持”评级。
　　风险提示：
　　价格波动风险，项目进度不及预期风险等。