Beijing Lier has reported 2025 revenue of RMB6.97bn(+10.17%YoY),an attributable NP of RMB401mn(+25.86%YoY),and arecurring NP of RMB238mn(-15.88%YoY).The attributable net profit exceeded our previous forecast of RMB360mn,mainly because sales growth was stronger than expected,while investment income and other non-operating gains also contributed profit.For 4Q25,the company recorded revenue of RMB1.53bn(+13.96%YoY,-23.33%QoQ),while the attributable NP was RMB53.11mn(+505.14%YoY,-59.21%QoQ).Given management’s continued active investment in emerging businesses after the leadership transition,we maintain BUY.
Baogang Lier consolidation drove volume growth;ASP still under pressure
For 2025,revenues from the company’s refractory contracting,refractory direct-sales,and other direct-sales reached RMB4.19bn,RMB670mn,and RMB2.12bn,up by 8.5%,8.4%,and 14.1%YoY,respectively.Refractory product sales volume reached 1.038mn tonnes,up by 21.9%YoY.We think that the rapid volume growth was likely driven mainly by the consolidation of Baogang Lier in 2025,which added incremental sales.By our estimate,the average selling price declined by 11%YoY.Against aweak backdrop in downstream steel,cement,and glass industries,refractory prices remained under pressure.The blended gross margin was 14.21%in 2025,down by 0.21pp YoY,while the 4Q25 gross margin was 12.11%,up by 0.34pp YoY and 1.12pp QoQ.By optimizing resource allocation and extending its industrial chain,the company has built afull-life-cycle management model for refractories,strengthened supply chain control,and enhanced profitability.It has also promoted upgrading and retrofitting of refractory product capacity,bringing total refractory capacity to 1.0mn tonnes per year by year-end.
Earnings forecasts and valuation
Considering the meaningful earnings accretion from the acquisition and consolidation,we revise our attributable NP forecasts for 2026,2027,and 2028 to RMB443mn,RMB480mn,and RMB512mn,representing adjustments of 7.67%and 7.31%for 2026 and 2027 versus our previous estimates.This corresponds to EPS of RMB0.37,RMB0.40,and RMB0.43.Based on 25x 2026E PE,in line with the average for comparable companies on Wind consensus,our target price is RMB9.29(previously RMB8.76,on 29x 2025E PE).
Risks:A sharp downturn in steel industry profitability;significant raw-material price fluctuations;and lower returns than we expect from investment activities.

　　投资收益带动归母净利润大增，维持“买入”评级
　　25年全年实现营收69.70亿元，同比+10.17%；归母净利润4.01亿元，同比+25.86%，扣非归母净利润2.38亿元，同比-15.88%，扣非净利润与归母净利润增速不匹配主要系转让民生证券股权等产生较大的非经常性损益。单季度来看，25Q4实现营收15.25亿元，同比+13.96%，归母净利润0.53亿元，同比+505.14%，扣非归母净利润0.26亿元，同比转正。公司主业经营较为稳健，投资端硅碳负极联创锂能和AI芯片领域的阵量科技发展潜力较大，我们预计26-28年公司归母净利润分别为4.5/5/5.6亿（26-27年前值为3.8/4.6亿），维持“买入”评级。
　　25年耐材销量大增，带动耐材业务收入增长
　　分行业来看，25年公司耐火材料/其他业务收入分别为48.52/21.18亿元，同比+8.53%/+14.14%。耐火材料业务中，整体承包/直销收入分别为41.86/6.66亿元，同比+8.54%/+8.45%，耐火材料销量103.83万吨，同比+21.88%。分地区看，25年国内/国外收入同比分别+9.59%/+18.16%达64.63/5.08亿元，海外业务延续高增态势，全球化布局持续推进。
　　投资收益增厚公司业绩，费用率有待改善
　　25年公司整体毛利率14.21%，同比微降0.21pct。分业务来看，耐火材料/其他业务毛利率同比分别+0.15/-0.47pct。25年公司期间费用率9.32%，同比+0.64pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.31/+0.06/-0.02/+0.3pct，财务费用率大幅上升主要系本期汇兑损失及利息支出增加所致。25年公司资产+信用减值合计计提0.83亿元，较上年同期多计提0.49亿元。25年，公司实现投资收益1.11亿元，上年同期为-0.31亿元，主要系转让民生证券股权取得的投资收益；公允价值变动净收益0.48亿元，同比增加0.46亿元，主要系交易性金融资产公允价值变动形成。综合影响下25年公司实现净利率5.86%，同比+0.6pct。25年经营性现金流净额1.29亿元，同比减少0.3亿元。收现比/付现比分别为106.55%/106.34%，同比分别-1.66/-2.29pct。
　　投资参股新业务领域，不断拓展新空间
　　公司是国内最大的钢铁工业用耐火材料整体承包服务商，通过优化资源配置、延伸产业链不断提升运营能力，主业经营较为稳健。在投资端，公司参股的联创锂能是国内集研发、设计、制造于一体的硅碳负极头部企业，硅碳负极材料量产产线预计下半年投产；公司投资参股的阵量科技专注于人工智能推训场景的高性能GPU研发制造及智算基础设施的国产化替代，已成功量产两代AI芯片，公司对阵量的投资已形成较好的收益。
　　风险提示：钢铁行业景气度低于预期，原材料价格大幅波动，投资业务回报低于预期等。

　　公司发布2025年年报，2025年实现营业收入69.70亿元，同比增长10.17%；归母净利润4.01亿元，同比增长25.86%；扣非后归母净利润为2.38亿元，同比下降15.88%，实现EPS为0.34元。
　　点评：
　　销量增长带动营业收入稳步增长，逆势更快提升市占率。公司2025年营业收入增长主要是销量带动，2025年耐火材料销量为103.83万吨，同比增长21.88%；综合销售价格为4673.13元/吨，同比下降10.95%。受房地产行业投资持续下滑，钢铁行业处于反内卷过程当中，钢铁产量下滑（2025年粗钢产量为9.61亿吨，同比下降4.4%），影响行业需求，导致行业竞争激烈，综合价格出现下降。虽然收购包钢利尔股权并表增加营业收入，但剔除包钢利尔营业收入（并表到期末营业收入为2.11亿元）后，2025年营业收入依然保持增长（同比增长6.83%）。
　　在行业总需求受到影响，行业低迷的情况下，公司反而销量保持持续增长，使得公司逆势提升市占率，如果2025年全国耐火材料制品产量假设约为2165万吨（2025年1-9月全国耐火材料产量为1608.24万吨），公司市占率将提升至约4.80%，较2024年提高近1个百分点，也近10多年来市占率逆势提升最多的一年。
　　投资收益和公允价值变动损益提升净利润率，第四季度扣非后归母净利润依然大幅提升。公司2025年综合毛利率为14.21%，同比微降0.21个百分点，总体保持稳定。而公司净利润率为5.86%，同比提高0.6个百分点，主要是公司投资收益和公允价值变动损益较去年同期明显提升。2025年公司除了民生证券股权取得投资收益外，公司投资AI芯片公司上海阵量对公允价值变动损益也有着积极的影响。公司投资的AI芯片公司上海阵量和硅碳负极材料公司联创锂能均为业内有发展潜力的公司，后续对公司利润继续产生积极影响的概率大。
　　2025年公司扣非后归母净利润虽然下滑，但较前三季度下滑幅度收窄，主要是第四季度扣非后归母净利润同比大增541.96%，较第三季度同比增幅3.51%提升明显，主要是去年同期的低基数（亏损）。第四季度扣非后归母净利润环比第三季度下降较多，主要是在第四季度计提资产减值（资产减值和信用减值计提0.42亿元）和第三季度投资公允价值变动损益收益较多（第三季度比第四季度公允价值变动损益多0.55亿元）所致。剔除这些因素后，总体各单季度相对平稳状态（营业总收入-营业总成本的差在第一季度到第四季度分别为0.87、0.52、0.86和0.73亿元）。
　　综合竞争力保证公司耐火材料业务稳健发展，新战略落地带来更广阔发展空间。公司数字智能化和技术加持下的高效生产经营管理效率、产业链一体化布局和整包模式下高粘性的头部客户群带来公司较强的综合竞争力，保证公司耐火材料业务能够逆势提升市占率，持续稳健发展。同时，公司积极发展新兴业务，除了投资AI芯片公司和硅碳负极公司，还通过定增建设3万吨氧化锆及新能源与航空航天用锆基材料项目，该产品不但满足高端耐火材料生产原料的需要，也能够用于固态电池电解质和正极材料的添加材料以及航空航天材料。还有公司海外越南生产线的建设等这些新发展战略的落地将为公司带来更广阔的发展新空间。
　　公司盈利预测及投资评级：预计公司2026-2028年归母净利润分别为4.64、5.45和6.60亿元，对应EPS分别为0.39、0.46和0.55元。公司耐火材料传统业务综合竞争优势明显，抗风险能力强，逆势提升市占率。随着公司新兴业务战略的逐步落地打开公司发展新空间，维持公司“强烈推荐”评级。
　　风险提示：耐火材料行业环境低迷持续性超出预期，新业务推进速度低于预期。

　　北京利尔发布年报，2025年实现营收69.70亿元（yoy+10.17%），归母净利4.01亿元（yoy+25.86%），扣非净利2.38亿元（yoy-15.88%），归母净利超出我们此前预期（3.6亿），主因公司销售增长超出预期，此外投资收益等经营外事项带来利润增量。其中Q4实现营收15.25亿元（yoy+13.96%，qoq-23.33%），归母净利5311.38万元（yoy+505.14%，qoq-59.21%）。考虑到公司管理层换届后对新兴业务持续积极投入，维持“买入”。
　　包钢利尔并表带动销售增量，产品售价仍有承压
　　25年公司耐火材料整包/直销/其他直销分别实现收入41.9/6.7/21.2亿元，同比+8.5%/+8.4%/+14.1%，实现耐火材料销量103.8万吨，同比+21.9%，销量同比快速增长，我们推测或主因25年包钢利尔完成并表，带来销售增量；测算销售均价同比-11%，下游钢铁、水泥、玻璃行业景气度低迷下，耐材价格仍有承压。25年公司综合毛利率14.21%，同比-0.21pct；Q4单季度毛利率12.11%，同/环比+0.34/+1.12pct。公司通过优化资源配置、延伸产业链，打造耐材全生命周期管理模式，完善供应链控制，提升盈利能力，对耐材制品产能推动升级改造，截至年底公司耐材产能为100万吨/年。
　　投资收益增厚利润，经营现金维持稳健
　　2025年期间费率9.32%，同比提升0.64pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为2.12%/3.11%/3.87%/0.23%，分别同比+0.31/+0.06/-0.02/+0.3pct。其中销售及财务费用增加较多，我们推测或主因下游需求低迷导致销售费用刚性，同时汇兑损失和利息支出增加所致；全年实现投资收益1.11亿元，占利润总额比例为24.9%，主因公司在报告期转让民生证券股权取得的投资收益，此外公允价值变动损益为0.5亿元主要为交易性金融资产公允价值变动导致，25年公司归母净利率为5.75%，同比+0.72pct；Q4单季度公司归母净利率为3.5%，同比/环比+2.8/-3.1pct。25年公司实现经营性净现金流为1.29亿元，同比-18.9%，收现比/付现比分别为106.5%/106.3%。
　　26年力争收入/利润双10%增长，“十五五”打造新增长点
　　2026年，公司经营目标为力争全年实现营业收入同比增长10%；归母净利同比增长10%。展望“十五五”，公司计划夯实高温材料业务，不断强化公司核心竞争力，持续提升市占率，积极开拓海外业务，保持长期稳定增长；同时围绕新能源材料领域，寻求在具有良好发展前景的细分行业布局新业务，实现公司在传统业务基础上的转型升级，打造公司新的收入与利润增长点。2030年，公司计划冲刺三个“一百”目标：营业收入100亿；高温材料制品产销100万吨；高温材料原料产销100万吨。着力建设五大基地：北京总部、辽宁镁质高温材料基地、河南铝硅质高温材料基地、沿海产销服务基地、海外产销服务与国际贸易基地。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司收购并表增厚明显，我们调整公司26-28年归母净利润为4.43/4.80/5.12亿元（较前值分别调整7.67%/7.31%/-），对应EPS为0.37/0.40/0.43元。可比公司26年Wind一致预期为25xPE，给予公司26年25倍PE，上调目标价为9.29元（前值8.76元，对应29倍25年PE）。
　　风险提示：钢铁盈利大幅下行；原料价格大幅波动；投资业务回报低于预期。

　　公司发布定增预案：计划定增募集资金不超过10.34亿元，投资用于建设复合氧化锆及新能源与航空航天用锆基材料项目、创新研发中心、越南耐火材料生产基地和补充流动资金。
　　点评：
　　定增方案披露是公司“耐火材料主业筑基+新兴科技双轮驱动”发展战略的推进。公司一直以来积极推进“传统产业+新兴科技”的复合增长体系，2024年以来投资了硅碳负极材料的洛阳联创锂能公司（2024年1月增资联创锂能，公司和公司实控人赵继增分别增资1.5亿和0.75亿元，分别持股10%和5%）和AI芯片公司上海阵量（2025年5月公司和董事长赵伟分别增资上海阵量2亿元和0.5亿元，分别持股11.43%和2.86%），这两家投资的公司都是行业极具潜力的公司。这次定增建设复合氧化锆及新能源与航空航天用锆基材料项目是公司发展战略的重大落地，3万吨产线投资规模3.65亿元，预计项目内部收益率（税后）为29.35%，投资回收期4.89年。
　　复合氧化锆和锆基材料产线既可以用于高端耐火材料，也可以用于固态电池电解质和正极材料的添加材料，也可用于航空航天材料。新产线的建设既是公司传统业务产品高端升级的需要也是公司发展新兴新材料业务突破的新路径。随着公司规模的提升和下游钢企产品的升级，锆制耐火材料的需求提升，新产线的建设可以让公司的原材料能够达到自足自给，实现产业链的一体化，进一步夯实耐火材料传统业务的稳固领先地位。同时又可以开拓广阔的“新兴业务”赛道，带来发展新空间。公司研发实力强，参与国家科技重大专项课题，承担航空用涡轮叶片和高温合金关键辅助材料工程化制备关键技术及应用研究等，公司在投资和科研技术成果的积累为公司发展新兴赛道打下扎实基础。
　　公司拟使用募集资金2.97亿元，项目建设周期为24个月。由于公司传统业务和新兴业务推进的需求，项目将会逐步分步投建，预计会在2026年逐步对公司业务产生积极影响。同时，新赛道的拓展也会为公司未来的发展打开更广阔的空间。
　　越南产线建设推动公司海外业务发展。公司越南产线计划为年产10万吨不烧耐火砖生产线、年产2万吨再生料生产线和年产1万吨不定形生产线一条。是公司海外发展战略的重要落地，弥补公司海外业务发展的不足。东南亚国家钢铁产能处于快速扩张的过程当中，特别是越南为需求量最大的国家。通过越南生产基地建设，构建公司“中国研发+东南亚制造+全球分销”的产业链协同模式，公司有着丰富的智能工厂建设经验，越南产线的建设将助力公司打开传统业务海外发展的新路径。越南利尔已经取得投资登记证，正在办理环评等。
　　定增不影响公司的实际控制权。截止到2026年1月30日公司实际控制人持股比例为24.12%，同时实际控制人之子，现任公司董事长赵伟持股比例为0.67%，合计持股24.80%。定增发行价格为不低于以发行期首日前20个交易日公司股票交易均价的80%，假设发行首日价格前20个交易日交易均价的80%和2月2日收盘价相同为7.91元/股，发行额度为最大发行额10.34亿元，则增发股数为1.31亿股，实控人和公司董事长持股比例降至22.34%，仍为公司实际控制人。即使最极端的情况下也不会影响实控权。
　　公司盈利预测及投资评级：公司传统业务稳定发展，投资AI芯片公司和硅碳负极公司潜力大，预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.59、6.69和9.29亿元，对应EPS分别为0.39、0.56和0.78元。公司耐火材料传统业务综合竞争优势明显，抗风险能力强，逆势提升市占率。公司新兴业务和海外业务发展再上一程，带来公司未来新发展空间，维持公司“强烈推荐”评级。
　　风险提示：耐火材料行业环境低迷持续性超出预期，复合增长体系推进速度低于预期。