公司发布2025年财报，2025年实现收入191.57亿元，同比+14.31%；归母净利润4.09亿元，同比+1.05%。单季度来看，公司4Q25实现营业收入49.88亿元，同比+2.40%，归母净利润0.64亿元，同比-54.55%，4Q25归母低于我们此前的预期，主要系子公司锐捷网络单季度所得税费用有所波动。26年或为AI应用规模起量之年，我们看好互联网公司继续增强AI资本开支投入，同时政企层面或受惠于AI开启新一轮投资，公司外部受益数通高景气、内部经营不断优化下，业绩有望加速释放。维持“买入”评级。
　　网络设备业务持续引领市场，海外拓展成效显著
　　分板块来看，25年全年：1）企业级网络设备产品收入141.59亿元（同比+26.74%），根据IDC，25年公司在中国以太光网络、以太网交换机、数据中心交换机、企业级WLAN市场份额分列第一、第三、第三、第三。公司发布51.2TCPO交换机商用互联方案、新一代128口800G交换机及1.6T/800G光模块等产品，持续技术创新强化在高性能计算网络的竞争力；2）网络终端板块收入9.67亿元（同比-7.87%），系党政金融终端需求有所承压；3）通讯产品收入22.97亿元（同比-6.53%）。分地域来看，25年国内/海外收入同比分别+11%/+27%，海外收入高增系海外销售渠道稳步扩大、客户合作关系不断深化。
　　4Q毛利率环比改善明显，全年费用优化显著
　　公司2025年综合毛利率为32.24%（同比-1.83pct），主因互联网客户降本要求下白盒产品竞争较大，我们预计未来公司毛利率或稳中有降；4Q25综合毛利率为35.18%，同比/环比分别-2.94pct/+2.72pct，环比改善系毛利结构有所优化，SMB等高毛利业务于当季结算。公司持续推进管理改善和效率提升，整体费用率改善明显，25年公司销售费率/管理费率/研发费率分别为10.35%/4.72%/12.71%，分别同比-2.64/-0.42/-1.28pct，展望26年，我们预计以互联网客户为代表的直销模式占比或进一步提升，且公司数通产品进一步向400G/800G集中，销售、研发费用率有望持续优化。
　　展望：数通需求维持高景气，全面推进ICT+AI+元宇宙+脑机布局
　　公司持续深化自主创新及AI战略，保持ICT基础设施及AI应用方案提供商的国内领先地位。公司除聚焦数据中心网络和光通信等ICT业务，现已加速发力元宇宙、脑机等第二成长曲线：公司以子公司星网视易为元宇宙领域核心，提供沉浸式体验空间，未来将继续加大AI基础能力建设与前沿技术研究，为后续规模突破打下基础；星网视易亦开展脑机疗愈业务，基于多模态生理信号的非侵入式情绪评估模型，为心理亚健康人群提供情绪解决方案。另外，子公司升腾资讯是全国首批数字人民币试点方案建设供应商，支付产品已全线支持数字人民币，同时其信创一体机等产品有望迎来新的增长。
　　盈利预测与估值
　　我们看好互联网AI数据中心需求增长下，公司通过数据中心交换机单品规模效应持续释放业绩增量，同时光通信、金融信创等业务有望边际改善。考虑到短期子公司业绩波动、德明通讯资产出售进程，我们下调公司26-27年归母净利润预期，新增28年预期，预计26-28年公司归母净利润为8.87/12.33/15.72亿元（前值：10.92/13.58/-亿元，调整幅度-19%/-9%/-），可比公司26年一致预期PE均值为24x（前值：21x），给予公司26年24xPE估值（前值：21x），对应目标价36.33元/股（前值：39.16元/股），维持“买入”评级。
　　风险提示：数据中心需求低于预期；信创需求低于预期；芯片供应短缺。

　　公司发布前三季度报，公司9M25实现收入141.68亿元，同比+19.2%；归母净利润3.44亿元，同比+31.1%，业绩增长主要系互联网行业数据中心建设提速，子公司锐捷网络面向互联网客户的交换机订单加速交付。单季度来看，公司3Q25实现收入52.82亿元，同比+15%；归母净利润1.32亿元，同比-3.7%，利润同比下降系公司计提部分员工绩效工资致销管研三费同比上升21%。随着国产GPU逐步放量，下半年互联网资本开支有望回归高增长，数据中心交换机配套需求或进一步抬升。我们看好公司外部受益数通高景气、内部经营不断优化下，业绩有望加速释放。维持“买入”评级。
　　数据中心交换机维持行业领先，交换机方案不断创新
　　根据IDC统计，2Q25公司在中国200G/400G数据中心交换机、以太光网络、企业级WLAN、以太网交换机市场份额分列第一、第一、第一、第三，相比2024年市占率进一步提升，公司在园区网络方面入选Gartner中国园区基础设施运营代表厂商。同时，公司在2025年光博会首次对外公开51.2TCPO交换机商用互联方案、全新推出1.6T/800G光模块、实机演示新一代无损网络解决方案AI-FlexiForce，展现公司在高速光互联与智算领域的不断创新。
　　3Q25毛利率有所改善，9M25费用率显著优化
　　9M25公司综合毛利率为31.20%，同比-1.20pct，其中3Q25公司综合毛利率为32.46%，同比/环比分别+0.62pct/+3.96pct，环比改善系毛利结构有所优化（Q3非数据中心业务进入需求旺季，确收偏向于高毛利产品）。公司持续推进管理改善和效率提升，9M25公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为9.94%/4.36%/11.67%，分别同比-2.50pct/-0.40pct/-1.22pct，其中销售费用率同比下降主要系以互联网客户为代表的直销占比有所提升，且主要产品（400G数据中心交换机）标准化程度较高，规模效应下该费用率显著摊薄。
　　展望：网络设备需求维持高景气，全面推进ICT+AI+元宇宙布局
　　公司持续深化自主创新及AI战略，保持ICT基础设施及AI应用方案提供商的国内领先地位。公司除聚焦数据中心网络和光通信等ICT业务，现已加速发力元宇宙等第二成长曲线，公司以子公司星网视易为元宇宙领域核心，提供沉浸式体验空间，未来将继续加大AI基础能力建设与前沿技术研究，为下一段规模突破打下基础；另外，子公司升腾资讯是全国首批数字人民币试点方案建设供应商，支付产品已全线支持数字人民币，同时其信创一体机等产品有望迎来新的增长。公司亦在探索脑机接口相关的业务模式（场景或聚焦于疗愈），未来将根据自身发展需求制定相应的发展策略。
　　盈利预测与估值
　　我们看好互联网AI数据中心需求增长下，公司通过数据中心交换机单品规模效应持续释放业绩增量，同时光通信、金融信创等业务有望边际改善，我们维持公司25-27年归母净利润预期8.06/10.92/13.58亿元，我们切换到26年估值，可比公司26年一致预期PE均值为21x（前值：25E29x），给予公司26年21xPE估值（前值：25E29x），对应目标价39.16元/股（前值：39.71元/股），维持“买入”评级。
　　风险提示：数据中心需求低于预期；信创需求低于预期；芯片供应短缺。