23年收入/归母净利同比-22.5%/-24.8%，维持“买入”评级
　　垒知集团发布23年年报：23年实现收入/归母净利润/扣非归母净利润30.6/1.6/1.2亿元，同比-22.5%/-24.8%/-34.4%；其中23Q4为2.9/-0.1/-0.3亿元，同比-67.4%/-554.7%/-0.26亿元，环比-69.6%/-119.8%/-184.1%。考虑到下游地产需求恢复仍偏缓，我们下调公司收入和归母净利增速预测，预计24-26年EPS分别为0.24/0.28/0.33元（前值24-26年为0.46/0.54/-元）。
　　可比公司24年Wind一致预期平均17xPE，考虑到公司持续扩张产能、部分区域份额较高，给予24年20xPE，目标价4.85元（前值8.32元），维持“买入”评级。
　　23年主业收入承压，但毛利率持续改善
　　23年公司外加剂新材料/技术服务分别实现收入22.4/4.2亿元，同比-11.0%/-10.2%，主要因为建筑行业在房地产投资增速下滑的影响下，市场需求相对偏弱运行。23年外加剂新材料销售量为135万吨，同比-2.2%。
　　23年整体毛利率为24.8%，同比+3.3pct，其中外加剂新材料/技术服务毛利率为24.2%/32.6%，同比+1.8/-0.95pct，主要业务的总体毛利率同比上升。
　　23Q4毛利率为71.5%，同比+46.0pct，环比+52.9pct。
　　23年收入摊薄作用削弱，期间费用率同比上升；经营性净现金流向好
　　23年期间费用率17.8%，同比+3.9pct，其中销售/管理/研发/财务费用率6.7%/5.0%/5.6%/0.5%，同比+1.8/+1.0/+0.9/+0.1pct。23年公司归母净利率/扣非归母净利率为5.2%/4.0%，同比-0.2/-0.7pct；23Q4为-2.9%/-11.5%，同比-3.1/-10.6pct。23年末公司资产负债率/有息负债率42.4%/7.2%，同比基本持平/+0.4pct。23年经营性净现金流4.4亿元，同比+4.1%，主要因为公司销售现金流的回流增加；23Q4经营性净现金流为1.0亿元。23年全年平均收现比/付现比分别为106.6%/90.2%。
　　双引擎助力公司稳步发展，区域市占率逐步提升
　　公司以综合技术服务业务和外加剂新材料业务作为支柱。据公司年报，2023年综合技术服务业务不断拓展市场，为多个大型工程项目提供检测服务，同时积极布局新能源电子、医疗及军工电子等多个领域；外加剂新材料业务以提升市占率和拓展海外市场为目标，长三角及珠三角区域市占率提速明显。
　　科之杰新材料集团在福建、贵州、重庆、海南、陕西、上海的市场占有率均排名第一，其中，福建、海南在当地市场占有率均已超过30%。
　　风险提示：原材料价格上涨超预期，外加剂业务现金流恶化。

　　公司23年全年实现归母净利润1.59亿元，同比减少24.78%
　　公司发布23年年报，全年实现收入/归母净利润30.58/1.59亿元，同比-22.51%/-24.78%，全年实现扣非归母净利润1.22亿元，同比-34.36%，非经常性损益主要系非流动性资产处置损益所致。其中Q4单季度实现收入/归母净利润2.90/-0.08亿元，同比-67.35%/-554.66%，扣非归母净利润-0.33亿元，同比-343.90%。
　　外加剂销量小幅下滑，着力拓展海外市场
　　公司23年外加剂业务收入22.41亿元，同比下滑11.04%，其中销量135万吨，同比小幅下滑2%，价格1660元/吨，同比下降9%。23年环氧乙烷均价同比下滑12%，受益于原材料价格下降，公司外加剂业务毛利率同比提升1.76pct达24.2%，实现净利润1.41亿元，同比减少15.6%。截止23年末国内合成总产能达138.9万吨，在福建、贵州、重庆、海南、陕西、上海的市占率均排名第一，长三角及珠三角区域的市场占有率提速明显。公司亦积极响应国家“一带一路”发展战略，领先同行在海外布局，23年新增老挝外加剂产业基地，辐射越南、泰国等东南亚市场，24年公司计划加大海外布局力度，力争海外基地再落一子。我们认为随着新增产能的逐渐释放，公司在国内外市场的市占率均有望进一步提升。
　　技术服务收入下滑，24年推进“新产品、新市场、新领域”发展
　　公司23年技术服务业务收入4.21亿元，同比下滑10.15%，毛利率同比下滑0.95pct达32.62%，最终实现净利润1758万元，同比下滑38%。23年国内基础设施建设项目开工情况虽不及预期，但公司积极开拓市场，重大工程及交通工程检测业务持续增长，电子电气检测中心检测资质及项目不断延伸，23年底健研检测取得赛力斯汽车及东风柳汽的授权认可实验室资质，可为其电子零部件供应商提供检测、数据和报告服务。24年公司将专注“新产品、新市场、新领域”，交通工程及电子电气检测仍是主要增长点，同时新能源汽车检测市场有望贡献新增量。
　　新能源、数字建筑等有望为公司成长赋能，维持“买入”评级
　　公司是我国首家整体上市的建筑科研机构，外加剂+检测业务双轮驱动，在新能源、AI智能建筑等领域的布局有望为公司未来成长赋能。23年分红率达36%，对应当前股息率2.2%。考虑到23年业绩下滑，下调24-25年归母净利润预测至2.0/2.4亿元，（前值：3.0/3.7亿元），预计26年归母净利润为3.0亿。考虑到公司龙头地位，参考可比公司，给予公司24年16倍目标PE，目标价4.48元，维持“买入”评级。
　　风险提示：产能投放不及预期、需求下滑、原材料价格大幅上涨、新能源等业务拓展进度低于预期等。

　　公司发布三季报。2023年前三季度，公司实现营收27.68亿元（-9.48%），归母净利润1.67亿元（-20.11%），扣非归母净利润1.55亿元（-19.06%）；第三季度，公司实现营收9.53亿元（-9.45%），归母净利润0.42亿元（-42.49%），扣非归母净利润0.40亿元（-40.89%）。
　　毛利率下降和费用率提升致公司业绩下滑。公司前三季度毛利率为19.96%，同比下降0.51pct，第三季度毛利率为18.56%，同比下降2.41pct。我们认为公司毛利率回落跟下游需求减弱，行业竞争加剧有关系。从费用率来看，前三季度公司销售、管理、研发、财务费用率分别为5.04%、3.92%、4.40%、0.37%，相较同期分别变化+0.73pct、+0.38pct、-0.01pct、+0.31pct，四项费用率合计为13.73%，同比增加1.41pct。我们认为费用率的增加主要是销售收入下降规模效应减弱所致。
　　下游需求减弱致公司收入承压。据国家统计局数据显示，2023年1-9月全国水泥产量为14.95亿吨，同比下降0.7%，9月份单月水泥产量为1.89亿吨，同比下降7.2%。在下游需求减弱，水泥和混凝土销量降低的背景下，公司主要产品外加剂也受到相应影响，前三季度和第三季度公司营收相应同比下滑近10%。
　　投资建议：公司拥有多种外加剂合成总产能138.9万吨，可提供100余种混凝土外加剂及相关产品。公司的健研检测集团可为工程科研、建设、运维全寿命周期提供服务。预计公司2023-2025年营收分别为35.96、41.90和49.72亿元，归母净利润分别为1.95、2.50和3.14亿元，对应PE分别为18.20、14.20和11.29倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：下游需求减弱，行业竞争加剧，原材料价格上涨等。

　　公司发布2023年三季报，20231-3Q实现收入27.68亿元，同减9.48%；归母净利1.67亿元，同减20.11%；EPS0.24元，同减17.24%。公司外加剂及检测业务优势显著，Q3经营现金流明显转好，维持公司买入评级。
　　支撑评级的要点
　　Q3业绩下滑，经营现金流明显转好。2023Q3公司营收9.53亿元，同减9.45%；归母净利0.42亿元，同减42.49%。三季度公司归母净利降幅较大。现金流方面，2023年一至三季度公司经营活动现金流量净额为3.37亿元，同比大幅增加108.59%。其中三季度公司经营活动现金流量净额为2.75亿元，同比大幅增加1478.25%。三季度公司现金流表现明显转好。
　　2023Q3利润率同环比均下降，期间费用率小幅增加。20231-3Q公司综合毛利率为19.96%，同减0.51pct；归母净利率6.04%，同减0.81pct。其中三季度公司综合毛利率为18.56%，同减2.42pct，环比下滑2.53pct；归母净利率4.45%，同减2.56pct，环比下滑2.97pct。期间费用方面，20231-3Q公司期间费用率为13.73%，同增1.41pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别变动0.72/0.38/0.31/-0.01pct。三季度公司期间费用率为14.21%，同增1.22pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别变动0.76/0.42/0.10/-0.06pct。
　　外加剂及检测业务优势显著，公司未来发展可期。截至2023年6月末，公司国内合成总产能已达138.9万吨，科之杰新材料集团在福建、贵州、重庆、海南、陕西、上海的市场占有率均排名第一，其中，福建、海南在当地市场占有率均已超过30%。检测业务领域，健研检测集团有限公司拥有多领域、全方位的检测与认证实力，具备高资质、高效率的技术服务平台，是国内较早实现“跨区域、跨领域”发展的检测与认证机构，发展优势显著。
　　估值
　　三季度公司业绩下滑，我们对应调整盈利预测。预计2023-2025年公司收入为36.8、40.7、46.3亿元；归母净利分别为2.5、3.2、3.9亿元；EPS分别为0.34、0.45、0.55元。维持公司买入评级。
　　评级面临的主要风险
　　产能投放不及预期，原材料价格上涨，需求不及预期。