云南锗业发布半年报，2025年H1实现营收5.29亿元（yoy+52.10%），归母净利2214.98万元（yoy+339.60%），扣非净利768.93万元（yoy+144.62%）。其中Q2实现营收2.89亿元（yoy+33.07%，qoq+20.53%），归母净利1195.04万元（yoy+430.92%，qoq+17.17%）。锗为国家管控的战略资源，据海关数据，5月以来出口偏紧，海外供应紧张，我们预计海外锗价格仍有一步上涨的可能，并带动国内市场价格走高，公司业绩有望持续改善，维持增持评级。
　　锗价同比大幅上涨，光伏、光纤级锗产品产销同比增加
　　据Wind，25H1锗价同比上涨53.5%，带动公司业绩大幅改善。据公告，市场需求波动对公司各类产品销量影响不同。材料级锗产品销量同比下降，因优先满足内部光伏级和光纤级锗产品生产；红外级锗产品（毛坯及镜片）产量下降，主要系本期受原料价格上涨的影响，下游客户采购积极性偏弱，以及部分计划订单延期；而红外级锗产品（镜头、光学系统）等产销量上升，因加大市场开拓；光伏级锗产品销量同比上升，因国内通信卫星组网推进；光纤级锗产品销量同比上升，因交付待履约合同和新订单增加；化合物半导体材料产品产销量同比上升，因光通信市场景气。
　　出口同比大幅下降，海外价格上涨有望带动国内市场
　　中国于2023年7月3日发布公告，自2023年8月1日起对锗及相关物项实施出口管制。相关企业若要出口锗相关物项，需要向有关部门申请出口许可证。据海关数据显示，2025年6月我国出口金属锗产品96千克，同比下降93%，环比减少86%；进口金属锗产品38千克，环比增长350%。1-6月累计出口金属锗产品5,068千克，同比减少59%，累计进口金属锗产品148千克，同比增长605%。据安泰科，5月以来，我国锗产品出口数量呈大幅减少的趋势，出口审批速度放缓。海外供应紧张加剧，锗锭价格快速上涨。国内企业由于出口流程繁琐、时间长等多种原因考虑，出口意愿不高，我们预计海外锗价格仍有一步上涨的可能，并带动国内市场价格走高。
　　盈利预测与估值
　　我们上调公司25-27年归母净利润（15.83%/14.30%/14.33%）至0.86/1.04/1.23亿元（25-27年CAGR为19.45%），对应EPS为0.13/0.16/0.19元。上调主要是小幅上调25-27年锗价假设，上调锗价主要基于锗作为战略资源，稀缺性显著，且未来商业卫星有望大幅拉动锗需求。可比公司25年Wind一致预期PE均值为62.1倍，给予公司25年62.1倍PE，对应市值53.41亿元；此外，对于锗资源的估值，基于公司23-24年平均市值/储量比均值0.17，考虑到25年至今价格相对23-24年均价已涨超30%，我们给予30%溢价，储量对应市值135亿，合计188.36亿元，对应目标价28.84元（前值21.54元，对应2025年42.4XPE及锗资源计算对应市值108.48亿元），维持增持评级。
　　风险提示：下游需求不及预期，政策变化等。