业绩简评
　　4月27日，公司披露2026年一季报，26Q1实现营收40.0亿元，同比+12.1%；实现归母净利润2.7亿元，同比+17.3%。毛利率22.5%，同比+1.1pct。
　　经营分析
　　业绩符合预期，整体经营稳定。2025年投产的气体项目开始释放业绩，此外煤化工相关大型空分设备交付稳定增长，毛利率稳定。
　　年初连续签约大型气体项目，其中海外实现大型气体项目新突破。根据公司公告，公司在2026年初连续签约气体项目，其一为与华友钴业在印尼签署的26万方大型空分装置群供气项目，其二为与天润绿能在鄂尔多斯签署的7万方空分项目，下游分别为有色与化工。华友钴业26万方项目为近年来海外气体项目的又一大突破。此外还有宁夏宁东空分气体岛的1.4万方项目和中溶新能源新疆4.1万方项目。
　　气价触底回升。根据卓创资讯工业气体，4月9日当周液氧/液氮/液氩价格分别同比上涨3.5%/-0.8%/+8.5%，呈现触底回升态势。
　　盈利预测、估值与评级
　　预测26/27/28年公司实现归母净利润11.2/12.4/14.0亿元，同比+18.1%/+10.9%/+12.9%，对应当前PE为27/25/22x，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动；原材料价格波动；项目进展不及预期。

Hangyang’s 2025 revenue was RMB15,083mn(+9.96%YoY),the attributable net profit was RMB949mn(+2.87%YoY),and the recurring net profit was RMB910mn(+5.68%YoY).For 4Q25,revenue was RMB3,654mn(+8.64%YoY,-10.89%QoQ)and the attributable net profit was RMB192mn(-22.46%YoY,-31.11%QoQ).The company’s 2025 attributable net profit was slightly below our previous estimate of RMB1,055mn,mainly as gas prices have yet to recover further.Hangyang,a leading large-scale air separation equipment manufacturer and industrial gas supplier in China,could in our view benefit from gas price rebounds and shape asecond earnings growth driver in emerging application scenarios such as controlled nuclear fusion.We think that its earnings could continue to grow.Maintain BUY.
Core business revenue and GPM grew robustly
By segment,in 2025,equipment sales/gas revenues were RMB5,441/9,207mn(+7.43/+13.66%YoY);the equipment manufacturing/gas GPMs were 27.86/16.45%(+0.15/+0.28pp YoY).Looking ahead,we expect the gas segment’s GPM to trend upward alongside sales volume and price rises driven by improved end-market gas demand.For 2025,the overall expense ratio was 10.74%(-0.32pp YoY);specifically,the sales expense ratio was 1.37%(+0.02pp YoY),the administrative expense ratio was 5.50%(-0.09pp YoY),the R&D expense ratio was 3.01%(-0.27pp YoY),and the financial expense ratio was 0.87%(+0.03pp YoY).
Expanding strategic initiatives&shaping new growth drivers
Strategically,Hangyang is deepening its gas value chain.For basic gases,pipeline gas projects were deployed,with newly-commissioned projects adding total oxygen production capacity of c430,000 Nm3/h.Liquid sales volume exceeded 3.6mn tonnes(+27.66%YoY),and the company signed nine new projects.Among diversified emerging segments,gas categories expanded to rare gases,electronic gases,hydrogen and medical gases.The company has entered high-end sectors such as semiconductors.In the equipment segment,Hangyang has demonstrated world-leading R&D and manufacturing of extra-large air separation equipment.Leveraging its extensive cryogenic technology expertise,it is expanding into sectors with high technical thresholds and high value added.It has achieved breakthroughs in high-end equipment while accelerating controlled nuclear fusion pipelines to shape asecond earnings growth driver.
Earnings forecasts and valuation
To factor in gas price fluctuations,we lower our earnings forecasts.We now project 2026/2027/2028 attributable net profit at RMB1,118/1,392/1,758mn(-18.74/-19.35%vs our previous estimates for 2026/2027),with EPS of RMB1.14/1.42/1.80.We value the stock at 34x 2026E PE,in line with its peers’average on iFind consensus.To align with its peers’higher valuation multiples,we update our target price to RMB38.76(previous:RMB33.48,based on 31x 2025E PE).
Risks:gas price declines;slower factory commissioning than we expect;weaker expansion in new businesses than we expect.

　　事项：
　　公司发布2025年年度报告，2025年实现营业总收入150.8亿元，同比增长10.0%，归母净利润9.5亿元，同比增长2.9%，扣非归母净利润9.1亿元，同比增长5.7%。单四季度实现营业总收入36.5亿元，同比增长8.6%，归母净利润1.9亿元，同比下降22.5%，扣非归母净利润1.8亿元，同比下降22.6%。
　　评论：
　　Q4期间费用较高小幅拖累全年利润，需求低迷氧气、氮气价格底部震荡。2025年，受国内地产基建下行、制造业景气度偏弱等宏观因素影响，工业气体需求低迷，据隆众资讯统计全国27个主要城市气价平均值，2025年液氧、液氮、液氩出厂均价分别为411.0、436.2、626.0元/吨，分别同比+2.6%、-2.3%、-31.7%。氧气、氮气价格在连续多年下滑后呈现出企稳的态势，氩气价格则由于下游光伏行业需求波动出现了较大幅度下滑。得益于公司均衡布局，2025年盈利能力趋稳，销售毛利率、净利率分别为21.0%、7.1%，分别同比+0.1pct、-0.2pct。公司销售、管理、研发、财务费用率分别为1.4%、5.5%、3.0%、0.9%，分别同比持平、-0.1pct、-0.3pct、+0.03pct。单四季度，公司期间费用率合计为12.6%，同比增长1.8pct，致使单四季度净利率下滑1.7pct至5.9%，小幅拖累全年利润表现。
　　新增投运43万Nm3/h，氦气销量同比增长129%。2025年，得益于过去几年公司气体项目陆续投运，气体业务收入92.1亿元，同比增长13.7%，毛利率16.5%，同比提升0.3pct。全年新签订气体项目9个，在BOO市场保持领先优势。新增投产总制氧量43万Nm3/h项目，运营规模持续提升，零售气方面，全年实现液体销售360万吨，同比增长27.7%。除传统大宗气体业务外，公司积极开发电子气、医疗气、新能源气体、高纯气体等产品，2025年氦气销量同比增长129%。公司具备氦气全产业链布局优势，当前氦气因美伊冲突导致供给收缩，价格或将维持高位，公司有望受益。
　　新签设备订单45.2亿元，核聚变、商业航天纷纷屡获佳绩。2025年，公司设备业务收入54.4亿元，同比增长7.4%，毛利率为27.9%，同比提升0.2pct。设备订单中，空分设备新订合同额为41.2亿元，新订大中型空分设备28套，合计制氧容量超150万Nm；低温石化装备销售全年共签订合同额4.0亿元，乙烯冷箱、液氮洗冷箱保持市占率领先地位。全年外贸合同额8.1亿元，实现非洲大型空分设备“零突破”。新兴业务板块，2025年公司成功中标多个核聚变项目，正式进入核聚变深低温领域。中标某发射场大型液氧球罐建设项目，研发航天核心高精尖低温存储装备，助力航天事业发展。
　　投资建议：公司拥有强大的订单获取能力，在建气体项目数量充足，陆续进入投运高峰期，若零售气价出现一定复苏，利润弹性将凸显。公司多措并举提质增效，看好公司加速向中国工业气体巨头成长。考虑到公司2025年新签订单出现下滑，同时气价持续底部，调整盈利预测，预计公司2026~2028年收入分别为156.5、168.7、186.8亿元（原预测2026~2027年分别为173.2、194.8亿元），分别同比增长3.7%、7.8%、10.8%；归母净利润分别为10.9、12.3、14.1亿元（原预测2026~2027年分别为13.4、15.8亿元），分别同比增14.8%、13.1%、14.2%；EPS分别为1.11、1.26、1.44元，参考可比公司估值，结合公司行业龙头地位以及在核聚变、商业航天等新兴领域快速获取订单的能力，给予2026年32倍PE，对应目标价为35.6元，维持“强推”评级。
　　风险提示：宏观经济波动；公司气体业务进展不及预期；行业竞争加剧；大宗原材料价格大幅波动；下游行业产业政策变化。

　　杭氧股份发布年报，2025年实现营收150.83亿元（yoy+9.96%），归母净利9.49亿元（yoy+2.87%），扣非净利9.10亿元（yoy+5.68%）。其中Q4实现营收36.54亿元（yoy+8.64%，qoq-10.89%），归母净利1.92亿元（yoy-22.46%，qoq-31.11%）。公司2025年归母净利润略低于我们此前预期（前次报告2025年归母净利润预测值为10.55亿元），主要由于气体价格仍需修复。展望未来，我们看好公司作为我国大型空分设备龙头以工业气体领域的领先企业，有望受益于气体价格回暖以及在可控核聚变等新兴领域培育第二成长曲线，公司业绩有望延续增长，维持“买入”评级。
　　公司核心业务营收和毛利率稳健增长，期间费用率管控较好
　　分业务看，设备销售业务收入/气体业务收入54.41/92.07亿元，同比+7.43%/+13.66%。设备制造与气体业务毛利率分别为27.86%、16.45%，同比分别+0.15pct/+0.28pct。展望未来，气体业务毛利率有望在气体终端需求改善以及气体价格修复带来量价齐升。期间费用方面，公司2025年总费用率10.74%，同比-0.32pct，整体费用率管控较好；其中销售费用率1.37%，同比+0.02pct，管理费用率5.50%，同比-0.09pct，研发费用率3.01%，同比-0.27pct；财务费用率0.87%，同比+0.03pct。
　　持续扩大战略布局，构筑全新增长曲线
　　战略布局上，气体产业布局纵深推进。基础气方面，管道气项目落地，新增投产项目总制氧量约43万Nm3/h，液体销量超360万吨，同比增27.66%，新签约9个项目。新兴业务多元开花，气体品类扩展至稀有气体、电子气、氢气、医疗气等系列，成功切入半导体等高端产业链。设备方面，公司在特大型空分设备的研发制造上达到世界领先水平。公司凭借深厚的深低温技术积淀，不断向高技术门槛、高附加值的领域拓展，高端装备实现突破，加速布局可控核聚变等领域，培育第二成长曲线。
　　盈利预测与估值
　　由于气体价格波动，我们下调此前盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为11.18/13.92/17.58亿元（26-27年较前值分别调整-18.74%/-19.35%），对应EPS为1.14/1.42/1.80元。可比公司26年ifind一致预期PE为34倍，给予公司26年34倍PE估值，由于可比公司估值上调，因此给予公司目标价38.76元（前值33.48元，对应31倍25年PE）。
　　风险提示：气价下行风险；投产不及预期风险；新业务拓展不及预期风险。

　　业绩简评
　　4月10日，公司披露2025年报，全年实现营收150.8亿元，同比+10.0%；实现归母净利润9.5亿元，同比+2.9%。其中，Q4实现营收36.5亿元，同比+8.6%；实现归母净利润1.9亿元，同比-22.5%。
　　经营分析
　　业绩低于预期，但主要由于Q4费用计提较多，整体经营情况稳定。单Q4毛利率基本持平，但销售/管理/研发费用率分别为1.8%/5.4%/4.3%，同比+0.4/+0.1/+1.0pct，主要来自人员工资的增长。除此以外经营情况稳健。
　　年初连续签约两大气体项目，其中海外实现大型气体项目新突破。根据公司公告，公司在2026年初连续签约两大气体项目，其一为与华友钴业在印尼签署的26万方大型空分装置群供气项目，其二为与天润绿能在鄂尔多斯签署的7万方空分项目，下游分别为有色与化工。华友钴业26万方项目为近年来海外气体项目的又一大突破。
　　气价触底回升。根据卓创资讯工业气体，4月9日当周液氧/液氮/液氩价格分别同比上涨3.5%/-0.8%/+8.5%，呈现触底回升态势。
　　盈利预测、估值与评级
　　预测26/27/28年公司实现归母净利润11.1/12.4/14.0亿元，同比+17.4%/+11.0%/+12.9%，对应当前PE为26/23/21x，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动；原材料价格波动；项目进展不及预期。

　　投资要点
　　杭氧股份：国产空分设备龙头，气体业务贡献新增长极。2024年公司核心业务为空分设备与气体销售，合计贡献近90%营收。公司自空分设备业务起家，是国内生产空分设备的龙头企业，2020年市占率为43%，依托领先的空分设备制造能力，公司切入气体销售业务领域，营收占比从2007年的2%一路提升至2024年的59%，是公司第二增长极。
　　空分设备：大型化+出海趋势下，龙头有望受益。我国空分设备行业呈现出大型化的趋势，我国每年生产空分设备平均单套制氧容量从2011年的0.5万m/h提升至2020年的2.4万m/h，空分设备下游需求较为集中，2020年钢铁、石化、煤化工是最核心的需求来源，钢铁冶炼占38%，而石化和煤化工行业加总高达43%，中东与俄罗斯地区石油化工在建项目旺盛，有望贡献空分设备海外需求。
　　工业气体为顺周期行业，具备国产化趋势&外包供气占比提升&新领域开拓等属性。2023年全球工业气体为万亿元市场，中国工业气体市场约2000亿元+，钢铁、石油、电子等行业是其主要下游领域，与宏观经济周期息息相关，目前气体价格均处于历史底部区间。2021年，我国气体市场中前四大海外龙头市场份额60%+，杭氧股份市占率仅约6%，国产化率具备较大提升空间，此外，截至2024年底，海外成熟市场工业气体外包供气占比达80%，中国外包占比约60%，仍有较大提升空间；下游半导体等电子特气发展带来新需求。
　　杭氧股份由设备转型气体，优势在于设备自制&渠道能力不断拓展。现场制气（管道气）为“旱涝保收”业务，构成公司营收基本盘，消化折旧后盈利水平逐步释放；零售气具备消费属性，能够带来较大业绩弹性，公司积极进行区域性布局，产能遍布全国各地，为零售业务提供便利；电子特气方面，公司已为芯恩集成电路、斯达微电子和物元半导体提供配套服务。
　　布局可控核聚变等新兴产业，提供高质量低温设备。杭氧深耕深低温和气体分离领域七十多年，在低温分离纯化、深低温制冷、气体全周期保供等方面具有丰富技术和经验积累。而核聚变装置运行过程中，需要极端低温环境来实现超导磁体的冷却和等离子体约束，超导磁体需要接近绝对零度的液氦环境才能工作。杭氧可提供包括氮制冷系统、氦制冷系统及涵盖气体提取-储运-制冷-回收全产业链的整体解决方案，配套关键核心设备，保证聚变装置稳定运行。
　　盈利预测与投资评级：我们预计杭氧股份2025-2027年归母净利润分别为11.57/12.94/14.84亿元，2025-2027年当前股价对应动态PE分别为24/21/19倍。考虑到公司多块业务具备成长性且气体价格有望跟随宏观经济回暖，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动，竞争加剧等。