从设备走向运营，引领国内空分产业
　　杭氧股份有限公司是国内大型空分设备以及工业气体制造企业，公司以气体产业为核心，以装备和工程业务为支撑，培育特种气体、新能源、技术服务等新的业务增长点。2010-2023年公司营收CAGR为12%，归母净利润CAGR为10%。近期面对不利市场环境，公司展现出发展韧劲，2023年度实现营业收入133.1亿元，同比增长4.0%；实现归属于母公司所有者的净利润12.2亿元，同比增长0.5%。2024年上半年实现营业收入67.3亿元，同比增长4.4%；
　　实现归属于母公司所有者的净利润4.37亿元，同比下降16.76%。
　　管道气夯实基础，零售业务带来业绩弹性
　　工业气体行业天花板高，国产厂商大有可为。我国工业气体市场起步较晚但发展迅速，市场规模由2017年的1,211亿元增长至2021年的1,798亿元，CAGR为10%，2026年规模将达2,842亿元。
　　工业气体通用性强，总体与经济发展匹配，我国外包比例有望进一步增长，零售模式有望带来增量。国内气体外包市场中，内资占比逐步提升，高门槛气体供应在不断突破。
　　管道气为基，模式、品类、区域多向拓展。1）截至2023年末公司气体投资累计制氧量已达320万Nm3/h，管道气运营模式穿越周期，部分运营项目折旧期满后，毛利率或有提升空间，进一步夯实公司业绩基础。2）持续区域性扩张，减少区域性波动影响，公司已在全国范围内成立八大区域，2023年新签印尼气体项目，迈出了气体产业国际化的第一步。3）公司的零售气业务不断丰富，在完善公司品牌、渠道等建设的基础上，零售气在市场景气度提升时，有望带来公司业绩弹性。4）公司生产的特种气体产品有稀有气体，高纯、超高纯气体，电子大宗气等。未来有望以特种气体作为重要业务板块，实现更多高附加值气体产品的生产与销售，提升气体业务整体毛利率。
　　领军空分设备，海外布局+产品拓展驱动
　　公司空分设备领先地位稳定，且份额逐年提升，2020年制氧容量口径市占率43.21%。公司空分设备具备供应气体子公司和供应外部客户两类功能，近几年内部销售比例约20%，不仅为公司贡献利润，更是公司气体运营产业的坚实基础。
　　积极拓展空分设备海外市场，2023年全年新签设备销售合同中外贸合同额达9.08亿元，占比14.03%，截至2024年7月，公司设备已出口40多个国家，外贸订单已经超过2023年总和。公司在深冷技术领域的横向推广应用，石化设备及氢能等不断拓展。
　　盈利预测、估值及投资评级
　　我们预测公司2024-2026年营业收入分别为150.09/181.61/212.28亿元，归母净利润分别为11.43/14.08/15.93亿元，以当前总股本9.84亿股计算的摊薄EPS为1.2/1.4/1.6元。
　　公司当前股价对2024-2026年预测EPS的PE倍数分别为15/12/11倍，我们选取同属“工业气体”Wind行业分类，且具备wind一致预期的相关公司作为可比公司，考虑到公司作为空分设备和气体运营的领军企业，优势产品夯实业绩基础，品类及模式上的拓展带来弹性，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1）关键技术和人才流失风险。2）公司气体业务进展不及预期；
　　3）行业竞争加剧；4）气体大幅价格波动风险；5研究依据的信息更新不及时，未能充分反映公司最新状况的风险。

1H24 revenue up yoy, profit under pressure
Hangzhou Hangyang logged revenue/attributable NP/recurring NP of RMB6,727/437/407mn (+4.40/-16.76/-19.13% yoy) for 1H24 and revenue/attributable NP of RMB3,422/233mn (+8.45/-6.33% yoy, +3.54/14.29% qoq) for 2Q24. We estimate its 2024/2025/2026 attributable NP at RMB1,349/1,726/2,071mn. Given the decline in its gas business’ profit margin due to the impact of downstream sector downcycle, we value the stock at 15x 2024E PE, at par with its peers’ average on Wind consensus. Our target price is RMB20.55 (previous: RMB35.62). BUY.
1H24 GPM fell yoy on gas price decline
For 1H24, the company’s revenue from gas sales/air-separation equipment rose 0.17/19.40% yoy to RMB4,024/2,319mn (or 59.82/34.45% of its total), with segment GPM down 2.68/6.21pp yoy to 20.71/25.44%. The overall GPM fell 3.49pp yoy to 20.71% for 1H24, which we attribute to the pressure on its gas business’ GPM caused by the reduced prices of liquid oxygen and liquid nitrogen; that for 2Q24 read 21.49% (-2.26pp yoy or +1.59pp qoq). For 1H24, the company enjoyed robust orders of air-separation equipment and petrochemical equipment, with cumulative order value of RMB3,781mn.
Sound expense control in 2Q, net operating cash flow up yoy in 1H
For 1H24, the sales/administrative/R&D/financial expense ratios changed +0.11/-0.27/+0.18/-0.04pp yoy to 1.34/6.12/3.38/0.59%. For 2Q24, the overall expense ratio sank 2.09pp yoy to 10.54%. NPM fell 1.66pp yoy to 7.07% in 1H24 and changed -1.09pp yoy or +0.68pp qoq to 7.40% in 2Q24. Net operating cash flow went up 219.83% yoy to RMB614mn.
Acquiring air-separation equipment assets
Hangzhou Hangyang plans to establish a wholly-owned subsidiary and acquire three sets of air-separation equipment (16300Nm/h, 10000Nm/h and 4500Nm/h) and four sets of 6000/85 VPSA equipment, ancillary facility assets and related contracts in the name of the subsidiary; besides, the subsidiary is to invest in two new sets of 30000Nm/h air-separation equipment in order to provide Fangda Special Steel Technology (Fangda) with industrial gas. The company has signed a 21.5-year gas supply contract with Fangda, with an estimated total investment of RMB493mn, including RMB115.78mn for the acquisition of air-separation equipment asset portfolio and related contract transfers, RMB367.22mn for investment in new air-separation equipment, and RMB10mn of working capital.
Risks: a decline in retail gas prices; a delay in new projects coming on stream; a worsening decline for downstream industries such as chemicals and metallurgy; slower expansion than we expect for emerging downstream industries such as semiconductors.

　　2023年全年：1）实现营收133.09亿元，同比+3.95%；实现归母净利润12.16亿元，同比+0.48%；实现扣非归母净利润11.24亿元，同比-0.17%。
　　2）全年毛利率22.91%，同比-2.58pct；归母净利润率9.14%，同比-0.32pct；扣非归母净利润率8.45%，同比-0.35pct。3）期间费用率为11.58%，同比+0.32pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.41%、5.99%、3.4%、0.77%，同比分别变动+0.27、+0.12、-0.21、+0.15pct。
　　2023Q4单季度：1）实现营收35.29亿元，同比+16.19%，环比+5.77%；实现归母净利润3.65亿元，同比扭亏为盈，环比+11.84%；实现扣非归母净利润3.19亿元，同比扭亏为盈，环比+5.91%。2）Q4单季度毛利率19.16%，同比+5.47pct，环比-5.24pct；归母净利润率10.34%，同比+12.16pct，环比+0.56pct；扣非归母净利润率9.05%，同比+11.93pct，环比+0.01pct。
　　分业务来看：1）空分设备：收入42.4亿元，同比增加5.7%，毛利率31.52%，同比+4.77pct。全年新签设备销售合同额达64.70亿元，其中，全年外贸合同额达9.08亿元，占比14.03%。2）气体销售：收入81.9亿元，同比增加2.3%，毛利率18.75%，同比-6.54pct。气体业务利润率有所下滑，主要系特种气体价格下降幅度较多。积极拓展投资模式和投资领域，公司全年新签山东杭氧、河南晋开、山西天泽等多个气体投资项目，制氧量（含氮气项目）45万Nm3/h，截至2023年末气体投资累计制氧量320万Nm3/h。2023年内公司新签印尼气体项目，迈出了气体产业国际化的第一步。
　　上游设备龙头+中游气体龙头，全产业链优势明显，国产替代+产品结构升级+行业格局优化，长期成长逻辑坚实。
　　1）全产业链优势明显。杭氧作为国内空分设备的龙头，市占率超过50%，依托空分装置优势，从上游设备制造向中游气体供应切入，在增量市场的市占率接近50%，全产业链优势明显。我国工业气体市场规模接近2000亿元，海外企业仍占有较大的存量市场份额；目前国内厂商在新增订单上占据明显优势，外资逐渐退出中国市场，国产替代空间较大。2）盈德杭氧两大巨头有望3年内迎来里程碑式整合，工业气体格局优化逻辑持续验证。从全球工业气体发展史来看，林德、法液空等巨头在收购兼并中不断扩大规模，市场由无序竞争逐渐向寡头垄断发展，竞争格局得到改善。盈德与杭氧作为国内工业气体的两大巨头企业，在设备制造与气体供应领域的优势互补，协同效应明显。在杭氧间接控股股东杭州资本的推动下，二者预计将在3年内完成整合，两大气体龙头的整合有望进一步扩大规模优势。
　　盈利预测：公司2023年利润超过我们此前盈利预测，但考虑到国内经济复苏形势不确定性较强，保守起见，我们稍微下调了盈利预测，预计24-26年归母净利润14.5、16.8、19.4亿元（24-25年前值：15.5、19.7亿元），对应PE为19.31、16.70、14.51倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：气体价格波动、产能建设不达预期、并购进展不及预期

　　公司全年业绩符合预期，其中23Q4营收、利润均实现较快增长。1）23年营收133.09亿元，同比增长3.95%；归母净利润12.16亿元，同比增长0.48%；毛利率22.91%，同比下降2.58pct，净利率9.58%，同比下降0.45pct，盈利能力下滑主要受稀有气体价格下降导致气体业务毛利率下降影响。2）23Q4实现营收35.29亿元，同比增长16.19%，归母净利润3.65亿元，较上年同期扭亏为盈；毛利率19.16%，同比上升5.47pct，净利率10.68%，22年同期为-1.47%。
　　气体业务收入稳中有增，毛利率受多重因素影响有所下滑。2023年公司气体业务实现营业收入81.94亿元，同比增长2.33%。受稀有气体价格大幅下滑及液体市场低迷等因素影响，气体业务毛利率同比下降6.54pct至18.75%。但公司持续做大气体业务基本盘，丰富气体产品品类，气体业务整体竞争优势明显。全年新签山东杭氧、河南晋开、山西天泽等多个气体投资项目，制氧量45万Nm/h，气体投资累计制氧量320万Nm/h；公司气体零售市场全年累计销售液体240万吨，瓶气43万瓶，已投资无人值守现场制气项目34个；公司不断丰富特气产品品类，成为国内第一家同时具备自主研制成功液氦罐箱并实现量产、直接进口氦源、具备电子级氦气保供能力的企业。
　　设备制造业务收入可观，积极拓展海外市场。2023年公司设备销售业务实现营业收入47.23亿元，同比增长5.96%；毛利率为29.90%，同比增长3.81pct。虽面对复杂的宏观经济形势，公司设备销售收入依然亮眼。2023年公司新签设备合同额达到64.70亿元，其中全年外贸合同额达9.08亿元，占比14.03%，低温石化装备海外销售额占比提升至53%。
　　注重研发创新，持续提升核心竞争力。2023年公司研发费用支出4.53亿元，研发成效明显。公司研制了国内最长截面的换热器，并已开车调试运行；实现了真空钎焊炉一二阶段自动钎焊；开发了与储能技术相结合的新型节能空分流程和设备。面对气体行业新进入者不断涌入，竞争对手不断通过并购、上市等手段做大做强激烈的市场竞争局面，公司持续的研发投入，有望提升公司发展韧性。
　　盈利预测、估值与评级。公司业绩稳步增长，但稀有气体价格下滑对公司短期盈利能力造成一定影响，我们调整公司2024/2025年归母净利润为14.1/17.9亿元，调整幅度为-21.7%/-10.2%，新增2026年归母净利润预测为20.6亿元，对应24-26年EPS分别为1.43/1.82/2.10元。公司气体业务品类不断拓宽，设备订单饱满，维持“买入”评级。
　　风险提示。经济景气度持续下降，气体价格大幅下跌，特种气体业务进展停滞

　　事件描述
　　公司发布2023年年度报告，全年实现营收133.09亿元，同增3.95%；实现归母净利润12.16亿元，同增0.48%；实现扣非归母净利润11.24亿元，同减0.17%。
　　事件点评
　　气体销售、空分设备两大主业均实现稳健增长。分产品来看，气体销售、空分设备、乙烯冷箱产品、其他、工程总包分别实现收入81.94、42.39、4.85、3.02、0.89亿元，同比增速分别为2.33%、5.67%、8.56%、46.23%、-31.90%。
　　气体价格下滑影响整体毛利率，费用率基本保持平稳。公司整体毛利率同减2.58pct至22.91%，其中空分设备毛利率同增4.77pct至31.52%，气体销售受价格下滑影响，毛利率同减6.54pct至18.75%。费用率方面，公司期间费用率同增0.32pct至11.58%，基本保持平稳，其中销售费用率同增0.27pct至1.41%，管理费用率同增0.12pct至5.99%，财务费用率同增0.15pct至0.77%，研发费用率同减0.21pct至3.40%。
　　加快气体投资布局，丰富气体产品品类。公司全年新签山东杭氧、河南晋开、山西天泽等多个气体投资项目，制氧量（含氮气项目）45万Nm3/h，截至2023/12/31气体投资累计制氧量320万Nm3/h。同时，公司新签印尼气体项目，迈出了气体产业国际化的第一步；业务布局省域覆盖实现新突破，落地川渝地区首个气体项目。此外，公司加快对并购的西亚特电子、万达气体的整合，丰富特气产品品类；在氦气供应方面取得重大突破，成为国内第一家同时具备自主研制成功液氦罐箱并实现量产、直接进口氦源、具备电子级氦气保供能力的企业。
　　设备订单维持高位，保障未来业绩。公司全年新签设备销售合同额达64.70亿元，其中，全年外贸合同额达9.08亿元，占比14.03%，其中低温石化装备海外销售合同额占比提升至53%。此外，乙烯冷箱、液氮洗冷箱及烷烃脱氢装置依旧延续国内市占率领先地位。
　　盈利预测与估值
　　预计公司2024-2026年营业收入为152.46、170.35、188.31亿元，同比增速为14.56%、11.73%、10.55%；归母净利润为13.76、15.63、17.57亿元，同比增速为13.16%、13.59%、12.41%。公司2024-2026年业绩对应PE分别为21.49、18.92、16.83倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：
　　气体价格下行；产能达产进度不及预期；市场竞争加剧风险。