2024年前三季度：1）实现营收103.53亿元，同比+5.85%；实现归母净利润6.75亿元，同比-20.68%；实现扣非归母净利润6.26亿元，同比-22.18%。2）实现毛利率20.41%，同比-3.86pct；归母净利润率6.52%，同比-2.18pct；扣非归母净利润率6.05%，同比-2.18pct。3）期间费用率为11.14%，同比-0.9pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.33%、5.69%、3.29%、0.83%，同比分别变动+0.02、-1.15、+0.02、+0.21pct。
　　2024Q3单季度：1）实现营收36.25亿元，同比+8.6%，环比+5.94%；实现归母净利润2.38亿元，同比-26.99%，环比+2.13%；实现扣非归母净利润2.19亿元，同比-27.27%，环比+3.73%2）实现毛利率19.85%，同比-4.54pct，环比-1.64pct；归母净利润率6.57%，同比-3.21pct,环比-0.24pct；扣非归母净利润率6.05%，同比-2.99pt，环比-0.13pct3）期间费用率为10.6%，同比-2.56pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.3%、4.9%、3.12%、1.29%，同比分别变动-0.16、-2.8、-0.29、+0.69pct。
　　上游设备龙头+中游气体龙头，全产业链优势明显，国产替代+产品结构升级+行业格局优化，长期成长逻辑坚实。
　　1）全产业链优势明显。杭氧作为国内空分设备的龙头，市占率超过50%，依托空分装置优势，从上游设备制造向中游气体供应切入，在增量市场的市占率接近50%，全产业链优势明显。我国工业气体市场规模接近2000亿元，海外企业仍占有较大的存量市场份额；目前国内厂商在新增订单上占据明显优势，外资逐渐退出中国市场，国产替代空间较大。
　　2）盈德杭氧两大巨头有望3年内迎来里程碑式整合，工业气体格局优化逻辑持续验证。从全球工业气体发展史来看，林德、法液空等巨头在收购兼并中不断扩大规模，市场由无序竞争逐渐向寡头垄断发展，竞争格局得到改善。盈德与杭氧作为国内工业气体的两大巨头企业，在设备制造与气体供应领域的优势互补，协同效应明显。在杭氧间接控股股东杭州资本的推动下，二者预计将在3年内完成整合，两大气体龙头的整合有望进一步扩大规模优势。
　　盈利预测：考虑到行业发展前景具有一定的不确定性，保守起见，我们稍微下调了盈利预测，预计24-26年归母净利润9.98、13.40、15.58亿元（24-25年前值：14.55、16.83、19.37亿元），对应PE为25.96、19.32、16.62倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：气体价格波动、产能建设不达预期、并购进展不及预期

　　投资逻辑
　　空分设备专家向工业气体拓展，现金流佳。根据公司24年半年报和招股书，公司24H1气体收入占比达60%，2010上市当年仅9%。根据公司24年三季报，24年前三季度归母净利润受气价下跌与设备订单结构影响下滑21%，25年有望随制造业需求恢复而改善。
　　零售气价有望随制造业需求恢复而触底反弹。根据卓创资讯工业气体，截至10月31日全国液氧、液氮市场吨均价分别为406/451元，较最低点今年2月8日分别回升20%/14%。历史上公司气体销售毛利率与产成品存货变动正相关。近期国家相继出台稳增长与制造业发展政策，看好公司受益于制造业复苏带来的气价回升。
　　第三方现场制气渗透率有望提升，公司有望持续投产现场制气项目。（1）2020年中国第三方现场制气在现场制气中占比为57%，距离发达国家80%的比例还有较大提升空间；（2）公司自2019年以来签约的现场制气项目数量和制氧量均显著增长，根据公司年报及我们测算，截至2023年末气体投资累计制氧量320万Nm3/h，是2018年末已投产规模的约3.7倍。根据公司对外投资公告，2024年前三季度新签项目制氧量累计达31.3万Nm3/h，看好新签合同持续贡献收入增量。
　　公司正逐步发力多元化。（1）海外龙头下游与区域多元化水平明显较高，根据德国林德年报，2023年林德全球收入中，医疗和食品下游占比总计为26%，平滑了经济周期带来的业绩波动；2023年美洲/EMEC/APAC收入占比分别为49%/29%/22%，较为分散；（2）根据公司对外投资公告，公司已与青岛芯恩、斯达微电子、天赐高新材料等新兴行业客户签订供气协议，引入战投收购西亚特电子与万达气体补强电子气，下游多元化有望加速布局。公司于2023年获得印尼现场制气项目，迈出气体产业区域多元化第一步。
　　盈利预测、估值和评级
　　我们预测24/25/26年公司实现归母净利润9.6/12.5/15.5亿元，同比-21.1%/+29.9%/+24.5%，对应EPS为0.98/1.27/1.58元。考虑到公司现场制气项目进展快，我们给予公司2025年25xPE的估值，目标价31.68元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动；原材料价格波动；项目进展不及预期。

　　杭氧股份公布三季度业绩：Q3实现营收36.25亿元，同比+8.66%，环比+5.94%；归母净利润2.38亿元，同比-26.99%，环比+2.13%。前三季度公司实现收入103.53亿元，同比+5.85%；归母净利润6.75亿元，同比-20.68%。公司三季度收入同比上升，利润同比下降，我们认为主要系工业气体价格低迷所致。看好公司在空分设备及气体行业的成长属性，维持“买入”评级。
　　24Q3费用管控良好，气体价格低迷造成盈利端承压
　　前三季度公司毛利率20.41%，同比-3.86pp，净利率7.12%，同比-2.06pp。24Q3公司毛利率19.85%，同比-4.55pp，环比-1.64pp，净利率7.21%，同比-2.85pp，环比-0.19pp。公司Q3净利率同比下降较少主要系公司费用端管控良好。24Q3公司销售/管理/研发/财务费用率为1.30%/4.90%/3.12%/1.29%，同比-0.16pct/-2.80pct/-0.29pct/+0.69pp，期间费率合计10.60%，同比-2.56pp。前三季度公司期间费率合计11.14%，同比-0.90pp。三季度空分气价低迷造成公司盈利承压，我们预计随着地产政策出台，以及钢铁库存的下降，钢铁行业供需关系有望改善，有望推动气体行业价格止跌。
　　24Q3合同负债上升，经营性现金流承压
　　截至24Q3，公司存货/合同负债为20.40亿元/32.09亿元，较二季度末-7.57%/9.11%。24Q3经营活动净现金流为1.97亿元，同比-53.81%，环比-39.37%。24Q3经营性现金流同比环比大幅下降主要受2024年钢铁等下游客户行业景气度下行，回款延期，以及公司税费返还为负等因素影响所致。
　　海外市场拓展有望推动公司收入及盈利改善
　　公司通过整合总部及下属单位的外贸资源、共享海外业务信息，并在人才团队建设、国际供应链管理、大客户品控保障、涉外法务商务税务及风控能力等方面进行了全面发力，成功构建了海外业务拓展的支撑体系；提升公司的海外市场知名度，增强国际市场竞争力。未来公司收入盈利有望持续受益海外市场拓展。
　　盈利预测与估值
　　考虑气体价格低迷以及下游行业回暖需要时间，我们下调公司24-26年归母净利润为10.55/13.40/16.10亿元（前值13.49/17.26/20.71亿元）。可比公司25年Wind一致预期为20倍，给予公司25年20倍PE，对应目标价为27.20元（前值20.55元）。维持“买入”评级。
　　风险提示：气价下行风险；投产不及预期风险；新业务拓展不及预期风险。

　　从设备走向运营，引领国内空分产业
　　杭氧股份有限公司是国内大型空分设备以及工业气体制造企业，公司以气体产业为核心，以装备和工程业务为支撑，培育特种气体、新能源、技术服务等新的业务增长点。2010-2023年公司营收CAGR为12%，归母净利润CAGR为10%。近期面对不利市场环境，公司展现出发展韧劲，2023年度实现营业收入133.1亿元，同比增长4.0%；实现归属于母公司所有者的净利润12.2亿元，同比增长0.5%。2024年上半年实现营业收入67.3亿元，同比增长4.4%；
　　实现归属于母公司所有者的净利润4.37亿元，同比下降16.76%。
　　管道气夯实基础，零售业务带来业绩弹性
　　工业气体行业天花板高，国产厂商大有可为。我国工业气体市场起步较晚但发展迅速，市场规模由2017年的1,211亿元增长至2021年的1,798亿元，CAGR为10%，2026年规模将达2,842亿元。
　　工业气体通用性强，总体与经济发展匹配，我国外包比例有望进一步增长，零售模式有望带来增量。国内气体外包市场中，内资占比逐步提升，高门槛气体供应在不断突破。
　　管道气为基，模式、品类、区域多向拓展。1）截至2023年末公司气体投资累计制氧量已达320万Nm3/h，管道气运营模式穿越周期，部分运营项目折旧期满后，毛利率或有提升空间，进一步夯实公司业绩基础。2）持续区域性扩张，减少区域性波动影响，公司已在全国范围内成立八大区域，2023年新签印尼气体项目，迈出了气体产业国际化的第一步。3）公司的零售气业务不断丰富，在完善公司品牌、渠道等建设的基础上，零售气在市场景气度提升时，有望带来公司业绩弹性。4）公司生产的特种气体产品有稀有气体，高纯、超高纯气体，电子大宗气等。未来有望以特种气体作为重要业务板块，实现更多高附加值气体产品的生产与销售，提升气体业务整体毛利率。
　　领军空分设备，海外布局+产品拓展驱动
　　公司空分设备领先地位稳定，且份额逐年提升，2020年制氧容量口径市占率43.21%。公司空分设备具备供应气体子公司和供应外部客户两类功能，近几年内部销售比例约20%，不仅为公司贡献利润，更是公司气体运营产业的坚实基础。
　　积极拓展空分设备海外市场，2023年全年新签设备销售合同中外贸合同额达9.08亿元，占比14.03%，截至2024年7月，公司设备已出口40多个国家，外贸订单已经超过2023年总和。公司在深冷技术领域的横向推广应用，石化设备及氢能等不断拓展。
　　盈利预测、估值及投资评级
　　我们预测公司2024-2026年营业收入分别为150.09/181.61/212.28亿元，归母净利润分别为11.43/14.08/15.93亿元，以当前总股本9.84亿股计算的摊薄EPS为1.2/1.4/1.6元。
　　公司当前股价对2024-2026年预测EPS的PE倍数分别为15/12/11倍，我们选取同属“工业气体”Wind行业分类，且具备wind一致预期的相关公司作为可比公司，考虑到公司作为空分设备和气体运营的领军企业，优势产品夯实业绩基础，品类及模式上的拓展带来弹性，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1）关键技术和人才流失风险。2）公司气体业务进展不及预期；
　　3）行业竞争加剧；4）气体大幅价格波动风险；5研究依据的信息更新不及时，未能充分反映公司最新状况的风险。

　　24H1收入同比增长，利润有所承压
　　24H1公司营收67.27亿元（yoy+4.40%），归母净利4.37亿元（yoy-16.76%），扣非净利4.07亿元（yoy-19.13%）。其中Q2营收34.22亿元（yoy+8.45%，qoq+3.54%），归母净利2.33亿元（yoy-6.33%，qoq+14.29%）。我们预计公司2024-2026年归母净利润为13.49、17.26、20.71亿元。可比公司24年Wind一致预期PE均值为15倍，考虑气体业务受到下游行业景气度降低影响，利润率下滑，调低公司估值溢价，给予公司24年15倍PE，目标价20.55元（前值35.62元），维持“买入”评级。
　　气价降低致24H1毛利率同比下降，设备在手订单维持高位
　　24H1气体销售收入40.24亿元，同比+0.17%，收入占比59.82%，毛利率20.71%，同比-2.68pp；空分设备收入23.19亿元，同比+19.40%，收入占比34.45%，毛利率25.44%，同比-6.21pp。公司24H1毛利率20.71%，同比-3.49pp，Q2毛利率21.49%，同比-2.26pp，环比+1.59pp。公司24H1毛利率承压我们认为主要系液氧、液氮价格下降造成公司气体业务毛利率承压。公司24H1空分设备、石化设备订单情况良好，设备累计订货额37.81亿元，签订大中型空分设备14套，其中6万以上特大型空分7套。石化设备新接合同23个，累计合同额7.63亿元，创历史新高。
　　24Q2费用管控能力较好，24H1经营活动现金流量净额同比增加
　　24H1公司销售/管理/研发/财务费用率1.34%/6.12%/3.38%/0.59%，同比+0.11pp/-0.27pp/+0.18pp/-0.04pp，期间费率合计11.43%，同比-0.03pp。分季度看，Q2期间费用率合计10.54%，同比-2.09pp，有所下降。公司24H1净利率7.07%，同比-1.66pp，其中Q2净利率7.40%，同比-1.09pp，环比+0.68pp。24H1公司经营活动现金流量净额6.14亿元，同比+219.83%。
　　收购空分资产并投资新建两套30000Nm/h空分装置
　　公司拟投资设立全资子公司南昌杭氧气体，并以该子公司为主体收购方大特钢持有的16300Nm/h、10000Nm/h、4500Nm/h三套空分装置、4套6000/85型VPSA装置、附属设施资产及相关合同，并由该子公司投资新建两套30000Nm/h空分装置为方大特钢提供其所需的工业气体。公司已与方大特钢签订21.5年供气合同，预计总投资49,300万元，其中,空分装置资产组合收购及相关合同转让合计为11,578万元，新建空分装置的总投资为36,722万元，流动资金1,000万元。本次收购及新建空分装置有利于提升公司在长江中游地区的竞争力以及液体市场的影响力。
　　风险提示：零售气价下行风险；新建项目投产不及预期；化工、冶金等下游行业超预期下行；半导体等新兴下游拓展进程不及预期。