设备原材料价格提升叠加工业气体价格压力，公司盈利能力有所承压
　　杭氧股份发布一季报，2024年Q1实现营收33.05亿元（yoy+0.51%、qoq-6.35%），归母净利2.04亿元（yoy-26.15%、qoq-44.07%），扣非净利1.96亿元（yoy-26.71%）。考虑空分设备下游需求压力仍在，以及大宗气体及特种气体价格压力仍在，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年EPS分别为1.37、1.75、2.10元（前值2024-2026年1.47、1.84、2.22元）。可比公司24年Wind一致预期PE均值为15.7倍，考虑公司龙头地位突出，同时新兴领域业务不断突破，给予公司24年26倍PE，目标价35.62元（前值33.81元），维持“买入”评级。
　　设备原材料价格提升以及工业气价压力仍在，毛利率承压
　　2024Q1毛利率为19.9%/yoy-4.73pct/qoq+0.75pct，净利率为6.72%/yoy-2.23pct/qoq-3.96pct，实现扭亏。分业务来看，2024Q1年设备毛利率有所承压，主要由于：1）空分设备主要原材料铝、不锈钢价格提升，带来设备成本提高；2）受气价处于低位影响，气体毛利率仍然处于较低位置。
　　公司费用率保持稳定状态，新兴领域业务不断突破
　　2024Q1公司管理费用率5.86%/yoy-1.16pct，研发费用率3.1%/yoy-0.08pct、销售费用率1.35%/yoy+0.08pct。公司重视技术研发，目前，公司在工业副产氢提纯、氢液化成套技术及关键装备研发、气氢/液氢加氢站应用等方面已形成较为完整的氢能技术体系；在“能量综合利用”“CCUS”两个创新创业平台取得阶段性成果。公司在特气板块战略布局持续推进，加快对并购的西亚特电子、万达气体的整合。公司在氦气供应方面取得重大突破，成为国内第一家同时具备自主研制成功液氦罐箱并实现量产、直接进口氦源、具备电子级氦气保供能力的企业，竞争优势显著。
　　气体业务持续推进布局，设备订单保持高位，外贸新签订单达9.08亿元
　　2023年公司积极推进气体业务，全年新签山东杭氧、河南晋开、山西天泽等多个气体投资项目，制氧量（含氮气项目）45万Nm3/h，截至报告期末气体投资累计制氧量320万Nm3/h。设备业务方面，公司2023年新签设备销售合同额达64.70亿元，其中，外贸合同额达9.08亿元，占比14.03%，特别是低温石化装备的海外销售合同额占比提升至53%。
　　风险提示：零售气价下行风险；新建项目投产不及预期；化工、冶金等下游行业超预期下行；半导体等新兴下游拓展进程不及预期；股东减持引起短期股价波动的风险；可转债发行不及预期。

　　2023年全年：1）实现营收133.09亿元，同比+3.95%；实现归母净利润12.16亿元，同比+0.48%；实现扣非归母净利润11.24亿元，同比-0.17%。
　　2）全年毛利率22.91%，同比-2.58pct；归母净利润率9.14%，同比-0.32pct；扣非归母净利润率8.45%，同比-0.35pct。3）期间费用率为11.58%，同比+0.32pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.41%、5.99%、3.4%、0.77%，同比分别变动+0.27、+0.12、-0.21、+0.15pct。
　　2023Q4单季度：1）实现营收35.29亿元，同比+16.19%，环比+5.77%；实现归母净利润3.65亿元，同比扭亏为盈，环比+11.84%；实现扣非归母净利润3.19亿元，同比扭亏为盈，环比+5.91%。2）Q4单季度毛利率19.16%，同比+5.47pct，环比-5.24pct；归母净利润率10.34%，同比+12.16pct，环比+0.56pct；扣非归母净利润率9.05%，同比+11.93pct，环比+0.01pct。
　　分业务来看：1）空分设备：收入42.4亿元，同比增加5.7%，毛利率31.52%，同比+4.77pct。全年新签设备销售合同额达64.70亿元，其中，全年外贸合同额达9.08亿元，占比14.03%。2）气体销售：收入81.9亿元，同比增加2.3%，毛利率18.75%，同比-6.54pct。气体业务利润率有所下滑，主要系特种气体价格下降幅度较多。积极拓展投资模式和投资领域，公司全年新签山东杭氧、河南晋开、山西天泽等多个气体投资项目，制氧量（含氮气项目）45万Nm3/h，截至2023年末气体投资累计制氧量320万Nm3/h。2023年内公司新签印尼气体项目，迈出了气体产业国际化的第一步。
　　上游设备龙头+中游气体龙头，全产业链优势明显，国产替代+产品结构升级+行业格局优化，长期成长逻辑坚实。
　　1）全产业链优势明显。杭氧作为国内空分设备的龙头，市占率超过50%，依托空分装置优势，从上游设备制造向中游气体供应切入，在增量市场的市占率接近50%，全产业链优势明显。我国工业气体市场规模接近2000亿元，海外企业仍占有较大的存量市场份额；目前国内厂商在新增订单上占据明显优势，外资逐渐退出中国市场，国产替代空间较大。2）盈德杭氧两大巨头有望3年内迎来里程碑式整合，工业气体格局优化逻辑持续验证。从全球工业气体发展史来看，林德、法液空等巨头在收购兼并中不断扩大规模，市场由无序竞争逐渐向寡头垄断发展，竞争格局得到改善。盈德与杭氧作为国内工业气体的两大巨头企业，在设备制造与气体供应领域的优势互补，协同效应明显。在杭氧间接控股股东杭州资本的推动下，二者预计将在3年内完成整合，两大气体龙头的整合有望进一步扩大规模优势。
　　盈利预测：公司2023年利润超过我们此前盈利预测，但考虑到国内经济复苏形势不确定性较强，保守起见，我们稍微下调了盈利预测，预计24-26年归母净利润14.5、16.8、19.4亿元（24-25年前值：15.5、19.7亿元），对应PE为19.31、16.70、14.51倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：气体价格波动、产能建设不达预期、并购进展不及预期

　　公司全年业绩符合预期，其中23Q4营收、利润均实现较快增长。1）23年营收133.09亿元，同比增长3.95%；归母净利润12.16亿元，同比增长0.48%；毛利率22.91%，同比下降2.58pct，净利率9.58%，同比下降0.45pct，盈利能力下滑主要受稀有气体价格下降导致气体业务毛利率下降影响。2）23Q4实现营收35.29亿元，同比增长16.19%，归母净利润3.65亿元，较上年同期扭亏为盈；毛利率19.16%，同比上升5.47pct，净利率10.68%，22年同期为-1.47%。
　　气体业务收入稳中有增，毛利率受多重因素影响有所下滑。2023年公司气体业务实现营业收入81.94亿元，同比增长2.33%。受稀有气体价格大幅下滑及液体市场低迷等因素影响，气体业务毛利率同比下降6.54pct至18.75%。但公司持续做大气体业务基本盘，丰富气体产品品类，气体业务整体竞争优势明显。全年新签山东杭氧、河南晋开、山西天泽等多个气体投资项目，制氧量45万Nm/h，气体投资累计制氧量320万Nm/h；公司气体零售市场全年累计销售液体240万吨，瓶气43万瓶，已投资无人值守现场制气项目34个；公司不断丰富特气产品品类，成为国内第一家同时具备自主研制成功液氦罐箱并实现量产、直接进口氦源、具备电子级氦气保供能力的企业。
　　设备制造业务收入可观，积极拓展海外市场。2023年公司设备销售业务实现营业收入47.23亿元，同比增长5.96%；毛利率为29.90%，同比增长3.81pct。虽面对复杂的宏观经济形势，公司设备销售收入依然亮眼。2023年公司新签设备合同额达到64.70亿元，其中全年外贸合同额达9.08亿元，占比14.03%，低温石化装备海外销售额占比提升至53%。
　　注重研发创新，持续提升核心竞争力。2023年公司研发费用支出4.53亿元，研发成效明显。公司研制了国内最长截面的换热器，并已开车调试运行；实现了真空钎焊炉一二阶段自动钎焊；开发了与储能技术相结合的新型节能空分流程和设备。面对气体行业新进入者不断涌入，竞争对手不断通过并购、上市等手段做大做强激烈的市场竞争局面，公司持续的研发投入，有望提升公司发展韧性。
　　盈利预测、估值与评级。公司业绩稳步增长，但稀有气体价格下滑对公司短期盈利能力造成一定影响，我们调整公司2024/2025年归母净利润为14.1/17.9亿元，调整幅度为-21.7%/-10.2%，新增2026年归母净利润预测为20.6亿元，对应24-26年EPS分别为1.43/1.82/2.10元。公司气体业务品类不断拓宽，设备订单饱满，维持“买入”评级。
　　风险提示。经济景气度持续下降，气体价格大幅下跌，特种气体业务进展停滞

　　工业气体价格压力仍在，归母利润保持正增长，新兴产业布局取得突破
　　公司发布23年年报，2023营收133.09亿/yoy+3.95%，归母净利12.16亿/yoy+0.48%。2023Q4收入为35.29亿/yoy+16.19%/qoq+5.77%；归母净利3.65亿元，同比扭亏，环比+11.84%，实现扭亏。考虑空分设备下游需求压力以及气体价格压力仍在，我们预计24-26年EPS分别为1.47/1.84/2.22元（前值1.57/1.91/-元），可比公司2024年PE均值（Wind一致预期）15.2x，考虑公司在国内空分设备和工业气体行业龙头地位突出，给予23年目标PE23x，目标价33.81元（前值34.02元）。
　　设备毛利率提升，工业气价压力仍在导致气体毛利率同比仍然承压
　　2023年公司毛利率为22.91%/yoy-2.58pct，净利率为9.58%/yoy-0.45pct。2023Q4毛利率为19.16%/yoy+5.47pct/qoq-5.24pct，2023Q4净利率为10.68%/yoy+12.15pct/qoq+0.63pct。分业务来看，公司2023年设备收入47.23亿元/yoy+5.96%，气体收入81.94亿元/yoy+2.33%；2023年设备毛利率提升3.81pct至29.90%，主要由于空分设备主要原材料铝、不锈钢价格处于价格低位，结合公司降本增效措施有效带来毛利率提升；气体受气价处于低位影响，毛利率下降6.54pct至18.75%。
　　公司费用率保持稳定状态，新兴领域业务不断突破
　　2023年公司管理费用率5.99%/yoy+0.12pct，研发费用率3.4%/yoy-0.21pct、销售费用率1.41%/yoy+0.27pct，公司重视技术研发，目前，公司在工业副产氢提纯、氢液化成套技术及关键装备研发、气氢/液氢加氢站应用等方面已形成较为完整的氢能技术体系；在“能量综合利用”“CCUS”两个创新创业平台取得阶段性成果。公司在特气板块战略布局持续推进，加快对并购的西亚特电子、万达气体的整合。公司在氦气供应方面取得重大突破，成为国内第一家同时具备自主研制成功液氦罐箱并实现量产、直接进口氦源、具备电子级氦气保供能力的企业，竞争优势显著。
　　气体业务持续推进布局，设备订单保持高位，外贸新签订单达9.08亿元
　　2023年公司积极推进气体业务，全年新签山东杭氧、河南晋开、山西天泽等多个气体投资项目，制氧量（含氮气项目）45万Nm3/h，截至报告期末气体投资累计制氧量320万Nm3/h。设备业务方面，公司2023年新签设备销售合同额达64.70亿元，其中，外贸合同额达9.08亿元，占比14.03%，特别是低温石化装备的海外销售合同额占比提升至53%。
　　风险提示：零售气价下行风险；新建项目投产不及预期；化工、冶金等下游行业超预期下行；半导体等新兴下游拓展进程不及预期；股东减持引起短期股价波动的风险；可转债发行不及预期。

　　事件描述
　　公司发布2023年年度报告，全年实现营收133.09亿元，同增3.95%；实现归母净利润12.16亿元，同增0.48%；实现扣非归母净利润11.24亿元，同减0.17%。
　　事件点评
　　气体销售、空分设备两大主业均实现稳健增长。分产品来看，气体销售、空分设备、乙烯冷箱产品、其他、工程总包分别实现收入81.94、42.39、4.85、3.02、0.89亿元，同比增速分别为2.33%、5.67%、8.56%、46.23%、-31.90%。
　　气体价格下滑影响整体毛利率，费用率基本保持平稳。公司整体毛利率同减2.58pct至22.91%，其中空分设备毛利率同增4.77pct至31.52%，气体销售受价格下滑影响，毛利率同减6.54pct至18.75%。费用率方面，公司期间费用率同增0.32pct至11.58%，基本保持平稳，其中销售费用率同增0.27pct至1.41%，管理费用率同增0.12pct至5.99%，财务费用率同增0.15pct至0.77%，研发费用率同减0.21pct至3.40%。
　　加快气体投资布局，丰富气体产品品类。公司全年新签山东杭氧、河南晋开、山西天泽等多个气体投资项目，制氧量（含氮气项目）45万Nm3/h，截至2023/12/31气体投资累计制氧量320万Nm3/h。同时，公司新签印尼气体项目，迈出了气体产业国际化的第一步；业务布局省域覆盖实现新突破，落地川渝地区首个气体项目。此外，公司加快对并购的西亚特电子、万达气体的整合，丰富特气产品品类；在氦气供应方面取得重大突破，成为国内第一家同时具备自主研制成功液氦罐箱并实现量产、直接进口氦源、具备电子级氦气保供能力的企业。
　　设备订单维持高位，保障未来业绩。公司全年新签设备销售合同额达64.70亿元，其中，全年外贸合同额达9.08亿元，占比14.03%，其中低温石化装备海外销售合同额占比提升至53%。此外，乙烯冷箱、液氮洗冷箱及烷烃脱氢装置依旧延续国内市占率领先地位。
　　盈利预测与估值
　　预计公司2024-2026年营业收入为152.46、170.35、188.31亿元，同比增速为14.56%、11.73%、10.55%；归母净利润为13.76、15.63、17.57亿元，同比增速为13.16%、13.59%、12.41%。公司2024-2026年业绩对应PE分别为21.49、18.92、16.83倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：
　　气体价格下行；产能达产进度不及预期；市场竞争加剧风险。