业绩稳步增长，盈利能力企稳回升
　　杭氧股份2025Q1-Q3实现营业收入114.3亿元，同比增长10.4%；归母净利润7.6亿元，同比增长12.1%。毛利率为20.6%，同比上升0.2个百分点；净利率为7.4%，同比上升0.3个百分点。
　　公司2025Q3实现营业收入41.0亿元，同比增长13.1%；归母净利润2.8亿元，同比增长16.8%。毛利率为20.5%，同比上升0.6个百分点；净利率为7.7%，同比上升0.5个百分点。
　　逐步拓展海外业务，有望为公司打开成长空间
　　2025H1公司实现海外营收2.9亿元，同比增长78.9%。2025H1公司成功签订1套海外2.2万空分项目，实现了非洲地区大型空分设备的零突破；江西杭氧获得海外客户单次签订100台大容积低温罐箱订单；低温容器承接欧洲水浴气化器项目，进一步打开欧洲市场空间；杭氧泵阀公司承接了13个项目的海外产品配套业务。2025年8月26日公司发布公告，拟于新加坡及马来西亚设立新的海外子公司，目前正持续推进海外市场拓展工作，拓展方向不再局限于设备出口，还涵盖气体投资等领域。未来随着公司海外布局不断深入，海外业务有望为公司打开新的成长空间。
　　布局核聚变领域，低温氮系统中标聚变新能公司订单
　　2025年10月29日公司发布公众号推文，子公司杭州杭氧低温液化设备有限公司成功中标聚变新能低温氮系统项目。该项目应用于BEST（紧凑型聚变能实验装置）低温系统，是保障超导磁场稳定运行的核心设施，而低温氮系统是BEST低温系统的重要组成部分，负责提供核聚变实验所需的超低温环境保障，为用户输送工艺所需的液氮以及氮气。此次中标标志着公司在核聚变系统领域的综合实力获得客户的高度认可，从招标金额、频率看，近期BEST项目招标明显提速，公司有望持续受益。
　　维持“买入”评级
　　截至25Q3公司国内新项目数量整体偏少，主要以西部的煤化工项目为主，在一定程度上填补了传统领域订单下降的缺口，但整体来看公司设备订单量略有下降，我们小幅下调公司25-27年归母净利润预测5.5%/2.3%/0.4%至10.6/12.9/14.9亿元，对应EPS分别为1.09/1.31/1.52元。气体价格企稳，公司零售气利润率有望不断回升，核聚变领域订单有望为公司打开新的成长空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济景气度持续下降，气体价格大幅下跌，特种气体业务进展停滞。

　　投资要点
　　杭氧股份：国产空分设备龙头，气体业务贡献新增长极。2024年公司核心业务为空分设备与气体销售，合计贡献近90%营收。公司自空分设备业务起家，是国内生产空分设备的龙头企业，2020年市占率为43%，依托领先的空分设备制造能力，公司切入气体销售业务领域，营收占比从2007年的2%一路提升至2024年的59%，是公司第二增长极。
　　空分设备：大型化+出海趋势下，龙头有望受益。我国空分设备行业呈现出大型化的趋势，我国每年生产空分设备平均单套制氧容量从2011年的0.5万m/h提升至2020年的2.4万m/h，空分设备下游需求较为集中，2020年钢铁、石化、煤化工是最核心的需求来源，钢铁冶炼占38%，而石化和煤化工行业加总高达43%，中东与俄罗斯地区石油化工在建项目旺盛，有望贡献空分设备海外需求。
　　工业气体为顺周期行业，具备国产化趋势&外包供气占比提升&新领域开拓等属性。2023年全球工业气体为万亿元市场，中国工业气体市场约2000亿元+，钢铁、石油、电子等行业是其主要下游领域，与宏观经济周期息息相关，目前气体价格均处于历史底部区间。2021年，我国气体市场中前四大海外龙头市场份额60%+，杭氧股份市占率仅约6%，国产化率具备较大提升空间，此外，截至2024年底，海外成熟市场工业气体外包供气占比达80%，中国外包占比约60%，仍有较大提升空间；下游半导体等电子特气发展带来新需求。
　　杭氧股份由设备转型气体，优势在于设备自制&渠道能力不断拓展。现场制气（管道气）为“旱涝保收”业务，构成公司营收基本盘，消化折旧后盈利水平逐步释放；零售气具备消费属性，能够带来较大业绩弹性，公司积极进行区域性布局，产能遍布全国各地，为零售业务提供便利；电子特气方面，公司已为芯恩集成电路、斯达微电子和物元半导体提供配套服务。
　　布局可控核聚变等新兴产业，提供高质量低温设备。杭氧深耕深低温和气体分离领域七十多年，在低温分离纯化、深低温制冷、气体全周期保供等方面具有丰富技术和经验积累。而核聚变装置运行过程中，需要极端低温环境来实现超导磁体的冷却和等离子体约束，超导磁体需要接近绝对零度的液氦环境才能工作。杭氧可提供包括氮制冷系统、氦制冷系统及涵盖气体提取-储运-制冷-回收全产业链的整体解决方案，配套关键核心设备，保证聚变装置稳定运行。
　　盈利预测与投资评级：我们预计杭氧股份2025-2027年归母净利润分别为11.57/12.94/14.84亿元，2025-2027年当前股价对应动态PE分别为24/21/19倍。考虑到公司多块业务具备成长性且气体价格有望跟随宏观经济回暖，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动，竞争加剧等。