业绩稳步增长，盈利能力企稳回升
　　杭氧股份2025Q1-Q3实现营业收入114.3亿元，同比增长10.4%；归母净利润7.6亿元，同比增长12.1%。毛利率为20.6%，同比上升0.2个百分点；净利率为7.4%，同比上升0.3个百分点。
　　公司2025Q3实现营业收入41.0亿元，同比增长13.1%；归母净利润2.8亿元，同比增长16.8%。毛利率为20.5%，同比上升0.6个百分点；净利率为7.7%，同比上升0.5个百分点。
　　逐步拓展海外业务，有望为公司打开成长空间
　　2025H1公司实现海外营收2.9亿元，同比增长78.9%。2025H1公司成功签订1套海外2.2万空分项目，实现了非洲地区大型空分设备的零突破；江西杭氧获得海外客户单次签订100台大容积低温罐箱订单；低温容器承接欧洲水浴气化器项目，进一步打开欧洲市场空间；杭氧泵阀公司承接了13个项目的海外产品配套业务。2025年8月26日公司发布公告，拟于新加坡及马来西亚设立新的海外子公司，目前正持续推进海外市场拓展工作，拓展方向不再局限于设备出口，还涵盖气体投资等领域。未来随着公司海外布局不断深入，海外业务有望为公司打开新的成长空间。
　　布局核聚变领域，低温氮系统中标聚变新能公司订单
　　2025年10月29日公司发布公众号推文，子公司杭州杭氧低温液化设备有限公司成功中标聚变新能低温氮系统项目。该项目应用于BEST（紧凑型聚变能实验装置）低温系统，是保障超导磁场稳定运行的核心设施，而低温氮系统是BEST低温系统的重要组成部分，负责提供核聚变实验所需的超低温环境保障，为用户输送工艺所需的液氮以及氮气。此次中标标志着公司在核聚变系统领域的综合实力获得客户的高度认可，从招标金额、频率看，近期BEST项目招标明显提速，公司有望持续受益。
　　维持“买入”评级
　　截至25Q3公司国内新项目数量整体偏少，主要以西部的煤化工项目为主，在一定程度上填补了传统领域订单下降的缺口，但整体来看公司设备订单量略有下降，我们小幅下调公司25-27年归母净利润预测5.5%/2.3%/0.4%至10.6/12.9/14.9亿元，对应EPS分别为1.09/1.31/1.52元。气体价格企稳，公司零售气利润率有望不断回升，核聚变领域订单有望为公司打开新的成长空间，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济景气度持续下降，气体价格大幅下跌，特种气体业务进展停滞。

　　2025年H1：1）实现营收73.27亿元，同比+8.92%；实现归母净利润4.79亿元，同比+9.61%；实现扣非归母净利润4.61亿元，同比+13.4%。2）实现毛利率20.73%，同比+0.02pct；归母净利润率6.54%，同比+0.04pct；扣非归母净利润率6.3%，同比+0.25pct。3）期间费用率为10.07%，同比-1.36pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.24%、5.71%、2.53%、0.6%，同比分别变动-0.1、-0.42、-0.86、+0.01pct。
　　2025Q2单季度：1）实现营收37.63亿元，同比+9.95%，环比+5.56%；实现归母净利润2.53亿元，同比+8.55%，环比+11.95%；实现扣非归母净利润2.39亿元，同比+13.02%，环比+7.35%。2）Q2单季度毛利率20.05%，同比-1.44pct，环比-1.41pct；归母净利润率6.73%，同比-0.09pct，环比+0.38pct；扣非归母净利润率6.35%，同比+0.17pct，环比+0.11pct。3）期间费用率为9.35%，同比-2.69pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.19%、4.88%、2.75%、0.53%，同比分别变动-0.15、-1.49、-0.91、-0.14pct。
　　气体业务：工业气体稳步向上，有望迎来底部反转。25年上半年，气体板块收入45.9亿元，同比+14%，毛利率21.18%，同比+2.76pct。气体管理体系建设持续深化，多项关键制度发布实施，为气体业务规范开展提供了坚实的制度支撑；在运营与业务方面，DIOC中心完成13套智能空分系统部署，建立首个“气体运行数据管理大模型”，推动气体业务数字化智能化升级；氢气贸易、电子特气等业务领域持续拓展，客户与合作不断增加，其中今年上半年杭氧特气公司氦气销量已超去年全年水平，业务增长势头强劲；同时大力提升零售气终端客户占比，为抵御市场波动提供关键支撑；医疗健康业务客户粘性增强，新签与续签客户数量可观；另外，现场制气成功中标6个项目，累计达36个项目，不仅在新行业实现突破，相关业务整合工作也已顺利完成。
　　设备业务：石化设备表现良好，海外订单持续突破。25年上半年，空分设备收入23.2亿元，同比+0.04%，毛利率20.43%，同比-5.01pct；石化装备收入3.17亿元，同比+50.28%，毛利率18.42%，同比+6.59pct。在当前市场订单承压、传统行业需求萎缩的挑战下，空分设备累计签订多套设备订单，其中涵盖多个重点项目，宁夏宝丰四期2套12万空分项目创下国内国产单套最大空分纪录，环保空分项目服务于国内最大有机危废资源化循环利用工程，迈出向新能源领域转型的关键一步；海外拓展来看，成功签订1套海外2.2万空分项目，实现了非洲地区大型空分设备的零突破。石化工程公司业务拓展顺利，不仅斩获海外市场100万吨/年乙烯冷箱项目，更成功承接国内首套自主设计的内压缩流程CO深冷分离装置项目，打破国外技术垄断，有效填补行业技术空白。
　　盈利预测：考虑宏观环境与预期略有差别，我们对盈利预测做出略微调整，预计25-27年实现归母净利润10.97、13.22、15.39亿元（前值：11.13、13.42、15.88亿元）。维持“买入”评级。
　　风险提示：气体价格波动、产能建设不达预期、宏观环境具有不确定性

　　事项：
　　公司微信公众号发布文章表示，公司加入安徽省聚变产业联合会，重点培育新质生产力。
　　评论：
　　深低温技术核聚变产业链不可或缺，杭氧深耕深低温和气体分离领域70多年。核聚变装置运行过程中，需要极端低温环境来实现超导磁体的冷却和等离子体约束，因超导磁体需要接近绝对零度的液氦环境才能工作，因此深低温技术在核聚变产业链中不可或缺，是可控核聚变实现稳定运行的核心技术。公司深耕深低温和气体分离领域70多年，在低温分离纯化、深低温制冷、气体全周期保供等方面具有丰富技术和经验积累。目前公司可提供包括能够为聚变堆的建设提供高质量的低温设备，如制冷机、膨胀机、换热器、低温阀、储罐等，保障聚变装置的稳定运行。
　　全产业链实现自主可控，液氦罐箱打破国际垄断。在氦气制取领域，公司掌握深冷法天然气提氦技术以及高纯氦精制技术，可提供从粗氦提取到高纯氦精制一站式解决方案。2023年，公司设计建造的粗氦提取冷箱成功投运，服务于年产240万立方米的天然气液化项目。此外，公司自主研发的氦液化回收装置预计2025年年底投产，可年产液氦75吨，进一步完善氦气全产业链应用的综合能力。在液氦运输方面，由于液氦温度低、易泄露，液氦的储运一直是技术难题，公司加强技术公关，自主研发并量产的液氦罐箱，实现静态无损贮存80天，显著降低了液氦长途运输损耗的风险，成功打破国际垄断。同时，公司自主生产的液氦阀门等关键部件，进一步提升了供应链安全性与成本竞争力。
　　深低温技术专家，赋能高端科技赛道。8月28日，公司在交易所互动平台回复投资者问题时提到，公司与控股股东合资成立青山湖实验室，建设先进气体实验室，聚焦深低温领域，旨在实现气体制取关键装备核心技术自主可控。公司持续关注深低温技术在可控核聚变、量子计算等领域的应用机会。公司是深低温技术专家，10万等级空分设备经中国机械工业联合会与中国通用机械工业协会联合鉴定，总体技术水平达到国际领先水平。此外，公司低温泵阀、氧透、氢气膨胀机等核心零部件技术指标均达到行业领先水平。公司陆续切入高端科技赛道，依托自身技术优势有望快速突破，打造全新成长曲线。
　　投资建议：公司拥有强大的订单获取能力，在建气体项目数量充足，陆续进入投运高峰期，若零售气价出现一定复苏，利润弹性将凸显。公司多措并举提质增效，看好公司加速向中国工业气体巨头成长。我们预计公司2025~2027年收入分别为151.0、173.2、194.8亿元，分别同比增长10.1%、14.7%、12.5%；归母净利润分别为10.8、13.4、15.8亿元，分别同比增长16.7%、24.1%、18.2%；EPS分别为1.1、1.4、1.6元，参考可比公司估值，结合公司行业龙头地位，给予2025年28倍PE，对应目标价为30.8元，维持“强推”评级。
　　风险提示：宏观经济波动；公司气体业务进展不及预期；行业竞争加剧；大宗原材料价格大幅波动；下游行业产业政策变化。

　　杭氧股份是我国大型空分设备龙头，也是工业气体领域的领先企业。公司近期发布半年报，2025年H1实现营收73.27亿元（yoy+8.92%），归母净利4.79亿元（yoy+9.61%），扣非净利4.61亿元（yoy+13.40%）。其中Q2实现营收37.63亿元（yoy+9.95%，qoq+5.56%），归母净利2.53亿元（yoy+8.55%，qoq+11.95%）。25年公司设备订单持续突破，并积极拓展海外市场；此外加入安徽省聚变产业联合会有望为核聚变技术从实验室迈向商业化提供支持，维持“买入”。
　　25H1气体收入同比稳健增长，设备收入同比持平
　　25H1气体销售收入45.93亿元，同比+14.12%，收入占比62.68%，毛利率21.18%，同比+2.76pct；空分设备收入23.18亿元，同比+0.04%，收入占比31.64%，毛利率20.43%，同比-5.01pct。公司25H1毛利率20.73%，同比+0.02pct，Q2毛利率20.05%，同比-1.44pct，环比-1.41pct。25H1设备订单持续突破涵盖多个重点项目，其中宁夏宝丰四期2套12万空分项目创下国内国产单套最大空分纪录，石化工程公司斩获海外市场100万吨/年乙烯冷箱项目，并成功承接国内首套自主设计的内压缩流程CO深冷分离装置项目，打破国外技术垄断，填补行业技术空白。
　　25H1费用管控良好，经营现金流增长较快
　　25H1净利率7.3%，同比提升0.23pct，其中Q2净利率7.58%，同比提升0.18pct，环比提升0.58pct。期间费率合计10.07%，同比-1.36pct，其中销售费用率1.24%，同比-0.10pct；管理费用率5.71%，同比-0.42pct；研发费用率2.53%；同比-0.86pct；财务费用率0.60%，同比+0.01pct。公司25H1经营活动现金流量净额12.15亿元，同比增长97.84%，主要系本期销售商品、提供劳务收到的现金增加及本期购买商品、接受劳务支付的现金减少。
　　培育新质生产力，杭氧加入安徽省聚变产业联合会
　　杭氧作为中国深低温领域的龙头企业，近日正式成为安徽省聚变产业联合会的一员。杭氧深耕深低温和气体分离领域七十多年，在低温分离纯化、深低温制冷、气体全周期保供等方面具有丰富技术和经验积累。可控核聚变被普遍认作能源的终极解决方案，正逐渐从科研设想走向商业化。核聚变装置运行过程中，需要极端低温环境来实现超导磁体的冷却和等离子体约束。杭氧可提供包括氮制冷系统、氦制冷系统及涵盖气体提取-储运-制冷-回收全产业链的整体解决方案，配套关键核心设备，保证聚变装置稳定运行。在核聚变技术从实验室迈向商业化的进程中，杭氧低温设备例如制冷机、膨胀机、换热器、低温阀、储罐、特种气体等有望为能源革命提供坚实支撑。
　　盈利预测与估值
　　我们下调公司25-27年归母净利润-17.73%/-8.73%/-1.53%至10.55/13.76/17.25亿元，对应EPS为1.08/1.41/1.76元。下调盈利预测主要考虑到气体价格仍需修复以及装备收入确认略有放缓。可比公司25年ifind一致预期PE为31倍（前值24倍），由于可比公司估值上调，因此给予公司31倍PE并上调目标价为33.48元（前值31.2元，对应24倍25年PE）。
　　风险提示：气价下行风险；投产不及预期风险；新业务拓展不及预期风险。

　　事项：
　　公司发布2025年半年度报告，2025年上半年营业总收入73.3亿元，同比增长8.9%，归母净利润4.8亿元，同比增长9.6%，扣非归母净利润4.6亿元，同比增长13.4%。第二季度营业收入37.6亿元，同比增长9.9%，归母净利润2.5亿元，同比增长8.6%，扣非归母净利润2.4亿元，同比增长13.0%。
　　评论：
　　经营稳健，期间费用率大幅压减。2025年上半年，在气体运营项目陆续投产、气价环比向好、设备订单如期交付等共同作用下，公司取得了相对高质量的业绩表现。空分设备业务收入23.2亿元，同比持平，气体销售业务45.9亿元，同比增长14.1%，气体销售业务占比达62.7%。2025年上半年销售毛利率、净利率分别为20.7%、7.3%，分别同比持平、+0.2pct。销售、管理、研发、财务费用率分别为1.2%、5.7%、2.5%、0.6%，分别同比-0.1pct、-0.4pct、-0.9pct、持平，整体期间费用率下降1.4pct。经营活动产生的现金流量净额达12.1亿，同比增长97.8%，主要是因为新项目投运较收入提升，以及本期购买商品、接受劳务支付的现金减少。
　　二季度气价环比向好，煤化工为设备带来增量。2025年上半年，国内零售气价有所修复，在下游需求复苏以及钢铁、化工等行业反内卷的影响下，零售气供给偏紧导致价格有所修复。据隆众资讯信息测算，上半年液氧、液氮、液氩均价分别为397、432、548元/吨，分别同比下降1.3%、4.2%、52.6%，其中氮气、氩气在二季度降幅明显收窄。在气价修复以及公司强化降本增效的背景下，上半年气体销售业务毛利率同比提升2.8pct至21.2%，盈利能力不断修复。设备业务方面，尽管钢铁行业需求偏弱，但随着新疆煤化工项目陆续进入招标采购阶段，公司作为国内大型、特大型空分龙头，同时在多个细分领域有着多套成功业绩，在煤化工领域有望受益。
　　加速布局出海，多元延伸业务板块。公司由设备制造延伸至气体运营，已经在国内取得了亮眼的表现。在全球能源需求逐步提升的背景下，中东、东南亚、南美等区域对化石能源的开发有着较高的景气度，公司加大海外布局，拟设立新加坡、马来西亚子公司，旨在加大市场开发和提升公司在全球影响力。2025年上半年，公司完成了签订1套海外2.2万方空分项目、海外市场100万吨/年乙烯冷箱项目、获得海外客户100台大容积低温罐箱订单、承接13个项目的海外产品配套等海外业务，彰显公司重点发展海外的决心。此外公司发挥自身设备领域优势，自主研发的新一代40英尺液氦罐箱完成液氦型式试验，静态维持时间超80天，经院士专家鉴定达到国际先进水平，在关键卡脖子技术自主可控方面实现了突破。
　　投资建议：公司拥有强大的订单获取能力，在建气体项目数量充足，陆续进入投运高峰期，若零售气价出现一定复苏，利润弹性将凸显。公司多措并举提质增效，看好公司加速向中国工业气体巨头成长。我们预计公司2025~2027年收入分别为151.0、173.2、194.8亿元，分别同比增长10.1%、14.7%、12.5%；归母净利润分别为10.8、13.4、15.8亿元，分别同比增长16.7%、24.1%、18.2%；EPS分别为1.1、1.4、1.6元，参考可比公司估值，结合公司行业龙头地位，给予2025年28倍PE，对应目标价为30.8元，维持“强推”评级。
　　风险提示：宏观经济波动；公司气体业务进展不及预期；行业竞争加剧；大宗原材料价格大幅波动；下游行业产业政策变化。

　　投资要点
　　杭氧股份：国产空分设备龙头，气体业务贡献新增长极。2024年公司核心业务为空分设备与气体销售，合计贡献近90%营收。公司自空分设备业务起家，是国内生产空分设备的龙头企业，2020年市占率为43%，依托领先的空分设备制造能力，公司切入气体销售业务领域，营收占比从2007年的2%一路提升至2024年的59%，是公司第二增长极。
　　空分设备：大型化+出海趋势下，龙头有望受益。我国空分设备行业呈现出大型化的趋势，我国每年生产空分设备平均单套制氧容量从2011年的0.5万m/h提升至2020年的2.4万m/h，空分设备下游需求较为集中，2020年钢铁、石化、煤化工是最核心的需求来源，钢铁冶炼占38%，而石化和煤化工行业加总高达43%，中东与俄罗斯地区石油化工在建项目旺盛，有望贡献空分设备海外需求。
　　工业气体为顺周期行业，具备国产化趋势&外包供气占比提升&新领域开拓等属性。2023年全球工业气体为万亿元市场，中国工业气体市场约2000亿元+，钢铁、石油、电子等行业是其主要下游领域，与宏观经济周期息息相关，目前气体价格均处于历史底部区间。2021年，我国气体市场中前四大海外龙头市场份额60%+，杭氧股份市占率仅约6%，国产化率具备较大提升空间，此外，截至2024年底，海外成熟市场工业气体外包供气占比达80%，中国外包占比约60%，仍有较大提升空间；下游半导体等电子特气发展带来新需求。
　　杭氧股份由设备转型气体，优势在于设备自制&渠道能力不断拓展。现场制气（管道气）为“旱涝保收”业务，构成公司营收基本盘，消化折旧后盈利水平逐步释放；零售气具备消费属性，能够带来较大业绩弹性，公司积极进行区域性布局，产能遍布全国各地，为零售业务提供便利；电子特气方面，公司已为芯恩集成电路、斯达微电子和物元半导体提供配套服务。
　　布局可控核聚变等新兴产业，提供高质量低温设备。杭氧深耕深低温和气体分离领域七十多年，在低温分离纯化、深低温制冷、气体全周期保供等方面具有丰富技术和经验积累。而核聚变装置运行过程中，需要极端低温环境来实现超导磁体的冷却和等离子体约束，超导磁体需要接近绝对零度的液氦环境才能工作。杭氧可提供包括氮制冷系统、氦制冷系统及涵盖气体提取-储运-制冷-回收全产业链的整体解决方案，配套关键核心设备，保证聚变装置稳定运行。
　　盈利预测与投资评级：我们预计杭氧股份2025-2027年归母净利润分别为11.57/12.94/14.84亿元，2025-2027年当前股价对应动态PE分别为24/21/19倍。考虑到公司多块业务具备成长性且气体价格有望跟随宏观经济回暖，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动，竞争加剧等。