启明星辰发布2025年三季报，前三季度实现营业收入15.48亿元，同比下降33.46%，实现归母净利润-2.16亿元，亏损同比扩大2.71%。其中，25Q3营业收入4.15亿元，同比下降44.82%，归母净利润-1.22亿元，亏损同比扩大339.96%。2025前三季度经营性现金流-1.47亿元，24年同期为-5.9亿元。尽管营收与利润短期承压，公司坚持高质量发展，主动聚焦高毛利业务，前三季度及第三季度毛利率均显著提升，结构优化成效显著。我们看好公司凭借战略定力与高效执行，深耕存量并拓展新兴市场，26年有望恢复稳健、高质量与可持续增长，维持“买入”评级。
　　业务结构优化带动毛利率提升，收入下降导致费用率显著提升
　　公司主动优化业务结构，聚焦高毛利率项目，2025前三季度公司毛利率61.78%，同比提升7.0pct，25Q3单季毛利率为66.87%，同比提升15.73pct。费用率方面，前三季度销售/管理/研发费率分别为37.11%/11.76%/39.26%，同比+4.63/+5.71/+12.23pct，25Q3单季销售/管理/研发费率分别为42.51%/13.98%/42.61%，同比+13.92/+7.76/+21.16pct，主要是由于收入下降但人员成本支出偏刚性导致费用率提升。公司积极加强项目质量及回款管理，2025前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为22.1亿元，同比下降4.82%，回款情况好于收入情况。
　　“AI+安全”商业化落地持续突破，有望带来高质量业务增量
　　公司在“AI+安全”新赛道实现系统性产品突破，围绕大模型应用安全，构建了“三件套+三服务+三基座”产品矩阵，全面覆盖用户侧、服务侧与监管侧的安全需求。公司大模型应用防火墙（MAF）在某头部互联网厂商项目中独家中标，进一步验证技术领先性。公司同步推出“安星智能体矩阵”，整合安全运营、威胁检测、情报分析与数据安全四大能力集群，可实现威胁检测效率提升90%、事件处置效率提升83%、误报率降低70%、告警降噪比达99.9%，已成功服务于通信、金融、能源、政务等关键行业客户，为公司持续贡献高质量安全业务增量，夯实公司在AI驱动的新一代安全市场的领先地位。
　　携手中国移动布局抗量子密码，进一步打开成长空间
　　公司携手中国移动前瞻布局抗量子密码赛道，打造后量子时代安全底座。公司已完成抗量子密码算法的产品化封装，支持经典算法向后量子平滑迁移，并在VPN、SSL网关全线产品内置量子密钥分发（QKD）模块，实现密钥动态刷新与业务零中断。中国移动在信令交互、网络管理等场景中存在广泛的密码应用需求，为公司抗量子密码产品提供了规模化落地空间。随着产业对量子安全威胁认知的不断深化，抗量子密码产品有望为公司打开未来增长空间，进一步巩固其在下一代网络安全领域的先发优势。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司下游客户预算承压，我们下调2025/2026/2027年收入预测32.17%/30.52%/28.85%至25.19/28.93/33.23亿元，参考可比公司Wind均值6.5倍26PS，考虑与中国移动合作抗量子密码领域产品及AI安全加速商业化落地，给予公司8.0倍26PS，目标价19.11元（前值22.99元，对应7.5x25PS，可比均值6.1x）。
　　风险提示：与中国移动合作进展节奏不达预期，新业务发展不及预期。

　　事项：
　　公司发布2025年半年度报告：2025年上半年，实现营业收入11.33亿元，同比下滑28.03%；归母净利润亏损0.93亿元，去年同期亏损1.82亿元；归母扣非净利润亏损1.64亿元，去年同期亏损1.00亿元。
　　评论：
　　营收短期承压，主营业务盈利能力同比改善。2025H1实现营业收入11.33亿元，同比下滑28.03%，按产品看，安全产品收入6.42亿元，同比下滑41.87%，安全运营与服务收入4.80亿元，同比增长4.85%；利润方面，2025H1净利润有所改善，主要系参股的上市公司股价波动的影响；毛利率方面，2025H1毛利率为59.91%，同比提升3.40pct，单Q2毛利率为61.37%，环比提升2.58pct，主营业务盈利能力较Q1有所提升。
　　协同移动，构建大网信安全板块生态圈。公司以“安全核心技术攻坚者、安全产品服务引领者、安全运营体系支撑者”三大角色全面融入中国移动的运作体系，持续创新协同机制。围绕公司核心业务，适时、稳妥地采用战略联盟、技术合作、资产重组或生态投资、创业孵化、合作合资、股权基金等模式，构建开放、合作、共生的大网信安全产业生态圈。
　　推进“AI+”，效果显著。在AI赋能安全方面，公司以中国移动九天大模型、DeepSeek大模型为基础，依靠公司的高质量安全数据集，对泰合安全大模型持续优化升级，并以此基础上构建了大小模型相互协同的安星智能体；在AI应用安全防护方面，公司一季度快速推出体系化的大模型应用安全三件套等系列产品，并实现多个标杆项目落地，二季度加速项目复制，签单金额倍增。AI赋能车路云方面，构筑一体化安全解决方案，能够分析车联网平台业务场景与终端数据样本，建立基于行为模式分析的网络安全基线，精准识别车辆/路侧终端因攻击或异常导致的系统状态偏离，并集成自动化攻击检测能力。
　　投资建议：我们调预计公司2025-2027年营业收入为32.37亿元、36.39亿元、40.57亿元，同比-2.4%、+12.4%、+11.5%；归母净利润为1.35亿元、2.75亿元、4.00亿元，同比分别扭亏、+104.1%、+45.2%；对应EPS（摊薄）分别为0.11元、0.23元、0.33元。估值方面，参考可比公司，我们给予公司2025年8xPS，对应目标价21.38元，维持“强推”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；政策推动不及预期；产品应用不及预期。

　　启明星辰发布半年报，公司发布2025年半年报，实现营业收入11.33亿元，同比下降28.03%，实现归母净利润-0.93亿元，同比亏损收窄48.78%。扣非净利润-1.64亿元，同比亏损扩大63.41%，非经常损益主要由于投资收益和公允价值收益增加约1.85亿元。其中，25Q2营业收入4.92亿元，同比下降24.47%，归母净利润-0.95亿元，同比亏损扩大37.44%。公司以数智化新需求牵引创新业务快速商业化，培育新业务增长点，同时强化精益管理，毛利率、应收账款持续改善，Q2经营性净现金流转正。我们认为公司下半年有望加快恢复稳健发展，维持“买入”评级。
　　毛利率稳步提升，现金流显著改善
　　25H1公司毛利率为59.91%，同比增长3.39pct，主要得益于公司提升运营效率和经营质量，高毛利产品占比提升。同时，公司强化回款管理，期末应收减少，25H1经营性现金流-1.62亿元，24年同期为-5.19亿元，25Q2经营性现金流转正，现金流季节性波动显著改善。25H1销售/管理/研发费率分别为35.12%/10.95%/38.03%，同比增加0.78/4.97/8.34pct，费用率提升主要是由于收入端下滑较多而人员成本偏刚性以及公司加大AI相关研发投入。公司持续加强研发投入，上半年研发投入占收入比提升至37.67%，同比提升3.64pct，护城河不断拓宽，抢占新兴技术高点，把握数智化机遇。
　　与中国移动合作新产品，积极拓展市场
　　公司携手中国移动，面向商客市场推出“专线卫士”“安全融合FTTO”两大专线级安全产品，通过云端SaaS+本地轻量网关的混合架构，将安全专家经验与AI自动化分析深度融合，实现7×24小时安全防护能力，显著降低用户运维成本与响应时间，已覆盖金融网点、政务大厅、智慧园区等数千家客户，上半年已形成数千万级合同额，带动商客收入同比增长超50%。公司与中国移动各省公司共建“云、网、数、端”一体化生态，持续加强渠道合作进军个人与家庭安全市场。
　　强化“AI+安全”业务布局，挖掘关键行业客户需求
　　公司聚焦“AI+安全”双主线，持续升级泰合安全大模型与安星智能体，依托中国移动算力及DeepSeek等底座，已在安全运营、威胁检测、情报、数据安全四大场景落地，显著提升日志解析、告警研判、威胁狩猎与数据防泄漏效率。同时，抢先推出大模型应用安全防护“新三件套”：监管合规侧的脆弱性评估与合成水印、模型服务侧的大模型安全防火墙（首批通过信通院认证）、用户访问侧的代理与脱敏罩，已在能源、医疗、公安等关键行业完成商业部署，先发优势转化为示范效应，为后续规模化发展奠定坚实基础。
　　盈利预测与估值
　　维持盈利预测，我们预计公司2025-2027收入分别为37.14/41.64/46.70亿元。参考可比公司Wind均值6.1倍25PS，考虑与中国移动合作产品仍处于商业化初期及AI安全高投入加强产品竞争力，给予公司7.5倍25PS，目标价22.99元（前值19.81元，对应6.5x25PS，可比均值4.4x）。
　　风险提示：与中国移动合作进展节奏不达预期，新业务发展不及预期。