Venustech Group’s 9M24 revenue was RMB2,326mn (-8.19% yoy) and attributable net profit (NP) was RMB-210mn (9M23: RMB+241mn). For 3Q24, revenue was RMB752mn (-25.65% yoy) and attributable NP was RMB-28mn (3Q23: RMB+57mn). For 9M24, cash received from sales of goods or rendering of services rose 3.37% yoy to RMB2,322mn, with payment collection better than revenue. For 9M24, the company’s affiliated transactions with China Mobile were RMB746mn (+80.04% yoy), reflecting notably stronger synergy since China Mobile became its controlling shareholder. We expect this partnership to further strengthen next year, offering new momentum to the company’s long-term earnings growth. Maintain BUY.
Increased integration project share led to GPM declines
For 9M24, the GPM fell 7.07pp yoy to 54.78%, mainly due to a higher proportion of low-GPM integration projects; the sales/administrative/R&D expense ratios were 32.48/6.06/27.03%, down 0.34/0.29/1.23pp yoy. For 3Q24, the GPM was 51.15% (-13.07pp yoy); the sales/administrative/R&D expenses were 28.59/6.22/21.45% (+0.38/+1.63/-1.23pp yoy), reflecting slight increases amid revenue declines.
ITAI and data security businesses fared well
The company has been committed to product innovation, with information technology application innovation (ITAI) security revenue rising nearly 30% yoy in 9M24. The Anxing AI smart system passed CAICT evaluations and was deployed in Zhongshan Municipal Government Service and Data Management Bureau and China Mobile’s Chongqing branch. Data Oasis unveiled new products, which were adopted by big data group projects across various regions.
Robust growth in cloud security business driven by China Mobile
The company’s 9M24 cloud security revenue rose by over 70% yoy, mainly supported by ongoing efforts to enhance collaboration channels with China Mobile. The company has successfully established safe cloud channels, held a national deployment meeting for cloud security services, and launched 16 products across 42 specifications totaling 116 cloud security offerings on the Mobile Cloud platform.
Earnings forecasts and valuation
Given weak cybersecurity demand, we lower our revenue assumptions, and project 2024/2025/2026 attributable NP at RMB811/994/1,210mn (previous: RMB924/1,150/1,427mn). We value the stock at 30x 2025E PE (above its peers’ average of 29.32x on Wind consensus to factor in the company’s deepening collaboration with China Mobile). Our target price is RMB24.48 (previous: RMB18.96).
Risks: progress in cooperation with China Mobile and the development of new businesses missing our expectations.

　　公司发布2024年三季报，前三季度实现营业收入23.26亿元，同比下降8.19%，实现归母净利润-2.1亿元，去年同期为盈利2.41亿元。其中，24Q3营业收入7.52亿元，同比下降25.65%，归母净利润-0.28亿元，去年同期为盈利0.57亿元。2024前三季度公司销售商品、提供劳务收到现金为23.22亿元，同比增长3.37%，回款情况好于收入情况。前三季度公司与中国移动关联交易7.46亿元，同比增长80.04%，中国移动实控公司后双发协同效应显著加强。我们预计公司明年与移动合作将进一步深化，为公司长期业绩增长提供新动能，维持买入评级。
　　集成项目占比提升导致毛利率下滑，前三季度三费率同比下降
　　2024前三季度公司毛利率为54.78%，同比下降7.07pct，主要由毛利较低的集成项目占比提升，销售/理/研发费率分别为32.48%/6.06%/27.03%，同比下降0.34/0.29/1.23pct。2024Q3公司毛利率为51.15%，同比下降13.07pct，销售/管理/研发费率分别为28.59%/6.22%/21.45%，同比变动0.38/1.63/-1.23pct，单季度三费率主要受收入下滑影响略有提升。
　　信创安全及数据安全表现亮眼，核心团队保持稳定
　　公司坚持产品创新，前三季度信创安全收入同比增长近30%，安星AI智能体已通过信通院测评，在中山政数局、中国移动重庆分公司实现商用落地；数据绿洲发布新产品，在各地大数据集团项目中实现落地。中国移动成为公司实控人后，公司持续注重核心团队稳定性，坚持高质量可持续发展，进一步加强团队建设，研发人员数量环比增加百余人，同时实现核心骨干团队近乎零流失。
　　中国移动带动公司云安全业务高增，公司长期业绩增长迎新动能
　　前三季度公司涉云安全收入同比增长超70%，主要得益于公司持续加大与中国移动协同通道建设，已经打通了安全能力上云通道，召开全国云安全业务部署会，实现16款42个规格116个云安全产品上线移动云商城。在标准产品方面，公司OneS业务平台已经上线中国移动集客大厅，签订完成了各省框架协议，实现了所有省标杆项目打造。
　　盈利预测与估值
　　考虑网络安全需求偏弱，下调收入假设，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为8.11/9.94/12.10亿元（前值9.24/11.50/14.27亿元）。参考可比公司Wind一致预期平均29.32倍25PE，考虑公司与中国移动合作持续深化，给予公司30倍25PE，目标价24.48元（前值18.96元）。
　　风险提示：与中国移动合作进展节奏不达预期，新业务发展不及预期。

Notable non-recurring losses made net profit turn negative yoy
Venustech Group’s (Venustech) 1H24/2Q24 revenue was RMB1,574/651mn (+3.42/-11.30% yoy); for 1H24, attributable net profit (NP) was RMB-182mn (vs 1H23: RMB+185mn) and recurring NP was RMB-100mn (vs 1H23: RMB-81mn). Non-recurring items were mainly investment loss and fair value loss incurred by volatile prices of the stocks which Venustech invested in. We project its 2024/2025/2026 attributable NP at RMB924/1,150/1,427mn. Considering the incremental business brought by China Mobile, the new actual controller, we value the stock at 25x 2024E PE (above its peers’ average of 20.9x on Wind consensus). Our target price is RMB18.96 (previous: RMB 26.40). Maintain BUY.
2Q24 GPM rose notably, overall expense ratio came down
Venustech’s 1H24 GPM was 56.51% (-3.76pp yoy); the 2Q24 GPM rose 13.77pp qoq to 64.59%. For 1H24, sales/administrative/R&D expense ratios were 34.34/5.98/29.69% (-1.55/-0.57/-2.28pp yoy). For 1H24, revenue from sales of goods and services was RMB1,668mn (+13.69% yoy); the balance of accounts receivable continued to decline from the beginning of 1H24. For 1H24, revenues from security products/security operations & services were RMB1,104/458mn (+14.13/-15.14% yoy), with GPMs of 58.94/51.09% (-2.43/-7.32pp yoy). For 1H24, operating cash flow was RMB-519mn (vs 1H23: RMB-526mn).

　　1、上半年收入稳健增长，净利润承压
　　24H1：24年上半年公司实现营收15.74亿元，同比增长3.42%；实现归母净利润-1.82亿元，同比降低198.60%；扣非后归母净利润-1.00亿元，同比降低24.36%。
　　24Q2：单Q2季度公司实现营收6.51亿元，同比降低11.30%；实现归母净利润-0.69亿元，同比降低127.57%；扣非后归母净利润-0.52亿元，同比降低375.92%。
　　2、加强费用与回款管理，毛利率环比大幅提升
　　公司Q2实现毛利率64.59%，环比提升13.77个pct，与中国移动的协同收入继续保持高速增长。公司进一步加强费用管理，上半年三费合计同比下降2.69%；进一步加强回款管理，上半年回款同比增长13.69%，应收账款余额较期初继续下降，且资金保有量充足，我们认为有利于公司的健康可持续发展。
　　3、与中国移动深化实施“BASIC6”科创计划，发力新兴安全板块
　　上半年，公司正式由中国移动实控，深入实施“BASIC6”科创计划：公司承担中国移动安全大模型战略研发任务，发布九天泰合安全大模型，加速网信安全领域专用大模型落地应用；财务角度来看，公司上半年与中国移动的协同金额达到了5.41亿，同比增长192%。公司研发总投入同比增长5.54%，新兴安全业务板块不断展现创新成果，其中涉云安全板块收入较上年同期增长超200%。分产品看，云安全、身份信任类产品、5G+工业互联网安全检测类产品、物联网安全接入防护类产品收入较上年同期增长超150%。
　　盈利预测与估值分析：
　　上半年公司营业收入持续保持稳健增长，主营业务提质增效韧性显著，但由于下游需求降低等因素，我们下调此前盈利预测，预计公司24-26年营收51.88/59.92/70.00亿元（原预测为24-25年66.37/82.96亿元），归母净利润7.91/9.94/11.97亿元（原预测为24-25年12.52/16.03亿元）。考虑公司与中国移动战略协同保持高速增长，协同金额达到了5.41亿，同比增长192%。同时，公司加强费用和回款管理，且不断发力新兴安全板块，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险、行业景气度下行风险、技术发展不及预期

　　事件：近日，公司发布2024半年报。24H1，公司营业收入15.74亿元，同比+3.42%，归母净利润-1.82亿元，由盈转亏，扣非净利润-1.00亿元，亏损扩大；单二季度，公司营收6.51亿元，同比-11.30%，归母净利润-0.69亿元，由盈转亏，扣非净利润-0.52亿元，由盈转亏。考虑部分重点项目递延交付，业绩基本符合预期。
　　下游需求尚在复苏，短期业绩承压。根据公司公告，面对较为复杂的外部环境，公司营业收入实现稳健增长。分产品看，安全产品营收11.04亿元，同比+14.13%，安全运营与服务营收4.58亿元，同比-15.14%，存在部分重点项目递延至三季度交付。
　　毛利率环比改善明显，精细化管理成效卓著。根据公司公告，24H1安全业务毛利率56.64%，同比-3.67pcts，主要系移动融网、融云、融安全等多方面协同探索过程的阶段性波动。24Q2整体毛利率64.59%，环比+13.78pcts，主要系二季度产品型收入占比提升。公司持续降本增效，24H1销售/管理/研发费率分别为34.34%/5.98%/29.69%，同比下降1.55/0.57/2.28pcts。24H1公司回款同比+13.69%，应收账款余额较期初继续下降，且资金保有量充足，为公司健康可持续发展蓄势。
　　非经常性损益短期较大扰动。根据公司公告，公司早期投资的永信至诚、三维天地股价波动，24H1公司按照权益法确认“航天软件”公允价值变动损失8488万元；同时，“永信至诚”公允价值变动损失5513万元，并且出售其部分股权，获得处置收益2741万元。
　　新兴安全成果涌现，业务协同不断深化。根据公司公告，24H1公司继续深入实施“BASIC6”科创计划，新兴安全不断展现创新成果，其中，涉云安全板块收入较上年同期增长超200%。公司在市场和研发侧充分开展协同工作，包括直接采购清单产品以及全面接管云能中心研发任务。24H1移动关联交易超过5.4亿元（销售口径），预计下半年协同业务加速放量。
　　投资分析意见：维持“买入”评级。安全需求尚在复苏期，下调盈利预测。预计24-26年安全产品收入增速+15%/+15%/+15%（原预测17%/+17%/+17%），安全服务收入增速+0%/+10%/+10%（原预测+25%/+23%/+21%），毛利率57%/57%/57%（原预测58%/59%/59%）。预计24-26年收入预测值49.00/55.41/62.68亿元（原预测54.26/64.92/77.11亿元），归母净利润预测值7.00/8.82/10.28亿元（原预测9.60/11.53/14.59亿元）。根据可比公司，谨慎给予2024年28xPE，预计2024年目标市值196亿，涨幅空间28%，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；核心人才流失和匹配；内部控费不及预期等。

　　投资要点
　　事件：2024年前三季度，公司实现营收23.26亿元，同比下滑8.19%；归母净利润亏损2.10亿元，去年同期盈利2.41亿元；实现扣非归母净利润亏损1.48亿元，去年同期盈利0.01亿元。
　　重点领域增长可观，中移动持续赋能。2024年Q3单季，公司实现营收7.52亿元，同比下滑25.65%；归母净利润亏损0.28亿元，去年同期盈利0.57亿元；扣非净利润亏损0.48亿元，去年同期盈利0.82亿元。2024年前三季度，公司信创安全收入同比增长近30%，涉云安全收入同比增长超70%，与中国移动关联交易7.46亿元，同比增长80.04%。
　　推进降本增效，回款有所改善。2024年前三季度，公司销售/管理/研发费用率分别为32.48%/6.06%/27.03%，同比变动-0.34/+0.29/-1.23pcts，前三季度费用同比下降近10%。截至2024年三季度末，公司应收账款账面价值较年初有所下降，回款有所改善，公司现金保有量43.18亿元，现金储备充沛。进一步改善经营效率，与中国移动共享销售渠道。
　　强化云安全能力，创新成果显现。公司成立苏州云安全研发中心，属地团队已超百人，全面承接中国移动云安全产品研发工作；已打通安全能力上云通道，实现16款42个规格116个云安全产品上线移动云商城，同时OneS业务平台也已上线中国移动集客大厅；安星AI智能体已通过信通院的测评，并在中山政数局、中国移动重庆分公司实现商用落地；数据绿洲发布新产品，在各地大数据集团项目中实现落地；在车路云一体化、视联网、卫星互联网、低空经济等领域持续建设安全能力。
　　盈利预测与投资建议：预计2024-2026年归母净利润为7.64/8.84/10.11亿元，维持“增持”评级。
　　风险提示：中移协同进展不及预期；新技术研发进程不及预期；网络安全同业市场竞争加剧。

　　投资要点
　　事件：2024年H1，公司实现营收15.74亿元，同比增长3.42%；归母净利润亏损1.82亿元，去年同期盈利1.85亿元；扣非归母净利润亏损1.00亿元，去年同期亏损0.81亿元。2024年Q2单季，公司实现营收6.51亿元，同比下滑11.30%；归母净利润亏损0.69亿元，去年同期盈利2.51亿元；扣非净利润亏损0.52亿元，去年同期盈利0.19亿元。
　　营收增速稳健，新兴安全增长亮眼。公司2024H1营收整体增长稳健，新增订单和中移协同收入快速增长，其中上半年公司向中移集团及其控制的其他企业销售关联交易5.41亿元，全年销售获批交易额度18.50亿元。公司不断发力新兴安全板块，2024H1涉云安全板块收入同比增长超200%，云安全、身份信任类产品、5G+工业互联网安全检测类产品、物联网安全接入防护类产品收入同比增长超150%。
　　加强费用和回款管理，Q2单季毛利率提升。2024H1公司销售/管理/研发费用率分别为34.34%/5.98%/29.69%，同比变动-1.55/-0.57/-2.28pcts。2024H1回款同比增长13.69%，应收账款余额较期初继续下降，资金保有量充足。2024Q2单季销售毛利率64.59%，环比Q1单季提升13.77pcts。
　　深化中移协同，赋能新兴产业。与中国移动合作持续加深，公司发布九天泰合安全大模型，加速网信安全领域专用大模型落地应用；夯实涉云安全能力建设、一体化安全运营中心建设，创新引领新算网安全；构建安全与数据要素全面融合的数据要素化安全体系，深入实施“数据绿洲”战略；加强新型工业化安全能力体系，推进“车路云一体化”安全能力建设；基于移动场景资源，加快布局个人/智慧家庭安全新赛道。
　　盈利预测与投资建议：预计2024-2026年归母净利润为8.03/9.61/11.04亿元，维持“增持”评级。
　　风险提示：中移协同进展不及预期；新技术研发进程不及预期；网络安全同业市场竞争加剧。

　　事件描述
　　8月28日，公司发布2024年半年报，其中，2024年上半年公司实现收入15.74亿元，同比增长3.42%；上半年实现归母净利润-1.82亿元，同比减少198.60%，实现扣非净利润-1.00亿元，同比减少24.36%。24Q2公司实现收入6.51亿元，同比减少11.30%，环比减少29.43%；24Q2实现归母净利润-0.69亿元，同比减少127.57%，环比增长38.96%，实现扣非净利润-0.52亿元，同比减少375.92%，环比减少9.49%。
　　事件点评
　　收入端平稳增长，费用管理持续加强。面对外部环境挑战，公司进一步加强与中国移动的战略融合，深入实施“BASIC6”计划，同时发力新兴安全板块，推动公司上半年新增订单保持快速增长。分业务看，2024上半年公司安全产品实现收入11.04亿元，同比增长14.13%，安全运营与服务实现收入4.58亿元，同比减少15.14%，其他业务实现收入0.12亿元，同比减少20.52%。2024上半年公司毛利率为56.51%，同比降低3.76%，但随着公司持续推进主营业务提质增效，二季度公司毛利率环比提升13.77%至64.59%。
　　同时，得益于公司加强费用管理，上半年销售、管理、研发费用合计同比下降2.69%，销售、管理、研发费用率合计较去年同期下降4.40个百分点。2024上半年公司净利率为-11.84%，同比下降23.79%，主要是因为公司参股的上市企业航天软件和永信至诚股价波动导致上半年投资收益和公允价值变动收益较去年同期下降。
　　持续深化与中国移动的战略协同，发力新兴安全市场。2024年1月，公司正式由中国移动实控。作为移动专责网信安全专业子公司，公司对内支撑移动网信安全能力体系建设，对外协同移动的网络、大数据、人工智能等优势，布局大网信安全板块。在下游客户方面，公司协同中国移动，全面发力CHBN领域，一方面持续深耕政企客户，将公司安全能力融入中国移动政企业务中，打造融入网、云和DICT的原生安全能力体系，另一方面公司借助移动10亿个人客户和3亿家庭客户群优势，将安全能力向C/H领域（个人和家庭）延伸。同时，公司与移动深化协同研发合作，并重点发力新兴安全板块，其中涉云安全板块收入同比增长超200%，分产品看，云安全、身份信任类产品、5G+工业互联网安全检测类产品、物联网安全接入防护类产品收入均同比增长超150%。2024上半年，公司与中国移动的协同收入达到5.41亿元，同比增长192%。
　　投资建议
　　公司作为国内网络安全行业龙头厂商，与中移动的业务协同能够持

　　收入规模阶段性承压，新增订单快速增长，新兴安全业务增长强劲
　　受网安行业短期客户投入受限、市场需求不振的经营环境影响，公司2024年Q2实现营业收入6.51亿元（-11.30%），单季营收出现负增长。面对困难挑战，公司加强与大股东的战略融合，保持与中国移动的协同收入继续高增。同时，深入实施“BASIC6”科创计划，致力于推动主营业务提质增效，上半年实现新增订单快速增长。公司新兴安全业务板块表现出强劲增长，其中，涉云安全板块收入较上年同期增长超200%。分产品来看，云安全、身份信任类产品、5G+工业互联网安全检测类产品、物联网安全接入防护类产品收入较上年同期增长超150%。报告期，公司在安全运营中心、云安全和人工智能三大主力战略研究投入方向增加研发投入，达成了技术到产品的转变和与中国移动协同业务渠道的贯通，并已在业务上产生良好回报。预计，随着市场自然发展和潜在需求增长，明年数据安全和工业互联网安全将进入重点投入阶段，并有望快速带来新增业绩回报，为公司的长远发展提供坚实的支撑。整体来看，公司收入规模虽然阶段性承压，但是新增订单逆势快速增长，新兴安全业务板块表现出强劲增长，中长期增长基础稳固。此外，与中国移动的业务协同依然处于磨合、发力阶段，未来具有较大发展潜力。
　　实际盈利能力保持稳健，坚持战略创新研发方向投入
　　利润端来看，公司2024年Q2毛利率环比增加13.77pcts至64.59%，提升明显。上半年实现归母净利润-1.82亿元（-198.60%）、由盈转亏，主要系当期投资收益和公允价值变动收益减少所致；扣非净利润-1.00亿元（-24.36%），主要系逆势加大战略创新方向的研发投入。报告期，公司战略投资的上市企业在业务和财务上均取得可观的正向回报，但由于短期股价波动，导致投资收益和公允价值变动收益较去年同期下降约3.44亿元。期末，三费（研发、销售、管理费用）合计同比（-2.69%），在积极优化费用结构的同时，持续坚持战略型研发投入。研发总投入同比（+5.54%），与中国移动深化协同研发合作，获得过亿的协同研发创新经费。从资产端来看，公司进一步加强回款管理，报告期内回款（+13.69%），应收账款余额较期初继续下降。从现金流量端来看，经营活动产生的现金流量净额-5.19亿元（+1.33%），同比略有改善。我们认为，公司实际盈利能力保持稳健，整体资产、负债结构较为均衡、健康。其逆势加大在战略创新研发方向的持续投入，是积极在为企业的中长期发展积势蓄力。
　　对内支撑中国移动网信安全能力体系建设，对外协同中国移动网络、大数据、人工智能优势
　　公司肩负着中国移动“安全核心技术攻坚者、安全产品服务引领者、安全运营体系支撑者”的三大角色。人工智能方面，中国移动与启明星辰共同发布了中国移动体系内唯一的L1安全垂类大模型“九天·泰合安全大模型”，公司全面负责该模型的科研产品开发和业务推进。云安全方面，公司已全面负责中国移动云能中心云安全相关产品的研发与业务设计工作，此外，公司还承担了研发团队的组织扩展、与云业务对接等任务，确保云安全服务的持续创新与发展。安全运营中心方面，公司明确将安全运营中心定位为战略发展的关键要素和方向。今年，已与中国移动确立了构建“1+4+N”安全运营中心体系的战略目标。该体系包括一个全国性的总中心，四个分别位于东南西北的区域中心，以及多个省级安全运营中心，旨在全面覆盖中国移动集团的内部业务和对外的政企业务，内外并举提供全面的安全运营服务。在实施“1+4+N”安全运营中心布局的过程中，将对公司现有的安全运营中心进行整合与优化，并根据中国移动集团的特定需求增设新的安全运营中心。对内支撑中国移动网信安全能力体系建设，对外协同中国移动的网络、大数据、人工智能等优势。未来，公司将与中国移动携手共创，助力我国社会经济数字化转型的创新发展。
　　投资建议
　　我们认为，公司与中国移动的业务协同仍然处于磨合、发力阶段，未来具有较大发展潜力。预计其2024-2026年的营业收入分别为50.27亿元、58.31亿元、69.08亿元；归母净利润分别为8.82亿元、10.56亿元、12.33亿元，对应目前PE分别为18X/15X/13X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　下游需求不及预期；技术迭代加快；市场竞争加剧。