事件：公司发布2023年年报。2023年实现营收329.7亿，同比-21.2%，归母净利49.5亿元，同比-75.9%，扣非归母净利26.8亿元，同比-86.6%；单季度来看，23Q4实现营收72.9亿元，同比-48.7%，环比-3.3%，归母净利-10.6亿元，同比-118.6%，环比-765.8%，扣非归母净利-16.8亿元，同比-127.6%，环比-801.3%。
　　锂盐：量增价降，矿价高位导致单吨成本大幅抬升。2023年，1）量：公司锂产品产销10.4、10.2万吨LCE，同比+7.3%、+4.6%，截至2023年底，锂盐产品库存0.7万吨LCE，同比+0.2万吨；2）价：由于产业链去库存及供需格局的转变，锂价快速下跌，电碳均价（含税）25.6万元/吨，同比-47.3%，电氢均价（含税）27.2万元/吨，同比-41.9%，公司锂产品售价24.0万元/吨LCE，同比-32.3%；3）本：公司锂矿原料目前主要来自与Marion、PLS等澳矿企业签署的包销协议，2023年澳矿定价多为Q-1，定价机制调整滞后，精矿价格高位导致单位成本约21.0万元/吨LCE，同比+34.8%；4）利：锂盐价格大幅下降，而矿价高位，单吨毛利降至3.0万元，同比-84.9%。
　　锂电池：出货大幅增长，价格下降拖累板块业绩。2023年公司动力储能电池产销10.6、8.2GWh，同比+56.5%、+20.4%，截至2023年底，动力储能电池库存3.3GWh，同比+2.4GWh；消费电子电池产销均2.8亿只，同比+71.5%、+53.8%，截至2023年底消费电子电池库存0.3亿只，同比基本持平。尽管出货大幅增长，但由于行业产能过剩，产品价格下降，拖累业绩增长幅度。
　　减值：2023年公司计提资产减值损失16.4亿元，同比+15.8亿元，其中23Q4资产减值损失6.9亿元，主要由于锂价下跌，公司对锂盐、锂矿存货计提减值。
　　核心看点：自有资源迎来收获季，冶炼龙头正在向一体化龙头迈进。1）Marion矿山：扩产至90万吨锂精矿产能（60万吨SC6）2023年6月投产，随着项目爬坡，2024年产能将进一步释放；2）C-O盐湖：一期4万吨碳酸锂产能23H1投产，二期不低于2万吨，2023年产量约6000吨LCE，目前爬坡中，2024年产量贡献有望明显增加；3）蒙金云母矿：一期60万吨采选产能已完成调试，2024年将贡献锂矿原料增量；4）马里Goulamina：一期50.6万吨锂精矿产能建设中，计划2024年投产，二期规划扩建至100万吨锂精矿产能；5）Mariana盐湖：规划2万吨氯化锂产能，计划2024年底投产。
　　投资建议：公司布局的自有资源进入集中放量期，矿价机制调整，冶炼端盈利有望好转，我们预计公司2024-2026年归母净利为19.4、34.3和54.9亿元，对应4月2日收盘价的PE为41、23和15倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：锂价大幅下滑，扩产项目进度滞后，海外锂资源开发政策变化。

　　2023年公司实现归母净利润49.47亿元，同比下降75.87%，业绩符合预期。2023年公司营收329.72亿元，同比下降21.16%；归母净利润49.47亿元，同比下降75.87%；扣非净利润26.76亿元，同比下降86.59%。公司此前预告23年归母净利42-62亿元，处于预告中值，符合市场预期。2023年Q4公司实现营收72.9亿元，同比增加-48.7％，环比增长-3.28%；归母净利润-10.63亿元，同比下降118.62%，环比下降765.81％。
　　23年锂盐产销量略超预期，24年销量有望同增15%+。23年公司锂盐产量10.4万吨LCE，同增7.3%，销量10.2万吨LCE，同增4.6%，略高于市场预期，库存量0.7万吨LCE，较年初增加51%。23年底公司共拥有氢氧化锂产能10.6万吨，碳酸锂产能9.1万吨（含盐湖），金属锂产能3150吨，氯化锂产能1.2万吨，氟化锂产能1万吨，丁基锂产能2000吨，我们预计24年锂盐总销量有望达到12-15万吨，同增15%+，增量主要来自于南美盐湖产出的碳酸锂。价格方面，23年锂盐含税均价27万元，同减32%，目前价格折扣约94-95%，我们预计Q1含税均价在11万元左右，24全年含税均价预期在10-11万元。成本方面，23年锂盐平均成本21万元，对应锂精矿均价3400美元左右，锂盐单吨净利约0.7-0.8万元；24Q1精矿定价公式调整，我们预计24年精矿均价1000美元左右，对应锂盐成本8万元左右。
　　持续布局优质锂资源，提高矿端自供率。我们测算23年自有矿权益产量约4万吨，自供比例近40%，24年自有矿权益产量约6-8万吨，自供比例在50%左右。1）Marion项目90万吨/年锂辉石精矿产能的扩建工作已于23年内基本完成，逐步释放产能，我们预计2024年权益产量约3万吨LCE；24年碳酸锂现金成本约5.5-6万元。2）非洲Goulamina锂辉石矿项目规划一期产能50.6万吨精矿，预计2024年年中投产，我们预计24年权益产量约1-2万吨LCE，对应碳酸锂现金成本约5.5-6万元。3）阿根廷Cauchari-Olaroz项目规划一期年产4万吨LCE，已于23年上半年完成项目建设，并在23年生产6000吨LCE，预计24年达产，24年有望贡献权益产量1-2万吨；我们预计碳酸锂含税成本在5万元以上。4）阿根廷Mariana盐湖计划2024年底前产出首批产品，我们预计成本与Cauchari-Olaroz项目相当。5）蒙金矿业加不斯锂钽矿已完成一期60万吨/年采选工程的建设并开始调试，我们预计24年产能规模达到2万吨LCE，权益产量5000吨左右，现金成本在6万元以内。
　　盈利预测与投资评级：考虑23年销量超预期之后上修后续销量预期，我们上调2024-2025年盈利预测，我们预计2024-2026年公司归母净利润30.2/40.0/48.1亿元（原预期24-25年为30.2/35.1亿元），同比-39%/+32%/+20%，对应24-26年24x/18x/15xPE，维持“买入”评级。
　　风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

　　上游：布局全球锂资源项目，资源进入收获期。公司是行业内少有的布局全球锂辉石、锂盐湖、锂云母和锂黏土的公司，拥有阿根廷Cauchari-Olaroz、Mariana和PPG，青海茫崖凤凰台深层卤水、一里坪和锦泰巴伦马海等盐湖锂资源，澳洲MountMarion和Pilgangoora、马里Goulamina、爱尔兰Avalonia、江西赣州宁都河源等锂辉石资源，墨西哥Sonora锂黏土，江西上饶松树岗钽铌矿，内蒙古维拉斯托锂矿、加不斯铌钽矿和湖南郴州香花铺等锂云母矿资源，合计拥有权益资源量4808万吨LCE，锂资源储备冠绝全球。根据我们测算，公司2023-2025年自有锂资源权益量为3.4/6.6/9.5万吨LCE，资源自给率和成本将逐步得到改善。
　　中游：冶炼端产能加速扩张，资源自给率逐年提高。公司是全球最大、锂系列产品供应最齐全的制造商之一，拥有五大类逾40种锂化合物及金属锂产品的生产能力，现有锂盐权益产能17.2万吨，远期产能高达42.9万吨，同时计划于2030年或之前形成总计年产不低于60万吨LCE的锂产品供应能力。同时公司与LG化学、特斯拉、宝马和优美科等核心客户签署长期包销协议，建立了长期稳定的合作关系，产品具备较强的品牌效应和客户忠诚度。
　　下游：一体化布局，电池业务和废料回收打开新的成长空间。依托公司上游锂资源供应及全产业链优势，公司的锂电池业务已成功布局消费类电池、TWS电池、动力/储能电池以及固态电池等各领域的技术路径方向，并专注各自的细分市场。同时公司循环科技已形成7万吨退役锂离子电池及金属废料综合回收处理能力，镍钴金属回收率95%以上，锂综合回收率在90%以上，目标2025年回收做到2.5万吨LCE。
　　盈利预测与投资建议：作为全球锂资源储备最多的公司之一，随着自有矿数量的提升以及成本优化，公司盈利能力逐步增强，预计公司2023-2025年归母净利润为60.62/60.37/71.45亿元。使用相对估值法，给予公司较可比公司平均更高PE估值14.5倍,对应市值876亿，对应目标价43.42元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：锂价波动风险，全球新能源汽车销量不及预期，在建项目不及预期。

　　支撑评级的要点
　　2023年归母净利润49.47亿元：公司发布2023年年报，全年实现归母净利润49.47亿元，同比下降75.87%；实现扣非归母净利润26.76亿元，同比下降86.59%。根据公司年报测算，2023年第四季度归母净利润亏损10.63亿元，扣非归母净利润亏损16.76亿元。公司此前发布业绩预告，预计2023年实现盈利42.00-62.00亿元，同比下降79.52%-69.76%。公司业绩符合市场预期。
　　2023年锂价下行，锂化工板块盈利承压：2023年由于锂行业市场需求波动、锂电下游客户库存水平控制等因素，公司的锂化工板块产品的整体产销量水平受到一定影响。2023年公司锂系列产品实现营收244.65亿元，同比下降29.25%；毛利率同比下降43.58个百分点至12.53%；锂产品LCE销量10.18万吨，同比增长4.57%。
　　持续获取上游优质资源，拓宽原料供应渠道：1）MountMarion为公司目前锂原料重要来源，该项目90万吨/年锂辉石精矿产能扩建工作已基本完成，产能将逐步释放；2）Cauchari盐湖项目一期4万吨已完成建设，2023年完成合约6,000吨LCE产品生产，正稳定爬坡，预计2024年逐步达到设计产能；3）Mariana盐湖计划2024年底前产出首批产品；4）Goulamina锂辉石项目预计2024年投产；5）蒙金项目已完成60万吨/年采选工程，预计2024年持续产出锂云母精矿。
　　锂电池业务快速发展：2023年，公司电池系列产品实现营收77.08亿元，同比增长18.98%；毛利率同比提升0.11个百分点至17.96%；2023年公司动力和储能电池销量8.20GWh，同比增长20.38%；消费电池销量2.79亿只，同比增长53.83%。公司电池业务快速成长，有望开辟业绩第二增长曲线。
　　估值
　　在当前股本下，结合公司年报，考虑碳酸锂价格下降幅度较大，公司主要产品盈利承压，我们将公司2024-2026年预测每股收益调整至1.52/2.13/2.57元（原预测为4.24/5.15/-元），对应市盈率26.2/18.8/15.5倍；维持增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　项目投产不达预期；海外经营与汇率风险；新能源汽车需求不达预期；价格竞争超预期；政策不达预期。

　　23年归母净利润同比下降75.87%，维持增持评级
　　公司23年营业收入329.72亿元，yoy-21.16％，归属于母公司净利润49.47亿元，yoy-75.87％。当前锂行业供需关系延续过剩格局，但我们认为过剩情况已呈现收敛态势，锂价有望在寻底后逐步企稳。基于24-26年9.8/10.5/12万元/吨的假设（前值24-25年20/15万元/吨），预计公司24-26年归母净利润分别为36.95/65.19/91.68亿元（前值24-25年分别109.01/117.12亿元）。可比公司24年Wind一致预期PB1.59X，考虑公司未来扩产节奏较快，矿端有望迎来密集投产，给予公司24年1.7XPB，对应A股目标价42.76元（前值51.39元），维持“增持”评级。
　　公司锂盐产能超20万吨，锂价下跌造成公司23Q4净利转负
　　根据年报披露，公司锂系列产品产/销量分别为10.43/10.18万吨LCE，yoy+7.25%/+4.57%。随着丰城赣锋一期项目2万吨碳酸锂项目建设完成，公司截至23年底合计拥有锂盐产能超20万吨，在建及规划锂盐项目12.5万吨，上述项目陆续投产后，公司有望在25年将拥有超过30万吨锂盐产量。盈利方面，锂价下跌影响公司23年综合毛利率下滑至13.88％，yoy-35.62pct，其中23Q4毛利率1.39％，环比下滑-3.55pct，四季度公司净利率转负至-17.89%，环比下滑-18.33pct。
　　公司海外锂矿迎来密集投产期，锂资源自给率实现快速上升
　　公司海外锂矿资源迎来密集投产期。其中MtMarion扩产项目已于去年竣工，目前处于爬坡阶段，该项目达产后总产能将达到60万吨精矿；阿根廷Cauchari-Olaroz项目一期4万吨LCE产能于去年投产，计划于24年Q2达产；此外公司持有100%股权的非洲马里Goulamina矿山一期50.6万吨精矿项目预计年中实现投产，二期规划将扩产至100万吨锂精矿。根据我们计算，上述项目如期达产后，公司海外锂资源权益在产产能有望在25年突破14万吨LCE，自给率上升至60%以上。
　　海外锂矿出现减产信号，锂价或在24年探底后有所回暖
　　受矿端持续扩产及需求增速放缓等原因影响，锂行业供需关系在23年至今呈现明显过剩格局。但在锂价持续下跌影响下，近期包括Finnis等高成本矿山宣布停产，同时Greenbush、MtCattlin等矿山下调了24年的产量指引，部分矿山扩产进度放缓，锂供给过剩格局已出现一定程度收窄迹象。若锂价在后续继续下探，可能引发更多矿山减产，锂供需格局有望迎来实质性改善。基于此判断，我们预计24-25年锂供需过剩比例分别为4.65%/3.80%，锂价有望实现寻底后企稳态势。
　　风险提示：行业下游需求不及预期，锂价下跌超预期。

　　支撑评级的要点
　　2023年前三季度归母净利润同比下降59%：公司发布2023年三季报，前三季度实现营收256.82亿元，同比下降6.99%；实现归母净利60.10亿元，同比下降59.38%；实现扣非净利润43.52亿元，同比下降68.65%。根据公司业绩测算，第三季度实现营收75.37亿元，同比下降42.77%，环比下降13.44%；实现归母净利润1.60亿元，同比下降97.88%，环比下降95.38%；实现扣非净利润2.39亿元，同比下降95.91%，环比下降87.89%。
　　锂价下行毛利率承压，现金流表现优秀：由于2023年前三季度以碳酸锂为代表的锂盐价格持续快速下跌，同时外购精矿价格调整滞后于锂盐价格调整，导致公司锂化工板块盈利水平承压。三季度公司销售毛利率4.94%，同比下降45.92个百分点，环比下降1.70个百分点；净利率0.43%，同比下降57.56个百分点，环比下降41.86个百分点。三季度公司经营现金净流入13.22亿元，环比增长176.62%，为近3个季度最高水平。
　　资源布局不断巩固，自给率有望提升：公司在确保澳洲MtMarion、Pilgangoora以及马里Goulamina等锂辉石项目顺利建设的基础上积极拓展Mariana、Cauchari-Olaroz、PPG等盐湖和加布斯铌钽矿锂云母资源，不断扩大现有资源组合，未来资源自给率有望提升，缓解外购成本压力。
　　上下游整合加速，电池业务快速发展：公司于近期分别公告拟10亿元入股赛力斯旗下的商用新能源汽车品牌瑞驰电动以及拟投资20亿元建设南昌一期年产5GWh储能PACK电池项目，公司电池业务快速成长，有望开辟业绩第二增长曲线。
　　估值
　　在当前股本下，结合公司三季报情况，考虑锂盐价格调整明显，我们将公司2023-2025年预测每股收益调整至3.57/4.24/5.15元（原预测为4.99/5.96/6.51元），对应市盈率12.0/10.0/8.3倍；维持增持评级。
　　评级面临的主要风险
　　项目投产不达预期；海外经营与汇率风险；新冠疫情影响超预期；新能源汽车需求不达预期；价格竞争超预期；政策不达预期。

　　事件：公司发布2023三季报：公司2023前三季度实现营业收入256.82亿元，同比-6.99%；归母净利润60.10亿元，同比-59.38%。Q3实现归母净利润1.6亿元，环比-95.4%。
　　点评：
　　Q3业绩环比Q2下滑主要系投资净收益及公允价值变动净收益减少。Q3公司毛利率4.94%，较Q2小幅下滑1.7Pct。Q3业绩环比Q2下滑主要系（1）公司Q3投资净收益8.08亿元，环比Q2下滑11.33亿元；（2）公司Q3公允价值变动净收益-5.5亿元，环比Q2下滑15.97亿元，Pilbara股价由2023年3月31日的3.94澳元/股上升至2023年6月30日的4.89澳元/股又下滑至2023年9月29日的4.3澳元/股。
　　电碳价格再次下滑，澳矿定价模式改变或减缓减产挺价意愿。根据WIND数据，截至2023年10月28日，电池级碳酸锂价格为17.23万元/吨，价格自10月初小幅反弹后再次回调，当前行业仍处于供需双弱格局。根据SMM，Q4澳矿定价模式由Q-1变为M+1月模式仍在谈判中，若后续得以实施，M+1模式将更符合国内冶炼厂从矿石运输加生产时间的周期，或将减缓冶炼端减产挺价的意愿。
　　Q3一体化布局持续加码，正极材料和车企端均有合作。根据公司公告，正极材料端，公司与安达科技签署战略合作协议，拟共同成立合资公司以投资建设年产2万吨磷酸铁锂正极材料制造项目；下游整车端，公司或公司指定的第三方拟以现金人民币10亿元认购瑞驰电动新增的1亿元注册资本。本次增资完成后，公司或公司指定的第三方将合计持有瑞驰电动33.33%股权。
　　电池业务发力夯实一体化战略，努力跻身行业第一梯队。公司积极参与全球前沿固态电池领域技术研发，已自主开发长续航纯电动汽车应用的高安全高比能固液混合动力锂电池。此外公司多项电池项目持续推进中：江西新余年产6GWh新型锂电池生产项目、重庆两江年产20GWh新型电池研发及生产项目、东莞麻涌镇年产10GWh新型电池及储能总部项目、敕勒川乳业开发区年产10GWh电池生产项目、襄阳东津新区年产5GWh新能源锂电池电芯+Pack封装生产基地、南昌市新建经开区一期建设年产5GWh储能PACK电池生产基地。
　　盈利预测与评级：鉴于后续碳酸锂和氢氧化锂价格回调预期，我们下调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为74.4亿元/84.3亿元/101.8亿元，分别下调27.3%/35.1%/31.9%，对应2023-2025年PE为12倍、11倍、9倍。鉴于公司全球行业龙头地位，我们维持“增持”评级。
　　风险提示：下游电动车产量不及预期；原材料价格波动风险；市场竞争加剧等。

　　23Q1-3归母净利润同比-59.38%，维持增持评级
　　公司发布三季报，2023年Q1-Q3实现营收256.82亿元（yoy-6.99%），归母净利60.10亿元（yoy-59.38%），扣非净利43.52亿元（yoy-68.65%）。其中Q3实现营收75.37亿元（yoy-42.77%，qoq-13.44%），归母净利1.60亿元（yoy-97.88%，qoq-95.38%）。我们根据公司三季报下调投资收益预期和公允价值变动净收益假设，预计公司2023-2025年EPS分别为3.63/5.40/5.81元（前值23-25年5.05/6.78/7.97元）。可比公司23年Wind一致预期PB1.8X，考虑到公司为行业龙头，在A股锂标的中量增明确，且发力锂电池板块，给予公司23年2.1XPB，23年BPS为24.47元，对应目标价51.39元（前值54.65元），维持增持评级。
　　投资收益同环比下降，公允价值变动净收益影响净利润表现
　　据公司三季报，公司23年前三季度毛利率17.42%（yoy-38.50pct），23Q3毛利率为4.94%（yoy-45.92pct、qoq-1.70pct），23Q3净利率为0.43%（yoy-57.57pct、qoq-41.90pct）。除锂价下跌对业绩的负面影响以外，锂精矿价格同、环比下跌直接导致公司对联营企业和合营企业的投资收益（主要是Mt.MarionLithium）同、环比下降明显。此外，Pilbara股票价格下跌导致公允价值变动净收益自23Q2的10.47亿元减少至23Q3的-5.50亿元，对净利润负面影响较大。
　　公司持续发力锂电池板块，推动公司锂产业链结构优化升级
　　10月30日，公司发布关于赣锋锂电投资建设南昌锂电池生产基地项目的公告，为提升公司锂电池产品的生产规模和市场份额，同意子公司江西赣锋锂电科技股份有限公司在南昌市新建经开区投资建设锂电池生产基地项目，项目分三期建设，其中一期建设年产5GWh储能PACK电池生产基地，计划投资金额不超过20亿元人民币，项目二期、三期根据市场情况适时启动。公司持续发力锂电池板块，符合公司上下游一体化发展战略。
　　23年或存在阶段性反弹，但下行周期尚未结束
　　我们认为Q4国内锂供需或双弱，1）供给端，我们测算外购矿碳酸锂生产商自8月以来持续亏损，锂盐厂减产意愿逐步增强。据SMM，9月碳酸锂产量环比-7.3%。2）需求端：目前需求端尚未见明显起色，但9月下游出现阶段性补库。我们认为23Q4价格可能因上游减产+下游补库而出现阶段性反弹，但并无反转，待下游补库结束，价格或仍重回弱势区间。周期的底部往往伴随部分矿山破产，即价格的底部或击穿最高成本，因此我们认为此轮下行周期难言已结束。
　　风险提示：
　　：下游需求不及预期，原材料价格大幅波动，行业政策出现变化。