我们为什么看好大金重工？
　　欧洲能源独立带动海风需求起量、日韩海风开发潜力较大且逐步进入建设期、国内海风限制因素逐步解除，或共同驱动未来全球海风需求大幅提升；海外企业扩产动作较缓慢，带来了国内企业进入高盈利海风管桩市场的宝贵窗口期。大金重工于2019年起布局出海业务，近年来持续取得交付规模与订单突破，并进一步扩建海风出口产能，充分受益于行业发展，进一步夯实公司海风出海龙头地位。
　　海外海风建设有望加速，基础供需趋紧
　　根据GWEC测算，未来海外海风或进入加速建设期，2023-2028年海外海风新增装机CAGR高达32%。重点关注欧洲海风中长期发展空间，根据WindEurope测算，2023-2030年欧洲新增海风装机CAGR达35%。基础环节或供需趋紧，根据RystadEnergy数据，2022年欧洲本土塔筒与管桩产能分别为210万吨与110万吨，预计欧洲塔筒与管桩需求将分别于2026与2027年超过其本地产能。
　　营收与订单共振，出海优势有望持续扩大
　　公司已实现海工规模化出口，2023年海风海工产品出口规模近10万吨，同比提升4000%+；2024H1，公司已发运多个欧洲海工项目，公司出口海工+出口陆风收入占比50%以上。订单维度，公司2023年从欧洲市场累计海风单桩订单量全球领先，总签单量同比2022年增长超50%，2024年4月公司与某欧洲海风开发商签署40万吨海风基础锁产协议，订单维持高增。未来随着公司曹妃甸/盘锦基地产能逐步释放，公司有望凭借领先的制造能力与出口海工产能，持续扩大出海优势。
　　海风海工出海加速，给予“买入”评级
　　公司深耕海外海工市场，交付规模及新增订单领先行业，且加大出口海工产能建设，有望提升海风基础营收规模及盈利能力。综上我们预计公司2024-2026年营收分别为42.80/62.52/84.20亿元，同比分别-1.04%/+46.08%/+34.67%，归母净利润分别为5.09/8.08/11.64亿元，同比分别提升19.82%/58.64%/44.00%，EPS分别为0.80/1.27/1.82元/股，对应三年CAGR为39.9%，给予“买入”评级。
　　风险提示：国内海风建设进度不及预期，海外风电建设进度不及预期，产能扩建不及预期。

　　单Q3阶段性受收入跨期影响，海外国内海工边际向好
　　大金重工发布2024年三季报，公司2024年前三季度实现营业收入23.06亿元，yoy-30.8%，实现归母净利润2.82亿元，yoy-30.9%，实现扣非归母净利2.58亿元，yoy-31.7%。其中2024Q3实现营业收入9.5亿元，yoy-25.3%，QOQ+6.4%，归母净利润1.08亿元，yoy-20.1%，QOQ-10.6%，扣非归母净利0.97亿元，yoy-23.9%，QOQ-16.3%，主要系2024Q3个别海外海工项目交付模式从FOB优化为DAP模式，收入跨季度确认。考虑到海外海工盈利能力稳定，国内海工业务将随着发货量的提升修复盈利水平，我们维持公司2024-2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为4.96/7.42/9.12亿元，对应当前股价PE为29.8、19.9、16.2倍，维持“买入”评级。
　　海外海工又获新订单，出海先发优势明显
　　2024年9月，公司公告与欧洲某海工企业签署《单桩基础制造和供应合同》，为波罗的海地区某海上风电项目提供10根超大型单桩，合同金额为4600万欧元，预期于2025年交付完成。2024年至今，公司已完成苏格兰MorayWest海上风电场海塔、法国NOY-llesD'YeuetNoirmoutier海上风电场单桩等多个海外海工项目的交付，公司在海外海工领域已获得一定的项目业绩与客户认可，为未来新签订单打下良好基础。
　　首个自主运输的海外海工项目到港，一站式交付提升服务附加值
　　根据公司披露，子公司蓬莱大金在2023年5月与RWE签订了丹麦Thor海上风电场项目供货合同，在36根无过渡段单桩的基础上，公司还要负责将全部单桩产品运输至客户指定地点。2024年10月，该项目首批8根单桩已顺利抵达目的港，是公司首次自主负责运输的海外海工项目，为公司后续使用自建特种运输船执行远洋运输业务积累了有效经验。
　　风险提示：海外政策变动、海上风电项目建设不及预期、原材料价格波动、行业竞争加剧风险、公司海外中标情况不及预期、公司产能释放不及预期。

　　事件：2024年10月30日，公司发布2024年三季报，2024前三季度实现收入23.06亿元，同比下降30.81%；归母净利润2.82亿元，同比下降30.88%；扣非归母净利润2.58亿元，同比下降31.66%。单季度来看，受出口海工交付模式调整和发电业务季节性因素等影响，24Q3公司收入9.5亿元，同比下降25.31%、环比增长6.36%；归母净利润1.08亿元，同比下降20.09%、环比下降10.55%；扣非归母净利润0.97亿元，同比下降23.91%、环比下降16.25%。
　　业务结构持续优化，毛利率有所提升：盈利能力方面，公司转型海工业务主导的成果显著，24年前三季度公司毛利率为27.19%，同比增加2.99pcts；净利率为12.23%，同比基本持平。单季度来看，24Q3毛利率为25.22%，同比增加0.64pcts；净利率为11.38%，同比增加0.74pcts。截至24Q3，公司海外和国内海工业务收入占比已超过60%，同比增长10pcts，成为风电板块的主导业务。
　　多个海外海工项目实现交付：报告期内，苏格兰MorayWest海上风电场海塔项目、法国NOY-llesD'YeuetNoirmoutier海上风电场单桩项目均完成交付；发出两船丹麦Thor海上风电项目单桩产品，完成德国NSC海上风电群项目首批产品试制。同时，公司在今年第三季度新签署的将于2025年为波罗的海地区某海上风电项目提供的超大型单桩项目已开工建造，将于2025年交付完成。
　　投资建议：我们预计公司2024-2026年营收分别为37.0、60.0、77.1亿元，增速为-15%/62%/28%；归母净利润分别为4.4、8.1、11.6亿元，增速为3%/85%/44%，对应24-26年PE为34x/19x/13x。考虑风电行业需求景气，公司有望深化“双海”战略和产能扩张，提升全球市场份额，成长性突出，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业需求不及预期的风险，原材料价格大幅波动的风险。

　　投资要点
　　事件：公司24Q1-3营收23.1亿元，同比-30.8%，归母净利润2.8亿元，同比-30.9%，扣非后归母净利润2.6亿元，同比-31.7%；毛利率27.2%，同比+3pct，归母净利率12.2%，同比持平；其中24Q3营收9.5亿元，同环比-25.3％/+6.4％，归母净利润1.1亿元，同环比-20.1%/-10.6％，扣非后归母净利润9699万元，同环比-23.9%/-16.3%；毛利率25.2%，同环比+0.6/-1.8pct，归母净利率11.4%，同环比+0.7/-2.2pct。
　　受DAP确收模式影响，公司Q3海风出口确收低于出货：海风出口发货4万吨，受DAP确收模式影响仅确收1.8万吨；测算单吨净利环比上半年有所增加。
　　#Q3风场来风小致业绩贡献少：受Q3来风较小的影响，以及24H1末风场全部转固，Q3风场收益仅2000万（上半年1亿）；光伏项目建设正常，预计明年开始贡献收益。
　　费用率有所增加：公司24Q1-3期间费用2.9亿元，同-15.7%，费用率12.8%，同2.3pct，其中Q3期间费用1.2亿元，同环比-21.8%/20%，费用率12.1%，同环比0.5/1.4pct；24Q1-3经营性净现金流5.5亿元，同279.6%，其中Q3经营性现金流3亿元，同环比-22.6%/-11.3%；24Q1-3资本开支3.2亿元，同-10.7%，其中Q3资本开支1.5亿元，同环比76.6%/31.6%；24Q3末存货21.7亿元，较年初40.2%。
　　盈利预测与投资评级：考虑国内陆风/海风板块受产能利用率不足影响，单吨净利不及预期；海外部分项目交付有所延期；我们下调24-26年盈利预测，24-26年归母净利润预期4.5/8.2/11.1亿元（原预期为6.5/8.9/12.0亿元），同增7%/81%/35%，对应PE33x/18x/14x，维持“买入”评级。
　　风险提示：竞争加剧，政策不及预期，出口订单落地不及预期等。

　　主要观点：
　　深耕行业二十余年，从风电基础装备本土制造走向全球制造。大金重工成立于2000年，从提供建筑钢结构产品起步，逐步转型为清洁能源装备制造商。2010年，公司在深交所主板上市，成为国内同行业首家上市公司，主要生产及销售塔筒、管桩、导管架、浮式基础、过渡段等风电产品，并涉及新能源投资开发、建设和运营业务。2023年，公司对存在风险的陆风产品项目进行主动去化，导致业绩有所下滑，实现营业收入43.25亿元，同比下降15.30%，实现扣非归母净利润为3.68亿元，同比下降11.83%。2024H1，受国内下游市场阶段性开工缓慢、价格下行等影响，公司总体业务规模有所下降，实现营业收入13.56亿元，同比下降34.20%；实现扣非归母净利润1.61亿元，同比下降35.62%。
　　公司股价持续跑赢行业指数，与市场预期息息相关。2020年至今，公司股价自2021Q4开始持续跑赢行业指数，主要系公司主要产品塔筒管桩相较风机及其他核心零部件，其盈利能力受风机大型化影响更小，且公司是风电塔筒管桩环节首家上市公司且为行业龙头，故公司股价更有能力跑赢行业指数，公司股价更与市场对风机装机预期以及对公司盈利能力预期息息相关。
　　公司以塔筒为核心，发电收入毛利率亮眼。2018-2023年，公司风电塔筒业务营收占比稳定保持在95%以上，毛利率基本保持稳定。公司于2023年新扩展新能源发电业务，毛利率高达89.65%。2024H1，公司塔筒业务实现毛利率22.65%，发电业务实现毛利率85.87%。公司以塔筒业务为基石，新能源发电业务有望成为公司业绩增长新动能。
　　布局“蓬莱+唐山+盘锦”三大出口海工基地，覆盖全球海工全系产品，码头资源优势突出，助力公司率先成功开拓海外市场。公司部署国内蓬莱、唐山、盘锦主要出口海工基地的同时，积极布局欧洲、北美、东南亚等海外基地，规划设计全球产能300万吨以上。公司自2019年率先成功开拓欧洲海风市场，2023年开始连续斩获多个海外项目订单，目前是亚太区唯一实现海工产品交付欧洲市场的供应商。
　　海外布局抢占先发优势，双海战略成效显著。2019年，公司率先成功开拓欧洲海风市场，2022年开始连续斩获多个海外项目订单，目前是亚太区唯一实现海工产品交付欧洲市场的供应商，形成了执行欧洲海工项目的批量化交付体系。2023年，公司从欧洲市场累计拿下的海上风电单桩总量全球领先，总签单量较2022年同比增长超50%，根据订单交付周期，预计将在2024-2026年陆续交付到英国、法国、德国、丹麦、荷兰等国家和地区。2024H1，公司多个欧洲海工项目陆续生产发运，覆盖多品类海风基础产品。
　　2024年上半年，公司持续优化产品和市场结构，重点开展高附加值、回款周期短的“海外海上”业务，主动降低收益率低、回款条件差的陆上风塔规模，实现海上业务持续扩张，陆上业务有序收缩，自2023年度首次超过陆风占比以来，海外和国内的海上业务合计收入占比进一步提升，超过57%。同时，公司海外业务收入占比实现大幅提升，占比超过60%，相较去年同期提升了16个百分点，主要为海外海上业务贡献，以单桩基础为核心产品，是公司保持良好盈利能力和回款的核心驱动力。
　　2024H1海外海工项目实现首次自主运输，项目交付方式开始采取DAP模式。2024H1，首次由公司自主负责运输的海外海工项目-丹麦Thor海上风电项目完成首船发运，标志着公司现已具备自主航运管理能力，开始提供制造+运输的DAP模式（目的地交货），实现了从自有风电母港建造并发运至客户目的港的“一站式服务”，海外项目附加值逐步提高，有助于提升海外客户信任度和满意度，积极促进公司全球化业务的进一步拓展。
　　公司自2022年塔筒销量及毛利率处于行业领先水平。2022年，公司开始连续斩获多个海外项目订单，由此公司塔筒业务实现赶超，销量及毛利率行业领先。2023年，大金重工实现塔筒销售50.8万吨，与天能重工（51.3万吨）基本持平；2024H1，大金重工塔筒业务实现毛利率22.65%，盈利能力行业领先且是行业头部企业中较2023年年末毛利率实现增长的唯二企业之一。
　　新能源业务有望成为公司业绩增长新动力。2023年，阜新彰武西六家子250MW风电项目成功并网发电，全年发电量超过4亿度，贡献收入1.32亿元，新能源发电的业务实现了89.65%的毛利率；2024H1，发电超过3.6亿度，贡献收入1.18亿元，经济效益和回款情况良好。
　　与此同时，唐山曹妃甸十里海250MW渔光互补光伏项目正在积极建设中。此外，公司密切跟进在河北省新增纳入储备库的新能源开发项目规模合计1GW，进一步巩固其在新能源市场的地位，新能源业务正逐渐成为公司业绩增长的新动力。
　　投资建议：
　　我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为5.30/7.95/11.09亿元，EPS分别为0.83/1.25/1.74元，当前股价对应PE分别为24.99/16.65/11.94倍。考虑到公司作为行业龙头，随着“双海战略”持续深化，看好公司海外业务发展潜力，全球市场份额有望提升，因此首次覆盖给予其“买入”评级。
　　风险提示：
　　主要原材料价格波动风险；经营规模扩大后的管理风险；国际经济环境恶化的风险；汇率波动风险。

　　大金重工为国内优秀塔桩厂商，深耕塔筒业务20余年，公司Q3转型海工业务效果显著，海工已成为公司风电板块主导业务。我们看好公司海风单吨净利有望持续提升，在手海外管桩订单量较高，未来有望充分受益于全球海上风电增长，展望25年，公司盈利增速有望回升，维持“增持”评级。
　　深耕塔筒20余年，“两海战略”引领者
　　公司现已布局三大业务板块：新能源装备制造，新能源投资开发，与风电产业园运营。同时，公司为全球风电装备制造产业第一梯队企业，自2019年即进入欧洲海风市场，客户遍及三十多个国家和地区，全球化进度领先同行。此外，公司自有蓬莱码头出口和海上风电产品的厂内物流、装船发运，起重能力优势明显，能降低运输成本并提升效率。我们认为公司业务板块布局全面，“海工+海外”双海战略明确，自有物流优势明显，未来或充分受益于全球海上风电高速增长，盈利增速有望回升。
　　24Q1-3回顾：转型海工成果显著，确收受DAP模式影响低于出货
　　公司24H1风场全部转固，叠加季度性风场来风较小影响，Q3风场受益较低，略影响整体盈利。公司Q3海风实际出口发货4万吨，然而受DAP确收模式（制造+运输，目的地交货，附加值更高）影响仅确收1.8万吨，单吨净利环比上半年有所增加。公司转型海工业务较为顺利，24Q3公司海工业务收入占比超60%，同比+10pct，成为公司风电板块的主导业务，海外海工业务保持较高的盈利水平且回款情况优异，国内海工发货量有所回升。
　　25年展望：在手订单充裕，欧洲多个海工项目持续推进中
　　24Q3公司合同负债为16.84亿元，同比+294%，显示在手订单大幅增加，有望在25年贡献收益。欧洲海工项目方面，公司法国海风单桩项目、丹麦海风场1GW项目顺利交付，波罗的海超大型单桩项目已开工建造，整体进展顺利。公司光伏项目建设持续推进，预计明年开始贡献收益。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司24-26年归母净利润预测5.58/9.80/15.66亿元，同比增速分别为31.31%/75.54%/59.83%，对应EPS分别为0.88/1.54/2.46元。我们切换估值至25年，参考可比公司25年Wind一致预期PE均值为14倍，考虑公司目前在手海外管桩订单量较高，明年盈利增速有望回升，给予公司25年17倍PE，对应目标价26.18元（前值20.24元，对应24年EPS0.88元，目标PE23倍vs行业平均12.5倍），维持“增持”评级。
　　风险提示：风电新增装机增速低于预期、塔筒价格竞争激烈、毛利率下降风险、海外业务利润不及预期。

　　事项：
　　公司发布2024年半年报，实现营收13.56亿元，同比减少34.2%，归母净利润1.74亿元，同比减少36.23%，扣非后净利润1.61亿元，同比减少35.62%。2024Q2，公司实现营收8.93亿元，同比减少25.96%，归母净利润1.21亿元，同比减少38.92%。
　　平安观点：
　　陆上风塔业务大幅下滑拖累上半年业绩。上半年公司实现营收13.56亿元，同比减少34.2%，其中蓬莱大金的收入规模11.61亿元，同比减少7%，发电业务的收入规模1.18亿元，同比增长约1.6倍；蓬莱以外的生产基地贡献的收入体量较小，呈现大幅的下滑，一定程度与上半年国内风电终端需求疲软有关，可能也与公司的经营策略相关。整体来看，上半年公司蓬莱基地以及发电业务合计的利润贡献同比略有增长，公司业绩的下滑主要因为其他生产制造基地收入和利润贡献锐减所致。
　　出口业务保持高盈利水平，后续订单交付能见度高。上半年公司出口业务收入7.58亿元，同比减少16.72%，营收占比约56%；毛利率27.59%，保持相对稳定，反映了公司管桩出口业务较高且稳定的盈利水平。2022年10月，公司中标法国NOY-llesD'YeuetNoirmoutier海上风电场项目，为该项目供应61根单桩，2024上半年公司已交付三个批次共计41根单桩，是公司海外业务收入的主要来源。展望下半年，法国NOY订单剩余部分继续交付，丹麦Thor项目将开启产品交付，近期该项目第一批次产品已发运。2025年，预计德国NSC海上风电项目订单将开启交付，该项目订单包含105根单桩及附属结构，合同总金额约6.26亿欧元；另外，预计英国InchCape项目的订单也将在2025年批量交付。
　　逐步切换出口产品交付模式，构建自主物流体系。近期，公司为丹麦Thor项目建造的首批TP-less单桩基础从蓬莱大金港发运，这是首次由公司负责的国际海运任务，根据已签署海外订单需要，后续公司将批量化执行海外项目的运输业务，这将为公司使用自建特种运输船执行远洋运输业务积累宝贵经验。整体来看，公司将从提供产品制造的FOB模式（在装运港船上完成交货），逐步转为提供制造+运输的DAP模式（目的地交货），为客户提供从自有风电母港建造并发运至客户目的港的“一站式服务”，从而提升公司在海外海上风电管桩订单获取方面的竞争力。
　　电站业务有望进一步成长。上半年，公司阜新彰武西六家子250MW风电项目发电超过3.6亿度，贡献收入1.18亿元；净利润约1亿元，同比增加约0.55亿元。唐山曹妃甸十里海250MW渔光互补光伏项目正在积极建设中，此外，公司密切跟进河北省储备库1GW新能源开发项目。
　　投资建议。考虑海外海风订单的交付节奏和国内制造业务情况，调整公司盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为4.85、6.55、9.00亿元（原预测值6.36、7.78、11.31亿元），对应的动态PE26.8、19.8、14.4倍。公司已经奠定欧洲海上风电市场主流管桩供应商地位，未来将受益于海外海风市场快速增长，维持公司“推荐”评级。
　　风险提示。1）海上风电装机规模不及预期；2）原材料价格大幅波动、汇率波动等可能对公司盈利水平造成影响；3）行业竞争加剧以及盈利水平不及预期。

　　24Q2归母净利润环比上升，合同负债高增
　　24Q2公司实现营收8.93亿元，同/环比-25.96%/+92.91%，实现归母净利润1.21亿元，同/环比-38.92%/+128.16%，扣非净利润1.16亿元，同/环比-34.72%/+158.66%，收入同比下降源自国内客户开工缓慢，延迟要货。公司短期业绩受国内下游市场阶段性开工缓慢、价格下行等影响，我们下调公司24/25/26年EPS至0.88/1.54/2.46元（前值1.30/1.92/2.69元）。可比公司24年Wind一致预期PE均值为12.51，考虑到公司目前在手海外管桩订单量领先同行，给予公司24年23倍PE，目标价20.24元，维持“增持”评级。
　　践行两海战略，毛利率同比上升
　　海外收入占比提升，1H24公司海外市场实现营收7.58亿元，在风电制造收入占比超60%，同增16pct。毛利率不断提升，24H1公司海外和国内业务综合毛利率28.57%，同增4.61pct，高于公司平均制造端23%左右的毛利率水平，主要是公司重点开展“海外海上”业务。
　　积极拓展海外市场，海外订单持续交付
　　24H1公司合同负债13.14亿元，同/环增191%/123%，表明公司在手订单大幅增加，后续有望转化为收入。公司陆续生产发运多个欧洲海工项目，其中苏格兰项目已全部交付、法国项目已发运完成近70%、丹麦项目完成首船发运、德国项目完成首段试制。产能方面，公司部署蓬莱、唐山、盘锦、欧洲、北美、东南亚等基地，规划设计全球产能300万吨以上。积极完善海外渠道布局，在欧洲、北美、日韩等地设置驻外机构，计划设立香港子公司。
　　组建专业运输船队
　　公司依托于盘锦基地，打造自有专业运输船队，丹麦项目首批单桩基础已发运，预计2025年陆续交付两艘海上风电装备特种运输船。
　　风险提示：风电新增装机增速低于预期、塔筒价格竞争激烈、毛利率下降风险、海外业务利润不及预期。