事件
　　2024年10月29日，涪陵榨菜发布2024年三季度业绩报告。
　　业绩边际修复，低价原料投入使用大幅优化毛利
　　公司2024Q1-Q3实现营收19.62亿元（同增1%），归母净利润6.71亿元（同增2%），扣非归母净利润6.37亿元（同增6%）。其中2024Q3公司营收6.57亿元（同增7%），归母净利润2.23亿元（同增18%），扣非归母净利润2.12亿元（同增24%）。盈利端，2024Q3公司毛利率同增10pct至56.17%，低价原材料投入使用大幅优化毛利表现，销售/管理费用率分别同比+6pct/-0.1pct至17.24%/3.13%，主要系公司传统旺季增加推广，净利率同增3pct至33.91%。
　　榨菜放开2元价格带，营销改革持续推进
　　分品类来看，榨菜/萝卜/泡菜收入均有增加，其中，榨菜量价基本持平，公司逐步放开2元价格带，借助品牌认知度实现掌控力，新品爆炒系列在电商推出，部分开始试销，萝卜类预计Q4全国铺开，整体来看，榨菜品类做利润，其他品类促销做规模，目前低价原材料储备可使用至2025年6月，实现毛利率优化。分渠道来看，餐饮事业部专门从事餐饮、工业渠道拓展，除榨菜外布局萝卜干、豇豆等产品，客户包括餐饮经销商与连锁店，模式仍需探索，小B端出于性价比诉求，接受度较低。后续公司做产品个性化，尝试盒马/美团等定制品，转向柔性化生产，销售端兼顾短期品销活动，新品资源投入力度加大，提升价格竞争力。
　　盈利预测
　　公司积极针对前期营销、品类打法问题进行梳理反思，在产品、渠道、组织等方面推动变革，经营思路转换后公司业绩持续改善，同时低价原料储备依然充足，毛利有望延续保持高位。根据三季报，我们调整2024-2026年EPS为0.73/0.77/0.80（前值为0.73/0.75/0.78）元，当前股价对应PE分别为21/20/19倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、渠道开拓不达预期、新品推广不达预期、原材料上涨等。

Fuling Zhacai's revenue/attributable net profit (NP)/recurring attributable NP were RMB1,960/670/640mn for 9M24 (+0.6/1.7/5.6% yoy) and RMB660/220/210mn for 3Q24 (+6.8/17.9/23.8% yoy). Yoy growth in attributable NP for 3Q24 topped our forecast (+8% yoy), chiefly as its cost contracted more sharply than we had expected. Revenue resumed growth, as the company promoted its value-for-money products priced at RMB2 and made targeted breakthroughs in regional markets as part of its reforms, in response to the weak consumption and consumers’ preference to cost-effective products. In 3Q24, given the cost contraction due to the use of low-priced raw materials, coupled with enhancements to product mix, the GPM rose 10.5pp yoy or 7.0pp qoq; the attributable NPM grew 3.2pp yoy, as marketing efforts continued and expenditures kept rising. Looking ahead, we expect the company to achieve continued market share rally by virtue of value-for-money offerings and refined channel management. BUY.

　　事件：24Q1-3实现收入/归母净利润19.62/6.71亿元，同比0.56%/1.74%；24Q3实现收入/归母净利润6.57/2.23亿元，同比6.81%/17.88%。
　　Q3动销改善，业绩稳健增长。Q3动销改善主要系：1）Q3为榨菜消费传统旺季，公司加大终端销售费用投放，增加推广活动；2）公司上半年对销售组织架构及考核模式进行调整，销售考核更注重结果导向，一定程度激励销售人员积极性；3）调整优化经销商后，促进终端市场铺货动销；4）Q3取消终端2元价格带产品的调货配比限制，根据各地市场需求及时上架终端2元价格带产品。产品看：Q1-3榨菜略有增长，萝卜、泡菜降幅收窄；Q3榨菜/萝卜/泡菜均有增长。渠道看：家庭消费渠道与餐饮渠道均有一定程度增长，餐饮端由于基数较小，Q1-3总体增速30%左右，比家庭消费渠道增速快。
　　成本红利凸显，Q3费投加大。24Q3毛利率/净利率分别同比变动+10.48/+3.18个百分点至56.17%/33.91%。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动+5.50/-0.14/-0.07个百分点至17.24%/3.13%/-3.70%。销售费用率增长较多主要系公司在Q3开始加大费用投入，管理费用率和财务费用率基本持平。另外净利率增幅低于毛利率主要还受投资净收益（占营收比重同比-1.02pct）/公允价值变动净收益（占营收比重同比-0.89pct）影响。
　　投资建议：24Q3公司加大费投+产品&渠道调整取得良好效果，叠加新采购青菜头使用，利润弹性凸显。全年来看，我们认为公司调整红利逐渐显现，预计全年稳健增长。根据三季报，我们略调整盈利预测，预计24-26年营收分别25/27/29亿元（前值为26.49/29.21/31.99亿元），同增3%/7%/7%；归母净利润分别8.58/9.30/10.06亿元（前值为9.11/10.12/11.17亿元），同增4%/8%/8%，对应PE分别为20X/19X/17X，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；原材料价格波动的风险；新品拓展不及预期；市场拓展不及预期等。

　　公司发布2024年三季报，收入利润符合预期
　　公司披露2024年三季报。2024年Q1-Q3公司营收/归母净利润分别为19.6/6.7亿元（同比+0.6%/+1.7%），其中2024Q3公司营收/归母净利润分别为6.6/2.2亿元（同比+6.8%/+17.9%）。收入利润符合预期。我们维持此前盈利预测，预测2024-2026年归母净利润8.8/9.6/10.6亿元（同比+6.2%/+9.7%/+10.6%），EPS为0.76/0.83/0.92元，当前股价对应PE19.7/17.9/16.2倍，考虑到公司改革成效显现，维持“买入”评级。
　　改革成效显现，2024Q3收入扭转下滑态势
　　由于商超需求疲软叠加公司改革短期影响，2023Q2-2024Q2公司营收连续5个季度同比下滑，2024Q3公司扭转下滑态势，营收同比增长6.8%，我们认为主要系公司改革成效显现：（1）公司2023年初推出定位2元价格带的60g产品，对公司整体价格带进行补充，成效较好；（2）公司于2024Q3根据产品优化进度逐步对终端提供销售政策支持、制定“定向爆破”规划项目，拉动终端销售。
　　成本红利如期释放，盈利能力同比改善
　　2024年上半年公司采购青菜头及榨菜半成品价格同比分别下降32%/26%，新采购青菜头陆续于5月、6月投入使用，2024Q3原材料以2024年新采购青菜头为主，成本红利释放带来盈利拐点：2024Q3公司毛利率同比+10.5pct至56.2%。费用端，2024Q3公司费用率同比+5.6pct，其中主要系销售费用率提升5.5pct。
　　展望全年：改革成效有望持续显现，内部活力逐步释放
　　展望全年，公司打造“大乌江”战略，在榨菜基础上积极开发萝卜、榨菜酱等品类发展。同时，我们预计公司改革红利持续释放，内部激励机制完善带动整体活力提升，2024Q4经营在2023年同期低基数下有望进一步向好。
　　风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展及竞争风险、原料价格波动风险等。

　　24Q1-3营收/归母净利/扣非归母净利19.6/6.7/6.4亿元，同比+0.6%/+1.7%/+5.6%；对应24Q3营收/归母净利/扣非归母净利6.6/2.2/2.1亿元，同比+6.8%/+17.9%/+23.8%，利润表现超预期（前次前瞻我们预计Q3归母净利同比+8%），主要系成本改善幅度超预期。收入端，消费偏弱叠加性价比需求下，公司开展变革，推广2元性价比产品并对区域市场进行针对性定向爆破，实现恢复性增长；利润端，Q3低价青菜头投入使用带动成本改善叠加产品结构优化，毛利率同比+10.5pct/环比+7.0pct；地面推广力度延续、费投持续增加，最终24Q3归母净利率同比+3.2pct。展望来看，看好公司通过性价比产品策略与精细化渠道策略持续收复份额，维持“买入”评级。
　　性价比战略+渠道精耕拉动Q3经营恢复
　　产品端，消费偏弱及较高的价格定位导致公司榨菜销售承压，新管理层上任后提出稳定榨菜基本盘，Q2起放开2元包产品的拿货配比限制，性价比提升引领公司持续收复份额，Q3恢复较快增长；渠道端，公司陆续开展重点市场定向爆破，推行精品策略，产品分类布局渠道，适时配置资源，费用投放持续增加，拉动消费持续修复。管理端，公司从任务考核转向增量考核，团队动能持续提升。展望全年，公司仍将以榨菜为核心，通过费用投放巩固原有消费群体，并通过高性价比包装推动铺市，全年收入有望恢复增长。
　　Q3成本红利/产品结构优化带动毛利率/扣非净利率同比+10.5/+1.6pct
　　24Q1-3毛利率52.6%，同比+1.9pct（24Q3毛利率56.2%，同比+10.5pct），毛利率上涨主要系低价原料投入使用及产品结构调整（榨菜整体收入占比持续提升）；费用端，24Q1-3销售/管理费用率同比+0.4/-0.1pct至13.9%/3.1%（24Q3同比+5.5/-0.1pct至17.2%/3.1%），Q3费率提升主因终端铺市、城市定点爆破等活动增多。最终24Q1-3扣非净利率同比+1.6pct至32.5%，其中24Q3同比+4.4pct至32.3%。展望未来，成本红利有望延续，份额与收入增长诉求下费用投放或延续，利润有望随规模提升持续释放。
　　期待消费复苏带动销售回升，维持“买入”评级
　　看好公司龙头地位持续巩固，我们维持盈利预测，预计24-26年EPS（0.74/0.82/0.89元），参考可比25年PE平均22x（Wind一致预期），给予25年22xPE，目标价18.04元（前值14.80元），“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现不及预期、食品安全问题。

　　公司三季度动销改善营收净利增速转正
　　公司公布2024年三季报，实现营收19.62亿元/+0.56%；归母净利润6.71亿元/+1.74%。2024Q3实现营收6.57亿元/+6.81%；归母净利润2.23亿元/+17.88%。公司毛利率52.63%，同比提高1.90pct。两费方面，销售费用率13.86%，同升0.45pct；管理费用率3.49%，同升0.05pct。净利率34.18%，同升0.40pct。产品方面，前三季度榨菜产品略有增长，萝卜、泡菜品类下滑幅度收窄，第三季度单季榨菜、萝卜、泡菜产品均有增长；渠道方面，家庭消费渠道与餐饮渠道均有一定程度增长，餐饮端低基数，前三季度总体增速在30%左右。
　　公司调整销售考核注重以结果为导向，终端市场及时调整产品结构
　　三季度动销改善主要原因为：一是三季度本身属于榨菜消费的传统旺季，公司在旺季加大了终端销售的费用投放，增加推广活动；二是公司上半年对销售组织架构及考核模式进行了调整，销售考核更注重结果导向，一定程度上激励了销售人员完成目标积极性；三是调整优化经销商后，经销商对比原来更大的市场运营更有动力，促进了终端市场铺货动销；四是公司在三季度取消了终端2元价格带产品的调货配比限制，根据各地市场需求及时上架终端2元价格带产品。
　　公司加强渠道管理，更加贴近终端市场实际需求
　　公司加强对渠道扶持力度，加大线下促销；聚焦主业，探索“榨菜+”产品矩阵，不断调整产品结构，完善产品结构，根据市场需求及时调整产品价格带覆盖；叠加今年原材料收购价格下降，下半年成本回落，共同发力助力企业三季度业绩回升。成本效应将延续至明年上半年，伴随公司加大终端销售投放力度，动销调整及时，旺季顺势而为，较好缓解前期销售压力。
　　盈利预测及投资建议
　　我们预计公司24/25/26年实现营收分别为25.04/26.90/28.94亿元，同比增长分别为2.2%/7.5%/7.6%，净利润分别为8.48/8.72/9.45亿元，对应EPS分别为0.73/0.76/0.82元，当前股价对应PE分别为19.9/19.3/17.8倍，公司当前PE21倍，维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：消费低迷，气候等因素致青菜头减产成本波动风险，拓品类不及预期，并购扩张经营风险，食品安全风险，行业竞争加剧等。

　　事件：公司发布2024年三季报，24年前三季度公司实现营业收入19.62亿，同比增长0.56%，归母净利润6.71亿，同比增长1.74%，扣非归母净利润6.37亿，同比增长5.6%。测算24Q3单季度公司实现营业收入6.57亿，同比增长6.81%，归母净利润2.23亿，同比增长17.88%，扣非归母净利润2.12亿，同比增长23.80%，收入符合预期，利润超预期。
　　投资评级与估值：维持盈利预测，预测2024-26年归母净利润分别为8.5、9.1、9.6亿，分别同比增长3%、7%、6%，最新收盘价对应2024-26年PE分别为20x、19x、18x，维持增持评级。中长期，我们仍看好公司通过渠道下沉、全渠道发展、品类扩张所带来的成长空间。
　　24Q3收入环比改善。根据24年三季报，24Q3收入同比增长约7%，季度收入增速企稳回升，预计主因1）2元价格带战略调整，放开2元榨菜渠道额度限制，有效应对了市场竞争，2）费用投入效果显现，3）二季度调整落地，渠道及业务人员积极性提高。拆分来看，预计1）品类端，榨菜销售增速快于整体，收入占比提升，2）渠道端，B端销售保持大双位数增长。现金流方面，24Q3销售商品收到的现金同比增长5.3%，与季度收入增速基本一致。展望24Q4，公司有望继续受益于经销商、业务团队及费用政策的调整改善，预计收入端有望维持稳定增长态势。中长期看，公司将借助2元价格带卡位榨菜品类竞争，稳固榨菜市场份额；同时借助萝卜、泡菜等打开餐饮渠道的开拓，在品类及渠道端实现多元发展。
　　低价原料释放24Q3利润弹性。根据24年三季报，24Q3公司实现毛利率56.2%，同比提升10.5pct，主要系1）24Q3全面使用今年低价青菜头，2）榨菜收入占比提升。费用率方面，24Q3销售、管理、研发、财务费用率分别为17.2%、3.1%、0.4%、-3.7%，分别同比+5.5pct、-0.1pct、+0.3pct、-0.1pct，其中销售费用率主要系公司延续二季度费用力度加大的政策。此外，24Q3投资收益占收入比重同比-1.0pct，主因购买保本固定收益型理财产品，按合同固定利率计提收益减少。综上，24Q3归母净利率为33.9%，同比提升3.2pct。展望24Q4，在低价青菜头及费用投入精细化的贡献下，公司盈利能力有望维持高位。
　　股价表现的催化剂：核心产品增长超预期、产品提价
　　核心假设风险：产品提价影响销量，食品安全事件

　　投资要点
　　事件：公司公告2024年中报，24H1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润13.06/4.48/4.25亿元，同比-2.32%/-4.74%/-1.62%。24Q2公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润5.57/1.77/1.66亿元，同比-3.37%/-15.58%/-11.85%。24H1基本EPS为0.39元。
　　H1榨菜销量维持转正态势，渠道梳理仍对Q2收入造成影响。24H1收入同比-2.32%，收现同比-3.71%，与收入基本吻合：1）分品类看，24H1榨菜/萝卜/泡菜/其他产品/其他业务同比+0.49%/-39.42%/-6.24%/-25.94%/-26.43%，榨菜量同比+3.45%，均价同比-2.86%，销量维持23H2（同比+6.55%）以来的转正趋势，均价同比下滑预计与促销折扣及性价比产品占比提升有关，泡菜产品以价换量（价：同比-19.64%，量：同比+16.67%），萝卜及其他产品在公司主动调整资源投入背景下，同比下滑；2）分渠道看，24H1直销/经销/其他业务同比-13.57%/-1.59%/-26.43%，24H1末经销商数量2815家，较23年底净减少424家，主要系公司严管价格，对于布局不合理、渠道冲突的经销商进行了优化，相应经销渠道收入同比下滑。24Q2收入同比-3.37%，略低于此前预期，预计与公司进行渠道、经销商清理，消费力疲软等因素有关，收现同比-5.77%，预收款环比-28.35%、同比-67.17%。
　　新产季菜头价格低，24Q2毛利率同比改善。24H1毛利率为50.86%，同比-2.19pct，榨菜/萝卜/泡菜/其他毛利率分别为54.19%/32.06%/28.83%/38.99%，同比分别-2.36pct/-3.87pct/-5.09pct/-2.35%，榨菜毛利率下滑与高价青菜头的使用有关，此外促销等均价下降、规模效应减弱亦造成影响。24Q2毛利率为49.18%，同比+0.38pct，预计与榨菜毛利率提升有关，公司今年产季收购的青菜头、榨菜半成品价格较2023年同比-32%、-26%，新产季原料于5、6月投用。
　　Q2费用投入错峰提升，扣非后盈利能力仍有承压。24H1归母净利率34.32%，同比-0.87pct，扣非归母净利率32.53%，同比+0.23pct，费用投入收窄为扣非后盈利能力提升主因，24H1总费率11.53%，同比-2.18pct，销售/管理/研发/财务费率为12.16%/3.16%/0.30%/-4.09%，同比-2.02pct/-0.10pct/+0.11pct/-0.17pct，销售费率下降，与公司减少品宣、市场推广投入有关，同比分别-86.24%、-10.86%；其他收益同比+633.62%，主要与计提先进制造业增值税加计抵扣税金及政府补助增加有关，投资收益同比-67.35%，与固定收益理财计提收益减少有关。
　　24Q2归母净利率31.68%，同比-4.58pct，扣非归母净利率29.78%，同比-2.87pct，费用投入提升为Q2盈利能力承压主因，24Q2总费率12.54%，同比+3.53pct，销售/管理/研发/财务费率为12.09%/3.95%/0.35%/-3.85%，同比+2.74pct/+0.56pct/+0.05pct/+0.18pct，此外理财贡献减少下，投资收益同比-85.02%。
　　盈利预测与投资建议：公司为具备定价权的榨菜行业龙头，渠道治理、下沉效果逐步显现，叠加产能及原料窖池的持续扩张，后续补库存、采购结构优化、泡菜产品放量将协同释放一定增长空间。我们根据最新财报，略微调整了盈利预测，预计公司2024-2026年收入为24.50/26.52/28.70亿元，同比+0.0%/+8.2%/+8.2%，归母净利润为8.42/9.29/10.17亿元，同比+1.9%/+10.3%/+9.5%，对应2024年8月29日收盘价，PE估值为17/15/14x，维持“增持”评级。
　　风险提示：新团队磨合需要时间；渠道扩张不及预期；广告宣传投入效果不及预期；食品安全风险。

　　事件：公司发布2024年中报，24H1公司实现营业收入13.1亿，同比下降2.3%，归母净利润4.5亿，同比下降4.7%，扣非归母净利润4.25亿，同比下降1.6%。测算24Q2单季度公司实现营业收入5.6亿，同比下降3.4%，归母净利润1.8亿，同比下降15.6%，扣非归母净利润1.7亿，同比下降11.85%，收入基本符合预期，利润低于预期。
　　投资评级与估值：考虑到需求弱复苏，下调盈利预测，预测2024-26年归母净利润分别为8.5、9.1、9.6亿（前次9.4、10.6、11.7亿），分别同比增长3%、7%、6%，最新收盘价对应2024-26年PE分别为16x、15x、14x，维持增持评级。中长期，我们仍看好公司通过渠道下沉、全渠道发展、品类扩张所带来的成长空间。
　　24Q2收入同比略降；24H1榨菜销量恢复增长。根据24年中报，24Q2收入同比下降3.4%，预计核心榨菜品类表现近似于整体。分品类看，24H1榨菜/泡菜/萝卜/其他分别实现收入11.2/1.3/0.2/0.3亿，分别同比+0.5%/-6%/-39%/-26%，其中1）榨菜量价分别同比约+3.4%与-2.9%，销量实现正增长，单价下降主因餐饮与量贩装占比提升以及促销折让拖累，2）泡菜量价分别同比约+17%与-20%，单价下降主因公司加推袋装豇豆，3）萝卜量价分别同比约-53%与+30%，4）其他量价分别同比约+18%与-37%，主要系公司24H1对榨菜酱产品进行优化调整，并且5-6月处理临期产品。截止24Q2末，公司经销商数量较年初净减少424家至2815家，主要系公司为严管价格，整顿市场秩序，对于布局不合理、渠道冲突的经销商进行了优化清理。
　　24Q2净利率承压。根据24年中报，24Q2公司实现毛利率49.2%，同比提升0.4pct，预计主要系榨菜收入占比提升。考虑到下半年开始使用新一期低价青菜头，预计24H2毛利率有望得到进一步改善。费用率方面，24Q2销售、管理、研发、财务费用率分别为12.1%、4%、0.3%、-3.9%，分别同比+2.7pct、+0.6pct、持平、+0.2pct，其中销售费用率提升主要系24Q2公司旺季加大费用投入。此外，24Q2投资收益占收入比重同比-3.5pct，主因购买保本固定收益型理财产品，按合同固定利率计提收益减少。综上，24Q2归母净利率为31.7%，同比下降4.6pct。
　　股价表现的催化剂：核心产品增长超预期、产品提价
　　核心假设风险：产品提价影响销量，食品安全事件