Fuling Zhacai has reported 1H26 revenue/attributable net profit(NP)/recurring attributable NP of RMB1.37/0.41/0.39bn(+4.0/-7.2/-6.6%YoY).The 2Q26 figures were RMB0.61/0.14/0.12bn(+2.0/-18.9/-20.8%YoY).In 1H26,the company focused on deepening ToC channels,expanding ToB scenarios,and upgrading to clean labels.For ToC,it launched Lao Bei Zha(a game co-branded product);for ToB catering,it launched fresh hot pot zhacai slices,expanding side-dish ingredient applications in hot pot scenarios.It also developed eight channel-customized products in collaboration with JD.com,Tmall,Hema,China Eastern Airlines(CEA),Yihai,and Anjoy Foods,pushing direct sales revenue share up by 3.3pp YoY to 9.0%.Shifts in channel structure and accelerated new product promotion led to a5.8pp YoY decline in the 2Q26 attributable net margin.Looking ahead,we expect new product and channel rollouts to drive gradual operational improvement.Maintain BUY.
Accelerated rollout of new products and new channels
By product,1H26 zhacai/radish/pickle revenue was RMB1.15/0.03/0.11bn(+2.6/-20.3/-8.7%YoY).The company accelerated new product promotion to adapt to new channels,developing eight channel-customized products with JD.com,Tmall,Hema,CEA,Yihai,and Anjoy Foods.For pickles,it completed production of four customized new SKUs,four export new SKUs,and optimization of 18 legacy SKUs;for sauce,it completed eight new SKUs and optimized seven legacy SKUs,expanding into home cooking,new retail,and overseas channels.By channel,direct sales/distributor revenue was RMB0.12/1.24bn(+65.1/+0.4%YoY),with direct sales share rising steadily.As of end-1H26,distributors totaled 2,346,a net decrease of 96 vs end-2025,reflecting ongoing channel optimization.
Product&channel mix shifts bring structural margin pressure
The 1H26/2Q26 gross margin fell by 1.2/1.4pp YoY to 52.9/50.6%,primarily due to higher revenue shares of direct sales and new products.The 1H26/2Q26 sales expense ratio rose by 1.9/4.1pp YoY to 16.8/21.2%,driven by increased new product promotion expenses;the 1H26/2Q26 administrative expense ratio fell by 0.3/0.4pp YoY to 2.9/3.6%,reflecting continuous internal efficiency gains;the 1H26/2Q26 financial expense ratio rose by 0.6/1.0pp YoY,due to lower wealth management income.Consequently,the 1H26/2Q26 attributable net margin dropped by 3.6/5.8pp YoY to 30.0/22.3%,with product and channel mix shifts weighing on profitability.Looking into 2H26,ample low-cost mustard tuber reserves support cost advantages,while expense investments for market share and revenue expansion may continue.
Earnings forecasts and valuation
While the 1H26 revenue growth exceeded market expectations driven by new products,expense investments increased substantially.Considering that ongoing new product promotion requires sustained expense support,we trim our earnings forecasts,projecting 2026/2027/2028 EPS at RMB0.67/0.71/0.72(-6/-3/-5%vs our previous estimates).We value the stock at 20x 2026E PE,at par with its peers'average on Wind consensus,for our target price of RMB13.40(previous:RMB14.20,based on 20x 2026E PE).BUY.
Risks:intensified competition,weaker macroeconomic conditions than we expect,food safety issues.

　　事件：2026年8月27日，涪陵榨菜发布2026年中报。公司26H1公司实现收入13.65亿元，同比+4.02%；归母净利润4.09亿元，同比-7.19%；扣非归母净利润3.87亿元，同比-6.60%。单Q2收入6.12亿元，同比+2.03%；归母净利润1.37亿元，同比-18.94%；扣非归母净利润1.25亿元，同比-20.80%。收入端仍有小幅增长，归母与扣非同向下滑，利润压力主要来自经营端。
　　榨菜基本盘稳健增长，直销和其他品类贡献增量。26H1榨菜收入11.51亿元，同比+2.56%，核心品类保持稳健增长；萝卜/泡菜收入分别同比-20.28%/-8.68%，表现承压；其他品类收入0.77亿元，同比+111.78%，低基数下实现较快增长。分渠道看，直销收入1.22亿元，同比+65.08%，增速明显快于经销；经销收入12.41亿元，同比+0.36%，整体保持平稳。分区域看，西南/华中/华南收入分别同比+10.43%/+6.21%/+4.55%，增长相对较快。
　　毛利率下行叠加销售费用率提升，Q2利润压力加大。26H1公司销售毛利率52.94%，同比-1.21pct；销售费用率16.81%，同比+1.94pct，归母净利率同比-3.62pct至29.95%。单Q2毛利率50.58%，同比-1.42pct；销售费用率21.25%，同比+4.07pct，费用端压力较上半年进一步增加。Q2归母/扣非归母净利率分别同比-5.77/-5.88pct，盈利表现弱于收入端。
　　现金流改善明显，渠道调整仍需跟踪。26H1公司销售收现13.96亿元，同比+3.28%；经营性现金流净额3.66亿元，同比+195.21%，现金流表现较利润端更为稳健。单Q2销售收现6.79亿元，同比+9.11%；经营性现金流净额1.99亿元，同比+90.54%，延续改善趋势。渠道方面，期末经销商数量合计2346家，较2025年末减少96家，后续仍需关注经销渠道动销、费用投放效率和新品放量情况。
　　盈利预测及投资评级：榨菜主业基本盘仍稳，直销渠道和其他品类贡献新增量；但短期利润端受毛利率下行和销售费用率提升压制。后续若毛利率企稳、费用投放效率改善，利润率有望修复。考虑公司26H1榨菜主业保持小幅增长，但萝卜、泡菜等品类仍有压力，同时毛利率下行、销售费用率提升对盈利形成一定拖累，我们下调盈利预测。预计公司2026-2028年营业收入分别为24.54/24.77/24.97亿元（26-27年前值25.90/27.41亿元），同比+0.9%/+0.9%/+0.8%；归母净利润分别为7.76/7.87/7.95亿元（26-27年前值8.89/9.52亿元），同比+1.0%/+1.4%/+1.0%，对应PE分别为16.73/16.49/16.33倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费需求恢复不及预期，渠道调整不及预期，原材料成本上涨，费用投放效果不及预期，新品推广不及预期。

　　公司发布26H1业绩：26H1公司营收/归母净利/扣非归母净利13.7/4.1/3.9亿元，同比+4.0%/-7.2%/-6.6%；26Q2营收/归母净利/扣非归母净利6.1/1.4/1.2亿元，同比+2.0%/-18.9%/-20.8%。H1公司重点推进C端渠道深化、B端场景拓展及标签清洁化升级，榨菜面向C端推出老贝榨（游戏联名款），面向B端餐饮推出鲜涮火锅榨菜片，拓展佐餐食材在火锅场景的应用，且与京东、天猫、盒马、东航、颐海、安井合作推出8款渠道定制产品开发，直销收入占比同比提升3.3pct至9.0%。渠道结构变化以及新品推广加速导致公司26Q2归母净利率同比-5.8pct。展望来看，新品与新渠道布局有望带动经营逐步向上，维持“买入”。
　　新产品与新渠道加速推广
　　分产品，26H1榨菜/萝卜/泡菜收入11.5/0.3/1.1亿元，同比+2.6%/-20.3%/-8.7%。公司加速新品推广适配新渠道，与京东、天猫、盒马、东航、颐海、安井合作推出8款渠道定制产品开发，泡菜品类完成4支定制新品、4支出口新品及18支老产品优化投产；酱类完成8支新品开发及7支老产品优化投产，拓展家庭烹饪、新零售及海外渠道。分渠道，公司直销/经销收入1.2/12.4亿元，同比+65.1%/+0.4%，直销占比持续提升，截至26H1末，公司经销商2346名，较25年末净减96名，渠道持续调整优化。
　　产品与渠道结构变化导致盈利水平结构性承压
　　26H1毛利率52.9%，同比-1.2pct（Q2毛利率50.6%，同比-1.4pct），主要系直销渠道与新品收入占比提升导致毛利率结构性下降；费用端，26H1/Q2销售费用率16.8%/21.2%，同比+1.9/+4.1pct，主因新品推广费用增加；26H1/Q2管理费用率分别为2.9%/3.6%，同比-0.3/-0.4pct，公司内部费效持续提升；26H1/Q2财务费用率同比分别+0.6/+1.0pct，系理财收益减少。26H1/Q2归母净利率同比-3.6/-5.8pct至30.0%/22.3%，产品与渠道结构变化导致盈利能力承压。展望26下半年，低价青菜头储备充足、支撑成本红利延续，公司在份额与收入扩张上费投力度或将延续。
　　盈利预测与估值
　　H1公司在新品拉动下收入增速超出市场预期，但费投增加较多，考虑后续新品推广仍需持续的费投力度，我们下调公司盈利预测，预计26-28年EPS为0.67/0.71/0.72元（较前次下调6%/3%/5%），参考可比公司26年PE均值20x，给予26年20xPE，目标价13.40元（前次目标价14.20元，对应20x26年PE），“买入”。
　　风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

　　事件:
　　2026年8月27日，公司发布2026年中报，2026H1公司实现营业总收入13.7亿元，同比增长4.0%，实现归母净利润4.1亿元，同比下降7.2%。单Q2，实现营业总收入6.1亿元，同比增长2.0%，实现归母净利润1.4亿元，同比下降18.9%。
　　投资要点:
　　榨菜表现稳健，泡菜、萝卜拖累收入。收入端，2026Q2公司收入同比小幅增长2.0%，环比略有降速。拆分品类看，上半年榨菜收入同比增长2.6%，占总收入比重同比下降1.8pct至84.4%，其中销量同比增长2.9%，产品面向C端推出老贝榨，面向B端推出鲜涮火锅榨菜片，拓展佐餐食材在火锅场景的应用，并与京东、天猫、盒马等企业推出定制产品，提升市场适配性。泡菜/萝卜品类有所承压，上半年收入分别同比下降8.7%/20.3%，其他产品收入同比增长186.7%，酱类新品持续开发、老品优化投产，拓展家庭烹饪、新零售及海外渠道。
　　成本驱动毛利下行，广宣费投强化明显，净利率有所承压。盈利能力方面，公司Q2毛利率同比下降1.4pct，主要系青菜头等原材料成本提升所致。费投方面，销售费率同比提升4.1pct，主要系公司加大市场推广费品牌叠加电商平台持续投流所致，管理费率持续优化，同比下降0.4pct。综上，公司Q2归母净利率同比下降5.8pct。
　　布局需求增量，榨菜品类升级。展望未来，我们认为公司在产品端动作较足，乌江榨菜主要产品已升级为“乌江轻盐榨菜”，减盐不减风味，聚焦健康化升级，同时挖掘家庭、餐饮、户外等多元消费场景需求，放大品类根基支撑作用。泡菜品类中，脆炒酸菜、出口小米辣、香辣海带片等定制产品开发上市，有望为收入贡献增量。萝卜品类积极布局餐饮定制业务，精准适配餐饮连锁、团餐等场景需求。酱类将以“新品培育+全场景布局”双轮驱动，持续提升市场渗透率。
　　投资建议：榨菜主业稳健，费投强化广宣，首次覆盖，给予“买入”评级。公司榨菜业务保持平稳增长，短期受泡菜、萝卜品类累略有压力，未来榨菜主业有望通过轻盐化、健康化升级带来增长空间。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为25/26/27亿元，同比分别增长4%/4%/3%；归母净利润分别为8.0/8.3/8.5亿元，同比分别增长4%/4%/2%，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期、品类推广不及预期、成本大幅波动、渠道风险、新渠道拓展不及预期等。

　　事件：公司发布2026半年报，2026H1公司实现营收13.65亿元，同比+4.02%；归母净利润4.09亿元，同比-7.19%；扣非归母净利润3.87亿元，同比-6.60%。其中26Q2公司实现营收6.12亿元，同比+2.03%；归母净利润1.37亿元，同比-18.94%；扣非归母净利润1.25亿元，同比-20.80%。
　　榨菜主业增长稳健，渠道布局稳步拓展。分行业来看，2026H1公司食品加工/其他分别实现营收13.64/0.02亿元，同比分别+4.0%/+11.4%。分产品来看，2026H1公司榨菜/萝卜/泡菜/其他产品/其他业务收入分别实现营收11.51/0.26/1.08/0.77/0.02亿元，同比分别+2.6%/-20.3%/-8.7%/+111.8%/+11.4%。分地区来看，2026H1公司华北/东北/华东/华中/西南/西北/中原/华南/出口/其他业务收入分别实现营收1.37/0.55/2.32/1.88/1.28/1.03/1.16/3.79/0.26/0.02亿元，同比分别+1.0%/+1.3%/+4.3%/+6.2%/+10.4%/+2.5%/+1.7%/+4.6%/-10.6%/+11.4%。公司经销商数量从2025H2末2442家缩减至2026H1末2346家。
　　盈利短期承压，多项费用率有所抬升。26Q2公司实现毛利率50.58%，同比-1.42pct；实现销售净利率22.32%，同比-5.77pct；实现扣非销售净利率20.41%，同比-5.89pct。其中26Q2销售/管理/研发/财务费用率+4.07/-0.36/+0.53/+0.97pct至21.25%/3.57%/1.04%/-2.68%。
　　深耕主业拓新品，全域渠道加速放量。公司执行“稳榨菜，推新品，优布局，抢赛道，提效能”的核心战略，同时落实“质量回报双提升”行动方案，聚焦主业、探索“榨菜+”产品矩阵，并进一步加大并购整合力度。品牌上，以“乌江”为核心品牌，树立健康榨菜标杆。主导制定的ISO榨菜国际标准获批发布，产品远销日本、美国等91个国家和地区。产品上，公司以榨菜为根基品类、萝卜为战略增长品类、酱类为核心支柱品类、泡菜为核心潜力品类，围绕C端渠道深化、B端场景拓展及标签清洁化升级推进品类创新。渠道上，采用“经销为主、直营电商为辅、先款后货”的销售模式，积极拓展社区团购、休闲零食等新兴渠道，并探索山姆、开市客等仓储量贩式直营模式，山姆、盒马、万辰、鸣鸣很忙等重点新兴渠道业务体量突破亿元，线上即时零售1—6月GMV达4761.1万元、同比增长28%。
　　投资建议：战略清晰，多渠道发展。公司一方面以榨菜为根基品类，围绕健康化、口感提升、场景创新，做好“榨菜+”，另一方面打造萝卜大单品、餐饮定制和出口布局，积极打造差异化风味新品。基于此，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别同比+1.1%/+5.8%/+6.0%至7.8/8.2/8.7亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；食品安全风险；餐饮恢复不及预期。

　　事件：公司披露2026年中报，2026年H1公司实现收入13.65亿元，同比+4.0%，实现归母净利润4.1亿元，同比-7.2%，实现扣非归母净利润3.87亿元，同比-6.6%，2026年Q2公司收入6.1亿元，同比+2.0%，实现收现6.8亿元，同比+9.1%，实现归母净利润1.37亿元，同比-18.9%，实现扣非归母净利润1.25亿元，同比-20.8%。
　　公司主业榨菜稳定增长，新品贡献增量：分产品来看，2026年H1公司榨菜收入11.5亿元，同比+2.56%，毛利率57.5%，同比-0.6pct，我们推测主要系终端需求较弱，萝卜收入2643万元，同比-20.3%，毛利率19.1%，同比-3.2pct，泡菜收入1.1亿元，同比-8.7%，毛利率32.8%，同比+0.5pct。其他产品收入7740万元，同比+112%。我们推测主要系公司持续推出新品贡献增量。2026年H1酱类产品调销规模近4000万元，非小包装菜类第二增长曲线打造初见成效。
　　毛利率受原材料价格影响略有波动，渠道端费用投放加大，利润率承压：2026年Q2公司毛利率50.58%，同比-1.4pct，销售费用率21.25%，同比+4.1pct，管理费用率3.57%，同比-0.4pct。归母净利率22.32%，同比-5.8pct。我们推测毛利率略有下滑主要受成本端原材料价格影响。
　　新渠道，新品类助力公司后续收入利润恢复：公司是榨菜行业领导企业，“乌江”品牌系列消费者认知度高，具备持续的竞争优势。渠道方面，公司后续线下山姆，盒马，以及即时零售等新渠道会打开，产品方面，公司积极培育新品类，非小包装菜类第二增长曲线贡献增量。
　　维持“增持”评级，给予目标价13.20元。2025年调味品行业整体处于结构调整期，市场需求较弱，公司2025年实际业绩低于前期预期，根据公司2025年和2026年上半年经营表现，我们下调公司2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，我们预测公司2026-2028年每股收益分别为0.66、0.70、0.74元（前值为0.79、0.88元、新增），根据可比公司平均估值，我们给予公司2026年20倍动态市盈率，对应目标价为13.20元，维持“增持”评级。
　　风险提示：新品推广不及预期，行业竞争加剧等。

　　事件：公司公告26H1财报，26H1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润13.65/4.09/3.87亿元，同比+4.02%/-7.19%/-6.60%。26Q2公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润6.12/1.37/1.25亿元，同比+2.03%/-18.94%/-20.80%，收入符合预期，利润低于预期。
　　榨菜旨在夯实优势，新品、新渠道开拓贡献增长。26H1收入同比+4.02%，榨菜保持稳健增长，品类优势提升，其他产品高增，除本身基数较小外，主要系亲缘品类、新品的开发，此外公司餐饮、电商、量贩、定制渠道等的拓展也带来一定的收入贡献；26H1末经销商数量合计2346家，较期初2442家净减96家，与公司主动进行经销商调整有关，其中西北-28家/中原-35家/华南-27家，但这三个区收入同比仍是正的（+2.54%/+1.72%/+4.55%），可以侧面验证质量的提升。26Q2收入同比+2.03%，预计榨菜在投入加大背景下同比维持增长，萝卜由于阶段性资源侧重的倾斜调整出现下降，26Q2收现同比+9.11%，好于收入，预收账款环比+47.84%，结合预判Q3情况不差。
　　旺季投入加大为盈利能力承压主因，毛利率受结构、成本影响也存在压力。26H1归母净利率29.95%，同比-3.62pct，拆分如下：1）26H1毛利率为52.94%，同比-1.21pct，榨菜毛利率同比有小幅下降，预计青菜头价格保持相对平稳，包材等辅料原料价格上升，叠加促销加大下吨价同比下降，毛利率承压，萝卜毛利率同比下滑幅度较大，主要系电商发展、市场抢占等投入加大背景下，销售均价同比-16.08%。2）26H1总费率17.73%，同比+2.58pct，销售费用率同比提升较多，主要系公司为了获取市场份额及新品推广的渠道投入增加，如酱类新品在电商平台的持续投流，同时大环境影响费用投入效率降低。26Q2归母净利率22.32%，同比-5.77pct，其中26Q2毛利率为50.58%，同比-1.42pct，与包材、旺季买赠加大、产品结构变化等因素有关，26Q2总费率23.17%，同比+5.20pct，销售费率同比增幅较大，与旺季阶段性“城市爆破”等促销策略导向下，市场费用加大有关。
　　盈利预测与投资建议：我们根据最新财报，调整了盈利预测，公司2026-2028年收入为25.69/27.38/29.06亿元，同比+5.6%/+6.6%/+6.1%，归母净利润为7.76/8.64/9.30亿元，同比+1.0%/+11.3%/+7.7%，对应2026年8月27日收盘价，PE估值为16.7/15.0/14.0，维持“增持”评级。
　　风险提示：新团队调整磨合需要时间；渠道扩张不及预期；收并购整合不及预期；广告宣传投入效果不及预期；食品安全风险。

　　投资要点：
　　事件：公司公告26Q1季报，26Q1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润7.54/2.72/2.63亿元，同比+5.70%/+0.07%/+2.10%，收入略超预期，利润符合预期。
　　春节错峰，收入环比提速。26Q1收入同比+5.70%，略高于预期，主要系春节错峰影响收入确认节奏，25Q4+26Q1收入同比+4.34%，基本符合预期，预计榨菜品类收入保持稳健，其他产品增长较快，主要系亲缘品类、新品的开发，如榨菜酱、爆炒酸菜、榨菜肉臊等佐餐开胃产品及老重庆杂酱、肉末豇豆等新品，此外公司渠道亦带来一定贡献，如成功进入中央厨房、连锁快餐、食堂等餐饮企业。25Q4+26Q1收现同比+1.89%。增速略慢于收入。
　　毛利率承压、费用投入加大，盈利能力同比承压。26Q1归母净利率36.15%，同比-2.03pct，扣非归母净利率34.85%，同比-1.23pct，盈利能力承压拆分如下：1）26Q1毛利率为54.86%，同比-1.10pct，预计与淡季规模效应减弱，市场推广价格投入加大等因素有关；2）26Q1总费率13.31%，同比+0.53pct，销售/管理/研发/财务费率13.21%/2.37%/0.48%/-2.75%，同比+0.28pct/-0.24pct/+0.23pct/+0.26pct，销售费率提升与拓展新渠道、市场推广投入加大有关，研发费率提升与项目材料费用及职工薪酬提升有关；3）归母净利润与扣非归母净利润之间的差值主要来自理财收益的减少，相应投资收益同比-34.42%、公允价值变动收益同比-48.14%可以侧面验证。
　　盈利预测与投资建议：公司为具备定价权的榨菜行业龙头，渠道治理、下沉效果逐步显现，叠加产能及原料窖池的持续扩张，后续补库存、采购结构优化、泡菜产品放量将协同释放一定增长空间，虽公司因外部环境变化停止了味滋美收购，但在亲缘品类、酱类等类别的积极开拓下，预计公司B端渠道拓展及第二曲线均将扎实推进。我们维持此前的盈利预测，公司2026-2028年收入为25.69/27.38/29.06亿元，同比+5.6%/+6.6%/+6.1%，归母净利润为8.08/8.71/9.38亿元，同比+5.3%/+7.8%/+7.6%，对应2026年4月24日收盘价，PE估值为18/16/15，维持“增持”评级。
　　风险提示：新团队调整磨合需要时间；渠道扩张不及预期；收并购整合不及预期；广告宣传投入效果不及预期；食品安全风险。

　　事项：
　　公司发布2025年报，25年公司实现营业收入24.32亿，同比+1.88%；归母净利润7.68亿，同比-3.92%。单25Q4公司实现营业收入4.33亿，同比+2.04%，归母净利润0.95亿，同比-26.06%。
　　2025年公司合计分红4.85亿，股息支付率63.1%，股息率3.25%。
　　评论：
　　25年收入平稳，榨菜基本持平，新品表现突出。分产品来看，25年榨菜/萝卜/泡菜/其他产品分别实现收入20.59/0.57/2.14/0.97亿元，分别同比+0.74%/+24.78%/-6.85%/+54.82%，其中榨菜量价分别+0.4%/+0.4%，萝卜及酱类产品实现较快增长。分地区来看，25年华南/中原/华中/西北大区及出口表现较好，分别同比+1.81%/+2.54%/+5.15%/+5.92%/+17.62%；华东/华北/西南/东北大区收入略有下滑，分别同比-0.89%/-0.60%/-0.45%/-0.29%。分模式来看，25年公司直销/经销分别实现营收1.75/22.53亿元，同比+15.45%/+0.96%，直销主要受益于电商及新零售渠道发展，而经销商数量净减190家至2442家。25Q4公司营业收入4.33亿，同比+2.04%，符合此前预期。
　　费投加大拖累25年利润，25Q4盈利下滑主系搭赠兑现。25年公司毛利率51.63%，同比+0.64pcts，原材料成本红利延续，销售/管理/研发费用率分别+2.19/-0.50/+0.19pcts，相关市场推广费用提升明显，最终公司归母净利率31.58%，同比-1.90pcs。单25Q4公司毛利率为41.9%，同比-1.45pcts，主要系三、四季度和年度渠道政策在第四季度折让方式兑现，同时公司销售费用率提升，最终25Q4公司净利率21.9%，同比-8.3pcts。
　　25年榨菜主业企稳，26年有望延续势头、稳步改善，期待中长期新品&新渠进一步打开空间。2025年公司紧扣“夯基拓新，优化产品，强化渠道，深化改革”的年度战略主线，持续优化产品结构、拓展市场版图、提升运营效能：产品端，持续巩固核心品类市场优势，新品“只有乌江”脆口榨菜芯、老重庆杂酱、肉末豇豆等成功上市；渠道端，新兴渠道布局纵深推进，在电商、餐饮、仓储会员店及海外市场等领域实现实质性突破。2026年，公司将深入贯彻“稳榨菜，推新品，优布局，抢赛道，提效能”业务战略方针，推动品类品牌焕新、渠道巩固，深化职能保障机制改革，确保各项战略举措稳步落地。26年公司一方面主业在销售投放下有望企稳改善，另一方面新品如酱类、新渠道包括餐饮、新零售、电商等有望贡献增量，公司基本面有望保持平稳修复趋势。
　　投资建议：25年经营实现企稳，26年有望保持平稳，维持“推荐”评级。公司25年在费投加大背景下收入企稳，新品新渠道均有一定突破，26年公司有望保持平稳趋势，重点关注后续新品表现。结合2025年报，我们调整26-27年EPS预测为0.69/0.72元（原预测为0.75/0.80元），并引入28年预测为0.75元，对应PE分别为18/17/17倍，给予26年20倍PE，给予目标价13.8元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新品拓展不及预期、行业竞争加剧、食品安全问题等。

　　投资要点：
　　事件：公司公告2025年年报，2025年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润24.32/7.68/6.98亿元，同比+1.88%/-3.92%/-4.67%。25Q4公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润4.33/0.95/0.83亿元，同比+2.04%/-26.06%/-12.96%，与业绩快报基本一致。
　　经销团队调整25年收入平稳为主，25年末预收款积极。2025年收入同比+1.88%，其中榨菜量的恢复较弱，预计与经销商团队调整有关，2025年经销商数量共2442家，较24年末净减190家，萝卜恢复增长主要系公司对产品的搭赠处理告一段落及品质升级，其他产品同比高增，主要系亲缘品类、新品的开发，此外公司餐饮收入同比+30%以上。25Q4公司收入同比+2.04%，与春节错峰有关，25Q4收现同比+5.99%，略好于收入增速，预收款环比+126.85%，预计春节错峰发货下，26Q1收入表现可以期待。
　　25年成本红利下毛利率提升，25Q4市场活动加大对毛利影响持续。2025年毛利率为51.63%，同比+0.64pct，榨菜/萝卜/泡菜/其他毛利率分别为55.79%/20.45%/30.35%/32.49%，同比分别+1.24pct/-3.99pct/+2.51pct/-7.29pct，榨菜在成本红利下毛利率同比提升（吨均材料成本同比-5.12%），此外泡菜成本也存在优化，相应毛利率同比改善。25Q4毛利率为41.93%，同比-1.45pct，除了与加量不加价、买赠等活动力度加大影响毛利外，淡季规模效应减弱也有影响。
　　费用投入提升为盈利能力承压核心原因。2025年归母净利率31.58%，同比-1.90pct，费用率提升影响盈利能力，2025年总费率16.18%，同比+2.50pct。25Q4归母净利率21.94%，同比-8.34pct，扣非归母净利率19.11%，同比-3.30pct，拆分如下：1）毛利率同比下降；2）总费率提升，25Q4总费率16.41%，同比+1.39pct；3）归母净利润与扣非归母净利润之间的差值主要来自非流动资产处置收益、政府补助减少等因素影响，此外理财产品收益的变动亦对盈利能力产生负向影响。
　　盈利预测与投资建议：我们根据最新公告，调整了盈利预测，公司2026-2028年收入为25.69/27.38/29.06亿元，同比+5.6%/+6.6%/+6.1%，归母净利润为8.08/8.71/9.38亿元，同比+5.3%/+7.8%/+7.6%，对应2026年3月27日收盘价，PE估值为18/17/15，维持“增持”评级。
　　风险提示：新团队调整磨合需要时间；渠道扩张不及预期；收并购整合不及预期；广告宣传投入效果不及预期；食品安全风险。