事件：25Q1-3实现收入/归母净利润19.99/6.73亿元，同比+1.84%/+0.33%；25Q3实现收入/归母净利润6.86/2.32亿元，同比+4.48%/+4.34%。
　　主力榨菜预计稳健，餐饮渠道增长最快。产品方面：公司产品中榨菜品类占比最高，且市场终端目前竞争格局较为稳定，未来整体增长幅度不会太大，未来增长主要依靠存量竞争，待根据市场终端情况判断并制定适当的市场规划进行竞争；另一方面公司将持续开发新品，寻求佐餐开味菜行业中新增长赛道。渠道方面：家庭端消费渠道目前仍然占比最大，包含了终端大型商超、社区超市、农贸市场等；餐饮端今年维持了一定增长，前三季度增速达到20%；电商渠道今年以来增加了推广费用投放，目前增速10%左右，但整体基数依然较小，各渠道综合来看占比较为稳定。
　　毛利率有所下滑，费用投放延续。25Q3毛利率/净利率同比-3.24/-0.04pct至52.93%/33.86%，毛利率下降主要系第三季度上新品数量较多，配套投入了更多的推广支持，同时新品推出规模较小，成本有所上涨，同时榨菜品类进行了部分规格调整，导致榨菜品类毛利减少。成本方面主要判断明年青菜头原料价格，目前原料种植正常推进中，预计原料成本不会大幅波动。销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+0.85/-0.32/+0.42pct至18.08%/2.81%/-3.28%。
　　投资建议：展望25年，公司坚持“双轮驱动”，产品优化升级，渠道持续深耕，餐饮渠道有望延续，同时青菜头价格稳定，利润弹性有望凸显。我们预计25-27年营收分别24/26/27亿元，同增2%/6%/6%；归母净利润分别8.2/8.9/9.5亿元，同增3%/8%/7%，对应PE分别为19X/18X/16X，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；原材料价格波动的风险；新品拓展不及预期；市场拓展不及预期等。

　　事件：公司前三季度营收20亿元，同比增长1.84%，归母净利润6.7亿元，同比增长0.3%，扣非归母净利润6.15亿元，同比下降3.43%；其中Q3季度营收6.86亿元，同比增长4.48%，归母净利润2.32亿元，同比增长4.34%，扣非归母净利润2亿元，同比下降5.63%。
　　收入稳步提升，新品销售实现突破。2025Q3收入同比增长4.48%，公司连续两个季度收入增速转正，显示业绩增长的平稳性。公司坚持“双轮驱动”战略，以榨菜为中心，在“榨菜+”和榨菜亲缘品类方向取得更多突破。其中榨菜亲缘品类萝卜、海带、肉菜结合三大品类销售额均突破千万元，去年底上市的爆炒系列小菜逼近千万元量级，今年7月推出的老重庆杂酱与肉末豇豆线上成交额合计近1500万元。
　　毛利率短期承压，销售费用率略有上升。25前三季度和25Q3毛利率分别为53.7%和52.9%，同比+2.74pcts和-3.23pcts。主要因2024Q3低价青菜头带来的成本红利消退，叠加买赠促销活动增加所致。费用端，2025Q3公司销售费用率为18.08%，同比上升0.84pcts，主要来自于市场推广和促销费用增长。
　　管理费用率2.81%，同比下降0.32pcts，受益于内部运营效率持续提升。
　　餐饮渠道精准匹配，新兴渠道快速增长。今年以来，公司积极切入餐饮渠道，通过精准匹配餐饮场景需求，三季度餐饮板块销售额已近1亿元，同比增长近40%。在新渠道拓展上，公司今年设立大客户群营业部，实现山姆、盒马等大型商超直营合作，抖音等新兴电商平台成为新品推广核心阵地。
　　此次同时公告，由于外部环境变化及与交易对方未能达成一致意见，公司终止收购味滋美，认为对当前经营没有重大影响，未来不排除收购其他调味品公司的可能。
　　盈利预测与评级：去年以来公司积极推进改革，无论是产品结构的梳理还是市场渠道的开拓，均取得了较好的成绩。我们看好未来公司新品和新渠道对业绩的增长贡献，预期25年公司实现营业收入增长2.98%，归母净利润增长2.69%，实现EPS0.71元，当前股价对应估值18.36倍，考虑到公司历史估值与未来成长性，给予23倍目标估值，目标价16.33倍，给予“强烈推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济复苏不及预期，餐饮市场复苏不及预期，公司新品推广不及预期，公司新渠道发展不及预期等。

　　公司发布2025年三季报，收入利润符合预期
　　公司披露2025年三季报。2025Q1-Q3营收/归母净利润分别为20.0/6.7亿元（同比+1.8%/+0.3%），其中2025Q3公司营收/归母净利润分别为6.9/2.3亿元（同比+4.5%/+4.3%）。收入利润基本符合预期。我们维持原预测，预计2025-2027年归母净利润8.3/9.0/9.7亿元（同比+3.7%/+8.8%/+7.6%），当前股价对应PE17.9/16.4/15.3倍，考虑公司积极拓展新业务，新产品新渠道有望取得突破，维持“买入”评级。
　　2025Q3收入平稳增长，多价格带+多规格挖掘榨菜增长点
　　2025Q3维持收入平稳增长态势，主要系榨菜品类保持平稳增长。目前公司在榨菜品类上实现多价格带布局，利用60g产品占领2元价格带，70g产品定位2.5元价格带，80g产品定位3.0元，120g脆口产品定位5元价格带，同时布局10元价格带的量贩装产品、瓶装产品以及新产品榨菜芯产品。
　　公司积极进行市场投入，2025Q3投资净收益明显提升
　　2025Q1-Q3毛利率/净利率分别同比+1.10/-0.51pct至53.73%/33.67%，其中2025Q3毛利率/净利率分别同比-3.24/-0.04pct至52.93%/33.86%（环比分别+0.93/5.77pct），其中毛利率同比下降主要系2025Q3青菜头价格较去年同期较高。费用端，2025Q3销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.84/-0.32/-0.03/+0.42pct。另外，2025Q3公司投资净收益明显增加至4112万元（去年同期561万元）。
　　公司积极拓展新渠道，有望打开公司长期增长空间
　　公司改革成效逐步凸显，通过多价位带、多规格等方式挖掘主力产品榨菜的增长点，同时积极挖掘萝卜、海带等品类的增长潜力。在渠道端，同时公司设立大客户群营业部，针对山姆、盒马等大型商超合作提供直营服务，并且积极拥抱抖音等新兴电商平台。
　　风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展及竞争风险、原料价格波动风险等。

　　事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入20亿元，同比+1.9%，实现归母净利润6.7亿元，同比+0.3%；其中25Q3实现收入6.9亿元，同比+4.5%，实现归母净利润2.3亿元，同比+4.2%。
　　Q3主业维持稳健增长，品类及渠道拓展持续推进。公司单Q3收入同比增长4.5%，考虑到当前榨菜C端消费需求仍处于疲软态势，公司实现正向增长已属难能可贵。预计榨菜主业在渠道费投及2元产品支持下仍维持稳健增长；公司以风干萝卜为代表的传统榨菜亲缘类品类预计对收入端拉动作用明显。此外，公司仍积极推进品类扩张，下半年推出的肉末豇豆、老重庆杂酱等新品预计线上平台表现良好；公司定制化产品亦在量贩/会员制超市等渠道上线。
　　Q3成本红利不再，盈利能力小幅承压。前三季度公司毛利率为53.7%，同比+1.1pp；其中25Q3毛利率为52.9%，同比-3.3pp。单三季度毛利率有所下行，主要系自24Q3起低价青菜头带来的成本红利结束；叠加公司部分低毛利产品占比提升与买赠搭售等活动增多所致。费用率方面，25Q3公司销售费用率为18.1%，同比+0.8pp；主要系公司加大地面推广及促销宣传力度；管理费用率同比-0.4pp至2.8%。此外，25Q3投资收益为4100万元（去年同期为600万元），主要系结构性存款等理财相关收益增加。综合来看，公司25Q3净利率同比-0.1pp至33.8%；25Q3扣非归母净利率同比-3.1pp至29.2%。
　　新品新渠持续发力，业绩长期增长可期。1）品类规划方面，公司围绕“稳住榨菜，夯基拓新，寻求增长”的业务战略规划思路，家庭端紧抓榨菜、下饭菜及榨菜酱三大品类；餐饮端以“榨菜+”拓展亲缘品类，借“豆瓣酱+”进军川菜烹饪酱、川渝味复调领域，持续拓展非榨菜产品线。2）品牌传播方面，公司将“轻盐/健康”与“大乌江”品牌传播相结合，同步推进地面推广及空中传播，深化乌江作为佐餐开胃菜的平台型品牌印象，为市场开拓及品类扩张实现品牌赋能。3）渠道方面，公司借助大包装性价比产品，通过持续定向爆破等市场推广活动，逐步收复传统KA渠道市场份额；此外柔性产线投入使用亦帮助公司做好线上线下产品区隔，保证整体价盘稳定。随着公司持续深化内部销售改革，逐步理顺新品开发思路，渠道资源倾斜有的放矢，公司业绩长期增长可期。
　　盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为0.70元、0.74元、0.78元，对应动态PE分别为19倍、18倍、17倍，维持“买入”评级。
　　风险提示。新品推广或不及预期；原材料价格大幅波动风险。

　　事件：公司发布2025年三季报，25Q1-Q3实现营业收入19.99亿元，同比+1.84%；归母净利润实现6.73亿元，同比+0.33%；扣非归母净利润实现6.15亿元，同比-3.43%。其中单三季度公司实现营业收入6.86亿元，同比+4.48%，归母净利润2.32亿元，同比+4.34%；扣非归母净利润实现2.00亿元，同比-5.63%。
　　Q3毛利率承压，投资收益突出。公司25Q1-Q3实现毛利率53.73%，同比+1.10pct，销售费用/管理费用率分别15.98%/3.07%，同比+2.12/-0.08pct，公司Q1-Q3取得归母净利率33.67%，同比-0.51pct。2025年单三季度而言，公司实现毛利率52.93%，同比-3.24pct，我们预计主要与成本基数和产品结构相关；25Q3销售费用/管理费用率分别+0.84/-0.32pct至18.08%/2.81%，销售费用率方面，我们判断上升可能系公司加大营销投放力度；管理费用率方面，我们判断下降可能和公司精细化管理相关。25Q3公司投资收益率同比+5.13pct至5.99%，主要系公司购买的保本固定收益型理财产品按合同约定固定利率收益同比增加，25Q3公司最终取得归母净利率33.86%，同比-0.05pct。
　　短期整合终止，长期战略定力不改。公司公告由于外部环境较交易筹划初期发生了一定变化，终止收购味滋美51%股权。本次交易的终止对公司现有生产经营活动和战略发展不会造成重大不利影响，不存在损害公司及中小股东利益的情形。公司未来将持续深耕佐餐开味菜的生产、研发、制造和销售，不排除在未来合适时机重新启动该并购事项的可能性，符合行业龙头通过外延扩张巩固优势的逻辑。
　　投资建议：内生稳健增长，外延仍将探索。内生增长方面，在稳榨菜基础上加大创新力度，推进多品类发展，有望实现稳健增长；外延并购方面，尽管短期终止味滋美并购，但公司仍将积极探索潜在并购标的，汇聚优质资产，以增厚营收。基于此，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别同比+2.2%/+3.7%/+5.3%至8.2/8.5/8.9亿元，维持为“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动；新品推广不及预期；行业竞争加剧。

　　事项：
　　公司发布2025年三季报，25年前三季度实现营业收入20亿元，同比+1.8%；归母净利润6.7亿元，同比+0.3%。25Q3实现营业收入6.9亿元，同比+4.5%；归母净利润2.3亿元，同比+4.3%。
　　公司公告，决定终止发行股份及支付现金购买资产。
　　评论：
　　25Q3在高基数背景下延续正增。公司单Q3营收同比+4.5％，基本符合此前预期，一方面需求端相对平稳，榨菜保持自然动销，同时公司新品、新渠有所带动，另一方面公司年内相关费投有所增加，广宣、地推等动作效果呈现。此外，截止25Q3公司应收账款1.21亿，环比25Q2减少0.04亿，保持在较好水平。
　　Q3成本红利结束，同时促销&费投增加，导致扣非净利率同比回落。单Q3毛利率录得52.9%，同比-3.2pcts，主要是25Q3开始青菜头成本红利结束，且公司适当增加促销、以及部分性价比产品和新品占比有所提升，在费用端，25Q3销售费用率为18.1％，同比+0.8pcts，保持在较高水平，主要是公司持续强化市场推广动作，相关费用提升较多，而管理、研发、财务费用率整体保持稳定，分别同比-0.3/持平/+0.4pcts，此外考虑单25Q3投资收益贡献约4100万，最终，25Q3归母净利率为33.9%，同比基本持平，而扣非归母净利率为29.2%，同比-3.1pcts。
　　此次终止味滋美收购，不改公司长期拓品类战略。公司公告，由于外部环境变化及与交易对方未能达成一致意见，董事会经过审慎研究后，认为终止本次交易为宜，此次终止不会对公司的现有业务和战略发展造成重大不利影响。
　　Q3收入延续恢复，25年预计重回增长，期待新品&新渠进一步打开空间。公司25年重在夯基拓新，优化产品，强化渠道，深化改革，Q2在费投增加下收入增速环比改善，Q3则进一步在高基数下营收维持增长，部分检验公司调整成效。公司当前一方面增加性价比产品，适当聚焦细分场景&规格，夯实榨菜主业基本盘，另一方面在新品&新渠道上更加主动积极，在新渠道上如与盒马开发嘎吱脆萝卜干，山姆上线双拼组合装榨菜，在新品上推出如外婆菜、肉末豇豆、老重庆杂酱等，更加迎合市场消费趋势。全年来看，25年公司预计重回正增，若经营趋势延续，新品&新渠进一步打开空间，公司有望重回增长轨道当中。
　　投资建议：营收延续恢复，关注新品&新渠，维持“推荐”评级。首先，公司品牌地位稳固、商业模式长青，值得以可持续经营视角守住价值，其次，当前公司积极推进变革，报表具备提速潜力，若新品&新渠表现良好，中长期增长置信度进一步提升，公司估值存在向上修复空间。我们维持25-27年EPS预测为0.71/0.75/0.80元，对应P/E估值18/17/16倍，维持目标价15.8元，对应26年21倍PE，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等

　　投资要点：
　　事件：公司公告2025年三季报，2025年1-9月公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润19.99/6.73/6.15亿元，同比+1.84%/+0.33%/-3.43%。25Q3公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润6.86/2.32/2.00亿元，同比+4.48%/+4.34%/-5.63%，业绩基本符合预期。2025年1-9月基本EPS为0.58元。
　　亲缘品类拓展积极，收入回到平稳增长趋势。2025年1-9月收入同比+1.84%，其中预计榨菜恢复增长，萝卜在新系列提振、低基数背景下，预计维持较高增长，泡菜的推广预计仍在持续，此外公司积极开发亲缘品类，如榨菜酱、爆炒酸菜、榨菜肉臊等佐餐开胃产品，亦对收入带来正向贡献。25Q3收入同比+4.48%，维持Q2的同比提升趋势，除老品保持平稳外，公司积极开拓新品，2025年7月推出的老重庆杂酱、肉末缸豆两个产品的线上成交额已接近1500万元，此外餐饮事业部预计达成销售额近1亿元，同比增长接近40%。25Q3收现同比+9.78%，增速略好于收入增速。
　　市场促销活动加大影响毛利，叠加推广投入加大，25Q3盈利能力略有承压。2025年1-9月归母净利率33.67%，同比-0.51pct，扣非归母净利率30.78%，同比-1.68pct，拆分如下：1）2025年1-9月毛利率为53.73%，同比+1.10pct，主要系青菜头成本红利；2）2025年1-9月总费率16.13%，同比+2.74pct，销售/管理/研发/财务费率15.98%/3.07%/0.38%/-3.30%，同比+2.12pct/-0.08pct/+0.04pct/+0.67pct，销售费率提升，主要系市场推广投入提升，此外加量不加价等买赠活动投入也有加大；3）归母净利润与扣非归母净利润之间的差值，主要来自委托他人投资或管理资产损益的不同，投资收益科目同比+216.53%，主要系保本固定收益型理财产品收益增加，可以侧面验证。25Q3归母净利率33.86%，同比-0.04pct，扣非归母净利率29.19%，同比-3.13pct，拆分如下：1）25Q3毛利率为52.93%，同比-3.24pct，判断主要系加量不加价、买赠等活动力度加大影响毛利；2）25Q3总费率18.00%，同比+0.92pct，销售/管理/研发/财务费率18.08%/2.81%/0.39%/-3.28%，同比+0.85pct/-0.32pct/-0.03pct/+0.42pct。
　　盈利预测与投资建议：我们根据最新公告，调整了盈利预测，公司2025-2027年收入为24.84/26.44/28.18亿元，同比+4.1%/+6.4%/+6.6%，归母净利润为8.19/9.10/10.01亿元，同比+2.5%/+11.0%/+10.0%，对应2025年10月24日收盘价，PE估值为18.1/16.3/14.8x，维持“增持”评级。
　　风险提示：新团队调整磨合需要时间；渠道扩张不及预期；收并购整合不及预期；广告宣传投入效果不及预期；食品安全风险。

　　公司2025年上半年营收净利基本稳定，单季营收增速由负转正：
　　公司公布2025年中报，实现营收13.13亿元/+0.51%；归母净利润4.41亿元/-1.66%。公司毛利率54.15%，同比提高3.29pct。两费方面，销售费用率14.87%，同升2.71pct；管理费用率3.58%，同升0.12pct。净利率33.57%，同升-0.74pct。2025年Q1/Q2公司分别实现营收7.13/6.00亿元，同比增长-4.75%/+7.59%；归母净利润2.72/1.68亿元，同比增长+0.24%/-4.59%。
　　上半年单季营收增速转好转正，受益于2024年、2025年青菜头收购价均维持在较低水平，维持公司今年的原料成本稳定、可控，支撑加量不加价策略执行，上半年营业成本6.02亿元/-6.22%，带动毛利改善。行业终端销售竞争激烈，公司在线下大商超、连锁便利店及生鲜渠道加大市场推广力度，以提升产品上架率和终端陈列效果，销售费用同比大幅增长至1.95亿元/+22.94%，拖累净利增速。
　　产品结构稳健，榨菜占比稳定，新品风干萝卜受市场欢迎增长明显
　　上半年榨菜/泡菜/萝卜/其他产品分别实现收入11.23/1.19/0.33/0.37亿元，同比分别+0.45%/-8.37%/+38.35%/+9.30%，占比分别为85.52/9.03/2.53/2.78%，同比榨菜占比稳健；风干萝卜系列受市场欢迎，萝卜占比提升0.22pct；泡菜连续两年占比回落，泡菜占比回落0.88pct。泡菜收入放缓，我们考虑今年餐饮消费承压明显，而公司餐饮端重点抓调味菜、泡菜、豆瓣酱品类，后续餐饮端消费恢复增势，有望拉升泡菜等品类增长。
　　拟收购味滋美，拓品类拓渠道，有助于快速开辟第二增量市场
　　公司榨菜市场龙头地位不变，积极开拓新品和新市场为公司打造新的营收增长点。公司持续进行终端产品调研，寻求市场发展空间较大的非榨菜品类，如萝卜、泡菜、以及复合调味料等需求增长明显且未形成大品牌、大规模品类；以及设立餐饮渠道事业部与部分头部连锁餐饮企业达成合作，努力打通B端市场。
　　2024年制定了“内生式增长+外延式并购”双轮驱动的中长期发展战略，将并购重组作为突破上市公司发展瓶颈的重要手段，积极实施相关行业资产整合，以促进产品品类和销售渠道拓展，提升行业战略地位。公司拟收购四川味滋美食品科技有限公司51%股权。本次交易如能顺利完成，味滋美可借助涪陵榨菜遍布全国的C端经销商渠道网络快速嫁接优势资源、开辟第二增量市场，提高其销售规模和盈利能力。同时，涪陵榨菜也可获得味滋美成熟的B端资源，依托其活跃餐饮终端跑通榨菜、泡菜、豆瓣酱系列产品，促进公司餐饮产品迅速切入餐饮市场。
　　推动渠道终端下沉，完善销售人员激励机制，稳定公司业务发展：
　　公司在全国布局8个大区、63个办事处，推动渠道下沉。通过社区团购、生鲜超市、直播平台等新兴渠道，实现多品下沉和终端覆盖。为整顿市场秩序，公司对布局不合理，终端冲突的经销商进行优化。2025年上半年经销商数量2446家，减少203家，新增17家，较2024年上半年减少439家，新增15家，今年优化数量明显下降，单季营收增速由负转正。
　　2024年根据组织架构变革同步对公司员工薪酬进行了调整，同时对销售人员激励机制进行完善，制定了销售人员三年的中长期激励机制，提升了销售人员的稳定性，同时对销售人员考核机制适度调整，降低基础任务考核增加调货额激励比例，提升销售人员开发渠道积极性。
　　盈利预测及投资建议：
　　我们预计公司25/26/27年实现营收分别为24.52/26.02/27.87亿元，同比增速2.7%/6.1%/7.1%，净利润分别为8.06/8.77/9.08亿元，对应EPS分别为0.70/0.76/0.79元。当前股价对应PE分别为19.1/17.6/17.0倍，公司当前PE21倍，维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：消费信心不足，消费需求减弱，存量博弈加剧，并购重组经营风险，食品安全风险等。

　　事项：
　　公司发布2025年中报，25H1实现营收13.1亿元，同比+0.5%；归母净利润4.4亿元，同比-1.7%。单Q2实现营收6.0亿元，同比+7.6%；归母净利润1.7亿元，同比-4.6%。
　　评论：
　　25Q2增速环比略有改善，上半年营收同比微增。公司单Q2营收录得高个位数增长，略好于预期，预计主要是榨菜、萝卜等品类在Q2环比实现改善，上半年整体来看，25H1实现公司营收13.13亿元，同比+0.5%，其中榨菜/泡菜/萝卜营收分别同比+0.45%/-8.37%/+38.35%，榨菜量同比下滑1.17%，价同比提升1.63%，而萝卜增长较多，主要是去年产品调整下降导致相关基数较低。分区域看，25H1华南/华东/华中/华北/中原/西北/西南/东北/出口分别实现营收同比-0.24%/+5.55%/+7.84%/-8.39%/-4.82%/-0.48%/-0.88%/+1.03%/+6.93%，分渠道来看，25H1经销渠道同比基本持平，经销商数目相较24年底减少186家，直销渠道同比增长12.21％，主要是其他新品贡献较多。
　　Q2毛利率受益成本红利同比改善，但推广费投增加，净利率同比有所回落。单Q2毛利率录得52.0%，同比+2.8pcts，主要是上半年青菜头成本红利延续。在费用端，25Q2销售费用率为17.2％，同比+5.1pcts，主要是旺季开始，公司持续加强存量竞争力度，在大商超、连锁便利、生鲜渠道执行定点爆破，提高产品上架率、增加终端陈列形式、开展消费者促销活动，导致市场推广费用提升较多，而管理、研发、财务费用率整体保持稳定，分别同比+0.0/+0.2/+0.2pcts，最终，25Q2归母净利率为28.1%，同比-3.6pcts。
　　短期收入重于利润，若销售调整进一步深化，下半年营收在低基数下有望保持增长。公司25年重在夯基拓新，优化产品，强化渠道，深化改革，上半年紧紧围绕赋能各销售事业部完成目标任务的需求，开展了“地面品牌传播”活动、“定向爆破”重点市场打造等活动，力求实现“品销合一”，最终Q2在推广费用增加背景下，收入增速环比改善，且新品表现也相对良性，尽管费投略有提升，但我们认为，对于公司而言，增长势能的恢复比利润小幅波动更加重要。下半年步入低基数，公司一是拟通过行业并购，拓展复调品类，二是持续深化营销端改革调整，努力达成全年目标，若相关动作进展顺利，后续有望回归到增长当中。
　　投资建议：费投显效，环比改善，维持“推荐”评级。首先，公司品牌地位稳固、商业模式长青，值得以可持续经营视角守住价值，其次，短期收入重于利润，当前公司积极推进营销端变革，若经营趋势改善，报表具备提速潜力，建议年内紧盯改革效果、销量拐点，同时关注并购整合协同情况。基于公司中报情况，我们略微调整25年EPS预测为0.71元（此前预期为0.73元），维持26-27年EPS预测为0.75/0.80元，对应P/E估值19/18/17倍，维持目标价15.8元，对应25年22.2倍PE，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等

　　事件：公司公告25H1财报，25H1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润13.13/4.41/4.15亿元，同比+0.51%/-1.66%/-2.33%。25Q2公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润6.00/1.68/1.58亿元，同比+7.59%/-4.59%/-5.00%，收入略高于预期，利润略低于预期。25H1基本EPS为0.38元。
　　25H1收入平稳，25Q2环比改善。25H1收入同比+0.51%，榨菜/萝卜/泡菜/其他产品/其他业务收入同比+0.45%/+38.35%/-8.37%/+9.30%/+16.42%，榨菜量减价增（销量同比-1.17%，吨均价同比+1.63%），主要系促销投入减少及结构优化，萝卜产品收入增速较快与公司新开发风干萝卜干系列产品，市场接受度高有关，泡菜仍在推广阶段（销量同比-10.39%，吨均价同比+2.26%），收入同比下滑判断与搭赠减少，自然动销偏弱有关；25H1经销商数量共2446家，较2024年底净减少186家。25Q2收入同比+7.59%，除低基数外，预计榨菜、瓶装泡菜等产品动销有所回暖带来收入提升，25Q2收现同比-1.53%，对应预收款环比-14.45%，基本吻合。
　　市场投入加大对冲成本红利下毛利率的提升，盈利能力承压。25H1归母净利率33.57%，同比-0.74pct，盈利能力同比承压，拆分如下：1）25H1毛利率为54.15%，同比+3.29pct，榨菜/萝卜/泡菜/其他毛利率分别为58.08%/22.35%/32.29%/33.28%，同比分别+3.89pct/-9.71pct/+3.46pct/-5.71pct，主要系青菜头成本红利，榨菜吨成本同比-9.51%可以验证；2）25H1总费率15.15%，同比+3.62pct，销售/管理/研发/财务费率14.87%/3.21%/0.37%/-3.30%，同比+2.71pct/+0.05pct/+0.07pct/+0.79pct，销售费率提升，主要系市场推广投入提升，品宣费用、市场推广费用投入同比分别+42.89%、+54.12%。25Q2归母净利率28.09%，同比-3.59pct，市场提升冲抵毛利率提升，盈利能力承压，25Q2毛利率为52.00%，同比+2.82pct，环比-3.96pc，预计与市场推广搭赠、竞争投入加大有关，25Q2总费率17.97%，同比+5.43pct，销售/管理/研发/财务费率17.18%/3.93%/0.51%/-3.65%，同比+5.09pct/-0.03pct/+0.16pct/+0.20pct。
　　盈利预测与投资建议：我们维持之前的盈利预测，公司2025-2027年收入为25.78/27.28/28.83亿元，同比+8.0%/+5.8%/+5.7%，归母净利润为8.62/9.16/9.85亿元，同比+7.8%/+6.3%/+7.5%，对应2025年8月26日收盘价，PE估值为19/17/16x，维持“增持”评级。
　　风险提示：新团队调整磨合需要时间；渠道扩张不及预期；收并购整合不及预期；广告宣传投入效果不及预期；食品安全风险。