事件：
　　公司发布2026年一季报，26Q1公司实现营业收入7.5亿元，同比+5.7%，实现归母净利润2.7亿元，同比+0.1%；实现扣非归母净利润2.6亿元，同比+2.1%。
　　受春节错期影响，Q1收入端持续改善。公司26Q1实现收入7.5亿元，环比Q4提升3.2亿元；单Q1收入表现较好，预计主要系春节错期备货后置影响。
　　即使不考虑错期影响，25Q4+26Q1公司合计实现收入11.9亿元，同比+4.3%。
　　公司在稳固传统榨菜销量基本盘基础上，通过产品结构优化提升吨价，此外公司积极推进产品上新，榨菜酱、肉末豇豆及老重庆炸酱等新品有望持续贡献收入增量。展望后续，产品方面公司在巩固榨菜主业优势的基础上布局萝卜、酱类新品业务；渠道方面公司定向爆破等渠道活动仍持续推进，在关键区域KA渠道持续攫取丢失份额，此外积极探索山姆、小象等新兴渠道及特殊渠道的大客户定制型直营模式，加速推动新兴品类与潜力渠道的上量增收。
　　产品结构变动叠加费投增长，Q1盈利能力小幅承压。26Q1公司毛利率为54.9%，同比-1.1pp；毛利率有所承压，主要系产品结构变动所致。费用率方面，26Q1公司销售费用率为13.2%，同比+0.3pp；主要系公司春节旺季期间加大广宣费投力度；管理费用率同比-0.24pp至2.4%。综合来看，在原材料红利释放拉动下，公司26Q1净利率同比-2pp至36.2%。
　　新品新渠持续发力，业绩长期增长可期。1）品类规划方面，公司围绕“稳住榨菜，夯基拓新，寻求增长”的业务战略规划思路，家庭端紧抓榨菜、下饭菜及榨菜酱三大品类；餐饮端以“榨菜+”拓展亲缘品类，借“豆瓣酱+”进军川菜烹饪酱、川渝味复调领域，持续拓展非榨菜产品线。2）品牌传播方面，公司将“轻盐/健康”与“大乌江”品牌传播相结合，同步推进地面推广及空中传播，深化乌江作为佐餐开胃菜的平台型品牌印象，为市场开拓及品类扩张实现品牌赋能。3）渠道方面，公司借助大包装性价比产品，通过持续定向爆破等市场推广活动，逐步收复传统KA渠道市场份额；此外柔性产线投入使用亦帮助公司做好线上线下产品区隔，保证整体价盘稳定。随着公司持续深化内部销售改革，逐步理顺新品开发思路，渠道资源倾斜有的放矢，公司业绩长期增长可期。
　　盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028年EPS分别为0.72元、0.76元、0.81元，对应动态PE分别为18倍、17倍、16倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：新品推广或不及预期风险；原材料价格大幅波动风险。

　　事件：公司发布2026年一季报，2026Q1公司实现营业收入7.54亿元，同比+5.70%；实现归母净利润2.72亿元，同比+0.07%；实现扣非归母净利润2.63亿元，同比+2.10%。
　　销售费用率略增，盈利能力有所下降。公司2026Q1实现销售毛利率54.86%，同比-1.10pct，2026Q1公司实现销售净利率36.15%，同比-2.04pct，2026Q1公司实现扣非后的销售净利率34.85%，同比-1.22pct。其中26Q1公司销售/管理/研发费用率分别+0.27/-0.23/+0.23pct至13.21%/2.37%/0.48%，我们认为主要系公司适当加大销售费用投入，以巩固成熟品类市场地位、加速新品上市和新渠道开拓。
　　坚持“双轮驱动”，开启“二次创业”。2026年，公司将深入贯彻“稳榨菜，推新品，优布局，抢赛道，提效能”业务战略方针，推动品类品牌焕新、渠道巩固，深化职能保障机制改革，确保各项战略举措稳步落地。
　　投资建议：战略规划清晰，经营节奏稳健。公司一方面以榨菜为根基品类，围绕健康化、口感提升、场景创新，做好“榨菜+”，另一方面打造萝卜大单品、餐饮定制和出口布局，积极打造差异化风味新品。基于此，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别同比+5.8%/+7.6%/+8.6%至8.1/8.8/9.5亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；食品安全风险；餐饮恢复不及预期。

Fuling Zhacai has reported 2025 revenue/attributable net profit/recurring attributable net profit of RMB2,430/770/700mn (+1.9/-3.9/-4.7% YoY). For 4Q25, revenue/attributable net profit/recurring attributable net profit were RMB430/100/80mn (+2.0/-26.1/-13.0% YoY). Earnings were in line with preliminary results. In 4Q25, amid heightened competition, the company intensified discounts and increased spending on new products (pickled mustard sauce/radish) and new sales channels (such as Sam's Club), with attributable NPM declining by 1.9pp YoY while revenue growth staying robust. The company's 2025 (interim & annual) dividend payout ratio rose by 3pp YoY to 65%, signaling steadily increased shareholder returns. For 2026, the company guides for a revenue growth rate of +5.6% YoY (staying robust) and a GPM of 51.5% (-0.1pp YoY). In our view, the company's operations could improve gradually alongside macroeconomic recovery. New products and new sales channels are likely to offer additional revenue. As cost benefits could continue and mitigate expense hikes, we expect revenue growth to translate into a profit ramp-up. Maintain BUY.
New products/sales channels contributed rising revenue
By product, in 2025, revenues from pickled mustard/pickled radish/pickled vegetables/other appetizers were RMB2.06/0.06/0.21/0.10bn (+0.7/+24.8/- 6.9/+54.8% YoY). Pickled radish and sauce products (pickled mustard sauce, broad bean paste, roasted pepper sauce, etc.) recorded strong revenue growth on the back of flagship marketing campaigns. Pickled mustard products were offered in different package sizes (eg, 60g/70g), which helped to stabilize end-market price bands. In 2025, pickled mustard sales volume rose by 0.4% YoY and per-tonne price resumed growth (+0.4% YoY). Regarding channels, the company strengthened cooperation with mass-merchandise and membership supermarkets through customized products; it also introduced crunchy pickled radish in collaboration with Freshippo. On 22 October 2025, the dual-pack pickled mustard was launched at Sam's Club, becoming an important step in new channel expansion. In 2025, distribution/direct-to-consumer sales revenue were RMB2.25/0.17bn (+1.0/+15.5% YoY), with the latter recording stellar performance.
Increased expenses lowered NPM YoY in 2025
In 2025, GPM was 51.6% (+0.6pp YoY on lower mustard prices); in 4Q25, GPM was 41.9% (-1.5pp YoY on limited cost reductions, increased marketing spending and product mix shifts). Sales/administrative expense ratios were 15.8/3.4% (+2.2/- 0.5pp YoY) in 2025 and changed by +2.5/-2.5pp YoY in 4Q25. A higher sales expense ratio reflected new product promotions (mainly on-ground marketing and free samples). Overall, 2025 attributable NPM was 31.6% (-1.9pp YoY); 4Q25 attributable NPM was 21.9% (-8.3pp YoY). Looking ahead, we expect ample low- price raw material inventories to continue benefiting costs, which could mitigate sales channel spending hikes and support revenue growth.
Earnings forecasts and valuation
To reflect intense competition, we slightly lower revenue growth rate and profit forecasts. We trim our 2026/2027 EPS estimates by 10/14% to RMB0.71/0.73 and add our 2028 EPS forecast of RMB0.76. We value the stock at 20x 2026E PE, at par with its peers' average on Wind consensus. Our target price is RMB14.20 (previous: RMB15.60, corresponding to 20x 2026E PE). Maintain BUY.
Risks: sharp fluctuations in raw material prices; intensifying competition; new market and efficient channel expansion falling short of our expectations; food safety issues.

　　公司发布2025年年报，收入恢复正增长
　　公司披露2025年年报。2025年营收/归母净利润分别为24.3/7.7亿元（同比+1.9%/-3.9%），其中2025Q4营收/归母净利润分别为4.3/1.0亿元（同比+2.0%/-26.1%），此前已发布业绩预告，与业绩预告基本一致。综合考虑成本费用情况，我们小幅下调原预测，预计2026-2028年归母净利润8.2/8.7/9.3亿元，同比+6.4%/+6.0%/+7.4%（2026-2027年原预测为8.4/8.9亿元），当前股价对应PE17.6/16.6/15.5倍，考虑公司积极拓展新业务，新产品新渠道有望取得突破，维持“买入”评级。
　　改革成效渐显，2025营收重归正增长
　　公司在2025年积极进行改革调整，改革成效渐显，扭转近两年下滑态势，带动2025年营收重归正增长（同比+1.9%）。目前公司在榨菜品类上实现多价格带布局，带动2025年榨菜营收恢复正增长，营收同比增长0.74%。同时2025年萝卜营收同比增长24.8%，其他产品亦实现54.8%的快速增长。
　　2025年净利率同比-1.9pct，销售费用投放力度加大为主因
　　2025年公司盈利能力有所承压，2025年归母净利率为31.6%（同比-1.9pct）。其中2025年毛利率同比+0.64pct至51.6%。我们认为费用投入力度加大为净利率下滑的主因：2025年公司整体费用率同比+2.5pct，其中销售费用率同比+2.2pct，管理/研发/财务费用率分别同比-0.5/+0.2/+0.6pct。
　　公司改革红利有望持续释放，未来稳健增长可期
　　公司通过多价位带、多规格等方式挖掘主力产品榨菜的增长点，同时积极挖掘萝卜、海带等品类的增长潜力。在渠道端，同时公司设立大客户群营业部，针对山姆、盒马等大型商超合作提供直营服务，并且积极拥抱抖音等新兴电商平台。有望通过渠道+产品双轮驱动，打开成长天花板。
　　风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展及竞争风险、原料价格波动风险等。

　　事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入24.32亿元，同比+1.88%，归母净利润7.68亿元，同比-3.92%。其中25Q4公司实现营业收入4.33亿元，同比+2.04%，归母净利润0.95亿元，同比-26.06%。公司制定2026年经营计划，预计实现营业收入25.68亿元，同比+5.60%，营业成本12.46亿元，同比+5.93%，对应毛利率51.48%，同比-0.15pct。
　　榨菜稳健，萝卜亮眼。分产品来看，2025年公司榨菜/萝卜/泡菜/其他分别实现营收20.59/0.57/2.14/0.97亿元，同比+0.7%/+24.8%/-6.9%/+54.8%，占比分别84.7%/2.4%/8.8%/4.0%；25H2公司榨菜/萝卜/泡菜/其他分别实现营收9.37/0.24/0.96/0.60亿元，同比+1.1%/+10.1%/-4.9%/+107.4%，占比分别83.7%/2.2%/8.5%/5.4%。分地区来看，2025年华北/东北/华东/华中/西南/西北/中原/华南/出口分别实现营收2.49/0.88/4.29/3.23/2.21/1.83/2.17/6.62/0.56亿元，同比-0.6%/-0.3%/-0.9%/+5.1%/-0.5%/+5.9%/+2.5%/+1.8%/+17.6%；25H2华北/东北/华东/华中/西南/西北/中原/华南/出口分别实现营收1.14/0.34/2.07/1.46/1.05/0.82/1.03/3.00/0.26亿元，同比+10.6%/-2.3%/-7.0%/+2.0%/+0.0%/+15.0%/+12.2%/+4.4%/+32.5%。分销售模式来看，2025年直销/经销分别实现营收1.75/22.53亿元，同比+15.5%/+1.0%。
　　费投增加，保障营收。公司2025年实现销售毛利率51.63%，同比+0.64pct，其中25Q4实现销售毛利率41.93%，同比-1.45pct。2025年公司最终实现销售净利率31.58%，同比-1.90pct，25Q4实现销售净利率21.94%，同比-8.34pct。其中2025年公司销售/管理/研发费用率分别+2.19/-0.50/+0.19pct至15.77%/3.44%/0.63%，公司适当加大销售费用投入，以巩固成熟品类市场地位、加速新品上市和新渠道开拓。
　　高度重视股东，分红持续提升。公司2025年现金分红比例为63.10%，为2022年至今最高水平，对应4.85亿元现金分红总额，股息率约3.25%。
　　坚持“双轮驱动”，开启“二次创业”。2026年，公司将深入贯彻“稳榨菜，推新品，优布局，抢赛道，提效能”业务战略方针，推动品类品牌焕新、渠道巩固，深化职能保障机制改革，确保各项战略举措稳步落地。
　　投资建议：战略明细，经营稳健。公司一方面以榨菜为根基品类，围绕健康化、口感提升、场景创新，做好“榨菜+”，另一方面打造萝卜大单品、餐饮定制和出口布局，积极打造差异化风味新品。基于此，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别同比+5.8%/+7.6%/+8.6%至8.1/8.8/9.5亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；食品安全风险；餐饮恢复不及预期。

　　投资要点：
　　事件：公司公告26Q1季报，26Q1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润7.54/2.72/2.63亿元，同比+5.70%/+0.07%/+2.10%，收入略超预期，利润符合预期。
　　春节错峰，收入环比提速。26Q1收入同比+5.70%，略高于预期，主要系春节错峰影响收入确认节奏，25Q4+26Q1收入同比+4.34%，基本符合预期，预计榨菜品类收入保持稳健，其他产品增长较快，主要系亲缘品类、新品的开发，如榨菜酱、爆炒酸菜、榨菜肉臊等佐餐开胃产品及老重庆杂酱、肉末豇豆等新品，此外公司渠道亦带来一定贡献，如成功进入中央厨房、连锁快餐、食堂等餐饮企业。25Q4+26Q1收现同比+1.89%。增速略慢于收入。
　　毛利率承压、费用投入加大，盈利能力同比承压。26Q1归母净利率36.15%，同比-2.03pct，扣非归母净利率34.85%，同比-1.23pct，盈利能力承压拆分如下：1）26Q1毛利率为54.86%，同比-1.10pct，预计与淡季规模效应减弱，市场推广价格投入加大等因素有关；2）26Q1总费率13.31%，同比+0.53pct，销售/管理/研发/财务费率13.21%/2.37%/0.48%/-2.75%，同比+0.28pct/-0.24pct/+0.23pct/+0.26pct，销售费率提升与拓展新渠道、市场推广投入加大有关，研发费率提升与项目材料费用及职工薪酬提升有关；3）归母净利润与扣非归母净利润之间的差值主要来自理财收益的减少，相应投资收益同比-34.42%、公允价值变动收益同比-48.14%可以侧面验证。
　　盈利预测与投资建议：公司为具备定价权的榨菜行业龙头，渠道治理、下沉效果逐步显现，叠加产能及原料窖池的持续扩张，后续补库存、采购结构优化、泡菜产品放量将协同释放一定增长空间，虽公司因外部环境变化停止了味滋美收购，但在亲缘品类、酱类等类别的积极开拓下，预计公司B端渠道拓展及第二曲线均将扎实推进。我们维持此前的盈利预测，公司2026-2028年收入为25.69/27.38/29.06亿元，同比+5.6%/+6.6%/+6.1%，归母净利润为8.08/8.71/9.38亿元，同比+5.3%/+7.8%/+7.6%，对应2026年4月24日收盘价，PE估值为18/16/15，维持“增持”评级。
　　风险提示：新团队调整磨合需要时间；渠道扩张不及预期；收并购整合不及预期；广告宣传投入效果不及预期；食品安全风险。

　　事项：
　　公司发布2025年报，25年公司实现营业收入24.32亿，同比+1.88%；归母净利润7.68亿，同比-3.92%。单25Q4公司实现营业收入4.33亿，同比+2.04%，归母净利润0.95亿，同比-26.06%。
　　2025年公司合计分红4.85亿，股息支付率63.1%，股息率3.25%。
　　评论：
　　25年收入平稳，榨菜基本持平，新品表现突出。分产品来看，25年榨菜/萝卜/泡菜/其他产品分别实现收入20.59/0.57/2.14/0.97亿元，分别同比+0.74%/+24.78%/-6.85%/+54.82%，其中榨菜量价分别+0.4%/+0.4%，萝卜及酱类产品实现较快增长。分地区来看，25年华南/中原/华中/西北大区及出口表现较好，分别同比+1.81%/+2.54%/+5.15%/+5.92%/+17.62%；华东/华北/西南/东北大区收入略有下滑，分别同比-0.89%/-0.60%/-0.45%/-0.29%。分模式来看，25年公司直销/经销分别实现营收1.75/22.53亿元，同比+15.45%/+0.96%，直销主要受益于电商及新零售渠道发展，而经销商数量净减190家至2442家。25Q4公司营业收入4.33亿，同比+2.04%，符合此前预期。
　　费投加大拖累25年利润，25Q4盈利下滑主系搭赠兑现。25年公司毛利率51.63%，同比+0.64pcts，原材料成本红利延续，销售/管理/研发费用率分别+2.19/-0.50/+0.19pcts，相关市场推广费用提升明显，最终公司归母净利率31.58%，同比-1.90pcs。单25Q4公司毛利率为41.9%，同比-1.45pcts，主要系三、四季度和年度渠道政策在第四季度折让方式兑现，同时公司销售费用率提升，最终25Q4公司净利率21.9%，同比-8.3pcts。
　　25年榨菜主业企稳，26年有望延续势头、稳步改善，期待中长期新品&新渠进一步打开空间。2025年公司紧扣“夯基拓新，优化产品，强化渠道，深化改革”的年度战略主线，持续优化产品结构、拓展市场版图、提升运营效能：产品端，持续巩固核心品类市场优势，新品“只有乌江”脆口榨菜芯、老重庆杂酱、肉末豇豆等成功上市；渠道端，新兴渠道布局纵深推进，在电商、餐饮、仓储会员店及海外市场等领域实现实质性突破。2026年，公司将深入贯彻“稳榨菜，推新品，优布局，抢赛道，提效能”业务战略方针，推动品类品牌焕新、渠道巩固，深化职能保障机制改革，确保各项战略举措稳步落地。26年公司一方面主业在销售投放下有望企稳改善，另一方面新品如酱类、新渠道包括餐饮、新零售、电商等有望贡献增量，公司基本面有望保持平稳修复趋势。
　　投资建议：25年经营实现企稳，26年有望保持平稳，维持“推荐”评级。公司25年在费投加大背景下收入企稳，新品新渠道均有一定突破，26年公司有望保持平稳趋势，重点关注后续新品表现。结合2025年报，我们调整26-27年EPS预测为0.69/0.72元（原预测为0.75/0.80元），并引入28年预测为0.75元，对应PE分别为18/17/17倍，给予26年20倍PE，给予目标价13.8元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新品拓展不及预期、行业竞争加剧、食品安全问题等。

　　投资要点：
　　事件：公司公告2025年年报，2025年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润24.32/7.68/6.98亿元，同比+1.88%/-3.92%/-4.67%。25Q4公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润4.33/0.95/0.83亿元，同比+2.04%/-26.06%/-12.96%，与业绩快报基本一致。
　　经销团队调整25年收入平稳为主，25年末预收款积极。2025年收入同比+1.88%，其中榨菜量的恢复较弱，预计与经销商团队调整有关，2025年经销商数量共2442家，较24年末净减190家，萝卜恢复增长主要系公司对产品的搭赠处理告一段落及品质升级，其他产品同比高增，主要系亲缘品类、新品的开发，此外公司餐饮收入同比+30%以上。25Q4公司收入同比+2.04%，与春节错峰有关，25Q4收现同比+5.99%，略好于收入增速，预收款环比+126.85%，预计春节错峰发货下，26Q1收入表现可以期待。
　　25年成本红利下毛利率提升，25Q4市场活动加大对毛利影响持续。2025年毛利率为51.63%，同比+0.64pct，榨菜/萝卜/泡菜/其他毛利率分别为55.79%/20.45%/30.35%/32.49%，同比分别+1.24pct/-3.99pct/+2.51pct/-7.29pct，榨菜在成本红利下毛利率同比提升（吨均材料成本同比-5.12%），此外泡菜成本也存在优化，相应毛利率同比改善。25Q4毛利率为41.93%，同比-1.45pct，除了与加量不加价、买赠等活动力度加大影响毛利外，淡季规模效应减弱也有影响。
　　费用投入提升为盈利能力承压核心原因。2025年归母净利率31.58%，同比-1.90pct，费用率提升影响盈利能力，2025年总费率16.18%，同比+2.50pct。25Q4归母净利率21.94%，同比-8.34pct，扣非归母净利率19.11%，同比-3.30pct，拆分如下：1）毛利率同比下降；2）总费率提升，25Q4总费率16.41%，同比+1.39pct；3）归母净利润与扣非归母净利润之间的差值主要来自非流动资产处置收益、政府补助减少等因素影响，此外理财产品收益的变动亦对盈利能力产生负向影响。
　　盈利预测与投资建议：我们根据最新公告，调整了盈利预测，公司2026-2028年收入为25.69/27.38/29.06亿元，同比+5.6%/+6.6%/+6.1%，归母净利润为8.08/8.71/9.38亿元，同比+5.3%/+7.8%/+7.6%，对应2026年3月27日收盘价，PE估值为18/17/15，维持“增持”评级。
　　风险提示：新团队调整磨合需要时间；渠道扩张不及预期；收并购整合不及预期；广告宣传投入效果不及预期；食品安全风险。

　　投资要点：
　　事件：公司公告2025年业绩快报，2025年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润24.32/7.68/6.98亿元，同比+1.88%/-3.93%/-4.68%。25Q4公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润4.33/0.95/0.83亿元，同比+2.04%/-26.12%/-13.04%。
　　全年夯基拓新，Q4春节错峰收入表现平稳。2025年收入同比+1.88%，其中销量同比+1.1%，主要系亲缘品类、新品的开发，如榨菜酱、爆炒酸菜、榨菜肉臊等佐餐开胃产品及老重庆杂酱、肉末豇豆等新品，新兴渠道布局的纵深推进亦对销量带来正向贡献，均价同比+0.7%，价格带基本保持平稳。25Q4收入同比+2.04%，低于预期，预计主要与淡季及春节发货错期有关。
　　渠道调整、品类拓展等费用投入较多，盈利能力有所承压。2025年归母净利率31.58%，同比-1.91pct，扣非归母净利率28.70%，同比-1.97pct，预计青菜头成本红利下，毛利率同比有改善，费用率提升相应拉低盈利能力，预计销售费率同比+4.75pct至18.33%，与公司围绕“迎新开门红”、“品类互动促销大会”、“旺季上量活动”、“秋收行动”四大营销档期开展活动有关。25Q4归母净利率21.92%，同比-8.36pct，扣非归母净利率19.09%，同比-3.31pct，预计归母净利润与扣非归母净利润之间的差值来自政府补助的变动，费率的提升为盈利能力同比承压的核心，其中销售费率预计同比+2.55pct至14.81%。
　　盈利预测与投资建议：公司为具备定价权的榨菜行业龙头，渠道治理、下沉效果逐步显现，叠加产能及原料窖池的持续扩张，后续补库存、采购结构优化、泡菜产品放量将协同释放一定增长空间，虽公司因外部环境变化停止了味滋美收购，但在亲缘品类、酱类等类别的积极开拓下，预计公司B端渠道拓展及第二曲线均将扎实推进。我们根据最新公告，调整了盈利预测，公司2025-2027年收入为24.32/26.44/28.18亿元，同比+1.9%/+8.7%/+6.6%，归母净利润为7.83/9.09/10.00亿元，同比-2.0%/+16.0%/+10.0%，对应2026年2月27日收盘价，PE估值为20/17/15x，维持“增持”评级。
　　风险提示：新团队调整磨合需要时间；渠道扩张不及预期；收并购整合不及预期；广告宣传投入效果不及预期；食品安全风险。