事件：公司发布2024年三季度报告。2024年前三季度，公司实现营收156.97亿元，同比减少2.78%；实现归母净利润6.69亿元，同比减少6.36%；实现扣非后归母净利润5.84亿元，同比增长3.98%。2024Q3，公司单季度实现营收46.91亿元，同比减少13.02%，环比减少22.47%；实现归母净利润2.15亿元，同比增长5.93%，环比减少10.40%。
　　点评：
　　原材料价格波动秋肥销售延后，24Q3公司业绩回落。2024年三季度，由于尿素、氯化钾等单质肥价格的波动，复合肥下游经销商备货偏谨慎，2024年国内秋肥销售有所延后，致使公司2024Q3业绩小幅回落。根据iFinD数据，2024Q3国内尿素均价环比下跌7.2%，氯化钾均价环比上涨5.5%。虽然整体秋肥销售出现延后，但公司凭借自身在渠道、品牌、产业链方面的优化布局，2024年前三季度公司磷复肥销量仍然实现了稳定增长。公司主要产品价格方面，根据iFinD数据，2024Q3国内复合肥、磷酸一铵、黄磷均价环比分别增长0.8%、8.6%、2.7%，纯碱均价环比下跌5.3%。费用率方面，2024Q3公司单季度销售、管理、研发、财务费用率同比分别增加0.07pct、0.12pct、0.37pct、0.14pct。
　　推进上游磷矿、合成氨产能建设，完善复合肥产业链布局。磷矿资源方面，公司全资子公司雷波凯瑞在四川省凉山州雷波县拥有三宗磷矿，磷矿资源储量合计约为5.49亿吨。截至2024年10月，公司磷矿的采矿设计产能为690万吨/年。
　　其中，牛牛寨东段磷矿400万吨采矿工程项目建设正在有序推进中；阿居洛呷磷矿设计产能为290万吨/年，对应采矿权证于2024年10月获得；牛牛寨西段磷矿目前已取得探矿权。合成氨方面，公司在应城基地建设有70万吨合成氨项目，截至2024年9月，该项目主体工程建设已进入实质性阶段。合成氨项目建成后将补齐公司氮肥短板，公司将基本实现氮资源的自给自足。
　　盈利预测、估值与评级：由于单质肥价格波动，2024年国内秋肥销售有所延后，致使公司2024Q3业绩回落。考虑到当前公司主要产品毛利率仍有待恢复，我们下调公司2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为8.53（下调16.5%）、10.59（下调15.3%）、12.78（下调10.5%）亿元。公司在复合肥上游陆续布局磷矿、合成氨等关键原料产能，将进一步完善公司复合肥产业链布局，提升公司效益，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：产品及原材料价格波动，下游需求不及预期，产能建设风险，环保及安全生产风险。

　　事件：
　　2024年10月26日，云图控股发布2024年第三季度报告：2024年前三季度公司实现营业收入156.97亿元，同比下降2.78%；实现归属于上市公司股东的净利润6.69亿元，同比减少6.36%；加权平均净资产收益率为7.87%，同比下降1.16个百分点。销售毛利率10.64%，同比减少0.46个百分点；销售净利率4.34%，同比增加0.01个百分点。
　　其中，公司2024Q3实现营收46.91亿元，同比-13.02%，环比-22.47%；
　　实现归母净利润2.15亿元，同比+5.93%，环比-10.40%；ROE为2.51%，同比减少0.03个百分点，环比减少0.32个百分点。销售毛利率10.88%，同比减少0.07个百分点，环比减少0.44个百分点；销售净利率4.72%，同比增长1.17个百分点，环比增长0.65个百分点。
　　投资要点：
　　受复合肥及纯碱等影响，2024Q3业绩承压
　　2024Q3，公司实现营业收入46.91亿元，同比-7.03亿元，环比-13.60亿元；毛利润5.10亿元，同比-0.81亿元，环比-1.75亿元；归母净利润2.15亿元，同比+0.12亿元，环比-0.25亿元。三季度复合肥主要原材料尿素价格环比持续下行，经销商采购谨慎，影响公司复合肥销售，同时纯碱等产品价格价差环比下降，影响公司三季度利润。
　　据Wind数据，2024Q3复合肥均价为2470元/吨，同比+2.75%，环比+0.70%，价差为291元/吨，同比+4.36%，环比-8.68%；磷酸一铵均价为3297元/吨，同比+18.09%，环比+8.06%，价差为817元/吨，同比+45.09%，环比+32.36%；纯碱均价2010元/吨，同比-18.80%，环比-4.90%，价差为1585元/吨，同比-25.35%，环比-6.10%。
　　期间费用方面，2024Q3公司销售/管理/研发/财务费用分别为0.73/1.52/0.75/0.48亿元，同比-0.07亿元/-0.17亿元/+0.09亿元/基本持平，环比-0.08亿元/+0.38亿元/-0.24亿元/基本持平。2024Q3公司投资净收益为0.74亿元，同比+0.75亿元，环比+1.58亿元，主要系期套保工具投资损益变动影响所致。
　　四季度进入复合肥季节性淡季，据Wind数据，四季度以来（截至2024/10/25），复合肥均价为2382元/吨，同比-10.63%，环比-3.55%，价差为332元/吨，同比+1.64%，环比+14.07%；磷酸一铵均价为3084元/吨，同比-6.32%，环比-6.44%，价差为570元/吨，同比-30.20%，环比-30.25%；纯碱均价1778元/吨，同比-36.16%，环比-11.53%，价差为1334元/吨，同比-42.36%，环比-15.87%。
　　取得阿居洛呷磷矿采矿许可证，补齐磷矿石资源及合成氨产能
　　公司重点围绕“复合肥”进行填平补齐，不断完善氮、磷产业链，强化全产业链的溢价和竞争优势。公司拥有丰富优质的磷矿、盐矿等资源，为资源供应与成本控制、产业链的延伸与发展提供了有力支撑。
　　磷矿方面，公司全资子公司雷波凯瑞公司拥有四川省雷波县牛牛寨北磷矿区东段采矿权、西段探矿权和雷波县阿居洛呷磷矿探矿权，矿区面积共计11.90平方公里左右。其中，牛牛寨东段磷矿资源储量约为1.81亿吨，在建400万吨/年磷矿采矿工程，项目投产后可充分保障公司生产所需磷矿石原料的稳定供应；阿居洛呷磷矿资源储量约1.39亿吨，2024年10月15日公司发布关于全资子公司取得阿居洛呷磷矿采矿许可证的公告，采矿权磷矿生产规模为290万吨/年，正在办理项目建设手续；牛牛寨西段磷矿资源储量约2.29亿吨，正在着手准备“探转采”手续。此外雷波凯瑞公司还拥有沙沱砂岩矿采矿权，查明储量1957.7万吨，50万吨/年开采工程尚在筹备中，未来投产后可实现黄磷生产所需硅矿石自给自足，进一步降低生产成本。
　　盐矿方面，公司控股子公司孝感广盐华源拥有北纬30度“盐海膏都”自主盐矿，井盐储量达2.5亿吨，确保公司联碱及复合肥产品具备较强的成本控制优势，提高公司对市场波动的防御能力。
　　氮产业链上，公司全力推进湖北应城基地70万吨合成氨项目建设，项目设计、现场施工、设备采购等各项工作取得积极进展，主体工程进入实质性阶段。项目建成后，将有效弥补氮肥原料缺口，提高资源自给能力，同时扩大“盐—碱—肥”全产业链规模，各项能耗和综合成本显著降低，为复合肥业务持续发展蓄力赋能。
　　盈利预测和投资评级
　　综合考虑公司主要产品价格价差情况，我们对公司盈利预测进行适当调整，预计公司2024-2026年营业收入分别为208、219、227亿元，归母净利润分别为8.48、10.56、13.52亿元，对应PE分别12、10、7倍。公司立足复合肥主业，构建了上下游完整产业链，随着磷矿及合成氨产能建设，公司一体化优势将进一步增强，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期。

　　24Q3原材料价格波动，公司毛利率小幅下降。Q3磷酸一铵价格上涨，尿素等价格环比下降。2024Q3上游原材料尿素/磷酸一铵/氯化钾/硫酸钾市场均价分别为2085.77/3281.47/2495.85/3358.05元/吨，分别环比-6.92%/+8.41%/+4.15%/+3.09%，分别同比-13.24%/+18.09%/-1.12%/+3.53%。24Q3主要产品价格中，硫基复合肥价格回暖，市场均价2871.61元/吨，同/环比+3.69%/+1.4%；黄磷Q3均价22791.96元/吨，同/环比-6.14%/+2.68%；纯碱轻碱、纯碱重碱价格同环比下跌，市场均价分别为1701.73/1840.86元/每吨，分别环比-16.38%/-15.23%，分别同比-31.30%/-30.29%。受原材料波动影响，复合肥下游经销商谨慎备货，秋季用肥需求有所推迟，7月/8月/9月复合肥平均开工率分别为34.07%/39.40%/38.85%。公司毛利率小幅下降。24Q3公司整体毛利率/净利率为10.88%/4.72%，同比-0.07/+1.17pct，环比-0.44/+0.65pct。
　　子公司取得阿居洛呷磷矿采矿许可证。10月15日，公司公告全资子公司取得阿居洛呷磷矿采矿权。目前，公司磷矿的采矿设计产能达到690万吨/年，其中牛牛寨东段磷矿400万吨采矿工程项目正在推进中，阿居洛呷磷矿290万吨采选工程项目正在办理项目建设手续。
　　应城基地建设70万吨合成氨项目。公司立足复合肥主业，重点围绕氮、磷产业链上下游进行战略布局，正在应城基地建设70万吨合成氨项目，建成后公司氮肥原料将实现低成本稳定供应，成本控制优势将更加明显。同时，公司依托磷矿资源储备，完成了湿法磷酸、精制磷酸、工业级磷酸一铵、水溶性磷酸一铵、农用磷酸一铵、磷酸铁及复合肥的磷酸分级利用产业链。
　　投资建议：短期公司业绩受原材料价格波动影响，我们长期看好公司补齐磷矿、砂岩矿资源环节控制成本。我们预期24-26年公司归母净利润为8.84/10.78/12.59亿元，对应PE11.2/9.2/7.9x，维持“增持”评级。
　　风险提示：需求不及预期，原料价格大幅波动，政策变化等。

　　公司发布2024年三季报，业绩符合预期。24年前三季度公司实现营业收入156.97亿元（yoy-3%），归母净利润6.69亿元（yoy-6%），扣非后归母净利润5.84亿元（yoy+4%），毛利率10.64%（yoy-0.46pct），净利率4.34%（yoy+0.01pct），投资净收益同比下滑67.29亿元至30.07亿元，业绩符合预期。其中24Q3公司实现营业收入为46.91亿元（yoy-13%，QoQ-22%），归母净利润为2.15亿元（yoy+6%，QoQ-10%），扣非后归母净利润为1.43亿元（yoy-23%，QoQ-50%），毛利率10.88%（yoy-0.07pct，QoQ-0.44pct），净利率4.72%（yoy+1.17pct，QoQ+0.65pct），投资净收益环比增加1.57亿元至0.74亿元。24Q3公司扣非后归母净利润同环比下滑的主要原因为：1）预计复合肥销量同环比下滑；2）联碱价格同环比下行。
　　24Q3尿素均价下跌致复合肥销售承压，在建项目陆续推进。根据百川盈孚数据，24Q3国内尿素均价同环比下滑13%/7%至2086元/吨，较大程度地影响了复合肥经销商的采购积极性，预计公司复合肥销量亦受到一定影响。展望四季度，截至2024年10月25日，10月以来国内磷酸一铵、氯化钾、尿素均价环比分别变化-2%、0%、-2%，单质肥价格下跌幅度收窄，已呈逐步企稳态势；库存角度而言，经过6月底以来的持续累库，9月下旬复合肥工厂总库存达到了阶段性顶点并拐头向下，叠加三季度复合肥采购需求部分推迟至四季度，在冬储肥需求催化下，四季度复合肥行情有望淡季不淡。根据公司半年报，24H1湖北荆州15万吨粉状水溶性复合肥项目建成进入试生产，至此，公司复合肥产能扩充至720万吨，新型肥产销量有望进一步提升，并另有铁岭30万吨复合肥项目正在建设。
　　联碱价格环比下行，黄磷盈利环比修复。据百川盈孚数据，24Q3国内氯化铵、轻质纯碱、黄磷均价分别环比-5%、-16%、+3%。公司未来将持续优化产业结构，提升规模及成本优势，推进精细化、高端化、高值化方向发展。
　　磷酸分级利用投产提升规模效益和盈利能力，磷矿、合成氨等项目顺利推进。截止24Q3末公司固定资产较2023年末增加3.82亿元至75.58亿元。24H1荆州新能源公司30万吨折纯湿法磷酸、15万吨精制磷酸等配套产线全面达产，磷酸铁满产满销，实现“磷矿—湿法磷酸—精制磷酸—磷酸铁/磷肥”的分级利用，可以根据产业链上相关产品的市场变化，及时调整生产和销售策略，实现生产效益最大化。公司未来将依托氮、磷全产业链资源，进一步夯实低成本优势：1）磷产业链，四川雷波基地牛牛寨东段磷矿400万吨磷矿采矿工程有序推进，阿居洛呷290万吨磷矿已于10月取得采矿证，牛牛寨西段磷矿完成储量评审备案。待矿产开采后，公司所需磷源基本能自给自足。2）氮肥产业链，湖北应城基地70万吨合成氨项目取得积极进展，主体工程进入实质性阶段，建成后氮肥原料端进一步填平补齐。
　　投资分析意见：产业链一体化的国内复合肥主流企业，向上布局磷矿和合成氨，向下布局精制磷酸等磷矿分级利用项目，开启新的成长。考虑到联碱业务压力仍存，我们下调公司2024-2026年归母净利润预测为8.42、10.68、13.34亿元（前值为10.26、12.31、14.77亿元），对应的EPS为0.70、0.88、1.10元/股，对应当前PE为12X、9X、8X，维持增持评级。
　　风险提示：原材料价格大幅上涨；产品价格大幅下行；在建项目进展不及预期。

　　事件：公司发布2024年三季报，2024Q1-3实现营业收入156.97亿元，同比-2.78%；实现归母净利润6.69亿元，同比-6.36%；实现扣非净利润5.84亿元，同比+3.98%。其中，24Q3公司实现营业收入46.91亿元，同比/环比分别-13.02%/-22.47%；实现归母净利润2.15亿元，同比/环比分别+5.93%/-10.40%；实现扣非净利润1.43亿元，同比/环比分别-22.74%/-50.15%。三季度公司产生约7259万元的非经常损益，其中套保工具的投资收益及浮盈约为6925万元。
　　磷复肥价格回暖，化工品板块依然承压运行：据百川盈孚数据，2024Q3国内硫基复合肥/磷酸一铵/纯碱/黄磷市场均价分别为2871.6/3281.0/1701.1/22773.8元/吨，分别环比+1.4%/+8.5%/-16.4%/+2.6%，分别同比+3.7%/+18.1%/-31.1%/-6.3%。三季度复合肥价格同环比小幅提升，磷酸一铵则受到工业一铵及农业备肥需求拉动，价格同环比增长显著，我们预计磷复肥产品价格上行叠加原材料如合成氨成本的边际回落推动公司该板块盈利边际改善。但同时三季度纯碱价格延续下行趋势，黄磷价格低位震荡，预计公司化工品板块盈利仍承压运行。2024Q3公司分别录得毛利率/销售净利率10.88%/4.72%，同比分别-0.07/+1.17PCT，环比分别-0.44/+0.65PCT。
　　公司自由现金流稳定，“资源+产业链”战略布局持续完善。复合肥业务的现金流稳定且强劲，2024Q1-3公司经营活动净现金流为8.34亿元，较去年同期增加3.19亿元。单看三季度，公司的经营活动净现金流虽为负，但我们认为主要来自收入端的影响，或主要因为8-9月原材料尿素价格的下行使得经销商观望心态浓厚，进而导致复合肥订单及确认收入滞后。从三季度末公司存货较二季度末增加约9.4亿元也可侧面得到验证。我们看好随着复合肥经销商采购节奏回归正常化，公司的复合肥产品销量及盈利有望稳健增长。公司持续完善氮肥、磷肥产业链布局，应城基地70万吨合成氨项目建设正全力推进；雷波基地规划建设400万吨/年的磷矿采矿工程，目前正在进行矿山建设；同时今年4月公司公告，控股子公司雷波凯瑞取得雷波县阿居洛呷磷矿和雷波县牛牛寨磷矿北矿区西段的探矿权，10月14日公司公告已办理完毕前者的采矿许可证，后续拟建设290万吨/年磷矿采选工程。我们看好公司持续秉承“资源+产业链”的战略布局，填平补齐复合肥氮、磷产业链，并沿着产业链向下游布局，持续强化成本控制和产业协同优势。
　　投资建议：基于公司最新业绩表现及主营产品价格价差变化，我们维持此前对公司2024-2026年的归母净利润预测，分别为9.12/10.73/12.87亿元，对应当前PE分别为11.0x/9.4x/7.8x。参考可比公司估值及公司历史估值，我们给予公司2025年12倍目标PE，对应目标价10.68元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：在建项目进度不及预期；农产品大幅波动影响需求；原材料价格快速上涨等。

　　公司发布2024年半年报，业绩符合预期。24H1公司实现营业收入110.05亿元（yoy+2%），归母净利润为4.54亿元（yoy-11%），扣非后归母净利润为4.41亿元（yoy+17%），毛利率同比下滑0.63pct至10.54%，投资净收益-0.44亿元（同比减少1.42亿元），经营性现金流净额为8.68亿元（yoy+214%）。其中24Q2公司实现营业收入为60.51亿元（yoy+19%，QoQ+22%），归母净利润为2.40亿元（yoy+53%，QoQ+13%），扣非后归母净利润为2.87亿元（yoy+245%，QoQ+85%），毛利率环比提升1.73pct至11.32%，投资净收益-0.84亿元（环比减少1.24亿元）。24H1公司扣非后业绩同比增长的主要原因为，23年公司复合肥新增产能155万吨逐步释放，上半年复合肥销量同比增长24%，24Q2公司业绩环比增长的主要原因是，二季度复合肥迎来追肥需求，预计销量环比提升。
　　在建项目陆续投产，复合肥持续放量。24H1公司常规复合肥和新型复合肥及磷肥分别实现毛利2.99亿元（yoy+23%）、5.41亿元（yoy+15%），分别实现毛利率10.19%（yoy-0.39pct）、18.02%（yoy+1.56pct）。根据百川盈孚统计，24Q2磷酸一铵、氯化钾、尿素价格环比分别-2%、-4%、+0.4%至3024、2396、2241元/吨，在单质肥价格企稳，一季度复合肥备货推迟的影响下，预计二季度公司复合肥出货增量明显。24H1湖北荆州15万吨粉状水溶性复合肥项目建成进入试生产，至此，公司复合肥产能扩充至720万吨，新型肥产销量有望进一步提升，并另有铁岭30万吨复合肥项目正在建设。
　　竞争加剧需求疲软，联碱及黄磷业务暂时承压。24H1公司联碱、黄磷分别实现毛利1.22亿元（yoy-37%）、0.85亿元（yoy-52%），分别实现毛利率23.37%（yoy-2.62pct）、13.55%（yoy-11.31pct）。据百川盈孚数据，24H1国内氯化铵、轻质纯碱、黄磷均价分别下跌了43%、17%、11%。公司未来将持续优化产业结构，提升规模及成本优势，推进精细化、高端化、高值化方向发展。
　　磷酸分级利用投产提升规模效益和盈利能力，磷矿、合成氨等项目顺利推进。截止24H1末公司固定资产较2023年末增加4.77亿元至76.53亿元。24H1荆州新能源公司30万吨折纯湿法磷酸、15万吨精制磷酸等配套产线全面达产，磷酸铁满产满销，实现“磷矿—湿法磷酸—精制磷酸—磷酸铁/磷肥”的分级利用，可以根据产业链上相关产品的市场变化，及时调整生产和销售策略，实现生产效益最大化。公司未来将依托氮、磷全产业链资源，进一步夯实低成本优势：1）磷产业链，四川雷波基地牛牛寨东段磷矿400万吨磷矿采矿工程有序推进，牛牛寨西段磷矿、阿居洛呷磷矿已完成储量评审备案。待矿产开采后，公司所需磷源基本能自给自足。2）氮肥产业链，湖北应城基地70万吨合成氨项目取得积极进展，主体工程进入实质性阶段，建成后氮肥原料端进一步填平补齐。
　　投资分析意见：产业链一体化的国内复合肥主流企业，向上布局磷矿和合成氨，向下布局精制磷酸等磷矿分级利用项目，开启新的成长。我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为10.26、12.31、14.77亿元，对应的EPS为0.85、1.02、1.22元/股，对应当前PE为9X、7X、6X，维持增持评级。
　　风险提示：原材料价格大幅上涨；产品价格大幅下行；下游需求不及预期；在建项目进展不及预期。