事件:
　　2026年4月29日，云图控股发布2026年第一季度报告，2026Q1公司实现营业收入61.02亿元，同比+6.83%，环比+10.33%；实现归母净利润3.04亿元，同比+19.62%，环比+99.42%；扣非后归母净利润2.56亿元，同比+2.45%，环比+81.80%；ROE为3.18%，同比+0.33pct，环比+1.55pct。销售毛利率12.28%，同比+0.59pct，环比+1.28pct；销售净利率5.11%，同比+0.55pct，环比+2.30pct。
　　投资要点:
　　2026Q1利润同比增长，黄磷价格大幅提升
　　2026Q1，公司实现营业收入61.02亿元，同比+3.90亿元，环比+5.72亿元；毛利润7.50亿元，同比+0.82亿元，环比+1.42亿元；归母净利润3.04亿元，同比+0.50亿元，环比+1.52亿元。据Wind数据，2026Q1，磷矿石均价为1014.89元/吨，同比-0.32%，环比-0.18%；复合肥均价为2728.11元/吨，同比+11.79%，环比+5.19%，价差为274.44元/吨，同比-22.82%，环比-5.79%；磷酸一铵均价为3894.56元/吨，同比+23.56%，环比+9.48%，价差为73.60元/吨，同比-81.85%，环比-32.06%；纯碱均价为1263.69元/吨，同比-15.61%，环比-3.39%，价差为961.17元/吨，同比-14.77%，环比-4.28%；黄磷均价为24090.69元/吨，同比+3.46%，环比+8.46%，价差为11301.87元/吨，同比+8.9%，环比+22.51%。
　　期间费用方面，2026Q1公司销售/管理/研发/财务费用分别为0.86/1.81/0.79/0.63亿元，同比+0.08/+0.08/+0.08/+0.27亿元，环比+0.04/+0.24/-0.23/+0.16亿元。财务费用增加主要系公司融资规模同比增加及汇率波动共同影响所致。2026Q1公司其他收益为0.43亿元，同比-0.11亿元，环比+0.06亿元；投资净收益为0.20亿元，同比+0.42亿元，环比-0.02亿元，主要系套保工具投资收益同比增加所致。2026Q1，公司经营活动产生的现金流量净额为-5.11亿元，同比-220.06%，主要系公司预付原料款项锁定采购价格、应付票据到期兑付金额同比增加所致。
　　据Wind数据，2026Q2（截至2026年4月28日），磷矿石均价为1011元/吨，同比-0.88%，环比-0.38%；复合肥均价为2945元/吨，同比+14.29%，环比+7.95%，价差为385.57元/吨，同比+16.35%，环比+40.49%；磷酸一铵均价为4158.21元/吨，同比+23.68%，环比+6.77%，价差为-696.66元/吨；纯碱均价为1261.64元/吨，同比-12.84%，环比-0.16%，价差为965.84元/吨，同比-14.62%，环比+0.49%；黄磷均价为28363.14元/吨，同比+22.5%，环比+17.73%，价差为15534.5元/吨，同比+47.35%，环比+37.45%。受到硫磺价格大幅上涨影响，磷酸一铵价差收窄，同时黄磷价格大幅提升。
　　补齐磷矿石资源及合成氨产能，一体化优势持续增强
　　公司秉承“资源+产业链”战略，持续完善氮、磷产业链，一体化优势逐步显现，资源自有、产业协同和规模效应不断释放，市场竞争力和抗风险能力持续增强。氮产业链方面，公司湖北应城基地70万吨合成氨项目已建成，截至2025年年报发布，装置运行平稳，实现满负荷生产。同时，下游复合肥配套的47.59万吨95%浓度尿浆溶液于2026年3月试生产，补齐公司尿素原料的产能空白，氮肥原料自给率进一步提升。该合成氨项目采用先进的水煤浆气化技术，推动公司氮产业链绿色升级，进一步提高资源循环利用水平。磷产业链方面，公司积极推动各磷矿项目建设：阿居洛呷磷矿290万吨采选工程稳步实施，巷道开拓、采准工程及辅助配套系统建设有序推进；牛牛寨东段磷矿400万吨采矿工程巷道建设按计划推进中；牛牛寨西段磷矿于2026年4月取得400万吨/年采矿许可证，夯实公司磷矿资源储备；参股49%的二坝磷矿50万吨/年采矿工程改建项目于2026年2月顺利复工。上述在建项目投产后，将保障公司生产所需磷矿石的高度自给，强化磷产业链成本优势。公司依托湿法磷酸分级利用产业链基础，积极布局热法磷酸项目，进一步完善“磷矿—磷酸—磷酸铁/磷复肥”产业链。公司湖北荆州基地在建年产7万吨热法磷酸项目；湖北宜城基地加快推进磷化工绿色循环产业项目（一期），在建15万吨（热法）食品级精制磷酸、15万吨纯铁法磷酸铁等项目，配套的20万吨磷系阻燃材料、60万吨硫磺制酸项目已建成。项目建成后，湿法、热法磷酸路线协同互补，既可满足公司不同磷产品对磷酸纯度的差异化需求，又能增强原料供应弹性，巩固公司的综合竞争优势。
　　盈利预测和投资评级
　　我们预计公司2026-2028年营业收入分别为273、292、324亿元，归母净利润分别为12.20、17.44、20.55亿元，对应PE分别15、10、9倍。公司立足复合肥主业，构建了上下游完整产业链，随着磷矿及合成氨产能建设，公司一体化优势将进一步增强，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期。

　　事件：云图控股发布2025年年报，2025年公司实现营业收入214.00亿元，同比增长5.01%，实现归母净利润8.27亿元，同比增长2.81%；2025年四季度实现营业收入55.30亿元，同比增长18.09%，环比增长23.73%，实现归母净利润1.52亿元，同比增长12.46%，环比减少7.18%。
　　全产业链布局完善，核心业务优势凸显。公司专注于复合肥研发、生产和销售，并沿上游氮、磷元素深度布局产业链，形成磷复肥、磷化工、新能源材料和联碱业务协同发展的产业格局，主要产品包括复合肥、磷肥（磷酸一铵）、黄磷、磷酸铁、纯碱（联产氯化铵）等，各产品应用场景广泛，覆盖农业、新能源、玻璃制造等多个领域。其中，磷复肥业务作为核心业务，公司布局全国多省市生产基地，并以东南亚为起点深耕海外市场，在马来西亚建设生产基地，公司磷复肥年产能超940万吨。
　　磷矿资源储备夯实成本优势，黄磷业务盈利能力有望提升。公司旗下拥有雷波牛牛寨东段、西段及阿居洛呷磷矿，磷矿石资源储量合计约5.49亿吨，采矿设计产能共计1090万吨/年（其中在建产能690万吨），公司二坝磷矿（49%权益）在建磷矿产能50万吨/年，已于2026年2月复工，未来磷矿石自给率有望显著提升，强化磷产业链成本优势。此外，公司依托当地丰富磷矿、水电资源及便利水运，打造一体化磷化工基地，具有黄磷年产能6万吨，随着公司磷矿产量释放，黄磷产品盈利能力有望提升。
　　磷酸铁行业景气提升，联碱业务稳健。新能源材料业务方面，公司拥有磷酸铁产能5万吨/年，在建产能15万吨/年，产品品质优良、客户认可度高，与当升科技、中创新航、蜂巢能源等主要客户保持稳定合作。联碱业务方面，拥有合成氨年产能70万吨，纯碱、氯化铵60万双吨等产能，依托自有井盐资源（储量约2.5亿吨，开采规模250万吨/年）保障原料供应，联产氯化铵可用于复合肥生产，实现资源高效利用。
　　盈利预测与投资建议。公司是国内复合肥龙头企业，磷矿资源丰富，成本优势明显，公司黄磷、纯碱以及磷酸铁等产品盈利有望改善。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为29.84%，考虑到公司具有雷波牛牛寨东段、西段及阿居洛呷磷矿，磷矿石资源储量合计约5.49亿吨，采矿设计产能共计1090万吨/年，有望在未来逐步放量贡献利润，具有成长性，因此较行业平均给予适当溢价，给予2026年18倍PE，目标价18.00元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：复合肥采购不及预期的风险；原材料成本上涨风险；极端天气风险。

　　事件
　　云图控股发布2025年年度报告：2025年公司实现营业总收入214.00亿元，同比增长5.00%；实现归母净利润8.27亿元，同比增长2.81%。其中，公司2025Q4单季度实现营业收入55.30亿元，同比增长18.09%，环比增长23.73%；实现归母净利润1.52亿元，同比增长12.46%，环比下降7.18%。
　　投资要点
　　磷复肥量利双增，黄磷盈利修复
　　2025年公司营业收入与归母净利润实现双增长，核心驱动力来自磷复肥主业的量利扩张与黄磷业务盈利能力的显著修复。具体来看，磷复肥业务作为公司基本盘，2025年实现销量460.17万吨，同比增长10.10%，销售均价受原料价格上涨同步上行，呈现“量增为纲、价为辅”的增长结构。黄磷板块2025年实现营业收入12.31亿元，同比下降3.66%，但毛利率同比跃升12.94个百分点至30.44%，盈利能力实现明显改善，核心驱动力在于自有磷矿资源建设稳步推进，原材料自给率提升有效对冲外购磷矿价格波动风险，单位生产成本显著优化，该业务已从“增收不增利”转向“利增收稳”，成为公司利润端的重要边际贡献来源。
　　费用率基本平稳，经营现金流同比倍增
　　期间费用率方面，2025年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为1.53%/3.03%/0.82%/1.66%。四项费用率分别同比+0.09/+0.25/-0.09/+0.01pct。现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额为12.57亿元，同比增长99.36%，主要系销售回款增加，叠加票据保证金收回所致。
　　一体化战略纵深推进，资源+出海双轮筑护城河
　　公司坚定践行“资源+产业链”一体化发展战略。公司合成氨年产能已由25万吨大幅扩增至70万吨，同时下游复合肥配套的47.59万吨95%浓度尿浆溶液于2026年3月试生产，历史性补齐尿素原料产能空白，氮肥原料自给率实现实质性跃升，成本护城河属性持续强化。依托自主盐矿资源（井盐储量2.5亿吨，开采规模250万吨/年），公司纵向延伸“盐—碱—肥”盐化循环产业链，实现资源梯级利用与循环经济模式下的综合降本。资源端层面，公司磷矿资源储量达5.49亿吨，采矿设计规模1090万吨/年，保障磷肥原料充分自给，赋予显著的成本安全边际与供应链自主可控优势。国际化布局方面，公司以东南亚为战略支点，在马来西亚建设生产基地实现产能前置，并在越南、泰国、马来西亚自建营销网络，以本地化自主运营模式深耕自有品牌，成为磷复肥行业率先“走出去”的标杆企业之一，有效规避贸易壁垒并贴近需求增长极，国际化第二增长曲线清晰可期。
　　盈利预测
　　公司磷化工产品带动业绩高增，资源加出海构筑长期成长空间。预测公司2026-2028年归母净利润分别为11.95、15.92、18.27亿元，当前股价对应PE分别为14.5、10.9、9.5倍，给予“买入”投资评级。
　　风险提示
　　产品价格不及预期；产品需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；行业政策变化等风险。

　　2025年公司业绩稳健，新产能落地或助力公司成长，维持“买入”评级
　　据公司公告，2025年公司实现营业收入214亿元，同比+5%；归母净利润8.27亿元，同比+2.81%。Q4公司实现营业收入55.3亿元，同比+18.05%、环比+23.73%；实现归母净利润1.52亿元，同比+12.46%、环比-7.18%。2025年公司统筹推进磷复肥、磷化工、新能源材料和纯碱业务稳步发展，同时加快合成氨、磷矿、热法磷酸等重要项目落地，增强公司的经营韧性。我们上调公司2026、2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为13.89（+0.87）、18.79（+2.58）、22.71亿元，EPS分别为1.15（+0.07）、1.56（+0.22）、1.88元，当前股价对应PE分别为12.7、9.4、7.8倍，维持公司“买入”评级。
　　2025年公司主营业务稳健，持续夯实公司利润基本盘
　　磷复肥方面，2025年营收同比+18.42%；毛利率12.73%，其中新型复合肥及磷肥营收同比+22.16%；毛利率15.05%。在维护粮食安全、农产品消费升级的背景下，公司新型肥料需求有望增加。黄磷方面，2025年营收同比-3.66%；毛利率达到30.44%，同比+12.94pcts，这主要得益于公司较好的成本控制。随着公司雷波磷矿项目投产，公司黄磷成本有望进一步降低。磷酸铁方面，2025年营收同比+19.3%，毛利率7.72%，同比+1.9pcts，这主要得益于下游新能源需求增长。
　　合成氨、磷矿、湿法磷酸等项目持续推进，公司未来成长属性凸显
　　新投产项目方面，应城基地70万吨合成氨项目已建成、47.59万吨95%浓度尿浆溶液于2026年3月试生产。在建项目方面，阿居洛呷磷矿290万吨采选工程稳步实施，自有磷矿设计产能提高至1,090万吨/年；参股49%的二坝磷矿50万吨/年采矿工程改建项目于2026年2月复工；年产7万吨热法磷酸、15万吨纯铁法磷酸铁等项目在建。随着公司上述在建项目投产，公司原材料磷矿石、尿素等配套进一步完善，同时下游高端产品线进一步丰富，未来成长属性凸显。
　　风险提示：下游需求恢复不及预期、行业竞争加剧、原材料价格大幅波动等。

　　事件:
　　2026年4月15日，云图控股发布2025年年度报告，2025年公司实现营业收入214.00亿元，同比+5.01%；实现归母净利润8.27亿元，同比+2.81%；ROE为9.14%，同比-0.30pct；销售毛利率11.84%，同比+1.13pct；销售净利率3.95%，同比-0.07pct。
　　其中，2025Q4公司实现营业收入55.30亿元，同比+18.09%，环比+23.73%；实现归母净利润1.52亿元，同比+12.46%，环比-7.18%；扣非后归母净利润1.41亿元，同比+5.53%，环比-16.30%；ROE为1.63%，同比+0.08pct，环比-0.16pct。销售毛利率11.00%，同比+0.08pct，环比-1.51pct；销售净利率2.81%，同比-0.12pct，环比-0.96pct。
　　投资要点:
　　2025年盈利同比增长，经营活动性现金流量净额同比大幅增长
　　2025年公司实现营业收入214.00亿元，同比+5.01%；实现归母净利润8.27亿元，同比+2.81%。2025年公司磷复肥实现销量460.17万吨，同比+10.10%，销售均价为2941元/吨，同比+7.56%；纯碱实现销量54.83万吨，同比-5.81%，销售均价为1164元/吨，同比-30.09%；黄磷实现销量5.98万吨，同比-2.70%，销售均价为20597元/吨，同比-0.99%；磷酸铁实现销量6.45万吨，销售均价9294元/吨。分产品来看，公司2025年常规复合肥实现营收53.63亿元，同比+13.14%，毛利4.93亿元，毛利率9.20%，同比-0.24个百分点；新型复合肥及磷肥实现营收81.72亿元，同比+22.16%，毛利12.30亿元，毛利率15.05%，同比-2.39个百分点；黄磷实现营收12.31亿元，同比-3.66%，毛利3.75亿元，毛利率30.44%，同比+12.94个百分点；纯碱实现营收6.38亿元，同比-34.15%，毛利0.76亿元，毛利率11.95%，同比-3.70个百分点；磷酸铁实现营收5.99亿元，同比+19.30%，毛利0.46亿元，毛利率7.72%，同比+1.90个百分点。
　　期间费用方面，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.53%/3.03%/1.66%/0.82%，同比+0.09/+0.25/+0.01/-0.09pct。
　　2025年公司经营活动产生的现金流量净额为12.57亿元，同比增加99.36%，主要公司销售商品、提供劳务收到的现金同比增加；同时，公司通过银行承兑汇票支付原料款，部分票据到期兑付，相应收回票据保证金，而上年同期现金流向主要为支付票据保证金。
　　2025Q4利润同比增长，2026Q1黄磷价格大幅提升
　　2025Q4，公司实现营业收入55.30亿元，同比+8.45亿元，环比+10.61亿元；毛利润6.08亿元，同比+0.96亿元，环比+0.49亿元；归母净利润1.52亿元，同比+0.17亿元，环比-0.12亿元。据Wind数据，2025Q4，磷矿石均价为1016.68元/吨，同比-0.13%，环比-0.28%；复合肥均价为2593.48元/吨，同比+10.69%，环比+1.22%，价差为291.31元/吨，同比-1.59%，环比+1.62%；磷酸一铵均价为3557.28元/吨，同比+14.25%，环比+4.96%，价差为108.33元/吨，同比-79.79%，环比-72.62%；纯碱均价为1308.10元/吨，同比-15.64%，环比-1.17%，价差为1004.15元/吨，同比-11.92%，环比-1.53%；黄磷均价为22211.33元/吨，同比-3.80%，环比-0.26%，价差为9225.50元/吨，同比-3.98%，环比-3.45%。
　　期间费用方面，2025Q4公司销售/管理/研发/财务费用分别为0.82/1.57/1.02/0.47亿元，同比+0.05/+0.07/+0.04/-0.12亿元，环比+0.08/+0.05/+0.21/-0.02亿元。2025Q4公司信用减值损失为0.30亿元，同比+0.46亿元，环比+0.27亿元；投资净收益为0.22亿元，同比+0.17亿元，环比+0.49亿元。
　　据Wind数据，2026Q1，磷矿石均价为1014.89元/吨，同比-0.32%，环比-0.18%；复合肥均价为2728.11元/吨，同比+11.79%，环比+5.19%，价差为274.44元/吨，同比-22.82%，环比-5.79%；磷酸一铵均价为3894.56元/吨，同比+23.56%，环比+9.48%，价差为73.6元/吨，同比-81.85%，环比-32.06%；纯碱均价为1263.69元/吨，同比-15.61%，环比-3.39%，价差为961.17元/吨，同比-14.77%，环比-4.28%；黄磷均价为24090.69元/吨，同比+3.46%，环比+8.46%，价差为11301.87元/吨，同比+8.90%，环比+22.51%。一季度进入春耕旺季，受到硫磺价格大幅上涨影响，磷酸一铵价差收窄，同时黄磷价格大幅提升。
　　补齐磷矿石资源及合成氨产能，一体化优势持续增强
　　公司秉承“资源+产业链”战略，持续完善氮、磷产业链，一体化优势逐步显现，资源自有、产业协同和规模效应不断释放，市场竞争力和抗风险能力持续增强。氮产业链方面，公司湖北应城基地70万吨合成氨项目已建成，截至2025年年报发布，装置运行平稳，实现满负荷生产。同时，下游复合肥配套的47.59万吨95%浓度尿浆溶液于2026年3月试生产，补齐公司尿素原料的产能空白，氮肥原料自给率进一步提升。该合成氨项目采用先进的水煤浆气化技术，推动公司氮产业链绿色升级，进一步提高资源循环利用水平。磷产业链方面，公司积极推动各磷矿项目建设：阿居洛呷磷矿290万吨采选工程稳步实施，巷道开拓、采准工程及辅助配套系统建设有序推进；牛牛寨东段磷矿400万吨采矿工程巷道建设按计划推进中；牛牛寨西段磷矿于2026年4月取得400万吨/年采矿许可证，夯实公司磷矿资源储备；参股49%的二坝磷矿50万吨/年采矿工程改建项目于2026年2月顺利复工。上述在建项目投产后，将保障公司生产所需磷矿石的高度自给，强化磷产业链成本优势。公司依托湿法磷酸分级利用产业链基础，积极布局热法磷酸项目，进一步完善“磷矿—磷酸—磷酸铁/磷复肥”产业链。公司湖北荆州基地在建年产7万吨热法磷酸项目；湖北宜城基地加快推进磷化工绿色循环产业项目（一期），在建15万吨（热法）食品级精制磷酸、15万吨纯铁法磷酸铁等项目，配套的20万吨磷系阻燃材料、60万吨硫磺制酸项目已建成。项目建成后，湿法、热法磷酸路线协同互补，既可满足公司不同磷产品对磷酸纯度的差异化需求，又能增强原料供应弹性，巩固公司的综合竞争优势。
　　盈利预测和投资评级
　　我们预计公司2026-2028年营业收入分别为273、292、324亿元，归母净利润分别为12.20、17.40、20.51亿元，对应PE分别15、11、9倍。公司立足复合肥主业，构建了上下游完整产业链，随着磷矿及合成氨产能建设，公司一体化优势将进一步增强，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期。

　　公司发布2026年一季报，业绩符合预期。26Q1公司实现营业收入为61.02亿元（yoy+7%，QoQ+10%），归母净利润为3.04亿元（yoy+20%，QoQ+99%），扣非后归母净利润为2.56亿元（yoy+2%，QoQ+82%），毛利率12.28%（yoy+0.59pct，QoQ+1.28pct），净利率5.11%（yoy+0.55pct，QoQ+2.30pct）。此外，公司投资收益、公允价值变动损益合计同比增长0.55亿元至0.32亿元，预计主要系公司套保收益增加。26Q1公司归母净利润同比增长的主要原因为：磷复肥销量同比增长，使用部分自产磷矿使得黄磷毛利率同比提升，磷矿石实现部分销售，合成氨项目的投产，磷酸铁量利齐升，氯化铵价格上涨。
　　磷复肥销量预计同比提升，渠道和一体化优势使得头部企业市占率进一步提升，合成氨项目满负荷稳定运行贡献增量。根据百川盈孚数据，一季度国内复合肥市场正值冬储备肥收尾及春耕用肥发运的关键期，2月下旬至月底，春耕发运拉开帷幕，2月磷酸一铵/钾肥/尿素均价分别环比提升1%/1%/2%，原料上行带来心态上的提振，肥厂出货陆续改善；3月南北方全面进入春肥发运旺季，行业开工提升的同时，库存也在逐步消化，化肥产业链主线上涨背景下，核心客户备肥打款跟进，预计公司26Q1复合肥出货量同比提升。25年公司磷复肥年产能增加至超940万吨，新增产能集中在湖北应城（100万吨）、山东平原（30万吨）、湖北荆州（15万吨）、新疆昌吉和阿克苏（20万吨），目前广西贵港在建35万吨，全国产能布局不断优化，夯实规模领先的优势。进一步完善产业链一体化建设，目前公司湖北应城基地70万吨合成氨项目已试生产，并满负荷稳定运行。同时下游复合肥配套的47.59万吨95%浓度尿浆溶液于3月试生产，补齐公司尿素原料的产能空白，氮肥原料自给率进一步提升。合成氨的投产也使得公司联碱业务成本的下降，增强了联碱业务的盈利能力。
　　氯化铵、磷酸铁价格上涨，自产磷矿增厚黄磷盈利，当前热法磷酸需求增长助推黄磷景气上行。据百川盈孚数据，26Q1国内氯化铵、轻质纯碱、黄磷、磷酸铁均价分别为439元/吨（yoy+7%，QoQ+24%），1136元/吨（yoy-19%，QoQ-2%），24208元/吨（yoy+4%，QoQ+9%）、11554元/吨（yoy+10%，QoQ+9%）。26年以来受新能源需求大增带动，磷酸铁价格和盈利持续上行，公司的铁法工艺在产品品质和成本上具备一定优势，15万吨新建产能顺利推进中。黄磷景气提升，同时公司阿居洛呷磷矿基建过程中副产的矿石主要用于黄磷生产，将共同增厚黄磷利润。受原料硫磺价格大涨推动，湿法净化磷酸价格大幅上涨，已呈现倒挂，热法磷酸替代需求拉升黄磷需求。截止26年4月28日，热法酸市场价攀升至8675元/吨（25年初为6683元/吨）。二月下旬以来，黄磷价格快速上涨。截止4月28日，黄磷价格为2.69万元/吨，较二月底上涨+10%，年内上涨20%，公司具有6万吨/年黄磷产能，随行业景气上行，公司黄磷业绩弹性可期。
　　千万吨级磷矿规划产能建设支撑公司中长期盈利，湿法、热法双线并举提高公司磷产业链发展韧性。公司依托5.49亿吨磷矿石资源储量及1,090万吨/年磷矿采矿设计产能，布局湿法磷酸、热法磷酸两条技术路线。1）公司阿居洛呷磷矿290万吨采选工程稳步实施，近年来预计陆续有工程矿产出；牛牛寨东段磷矿400万吨采矿工程巷道建设按计划推进中；牛牛寨西段磷矿于2026年4月取得400万吨/年采矿许可证，夯实公司磷矿资源储备；参股49%的二坝磷矿50万吨/年采矿工程改建项目于2026年2月顺利复工。上述项目投产后，将保障公司生产所需磷矿石的高度自给，强化磷产业链成本优势。2）湿法磷酸：公司拥有80万吨湿法磷酸产能，公司打造了“磷矿——法磷酸——精制磷酸/工业一铵——磷酸铁/磷复肥”的磷酸分级利用产业链，实现磷资源的高效高值利用。3）热法磷酸：积极布局中，进一步完善“磷矿—磷酸—磷酸铁/磷复肥”产业链。公司湖北荆州基地在建年产7万吨热法磷酸项目；湖北宜城基地加快推进磷化工绿色循环产业项目（一期），在建15万吨（热法）食品级精制磷酸、15万吨纯铁法磷酸铁等项目，配套的20万吨磷系阻燃材料、60万吨硫磺制酸项目已建成，都将成为公司后续发展的引擎。
　　投资分析意见：公司作为产业链一体化的国内复合肥主流企业，向上布局磷矿和合成氨，向下布局精制磷酸等磷矿分级利用项目、热法磷酸项目，开启新的成长。我们维持公司2026-2028年归母净利润预测为12.76、15.73、19.65亿元，对应的EPS为1.06/1.30/1.63元，对应当前PE为15X、12X、10X，维持增持评级。
　　风险提示：原材料价格大幅上涨；产品价格大幅下行；在建项目进展不及预期。

　　事项：
　　据公司年报，2025年公司营收214亿元，同比增长5.01%；归母净利润8.27亿元，同比增长2.81%；扣非归母净利润8.03亿元，同比增长11.99%。Q4营收55.30亿，同/环比+18%/24%，Q4归母净利润分别为1.52亿元，同/环比+12%/-7%，扣非归母净利1.41亿元，同/环比+6%/-16%。
　　评论：
　　盈利能力稳健。1）25年整体毛利率11.84%，同比+1.13pcts，归母净利率3.86%，同比-0.08pcts。2）销售费用率1.53%，管理费用率3.03%，财务费用率0.82%，研发费用率1.66%，四费总计7.04%，同比+0.26pcts。
　　磷复肥量价双升，磷化工毛利率大幅改善。1）25年磷复肥业务实现收入135.35亿元，同比+18.42%，毛利率12.73%，同比-1.39pcts；报告期磷复肥销量460.17万吨，同比+10.10%，产品均价有所上升；新型复合肥及磷肥收入81.72亿元，同比+22.16%，为增长主引擎。2）化工板块收入31.63亿元，同比-10.98%，毛利率18.19%，同比大幅上升5.85pcts；其中黄磷销量5.98万吨，收入12.31亿元，同比-3.66%，毛利率30.44%，同比大幅提升12.94pcts，受益于自有磷矿推进降本。3）纯碱收入6.38亿元，同比-34.15%，毛利率11.95%，同比-3.70pcts，行业价格承压；磷酸铁收入5.99亿元，同比+19.30%，毛利率7.72%，同比+1.90pcts，销量6.45万吨，同比+15.25%。4）贸易业务收入36.14亿元，同比-16.19%，毛利率2.68%。境外收入23.11亿元，同比大幅增长114.62%。
　　合成氨投产+磷矿提速，产业链一体化逻辑加速兑现。1）已投产：70万吨合成氨项目建成投运，实现满负荷运行，联碱成本大幅下降；下游配套47.59万吨尿浆溶液已于2026年3月试生产。2）在建项目：应城盐化循环经济产业链项目（预算60.92亿元，进度70%，期末在建余额41.22亿元，同比增加4.42倍）；牛牛寨东段磷矿400万吨/年采选项目（预算25.28亿元，进度30%，余额5.55亿元）；阿居洛呷磷矿（预算16.35亿元，进度16%）；宜城磷酸铁及配套项目（预算9.22亿元，进度50%，转固3.04亿元）。在建工程期末余额54.97亿元，较期初18.53亿元大幅增长197%，资本开支强度显著加大。3）牛牛寨西段磷矿于2026年4月取得400万吨/年采矿许可证；荆州7万吨热法磷酸及宜城15万吨热法食品级磷酸、15万吨磷酸铁在建。
　　投资建议：基于公司最新业绩表现、主营产品价格价差变化及核心项目进度，我们将此前对公司2026-2027年的归母净利润预测由13.59/16.07亿元调整为12.32/15.84亿元，并补充对2028年的归母净利润预测为20.23亿元，对应当前PE分别为14x/11x/9x。参考可比公司估值及公司历史估值，同时考虑公司当前处于发展期，在建项目众多，成长性足，我们给予公司2026年17倍目标PE，对应目标价17.35元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：在建项目进度不及预期；宏观经济波动；行业竞争加剧；原材料价格快速上涨等。

　　公司发布2025年年报，业绩符合预期，25年公司分红率约29%。25年公司实现营业收入214.00亿元（yoy+5%），归母净利润8.27亿元（yoy+3%），扣非后归母净利润8.03亿元（yoy+12%），毛利率11.84%（yoy+1.13pct），净利率3.95%（yoy-0.07pct），销售费用、管理费用同比分别增加12%、14%至3.28、6.47亿元，业绩符合预期。其中25Q4公司实现营业收入为55.30亿元（yoy+18%，QoQ+24%），归母净利润为1.52亿元（yoy+12%，QoQ-7%），扣非后归母净利润为1.41亿元（yoy+6%，QoQ-16%），毛利率11.00%（yoy+0.08pct，QoQ-1.51pct），净利率2.81%（yoy-0.12pct，QoQ-0.96pct）。25年公司归母净利润同比增长的主要原因为：磷复肥销量同比提升，使用部分自产磷矿使得黄磷毛利率同比提升，磷矿石实现部分销售，磷酸铁量利齐升。预计25Q4归母净利润环比下滑的原因为：复合肥淡季销量下滑、氯化铵及纯碱价格下滑。公司公告2025年度利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利2.00元（含税），25年现金分红总额约2.42亿元（含税），占归母净利润的29.20%。
　　磷复肥销量同比提升，头部企业强者恒强，由于原料上涨过快，毛利率略有下滑。合成氨项目建成试生产，进一步完善产业链配套。25年公司实现磷复肥收入135.35亿元（yoy+18%），其中新型肥料及磷肥实现营收81.72亿元（yoy+22%），产品结构继续高端化，磷复肥销量460.17万吨（yoy+10%），由于原料上涨过快，整体毛利率12.73%（yoy-1.39pct），实现毛利17.24亿元（yoy+7%），其中常规复合肥、新型复合肥及磷肥毛利率分别下滑0.24、2.39pct至9.2%、15.1%。25年公司磷复肥年产能增加至超940万吨，新增产能集中在湖北应城（100万吨）、山东平原（30万吨）、湖北荆州（15万吨）、新疆昌吉和阿克苏（20万吨），目前广西贵港在建35万吨，全国产能布局不断优化，夯实规模领先的优势。进一步完善产业链一体化建设，目前公司湖北应城基地70万吨合成氨项目已试生产，并满负荷稳定运行。同时下游复合肥配套的47.59万吨95%浓度尿浆溶液于3月试生产，补齐公司尿素原料的产能空白，氮肥原料自给率进一步提升。
　　纯碱价格下跌致盈利承压，自产磷矿使黄磷毛利率提升，当前热法磷酸需求增长助推黄磷景气上行，磷酸铁业务量利齐升。25年公司实现纯碱收入6.38亿元（yoy-34%），销量54.83万吨（yoy-6%），销售均价1164元/吨（yoy-30%），毛利率11.95%（yoy-3.70pct）。25年实现黄磷收入12.31亿元（yoy-4%），销量5.98万吨（yoy-3%），销售均价2.06万元/吨（yoy-1%），毛利率30.44%（yoy+12.94pct）。公司阿居洛呷磷矿基建过程中副产的矿石主要用于黄磷生产，使得公司黄磷产品毛利率同比提升。当前受原料硫磺价格大涨推动，湿法净化磷酸价格大幅上涨，已与热法呈现倒挂，热法磷酸纯度更高，因此替代需求拉升黄磷需求叠加26年以来黄磷库存持续下降，26年2月下旬以来，黄磷价格快速上涨。截止4月14日，黄磷价格为3.00万元/吨，月环比上涨15%，年内上涨34%，公司具有6万吨/年黄磷产能，随行业景气上行，公司黄磷业绩弹性可期。25年公司实现磷酸铁收入5.99亿元（yoy+19%），销量6.4万吨（yoy+15%），毛利率7.72%（yoy+1.90pct）,26年以来受新能源需求大增带动，磷酸铁价格和盈利持续上行，公司的铁法工艺在产品品质和成本上具备一定优势，15万吨新建产能顺利推进中。
　　千万吨级磷矿设计产能建设支撑公司中长期盈利，湿法、热法双线并举提高公司磷产业链发展韧性。公司依托5.49亿吨磷矿石资源储量及1,090万吨/年磷矿采矿设计产能，布局湿法磷酸、热法磷酸两条技术路线。1）公司阿居洛呷磷矿290万吨采选工程稳步实施，近年来预计陆续有工程矿产出；牛牛寨东段磷矿400万吨采矿工程巷道建设按计划推进中；牛牛寨西段磷矿于2026年4月取得400万吨/年采矿许可证，夯实公司磷矿资源储备；参股49%的二坝磷矿50万吨/年采矿工程改建项目于2026年2月顺利复工。上述项目投产后，将保障公司生产所需磷矿石的高度自给，强化磷产业链成本优势。2）湿法磷酸：公司拥有80万吨湿法磷酸产能，公司打造了“磷矿——法磷酸——精制磷酸/工业一铵——磷酸铁/磷复肥”的磷酸分级利用产业链，实现磷资源的高效高值利用。3）热法磷酸：积极布局中，进一步完善“磷矿—磷酸—磷酸铁/磷复肥”产业链。公司湖北荆州基地在建年产7万吨热法磷酸项目；湖北宜城基地加快推进磷化工绿色循环产业项目（一期），在建15万吨（热法）食品级精制磷酸、15万吨纯铁法磷酸铁等项目，配套的20万吨磷系阻燃材料、60万吨硫磺制酸项目已建成，都将成为公司后续发展的引擎。
　　投资分析意见：公司作为产业链一体化的国内复合肥主流企业，向上布局磷矿和合成氨，向下布局精制磷酸等磷矿分级利用项目、热法磷酸项目，开启新的成长。我们维持公司2026-2027年归母净利润预测为12.76、15.72亿元，并新增2028年预测为19.65亿元，对应的EPS为1.06/1.30/1.63元，对应当前PE为14X、11X、9X，维持增持评级。
　　风险提示：原材料价格大幅上涨；产品价格大幅下行；在建项目进展不及预期。

　　事件：公司发布2025年年度业绩报告，2025年公司实现营业收入214.0亿元，同比增长5.0%，实现归母净利润8.3亿元，同比增长2.8%，实现扣非后归母净利润8亿元，同比增长12.0%。其中，2025年四季度公司实现营业收入55.3亿元，同比/环比分别+18.1%/+23.7%，实现归母净利润1.5亿元，同比/环比分别+12.5%/-7.2%。
　　磷复肥销量提升，新产能释放带动公司产能稳步扩张。2025年全年公司磷复肥业务板块实现营业收入135.3亿元，同比增长18.4%，其中一方面来自于原材料上涨带动公司磷复肥销售均价有所上涨，全年销售均价约为2941元/吨，同比+7.6%。另一方面来源于产销规模提升，全年实现磷复肥销量460万吨，同比+10.1%或者+42万吨。但由于原材料价格上涨导致吨毛利略有下降，全年录得375元/吨，同比下降12元/吨。同时随着公司新增产能如湖北应城100万吨、山东平原30万吨、湖北荆州15万吨、新疆昌吉和阿克苏20万吨投产，磷复肥年产能超940万吨，产能布局持续优化。
　　合成氨项目建成投产，牛牛寨西段磷矿取得采矿权证，公司进一步夯实上游配套。公司湖北应城基地70万吨合成氨项目已建成，目前装置运行平稳，实现满负荷生产。同时，下游复合肥配套的47.59万吨95%浓度尿浆溶液于2026年3月试生产，补齐公司尿素原料的产能空白，氮肥原料自给率进一步提升。磷矿方面，公司牛牛寨西段磷矿于2026年4月取得400万吨/年采矿许可证，进一步夯实公司磷矿资源储备，同时，阿居洛呷290万吨磷矿以及牛牛寨东段400万吨磷矿采矿工程有序建设中，至此，公司磷矿石采矿设计规模达到1090万吨/年。
　　盈利预测与投资建议：综合考虑公司产品的价格趋势，以及下游需求发展，我们预测公司26-28年实现营业收入233.8、251.6、270.9亿元，同比分别+9.2%、+7.6%、+7.7%，实现归母净利润14.4、17.4、20.5亿元，同比分别+74.5%、+20.7%、+17.6%，按照4月15日收盘价计算，对应PE分别为12、10、9倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅波动；产能释放不及预期；需求不及预期等