事件:
　　2024年4月13日，云图控股发布2023年报：2023年公司实现营业收入217.67亿元，同比增长6.17%；实现归属于上市公司股东的净利润8.92亿元，同比减少40.22%；加权平均净资产收益率为11.27%，同比下降18.60个百分点。销售毛利率10.18%，同比减少5.04个百分点；销售净利率4.01%，同比减少3.27个百分点。
　　其中，公司2023Q4实现营收56.21亿元，同比+1.67%，环比+4.22%；实现归母净利润1.77亿元，同比-6.37%，环比-12.83%；ROE为2.16%，同比减少0.71个百分点，环比减少0.38个百分点。销售毛利率7.54%，同比减少2.14个百分点，环比减少3.41个百分点；销售净利率3.09%，同比减少0.15个百分点，环比减少0.46个百分点。
　　投资要点:
　　复合肥、黄磷等产品价格下降，2023年业绩同比下滑
　　2023年公司实现归属于上市公司股东的净利润8.92亿元，同比减少40.22%，公司经营业绩同比下滑主要是受复合肥、磷化工行业周期下行影响，主营产品复合肥、黄磷的市场价格出现不同程度的下跌所致。据Wind数据，2023年氯基复合肥均价为2695元/吨，同比-18.59%；硫基复合肥均价2972元/吨，同比-16.15%；重质纯碱均价2634元/吨，同比-3.01%；轻质纯碱均价2521元/吨，同比-4.10%；磷酸一铵均价为3020元/吨，同比-12.09%；黄磷均价25029元/吨，同比-24.49%。
　　分板块看，2023年公司常规复合肥实现营收46.45亿元，同比-6.92%，毛利率9.77%，同比减少1.42个百分点；新型复合肥实现营收41.15亿元，同比-5.21%，毛利率17.36%，同比减少4.21个百分点；联碱实现营收14.16亿元，同比-1.69%，毛利率26.18%，同比上升2.25个百分点；磷化工产品实现营收14.43亿元，同比-24.09%，毛利率21.23%，同比减少20.46个百分点；磷酸一铵实现营收13.34亿元，同比-3.38%，毛利率10.66%，同比减少2.57个百分点。
　　盈利预测和投资评级
　　综合考虑公司主要产品价格价差情况，我们对公司盈利预测进行适当调整，预计公司2024-2026年营业收入分别为221、231、241亿元，归母净利润分别为10.59、12.61、15.55亿元，对应PE分别8.97、7.54、6.11倍。公司立足复合肥主业，构建了上下游完整产业链，随着磷矿及合成氨产能建设，公司一体化优势将进一步增强，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期。

　　事件：公司发布2023年年报。2023年，公司实现营收217.67亿元，同比增长6.17%；实现归母净利润8.92亿元，同比减少40.22%；实现扣非后归母净利润7.14亿元，同比减少48.64%。2023Q4，公司单季度实现营收56.21亿元，同比增长1.67%，环比增长4.22%；实现归母净利润1.77亿元，同比减少6.37%，环比减少12.83%。
　　复合肥等主营产品价格下跌，23年公司业绩承压。2023年，由于复合肥、黄磷、纯碱、磷酸一铵等产品价格下跌，公司整体毛利率回落，致使23年业绩承压。2023年，公司除贸易业务以外营收为147.0亿元，同比下滑8.0%；除贸易业务以外整体销售毛利率约为14.6%，同比下滑4.4pct。主营产品营收方面，2023年公司复合肥、联碱、黄磷、磷酸一铵业务营收分别为87.6/14.2/14.4/13.3亿元，同比分别减少6.1%/1.7%/24.1%/3.4%。产品价格方面，23年公司复合肥、联碱、黄磷、磷酸一铵业务销售均价同比分别下跌10.2%/6.3%/24.3%/4.2%。费用方面，基于公司对于各项费用的有效控制，23公司期间费用率同比小幅下滑0.3pct至6.2%。另外，23年公司投资收益为1.13亿元，同比增长933%，主要系23年公司套保工具投资收益同比增加所致。
　　产能新增155万吨/年，复合肥产销量及盈利能力将显著提升。2023年，公司新增155万吨/年新型复合肥产能，国内方面湖北荆州、黑龙江肇东、黑龙江佳木斯分别新增95/30/15万吨/年，海外方面马来西亚吉隆坡新增15万吨/年。由于新增产能中绝大多数项目均为2023年下半年建成，因此23年年内产能释放有限。另外，公司还在建有45万吨/年复合肥产能。随着上述新增产能的落地与爬坡，公司新型复合肥产量将得到大幅增加，在增大公司复合肥产销量的同时也将明显提升公司复合肥业务盈利能力。
　　推动上游资源及项目布局，完善产业链一体化。磷矿方面，公司牛牛寨东段磷矿在建有400万吨/年磷矿采矿工程，牛牛寨西段磷矿和阿居洛呷磷矿已完成勘探工作。盐矿方面，公司控股子公司孝感广盐华源自主盐矿拥有井盐储量2.5亿吨，可确保公司联碱及复合肥产品的成本优势。另外，公司湖北应城基地70万吨合成氨项目正式进入项目建设实质阶段，建成后将明显提升公司氮肥原料自给率。
　　盈利预测、估值与评级：由于复合肥、黄磷等产品价格下跌，23年公司业绩承压。考虑到当前复合肥和黄磷价格仍处低位，我们下调24-25年盈利预测，新增26年盈利预测，预计24-26年公司归母净利润分别为10.2（下调10.6%）/12.5（下调8.0%）/14.3亿元。公司复合肥新增产能放量可期，同时持续布局上游资源提升产业链一体化，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品及原料价格波动，下游需求不及预期，产能爬坡进度不及预期。

　　事件:
　　10月31日，云图控股发布2023年三季报：2023年前三季度，公司实现营业收入161.46亿元，同比+7.84%；实现归母净利润7.15亿元，同比-45.14%；加权平均净资产收益率为9.03%，同比减少17.22个百分点。销售毛利率11.10%，同比减少6.17个百分点；销售净利率4.33%，同比减少4.44个百分点。
　　其中，2023Q3实现营收53.94亿元，同比+40.68%，环比+6.28%；实现归母净利润2.03亿元，同比-35.33%，环比+29.17%；平均净资产收益率为2.54%，同比减少3.46个百分点，环比增加0.57个百分点。销售毛利率10.95%，同比减少8.28个百分点，环比增加1.22个百分点；销售净利率3.55%，同比减少4.62个百分点，环比增加0.53个百分点。
　　投资要点:
　　磷复肥销售旺季叠加黄磷市场回暖，2023Q3盈利环比修复
　　2023Q3公司实现营收53.94亿元，同比+15.60亿元，环比+3.19亿元；实现归母净利润2.03亿元，同比-1.11亿元，环比+0.46亿元。
　　其中，2023Q3实现毛利润5.91亿元，同比-1.46亿元，环比+0.97亿元。三季度进入秋季用肥旺季，复合肥需求旺盛，同时黄磷、磷铵等市场回暖，价格环比提升，公司三季度利润环比修复。据wind数据，2023年三季度氯基复合肥均价为2404元/吨，同比-32.75%，环比-10.63%；硫基复合肥均价为2735元/吨，同比-27.06%，环比-5.94%；重质纯碱均价2475元/吨，同比-12.28%，环比-1.33%；轻质纯碱均价2398元/吨，同比-13.29%，环比+2.62%；磷酸一铵均价为2792元/吨，同比-16.38%，环比+2.70%；黄磷均价为24304元/吨，同比-21.34%，环比+11.96%。
　　期间费用方面，2023Q3公司销售/管理/研发/财务费用分别为0.08/1.69/0.66/0.48亿元，同比+0.11/+0.06/+0.20/+0.23亿元，环比-0.03/+0.07/-0.28/+0.42亿元。2023Q3，公司投资净收益为-0.01亿元，同比+0.37亿元，环比-0.53亿元，主要系套保工具投资收益变动所致。2023前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为5.15亿元，同比减少56.09%，主要系购买商品、接受劳务支付的现金同比增加所致。2023前三季度公司购买商品、提供劳务收到的现金为95.00亿元，同比+8.90亿元。
　　四季度以来，冬储需求开始启动，同时原材料磷矿石等价格维持高位，复合肥及磷肥价格高位震荡。据Wind数据，截至2023年10月30日，磷酸一铵价格为3200元/吨，较9月底上涨4.92%；氯基复合肥价格为2600元/吨，较9月底持平。同时在磷矿石等原材料成本支撑下，黄磷价格持续上涨，截至2023年10月31日，黄磷价格为25765元/吨，较9月底上涨3.61%。随着冬储及明年一季度春耕用肥旺季到来，磷复肥价格有望维持，量利有望迎来修复。
　　盈利预测和投资评级
　　预计公司2023-2025年归母净利润分别为9.34、11.55、14.29亿元，对应PE分别11、9、7倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期。

　　公司发布2023年年报，业绩符合预期。公司2023年实现营业收入217.67亿元（yoy+6.2%），实现归母净利润为8.92亿元（yoy-40.2%），扣非后归母净利润为7.14亿元（yoy-48.6%），整体销售毛利率同比下降5.04个百分点至10.18%。销售费用、研发费用同比分别增长12.25%、9.56%至3.40、3.15亿元，管理费用、财务费用同比分别减少6.43%、5.11%至5.59、1.32亿元，业绩符合预期。其中4Q23单季度实现营业收入56.21亿元（yoy+1.67%，QoQ+4.22%），归母净利润为1.77亿元（yoy-6.37%，QoQ-12.83%）,4Q23年毛利率同比环比分别下降2.14、3.41个百分点至7.54%，管理费用、研发费用、财务费用同比分别下降56.94%、5.26%、20.69%至0.62、0.90、0.46亿元。2023年业绩同比下滑的主要原因为：受复合肥、磷化工行业周期下行影响，主营产品复合肥、黄磷、磷酸一铵的市场价格和盈利出现不同程度的下跌，但复合肥销量仍呈现逆势同比增长的态势。
　　主流企业市占率持续提升，23年复合肥销量同比增长，原料波动大，复合肥毛利率同比下降。2023年公司复合肥营收同比下滑6.1%至87.60亿元，营业收入占比下滑至40.24%，销量同比继续增长4.59%至346万吨。由于2023年原料氮磷钾肥价格大幅下跌，导致部分库存损失以及盈利的波动，2023年常规复合肥、新型复合肥毛利率同比分别下降1.42、4.21个百分点至9.77%、17.36%，为历史较低位置，随着原料价格波动减小，预计公司复合肥毛利率将有所恢复。2023年公司复合肥产能新增155万吨至705万吨，其中国内新增140万吨，海外基地马来西亚吉隆坡新增15万吨；荆州水溶肥15万吨和铁岭复合肥30万吨正在建设中，预计2024年将陆续建成投产，同时随着渠道力的增强，预计2024年公司复合肥销量仍将维持增长态势。2023年公司磷化工产品（主要为黄磷）、磷酸一铵销量同比分别增长0.29%、0.88%至6.90、32.42万吨，由于产品价格下跌，导致毛利率同比分别下滑20.46、2.57pct至21.23%、10.66%。公司联碱业务量利齐升，销量同比增长4.87%至72.57万吨，毛利率同比提升2.25pct至26.18%。
　　磷酸分级利用投产提升规模效益和盈利能力，磷矿、合成氨等项目顺利推进。截止2023年末公司固定资产较2022年末增加24.85亿元至71.76亿元，主要是磷矿资源综合利用生产新能源材料与缓控释复合肥联动生产项目部分产线（包括5万吨磷酸铁、60万吨缓控释复合肥、30万吨湿法磷酸、15万吨精制磷酸、150万吨磷矿选矿项目、100万吨硫磺制酸）已陆续建成投产，实现“磷矿—湿法磷酸—精制磷酸—磷酸铁/磷肥”的分级利用，可以根据产业链上相关产品的市场变化，及时调整生产和销售策略，实现生产效益最大化。由于市场环境变化，公司拟终止建设余下15万吨精制磷酸和30万吨磷酸铁生产线。公司未来将依托氮、磷全产业链资源，进一步夯实低成本优势：1）磷产业链，四川雷波基地牛牛寨东段磷矿400万吨磷矿采矿工程有序推进，牛牛寨西段磷矿、阿居洛呷磷矿已完成勘探工作。待矿产开采后，公司所需磷源基本能自给自足。2）氮肥产业链，湖北应城基地70万吨合成氨项目已完成“三通一平”工作，正式进入项目建设阶段，建成后氮肥原料端进一步填平补齐。
　　投资分析意见：产业链一体化的国内复合肥主流企业，向上布局磷矿和合成氨，向下布局精制磷酸等磷矿分级利用项目，开启新的成长。由于复合肥、黄磷、磷酸一铵价格和盈利的下滑，我们下调公司2024-2025年归母净利润预测为10.26、12.31亿元（原为11.47、14.18亿元），新增2026年归母净利润预测为14.77亿元，对应EPS分别为0.85、1.02、1.22元，目前市值对应的PE分别为9X、8X、6X，仍然看好公司复合肥强者恒强以及未来产业链上下游的拓展带来的增长，因此维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅上涨；产品价格大幅下行；下游需求不及预期；在建项目进展不及预期。

　　公司发布2023年三季报，业绩符合预期。公司1-3Q2023年实现营业收入为161.46亿元（yoy+7.84%），实现归母净利润为7.15亿元（yoy-45.14%），实现扣非归母净利润5.62亿元（yoy-55.15%）。销售费用、管理费用、研发费用、财务费用同比分别增长12.96%、9.67%、17.01%、6.48%至2.42、4.97、2.25、0.86亿元。1-3Q2023年销售毛利率同比下降6.17个百分点至11.10%，业绩符合预期。其中3Q23单季度实现营收为53.94亿元（yoy+40.68%，QoQ+6.28%），归母净利润为2.03亿元（yoy-35.33%，QoQ+29.17%），3Q23单季度销售毛利率同比下降8.28pct，环比提升1.22个百分点至10.95%。3Q23单季度营收同环比均提升的主要原因为秋肥旺季复合肥销量环比提升，磷酸一铵价格环比提升，下游经销售采购节奏恢复常态。3Q23单季度归母净利润环比提升的主要原因是：1.秋肥旺季复合肥销量环比提升；2.黄磷库存低位，需求回暖带动价格盈利环比上升；3.纯碱价格和盈利环比上行
　　进入秋肥旺季，原料的企稳反弹，经销商采购恢复常态，复合肥销量环比增长。上半年由于原料氮磷钾肥价格的剧烈波动扰乱了经销商的采购，三季度以来随着原料氮磷钾的企稳反弹同时叠加国内复合肥备货旺季，经销商采购更为积极，3Q23年预计公司复合肥销量环比提升。根据百川盈孚农化板块产品相关数据，3Q23年主要原材料方面，磷矿石均价为893元/吨（yoy-14.8%，QoQ-13.0%）、尿素均价为2404元/吨（yoy-2.8%，QoQ+5.1%）、氯化钾均价为2524元/吨（yoy-45.3%，QoQ-10.1%）；磷化工方面，根据卓创资讯相关数据，3Q23年磷酸一铵均价为2795元/吨（yoy-17.0%，QoQ+2%）。根据公司半年报披露，公司稳步推进长江沿线的产业布局，湖北应城基地70万吨合成氨及配套的100万吨复合肥项目已正式动工，荆州基地35万吨新型复合肥项目已陆续建成、进入试生产，至此复合肥产能扩至600万吨；同时海外市场带来复合肥新增量，公司深耕东南亚成熟市场，并陆续开拓菲律宾、新加坡、印尼等新市场。
　　需求回暖，3Q23年黄磷价格和盈利环比回升；纯碱供需维持紧平衡，3Q23年纯碱价格和盈利环比增长。3Q23年原料黄磷矿价格上涨，黄磷库存处于低位，需求环比二季度回暖致使黄磷价格环比上涨；纯碱三季度各生产厂商开始检修，供给下降，整体供需紧平衡，前期纯碱库存维持低位，供需向好带动价格持续上涨，公司联碱双吨盈利环比好转。根据卓创资讯产品价格数据，3Q2023年黄磷、纯碱价格同比分别下降21%、8%，环比增长12%、13%至24386、2449元/吨。根据公司半年报披露，公司“盐化循环经济产业链绿色转型及产品结构调整升级项目”已全面启动，联碱及两钠产品的业务规模进一步扩大，生产成本、能耗指标大幅降低，联碱业务的核心竞争力将显著增强。
　　在建工程顺利推进，继续实践“资源+产业链”战略。根据公司三季报披露，截止3Q2023年末公司在建工程较2022年底增加6.59亿元至24.76亿元，主要为磷矿资源综合利用生产新能源材料与缓控释复合肥联动生产项目等项目。根据公司半年报披露，公司松滋基地一期的5万吨磷酸铁已经建成投产，上游原料产线50万吨硫磺制酸、30万吨湿法磷酸、15万吨精制磷酸及配套的60万吨缓控释复合肥，预计已于2023年9月陆续进入试生产。同时公司加快磷矿布局，雷波牛牛寨东段磷矿400万吨采矿工程于8月顺利动工，进入采矿建设阶段，同时公司竞得雷波阿居洛呷磷矿探矿权，标志着公司磷“资源+产业链”布局取得突破进展。
　　投资分析意见：产业链一体化的国内复合肥企业，向上布局磷矿和合成氨，向下布局精制磷酸以及磷酸铁等，开启新的成长。我们维持公司2023-2025年归母净利润预测为9.31、11.47、14.18亿元，对应EPS分别为0.77、0.95、1.17元，目前市值对应的PE分别为11X、9X、7X，仍然看好公司复合肥强者恒强以及未来产业链上下游的拓展带来的增长，因此维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅上涨；产品价格大幅下行；下游需求不及预期；复合肥和磷酸铁在建项目进展不及预期。