事件：
　　2025年10月28日，云图控股发布2025年第三季度报告，2025年前三季度公司实现营业收入158.70亿元，同比增长1.10%；实现归属于上市公司股东的净利润6.75亿元，同比增长0.86%；加权平均净资产收益率为7.50%，同比下降0.37个百分点。销售毛利率12.14%，同比增加1.50个百分点；销售净利率4.35%，同比增加0.01个百分点。2025Q3公司实现营收44.69亿元，同比-4.73%，环比-21.43%；实现归母净利润1.64亿元，同比-23.88%，环比-36.22%；ROE为1.79%，同比下降0.72个百分点，环比下降1.06个百分点。销售毛利率12.51%，同比增加1.63个百分点，环比增加0.22个百分点；销售净利率3.77%，同比下降0.95个百分点，环比下降0.84个百分点。
　　投资要点:
　　秋肥季受天气等因素影响旺季不旺，Q3归母净利润同环比下降
　　2025Q3，公司实现营业收入44.69亿元，同比-2.22亿元，环比-12.20亿元；毛利润5.59亿元，同比+0.49亿元，环比-1.41亿元；归母净利润1.64亿元，同比-0.51亿元，环比-0.93亿元。三季度处于秋肥备肥发运季，但受到局部干旱、降水、高温等天气频发，及主要氮磷钾原料反复走跌，经销商拿货心态谨慎，下游需求低迷不振，公司三季度归母净利润同环比下降。据Wind数据，2025Q3复合肥均价为2562元/吨，同比+4%，环比-1%，价差为287元/吨，同比-1%，环比-13%，原材料端，尿素均价为1734元/吨，同比-16%，环比-7%，氯化钾均价为3101元/吨，同比+24%，环比+7%；磷酸一铵均价为3389元/吨，同比+3%，环比+1%，价差为396元/吨，同比-52%，环比+10%；黄磷均价22270元/吨，同比-2%，环比-4%，价差为9555元/吨，同比+3%，环比-9%。据Wind数据，2025Q3我国磷酸一铵出口均价为698美元/吨，折合人民币约为4993元/吨，远高于国内平均价格。期间费用方面，2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用分别为0.74/1.52/0.81/0.49亿元，同比+0.01/基本持平/+0.06/+0.01亿元，环比-0.21/-0.13/-0.21/+0.07亿元。2025Q3公司投资净收益为-0.27亿元，同比-1.01亿元，环比-0.26亿元。
　　补齐磷矿石资源及合成氨产能，一体化优势持续增强
　　公司秉承“资源+产业链”的战略布局，沿着复合肥上游氮、磷产业链发展，拓展上游资源端保障原料稳定供应的同时，向下游纵深优化产品结构，目前已建成除尿素外的氮肥完整产业链、磷肥完整产业链，形成氮、磷养分低成本及稳定供应的核心竞争优势。公司全面推进“资源+产业链”战略布局，氮、磷产业链强链补链取得重要成果：（1）合成氨项目提速，氮肥产业链蓄势发力。据公司2025年半年度报告，公司湖北应城70万吨合成氨项目稳步推进，主体结构建设和设备采购工作完成，土建工程进入收尾阶段，多个核心设备正在进行安装，项目整体进展顺利，预计能够按公司既定时间节点顺利建成。该项目建成后，将有效弥补氮肥原料缺口，提高资源自给能力，同时扩大“盐—碱—肥”全产业链规模，各项能耗和综合成本显著降低，为复合肥业务持续发展蓄力赋能。（2）磷矿+磷酸分级利用落地，磷肥产业链优势尽显。1）磷矿项目取得积极进展。2024年4月，公司雷波牛牛寨西段磷矿和阿居洛呷磷矿顺利完成矿产资源储量评审备案，至此公司查明雷波三宗磷矿资源储量共计5.49亿吨，探矿和采矿矿区面积11.90平方公里；2024年10月，阿居洛呷磷矿顺利取得290万吨/年的采矿许可证，并于2025年3月正式动工建设290万吨磷矿采选工程。此外，雷波牛牛寨东段磷矿400万吨/年采矿工程，目前正在进一步优化采选方案，以进一步提高磷矿开发利用效益。公司磷矿采矿设计产能达到690万吨/年，正在全力推进磷矿采矿项目，未来投产达产后，将有效保障生产所需磷矿石的高度自给，夯实成本优势。2）磷酸分级利用初见成效。2024年荆州新能源公司磷酸分级利用产业链全面达产，30万吨折纯湿法磷酸、15万吨精制磷酸产能落地，充分保障公司生产所需高品质磷酸的稳定供应，全面实现“磷矿—湿法磷酸—精制磷酸/工业级磷酸一铵—磷酸铁/磷复肥”高效利用，成本优势和协同效应显著提升，推动公司磷复肥结构向绿色化、精细化和高附加值转型。
　　盈利预测和投资评级
　　综合考虑公司主要产品价格价差情况，我们对公司盈利预测进行适当调整，预计公司2025-2027年营业收入分别为209、228、250亿元，归母净利润分别为8.21、13.17、17.43亿元，对应PE分别15、10、7倍。公司立足复合肥主业，构建了上下游完整产业链，随着磷矿及合成氨产能建设，公司一体化优势将进一步增强，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期。

　　Q3秋肥需求较弱拖累业绩，新产能落地或助力公司成长，维持“买入”评级
　　据公司公告，2025年前3季度，公司实现营业收入158.7亿元，同比+1.1%；归母净利润6.75亿元，同比+0.86%。Q3，公司实现营业收入44.69亿元，同比-4.73%、环比-21.43%；归母净利润1.64亿元，同比-23.88%、环比-36.22%。Q3，公司磷复肥进入需求淡季，产品销量环比下滑，拖累公司业绩。由于2025年H2复合肥需求较弱，我们下调前期预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.08（-1.32）、13.02（-0.83）、16.21（-0.22）亿元，EPS分别为0.75、1.08、1.34元，当前股价对应PE分别为13.5、9.4、7.6倍。随着公司合成氨、磷矿石等项目逐步落地，氮、磷产业链一体化布局逐步完善，公司盈利能力有望持续提升，维持公司“买入”评级。
　　三季度秋肥需求较弱，以及纯碱、黄磷等价差收窄拖累公司业绩
　　Q3前期得益于原料上涨的带动，主流企业预收情况尚可。但进入9月，局部干旱、降水、高温等天气频发，对秋肥走货带来制约，同时主要氮磷钾原料价格走跌，下游经销商拿货心态谨慎。整体上三季度秋肥较弱，公司复合肥Q3销量环比下降。此外，Q3纯碱、黄磷等产品价格价差，拖累公司业绩。据Wind数据及我们计算，2025Q3，复合肥、磷酸一铵、纯碱、黄磷价格分别环比Q2-0.6%、+0.6%、-8.5%、-3.7%；价差分别环比Q2-6.5%、-1.2%、-11.4%、-12.9%。
　　合成氨、磷矿石、广西贵港等项目持续推进，公司复合肥成本有望持续下降
　　合成氨方面，预计2025年年底，公司将投产70万吨/年合成氨产能，进而降低公司复合肥、纯碱等终端产品生产成本。磷矿石方面，阿居洛呷磷矿290万吨采选工程已于2025年3月动工，正式进入矿山建设期。远期公司还有两宗磷矿开采规划，以及广西贵港项目建设规划。未来随着公司上游原料产能布局逐步完善，公司复合肥产品成本有望持续下降，进而推动公司业绩稳步增长。
　　风险提示：下游需求恢复不及预期、行业竞争加剧、原材料价格大幅波动等。

　　最新动态
　　雷波基地的磷矿项目投产有助于减少外部采购依赖。公司正重点推进雷波基地的磷矿项目建设，力争早日投产。其中，阿居洛呷磷矿290万吨采选工程的井下基建工程（包括胶带斜井、辅助斜坡道、排水系统、进回风系统等）正稳步施工，地表选矿工程边坡治理及支挡工程已全面进场。牛牛寨东段磷矿400万吨采选工程的方案优化已初步完成，各项准备工作正有序开展。磷矿项目投产后，公司磷矿石的自给率将不断提升，有望减少对外部磷矿石采购的依赖。与此同时，磷矿开采与下游生产形成闭环，有助于巩固低成本竞争优势，增强公司市场竞争力、盈利能力及抗风险能力。
　　湖北应城项目建设为未来产能释放奠定基础。公司应城基地正在推进“盐化循环经济产业链绿色转型及产品结构调整升级项目”，涵盖70万吨合成氨、60万吨水溶性复合肥、40万吨缓控释复合肥及150万吨精制盐等产线建设。目前项目主体结构已全面完工，核心设备安装基本完成，土建收尾工程稳步推进，公共配套设施建设同步展开。整体来看，项目建设进展顺利，为未来产能释放奠定了坚实基础。
　　动向解读
　　磷矿石的价格有望保持坚挺。从供给端看，国内磷矿石新增产能大多处于建设阶段，受矿山建设周期长、环保政策趋严等因素制约，磷矿石短期释放量有限，整体供应偏紧，特别是高品位磷矿资源相对稀缺，对磷矿石价格形成有力支撑。从需求端看，磷矿石广泛应用于磷肥、复合肥等农业领域，在粮食安全战略推动下需求保持刚性增长。同时，近年随着新能源产业的快速发展，带动了磷酸铁、磷酸铁锂等新能源材料对磷矿石的需求不断增长，进一步为磷矿石的价格提供了支撑。
　　新能源材料业务是公司磷酸分级利用产业链的延伸和拓展。公司目前拥有磷酸铁年产能5万吨，配套上游原料15万吨精制磷酸、30万吨折纯湿法磷酸，能够稳定供应锂电池正极材料磷酸铁锂的前驱体产品。公司采用铁和磷酸反应制备磷酸铁，核心竞争优势主要体现在以下几个方面：（1）成本优势。公司依托自有磷矿资源和磷酸分级利用技术，已形成从磷矿、精制磷酸到磷酸铁的完整产业链，同时公司的精制磷酸已获得头部客户的认证，保障磷酸铁高品质原料稳定供应的同时，有效降低生产成本。（2）产品和技术优势。公司磷酸铁采用铁法工艺，在安全环保、产品品质等方面具有优势。
　　策略建议
　　盈利预测。我们给予公司2025-2027年归母净利润为9.87、12.94、14.42亿元，结合同行业可比公司估值，考虑到公司的合成氨和磷矿石项目在建，给予一定估值溢价，给予公司2026年11.5倍PE，对应目标价12.30元，首次覆盖给予买入评级。

　　事件：公司发布2025年三季度业绩报告。公告显示，2025年前三季度公司实现营业收入158.7亿元，同比+1.1%；实现归母净利润6.7亿元，同比+0.9%；实现扣非后归母净利润6.6亿元，同比+13.5%。单季度来看，2025年第三季度公司实现营业收入44.7亿元，同比/环比分别-4.7%/-21.4%；实现归母净利润1.6亿元，同比/环比分别-23.9%/-36.2%。
　　上游尿素价格持续走弱叠加极端天气致使用肥需求延后，预计三季度复合肥销量环比下滑。2025年三季度尿素市场价格呈现单边下行趋势，以山东地区为例，小颗粒尿素三季度市场均价约为1732元/吨，环比-6.6%，随着尿素价格持续走弱，下游企业备货谨慎，同时叠加国内用肥区域极端天气致使秋肥需求延后，预计三季度公司复合肥销量环比有所下滑。
　　纯碱价格继续磨底，公司联碱业务板块承压。三季度纯碱行业继续磨底，西南地区三季度重碱市场均价约为1310元/吨，环比-8.7%。公司现有纯碱、氯化铵60万双吨产能，行业底部震荡致使公司联碱业务板块承压。
　　参股晟隆矿业，进一步夯实公司磷矿资源储备。公司今年9月份与马边信永智远及其全资子公司四川马边晟隆矿业签署了《增资扩股协议书》。公司以增资扩股方式参股晟隆矿业49%股权，并以晟隆矿业为实施主体，合作开发位于四川乐山市马边彝族自治县的二坝磷铅锌矿，该矿具有磷矿石资源储量约2927万吨，矿石平均品位23.4%，采矿规模50万吨/年。
　　重点项目有序推进，在建工程显著增加。公司应城基地涵盖70万吨合成氨、60万吨水溶性复合肥、40万吨缓控释复合肥及150万吨精制盐等产线建设。目前项目主体结构已全面完工，核心设备安装基本完成。雷波基地磷矿项目阿居洛呷磷矿290万吨采选工程的井下基建工程正稳步施工，地表选矿工程边坡治理及支挡工程已全面进场。截至2025年Q3公司在建工程余额43.5亿元，较2024年底的18.5亿元增加约25亿元。
　　盈利预测及投资建议：我们预测公司25-27年实现营业收入221.9、246.2、276.1亿元，同比分别+8.9%、+10.9%、+12.2%；实现归母净利润9.5、12.0、14.9亿元，同比分别+18.0%、+26.8%、+23.4%，按照10月27日收盘价计算对应PE分别为13、10、8倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原料价格大幅波动；下游需求不及预期；产品价格大幅波动