公司2025年11月底上线的末日题材RPG小游戏《生存33天》迅速冲至微信小游戏畅销榜前列，1月3日，该游戏成功获得微信小游戏畅销榜冠军位置，打破了SLG和塔防类型一年内持续霸榜冠军的竞争格局。我们认为，该游戏通过“搜打撤”玩法对玩家形成吸引，通过画面设计与玩法创新搭建玩家沉浸感，是继《寻道大千》《时光大爆炸》《英雄没有闪》后，推出的又一款成功游戏，验证公司持续的产品研发力与运营力。我们看好公司产品力及AI的持续落地，维持“买入”评级。
　　新品成功验证公司产品力，小游戏赛道龙头地位确立
　　《生存33天》融入“搜打撤”元素的生存RPG，采取了虚拟摇杆操作+自动战斗设计，游戏内通过大事件倒计时的方式提升玩家的生存紧迫感，且融入了RPG品类具有深度的多线养成系统，叠加公司在小游戏赛道的运营经验，成为了公司较为成功的产品。我们认为公司精准把握了小游戏市场的增长红利，已形成一套可复制的产品方法论，稳居行业第一梯队。小游戏市场仍处高速增长期，且用户获取成本相对较低，商业模式（内购+广告）成熟。我们认为随着利润的逐步释放，将有效提升公司的整体盈利中枢。
　　新一轮产品周期开启，全球化SLG+X战略深化
　　公司Q1有望上线的新品包括在港澳台上线的自研MMO《RO仙境传说：世界之旅》，以及后续的重磅IP产品如《斗罗大陆：零》等。其他储备产品包括《赘婿》《代号MLK》等多款精品化产品，涵盖西方魔幻、东方玄幻、三国、现代、古风等多样化题材，中长期将由多款SLG（含东方玄幻/美式卡通/生存题材）逐步释放，验证“SLG+X”与小游戏方法论的复制能力。此外，公司标杆产品《Puzzles&Survival》流水稳健，是“SLG+X”模式的引领者，后续我们预计随着公司加大对海外SLG和休闲品类的测试和投入，产品矩阵有望进一步丰富。
　　AI全链路赋能游戏工业化，战略投资完善生态壁垒
　　在AI方面，其自研游戏垂类大模型“小七”，已赋能研运全链路，在美术、视频、投放、客服等环节实现显著的降本增效。此外，公司通过投资持续完善在AI应用及脑机接口等方面的布局，如战略投资仿真合成数据头部公司光轮智能、投资机器人具身大脑企业星源智、领投GEO智能AI营销公司智推时代，2025年10月，公司宣布完成对浙江强脑科技有限公司（BrainCo）2000万美元的战略投资，拓展下一代人机交互入口并强化技术与场景协同。我们认为，AI方面的持续布局不仅提升了现有业务的利润率，更重要的是构建了可规模化的游戏工业管线，持续加强降本增效的成果。
　　盈利预测与估值
　　我们上调公司25-27年归母净利润6.08%/5.69%/4.70%至32.17亿元、35.54亿元和40.10亿元。上调主要是考虑到新品流水表现靓丽（上调游戏业务收入），降本增效效果显著（下调销售费用）。基于相对估值法，可比公司26年平均PE为20倍，考虑公司AI布局较为全面，新品流水表现靓丽，调整公司可比估值折价为平价给予公司26年20倍PE估值，上调目标价为32.13元（前值24.67元，对应25年PE估值18倍）。
　　风险提示：行业政策风险，老产品流水不及预期，新产品延期上线。

　　10年抓住5次风口，穿越周期的经营能力。复盘历史，公司进行了5次紧跟行业变化的战略转型：1）2012年及时调整代理模式，跻身页游发行第一梯队；2）2016年受益研运一体化，抓住“页转手”红利；3）2019年，抓住短视频买量红利，快速扩大份额；4）2021年，引领SLG+X，出海大突破；5）2023年，抓住小游戏风口，稳坐份额第一。为什么公司每次转型都对了？稳定的管理团队、及时的制度/体系调整是核心。
　　基本盘稳定，RPG品类延续轻量化、精品化打法，近期新品持续验证。公司基本盘包括国内手游APP、国内小游戏、海外APP，各占约1/3；虽然内部结构有变化（小游戏崛起），但整体流水盘稳定。2025年小游戏进入利润回收期，整体盈利能力大幅改善。战略上，目前优势的RPG品类主打轻量化/精品化方向，近期末日生存题材+搜打撤RPG《生存33天》排名快速攀升至TOP2；关注将于1月上线中国港澳台的精品化MMO《RO仙境传说：世界之旅》。
　　出海看什么？SLG向3.0阶段进化，休闲市场规模更大。海外SLG市场进化到3.0阶段，核心是更高效的获客，2025年增长重新提速。中国SLG产品在海外SLG市场份额超95%。海外休闲市场比SLG更大，是欧美手游细分第一。目前海外休闲也在经历类似SLG3.0的进化过程，其中代表产品来自柠檬微趣旗下《GossipHarbor》，中国公司正在通过融合休闲品类引领海外休闲市场增长。出海是三七互娱传统优势，聚焦SLG和休闲，储备产品超10款。我们认为三七互娱竞争力来自：1）2020年发行的《Puzzles&Survival》当前仍位列SLG头部产品，公司对SLG+X品类融合和泛用户获取已具备深刻理解；2）小步快跑、高频试错的打法，近2年海外测试超20款，新测产品已显示出公司在SLG/休闲玩法创新上的洞见。
　　AI积极布局，分红亮眼。公司AI已渗透管线生产和内容创新，并通过投资打通“算力基础设施—大模型算法—AI应用”的产业链布局。公司分红持续亮眼，上市以来累计分红115亿，平均分红率超50%；25前三季度分红13.86亿，假设Q4分红与Q3一致，当前股息率可观。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级。根据近期产品运营和管线情况，我们对盈利预测进行微调，在不考虑后续潜在爆款推出的情况下，预计公司25-27年营收162/186/209亿（原预测164/190/203亿）；预计归母净利润32.2/35.4/38.1亿（原预测32.1/35.3/37.0亿），现价对应26-27年PE为15/14x。参考可比公司估值，我们给与公司26年20xPE，目标市值709亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，品类拓展不及预期风险。

　　事件：公司近期发布关于公司及相关责任人收到《行政处罚决定书》的公告，主要涉及股东持股情况虚假记载、未披露关联交易存在重大遗漏等，对公司及相关责任人处以罚款。根据公告，公司不触及重大违法类强制退市情形以及其他风险警示情形。
　　25年新品小年，小游戏驱动公司盈利能力大幅改善。公司25年老产品保持稳健，新品小年，7月上线自研MMO《斗罗大陆：猎魂世界》基本符合预期，但短期贡献不明显。公司新品末日题材RPG小游戏《生存33天》近期快速跻身微信小游戏畅销榜TOP25-30。公司盈利持续改善主要得益于小游戏（含上半年新品）的利润释放。23年以来公司小游戏收入规模大幅扩张，但利润未有明显释放（主要为了追求规模）；2Q25小游戏初步进入利润回收期，已展现出较强的盈利弹性；Q3小游戏放利润再次得到验证。公司利润率Q2-Q3持续向上，其中Q3归母净利率23.8%，yoy+8.4pct/qoq+3.7pct，实现大幅改善，
　　管线丰富但预期低，26年是新品验证之年。公司管线储备超过20款，MMO和SLG是重点方向。其中MMO《代号MLK》体量可能较大，日式Q版风格（类RO）；海外SLG在积极测试，21年的《Puzzles&Survival》作为SLG2.0时代（SLG+X）的标杆产品，验证了公司是为数不多同时具备把握泛用户需求和快速试错方法论的出海SLG厂商。公司也通过投资/引进团队等方式，强化自身能力，如投资前Funplus制作人崔兵的快乐方舟等。
　　AI渗透管线生产和内容创新，投资赋能全产业链。公司在研发发行中通过AI多模态大幅提升生产效率，包括美术资产/广告素材生成、本地化翻译、代码审核和生成、AI投放等。公司直接或间接投资了智谱华章、月之暗面、星空科技等公司，打通“算力基础设施—大模型算法—AI应用”的产业链布局。
　　分红持续亮眼。公司Q3分红4.62亿，前三季度合计分红13.86亿，分红比例59%。假设Q4分红金额与Q3一致，现价对应股息率4.2%。
　　维持盈利预测，维持“买入”评级。我们维持盈利预测，预计公司25-27年营收164/190/203亿；预计归母净利润32.1/35.3/37.0亿，现价对应26-27年PE为14/13x。考虑到公司边际利润释放趋势向好，股息率突出，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，资产减值风险。

　　投资要点：
　　事件：公司发布2025年三季度报告，2025Q3公司实现营业收入39.75亿元，同比减少3.23%；实现归母净利润9.44亿元，同比增加49.24%；实现扣非归母净利润8.73亿元，同比增加44.97%。
　　销售费用率同环比下降，运营效率显著提升。2025Q3公司营收同比减少3.23%，销售费用率同比减少12.05个百分点，环比减少1.94个百分点，归母净利润同比增加49.24%，得益于公司对现有产品长线运营的精细化深耕，公司运营效率明显改善。公司2025年上线《时光大爆炸》、《英雄没有闪》、《斗罗大陆：猎魂世界》等多款游戏表现优异，为业绩提供重要支撑。
　　AI全链路深度赋能，提升研运工业化水平。公司依托自主研发的游戏行业大模型“小七”，结合外部大模型集群，构建了覆盖市场分析、产品立项、美术设计、开发辅助、广告投放、运营分析、智能客服及通用办公等环节的AI全链路赋能体系。“小七”大模型可生成符合产品需求的图片、视频及素材，精准支持广告投放。截至2025H1，公司AI驱动的广告投放已占总投放的50%，整体投放效率提升约70%，研运流程工业化水平显著提升。
　　储备游戏的题材品类涵盖广泛。公司积极推进储备游戏上线进度，包括日式Q版MMORPG类《代号MLK》、美式卡通生存SLG类《代号XSSLG》、东方玄幻SLG类《代号GMSLG》、古风水墨模拟经营类《赘婿》、东方玄幻RPG类《代号斗破》、东方玄幻RPG类《斗罗大陆：零》等。
　　投资建议：预计公司2025年/2026年/2027年营收为171.55亿元/177.41亿元/192.43亿元，归母净利润为30.07亿元/33.07亿元/34.98亿元，EPS为1.36元/1.49元/1.58元，对应PE为15.71倍/14.28倍/13.50倍，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：政策监管风险；行业竞争加剧；核心产品流水衰减；新品表现不及预期。

　　业绩情况：
　　公司发布2025Q3业绩，前三季度实现营收124.6亿元，yoy-6.59%，实现归母净利润23.4亿元，yoy+23.57%，实现扣非净利润22.6亿元，yoy+20.43%。25Q3实现营收39.7亿元，yoy-3.23%，实现归母净利润9.4亿元，yoy+49.24%，实现扣非净利润8.7亿元，yoy+44.97%。
　　公司延续分红策略，公司拟每10股派发现金红利2.10元（含税）。
　　新品游戏优质运营，销售费用持续优化
　　公司新品表现优异，一季度上线的《时光大爆炸》和《英雄没有闪》优质运营，其中《英雄没有闪》曾登顶微信小游戏畅销榜榜首，进入iOS畅销榜前五；
　　《时光大爆炸》跻身微信小游戏畅销榜第四。新品《斗罗大陆：猎魂世界》7月上线，公测日登顶iOS免费榜榜首，公测8日国内累计下载量151万，收入预估1200万元。
　　公司《寻道大千》、《霸业》等现有长线运营产品进入成熟期，投流费用不断优化，销售费用不断减少。2025年前三季度，公司销售费用62亿元，yoy-19.5%。
　　新品储备丰富，品类多样化
　　公司布局多品类产品，在MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等品类游戏储备丰富，包括《赘婿》、《代号MLK》、《代号正奇SLG》、《代号XSSLG》、《代号GMSLG》、《极速三国：一秒开展》、《斗兽战场》、《代号RS》、《失落之门：序章》和《代号M1》等。
　　AI布局加深，多环节赋能研发发行
　　公司自主研发游戏领域行业大模型“小七”，在市场分析、美术设计、开发辅助，广告投放、运营分析、智能客服等各业务领域进行赋能。
　　具体看，AI辅助生成3D美术资源占比超80%，3D美术资源生成占比超30%，在广告投放方面，AI生成视频内容占比超70%。
　　投资建议
　　我们预计公司25/26/27年归母净利润30.48/33.02/35.68亿元，25/26/27年前值为28.55/30.39/33.07亿元，对应PE为15.06/13.90/12.87倍。公司长线运营游戏进入稳定运营期，新游提供业绩增量，AI赋能下有望进一步降本增效，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　游戏行业政策风险，游戏流水不及预期，新产品上线延期风险，新游上线表现不及预期风险，行业竞争加剧风险。

　　事项：三七互娱发布25年三季报，25Q3公司营收39.8亿（yoy-3%），同比下滑主要系《寻道大千》等老游戏下滑。25Q3毛利率76.9%（yoy-1.1pct），主要系代理游戏占比增长。归母净利润9.4亿（yoy+49%），主要系销售费用控制下降。
　　旧游《Puzzles＆Survival》表现企稳，《斗罗大陆：猎魂世界》贡献下半年增量。根据IOS畅销榜趋势，我们认为Q3环比较为平稳，主要系1）境外SLG市场虽然竞争激烈，但公司老游戏《Puzzles＆Survival》排名企稳回暖；2）新游戏《英雄没有闪》正常环比下滑但被新游《斗罗大陆：猎魂世界》增量对冲。
　　产品矩阵充沛，后续多款全球化产品等待上线。公司已在MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等品类有所突破，题材涵盖西方魔幻、东方玄幻、三国、现代、古风等。重点项目包括：古风水墨模拟经营《赘婿》、日式Q版MMORPG《代号MLK》等。本季度来看，销售费率管控使得游戏利润显著超预期，虽然新游《斗罗大陆：猎魂世界》上线，但销售费率环比下滑2pct。一方面，得益于今年暑期新游较少；另一方面，得益于公司通过科学管理营销策略，持续优化资源配置，推动运营效率提升。
　　持续维持较高分红，积极回报股东。公司拟每10股派2.1元，与Q1、Q2分派预案金额相同，2025年前三季度合计派发现金红利13.86亿元，占公司前三季度净利润约59%，维持较高的分红比例。
　　我们预期26年公司在自研项目品类多元化有所优化，随着储备项目上线，自研游戏占比得以提升从而优化毛利率。我们预测公司25~27年归母净利润为30.72/32.34/35.46亿（25~27前值为27.63/32.26/36.56亿，因根据游戏上线进度、投放数据调整收入、毛利率、费率、投资收益等，从而调整盈利预测），我们切换为可比公司26年调整后平均P/E19X，给予公司目标价27.74元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　流水不达预期风险；政策风险；买量成本提升风险；研发风险；投资收益风险

　　事项：三七互娱发布25年中报，25H1公司营收84.9亿（yoy-8%），同比下滑主要系《寻道大千》等老游戏下滑。25H1毛利率76.7%（yoy-2.9pct），主要系代理游戏占比增长。归母净利润14亿（yoy+11%），主要系销售费用控制下降。
　　境内：旧游环比企稳，《斗罗大陆：猎魂世界》预期贡献Q3增量。25H1境内收入57.6亿（yoy-9%），主要系《寻道大千》等小游戏流水下滑。我们认为Q3环比较为平稳，主要系新游戏《英雄没有闪》正常环比下滑但被《斗罗大陆：猎魂世界》增量对冲。25H1毛利率77.7%（yoy-3.5pct），主要系代理游戏占比提升。Q3我们预期自研游戏《斗罗大陆：猎魂世界》占比提升预期驱动毛利率增长。
　　境外：《Puzzles＆Survival》表现企稳，后续多款全球化产品等待上线。25H1境外收入27.2亿（yoy-6%），主要系《Puzzles＆Survival》略有下滑，但总体趋势稳定。后续储备来看，公司已在MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等品类有所突破，题材涵盖西方魔幻、东方玄幻、三国、现代、古风等。全球化自研项目包括：日式Q版MMORPG《代号MLK》、写实三国SLG《奇谋三国》、美式卡通生存SLG《代号XSSLG》等。
　　AI重塑游戏管线，持续提质增效。公司在发行环节使用AI技术辅助生成的2D美术资产占比已超过80%，AI-3D辅助资产生成占比超过30%。AI深度参与生成的游戏广告素材视频占比已超过70%。AI本地化翻译已覆盖旗下85%的海外游戏，覆盖18个语种，准确率高达95%。我们认为AI有望驱动公司自研游戏加速产出上线。
　　我们预期26年公司在自研项目品类多元化有所优化，随着储备项目上线，自研游戏占比得以提升从而优化毛利率。我们预测公司25~27年归母净利润为27.63/32.26/36.56亿（25~26前值为30.12/35.39亿，因根据游戏上线进度、投放数据调整收入、毛利率、费率，从而调整盈利预测），我们根据可比公司25年调整后平均P/E22X，给予公司目标价27.50元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　流水不达预期风险；政策风险；买量成本提升风险；研发风险；投资收益风险

　　事项：
　　事件：公司发布25年半年报，2Q25业绩超预期。2Q25单季度，公司实现收入42亿元，YOY-5%，QOQ基本持平；实现归母净利润8.5亿元，YOY+31%，QOQ+55%；实现扣非归母净利润8.5亿元，YOY+29%，QOQ+59%。
　　评论：
　　前期投放产品回收，业绩释放，带动超预期。本季度业绩环增约3亿元，预计主要来自于销售费用环减4.3亿元，部分被毛利润下滑（毛利率有所下降，预计主要是代理产品占比提升）&所得税开支增加所抵消；非经营性贡献基本持平。因此，我们预计业绩超预期主要来自于Q1投放产品（例如《时光大爆炸》、《英雄没有闪》等）在二季度的回收。
　　维持稳定分红，股息率提供安全垫。Q2单季度分红4.6亿元，QOQ基本持平；H1合计分红9.3亿元，分红率66%；TTM股息率约5%。
　　半年度分部收入拆分：1）上半年手游业务实现82亿元，YOY-8%，预计主要源于存量产品随生命周期自然下滑；页游业务实现收入1.8亿元，YOY-18%。2）按地区看，境内市场实现收入58亿元，YOY-9%；境外市场实现收入27亿元，YOY-6%。
　　上半年两款优秀新品，再次验证发行能力。25H1公司在国内外小程序、APP多端发行了《时光大爆炸》（小程序版本当前位于畅销榜10名上下）、《英雄没有闪》（小程序版本当前位于畅销榜20名上下）等产品，核心老产品《寻道大千》（小程序版本当前位于畅销榜10名上下）维持稳健表现，发行端能力再次验证。7月10日，公司在国内市场上线自研大IPMMORPG游戏《斗罗大陆：猎魂世界》，畅销榜最高排名至13，有望H2贡献业绩增量。
　　后续产品储备丰富。包括日式Q版MMORPG《代号MLK》、写实三国SLG《奇谋三国》、美式卡通生存SLG《代号XSSLG》等。
　　盈利预测与投资建议：根据本季度的经营情况，调整25-27年收入预测至167/179/190亿元，YOY-4%/+7%/+6%，调整归母净利润预测至28/30/32亿元，YOY+6%/7%/5%。采用PE法为公司估值，参考同业公司水平，给予公司2025年18xPE的目标估值水平，对应510亿元目标市值，23.05元目标价，维持对于公司的“推荐”评级。
　　风险提示：产品上线进度不及预期、宏观经济波动、产业竞争加剧。