代理SLG产品线流水26Q3出现拐点。两款代理SLG产品《LastAsylum》、《ZRoute》美股畅销榜排名持续提升中；其中，前者7月后突破Q2美区畅销榜排名震荡区，出现拐点；后者7月开始爬坡。畅销榜排名与产品流水强相关性，换言之，公司代理SLG产品线的流水趋势在26Q3出现拐点。
　　后续还储备有自研SLG产品，有望实现X+SLG细分赛道0-1突破。公司储备有《荒漠沙舟》（美式卡通生存SLG）、《代号YCSLG》（生存题材SLG）、《代号KGSLG》（中世纪题材SLG）等自研SLG产品，和《代号LD》（生存题材SLG）、《代号KCZM》（三国题材SLG）等代理SLG产品。我们认为公司目前是X+SLG细分赛道上，边际变化较大，有望实现0-1突破的上市公司之一。
　　尚处于投入期，静待报表端改善。2026Q2实现营业收入35.54亿元，YOY-16%，QOQ-4%；归母净利润8.93亿元，YOY+5%，QOQ+2%；扣非归母净利润4.06亿元，YOY-52%，QOQ-33%。我们预计主要源自于SLG新产品尚处于投入期，老产品流水自然回落。此外，参投企业智谱的市值波动导致投资收益同步出现较大波动，预计Q3会带来表观业绩的压力。
　　非SLG新产品储备同样丰富。非SLG产品矩阵涵盖RPG、模拟经营、二合、三消等赛道。RPG类包含《小头盔大冒险》《代号MRRPG》等；二合类拥有《代号Hope》《代号MatchCatch》等产品，公司有望进一步开拓海外休闲游戏市场。
　　盈利预测与投资建议：考虑到SLG产品线潜在的突破，我们预计26-28年实现收入159/187/206亿元，YOY-1%/+18%/+10%；实现归母净利润29/35/41亿元，YOY-1%/+22%/+17%，对应当前市值PE13/11/9x。我们看好公司SLG赛道上实现0-1突破带动业绩中枢上移，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品上线进度&表现不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动。

　　核心观点
　　事件公司发布2026年半年报：2026上半年公司实现营业收入72.75亿元，同比下降14.28%；归母净利润17.66亿元，同比上升26.14%；扣非归母净利润10.16亿元，同比下降26.74%。2026Q2单季公司实现营业收入35.54亿元，同比下降16.23%；归母净利润8.93亿元，同比上升4.92%；扣非归母净利润4.06亿元，同比下降52.22%。
　　境外新品表现亮眼，境外收入增速显著公司2026H1境外营业收入30.21亿元，同比增长10.90%，占总营业收入比重达41.53%：《RO仙境传说：世界之旅》《LastAsylum:Plague》《ZRoute:Redemption》等多款游戏上线后表现亮眼，全球最高月活用户达1.6亿。
　　存量游戏稳健运营，关注储备产品上线进度公司旗下现象级产品《Puzzles＆Survival》上线多年仍为公司贡献稳定流水，游戏上线以来全球累计用户规模超7500万，累计流水超过168亿元。此外公司储备有《荒漠沙舟》《小头盔大冒险》等自研产品及《斗罗大陆:零》《梦回甄嬛传》《斗罗大陆:启程》等代理产品，关注后续产品上线进度及上线后表现。
　　AI深度赋能，构建全链路体系公司推动AI融入游戏研运环节，构建游戏研运全链路AI赋能体系：公司AI辅助生成的2D和3D美术资产占比分别超过80%和30%，AI-3D资产生成占比超30%；AI深度参与生成的广告素材视频占比超70%，AI自动化投放占比超50%。同时，AI本地化翻译已覆盖旗下所有海外游戏及18个语种，最高准确率达95%。
　　投资建议：我们认为，在“精品化、多元化、全球化”战略定位下，公司不断巩固小游戏等轻量化游戏赛道的核心竞争优势，并聚焦新游研发与全球化发行。综合考虑当前存量游戏表现与后续新品排期情况，预计公司2026-2028年归母净利润分别为30.27/33.69/36.78亿元，对应PE为13x/12x/11x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧的风险、行业政策趋严的风险、新品上线不及预期的风险、流量成本上升的风险、技术更迭创新的风险等。

　　投资要点
　　事件：公司发布2026年半年报。26H1公司实现营业收入72.75亿元，同比下降14.3%；归母净利润17.66亿元，同比增长26.1%；扣非归母净利润10.16亿元，同比下降26.7%；归母净利润增长主要受投资收益增厚影响，26H1公司实现投资收益10.16亿元，占利润总额45.2%，主要来自长期股权投资权益法损益、股权投资持有期间分红及理财产品投资收益。
　　海外新品表现良好，SLG产品模型持续得到验证。《LastAsylum:Plague》上线后已覆盖全球137个国家及地区，2026年6月位列SensorTower中国出海手游收入榜第16名，累计用户规模超过1500万，2026年7月进一步跻身中国手游海外收入增长榜Top9；产品通过“模拟经营轻量化前端+中重度SLG后端”的玩法融合提升获客和留存表现。26H1《ZRoute:Redemption》也在海外上线，进一步验证“超休闲玩法前端获客+SLG中重度玩法后端留存”模式的跨市场可复制性。此外，《RO仙境传说：世界之旅》在中国港澳台上线后最高登顶当地主要应用商店免费榜及畅销榜，并于2026年7月进入东南亚市场。我们认为，公司在SLG、MMORPG等优势品类的全球发行及本地化能力持续得到验证，海外新品逐步进入贡献期，有望推动收入结构进一步改善。
　　长线产品基本盘稳健，产品储备充足。《Puzzles&Survival》上线多年仍保持较稳定流水，截至26H1末全球累计用户超过7500万、累计流水超过168亿元；《斗罗大陆：魂师对决》上线第五年仍保持较稳健流水表现。储备方面，公司围绕“精品化、多元化、全球化”持续布局SLG、RPG、模拟经营及休闲品类，自研产品包括《小头盔大冒险》《荒漠沙舟》以及多款生存/中世纪题材SLG，代理产品涵盖《斗罗大陆：零》《梦回甄嬛传》《斗罗大陆：启程》以及三消、二合等海外休闲产品，后续新品陆续上线有望支撑产品周期改善。
　　AI持续向研运全链路渗透，有望进一步提升工业化生产及发行效率。截至26H1，公司AI辅助生成2D/3D美术资产占比超过80%/30%，AI深度参与生成的广告视频素材占比超过70%，AI自动化投放占比超过50%，AI本地化翻译已覆盖旗下所有海外游戏及18个语种；“小七智能体平台”已沉淀70余项AI能力、接入超过240个模型及AI工具，并沉淀600余个自研智能体。
　　盈利预测与投资评级：考虑国内业务收入阶段性承压，且部分新品仍处于导入期，我们将2026-2028年归母净利润预测由31.7/34.1/36.9亿元下调至28.16/32.13/34.77亿元，对应PE分别为14/13/12倍。考虑公司海外业务保持稳健增长，产品储备丰富，维持“买入”评级。
　　风险提示：新游表现不及预期，买量竞争加剧，行业监管风险。

　　公司2026H1实现营业收入72.75亿元（同比-14.3%），归母净利润17.66亿元（同比+26.1%），扣非归母净利润10.16亿元（同比-26.7%）。Q2收入35.54亿元（同比-16.2%，环比-4.5%），归母净利润8.93亿元（同比+4.9%，环比+2.3%），扣非归母净利润4.06亿元（同比-52.2%，环比-33.4%）。Q2处于新老品接力期，扣非利润有一定承压。
　　利润端新品推广带来销售费用率提升。2026Q2公司实现：1）毛利率77.1%，同比+0.9pct、环比-0.8pct；2）销售费用18.85亿元，环比绝对值维稳，销售费用率升至53.0%（同比+6.1pct、环比+2.5pct）；管理/研发费用率分别为4.1%/5.7%，同比+1.2pct/+1.7pct，扣非归母净利率降至11.4%；3）投资收益约6.57亿元，主要系智谱上市后股价变动增厚相关联营企业利润并按权益法确认。
　　新老产品表现分化。长青产品方面，海外PS累计用户超7500万，累计流水超168亿元；《寻道》等长线产品流水自然回落，《英雄没有闪》《时光大爆炸》等进入成熟运营期并缩减投放，但存量产品的利润转化效率及投放ROI有一定边际下滑。新品端，《LA》、《ZRoute》等尚处买量投放及流水爬坡期。其中，LA6月位列SensorTower中国出海手游收入榜第16、7月跻身中国手游海外收入增长榜Top9，且近期其国服《火山爆发前》开启上线宣发；《ZRoute》于5月海外上线，近期快速起量。
　　26年管线储备充沛，H2有望利润端率先回暖。管线来看，《RO仙境传说：世界之旅》7月登陆东南亚，《斗破苍穹：斗帝之路》《赘婿》分别于7月29日、8月12日公测；重点储备还包括《荒漠沙舟》《代号YCSLG》等。
　　股东回报方面，分红意愿良好。公司拟Q2每10股派现1.0元，预计分红2.20亿元，对应Q2扣非归母净利润分红率约54%，同比维稳；结合Q1已分红4.62亿元，H1合计分红6.82亿元（年化股息率约2.8%），对应扣非归母净利润分红率约67%。
　　维持“买入”评级。考虑到Q2处于新老品接力期，老品自然下滑但新品尚处爬坡，投资收益增厚利润，我们调整收入预测及利润预测，预计公司26-28年营收170/194/206亿（原预测为180/193/202亿）；预计归母净利润30.1/35.5/37.2亿（原预测为31.1/34.2/37.7亿）；对应公司26-28年PE为13/11/11x。我们看好下半年利润回暖，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，品类拓展不及预期风险。

　　事件:
　　（1）公司于2026年8月25日发布2026年半年报，2026年上半年营业收入72.75亿元，同比下降14.28%；归属于上市公司股东的净利润17.66亿元，同比增长26.14%，2025年同期为14亿元；扣非净利润10.16亿元，同比下降26.74%。
　　（2）分红：公司披露2026年半年度利润分配预案，拟向全体股东每股派发现金红利0.10元（含税），合计拟分红约2.2亿元，占2026H1归母净利润约12.4%。
　　投资要点:
　　新老产品周期切换阶段，海外业务成为主要增长来源
　　（1）收入端：2026H1营业收入72.75亿元（yoy-14.28%），2026Q2营业收入35.5亿元（yoy-16.33%）。公司披露收入变动主要受运营的游戏产品所处生命周期不同影响，《寻道大千》等长线运营产品流水自然回落，同时2025年四季度及本年度上线的《生存33天》《RO仙境传说：世界之旅》《LastAsylum:Plague》等多款游戏仍处于引入期，流水贡献暂未稳定。分地区看，2026H1境内营业收入42.54亿元（yoy-26.18%），境外30.21亿元（yoy+10.9%），境外收入占比提升至41.53%（yoy+9.43pct），为公司历史最高水平。
　　（2）费用端：2026H1销售/管理/研发费用分别为37.64/2.84/3.91亿元（yoy-14.64%/-4.33%/+15.88%）；分季度看，2026Q2销售/管理/研发费率分别为53.10%/4.14%/5.69%（yoy+6.15/+1.19/+1.73pct）。2026H1销售费用同比下降主要系公司对进入长线运营期的《英雄没有闪》《时光大爆炸》《时光杂货店》等游戏主动优化投放策略，减少流量投入。研发费用同比增长主要系研发人员数量增加。
　　（3）利润端：2026H1营业利润22.49亿元（yoy+38.68%），归母净利润17.66亿元（yoy+26.14%），扣非归母净利润10.16亿元（yoy-26.74%）。归母与扣非的差异主要来自投资收益：2026H1投资净收益10.16亿元（上年同期0.62亿元），占利润总额45.22%，其中权益法核算的长期股权投资收益9.71亿元，系2026年H1智谱股价变动导致联营企业公允价值变动收益上升所致。2026Q2归母净利润8.93亿元（yoy+4.94%、qoq+2.29%），扣非归母净利润4.06亿元（yoy-52.29%、qoq-33.44%）。主业利润受新老产品周期切换影响阶段性承压，我们判断随新品流水逐步兑现，扣非口径有望自2026Q3起环比改善。
　　新品陆续进入运营期，22款储备产品支撑后续产品周期
　　（1）新品立足全球文化背景构建产品矩阵。中世纪题材策略游戏《LastAsylum:Plague》2026年上线，已覆盖全球137个国家及地区，并在欧美、俄罗斯、韩国等重点市场维持良好表现，跻身SensorTower6月中国出海手游收入榜第16名。自上线以来，累计用户规模已超过1500万，并已正式启动中国港澳台地区市场拓展，有望成为公司SLG赛道的另一款长青产品。自研MMORPG《RO仙境传说：世界之旅》自中国港澳台地区上线后最高登上当地主要应用商店免费榜及畅销榜第一，2026年7月已在东南亚地区正式上线。自研生存题材RPG《生存33天》1月持续位居微信小游戏、抖音小游戏畅销榜双榜榜首，一季度保持双平台畅销榜前五。生存题材SLG新作《ZRoute:Redemption》上线海外，验证了“超休闲玩法前端获客+SLG中重度玩法后端留存”产品模型在多元市场的可复制性。
　　（2）长线产品运营矩阵稳固。融合“三消+SLG”玩法的《PuzzlesSurvival》已覆盖全球171个地区，截至2026年Q2全球累计用户规模超7500万、累计流水超168亿元，上线多年仍保持相对稳定的流水贡献；《PuzzlesChaos》进入全球80余个国家和地区，在多市场跻身策略类游戏畅销排行榜前20名。国内方面，《寻道大千》通过文旅联动、电影联动及周年庆专题内容持续提升用户活跃；《斗罗大陆：魂师对决》上线第五年仍保持较稳健流水表现。
　　（3）储备产品充裕，支撑后续产品周期。公司披露后续重要储备产品合计22款（自研10款、代理12款），其中11款拟面向全球发行；按品类划分，SLG、RPG、休闲三消、休闲二合分别为7/7/3/3款，题材覆盖西方魔幻、中世纪、生存、东方玄幻、古风模拟经营等，与公司重点聚焦的SLG、MMORPG、模拟经营等赛道相匹配。我们认为，随存量产品流水逐步企稳、在线新品进入起量期、储备产品陆续上线，新老产品的阶段性错配有望逐步收敛，后续重点跟踪新品流水兑现节奏与投放强度的边际变化。
　　盈利预测和投资评级：公司储备依然丰富，阶段性错配有望修复。公司自研+代理合计22款储备产品，其中SLG/RPG/三消/二合分别7/7/3/3款。随着存量游戏流水企稳/新游起量/储备上线，新老产品错配将逐步收敛，扣非利润环比改善可期，后续重点跟踪新品流水兑现节奏。我们预计2026-2028年公司营业收入分别为160.2/176.5/188.6亿元，归母净利润分别为28.34/31.78/34.76亿元，对应2026-2028年PE分别为14.26/12.72/11.63x，维持"买入"评级。
　　风险提示：新游上线进度及表现不及预期；老产品生命周期不及预期；股权投资标的估值波动导致投资收益波动；流量成本上升；海外发行及本地化不及预期；同题材竞品分流；汇率波动；商誉及无形资产减值风险；政策监管趋严；版号获取进度不及预期；核心人才流失；玩家偏好改变；行业竞争加剧及估值中枢下行风险。

　　事项：2026年8月25日，三七互娱发布26年中报，26H1公司营收72.7亿（yoy-14.3%），同比下滑《寻道大千》等产品流水自然回落，同时25Q4及今年上线的《生存33天》《RO仙境传说：世界之旅》《LastAsylum:Plague》等多款游戏仍处于引入期，流水贡献暂未稳定。26H1毛利率77.1%（yoy+0.4pct），归母净利润17.7亿（yoy+26%），主要系销售费用控制下降及投资收益增长。
　　SLG游戏全球矩阵拓展，《LastAsylum》、《ZRoute》持续上量。司中世纪题材策略游戏《LastAsylum:Plague》自2026年上线以来，覆盖全球137个国家及地区，并在欧美、俄罗斯、韩国等重点市场维持良好表现，跻身SensorTower6月中国出海手游收入榜第16名。新生存题材SLG新作《ZRoute:Redemption》上线海外地区，验证了“超休闲玩法前端获客+SLG中重度玩法后端留存”这一产品模型在多元市场的可复制性，成为公司SLG产品赛道上又一重要产品。我们预期二者具备长周期潜力，有望成为《Puzzles＆Survival》之后公司全球长线支撑产品。
　　产品矩阵充沛，Q3上线多款新游。公司旗下《织梦森林》《爪爪大乱斗》《荒无之下》《斗破：莫欺少年穷》《斗罗大陆：传承》《斗破苍穹：斗帝之路》《赘婿》等多款产品已陆续上线，有望贡献Q3增量。
　　持续维持较高分红，积极回报股东。26H1现金分红总额达6.8亿元，占公司归母净利润约39%，维持较高的分红比例。
　　我们预期26年公司在自研项目品类多元化有所优化，随着储备项目上线，自研游戏占比得以提升从而优化毛利率。我们预测公司26~28年归母净利润为36.31/40.43/41.61亿（26~28前值为35.34/41.64/44.86亿，因根据游戏上线进度、投放数据调整收入、毛利率、费率、投资收益等，从而调整盈利预测），我们根据可比公司26年调整后平均P/E14X，给予公司目标价22.96元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　流水不达预期风险；政策风险；买量成本提升风险；研发风险；投资收益风险

　　事件：公司公布2026年半年度报告，2026年上半年实现营业收入72.75亿元（同比-14.28%）；归母净利润17.66亿元（同比+26.14%）；扣非归母净利润10.16亿元（同比-26.74%）。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.00元（含税）。
　　营收与扣非利润短期承压，归母高增系投资收益增加。
　　2026H1公司收入下滑主要受游戏产品生命周期影响，《寻道大千》等长线产品流水自然回落，而《生存33天》《RO仙境传说：世界之旅》《LastAsylum:Plague》等新游仍处引入期、流水贡献暂未稳定；网络游戏业务毛利率77.70%（同比+0.45pct）保持稳定。归母净利润17.66亿（同比+26.14%），但扣非归母净利润10.16亿元（同比-26.74%），差异源于非经常性损益7.50亿、占归母净利润约42.5%，其中持有金融资产产生的公允价值变动损益达9.86亿，核心驱动为公司通过联营企业投资的智谱华章挂牌上市带动股权投资价值重估。费用端，销售费用同比-14.64%（成熟游戏调整投放策略、流量投放减少），管理费用同比-4.33%，研发投入同比+15.88%（研发人员增加、逆势加码）。
　　海外业务稳健增长，AI赋能与投资布局兑现价值。
　　海外业务方面，公司实现境外营业收入30.21亿（同比+10.90%），占总营收比重提升至41.53%（同比+9.43pct），成为业绩重要支撑；境内收入42.54亿（同比-26.18%）。产品端，公司旗下融合“三消+SLG”玩法的出海现象级产品《Puzzles&Survival》累计流水超168亿、覆盖全球171个地区；2026年新上的中世纪题材SLG《LastAsylum:Plague》覆盖137个国家和地区，跻身6月中国出海手游收入榜第16名；在MMORPG赛道，公司自研新品《RO仙境传说：世界之旅》港澳台上线登顶畅销榜，7月已上线东南亚。
　　产品储备上，公司在持续深化对小游戏及轻量化产品赛道的战略布局之外，将重点聚焦SLG、MMORPG、模拟经营等品类的研发与全球化发行，多赛道均衡发展，后续产品管线丰富，20余款产品待发，涵盖多种题材、覆盖全球。
　　AI赋能方面，公司AI辅助生成的2D美术资产占比超80%、AI深度参与生成的广告素材视频占比超70%、AI自动化投放占比超50%，自研游戏垂类大模型“小七”及“小七智能体平台”已沉淀70多项AI能力、600余个自研智能体，研运全链路降本增效持续推进。投资布局方面，公司围绕文娱科技与AI产业链投资智谱华章、月之暗面、百川智能、雷鸟创新、强脑科技、星空科技等企业，AI投资价值重估开始兑现。
　　投资建议：公司游戏主业处于产品新旧交替的阵痛期，短期营收与扣非利润承压，但海外业务稳健增长、AI赋能降本增效、AI投资布局价值兑现提供支撑。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为30.48/31.79/32.42亿元，对应PE分别为13.2/12.7/12.4倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业政策变动、存量游戏产品流水加速下滑、新游上线进度与流水表现不及预期的风险。

　　事件：
　　公司2026H1实现营收72.75亿元，同比下降14.3%；归母净利润17.66亿元，同比增长26.1%；归母扣非净利润10.16亿元，同比下降26.7%。其中，2026Q2实现营收35.54亿元，同比下降16.2%；归母净利润8.93亿元，同比增长4.92%；归母扣非净利润4.06亿元，同比下降52.2%。
　　2026H1投资收益推动净利润同比增长
　　26H1公司营收同比下降，主要系《寻道大千》等长线运营产品流水自然回落，同时25Q4至今陆续上线的《生存33天》、《RO仙境传说：世界之旅》、《LastAsylum：Plague》等多款游戏仍处引入期，流水贡献暂未稳定；归母净利润同比增长，主要系长期股权投资权益法损益、股权投资持有期间分红，以及理财产品产生投资收益10.16亿元，同比增长1541%。关注《LastAsylum：Plague》等新上线游戏后续流水及利润释放情况。
　　SLG等新游储备丰富，AI布局持续赋能主业增效
　　储备游戏方面，公司持续深化小游戏及轻量化产品的布局，并重点聚焦SLG、MMORPG、模拟经营等品类的研发与全球化发行。目前，已储备超过20款自研或代理游戏，其中包含《荒漠沙舟》、《代号YCSLG》等7款SLG，《代号MLRPG》、《小头盔大冒险》等7款RPG。此外，2026年1-7月，《斗罗大陆：启程》、《小头盔大冒险》、《斗破苍穹：觉醒》共3款游戏获批版号。AI方面，公司自研游戏垂类大模型、智能体平台等AI产品，赋能游戏研运全链路。目前，公司AI辅助生成的2D美术资产占比超80%、3D美术资产占比超30%；智能体平台已沉淀70多项AI能力、600多个自研智能体。此外，公司通过内部孵化AI小游戏《明月宫心》，探索AI对游戏内容生产流程的重构。此外，公司围绕文娱科技、人机交互及AI上下游核心产业链环节，通过直接或间接方式投资智谱华章、月之暗面、爱诗科技、强脑科技等多家创新企业，探索相关技术在游戏研运管线的适配应用。
　　持续现金分红积极回馈投资者，回购注销提升长期投资价值
　　现金分红方面，2026年半年度公司拟向全体股东每10股派发现金红利1元，合计拟派发现金红利2.2亿元。包括此前的第一季度现金分红，2026H1公司现金分红合计预计为6.82亿元，现金分红比例为38.6%。回购注销方面，公司拟将2022年回购的约1254万股股份的用途变更为用于注销并减少公司注册资本。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司存量游戏长线运营，《LastAsylum：Plague》等新上线游戏有望贡献流水及业绩增量。未来，丰富的游戏储备有望开启新产品周期，AI布局有望持续赋能主业增效。因此，我们预计公司2026-2028年营收分别为154/169/185亿元，对应增速-3.54%/9.67%/9.71%，归母净利润分别为29.3/30.8/32.3亿元，对应增速0.97%/5.02%/5.14%。维持公司“增持”评级。
　　风险提示：
　　政策监管趋紧的风险，游戏行业增速放缓的风险，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。

　　事项：
　　公司发布2025年报及2026年一季报。其中2025年实现营收160亿元，同比下降8.5%；归母净利润29亿元，同比增长8.5%。2026年一季度实现营收37亿元，同比下降12%，环比增长6%；归母净利润8.7亿元，同比增长59%，环比增长57%；扣非归母净利润6.1亿元，同比增长14%，环比增长4%。此外，公司2025年合计拟分红22.7亿元，占当期归母净利润的78%。
　　评论：
　　2025年业绩相对稳健。分地区来看：国内收入106亿元，同比下降10%，其中老游戏因生命周期下滑，《英雄没有闪》《时光大爆炸》《斗罗大陆：猎魂世界》《生存33天》等产品贡献增量。海外收入54亿元，同比下降6%，其中《Puzzles&Survival》上线多年仍保持相对稳健的流水，截至2025年底累计流水超过150亿元；《Puzzles&Chaos》在全年策略类游戏出海榜单中保持前50名，新增用户规模持续提升并多次创新高。成本费用方面，毛利率76%，同比下降2.8pct；销售/管理/研发费用率分别为49%/3.5%/4.3%，同比分别-7/+0.5/+0.6pct，其中销售费用率同比下降，主要系大体量新游上线较少。
　　26Q1同环比增长，出海新品表现亮眼。公司26Q1营收实现环比增长，主要系出海新游贡献增量：1）《LastAsylum：Plague》于2026年1月上线，采取模拟经营+SLG融合玩法，以差异化的中世纪生存题材吸引用户，据公司公告引述SensorTower数据，该游戏位列26年3月“全球手游收入增长榜”Top10，及“中国手游海外收入增长榜”Top5；2）《RO仙境传说：世界之旅》于2026年1月在中国港澳台地区上线，最高登顶当地应用商店免费榜及畅销榜。26Q1归母净利润同环比高增，主要系主营业务表现优异，以及智谱华章等贡献的投资收益3.26亿元。
　　储备产品丰富，关注出海SLG及休闲新品释放。截至2025年底，公司储备有26款新品：1）11款自研产品，多数为全球发行，其中包括6款RPG、4款SLG、1款生存题材二合产品；2）15款代理产品，其中包括重点产品《代号K3》等3款SLG，以及《赘婿》、“斗罗”、“斗破”等多款IP新品。近年来，公司通过投资及业务支持等方面与易娱网络、延趣网络等优质研发商进行深度绑定，并持续扩充SLG、休闲等自研工作室，形成丰富的研发储备；基于公司领先的发行能力，有望进一步巩固公司在出海领域的优势，贡献业绩增量。
　　投资建议：我们预计26-28年公司实现收入177/193/206亿元，同比增长11%/9%/7%；实现归母净利润32/35/38亿元，同比增长11%/9%/8%。考虑到公司发行实力行业领先，且出海领域积淀深厚，给予公司26EPE17X，对应目标市值545亿元，目标价25元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，产品上线表现不及预期，AI落地不及预期

　　事项：2026年4月27日，三七互娱发布26年一季报，26Q1公司营收37.2亿（yoy-12.3%），同比下滑主要系去年同期《英雄没有闪》、《时光大爆炸》等新游戏上线高基数。26Q1毛利率77.9%（yoy+0.6pct），归母净利润8.7亿（yoy+59%），主要系销售费用控制下降。
　　新SLG手游《LastAsylum:Plague》有望贡献长周期增量。25Q4以来，《生存33天》等多款头部新品陆续上线。新品《RO仙境传说：世界之旅》于2026年1月在中国港澳台地区正式上线，上线后最高登上当地主要应用商店免费榜及畅销榜榜首。《LastAsylum:Plague》在全球市场表现亮眼，根据第三方数据平台SensorTower发布的2026年3月榜单数据，该游戏位列“全球手游收入增长排行榜”Top10，同时在“中国手游海外收入增长排行榜”中跻身前五，显示出强劲的出海增长动能。我们预期SLG融合产品《LastAsylum:Plague》具备长周期潜力，有望成为《Puzzles＆Survival》之后公司下一个全球长线支撑产品。
　　产品矩阵充沛，后续多款全球化产品等待上线。公司已在MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等赛道形成丰富的产品储备，包括《赘婿》《斗破苍穹：斗帝之路》《斗罗大陆：传承》等多款精品化产品，涵盖西方魔幻、东方玄幻、现代、古风等多样化题材，多元化产品布局持续深化。
　　持续维持较高分红，积极回报股东。公司年内已实施回购支付金额1.0亿元并注销股份。公司全年实施四次现金分红，全年现金分红总额达22.7亿元，占公司归母净利润约78%，维持较高的分红比例。
　　我们预期26年公司在自研项目品类多元化有所优化，随着储备项目上线，自研游戏占比得以提升从而优化毛利率。我们预测公司26~28年归母净利润为35.34/41.64/44.86亿（26~27前值为32.34/35.46亿，因根据游戏上线进度、投放数据调整收入、毛利率、费率、投资收益等，从而调整盈利预测），我们根据可比公司26年调整后平均P/E15X，给予公司目标价24.00元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　流水不达预期风险；政策风险；买量成本提升风险；研发风险；投资收益风险