Q2扣非利润环比高增，关注次新游暑期及新游大推表现，维持“买入”评级
　　公司发布2026H1业绩预告，预计H1营收同比大增，归母净利润为20亿元至22亿元，同比+157%至+183%；扣非归母净利润为22亿元至24亿元，同比+173%至+198%；预计单Q2归母净利润为9.2亿元至11.2亿元，同比+114%至+161%，环比-15%至+4%，扣非归母净利润为11.9亿元至13.9亿元，同比+176%至+223%，环比+17%至+37%，主要系《超自然行动组》持续驱动。我们看好《超自然行动组》暑期运营及新游大推驱动业绩增长，维持预计2026-2028年归母净利润为43.75/49.00/52.65亿元，当前股价对应PE12.6/11.3/10.5倍，维持“买入”评级。
　　看好暑期旺季下《超自然行动组》凭重磅IP联动等内容更新再度突破
　　《超自然行动组》持续联动重磅IP，4.30上线故宫里的神兽世界联动第三弹及摸金节等系列活动，推动同日内地iOS游戏畅销榜升至第9。项目组预先筹备暑期档内容，5.16即预热与盗墓探险题材原创头部IP鬼吹灯的联动，截至7.7，小红书平台鬼吹灯联动预热视频获赞数4.5万，超过故宫里的神兽世界第三弹联动爆料、小刘鸭联动预热等视频。步入暑期旺季，7.2鬼吹灯联动地图上线，带来新机制/新怪物/新回收物，我们看好玩法更新加速玩家回流，截至7.7，据七麦数据，6/7月内地iOS游戏免费榜均值为第22/18，游戏畅销榜均值为第34/29。7.10三款鬼吹灯联动时装将上线，其中包含星耀/耀世/典藏时装各一款，有望驱动排名及流水显著回升。此外，游戏上线双人主页系统，强化社交功能，或增强玩家粘性。《超自然行动组》海外版《TombBusters》5.27正式登陆美日韩市场，首日冲上iOS游戏免费榜日本第3名、韩国第7名，全球化布局取得良好开局，后续有望通过联动海外IP打造本地化内容、直播切片裂变传播等方式拓展市场。
　　征途IP逐步拓圈，《名将杀》大推或贡献增量
　　公司围绕征途IP，一方面深耕传统重度MMO，规划《征途经典版》《征途2归来》，其中《征途经典版》已于6.30开启预约；另一面延续放置RPG《王者征途》成功经验（超40%全新用户占比），持续探索品类融合，有望扩大IP受众。《名将杀》不断推出新武将，2025年报披露月流水已超千万，计划于暑期档正式推广，或贡献业绩增量。
　　风险提示：游戏流水不及预期；新游大推不及预期等。

　　事件：巨人网络发布2026年半年度业绩预告，同比增长超过157.38%~183.12%。据公司2026年7月7日公告，巨人网络2026年上半年归母净利润预计20~22亿元，同比增长157.38%~183.12%，扣非口径22~24亿元，同比增长172.74%~197.54%。单2026年二季度来看，归母净利润预计约9.20~11.20亿元，环比26Q1的10.8亿元变动-14.88%~3.63%，扣非归母净利润预计约11.86~13.86亿元，环比26Q1扣非归母净利润10.14亿元增长17.07%~36.80%，体现经营层面利润确认的逐季度提升。
　　《超自然行动组》4-6月表现稳定，期待暑期新版本更新拉动流水高峰。《超自然行动组》在2026年维持稳定表现，其中二季度基本稳定iOS游戏畅销榜的前50名，“五一”活动开启期间最高达到第9名（4月30日）；为迎接2026年暑期档，《超自然行动组》于7月2日推出重磅更新，与国民级IP《鬼吹灯》联名地图“云南虫谷”，将原著经典场景和探险故事与游戏“摸金”核心玩法巧妙融合，一经推出即获得玩家广泛关注和好评，7月6日进一步推出“送奶茶”活动，游戏将“请客”1000万杯奶茶，玩家更新后可在地图中找到“小熊猫奶茶”回收物，带出后立领满12元减12元淘宝闪购奶茶红包，活动将持续至8月23日，有望在暑假期间激发玩家上线热情与用户粘性。
　　《超自然》海外地区发行稳步推进。海外版《TombBusters》已于5月27日正式登陆日本、韩国、美国市场，同步覆盖iOS、Android及PC三大平台，首日冲上iOS游戏免费榜日本第3名、韩国第7名，取得初步成绩，日韩地区文化与国内接近，且已在该地区推出莉莉首套限定传奇皮肤“瑶台梦”，后续可持续关注用户留存和付费转化趋势。
　　投资建议：公司核心游戏产品用户群体稳固、流水趋势持续向好，《超自然行动组》海外市场布局推进，看好产品长线运营能力与公司整体业绩表现。预计公司2026-2028年营收92.29/104.83/114.41亿元，归母净利润43.47/50.28/55.13亿元，相比前次预测有所上调，主要由于公司核心产品流水保持稳健而成本控制好于此前预期，根据2026年7月8日收盘价对应PE估值分别为12x/11x/10x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：《超自然》暑期表现不及预期，《征途》IP产品稳定性下滑，重点产品海外拓展不及预期。

　　事件：公司发布26H1业绩预告。公司预计2026H1实现归母净利润20.0-22.0亿元，同比增长157.4%-183.1%；扣非归母净利润22.0-24.0亿元，同比增长172.7%-197.5%。26Q2单季实现归母净利润9.20-11.20亿元，同比增长114.3%-160.9%，环比14.9%至+3.6%；扣非归母净利润11.86-13.86亿元，同比增长167.1%-212.1%，环比增长17.1%-36.8%。公司业绩符合市场预期。
　　《超自然行动组》为核心引擎，官方运营节奏稳健：《超自然》单日、单月流水在春节档双双刷新历史峰值，二季度延续稳健。从官方更新记录看，产品保持近乎周更的内容供给：玩法侧上线双人主页、自拍等社交功能，角色侧密集推出米娅、蛇妖等新内容，并以S10赛季魔盒、系列时装及武器皮肤持续输出商业化内容。高频且成体系的内容迭代，持续印证大DAU长青游戏的长线运营与变现韧性。
　　暑期《鬼吹灯》联名打开流水弹性：为迎接2026年暑期档，《超自然行动组》于7月2日上线与国民级IP《鬼吹灯》联名地图“云南虫谷”，将原著经典场景和探险故事与游戏“摸金”核心玩法巧妙融合，一经推出即获得玩家广泛关注和好评。我们看好联名内容叠加暑期流量旺季共同驱动Q3流水向上。
　　海外版全球化开局良好，出海用户扩圈打开增量空间：海外版《TombBusters》于5月27日正式登陆日本、韩国、美国市场，同步覆盖iOS、Android、PC三端，首日即冲上iOS游戏免费榜日本第3、韩国第7。
　　我们看好Q3起分区域、分语种的本地化运营逐步铺开，推动海外用户群体持续扩圈、海外流水稳步爬坡。我们认为《超自然》出海有望成为公司中长期新的增量来源。
　　长青产品线稳固基本盘：依托“长青游戏”运营战略，《征途》、《球球大作战》等成熟产品持续以版本更新与玩法创新维系用户活跃，公司在国战MMORPG、休闲竞技赛道保持稳固地位。存量产品的稳健现金流与《超自然》带来的新增量构成"存量托底、增量向上"的产品结构。
　　盈利预测与投资评级：考虑《超自然》延续长线运营，我们维持2026-2028年归母净利润预期43.6/47.3/54.9亿元。2026年7月8日收盘价对应2026/2027/2028年PE分别为12/11/10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：老游流水超预期下滑，行业监管风险，地缘政治的不确定性。

　　深耕精品游戏二十年，双赛道格局构筑差异化竞争壁垒。公司成立于2004年，总部位于上海。公司以互联网游戏研发与运营为核心主业，历经二十年积累，确立了“国战MMORPG”与“休闲竞技”双赛道并举的精品化发展格局。国战MMORPG赛道以“征途”IP为核心，累计覆盖数亿用户，是国内该细分赛道的标杆级IP；休闲竞技赛道以《球球大作战》为基本盘，累计设备安装量突破6亿，并于2025年初凭借新品《超自然行动组》实现爆款突围。公司长期坚持自主研发、研运一体化模式，AI技术已深度渗透美术、程序、测试及广告投放等全业务流程，2D美术资产AI辅助生成占比超80%。
　　25年公司业绩全面高增，现金流大幅改善验证盈利质量。
　　业绩方面，25年公司实现营业收入50.47亿元/同比+72.69%，主要来自《超自然行动组》上线带来的流水放量。归母净利润17.55亿元/同比+23.13%，扣非归母净利润21.27亿元/同比+31.10%，经营活动现金流量净额29.85亿元/同比+188.68%（较上年10.34亿元大幅改善），现金流的强劲表现验证预充值模式下的造血能力。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4营收分别为7.24/9.38/17.06/16.79亿元，扣非归母净利润分别为3.62/4.44/6.78/6.43亿元，Q3-Q4连续两季度维持高位，反映《超自然行动组》进入稳定运营期后持续强劲的流水表现。26Q1延续高增态势，实现营收23.29亿元/同比+221.70%，归母净利润10.80亿元/同比+210.58%。分业务看，25年移动端/电脑端网络游戏业务分别实现营收43.12/6.28亿元，分别同比+97.75%/-7.80%，毛利率分别为91.64%/88.06%；其他游戏相关业务营收0.97亿元/同比+75.31%，毛利率为89.73%。
　　盈利能力方面，①毛利率方面，2025年全年公司整体毛利率约91.03%/同比+3.69pcts，游戏业务毛利率维持高位且持续提升，《超自然行动组》收入占比提升有望继续抬升毛利率。②费率方面，2025年全年公司销售费用率随收入规模扩大呈下降趋势（33.91%/同比-0.48pcts），规模效应逐步显现；管理费用率同比亦有所下降（4.72%/同比-2.83pcts），运营效率趋于稳健。③现金流方面，经营活动现金流量净额29.85亿元（同比+188.68%），盈利的现金含量显著提升；合同负债（递延收入）25年末达17.10亿元（同比+169.85%），为未来1-2年业绩释放提供强确定性支撑。
　　休闲竞技赛道：《超自然行动组》爆款成型，全球化布局蓄势待发。《超自然行动组》是2025年业绩高增的核心驱动力。游戏于2025年1月23日上线，以“中式微恐+搜打撤”差异化玩法精准覆盖年轻及女性玩家群体，截至26Q1末累计注册用户超2亿、DAU突破1000万、累计流水超50亿元，已进入国内千万级DAU长青游戏行列。游戏采取高频迭代的玩法、周年庆新地图、双拼世界与穿越机制等内容创新，通过与赵露思等明星合作及IP联动持续扩大用户圈层。值得关注的是，当前商业化策略仍相对克制，尚未采用常见促销拉收手段，随着皮肤品质升级和商业化体系的逐步完善，流水仍具备较大提升空间。港澳台地区已试点运营并进入当地应用商店免费榜前三，全球版本年内正式上线，重点聚焦美、日、韩等核心市场，海外增量空间有望打开。《球球大作战》通过小程序+APP双轮驱动，2025年小程序累计新增用户超3500万，为APP端高效转化提供持续来源，赛道基本盘稳固。我们认为，《超自然行动组》的爆款持续性已通过DAU稳定在1000万以上得到验证，克制的商业化策略意味着未来存在明确的流水提升空间，若海外市场顺利推进，有望打开新增长空间，是值得重点跟踪的核心变量。
　　国战MMORPG赛道：征途IP小程序化突围，长青战略成效显现。征途IP在2025年迎来20周年，通过小程序化战略成功触达更广泛用户圈层，游戏活跃人数同比提升超16%。《原始征途》小程序版月流水重回1亿元，全年流水同比增长18%，累计新增用户突破3000万；《王者征途》依托多平台小程序渠道，全年新增用户超2700万，年流水突破7亿元，成为赛道重要增长引擎。公司持续深化长青游戏战略，通过加快内容更新、创新玩法以及与非遗文旅等跨界联动，不断延长IP生命周期。低成本精品短剧与KOL直播模式的引入，有效提升了获客效率与品牌传播覆盖面。我们认为，小程序渠道的崛起为征途这一成熟IP开辟了低成本获客的新通道，有效对冲了传统端游流量下滑的压力。
　　新品储备与AI战略：卡牌赛道布局有序，AI赋能全链路降本增效。策略卡牌游戏《名将杀》于2025年12月开启不删档测试，2026年3月登陆Steam平台，主打公平降氪策略，切中玩家核心痛点，目前月流水已超千万，计划于2026年暑期档正式上线推广。历史题材SLG游戏《五千年》等多款产品仍在研发测试中，产品矩阵持续丰富。AI战略方面，公司已实现从内容生产、广告投放到社媒运营、客服等全业务流程的AI化。2D美术资产AI辅助生成占比超80%，有效压缩研发周期与综合成本。在《超自然行动组》中成功落地国内首个千万DAU级游戏原生AI玩法“AI假人”，截至26Q1该玩法参与对局数已突破4亿场，验证了原生AI玩法的市场接受度。“千影QianYing”系列多模态模型持续迭代，AI视频内容生成产品VibeMe上线后登顶美国、新加坡GooglePlay摄影榜榜首，AI战略的外部商业化探索已迈出实质性步伐。我们认为，其一，AI对研发成本的系统性压降有望形成可量化的竞争优势，并将随AI技术的持续演进进一步强化；其二，《名将杀》若暑期档推广顺利，有望成为继《超自然行动组》之后的下一个增量来源；其三，VibeMe的海外商业化探索将AI能力从游戏内部工具向外部变现延伸，长期战略价值值得持续关注。
　　投资建议：公司“休闲竞技+国战MMORPG”双赛道格局稳固，《超自然行动组》全球发行在即，递延收入高增锁定未来业绩确定性，AI战略内外双线推进打开长期成长空间。我们认为当前阶段市场定价核心在《超自然行动组》的海外拓展进度与递延收入的业绩释放节奏，短期催化剂充足。预计2026-2028年公司归母净利润分别为40.25/47.18/51.98亿元，EPS分别为2.12/2.48/2.73元，对应目前PE分别为12/11/10，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：《超自然行动组》全球发行后海外市场用户获取不及预期风险；游戏行业监管政策变化风险；存量IP用户自然流失导致基本盘收入下滑风险；新品研发及商业化推广不及预期风险；Playtika等联营企业经营波动带来的投资收益不确定性风险。

　　投资要点:
　　2025年业绩超预期，2026Q1利润同比高增
　　（1）2025业绩：实现营收50.5亿元（yoy+72.7%），归母净利润17.6亿元（yoy+23.1%），扣非归母净利润21.3亿元（yoy+31.1%），实际年报业绩高于此前快报数据（归母净利润16.7亿/扣非归母净利润20.6亿）；
　　（2）2026Q1业绩：实现营收23.3亿元（yoy+221.7%，qoq+38.7%），归母净利润10.8亿元（yoy+210.6%，qoq+219.9%），扣非净利润10.1亿元（yoy+179.7%，qoq+57.6%），符合此前预告区间。
　　（3）分红：公司披露了2025年度利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利1.9元（含税）。2025年度合计分红3.6亿元，分红率约20.51%。
　　《超自然行动组》推动合同负债高增长，为2026Q2业绩提供支撑
　　（1）收入端：2025全年营收50.5亿元（yoy+72.7%），主要受自研新品《超自然行动组》上线驱动。其中移动端收入43.1亿元（yoy+97.8%），占比85.4%，PC端收入6.3亿元（yoy-7.8%）。分季度看，2025Q1/2025Q2/2025Q3/2025Q4营收分别为7.2/9.4/17.1/16.8亿元（yoy+3.9%/28.4%/115.6%/138.3%），2026Q1营收23.3亿元（yoy+221.7%），收入的季节性与《超自然》运营周期相关，2025Q1仅贡献约2个月流水，2025Q2逐步爬坡，2025Q3暑期旺季进入稳态放量期，2025Q4及2026Q1春节档迭创新高。合同负债端同步印证：2025年末17.1亿元（较年初+170%，主要系《超自然》递延收入增加所致），2026Q1提升至21.1亿元（qoq+23.6%）。由于游戏内道具递延周期大约5个月，2025Q4及2026Q1部分流水将主要在后续季度确认收入，《超自然》有望驱动2026Q2收入延续高增。
　　（2）成本与毛利端：2025全年营业成本4.5亿元（yoy+22.3%），增速远低于收入增速，毛利润45.9亿元（yoy+79.9%），综合毛利率91%（yoy+3.7pct）。分季度看，毛利率逐季攀升趋势显著：2025Q1/2025Q2/2025Q3/2025Q4毛利率分别为91.3%/90.4%/90.5%/91.9%（yoy+4.4/+0.5/+0.7/+9.5pct），2026Q1进一步升至95.4%（yoy+4.1pct），创上市以来单季新高。
　　（3）费用端：2025全年销售/管理/研发费用分别为17.1/2.4/8.4亿元，对应费率33.9%/4.7%/16.7%（yoy-0.5/-2.8/-7pct）。分季度看，2025Q4销售/管理/研发费率分别为29.2%/4.6%/7.5%（yoy-13/-7/-17pct）。2026Q1销售/管理/研发费率分别为30%/2.8%/13.8%（yoy-8.4/-3.6/-9.1pct），收入增速远快于费用增速，规模效应持续显现。
　　（4）利润端：2025全年营业利润19.9亿元（yoy+37.2%），归母净利润17.6亿元（yoy+23.1%）；扣非归母净利润21.3亿元（yoy+31.1%）。归母净利润增速低于经营利润，主要系联营企业Playtika收购Superplay于2025Q4确认一次性非现金费用约2.8亿元，拖累投资收益；若剔除该影响，2025年营业利润约22.7亿元，我们预计2026年Playtika投资收益贡献将回归稳定。2026Q1营业利润13亿元（yoy+273.1%），归母净利润10.8亿元（yoy+210.6%），扣非归母净利润10.1亿元（yoy+179.7%），伴随Playtika扰动消退，归母净利润与扣非归母净利润差距收敛，主业盈利弹性持续释放。
　　（5）资产负债端：财务结构稳健，现金充沛。2026Q1末货币资金61.5亿元，资产负债率仅19.9%；2026Q1经营活动现金流净额13.2亿元（yoy+507.4%），现金流质量与利润规模匹配度高。
　　《超自然行动组海外版》5月上线在即，长线运营产品矩阵稳固
　　（1）2025年新品《超自然行动组》内容迭代与海外发行并举。①国内版：2025年1月23日上线，截至2026Q1末累计注册用户超2亿，上线至今累计流水突破50亿元，DAU突破1000万，长期位居iOS免费榜TOP10、畅销榜最高排名第4名。产品上线以来保持高频内容更新，基于中式微恐差异化PVE体验，已跻身国内大DAU长青手游阵营，具备该品类的先发优势，后续暑期版本有望持续破圈。②海外版：计划于2026年全球上线。此前已在港澳台地区率先试点，成功进入当地应用商店免费榜前三，取得初步成效，后续将重点拓展美日韩地区。我们认为，"中式微恐"题材差异化显著，在东亚文化相近性较强的市场有望延续国内市场热度，欧美市场微恐题材的关注度亦提供额外破圈机会，整体海外增量值得期待。
　　（2）长线运营产品矩阵稳固，《名将杀》暑期档有望接力。①《征途》系列：
　　国战MMORPG赛道核心产品，2025年适逢IP二十周年，游戏活跃人数同比提升超16%。《原始征途》小程序2025年月流水重回1亿元、全年流水同比增长18%，《王者征途》年流水突破7亿元。预计核心产品整体保持稳健趋势。②《球球大作战》：
　　经典休闲竞技手游，通过小程序+APP双端驱动，2025年小程序累计新增用户超3500万，活跃用户超100万，持续夯实休闲竞技基本盘。③《名将杀》：策略卡牌新作，主打“公平降氪”，计划暑期档国内正式上线。④其他储备：《月圆之夜》CCG对战模式已上线，SLG《五千年》在研。
　　（3）组织管理升级护航长青运营。公司近期宣布王鑫宇（主管休闲竞技赛道）、赵剑枫（主管国战MMORPG赛道）升任副总裁，强化核心赛道自主决策与长青运营能力。
　　盈利预测和投资评级：公司核心产品《超自然行动组》海外发行在即，《名将杀》等新品有望接力贡献增量，长线运营产品流水稳健。考虑到大DAU长青游戏强劲的流水表现与利润释放能力，我们预计2026-2028公司营业收入分别为94.64/106.68/114.01亿元，归母净利润分别为45.13/50.72/54.39亿元，对应2026-2028年PE分别为11/10/9x，维持"买入"评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险、新游上线进度及表现不及预期、流量成本上升、老产品生命周期不及预期、海外发行不及预期、汇率波动、政策监管趋严、版号获取进度不及预期、核心人才流失、玩家偏好改变、Playtika业绩波动风险、行业估值中枢下行风险等。

　　点评：公司2025年及2026Q1业绩连续超预期，随着《超自然行动组》全球发行落地及AI玩法持续创新，公司有望从国内游戏龙头向全球化、AI驱动的数字娱乐平台迈进，估值中枢具备提升空间。
　　业绩超预期，盈利能力持续优化。公司发布2025年年报及2026年第一季度报告。2025年实现营业收入50.47亿元，同比大增72.69%；归母净利润为17.55亿元，同比增长23.13%；毛利率达到91.03%，同比增加3.69pct。销售/管理/研发费用率规模效应控制有效，同比均有所摊薄，分别为33.91%/4.72%/16.69%。2026Q1保持高增的态势，营收23.29亿元，同比增长221.70%；归母净利润10.80亿元，同比增长210.58%。2025年末合同负债为17.10亿元，2026Q1合同负债达到21.13亿元，均主要为《超自然行动组》递延收入增加所致，为未来业绩持续释放筑牢基础。
　　《超自然行动组》成为核心增长极，暑期与出海表现值得期待。自2025年1月上线后，该游戏迅速成为现象级产品，截至2026Q1累计注册用户超2亿、累计流水突破50亿元；原生AI玩法“AI假人”参与对局超4亿场，生成AI假人超29亿，验证了AI驱动的商业价值。2026年4月30日开启“摸金节”活动，根据点点数据《超自然》冲上iOS畅销总榜第14，iOS游戏畅销榜第9。2026年暑期档值得期待，7月初《鬼吹灯》联名地图将上线。出海方面，5月27日海外版《TombBusters》正式登录美国、日本、韩国市场，上线首日冲上iOS游戏免费榜日本第3、韩国第7。截至6月14日，位列日本iOS游戏免费总榜第78、家庭聚会游戏免费榜第2，家庭聚会游戏畅销榜第2。
　　“征途”系列小程序稳健增长，AI全面赋能，新品储备丰富。2025年，《原始征途》小程序月流水重回1亿元，《王者征途》年流水破7亿元，全系累计流水超300亿元。公司已将AI深度嵌入研运全流程，2D美术资产AI辅助生成占比超80%。卡牌游戏《名将杀》月流水已超千万，计划于2026年暑期档正式上线推广，有望提供新增长点。
　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2026-2028年营业收入为94.25/105.71/115.14亿元，归母净利润分别为43.56/49.64/54.56亿元。给予“增持”评级。
　　风险提示：新游流水不及预期，出海业务拓展受阻，行业政策监管趋严

　　事件：2025年营收50.47亿元（同比+72.69%）；归母净利润17.55亿元（同比+23.13%）；扣非归母净利润21.27亿元（同比+31.10%）；公司拟每10股派发现金红利1.90元（含税）。2026Q1营收23.29亿元（同比+221.70%）；归母净利润10.80亿元（同比+210.58%）；扣非归母净利润10.14亿元（同比+179.72%）。
　　爆款驱动业绩高增，26Q1业绩创历史新高。2025年公司营收与净利均创新高，2026Q1延续高增态势，业绩弹性显著释放，核心由《超自然行动组》爆发式增长驱动。2025Q4单季营收16.79亿，归母净利润3.38亿（扣非净利润6.43亿），Q4环比波动主要系Playtika相关或有对价导致投资收益阶段性承压，属一次性因素。关键财务指标如下：
　　1）利润率：2025年毛利率91.03%（+3.69pct），维持高位；26Q1毛利率95.38%；
　　2）费用率：2025年费用管控得当，销售费用率33.91%（-0.48pct），管理费用率4.72%（-2.83pct），研发费用率16.69%（-6.97pct）；2026Q1销售、管理、研发费用率分别为29.98%、2.81%、13.82%，规模效应显现；
　　3）递延收入：2025年末合同负债17.10亿（同比+169.85%），主要系《超自然行动组》预收款大幅增加；26Q1合同负债21.13亿（环比+23.25%），业绩蓄水池充足。
　　爆款与经典IP双轮驱动，产品矩阵日益丰富。
　　1）休闲竞技赛道：《超自然行动组》为核心增长引擎，自2025年初上线以来，长期位居iOS免费榜TOP10，iOS畅销榜最高排名达第4名，DAU突破1000万，跻身国内游戏市场千万DAU级别长青游戏行列；截至26Q1末，累计注册用户超2亿，累计贡献流水突破50亿，成业绩核心增量。此外，产品依托AI玩法优化体验，长线运营能力持续验证，2026年将开启全球发行，有望打开海外增长空间。
　　2）经典MMO赛道：征途IP依托小程序化转型实现稳健增长，《原始征途》小程序全年新增用户突破3000万，流水同比增长18%；《王者征途》全年新增用户超2700万，年流水突破7亿。征途系列凭借精细化运营与IP焕新，持续贡献稳定现金流，筑牢基本盘。
　　3）新品与储备：公司正着力培育新的业绩增长点，策略卡牌《名将杀》已于2025年12月开启不删档付费测试，自付费测试以来，日均活跃用户和流水逐月抬升，截至26Q1末，月流水已超千万；国风SLG《五千年》、征途IP新作《无尽修仙》等版号齐全。
　　投资建议：公司存量IP游戏运营稳健，25年新品《超自然行动组》作为长青爆款，长线运营能力持续验证，且随着2026年全球化发行落地，海外市场有望贡献新增量。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为41.67/47.56/51.00亿元，对应PE为15.3/13.4/12.5倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：核心产品流水不及预期、新品上线进度与表现不及预期、海外市场拓展与政策监管风险。