《超自然行动组》暑期DAU再创新高，看好长线流水稳中有升的趋势。国服26Q1春节假期DAU突破千万，正式迈入国内游戏市场千万级大DAU长青游戏系行列；26Q2运营稳定，进一步优化渠道，鸿蒙渠道4月30日上线登顶华为应用市场下载榜；26Q3暑期开启鬼吹灯IP联动，8月22日DAU破1200万再创新高。我们认为两个假期DAU连创新高的表现和千万级别的绝对值，说明产品已经形成了相对独立的玩家、内容生态，且有较强的“防御性”，看好该产品的长线流水稳中有升的趋势。
　　二季度维持高速业绩增长。2026Q2公司实现营业收入23.60亿元，同比+152%，环比+1%；归母净利润10.64亿元，同比+148%，环比-2%；扣非归母净利润12.23亿元，同比+175%，环比+21%。我们认为主要也是来自于《超自然行动组》国服收入、利润的释放。
　　关注海外服《TombBusters》出海表现，静待27Q1东南亚等区域增量。海外版《TombBusters》于5月27日正式登陆日本、韩国、美国市场，上线首日位列于日本iOS游戏免费榜第3、韩国第7名。此外公司与东南亚发行商Garena达成合作，预计2027Q1完成东南亚等地区发行。
　　盈利预测与投资建议：根据公司核心产品《超自然行动组》运营态势，我们预计公司26-28年实现收入93/103/111亿元，同比+84%/11%/8%；归母净利润45/50/54亿元，同比+156%/11%/8%，对应当前市值PE10/9/8x。我们看好公司主力产品的长线运营能力，有望让公司的利润体量维持在一个新的中枢上。维持对于公司的“买入”评级。
　　风险提示：产品上线进度&表现不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动。

　　事项：2026年8月26日，巨人网络发布26年中报。公司26H1收入46.9亿（yoy+182%），主要系新游《超自然行动组》带来增长。26H1毛利率95.8%（yoy+5pct），主要系自研游戏占比提升。H1归母净利润21.4亿（yoy+176%）。
　　《超自然行动组》DAU暑期创新高，有望驱动长线增长。《超自然行动组》Q1DAU突破1000万大关，跻身国内游戏市场千万DAU级别长青游戏行列；二季度运营保持稳定态势，新增鸿蒙渠道，同时上线海外市场。Q3暑期，产品上线抖音小游戏渠道，整体DAU突破1200万再次创新高，该产品流量持续增长意味着后续商业化层面具备长线增长潜力。我们判断该产品商业化流水于27Q1春节档有望进一步提升。
　　长青IP《征途》通过小程序获得用户增长。旗舰产品《原始征途》进入公测第三年，已顺利过渡至平稳运营期，团队加快长青内容更新节奏，上半年新增用户同比增长3.67%，日均DAU与上年同期基本持平，核心用户基本盘扎实。《王者征途》依托微信、抖音、快手等多平台小程序渠道全面覆盖，上半年新增用户1417万，成为赛道重要增长引擎。
　　《名将杀》精细打磨，DAU持续走高。在研卡牌游戏《名将杀》以新玩法为抓手不断精细化打磨品质。“多人身份局”以月度更新节奏上线，获得玩家积极反馈；PVE玩法“千里单骑·无尽模式”上线后参与率与参与频次持续提升，产品已初步形成兼顾竞技与PVE用户的内容体系。自第二季度以来，该产品累计注册用户突破100万，DAU及MAU稳步走高，社交媒体粉丝超80万，累计曝光量超3亿，市场影响力不断扩大。
　　公司在休闲竞技类长周期赛道具备研发优势，新休闲竞技游戏《超自然行动组》DAU持续创新高。新游《名将杀》持续打磨，期待后续商业化贡献增量。我们预计26-28年归母净利润分别为42.69/50.33/55.83亿元（26~28年前值为46.94/57.33/63.11亿元，我们根据递延等假设调整，调整盈利预测）。根据可比公司2026年P/E调整后均值13倍，对应目标价29.25元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　流水不达预期风险、政策风险、买量成本提升风险、AI研发不达预期风险

　　事件：2026年上半年营收46.89亿元（+182.08%），归母净利润21.44亿元（+175.96%），扣非归母净利润22.36亿元（+177.23%）。中期拟每10股派8元（含税），分红总额约15.15亿元，占归母净利润70.65%；并发布《2026—2028年三年股东分红回报规划》，年度现金分红比例不低于归母净利润70%。
　　核心产品放量驱动高增长，《超自然行动组》新地图上线暑期档。《超自然行动组》暑期联动与海外拓展并进。《超自然行动组》上半年流水与用户规模保持高位，春节期间流水创历史新高；7月2日联动《鬼吹灯》上线新地图“云南虫谷”，鸿蒙版登顶华为应用市场下载榜、抖音小游戏中心跻身TOP3。海外版《TombBusters》5月27日登陆日韩美市场，首日冲上日本iOS免费榜第3，并与Garena合作计划2027年Q1拓展东南亚及拉美。《球球大作战》留存与付费较Q1改善；《王者征途》上半年新增用户1417万，《原始征途》新增用户同比+3.67%。
　　AI技术全链路赋能，提效与玩法创新双突破。公司深化“千影QianYing”多模态大模型布局，覆盖语言、语音、视频全维度，构建AI工业化生产管线。AI全面赋能研发运营全流程，2D美术资产AI辅助生成占比超80%，研发周期与成本显著优化。玩法创新落地见效，《超自然行动组》上线国内首个千万DAU级原生AI玩法“AI假人”，截至2026Q1参与对局破4亿场，AI从降本工具升级为核心玩法驱动力。同时，AI产品VibeMeAI登顶美国、新加坡GooglePlay摄影榜，海外应用拓展顺利。
　　出海布局稳步推进，全球化打开长期成长空间。出海业务多点开花，《SuperSus》深耕东南亚市场，2025年净利润同比翻倍。《超自然行动组》港澳台试点运营登顶当地应用商店免费榜前三，计划2026年全球正式发行，有望成为公司出海核心单品。公司持续完善海外发行运营体系，借力AI与本土化运营，全球化版图加速扩张，打开长期增长天花板。
　　盈利预测与投资建议。预计2026-2028年归母净利润分别为42.7亿元、49亿元、53.7亿元，对应PE分别为12倍、10倍、10倍。公司老游戏长线运营夯实基本盘，海外布局打开成长天花板，AI赋能提速，看好全年高速增长，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业政策趋严风险，市场竞争风险，技术更新及淘汰风险。

　　Q2延续强劲业绩，次新游出海/“征途”新游或驱动成长，维持“买入”评级
　　公司2026H1实现营收46.89亿元（同比+182%），归母净利润21.44亿元（同比+176%），扣非归母净利润22.36亿元（同比+177%）；单Q2实现营收23.60亿元（同比+152%、环比+1%），归母净利润10.64亿元（同比+148%、环比-2%），扣非归母净利润12.23亿元（同比+175%、环比+21%）。业绩落于预告区间，高增主要系《超自然行动组》持续驱动增长。2026H1毛利率约95.8%（同比+5pct），或因高毛利率的手游收入占比提升；收入规模效应扩大致销售/管理/研发/财务费率分别同比-7.6/-3.3/-9.8/-0.4pct；净利率约48.8%（同比+2pct）。公司拟每10股派发现金红利8元（含税），2026H1股利支付率71%，按8.31收盘价测算中报分红年化（×2）对应股息率约5.8%。公司规划2026-2028年如无大额投资或现金支出，则股利支付率不低于70%。我们看好《超自然行动组》出海/“征途”新游上线继续驱动业绩增长，维持预计2026-2028年归母净利润为43.75/49.00/52.65亿元，当前股价对应PE11.9/10.6/9.9倍，维持“买入”评级。
　　《超自然行动组》DAU创新高，关注其出海表现及“征途”新游进展
　　2026H1移动端网游收入43.68亿元（同比+236%），毛利率96.2%（同比+4pct）。《超自然行动组》暑期携手国民级IP《鬼吹灯》推出联动地图"云南虫谷"，主流社媒二创内容播放量/点赞量创新高；鸿蒙版4.30上线登顶华为应用市场下载榜，7月登陆抖音小游戏跻身平台TOP3；“优质内容+渠道拓展”助推DAU突破1200万，8月新皮肤带动iOS畅销榜升至第6，暑期稳居免费榜TOP20，我们看好其国服长线表现。海外版《TombBusters》与Garena达成合作，计划2027Q1进军东南亚及拉美，或拓展空间。2026H1《原始征途》新增用户同比+3.67%，日均DAU同比基本持平；《王者征途》新增用户1417万；在研新旗舰/新轻度MMO/端游怀旧服或召回流失玩家并破圈，贡献增量业绩。《名将杀》自Q2以来累计注册破百万，DAU及MAU稳步走高，关注内容迭代及推广节奏。
　　AI内生及外延布局并举，产业投资构筑多领域增长期权
　　AI布局深化，自研AI音视频生成产品VibeMe海外用户破百万；2026年参投Token工厂硅基流动、物理AI仿真厂商光轮智能、AI3D大模型厂商VAST等。
　　风险提示：游戏流水不及预期；新游大推不及预期等。

　　事件:
　　（1）2026H1业绩：2026年8月27日，公司公告2026年半年报，2026H1公司实现归母净利润21.44亿元、yoy+175.96%；扣非归母净利润22.36亿元、yoy+177.23%。
　　（2）分红：公司拟每10股派发现金红利8.00元（含税），中期分红总额暂为15.15亿元，占上半年归母净利润70.65%。
　　（3）三年规划：承诺未来三年（2026-2028年）如无重大资本开支，分红比例不低于70%，若有重大投入，分红底线20%，优先现金分红。
　　投资要点:
　　收入利润同步高增，分红加大股东回报
　　（1）收入与毛利：2026H1营业收入46.89亿元（yoy+182.08%），2026Q2营业收入约23.6亿元（yoy+151.51%，qoq+1.36%）。收入增长主要系《超自然行动组》持续贡献较高水平收入，以及“征途”系列等成熟产品保持长线稳定运营。2026H1综合毛利率95.79%（yoy+5.01pct），其中游戏相关业务毛利率95.86%（yoy+4.90pct）；2026Q2综合毛利率约96.2%，环比及同比均有所提升，显示出较强的盈利弹性。
　　（2）费用端：2026H1销售/管理/研发费用分别为13.21/1.35/6.03亿元（yoy+122.04%/+31.26%/+60.1%），对应费率28.18%/2.88%/12.86%（yoy-7.62/-3.31/-9.8pct），费用增速全面低于收入增速，规模效应持续显现。分季度看，2026Q2销售/管理/研发费用分别为6.23/0.7/2.81亿元（yoy+96.59%/+23.33%/+33.54%，qoq-10.72%/+6.33%/-12.58%）。2026H1销售费用率同比显著下降，体现游戏产品流水更多来自自然跑量而非依赖加投维持流水。
　　（3）利润端：2026H1归母净利润21.44亿元（yoy+175.96%），扣非归母净利润22.36亿元（yoy+177.23%），扣非归母净利润略高于归母净利润，主要系非经常性损益为负影响。2026Q2归母净利润约10.64亿元（yoy+148%，qoq-1.5%），扣非归母净利润约12.23亿元（yoy+175%，qoq+20.6%）。2026H1投资收益2.69亿元，占利润总额10.24%，主要系权益法核算的长期股权投资损益调整。2026H1所得税费用3.34亿元，上年同期为0.12亿元，主要系税前利润大幅上升所致。
　　（4）资产负债表及现金流量表：2026H1经营活动现金流净额20.72亿元（yoy+178.93%），现金流质量与利润规模高度匹配。2026H1末合同负债16.01亿元，较2025年末的17.1亿元下降6.36%。2026H1末已签订合同但尚未履行完毕的履约义务对应收入金额为16.2亿元，其中14.05亿元预计于2026年度确认、2.15亿元预计于2027年度确认。
　　（5）高分红回馈股东。公司拟向全体股东每10股派发现金红利8.00元（含税），现金分红总额暂为15.15亿元，占同期归母净利润的70.65%。同时，公司发布《未来三年股东分红回报规划（2026—2028年）》，承诺若未来三年无重大资本开支，分红比例将保持在70%以上。
　　《超自然行动组》驱动增长，海外布局稳步推进
　　（1）《超自然行动组》是公司上半年业绩增长的核心驱动力。①国内：内容深度与渠道广度同步扩张。产品于暑假期间DAU创新高至约1,200万；鸿蒙版于2026年4月30日上线，首发即登顶华为应用市场下载榜，并包揽华为游戏中心人气榜、热门榜、预约榜首位。暑期档携手《鬼吹灯》IP推出联动地图“云南虫谷”，助力产品重返iOS畅销榜TOP5；8月新商业化皮肤上线带动产品位列iOS畅销榜第6位，暑期全程稳定在免费榜TOP20。②海外：海外版《TombBusters》于2026年5月27日正式登陆日本、韩国、美国市场，同步覆盖iOS、安卓、PC多端，上线首日跻身日本iOS游戏免费榜第3、韩国第7；公司已与Garena达成战略合作，计划于2027年第一季度登陆东南亚、拉美市场。③渠道端，产品于2026年7月登陆抖音小游戏中心并快速跻身平台TOP3。用户生态方面，截至2026年8月27日，抖音官方账号粉丝突破300万、话题“#超自然行动组”播放量405亿次，快手粉丝492万、相关话题播放量超1,258亿次，小红书粉丝259万、话题浏览量超105亿。
　　（2）长线产品：征途系列与《球球大作战》基本盘稳固。①《原始征途》进入公测第三年并顺利过渡至平稳运营期，上半年新增用户同比增长3.67%，日均DAU与上年同期基本持平；《王者征途》依托微信、抖音、快手等多平台小程序渠道全面覆盖，上半年新增用户1,417万；《征途》端游核心用户规模保持稳定。②《球球大作战》进入以经营提质和核心用户深耕为重点的运营阶段，活跃玩家留存率及付费渗透率较第一季度均实现改善，运营效率持续向好。
　　（3）AI业务：研运全链路赋能，产业投资持续完善布局。①公司深入推进AI技术在研发生产中的应用。《超自然行动组》AI代码生成占比超过80%，策划配置环节AI参与率超过60%（按新增代码行数统计）。②在AI应用端，公司AI实验室自主研发的AI原生音视频生成产品VibeMe上线后，海外累计用户已突破百万，用户主要来自欧美等核心海外市场。③在产业投资端，公司2026年进一步加大AI赛道布局投入，先后参投AI算力基础设施服务商硅基流动、具身智能仿真基础设施厂商光轮智能、AI3D大模型厂商VAST等。公司AI布局继续向基础设施及内容生产环节延伸。
　　盈利预测和投资评级：公司核心产品《超自然行动组》暑期DAU表现创新高，鸿蒙、抖音小游戏等新渠道持续贡献增量，海外版已在日韩美首发并锁定与Garena的发行合作；“征途”系列等长线产品基本盘稳固，储备产品有望在中期接力。同时，公司中期分红比例拟提升至70.65%并发布三年分红回报规划，股东回报机制进一步明确。我们预计2026-2028公司营业收入分别为92.39/101.87/109.41亿元，归母净利润分别为43.69/49.68/51.31亿元，对应2026-2028年PE分别为11.94/10.5/10.17x，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险、新游上线进度及表现不及预期、流量成本上升、老产品生命周期不及预期、海外发行不及预期、汇率波动、政策监管趋严、版号获取进度不及预期、核心人才流失、玩家偏好改变、Playtika业绩波动风险、行业估值中枢下行风险等。

　　投资要点：
　　公司发布2026年半年度报告：2026年上半年，公司实现营业收入46.89亿元，同比增长182.08%，实现归母净利润21.44亿元，同比增长175.96%；实现扣非归母净利润22.36亿元，同比增长177.23%。第二季度，公司实现营业收入23.60亿元，同比增长151.52%，环比增长1.36%，实现归母净利润10.64亿元，同比增长147.89%，环比下降1.53%，实现扣非归母净利润12.23亿元，同比增长175.20%，环比增长20.64%。
　　《超自然行动组》驱动收入高增，成熟产品保持稳定贡献。2026年上半年，公司移动端网络游戏收入43.68亿元，同比增长236.18%。收入增长主要来自《超自然行动组》的增量贡献，该产品春节期间单日、单月流水均创历史新高，二季度运营保持稳定。报告期内，“征途”系列、《球球大作战》等成熟产品维持基本盘，《原始征途》上半年新增用户同比增长3.67%，日均DAU与上年同期基本持平，《王者征途》依托多平台小程序渠道实现新增用户1,417万，《球球大作战》的活跃玩家留存率及付费渗透率二季度较一季度均有所改善。
　　高毛利移动游戏占比提升叠加规模效应释放，第二季度毛利率提升、费用率下降。成本端，2026年第二季度，公司综合毛利率同比提升5.80个百分点至96.20%。从上半年业务结构看，《超自然行动组》放量推动移动游戏收入占比提升14.99个百分点至93.15%；同期移动游戏毛利率同比提升4.28个百分点至96.20%，收入结构向高毛利移动游戏倾斜，支撑综合毛利率改善。2026年第二季度，公司期间费用率同比下降21.34个百分点至41.23%，其中销售费用率同比下降7.38个百分点至26.41%，研发费用率同比下降10.53个百分点至11.92%，管理费用率同比下降3.06个百分点至2.95%，主要受《超自然行动组》放量带来的规模效应影响。
　　《超自然行动组》长线运营表现稳健，海外拓展与新品储备有望接续贡献增量。《超自然行动组》上线一年后仍保持较强的商业化能力，暑期推出《鬼吹灯》联动地图“云南虫谷”等内容，推动产品重返iOS畅销榜TOP5；8月新皮肤上线后产品位列iOS畅销榜第6，暑期全程稳定在免费榜TOP20。海外版《TombBusters》已登陆日本、韩国和美国，上线首日分别位列日本、韩国的iOS游戏免费榜第3、第7，初步验证海外用户获取能力；产品已与游戏运营商Garena达成合作，计划于2027年第一季度登陆东南亚、拉美市场，有望拓展海外市场增长空间。《月圆之夜》计划下半年推出单机经典模式新职业，在研产品《名将杀》累计注册用户已突破100万，DAU及MAU保持增长。
　　投资建议：公司2026年中期拟每10股派发现金红利8元（含税），预计分红总额15.15亿元，占上半年归母净利润的70.65%；公司同时发布2026-2028年股东分红回报规划，明确在无大额投资或重大现金支出的情况下，年度现金分红比例不低于归母净利润的70%；存在重大资金支出时，分红比例不低于20%，进一步强化稳定的股东回报预期。产品方面，《超自然行动组》长线运营表现稳健，暑期流水及活跃度回升有望支撑下半年业绩，《TombBusters》《月圆之夜》《名将杀》等有望补充后续增量。预计公司2026年/2027年/2028年营收为93.69亿元/105.70亿元/115.23亿元，归母净利润为44.74亿元/50.19亿元/54.41亿元，EPS为2.35元/2.64元/2.86元，对应PE为11.09倍/9.88倍/9.12倍，首次覆盖给予公司“增持”评级。
　　风险提示：行业政策仍需关注版号发放节奏、内容审查标准等潜在调整；内容同质化、流量争夺等行业竞争加剧；游戏流水不及预期；储备产品上线计划受到多方面因素影响，可能存在不确定性。

　　事件：公司公布2026年半年度报告，2026H1实现营业收入46.89亿元（同比+182.08%）；归母净利润21.44亿元（同比+175.96%）；扣非归母净利润22.36亿元（同比+177.23%）。公司拟向全体股东每10股派发现金红利8.00元（含税），送红股0股，不以公积金转增股本。
　　爆款驱动上半年业绩翻倍增长，费用率优化显著。
　　2026H1公司业绩高增的核心驱动为现象级手游《超自然行动组》持续贡献，“征途”系列、《球球大作战》等成熟产品依托精细化长线运营保持稳定收入。分季度看，2026Q1/Q2营收分别为23.29亿/23.60亿，归母净利润分别为10.80亿/10.64亿。利润率方面，2026H1公司综合毛利率95.79%（同比+5.01pct），自研精品化战略下盈利结构优异。费用率方面，销售费用率28.2%（同比-7.6pct），其中第二季度销售费用率26.4%（环比-3.6pct），与《超自然行动组》推广节奏匹配；研发费用率12.9%（同比-9.8pct）；管理费用率2.9%（同比-3.3pct）。经营活动现金流量净额20.72亿元（同比+178.93%），回款与业绩同步高增。
　　《超自然行动组》爆款势能持续释放，“征途”系列长青基本盘稳固。
　　《超自然行动组》作为休闲竞技赛道核心引擎，截至2026年一季度末累计注册用户突破2亿，上半年流水与用户规模保持高位，春节期间单日、单月流水创历史新高；暑期携手《鬼吹灯》推出联动地图“云南虫谷”重返iOS畅销榜TOP5，8月新皮肤上线位列iOS畅销榜第6，7月登陆抖音小游戏中心跻身平台TOP3，上线逾一年仍保持较强获客能力，长生命周期韧性充分验证。海外方面，《超自然行动组》海外版《TombBusters》于2026年5月登陆日本、韩国、美国市场，并与Garena达成战略合作、计划2027Q1登陆东南亚与拉美，全球化打开增量空间。基本盘方面，“征途”系列战略重心转向“收入与留存并重”，《原始征途》上半年新增用户同比+3.67%，日均DAU与上年同期基本持平；《王者征途》依托小程序渠道上半年新增用户1417万，长青产品稳定贡献现金流。
　　发布三年分红规划，强化股东回报。
　　公司2026年中期分红总额约为15.15亿元，占2026H1归母净利润的70%；
　　同时，公司发布了未来三年股东分红回报规划，约定如无大额投资计划或重大现金支出，2026-2028年度现金分红金额占当年实现的归属于上市公司股东净利润的比例不低于70%。
　　投资建议：我们看好《超自然行动组》爆款IP的长线势能，以及“征途”系列的长青基本盘。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为41.67/47.31/50.49亿元，对应PE分别为12.4/11.0/10.3倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：核心产品流水不及预期、新品上线进度与表现不及预期、海外市场拓展与政策监管风险。

　　在当前时点看巨人网络，《超自然行动组》运营稳健、持续兑现业绩，叠加《征途》IP系列、《球球大作战》长线运营，基本面确定性强；同时估值处于历史区间底部，在基本面兑现和AI应用产业催化下，向上弹性大。
　　《征途》IP构成公司业绩基本盘。“征途”系列历经二十年长线运营，已形成较强用户壁垒与付费韧性，2023年《原始征途》上线首月流水突破3亿元，2024年以来小游戏版本进一步打开用户增量与流水空间；《原始征途》小游戏2025年累计新增用户突破3000万、月流水稳定在1亿元左右，《王者征途》小游戏2025年吸引超2700万新增用户、全年贡献流水破7亿元。我们认为，“核心手游+轻量化小程序”的双场景布局强化了老IP商业化效率，《名将杀》《五千年》等新品梯队则为国战及策略品类拓展提供潜在增量。
　　《超自然行动组》是公司当前最核心的业绩弹性来源，体现巨人在休闲竞技赛道的可复制能力。产品通过社交向“搜打撤”玩法、中式微恐与整活风格、女性化用户定位，实现对休闲化、社交化和审美消费趋势的精准匹配；2026年2月DAU突破千万，成为少数大DAU产品。同时，《超自然行动组》在未强依赖安卓联运渠道的情况下，通过社媒裂变、内容运营与精准投流实现破圈，后续内容深化、皮肤商业化、UGC社区建设及港澳台、日韩等市场出海，有望继续打开产品生命周期与流水空间。
　　“AI+游戏”进展是公司重要的估值变量。公司自2019年起布局AI，已形成涵盖GiantGPT、百灵、CodeBrain、巨人摹境、千影等工具和模型的体系化能力，既服务研发提效，也逐步进入玩法创新阶段；《超自然行动组》则在千万DAU级产品中将AINPC嵌入核心闭环，上线一周AI对局参与人数破2500万次。我们认为，AI对游戏公司同时作用于研发效率、用户体验、使用时长和后续内容供给，打开游戏板块估值弹性。
　　盈利预测与估值层面，公司进入《超自然行动组》驱动的利润释放期，当前估值仍具备修复空间。预计公司26/27/28年收入为91.36/101.41/111.55亿元，归母净利润为43.71/49.11/53.63亿元，根据2026年7月15日股价对应26/27/28年PE为12.9x/11.4x/10.5x，维持“增持”评级。
　　风险提示：重点游戏表现可能不及预期，投资相关收益不及预期，单一游戏占比过高风险。

　　点评：公司2025年及2026Q1业绩连续超预期，随着《超自然行动组》全球发行落地及AI玩法持续创新，公司有望从国内游戏龙头向全球化、AI驱动的数字娱乐平台迈进，估值中枢具备提升空间。
　　业绩超预期，盈利能力持续优化。公司发布2025年年报及2026年第一季度报告。2025年实现营业收入50.47亿元，同比大增72.69%；归母净利润为17.55亿元，同比增长23.13%；毛利率达到91.03%，同比增加3.69pct。销售/管理/研发费用率规模效应控制有效，同比均有所摊薄，分别为33.91%/4.72%/16.69%。2026Q1保持高增的态势，营收23.29亿元，同比增长221.70%；归母净利润10.80亿元，同比增长210.58%。2025年末合同负债为17.10亿元，2026Q1合同负债达到21.13亿元，均主要为《超自然行动组》递延收入增加所致，为未来业绩持续释放筑牢基础。
　　《超自然行动组》成为核心增长极，暑期与出海表现值得期待。自2025年1月上线后，该游戏迅速成为现象级产品，截至2026Q1累计注册用户超2亿、累计流水突破50亿元；原生AI玩法“AI假人”参与对局超4亿场，生成AI假人超29亿，验证了AI驱动的商业价值。2026年4月30日开启“摸金节”活动，根据点点数据《超自然》冲上iOS畅销总榜第14，iOS游戏畅销榜第9。2026年暑期档值得期待，7月初《鬼吹灯》联名地图将上线。出海方面，5月27日海外版《TombBusters》正式登录美国、日本、韩国市场，上线首日冲上iOS游戏免费榜日本第3、韩国第7。截至6月14日，位列日本iOS游戏免费总榜第78、家庭聚会游戏免费榜第2，家庭聚会游戏畅销榜第2。
　　“征途”系列小程序稳健增长，AI全面赋能，新品储备丰富。2025年，《原始征途》小程序月流水重回1亿元，《王者征途》年流水破7亿元，全系累计流水超300亿元。公司已将AI深度嵌入研运全流程，2D美术资产AI辅助生成占比超80%。卡牌游戏《名将杀》月流水已超千万，计划于2026年暑期档正式上线推广，有望提供新增长点。
　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2026-2028年营业收入为94.25/105.71/115.14亿元，归母净利润分别为43.56/49.64/54.56亿元。给予“增持”评级。
　　风险提示：新游流水不及预期，出海业务拓展受阻，行业政策监管趋严

　　事件：2025年营收50.47亿元（同比+72.69%）；归母净利润17.55亿元（同比+23.13%）；扣非归母净利润21.27亿元（同比+31.10%）；公司拟每10股派发现金红利1.90元（含税）。2026Q1营收23.29亿元（同比+221.70%）；归母净利润10.80亿元（同比+210.58%）；扣非归母净利润10.14亿元（同比+179.72%）。
　　爆款驱动业绩高增，26Q1业绩创历史新高。2025年公司营收与净利均创新高，2026Q1延续高增态势，业绩弹性显著释放，核心由《超自然行动组》爆发式增长驱动。2025Q4单季营收16.79亿，归母净利润3.38亿（扣非净利润6.43亿），Q4环比波动主要系Playtika相关或有对价导致投资收益阶段性承压，属一次性因素。关键财务指标如下：
　　1）利润率：2025年毛利率91.03%（+3.69pct），维持高位；26Q1毛利率95.38%；
　　2）费用率：2025年费用管控得当，销售费用率33.91%（-0.48pct），管理费用率4.72%（-2.83pct），研发费用率16.69%（-6.97pct）；2026Q1销售、管理、研发费用率分别为29.98%、2.81%、13.82%，规模效应显现；
　　3）递延收入：2025年末合同负债17.10亿（同比+169.85%），主要系《超自然行动组》预收款大幅增加；26Q1合同负债21.13亿（环比+23.25%），业绩蓄水池充足。
　　爆款与经典IP双轮驱动，产品矩阵日益丰富。
　　1）休闲竞技赛道：《超自然行动组》为核心增长引擎，自2025年初上线以来，长期位居iOS免费榜TOP10，iOS畅销榜最高排名达第4名，DAU突破1000万，跻身国内游戏市场千万DAU级别长青游戏行列；截至26Q1末，累计注册用户超2亿，累计贡献流水突破50亿，成业绩核心增量。此外，产品依托AI玩法优化体验，长线运营能力持续验证，2026年将开启全球发行，有望打开海外增长空间。
　　2）经典MMO赛道：征途IP依托小程序化转型实现稳健增长，《原始征途》小程序全年新增用户突破3000万，流水同比增长18%；《王者征途》全年新增用户超2700万，年流水突破7亿。征途系列凭借精细化运营与IP焕新，持续贡献稳定现金流，筑牢基本盘。
　　3）新品与储备：公司正着力培育新的业绩增长点，策略卡牌《名将杀》已于2025年12月开启不删档付费测试，自付费测试以来，日均活跃用户和流水逐月抬升，截至26Q1末，月流水已超千万；国风SLG《五千年》、征途IP新作《无尽修仙》等版号齐全。
　　投资建议：公司存量IP游戏运营稳健，25年新品《超自然行动组》作为长青爆款，长线运营能力持续验证，且随着2026年全球化发行落地，海外市场有望贡献新增量。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为41.67/47.56/51.00亿元，对应PE为15.3/13.4/12.5倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：核心产品流水不及预期、新品上线进度与表现不及预期、海外市场拓展与政策监管风险。