Optimistic on development of mini-games and AI application; BUY
Given the company’s continuously high marketing spending, we cut 2024/2025/2026 attributable NP estimates to RMB1.42/1.62/1.79bn from RMB1.53/1.73/1.93bn. However, in view of its sound progress in mini-games and AI-powered applications, we value the stock at 19x 2025E PE, above its peers’ average of 16x on Wind consensus, for our target price of RMB15.91 (previous: RMB11.63, based on 15x 2024E PE, at par with peers’ average). BUY.

　　事件：
　　公司发布2024年三季报。
　　点评：
　　三季度收入环比增长8.28%，加大投放力度至利润端阶段性下滑
　　公司发布2024年三季报，实现营业收入22.18亿元，同比下滑2.15%，实现归母净利润10.71亿元，同比下滑1.29%。单三季度来看，实现营业收入7.91亿元，同比下滑3.94%，环比增长8.28%，实现归母净利润3.53亿元，同比下滑16.18%，环比下滑3.34%。三季度公司加大销售费用投放力度，三季度销售费用率35.24%，同比/环比分别提升7.49/4.15个百分点，整体归母净利润率三季度为44.62%。
　　《王者征途》小程序版本表现优异APP版全平台上线，持续布局AI
　　公司小程序游戏《王者征途》2月上线以来表现亮眼，根据Gamelook的统计，7/8/9/10月，《王者征途》在小游戏畅销排名分别为第9/10/13/14位，有利支撑了公司整体流水大盘。目前《王者征途》已于10月24日全平台上线，APP版本与小程序版本双版本支撑后续公司流水表现。老产品方面，《球球大作战》整体表现良好，根据点点数据，三季度其国内苹果游戏免费榜最高升至11位，《原始征途》流水有所下滑，后续新版本值得期待。AI方面，9月19日，2024云栖大会上，巨人网络携多项“游戏+AI”新成果首次参展，两款自研大模型GiantGPT、BaiLing-TTS应用首发，巨人摹境、AI数字人等AI新技术亮相。其中GiantGPT是专注于游戏业务的垂类大模型，结合高质量自有数据与互联网公共数据训练，并针对角色演绎、情景推理、长期记忆等基础能力进行深度优化，其应用效果已在巨人网络游戏业务场景中得到验证。BaiLing-TTS，是行业内首个支持多种普通话方言混说的语音大模型，巨人网络AI实验室构建了涵盖20种方言、超过20万小时的普通话和方言数据集，并采取多项创新技术进行大模型训练。BaiLing-TTS不仅支持普通话零样本克隆，还能够生成河南话、上海话、粤语等多种方言语音。
　　投资建议与盈利预测
　　公司征途IP赛道经营稳健，休闲竞技产品夯实品类优势，AI布局实现多业务赋能。考虑到产品上线节奏变化，调整盈利预测，预计24-26年EPS为0.71/0.81/0.91元，PE为17/15/14x，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新游表现不及预期；政策监管风险；宏观消费市场波动的风险等。

　　业绩概览：公司发布2024年三季报。2024Q1-Q3，公司实现营业收入22.18亿元，同比下滑2.15%；实现归母净利润10.71亿元，同比下滑1.29%；实现扣非归母净利润12.74亿元，同比增长14.16%。2024Q3，公司实现营业收入7.91亿元，YoY-3.94%，QoQ+8.28%；实现归母净利润3.53亿元，YoY-16.18%，QoQ-3.34%；实现扣非归母净利润3.90亿元，YoY-8.23%，QoQ-18.76%。
　　小程序促进征途IP低成本扩圈，搭建MMO电竞赛事体系。征途IP小游戏《王者征途》上线以来数据表现亮眼，在微信小游戏畅销榜排名最高至第四，公司计划拓展包括快手在内的多个合作渠道。小游戏获客成本远低于传统获客成本，能高效为征途IP带来扩圈效应。公司通过H5技术实现游戏跨平台运行，《原始征途》App与小程序互通功能已实现，《原始征途》小游戏本本的手手细、玩玩付费正在调优进程中，预计该游戏上线后，征途IP所构筑的玩付生态将愈加完善。同时公司积极搭建国战MMO电竞赛事体系，目前征途IP系列游戏已推出十数种电竞方式，各项赛事稳步推进。
　　《太空杀》发布多智能体大模型AI原生游戏玩法，AI+游戏创手能力提升。2024年8月，公司推理派对手游《太空杀》发布全手玩法《AI残局挑战”，该玩法由公司AI实验室与《太空杀》项目组联合研发，是行业内首个基于多智能体大模型（Multi-AgentLLM）打造的AI原生游戏玩法。公司AI实验室团队通过平衡幻觉问题玩确保内容安全玩减少推理成本等方法，实现了在大型DAU游戏中成功落地Multi-AgentLLM。这一创手AI玩法具备可控性，显著提升了游戏互动体验。在AI实验室技术助力下，《太空杀》还将推出UGC剧本工具《鲨青小剧场”，通过文本到语音合成技术为内容创作者提供便捷的推理短片制作平台。未来，该平台将引入AI帮写功能，提升内容创作效率和质量。
　　发布两款自研大模型，巨人摹境等手技术实现应用。2024年9月，公司发布两款自研大模型GiantGPT玩BaiLing-TTS。GiantGPT是专注游戏业务的垂类大模型，结合高质量自有数据与互联网公共数据训练，并针对角色演绎玩情景推理玩长期记忆等基础能力进行深度优化。BaiLing-TTS是行业内首个支持多种方言混说的语音大模型，AI实验室构建了涵盖20种方言玩超20万小时的数据集，BaiLing语音生成平台具备高保真的方言语音合成能力，还集成了音效生成功能，支持多模态信息综合驱动生成，目前该平台已应用在游戏NPC配音玩视频创作等实际场景。此外，公司AI实验室内部孵化的AI绘画平台巨人摹境已开启内测，高精度实时交互数字人也已形成全栈式解决方案，未来有望拓展丰富的应用场景。
　　盈利预测：公司征途IP产品与休闲竞技产品表现优异，全球化战略持续推进，AI应用降本增效。
　　考虑到公司当前手品排期，我们下调盈利预测，预计2024-2026年公司实现归母净利润15.10/17.30/19.46亿元，同比增长39.0%/14.6%/12.5%，当前市值对应PE为16/14/13倍。维持买入”评级。
　　风险提示：政策监管风险；项目上线不及预期；产品表现不及预期。

　　事件:
　　2024年10月30日，公司发布2024年第三季度报告，2024年Q3公司实现营业收入7.91亿元，yoy-3.94%，归母净利润3.53亿元，yoy-16.18%，扣非归母净利润3.90亿元，yoy-8.23%。
　　投资要点:
　　2024Q3营收环比增长、利润环比略下滑。
　　2024Q3公司营收7.91亿元，yoy-3.94%，qoq+8.28%；归母净利润3.53亿元，yoy-16.18%，qoq-3.34%；扣非净利润3.90亿元，yoy-8.23%，qoq-18.75%。
　　2024年Q3毛利率89.81%，yoy+0.22pct；销售/管理/研发费用分别2.79/0.50/1.89亿元，yoy+21.99%/+40.36%/+3.34%，销售/管理/研发费用率分别35.24%/6.28%/23.88%，yoy+7.49/+1.98/+1.68pct。
　　2024Q1-Q3公司实现营业收入22.18亿元，yoy-2.15%；归母净利润10.71亿元，yoy-1.29%；扣非净利润12.74亿元，yoy+14.16%。
　　2024年Q1-Q3毛利率88.92%，yoy+3.44pct；销售/管理/研发费用分别7.08/1.39/5.21亿元，yoy分别+178.74%/+8.69%/+0.68%，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别31.92%/6.26%/23.48%，yoy+15.45/+0.63/+0.66pct。
　　2024Q3征途和休闲竞技赛道表现稳健、关注征途IP小游戏赛道持续表现及《原始征途》新版本大推。
　　（1）《王者征途》2024年7/8/9月稳居小游戏畅销榜Top9/10/13（4-6月畅销榜分别22/9/6名），10月24日上线APP版本，目前仍处爬坡期。
　　（2）《原始征途》小游戏版本进入推广期，进入微信小游戏畅销榜Top23；同时APP版本筹备全新版本大推，后续值得期待。
　　（3）《球球大作战》24Q3iOS畅销榜平均排名69，环比稳定（24Q2为70名），同比提升（23Q3为101名）。
　　盈利预测和投资评级：公司在小游戏赛道持续发力，为《征途》IP赛道注入新的增长活力；同时通过玩法、活动更新和用户运营，持续深耕休闲竞技赛道。考虑《王者征途》小游戏表现稳定，《原始征途》有望开启版本大推，《球球大作战》等休闲竞技赛道产品表现优异，公司业绩有望持续提升。我们预计公司2024-2026年营业收入为32.93/36.39/39.26亿元，归母净利润为14.56/16.54/18.14亿元，EPS为0.75/0.86/0.94元，PE为16.88/14.85/13.54x，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧、新品上线进度及表现不及预期、流量成本上升、老产品生命周期不及预期、技术发展不及预期、汇率波动、政策监管趋严、版号获取进度不及预期、核心人才流失、玩家偏好改变、公司治理/资产减值/解禁减持、市场风格切换、行业估值中枢下行、海外市场相关风险等。

　　公司Q3实现营收7.91亿元（yoy-3.94%，qoq+8.28%），归母净利3.53亿元（yoy-16.18%，qoq-3.34%）。2024年Q1-Q3实现营收22.18亿元（yoy-2.15%），归母净利10.71亿元（yoy-1.29%），扣非净利12.74亿元（yoy+14.16%）。24Q3公司毛利率89.8%，同比提升0.2pct，环比下降0.1pct，仍保持在较高水平。24Q3销售费用率35.2%，同比提升7.5pct，环比提升4.1pct，主因小游戏新品推广。我们看好公司征途系列小游戏的强劲增长，且公司在AI布局持续取得进展，维持“买入”评级。
　　小游戏延续优异表现，休闲品类表现稳定
　　征途IP系列小游戏持续增长，1）《王者征途》为竖版放置类手游，利用H5引擎开发，支持多端互通，自2月上线后，排名稳定在微信小游戏畅销榜TOP10，预计成为Q3拉动流水增长的主要驱动力；2）《原始征途》小游戏，预计于24H2持续加大买量投放力度。我们预计随着小程序流量持续提升，以及《原始征途》App与小程序多端互通，征途IP玩家生态有望持续繁荣。休闲品类方面，《球球大作战》用户持续保持良好增势，《太空杀》在太空狼人杀细分品类市场领先地位稳固。储备方面，SLG游戏《WaroftheGaint》仍在研发中，预计25年之后有望上线。
　　《太空杀》更新AI玩法，“游戏+AI”自研大模型应用首发
　　《太空杀》8月发布全新玩法“AI残局挑战”，是行业内首个基于多智能体大模型（Multi-AgentLLM）打造的AI原生游戏玩法，巨人网络AI实验室自研的Multi-Agent游戏技术框架成为这一AI玩法的核心支撑。此外，2024云栖大会上公司两款自研大模型应用首发，1）GiantGPT专注于游戏业务，结合高质量自有数据与互联网公共数据训练，并针对角色演绎、情景推理、长期记忆等基础能力进行深度优化，其应用效果已在巨人网络游戏业务场景中得到验证。2）BaiLing-TT为行业内首个支持多种普通话方言混说的语音大模型，巨人网络AI实验室构建了涵盖20种方言、超过20万小时的普通话和方言数据集，并采取多项创新技术进行大模型训练。
　　看好小游戏发展及AI落地，维持“买入”
　　考虑公司持续较大买量投放，我们下调盈利预测，预计公司2024-26年归母净利润14.2/16.2/17.9亿元（前值为15.3/17.3/19.3亿元）。可比公司25年Wind一致预期PE均值为16倍，考虑公司小游戏进展顺利，AI落地较快，给予公司25年19倍PE，目标价15.91元（前值11.63元），维持“买入”评级。
　　风险提示：行业政策风险，游戏流水不及预期，AI落地进展不及预期。

　　事件：
　　公司2024年前三季度实现营收22.18亿元，同比下降-2.15%；归母净利润10.71亿元，同比下降-1.29%；归母扣非净利润12.74亿元，同比增长14.16%。其中，2024Q3实现营收7.91亿元，同比下降-3.94%；归母净利润3.53亿元，同比下降-16.18%；归母扣非净利润3.90亿元，同比下降-8.23%。
　　持续发力小游戏赛道，2024Q3营收环增8.28%
　　第三季度公司营收实现环比增长，主要系：1）老游戏长线运营：征途IP全系列近10款成熟产品等运营稳健，持续贡献稳定流水。2）小游戏持续发力：根据微信小游戏畅销榜排名，7-9月《王者征途》排名分别为9/10/13，第二季度排名分别为22/9/6，预计该小程序游戏流水持续释放。但因第三季度预计加大对《原始征途》小游戏和手游全新版本的买量推广，公司销售费用环比增长22.72%；并且对联营和合营企业的投资收益较第二季度减少0.83亿元，环比下降-42.92%，2024Q3公司归母净利润出现环比-3.34%下滑。
　　积极布局“游戏+AI”，推动AI与玩法创新结合
　　公司持续提升AIGC核心能力：1）在基础设施方面，公司自研的专注于游戏业务的垂类AI大模型GiantGPT已完成备案。并且，公司还打造了首个支持多种普通话方言混说的大模型Bailing-TTS、AI绘画平台巨人摹境、智能发行平台、一站式AI美术生产平台iMagine等，利用AI技术实现降本增效。2）在应用方面，公司在自研产品中加入了由大模型驱动的拟人化问答系统、陪伴型AINPC等，有效提升玩家游戏体验。3）在玩法创新方面，公司推理派对手游《太空杀》发布全新AI原生游戏玩法“AI残局挑战”，由多智能体大模型驱动、打造1个真人玩家+N个AI玩家的多人在线互动推理游戏场景。
　　现金分红积极回馈投资者
　　9月27日公司实施2024年半年度权益分派，向全体股东每10股派发现金红利1.4元，共派发现金红利约2.65亿元；并且截止9月30日，公司已累计回购股份约840万股，已支付总金额约7689万元，用于员工持股计划或股权激励。综上，公司2024年半年度现金分红及回购金额合计约3.42亿元，占前三季度归母净利润的31.92%。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司征途IP成熟产品等运营稳健，小游戏流水逐渐释放。并且，积极布局“游戏+AI”，提升玩家游戏体验、推动游戏玩法创新。因此，我们预计公司2024-2026年营收分别为30.54/33.23/36.16亿元，对应增速4.42%/8.82%/8.83%，归母净利润分别为14.28/15.81/17.52亿元，对应增速31.47%/10.69%/10.84%。给予公司“增持”评级。
　　风险提示：
　　政策监管趋紧的风险，游戏行业增速放缓的风险，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。