巨人网络发布2026年一季报，公司26Q1收入23.29亿元（yoy+221.7%，qoq+38.7%）；归母净利润10.80亿元（yoy+210.3%，qoq+219.5%）；扣非后归母净利润10.14亿元（yoy+180.1%，qoq+43.5%）。公司在核心产品持续放量带动下实现收入与利润同步高增长。我们看好公司长线运营体系，伴随新品储备逐步释放及海外布局推进，业绩有望持续增长，维持“买入”评级。
　　核心产品持续贡献流水，收入环比大幅提升
　　26Q1公司收入环比增长，主要受核心产品《超自然行动组》驱动。具体来看，《超自然行动组》25年1月上线以来累计流水贡献超50亿，于26年1月实现DAU破千万，流水于春节期间创新高，带动1Q26公司期末递延收入达到21亿元（qoq+23.3%）。根据SensorTower，春节后《超自然行动组》流水自然回落，保持平稳；《球球大作战》小程序全年累计新增用户超3500万，活跃用户超100万；经典产品方面，征途系列维持稳健运营，《原始征途》25年累计新增用户超3000万，月流水超1亿，年流水同比增长18%；《王者征途》2025年新增用户超2700万，年流水超7亿。
　　《名将杀》暑期正式推广，《超自然行动》出海打开成长空间
　　公司后续产品储备充足，重点新品《名将杀》《五千年》《超自然行动组》海外版本均在推进中。其中，《超自然行动组》海外版预计年内上线，目标覆盖欧美及日韩、东南亚市场；《五千年》已获版号，有望在近年上线。卡牌IP游戏《名将杀》已登陆Steam，截至26年4月底月流水已超千万，计划于26年暑期档正式上线推广。目前《名将杀》TapTap评分8.3，玩家反馈卡牌强度均衡，但PVP模式仍较《三国杀》国战模式等玩法更为单一。期待公司进行数据调优，后续暑期开启买量带动流水起量。
　　AI赋能研发运营，打造长期竞争壁垒
　　公司持续推进AI技术在研发与运营端的深度落地。公司持续优化“千影QianYing”多模态模型矩阵，布局视频生成、音乐生成及智能交互等多个方向。截至25年末AI生成已覆盖超80%的2D美术资产，并延伸至代码生成、测试修复等研发环节，有望持续提升开发效率并降低内容生产成本。海外AI产品VibeMeAI此前登顶美国、新加坡GooglePlay摄影榜第一，验证公司AI产品出海能力。我们认为，AI能力的持续积累将强化公司在内容工业化生产与全球化竞争中的中长期壁垒。
　　盈利预测与估值
　　公司核心产品已进入利润释放阶段，移动端爆款周期叠加新品储备有望持续驱动业绩增长。我们给予公司26-27年归母净利润预测为44.1/50.0亿元，并新增28年归母净利润预测为58.5亿元。当前可比公司2026年平均PE为16.0X（此前为26年16X），公司年内出海节奏确定，产品增长强劲，但考虑单一核心产品流水占比较高，给予公司26年21.4XPE（前值为26年23X），维持目标价48.54元。
　　风险提示：新品上线表现不及预期、买量成本提高、行业政策风险。

　　Q1业绩同环比高增，看好次新游出海/新游大推驱动成长，维持“买入”评级
　　公司2026Q1实现营收23.29亿元（同比+222%、环比+39%），归母净利润10.80亿元（同比+211%、环比+220%），扣非归母净利润10.14亿元（同比+180%、环比+58%），业绩落于预告区间，《超自然行动组》增势强劲；毛利率95.4%（同比+4.1pct、环比+3.5pct），期间费率同比-21.6pct，净利率50.1%（同比+2.3pct），盈利能力提升或受益于高毛利率、低费率的《超自然行动组》收入占比提高。截至Q1末，公司合同负债达21.13亿元（环比+4.0亿元），增长动能再积蓄，我们看好《超自然行动组》出海及新游大推驱动业绩增长，维持2026-2027年、新增2028年归母净利润预测至43.75/49.00/52.65亿元，当前股价对应PE分别为14.6/13.0/12.1倍，维持“买入”评级。
　　2025年业绩高增，毛利率显著提升
　　公司2025年实现营收50.47亿元（同比+73%），归母净利润17.55亿元（同比+23%），扣非归母净利润21.27亿元（同比+31%），业绩高于快报数据，增长主要由《超自然行动组》驱动；毛利率91.03%（同比+3.7pct），期间费率同比-10.2pct，净利率同比-13.9pct。盈利增速不及收入主要系间接参股公司Playtika收购的Superplay业绩超预期使交易对价提升，间接导致公司投资收益下降。据Playtika公告，其预计2026年收入及调整后EBITDA同比基本稳定。
　　征途IP长青，《超自然行动组》出海、《名将杀》大推在即，增长动能充足
　　“征途”IP面世20年，旗下《原始征途》依托小程序，2025年累计新增用户破3000万，月流水重回1亿元，累计流水同比+18%；《王者征途》全年新增用户超2700万，年流水破7亿元。《超自然行动组》领跑“中式微恐+搜打撤”，DAU破千万，截至2026Q1末，累计注册用户超2亿、流水超50亿元；海外版2025年底上线中国港澳台，未大推即进入当地应用商店免费榜前三，公司计划2026年面向全球正式发行，有望打造新增长极。策略卡牌游戏《名将杀》自2025.12开启付费测以来，DAU和流水逐月抬升，月流水已超千万，计划于2026年暑期档正式推广，我们看好《超自然行动组》出海、新游上线大推驱动业绩增长。
　　风险提示：游戏流水不及预期；新游上线时间不及预期等。

　　事件：公司发布2025年报和2026年一季报，2025年实现营收50.47亿元，YoY+72.69%，归母净利润17.55亿元，扣非后归母净利润21.27亿元，YoY+31.10%；2026Q1实现营收23.29亿元，YoY+221.70%，归母净利润10.80亿元，YoY+210.58%，扣非后归母净利润10.14亿元，YoY+179.72%。
　　《超自然行动组》迈入千万DAU，驱动业绩增长。《超自然行动组》凭借“中式微恐+搜打撤”差异化打法持续破圈，DAU突破1000万大关，跻身国内游戏市场千万DAU级别长青游戏行列；截至26年第一季度末，累计注册用户超2亿，累计贡献流水收入突破50亿元，为公司业绩增长的核心驱动力。出海布局方面，产品海外版已率先在中国港澳台地区开展试点运营，后续计划于2026年面向全球正式发行，拓展海外市场版图。
　　“征途”与“球球大作战”构筑稳健基本盘。旗舰手游《原始征途》小程序版本精准匹配用户轻量化、高便捷的需求，月流水重回1亿元，2025年累计新增用户突破3000万，流水同比增长18%。《球球大作战》小程序全年累计新增用户超3500万，活跃用户超100万。在研卡牌游戏《名将杀》已于25年12月开启不删档付费测试，日均活跃用户和流水逐月抬升，月流水已超千万，并计划于2026年暑期档正式推广上线。
　　AI深化内部研发赋能，探索行业应用场景。目前AI技术已广泛应用于游戏美术生成的相关流程，其中2D美术资产AI辅助生成占比已超过80%。《超自然行动组》积极探索AI落地场景，成功推出“AI假人”玩法，截至26年第一季度末，该AI玩法参与对局数已突破4亿场，累计生成AI假人数量超29亿，充分验证了原生AI玩法的市场接受度与商业价值。
　　盈利预测：我们预计公司26-28年归母净利润分别为42.51/49.39/55.62亿元，YoY+142.3%/16.2%/12.6%，维持“买入”评级。
　　风险提示：新游表现不及预期；政策风险；市场竞争加剧风险

　　事件：
　　公司发布2025年年报及2026年一季报
　　点评：
　　爆款产品驱动业绩高速增长，全年分红比例36.67%
　　2025年公司实现营业收入50.47亿元，同比增长72.69%。实现归母净利润17.55亿元，同比增长23.13%，实现扣非后归母净利润21.27亿元，同比增长31.10%。合同负债17.10亿元，较上年末增长169.85%。2026年一季度公司23.29亿元，同比增长221.70%，实现归属于母公司净利润10.80亿元，同比增长210.58%。实现扣非后归母净利润10.14亿元，同比增长179.72%，合同负债21.13亿元，较期初增加约4亿元。同时公司公告2025年利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利人民币1.90元（含税），叠加公司半年度分红，公司2025年度现金分红预计为6.43亿元，占公司2025年度归属于上市公司股东净利润的比例为36.67%。
　　期待《超自然行动组》全球发行及暑期表现，《名将杀》流水破千万
　　《超自然行动组》凭借“中式微恐+搜打撤”的差异化玩法，成为现象级爆款，公司坚持精细化长线运营，围绕核心玩法高频迭代，推出怪物农场等特色副玩法，并签约赵露思为全球代言人，扩大泛用户影响力。截至2026年第一季度末，《超自然行动组》累计注册用户超2亿，累计贡献流水收入突破50亿元。出海方面，该产品已在港澳台地区试点运营，后续将于2026年面向全球发行，期待该产品暑期档的旺季表现以及出海布局。征途产品方面，持续深化“长青游戏”战略，核心新品与成熟版本协同发力。《原始征途》小程序版本正式上线，推出转生系统与全新成长线，精准匹配小程序用户轻量化、高便捷的使用需求，月流水重回1亿元，2025年全年累计新增用户突破3000万，流水同比增长18%。《王者征途》新增用户超2700万，年流水突破7亿元。在研卡牌游戏《名将杀》于2025年12月开启不删档付费测试，并于2026年3月17日登陆Steam平台，计划于2026年暑期档正式上线推广。目前月流水已超千万。
　　投资建议与盈利预测
　　公司征途IP赛道经营稳健，《超自然行动组》表现超预期，后续储备产品丰富，AI布局实现多业务赋能。我们预计26-28年EPS为2.32/2.69/2.90元，PE为14/12/11x，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新游表现不及预期；政策监管风险；宏观消费市场波动的风险等。

　　事件：
　　公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年实现营业收入50.47亿（yoy+72.69%），实现归母净利润为17.55亿（yoy+23.13%）；2026Q1实现营业收入为23.29亿（yoy+221.7%），实现归母净利润为10.8亿（yoy+210.58%）。
　　收入创历史单季度新高，2026Q1利润率显著提升。《超自然行动组》春节前后推出多项运营活动，推动了2026Q1收入端加速增长，2026Q1实现收入23.29亿，创历史单季度新高。2026Q1毛利率为95.38%，环比2025Q4提升3.51Pct，我们推断或与渠道降低分成有关。2026Q1销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为29.98%、2.81%、13.82%，相较2025Q4分别变化+0.74pct、-1.77pct、6.31pct。2025Q4因playtika所收购公司superplay表现突出，导致playtika支付更高的交易对价，并计入当期费用，间接导致2025Q4投资收益为-4.19亿，该影响未在2026Q1持续，2026Q1投资收益为2.04亿。2026Q1实现归母净利润为10.8亿，同增210.58%，归母净利润率为46.4%，较2025Q4提升26.29pct。
　　《超自然行动组》DAU突破千万，长线运营打开增长空间。截止2026Q1，《超自然行动组》DAU突破千万大关，注册用户超2亿，累计贡献流水突破50亿。用户增长的同时带动流水增长，参考2026Q1合同负债约21.13亿，环比2025Q4增加4.03亿也为后续业绩释放奠定坚实基础。《超自然行动组》作为公司重点运营的大DAU产品，坚持精细化长线运营，围绕核心玩法高频迭代，后续计划于2026年面向全球正式发行，拓展海外市场版图，仍有增长空间。
　　持续丰富产品矩阵，夯实业绩基础。在《超自然行动组》爆款之外，公司围绕征途IP、球球大作战IP做玩法创新，推出《原始征途》、《王者征途》等版本，并与文旅深度融合创新，激活新老用户回流，2025征途活跃人数同比提升16%。此外，公司还在拓展卡牌等产品矩阵，《名将杀》已开启不删档付费测试，当前月流水已超千万，计划于2026年暑期档上线推广。
　　风险提示：产品表现不及预期、行业竞争加剧、地缘政治冲突

　　事件：2025年营收50.47亿元（同比+72.69%）；归母净利润17.55亿元（同比+23.13%）；扣非归母净利润21.27亿元（同比+31.10%）；公司拟每10股派发现金红利1.90元（含税）。2026Q1营收23.29亿元（同比+221.70%）；归母净利润10.80亿元（同比+210.58%）；扣非归母净利润10.14亿元（同比+179.72%）。
　　爆款驱动业绩高增，26Q1业绩创历史新高。2025年公司营收与净利均创新高，2026Q1延续高增态势，业绩弹性显著释放，核心由《超自然行动组》爆发式增长驱动。2025Q4单季营收16.79亿，归母净利润3.38亿（扣非净利润6.43亿），Q4环比波动主要系Playtika相关或有对价导致投资收益阶段性承压，属一次性因素。关键财务指标如下：
　　1）利润率：2025年毛利率91.03%（+3.69pct），维持高位；26Q1毛利率95.38%；
　　2）费用率：2025年费用管控得当，销售费用率33.91%（-0.48pct），管理费用率4.72%（-2.83pct），研发费用率16.69%（-6.97pct）；2026Q1销售、管理、研发费用率分别为29.98%、2.81%、13.82%，规模效应显现；
　　3）递延收入：2025年末合同负债17.10亿（同比+169.85%），主要系《超自然行动组》预收款大幅增加；26Q1合同负债21.13亿（环比+23.25%），业绩蓄水池充足。
　　爆款与经典IP双轮驱动，产品矩阵日益丰富。
　　1）休闲竞技赛道：《超自然行动组》为核心增长引擎，自2025年初上线以来，长期位居iOS免费榜TOP10，iOS畅销榜最高排名达第4名，DAU突破1000万，跻身国内游戏市场千万DAU级别长青游戏行列；截至26Q1末，累计注册用户超2亿，累计贡献流水突破50亿，成业绩核心增量。此外，产品依托AI玩法优化体验，长线运营能力持续验证，2026年将开启全球发行，有望打开海外增长空间。
　　2）经典MMO赛道：征途IP依托小程序化转型实现稳健增长，《原始征途》小程序全年新增用户突破3000万，流水同比增长18%；《王者征途》全年新增用户超2700万，年流水突破7亿。征途系列凭借精细化运营与IP焕新，持续贡献稳定现金流，筑牢基本盘。
　　3）新品与储备：公司正着力培育新的业绩增长点，策略卡牌《名将杀》已于2025年12月开启不删档付费测试，自付费测试以来，日均活跃用户和流水逐月抬升，截至26Q1末，月流水已超千万；国风SLG《五千年》、征途IP新作《无尽修仙》等版号齐全。
　　投资建议：公司存量IP游戏运营稳健，25年新品《超自然行动组》作为长青爆款，长线运营能力持续验证，且随着2026年全球化发行落地，海外市场有望贡献新增量。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为41.67/47.56/51.00亿元，对应PE为15.3/13.4/12.5倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：核心产品流水不及预期、新品上线进度与表现不及预期、海外市场拓展与政策监管风险。

　　事件：
　　公司2025年前三季度实现营收33.68亿元，同比增长51.84%；归母净利润14.17亿元，同比增长32.31%；归母扣非净利润14.84亿元，同比增长16.50%。其中，2025Q3实现营收17.06亿元，同比增长115.63%；归母净利润6.40亿元，同比增长81.19%；归母扣非净利润6.78亿元，同比增长73.88%。
　　2025Q3营收同环比高增，合同负债增加
　　2025年前三季度公司营收同比大幅增长，且Q3延续高增长态势，环比增长81.83%，主要系：1）征途系列稳健运营：征途IP系列游戏持续贡献流水基本盘，其中《原始征途》小游戏成功实现用户扩圈，上半年累计新增用户突破2000万，且月均流水稳定维持在1亿元。2）《超自然行动组》贡献增量：根据七麦数据，2025Q3《超自然行动组》ios冒险类游戏畅销榜排名稳居前十，较Q2明显提高，表明流水端持续贡献增量。此外，收入递延使得Q3合同负债较Q2增加4.44亿元，该游戏业绩有望随递延收入陆续确认逐步释放。
　　多款储备游戏开启测试，关注后续上线节奏及表现
　　目前公司储备多款游戏，其中多人身份推理策略卡牌游戏《名将杀》已完成两次付费删档测试，中国历史题材SLG游戏《五千年》于10月17日开启烽启测试，休闲竞技策略对抗游戏《口袋斗蛐蛐》于10月31日开启不删档计费测试。此外，2025年1-10月，公司《无尽修仙》、《热血王朝：篮球》等4款储备游戏获批版号。关注后续储备游戏上线节奏及上线后的表现。
　　AI战略版图持续扩充，投资视频生成领军企业爱诗科技
　　公司“游戏+AI”战略持续发展：1）在模型能力方面：实现大语言模型、语音模型、视频生成模型的多模态全矩阵布局。2）在游戏设计方面：《太空杀》在6月上线全新AI原生玩法“残局对决”，联合阿里通义千问、腾讯混元、字节豆包，打造行业首个“多用户与AI智能体混合对抗”的创新竞技机制。《原始征途》在上半年全面接入DeepSeek-R1，实现核心AINPC“小师妹”的智能化升级，以“策略辅助+情感陪伴”提升用户体验。3）在产业协同方面：持续深化与火山云、阿里云、腾讯云等云服务厂商的合作，共同推进AI在游戏领域的生态建设与应用创新。4）在投资方面：参与AI视频生成领军企业爱诗科技B轮融资，积极推动游戏产业与AI技术的深度融合。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司征途IP系列游戏稳健运营，《超自然行动组》贡献增量。未来随着《超自然行动组》、《原始征途》等递延收入的陆续确认，有望推动公司业绩逐步释放。因此，我们预计公司2025-2027年营收分别为52.5/75.2/89.3亿元，对应增速79.4%/43.4%/18.7%，归母净利润分别为22.6/37.1/44.4亿元，对应增速58.5%/64.2%/19.7%。维持公司“增持”评级。
　　风险提示：
　　政策监管趋紧的风险，游戏行业增速放缓的风险，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。