投资要点：
　　定制行业领军企业，国补有望驱动行业需求、格局改善。公司作为中国定制衣柜开创者，卡位定制行业里最优的衣柜子赛道，从早期卧室空间走向全屋空间，从衣柜拓展至全屋柜类、橱柜、木门等，品牌矩阵不断丰富，营收规模多年稳居前列。随着家居国补持续推进，行业需求和格局有望改善：需求端，10-12月家居社零分别同比+7.4%、+10.5%、+8.8，均较9月明显好转；格局端，大部分地区要求参与商户正规合同、正规发票、正规销售渠道，合规经营的龙头有望率先受益。
　　品牌、制造、渠道三板斧稳定发挥，盈利能力持续较强。公司核心优势近年保持稳定：1）索菲亚品牌认知度较高，零售渠道（含零售整装）广宣费用ROI显著领先行业；2）制造优势稳固，工厂对经销商的平均交货周期多年保持在7~12天，帮助工厂和渠道降低运营成本；3）品牌及产品端的赋能为公司培育了一支优秀的代理商队伍，终端实力领先，23年零售单店（含整装）平均提货额253万元、同比+19.2%，24H1年化单店提货额212万元、同比+9.4%。2024年公司预计收入同比下降10%-0%，实现归母净利13.2亿元-14.5亿元、同比增长5%-15%，扣非净利10.2亿元-11.3亿元、同比下降10%-0%；以中值测算，24年归母净利率12.5%、同比+1.7pct，扣非净利率9.7%、同比稳定，仍处于行业较好水平。
　　整家整装强势起量，再显龙头实力，近两年收入表现领先。公司23年、24年前三季度收入分别同比+3.9%、-6.6%，快于申万定制家居行业平均同期分别+2.3%、-12.5%的增速，主要得益于：1）整家战略深化，龙头拓品类对单值拉升成效显著。23年索菲亚品牌橱柜、木门业绩增速分别293.81%、47.33%，24年前三季度索菲亚品牌出厂单值23,679元/单，同比+22.4%；2）整装高增进一步彰显龙头实力，23年和24年前三季度公司整装渠道收入分别同比+67.52%、+26.34%。截至24年9月底，公司集成整装事业部合作装企数量277个，覆盖全国196个城市及区域。我们认为，整家整装战略虽已是行业共识，但以公司为代表的头部企业拓展成效显著，是龙头企业在品牌、渠道、产品等综合竞争实力的体现，行业调整期分化加速；未来随着行业景气复苏，龙头多品类、全渠道的布局有望提供更多增长驱动。
　　低估值、高股息，首次覆盖给予“买入”评级。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为13.5亿元14.4亿元、15.6亿元，增速分别为7.4%、6.1%、8.7%，目前股价对应25年PE为11x，略低于可比公司25年平均12x的估值水平。公司作为定制行业领军企业，多品牌、全品类、全渠道战略深化，提质增效成效显著、盈利稳定性较强，重视股东回报、按上期分红比例估算24年股息率约6.6%，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观环境与房地产行业形势的风险、市场竞争加剧风险、原材料价格上涨的风险

　　公司发布2024年业绩预告
　　预计24年归母净利13.2-14.5亿元，同增5-15%；扣非后归母10.2-11.3亿元，同比减少0-10%；
　　其中24Q4归母净利4-5.3亿元，同增29-71%；24Q4扣非后归母1.5-2.6亿元，同增-35至13%；
　　公司预计2024年营收105.0-116.7亿元，同比减少0-10%。
　　2024年受地产周期及市场竞争加剧影响，定制家具企业增速放缓。公司经营环境短期内面临挑战，2024年营收同比有所下降。但随着国家支持消费品以旧换新政策的实施落地，家居行业消费需求有望迎来复苏。
　　2024年公司推行降本增效措施，致力人效提升和费用严控，进一步优化负债结构，财务费用大幅下降，利润指标优于收入指标；2024年全资子公司出售参股公司股权并接受交易对价所产生非经常性损益增加，公司2024年非经常性损益对净利影响预计2.29-2.8亿元，较上年同期有所增加，使得归母净利增长。
　　商务部等印发关于做好2025年家装厨卫“焕新”工作的通知
　　通知明确各地要重点聚焦绿色、智能、适老等方向，支持个人消费者开展旧房装修、厨卫等局部改造、居家适老化改造所用物品和材料购置，结合实际自主确定补贴品类、标准、限额和实施方式。
　　补贴品类以装修材料、卫生洁具、家具照明、智能家居、居家适老化改造产品五大类为主，各地结合本地产业特色、居民消费习惯、老年群体实际需求等自主确定具体品类。
　　补贴标准应不高于实际销售价格（剔除所有折扣和优惠后的价格）的15%，购买1级及以上能效或水效标准产品的不高于20%，居家适老化改造产品不高于30%。
　　公司核心竞争优势体现在多个维度
　　公司已形成5大核心竞争力，全面覆盖品牌营销、研发设计、环保性能、质量管控、渠道拓展、交付服务等多个环节。
　　1）品牌力:打造四个品牌来覆盖不同需求的消费者。索菲亚品牌以柜类定制为核心，带动整家生态发展，建立起集研发、制造销售为一体的整家一体定制综合性服务能力；米兰纳作为互联网品牌，致力于以有品普及定制，专注品牌的质价比；司米品牌及华鹤品牌专注提供橱柜、衣柜、卫浴柜、木门、墙板、家具、软装配饰等为一体的高端整案定制服务。
　　2）产品力:积极拥抱整家定制模式，构建完整整家产品矩阵。目前已实现衣柜、橱柜、门窗、墙板、地板、家品、家电、卫浴全品类覆盖，并且不断保持创造力，紧跟审美趋势，持续推动公司进行产品升级和技术创新。
　　3）渠道力:积极拓展零售、大宗、整装、海外等多个业务渠道。公司约4000家零售门店已覆盖全国1800个城市和区域，并开启线上线下一体化营销闭环；发力整装/家装渠道，联合装修公司，推出渠道专属产品与价格体系，拓宽流量来源；积极开拓海外业务渠道，加快海外市场布局。
　　4）数字化能力:多年来持续在推进数智化变革。自主研发的DIYhome系统，通过全流程数字化方式，实现设计—数字化平台下单—自动化生产工厂对经销商的平均交货周期多年保持在7-12天，突破定制行业交付瓶颈。
　　5）服务力:已将服务升级为“全链条交付”。随着当下消费者对“整家一站式服务”需求的不断提升，通过IPD集成开发、数字化系统、以赛促教等方式全面驱动服务效率提升。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　基于2024年业绩预告，以及看好25年政策加码带来的公司效益及费用优化，我们调整盈利预测，我们预计24-26年归母净利分别为13.6亿/14.6亿/16.2亿（前值分别为12.4/13.6/15.3亿元），预计24-26年EPS分别为1.4/1.5/1.7元，对应PE为12x、11x、10x。
　　风险提示：需求复苏不及预期；地产数据持续走弱；原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险；业绩预告仅为初步核算结果，具体数据以公司发布24年年报为准。

　　业绩摘要：公司发布2024年三季报，24年前三季度公司实现营收76.6亿元，同比-6.6%；实现归母净利润9.2亿元，同比-3.2%；实现扣非净利润8.7亿元，同比-3.6%。单季度来看，Q3公司实现营收27.3亿元，同比-21.1％；实现归母净利润3.6亿元，同比-21.2%；实现扣非后归母净利润3.4亿元，同比-21.7%。
　　受终端需求疲软影响，业绩暂时承压。
　　提质增效效果持续，盈利能力保持稳健。24年前三季度，公司整体毛利率为35.8%，同比+0.2pp，系公司提质增效效果持续显现。费用率方面，公司总费用率为20.2%，同比-0.3pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为9.6%/6.9%/-0.1%/3.7%，同比-0.2pp/+0.3pp/-0.5pp/+0.1pp，费用控制效果良好。综合来看，公司净利率为12%，同比+0.4pp。单季度数据来看，Q3毛利率为35.9%，同比-0.9pp，主要系出口业务增长，毛利率相比零售渠道低，且工程业务结构性调整。Q3费用率为19%，基本与去年同期持平，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为8.9%/6.8%/-0.2%/3.5%，同比-0.6pp/+0.7pp/-0.4pp/+0.3pp。综合来看，Q3净利率为13.1%，盈利能力仍保持稳健。
　　整装渠道增速较快，积极引领国补政策落实。分品牌来看，24年前三季度索菲亚品牌实现营业收入68.9亿元（同比-6.84%），平均客单价23679元/单（与24年H1持平）；米兰纳品牌实现营业收入3.67亿元（同比+14.87%），平均客单价14731元/单（比24年H1提高448元/单）。索菲亚/米兰纳/司米/华鹤品牌分别拥有经销商1805/554/156/275个，专卖店2543/579/161/282家。司米品牌经销商和索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，终端门店正逐步向整家门店转型，整家策略提升客单值的效果持续体现。分渠道来看，公司整装渠道实现营业收入同比+26.34%。截至9月底，公司集成整装事业部已合作装企数量277个，覆盖全国196个城市及区域。整装渠道仍保持较快增速，得益于公司通过与头部装修公司的深度合作，强化产品赋能、信息化建设和流量共建，同时拓展高质量经销商网络，以适应整装市场的快速变化。此外，公司还深度赋能装企，加深供应链集成产品合作，积极推动多品类产品集成导入。
　　作为行业的头部品牌，公司紧跟国家“以旧换新”政策，积极带动各地经销商参加活动，提供三重补贴，并与淘宝、天猫合作，引领行业政策落实，消费需求拉动效果明显。预期今年四季度及明年业绩将得到良好支撑。
　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.30元、1.43元、1.56元，对应PE分别为15倍、13倍、12倍。考虑到公司整装事业部发展顺利，品牌矩阵持续优化，采取高分红，叠加国补政策响应速度快，维持“买入”评级。
　　风险提示：房地产市场变化的风险、原材料价格大幅波动的风险、市场竞争加剧的风险。

　　投资要点
　　索菲亚发布2024年三季报：2024Q1-3公司实现营收76.56亿元，同比-6.64%，实现归母净利润9.22亿元，同比-3.24%，实现扣非后归母净利润8.74亿元，同比-3.55%；单季度看，2024Q3公司实现营收27.26亿元，同比-21.13%，实现归母净利润3.57亿元，同比-21.16%，实现扣非后归母净利润3.43亿元，同比-21.70%。
　　经营短期承压，整装韧性仍强
　　国内房地产经历量价深度调整背景下，公司经营短期有所承压，1-9月索菲亚品牌营收68.90亿元，同比-6.84%；整装渠道韧性仍较为强劲，1-9月同比+26.34%，其中集成整装事业部已合作装企数量达277个，覆盖全国196个城市及区域；米兰纳品牌营收3.67亿元，同比+14.87%，单Q3同比-15.5%。2024Q3司米品牌经销商和索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，终端门店正逐步向整家门店转型；海外市场业务加速推进中，目前已拥有31家海外经销商，已开拓40+个国家/地区。
　　利润同比下降，净利率维持同期水平
　　公司2024Q1-3/Q3毛利率同比+0.17/-0.90pct，其中Q3毛利率下降，预计主要系公司对消费者和经销商进行双重让利，以适应消费趋势和市场的变化。2024Q3期间费率同比增长0.05pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别同比-0.56/+0.75/+0.30/-0.44pct，财务费率下降主要系公司优化借款结构、利息支出减少，以及定期存单利息收入增加。收入下滑也导致公司归母净利润承压明显，Q3同比-21.13%，但净利率仍维持去年同期水平，2024Q1-3/Q3同比+0.60/+0.02pct。
　　国补提振家居消费，国庆订单翻倍
　　2024年7月发改委和财政部通过统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持以旧换新政策，9-10月31个省级行政区陆续发布了家居家装以旧换新细则。公司积极响应国家政策，加码补贴让利，据广州商务局，公司国庆期间订单同比增长106%，门店客流量增加30%+。随着天猫、京东线上平台的加入，家居补贴范围不断扩大，有望提振家居消费疲软现状，带领行业加速向存量市场转型。
　　以旧换新有望带动经营回暖，维持“买入”评级
　　公司坚定“多品牌、全品类、全渠道”战略，持续建设整装和下沉市场，并探寻存量市场方向，预计2024-2026年营业收入为117.68/131.09/145.22亿元，同比分别+0.87%/+11.40%/+10.78%，归母净利润为13.23/14.56/15.45亿元，分别同比+4.87%/+10.11%/+6.06%，3年CAGR为7.57%/6.99%，EPS为1.37/1.51/1.60元。以旧换新补贴有望提振家居板块消费，带动公司经营回暖，维持“买入”评级。
　　风险提示：存量房模式拓展不及预期；居民消费信心不及预期；原材料价格波动风险。

　　公司发布2024年三季报：24Q3公司实现收入27.26亿元（同比-21.1%），归母净利润3.57亿元（同比-21.2%），扣非归母净利润3.43亿元（同比-21.7%），在高基数+经营压力放大影响下，公司Q3收入承压，盈利能力基本保持稳定。
　　分品牌：1）索菲亚：24Q3实现收入24.47亿元（同比-21.5%），截至Q3末，经销商1805位（Q3减少6位），专卖店2543家（Q3减少9家）。伴随整家4.0战略发布，实现“衣、橱、门、墙、配、地、电、卫、门窗、窗帘装饰”全品类一站式配齐，工厂端客单价进一步提升至23679元（同比+22.4%）。2）米兰纳：24Q3实现收入1.28亿元（同比-15.8%），截至Q3末，经销商554位（Q3新增24家），专卖店579家（Q3新增26家）。23年推出整家定制+门墙柜一体化产品，24Q3工厂端客单价稳步提升至14731元（同比+2.7%），并稳步扩店。3）司米：截至24Q3末，经销商156位（Q3减少9位），专卖店161家（Q3减少10家），司米和索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，终端门店逐步向整家门店转型，客单值持续提升。4）华鹤：截至24Q3末，经销商275位（Q3减少1位），专卖店282家（Q3新增1家），未来将继续招优质经销商、强化终端赋能，推进装企、拎包、电商等新渠道建设来开拓新流量。
　　分渠道：1）经销/直营：公司持续通过直营整装与经销商合作装企等方式加大对前端流量的渗透，打造装企渠道的整家定制模式，并持续开发出毛坯拎包、拎包2.0、共创事业合伙人等新模式，力争抢占毛坯、旧改市场；24Q1-3整装渠道收入同比+26.3%，截至24Q3末，集成整装事业部已合作装企数量277个（Q3新增21个），覆盖全国196个城市及区域（Q3新增7个）。2）大宗：24Q3大宗业务或有所承压，公司持续深耕高质量大宗市场，积极开拓非地产类工程渠道；海外业务加速推进，布局海外ToB+ToC渠道与供应链资源，目前已拥有31家海外经销商，已开拓40+个国家和地区。
　　以旧换新布局领先，10月订单有望回正。公司及时洞察国家“以旧换新”政策动向，迅速响应推出全国性营销活动，包括政府补贴、工厂补贴、门店补贴的三重补贴活动，积极带动各地经销商参与活动；率先联合淘宝、天猫推进政策落地，实现线上平台领取补贴资格，通过门店或线上链接下单，补贴额度直接在支付页面抵扣，简化操作流程，提高可复制性与推广性，消费需求拉动效果明显；同时整装渠道也在加大力度参与。
　　盈利能力逆势保持稳定，现金流&营运能力平稳。24Q3公司毛利率/净利率分别为35.9%/13.1%（同比-0.9pct/基本持平），盈利能力逆势保持稳定，24Q3销售/管理/研发费用率分别为8.9%/6.8%/3.5%（同比-0.6pct/+0.7pct/+0.3pct）。24Q3公司净经营现金流为4.64亿元（同比-2.41亿元），截至24Q3末，公司存货/应收账款/应付账款周转天数分别为31天/36天/76天（同比-1天/-5天/+2天）。
　　盈利预测：我们预计2024-2026年归母净利润分别为12.0亿元/13.0亿元/14.1亿元，对应PE分别为15X/14X/13X，维持“买入”评级。
　　风险提示：地产复苏低于预期、原材料价格波动、行业竞争加剧。

　　事件：
　　公司公告2024年业绩预告，经公司财务部门初步测算，预计2024年实现营业收入为1,049,908.18万元到1,166,564.64万元，与上年同期相比，增减变动幅度为-10%到0%；归属于上市公司股东的净利润为132,434.17万元至145,046.95万元，比上年同期增长5%至15%；扣除非经常性损益后的净利润为102,115.43万元至113,461.59万元，比上年同期下降0%至10%。
　　点评：
　　预计非经常性损益对净利润影响较大，但去年第四季度仍有边际改善
　　根据公司公告，基于预告区间测算，预计2024年第四季度公司营收为28.43亿元至40.10亿元，同比变动区间为下降17.95%至增长15.73%；归母净利润为4.02亿元至5.28亿元，同比增长区间为30.10%至70.87%；扣非后归母净利润为1.47亿元至2.61亿元，同比变动区间为下降35.81%至增长13.97%。以公司业绩预告区间中值测算，2024年第四季度，营收/归母净利润/扣非后归母净利润同比变动分别为下降1.11%/增长50.49%/下降10.92%，环比第三季度分别提升20.02个百分点/71.65个百分点/10.78个百分点。2024年，公司全资子公司出售参股公司股权导致非经常性损益增加，影响2024年度净利润2.29亿元至2.80亿元。结合公司前三季度非经常性损益规模考虑，预计2024年第四季度非经常性损益产生较大金额，对单季度净利润产生较大影响。但从第四季度营收与扣非后归母净利润情况来看，预计公司已有边际改善。
　　持续增强整家、整装能力，降本增效强化运营管理
　　2024年，受地产周期及市场竞争加剧影响，定制家具企业增速放缓，公司营业收入同比有所下降。但从经营维度看，2024年，公司发布整家4.0战略，强化索菲亚品牌全品类一站式配齐能力，持续推进米兰纳品牌整家一体化定制，继续下沉蓝海市场，前三季度两大品牌营收同比变动分别为下降6.84%和增长14.87%，客单价同比增长22.36%和2.71%。在渠道方面，公司去年整装渠道建设持续发力，前三季度集成整装事业部已合作装企数量277个，覆盖全国196个城市及区域，营收实现同比增长26.34%。伴随国家支持消费品以旧换新政策的实施落地，家居行业消费需求有望迎来复苏，公司作为行业头部企业也将受益。2024年，公司持续推行降本增效措施，致力于人效提升和费用严控，同时进一步优化负债结构，使得财务费用大幅下降，利润指标优于收入指标。
　　盈利预测与评级
　　公司多品类、多品牌、全渠道融合发展经营战略开始显效，中长期高质量发展可期。基于公司业绩预告，在中性情景下我们调整2024-2026年公司EPS为1.39元/1.46元/1.57元，对应2025年PE为11倍，低于可比公司均值，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　市场竞争加剧风险
　　定制家居市场潜力巨大，发展前景广阔，已成为家具行业平稳发展中的一个新的经济增长点。因此，部分传统家居行业企业开始向定制家居领域转型；此外，许多其他细分家居行业也看好定制家居市场前景，包括家装企业、地板企业等开始涉足这个行业，这些因素导致行业竞争将从产品、价格的低层次竞争进入到品牌、网络、服务、人才、管理以及规模等构成的复合竞争层级上。至此，A股上市的定制家居公司形成“多家争鸣”的局面，竞争逐步加剧。面对市场竞争加剧，行内部分企业若采取价格战、输出低质量产品等竞争手段，将对公司的生产经营和利润水平造成一定不利的影响。
　　宏观环境与房地产行业形势的风险
　　公司的主营业务为消费者提供整家定制家居方案，从事全屋家具（包括衣柜、厨柜、门窗、墙板、地板、家品、家电、卫浴等）的设计研发和生产销售。由于家具行业与国家宏观环境及房地产行业的相关性较高，当宏观经济整体向好时，国民经济行为趋向扩张，消费者的购买力和对房地产的需求将会提升，反之则会下降。因此，如果未来宏观经济发展态势不及预期，将对整个房地产行业的景气度带来不确定性，从而传导至公司，将直接影响终端消费者对公司产品的需求，对公司的经营业绩产生不利影响。
　　应收账款、应收票据无法收回的风险
　　随着近年来国内房地产行业宏观调控措施的推进，国内房地产企业经营情况也受到不同程度的影响，未来如果宏观经济形势、房地产行业融资政策等因素发生不利变化，客户经营状况发生重大困难，可能导致公司应收账款无法收回，商业承兑汇票无法兑付的风险，进而对公司财务状况和经营成果产生不利影响。
　　原材料价格上涨的风险
　　公司主要原材料为中密度板和以钢材与铝材为主的五金配件，其价格随市场供求及国际金属价格的周期波动而变化。如果未来国内中密度板和五金配件的价格随木材和大宗原材料价格上涨，将增加公司产品的成本，对公司的盈利水平产生不利的影响。

　　投资要点
　　事件：公司发布2024年三季度报告。①2024年前三季度，公司实现收入76.56亿元（同比-6.64%），归母净利润9.22亿元（同比-3.24%），扣非归母净利润8.74亿元（同比-3.55%）。②24Q3收入27.26亿元（同比-21.13%），归母净利润3.57亿元（同比-21.16%），扣非归母净利润3.43亿元（同比-21.7%）。
　　多因素影响，24Q3公司营收利润双承压。受2024年以来宏观环境影响，叠加去年同期公司基数走高，24Q3公司营收端承压明显。24Q3公司毛利率为35.86%，同比-0.9pct，主要受营收下滑固定成本无法有效分摊，以及公司收入结构变化（盈利较弱的出口业务占比提升+大宗业务中保交楼项目收入占比减少）影响。另一方面，公司持续内部挖潜、提质增效，24Q3期间费用率为19.01%，同比+0.05pct，基本保持稳定。24Q3公司归母净利率为13.1%，同比持平。
　　分品牌来看，不同品牌表现分化，米兰纳品牌增长亮眼。
　　1）索菲亚品牌：客单值持续提升，客户数回落。2024年前三季度，索菲亚品牌收入68.9亿元，同比-6.84%，工厂端平均客单价为23679元/单，同比+22.36%，预计得益于整家战略持续推进，品类连带率提升；客户数为29.1万家，同比-23.86%，主要受上游地产景气度传导及消费者购买意愿减少影响。截至2024年9月30日，共有专卖店2543家，相比2024年中减少9家。
　　2）米兰纳品牌：客单值、客户数双提升。2024年前三季度，米兰纳品牌收入3.67亿元，同比+14.87%，工厂端平均客单价14731元/单，同比+2.71%，客户数为2.49万家，同比+11.67%。截至2024年9月30日，共有经销商554家，专卖店579家，仍处于快速发展阶段。
　　3）司米品牌：截至2024年9月30日，司米品牌拥有经销商156个，专卖店161家。在公司“多品牌、全品类、全渠道”的战略下，司米品牌经销商和索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，终端门店正逐步向整家门店转型，整家策略提升客单值的效果持续体现。
　　4）华鹤品牌：截至2024年9月30日，华鹤品牌拥有经销商275个，专卖店282家。未来，华鹤品牌将继续招优质经销商、强化终端赋能，推进装企、拎包、电商等新渠道。
　　分渠道看，整装渠道持续发力，海外市场稳步推进。2024年前三季度，公司整装渠道收入同比+26.34%，已合作装企数量277个，覆盖全国196个城市及区域，未来有望深化合作，加快全品类布局。海外渠道方面，公司已拥有31家海外经销商，覆盖美国、加拿大、澳大利亚、新加坡、越南、泰国等国家，并与海外开发商和承包商合作，为全世界大约40个国家和地区客户提供一站式全屋定制解决方案。
　　国补政策持续推进，行业集中度有望加速提升。9月以来，随着各地家居以旧换新政策落地并持续优化，消费者的消费积极性明显增加，行业景气度边际回暖。另一方面，考虑到国补对参与企业的审核要求严格，有望推动经营更规范的头部企业份额提升，公司有望享受国补政策红利。
　　盈利预测：我们调整对公司的盈利预测，预计2024、2025年公司营收110.14、117.63亿元，同比-5.6%、+6.8%；归母净利润为12.19、13.05亿元，同比-3.3%、+7%，对应2024年11月1日收盘价PE为14.9、14倍，维持“增持”评级
　　风险提示：地产竣工不及预期风险，原材料价格上涨风险，行业竞争加剧风险。

　　事件：公司发布2024年三季报，24年前三季度公司实现营业收入76.56亿元，同比-6.65%；归母净利润9.22亿元，同比-3.24%。其中24Q3实现营业收入27.26亿元，同比-21.13%；归母净利润3.57亿元，同比-21.16%。
　　收入下行压力逐季度加大，米兰纳拓展顺利。24年前三季度商品房销售面积7.03亿平方米，同比-17.10%。在此大背景下，公司前三季度实现营收76.56亿元，同比-6.65%，实属不易。但分季度来看，Q1-Q3公司分别实现收入21.11亿元、28.18亿元、27.26亿元，同比+16.98%、-4.11%、-21.13%，下行压力加大。分品牌看，前三季度索菲亚品牌实现营收68.90亿元，同比-6.84%；米兰纳品牌实现营收3.67亿元，同比+14.87%。
　　盈利能力保持稳健。24年前三季度公司毛利率35.79%，同比+0.17pct，其中Q1-Q3分别为32.62%、38.11%、35.86%，同比-0.63pct、+2.37pct、-0.90pct；净利率12.67%，同比+0.60pct，其中Q1-Q3分别为8.24%、14.91%、13.78%，同比+2.47pct、+0.97pct、+0.02pct。
　　持续深化布局整装渠道。前三季度，公司整装渠道建设持续发力，营收同比+26.34%。截至24年9月底，公司集成整装事业部合作装企数量277个，覆盖全国196个城市及区域。
　　“以旧换新”政策加速推进，托底行业未来需求。自今年8月开始，补贴范围逐渐由家电拓展至家居，补贴力度逐渐由封顶2000元增长至20000元。政策驱动下公司零售业务有望受益。
　　投资建议：米兰纳持续增长；家装渠道拓展顺利。展望24年Q4及25年，随着各地家居补贴政策力度及范围加大，有望对冲居民需求下滑及预算下调带给公司的影响。我们预计公司24-26年实现营收112.9/115.7/122.2亿元，归母净利润14.0/15.5/16.3亿元，维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求萎缩，行业竞争加剧，渠道改革不及预期。

　　事件：
　　公司公告2024年三季报，前三季度实现营收76.56亿元，同比下降6.64%，归母净利润9.22亿元，同比下降3.24%，基本每股收益0.96元。
　　点评：
　　公司整体盈利能力具备较强的韧性
　　前三季度，公司综合毛利率为35.79%，同比提升0.17个百分点，净利率为12.67%，同比提升0.60个百分点。第三季度，公司综合毛利率为35.86%，同环比分别下降0.90个百分点和2.25个百分点，净利率为13.78%，同环比变动分别为提升0.02个百分点和下降1.13个百分点。公司盈利能力第三季度有所波动，但整体上看“提质增效”效果持续显现，盈利能力仍具备较强的韧性。
　　整装渠道表现亮眼，米兰纳品牌平稳发展
　　品牌维度看：1）索菲亚品牌：今年以来，公司发布整家4.0战略，实现“衣、橱、门、墙、配、地、电、卫、门窗、窗帘装饰”全品类一站式配齐，引领定制家居产业升级。前三季度该品牌实现收入68.90亿元，同比下降6.84%，客单价达到2.37万元/单，同比增长22.36%；2）米兰纳品牌：持续推进整家一体化定制，继续下沉蓝海市场。前三季度品牌实现收入3.67亿元，同比增长14.87%，客单价为1.47万元/单，同比增长2.71%。基于收入与客单价测算，品牌前三季度服务客户数量接近2.5万户，同比增长11.67%。此外，司米品牌持续推进经销商与索菲亚经销商降低重叠率，并逐步推动终端门店向整家门店转型；华鹤品牌将继续招优质经销商、强化终端赋能，推进装企、拎包、电商等新渠道建设来开拓新流量。渠道维度看：1）整装渠道：前三季度，公司全面深化布局整装渠道，并从品牌、设计、环保、供应链、智造等方面全方位展示实力。前三季度，公司整装渠道建设持续发力，实现营业收入同比增长26.34%。截至2024年9月底，公司集成整装事业部已合作装企数量277个，覆盖全国196个城市及区域（今年中报为合作装企数量256个，覆盖全国189个城市及区域）；2）大宗渠道：公司坚持优化大宗业务客户结构，巩固发展与优质地产客户的合作，优质客户收入贡献持续保持稳定。同时，公司通过高端酒店项目、住宅公寓工程项目和品牌经销商等形式，持续布局海外市场，目前已拥有31家海外经销商（中报为27家）。
　　盈利预测与评级
　　公司多品类、多品牌、全渠道融合发展经营战略开始显效，中长期高质量发展可期。基于公司三季报，在中性情景下我们调整2024-2026年公司EPS为1.25元/1.34元/1.46元，对应2024年PE为15倍，低于可比公司均值，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　市场竞争加剧风险

　　公司发布三季报：Q3实现营收27.26亿元（yoy-21.13%），归母净利3.57亿元（yoy-21.16%）。24Q1-3实现营收76.56亿元（yoy-6.64%），归母净利9.22亿元（yoy-3.24%）。公司Q3营收有所下行，我们判断主要系终端需求偏弱下传统零售渠道收入下行所致；同时，公司提质增效效果持续显现，盈利能力韧性突出，Q3单季销售净利率仍保持稳定（Q3单季净利率13.78%，同比持平）。展望Q4，国内地产&以旧换新政策密集落地，有望带动需求回暖及产业链情绪修复，10月以来公司及经销商积极参与家居国补，终端零售表现有望持续回暖，期待Q4经营改善，维持“增持”评级。
　　前三季度主品牌略有承压，米兰纳延续增长，整装渠道持续发力
　　分品牌看：1）24Q1-3索菲亚营收同降6.8%至68.90亿元，其中Q3单季同比-21.5%至24.47亿元；2）米兰纳24Q1-3营收同增14.9%至3.67亿元，其中Q3单季同比-15.8%至1.28亿元；3）司米品牌终端门店逐步向整家门店转型，截止24Q3拥有经销商156个，专卖店161家；4）华鹤品牌持续推进新渠道建设，截止24Q3共有经销商275个，专卖店282家。分渠道看，截止24Q3整装渠道合作装企数量277个，覆盖全国196个城市及区域，前三季度收入同增26.34%；大宗业务渠道坚持优化客户结构，优质客户收入贡献保持稳定，同时积极扩展海外市场，已拥有31家海外经销商。
　　前三季度销售毛利率同增0.17pct，降本增效下销售净利率同增0.6pct
　　24Q1-3销售毛利率同增0.17pct至35.79%，其中Q3单季毛利率同降0.90pct至35.86%，我们判断主要系收入规模下行对刚性成本及费用摊薄效应减弱，以及阶段性加大终端让利所致。24Q1-3期间费用率同降低0.34pct至20.20%，其中销售费用率同降0.23pct至9.60%，主要系广告宣传费与市场业务费下降所致；管理+研发费用率同增0.44pct至10.67%，主要系收入下行对费用摊薄效应减弱所致；财务费用率同降0.54pct至-0.08%，主要系公司优化借款结构，利息支出减少，以及定期存单利息收入增加所致。综合影响下，公司24Q1-3销售净利率同增0.6pct至12.67%。
　　盈利预测与估值
　　结合公司Q3业绩表现，考虑到需求仍有待复苏，我们下调各品类收入预测，预计2024-2026年归母净利分别为12.62/13.78/14.93亿元（前值14.30/15.85/17.50亿元），对应EPS分别为1.31/1.43/1.55元。参照可比公司25年Wind一致预期PE均值为14倍，考虑到家居以旧换新政策频出，且公司多品牌+全品类+多渠道布局领先，新品牌/新渠道快速成长，给予公司25年18倍PE，目标价25.74元（前值19.24元），维持“增持”评级。
　　风险提示：需求不及预期，地产销售下滑，新品牌及新渠道拓展不及预期。