核心观点
　　事件：公司发布2026年半年报，2026H1公司实现营收33.77亿元，同比-25.80%，归母净利润0.62亿元，同比-80.61%；单26Q2实现营收18.57亿元，同比-26.08%，归母净利润1.00亿元，同比-67.34%。
　　核心品类收入承压，橱柜及木门毛利率同比改善。26H1公司衣柜及其配套产品/橱柜及其配件/木门分别实现收入26.25/3.92/1.67亿元，同比-26.57%/-30.38%/-22.21%，毛利率为35.04%/22.09%/14.56%，同比-3.20pct/+1.96pct/+2.34pct。分品牌，索菲亚品牌完成向全案定制战略升级，实现营收30.18亿元；米兰纳品牌深耕大众整家定制赛道，实现营收1.44亿元；司米品牌持续发力高端整案定制，推进品牌与招商体系改革；华鹤品牌升级高端木作战略，完善柜体、木门、墙板、软体家居一体化产品矩阵。
　　直营与出口逆势增长，全球化布局稳步推进。2026H1公司经销商/直营/大宗渠道分别实现收入25.16/2.36/4.29亿元，同比-28.90%/+16.53%/-33.53%，毛利率为34.35%/52.26%/9.23%，同比-4.45pct/-1.18pct/+5.27pct，直营渠道逆势增长，大宗渠道毛利率同比改善。渠道端，公司推进城市合伙人、“1+N+X”多元店态，依托社区服务载体打造全域引流体系；整装渠道实现营收6.84亿元，持续扩大合作装企规模并深化存量合作伙伴协同。2026H1公司国内/海外分别实现收入33.05/0.71亿元，同比-26.82%/+108.11%，毛利率分别约32.09%/21.09%，同比-2.54pct/+18.91pct，海外业务表现亮眼。公司目前拥有41家海外经销商，并积极携手海外优质开发商与承包商开展合作，2026H1已为多个国际项目提供一站式家居定制解决方案，业务覆盖加拿大、澳大利亚、新加坡、越南、泰国、英国等50多个国家和地区。
　　下行周期内，盈利能力暂时承压。2026H1公司毛利率31.86%，同比-2.52pct；管理费用率和销售费用率分别为9.74%/12.45%，同比分别+0.74pct/+3.18pct。2026H1公司扣非归母净利率3.62%，同比-5.80pct；其中单26Q2扣非归母净利率6.20%，同比-4.85pct。26H1经营活动现金流净额4927.47万元，有负转正。
　　投资建议：地产下行周期内下游需求持续偏弱，叠加去年同期国补高基数影响，公司盈利能力暂时承压。下调公司26-28年EPS至0.38/0.51/0.74元，9月3日收盘价7.80元对应PE分别为20/15/11X。公司作为定制家居行业龙头，在国内零售订单承压背景下，海外收入高增，且26H1经营现金流成功回正，整体经营质量向好，另一方面，26H2受去年同期国补高基数影响有望减弱，我们看好公司长期价值，故维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅波动的风险，需求恢复不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

　　事件：索菲亚发布2026年半年度报告。26H1公司实现营业收入33.77亿元，同比下降25.80%；归母净利润0.62亿元，同比下降80.61%；扣非后归母净利润1.22亿元，同比下降71.51%。26Q2公司实现营业收入18.57亿元，同比下降26.08%；归母净利润1.00亿元，同比下降67.34%；扣非后归母净利润1.15亿元，同比下降58.49%。
　　26H1国内经营承压，海外业务高速增长
　　分地区来看，26H1公司七大地区实现总营业收入32.10亿元，同比下降27.40%，主要系房地产下行、消费需求修复缓慢等多重因素影响，26H1整体运行承压；26H1公司出口业务实现营业收入0.71亿元，同比增长108.11%，公司通过高端零售经销商+优质工程项目双轮驱动模式，稳步推进全球化布局，海外渠道有望成为全新增长引擎。
　　分渠道来看，26H1公司经销商渠道实现营业收入25.16亿元，同比下降28.90%；26H1公司直营渠道实现营业收入2.36亿元，同比增长16.53%。公司大力发展整装业务，推进直营整装与经销商联动装企模式，夯实前端流量入口；创新落地城市合伙人、“1+N+X”多元店态，依托社区服务载体打造全域引流体系，打通线上线下流量闭环，构建覆盖装修的全生命周期产品与服务能力，夯实公司在毛坯新房、旧房改造、局部空间焕新市场的竞争基础。
　　26H1毛利率阶段性承压，费率受营收扰动有所抬升
　　盈利能力方面，26H1公司毛利率为31.86%，同比下降2.52pct；26Q2公司毛利率为33.50%，同比下降2.31pct。期间费用方面，26H1公司期间费用率为25.86%，同比增长4.63pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.45%/9.74%/3.25%/0.41%，同比分别+3.18/+0.73/+0.58/+0.12pct。26Q2公司期间费用率为24.04%，同比增长3.52pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为11.30%/9.24%/3.15%/0.35%，同比分别+2.40/+0.31/+0.66/+0.14pct。其中，26H1公司销售费用为4.21亿元，同比减少0.32%，销售费用率同比增加主要系营业收入减少所致。公司将强化费用管控与降本增效，增强经营韧性。
　　综合影响下，26H1公司净利率为1.94%，同比下降5.38pct；26Q2公司净利率为5.67%，同比下降6.86pct。
　　风险提示：地产复苏不及预期；行业竞争加剧风险；改革成效不达预期风险；原材料价格上涨风险。

　　业绩简评
　　4月29日公司发布2026年一季报，26Q1实现营业收入15.19亿元，同比-25.46%，归母净利润-0.38亿元，同比-417.58%。若考虑扣非因素，扣非归母净利润为0.07亿元，同比-95.45%。
　　经营分析
　　全案定制持续深化。分品类来看，25年衣柜/橱柜/木门营收分别为72.86/12.08/4.20亿元，同比-12.57%/-3.47%/-22.78%，毛利率分别为38.87%/24.67%/17.14%，同比+1.14/+2.68/-10.10pct。分品牌来看，索菲亚品牌25年全年收入达84.57亿元，同比-10.49%，凭借全案定制模式以及经销商和品牌基本盘，经营韧性相对较强。米兰纳25年全年收入达3.94亿元，同比-22.75%，客单价涨幅同比+17.22%，高端化战略韧性仍在。华鹤品牌25年全年收入达1.14亿元，同比-45.61%，短期承压。2026年索菲亚品牌战略升级为全案定制，基于新消费需求洞察构建完整产品矩阵，从单品类定制向整家解决方案跃迁，品牌升级与品类协同下有望提升客单价空间。
　　直营渠道验证模式变革成效，海外业务成新增长点。分渠道来看，25年经销/直营/大宗业务渠道分别实现收入73.65/4.08/12.38亿元，同比-13.58%/+13.70%/-6.32%。整装渠道25年营收19.23亿元，同比-13.56，其中集成/零售整装事业部合作企业数分别为259/2436个，上样门店数分别为735/2198个。海外业务加速拓展，巩固高端零售经销商+优质地产客户双轮驱动，2025年新签约海外经销商28家，项目新增覆盖34个国家和地区，全球化布局初见成效。大宗业务客户结构持续优化，在巩固Top100地产客户的同时，成为医院、学校、公寓等企业指定供应商，非房业务拓展有效对冲地产下行压力。此外，公司创新业务模式，大力推进城市合伙人、1+N+X等全新业态，以社区服务中心为载体实现全域精准引流，覆盖毛坯、旧房改造及局部翻新全装修生命周期，构筑长期核心竞争力。
　　25年全年毛利率有所回升，费用端相对承压。毛利率方面，25年/26Q1毛利率分别为35.7%/29.9%，同比+0.3/-2.8pct。费用率方面，25年销售/管理/研发费用率分别为9.8%/8.2%/2.7%。26Q1销售/管理/研发费用率分别为13.9%/10.3%/3.4%，同比+4.1/+1.3/+0.5pct。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司26-28年归母净利润分别为9.5/10.4/11.1亿元，当前股价对应PE为13.0/11.9/11.1倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　原材料价格大幅上涨；整装渠道竞争加剧；子品牌发展不畅。

　　主要观点：
　　事件：公司发布2025年年度报告和2026年第一季度报告
　　公司发布2025年年报，2025年实现营业收入93.67亿元，同比下降10.74%；实现归母净利润9.01亿元，同比下降34.26%。单季度来看，2025年第四季度实现营业收入23.59亿元，同比下降16.89%；实现归母净利润2.2亿元，同比下降51.09%。公司发布2026年第一季度报告，2026年第一季度实现营业收入15.19亿元，同比下降25.46%；实现归母净利润-0.38亿元，同比下降417.58%。
　　受地产拖累，传统品类承压
　　分产品来看，2025年，衣柜及其配套产品/橱柜及其配件/木门/其他主营业务/其他业务分别实现营业收入72.86/12.08/4.20/2.19/2.34亿元，同比-12.57%/-3.47%/-22.78%/+28.10%/+20.20%；毛利率分别为38.87%/24.67%/17.14%/5.21%/55.74%，同比+1.14/+2.68/-10.10/-0.68/-16.46pct。分渠道来看，经销商渠道/直营渠道/大宗渠道/其他渠道/其他业务分别实现营业收入73.65/4.08/12.38/1.22/2.34亿元，同比-13.58%/+13.70%/-6.32%/+26.21%/+20.20%；毛利率分别为39.51%/55.07%/4.57%/17.78%/55.74%，同比+0.69/+3.20/-0.18/-3.15/-16.46pct。受地产拖累，2025年公司营收同比下滑，行业整体承压。
　　积极布局存量市场，全球化布局稳步拓展
　　公司积极布局存量市场，抢抓旧房改造与局部翻新机遇。产品端，自2022年起陆续推出索菲亚橱柜、系统门窗、卫浴、家用电器等增量品类，精准切入旧改市场高频需求，并通过产品迭代、运营提效、产能扩充、物流整合等提高供给效率；渠道端，持续深化与装企的全方位合作，通过公司直营整装与经销商合作装企等模式强化前端流量渗透，构建适配装企渠道的整家定制生态。此外，公司积极创新业务模式，大力推进城市合伙人、1+N+X等全新业态，以用户为中心、以社区服务中心为载体，拓展多元化终端门店，实现全域精准引流，为消费者提供能够覆盖全装修生命周期的产品及服务，为未来抢占毛坯、旧房改造及局部翻新市场构筑起核心竞争力。在深耕国内市场的同时，公司全球化布局稳步推进，目前业务已覆盖全球近30个国家与地区，为近200个国际项目提供一站式家居定制解决方案，让“全球定制看中国”的品牌名片闪耀国际舞台。
　　投资建议
　　公司旗下四大品牌定位清晰，能够满足不同层次消费者的需求，并围绕“大家居”战略进行品类扩充升级，以整家模式带动客单增长和品类拓展仍有较大空间。我们预计公司2026-2028年营收分别为93.75/98.13/101.78亿元（26-27年前值为106.23/112.57亿元），分别同比增长0.1%/4.7%/3.7%；归母净利润分别为8.43/11.54/13.19亿元（26-27年前值为12.12/13.37亿元），分别同比增长-6.5%/36.9%/14.3%；EPS分别为0.88/1.2/1.37元，对应PE分别为14.64/10.7/9.36倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观环境与房地产行业形势的风险，市场竞争加剧的风险，劳动力成本上升的风险，应收账款、应收票据无法收回的风险，原材料价格上涨的风险，管理的风险。

　　事件：
　　索菲亚发布2025年年报：
　　2025A公司实现收入93.67亿元，同比-10.74%，归母净利润9.01亿元，同比-34.26%，扣非后归母净利润9.44亿元，同比-13.62%；分季度来看，2025Q4公司实现收入23.59亿元，同比-16.89%，归母净利润2.20亿元，同比-51.09%，扣非后归母净利润2.24亿元，同比+2.10%。
　　索菲亚&米兰纳收入承压、存量&海外市场持续推进。索菲亚零售品牌实现营收84.57亿元，yoy-10.49%，行业需求萎靡使得竞争加剧，索菲亚品牌工厂端客单价同比-2.3%至22827元/单；米兰纳受以旧换新政策影响低价格带产品需求减弱，2025年收入3.94亿元，yoy-22.75%，品牌持续深耕下沉渠道，四五线城市门店收入占比已达51.50%，工厂客单价同比提升17.2%至17763元/单。集成/零售整装事业部与259/2436家装企达成合作，2025年整装渠道有所承压（收入19.23亿元，yoy-13.56%）。公司海外业务逆势实现双位数增长，目前已覆盖全球等40余个国家与地区，为近200个国际项目提供一站式家居定制解决方案。
　　橱衣柜毛利率稳中有升、Q4扣非净利润同比微增。公司毛利率企稳，2025A/2025Q4毛利率分别为35.70%/37.05%，同比+0.26/+2.60pct，其中衣柜/橱柜/木门业务毛利率分别为38.87%/24.67%/17.14%，同比+1.14/+2.68/-10.10pct，橱衣柜毛利率稳中有升，木门则因销售下滑导致毛利率下行。2025年公司销售/管理/研发/财务费用分别为9.84%/8.15%/2.72%/-0.01%，同比+0.20/+0.60/-0.85/+0.09pct，其中25Q4同比+1.69/-2.10/-0.11/-0.67pct。
　　25A/25Q4净利率分别为10.04%/9.78%，同比-3.62/-6.53pct，主要系2024年公司子公司出售民生证券股权并接受国联证券交易对价产生投资收益和公允价值变动，影响2025Q4表观增速，从扣非后公司净利润来看同比微增（+2.10%）。
　　坚定推进“1+N+X”战略、持续高分红回馈股东。房地产市场经历结构性变革，存量房改造已成为家居消费的核心主战场，索菲亚积极调整战略方向以适应市场变化，持续坚定推进“1+N+X”渠道深耕战略，与整装公司、设计师、KOL等开展跨界合作，坚持“一城一商、一商多点”策略，以核心门店为中枢，以整装、旧改、线上新零售为补充。索菲亚持续坚持高分红战略，2025年公司拟每10股派发红利8元，分红总额7.70亿元，占利润分配总额比例达93.85%。近三年累计分红26.85亿元，以回馈股东（注：2025年分红议案尚需提交股东会审议）。
　　投资建议：公司坚定“多品牌、全品类、全渠道”战略，持续建设整装和下沉市场，并探寻存量市场方向，因此我们预计公司2026-2028年营收分别为96.82/102.02/108.34亿元，同比+3.4%/+5.4%/+6.2%；归母净利润分别为11.23/11.90/12.55亿元，同比+24.6%/+6.0%/+5.5%，EPS为1.17/1.24/1.30元。家居格局重塑背景下，看好公司利用“1+N+X”革新，维持“推荐”评级。
　　风险提示：存量房模式拓展不及预期；居民消费信心不及预期；原材料价格波动风险。

　　事件：公司发布2026年半年报。2026H1公司实现营业收入33.77亿元，同比下降25.80%；归母净利润0.62亿元，同比下降80.61%；扣非归母净利润1.22亿元，同比下降71.51%。单26Q2实现营业收入18.57亿元，同比下降26.08%；归母净利润1.00亿元，同比下降67.34%。
　　分品类：核心品类收入承压，橱柜及木门毛利率改善。2026H1公司衣柜及其配套产品/橱柜及其配件/木门分别实现收入26.25/3.92/1.67亿元，同比-26.57%/-30.38%/-22.21%；毛利率分别为35.04%/22.09%/14.56%，同比变动-3.20/+1.96/+2.34pct。分品牌看，索菲亚品牌完成向全案定制战略升级，实现营收30.18亿元；米兰纳品牌深耕大众全案定制赛道，实现营收1.44亿元。
　　分渠道：直营与出口逆势增长，全球化布局稳步推进。2026H1公司经销商/直营/大宗渠道分别实现收入25.16/2.36/4.29亿元，同比-28.90%/+16.53%/-33.53%；毛利率分别为34.35%/52.26%/9.23%，同比变动-4.45/-1.18/+5.27pct。直营渠道逆势增长，大宗渠道毛利率同比改善。海外业务表现亮眼，2026H1公司出口收入0.71亿元，同比增长108.11%，毛利率21.09%，同比提升18.91pct。公司目前拥有41家海外经销商，业务覆盖加拿大、澳大利亚、新加坡、越南、泰国、英国等50多个国家和地区。
　　毛利率下行，费用率有所上升。2026H1公司毛利率31.86%，同比下降2.52pct。2026H1公司销售费用率和管理费用率分别为12.45%/9.74%，同比分别提升3.18/0.73pct。
　　经营活动现金流由负转正。2026H1公司经营活动产生的现金流量净额为0.49亿元，整体经营质量向好。
　　盈利预测：我们预计2026-2028年归母净利润为7.04、8.28、10.05亿元，同比-21.9%、+17.6%、+21.4%，对应2026年9月11日收盘价的PE为10.3、8.7、7.2倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险，原材料价格波动风险，产能投放不及预期风险

The company has released its 2026 interim report: in 1H26, it achieved revenue of RMB3.377bn / YoY -25.8%, a net profit attributable to the parent of RMB62mn / YoY -80.6%, and a net profit attributable to the parent after deducting non-recurring items of RMB122mn / YoY -71.5%, in line with prior earnings guidance (a net profit attributable to the parent of RMB48mn-70mn, a net profit attributable to the parent after deducting non-recurring items of RMB99mn-146mn). Of this, 2Q26 revenue was RMB1.857bn / YoY -26.1%, the net profit attributable to the parent was RMB100mn / YoY -67.3%, and the net profit attributable to the parent after deducting non-recurring items was RMB115mn / YoY -58.5%. The company’s revenue and profit were under pressure in the first half, which we mainly attribute to continued contraction in domestic new-home renovation demand and intensifying competition in the home furnishing industry. The company is firmly advancing its “multi-brand, full-category, omni-channel” development strategy. We think that its brand and channel layout advantages remain significant, and we are positive on the company capturing structural opportunities in the existing-home market to gradually unlock profit elasticity. Maintain OVERWEIGHT.
Soft demand weighs on revenue; brand upgrades continue
Revenues from wardrobes and accessories, kitchen cabinets and accessories, and wooden doors were RMB2.63bn, RMB392mn and RMB167mn in 1H26, down by 26.6%, 30.4% and 22.2% YoY, respectively. We attribute the pressure across major categories to the industry’s deep adjustment and contracting demand. By brand: 1) SOGAL generated revenue of RMB3.02bn in 1H26, down by 26.9% YoY. It continued to integrate customized furnishing with interior fit-out services and completed its strategic upgrade toward full-scope customized home solutions. 2) MILANA generated revenue of RMB144mn, down by 18.2% YoY, while continuing to enhance its value-for-money whole-home product portfolio. 3) SCHMIDT completed its strategic transition from kitchen cabinets to premium integrated home-customization solutions, while Huahe developed an integrated product portfolio and expanded into emerging channels such as home-improvement contractors and e-commerce. The company operated approximately 3,500 specialty stores across its four major brands at end-1H26. We think that the differentiated category coverage and positioning of each brand support a comprehensive presence in key existing-home use cases, including full-home renovation and partial refurbishment, helping to unlock operating leverage.
Earnings forecasts and valuation
Given that end-market demand has yet to recover and industry competition is intensifying, we lower our 2026-28 revenue and gross margin forecasts and raise our operating expense ratio forecasts. We now expect attributable NP of RMB453mn, RMB582mn, and RMB798mn in 2026, 2027, and 2028, respectively (previous forecasts: RMB1.01bn, RMB1.10bn and RMB1.20bn, revised down by 55.2%, 47.3% and 33.4%). Corresponding EPS are RMB0.47, RMB0.60 and RMB0.83. As earnings upside takes time to emerge, we roll our valuation forward to 2027. Comparable companies trade at an average of 13x 2027E PE on Wind consensus. Given the company’s leading multi-brand, full-category and omnichannel presence, continued expansion in the existing-home market and strong long-term competitive advantages, we apply 17x 2027E PE and derive our target price of RMB10.20 (previously RMB16.80, based on 16x 2026E PE and EPS of RMB1.05). Maintain OVERWEIGHT.
Risks: weaker-than-expected demand, declining property sales, slower-than-expected expansion of new brands and channels.

　　事件：公司发布2026年半年度报告，2026H1实现营业收入33.77亿元，同比-25.80%；实现归母净利润0.62亿元，同比-80.61%；实现扣非归母净利润1.22亿元，同比-71.51%。
　　需求阶段性承压，产品矩阵完善与全案定制升级持续提升综合竞争力。2026H1公司实现营业收入33.77亿元，同比下降25.80%，主要受订单量下降影响；分产品看，衣柜及配套产品、橱柜及配件、木门分别实现收入26.25/3.92/1.67亿元，同比分别-26.57%/-30.38%/-22.21%。面对行业需求变化，公司持续推进“多品牌、全品类、全渠道”战略，拓展橱柜、系统门窗、卫浴、家电等配套品类，并推动索菲亚品牌向全案定制升级，有助于提升产品体系完善度及存量市场竞争能力。
　　盈利短期受收入规模影响，但品类优化与费用管控助力盈利能力逐步修复。2026H1公司家具制造业毛利率为31.59%，同比下降2.35pct；其中衣柜及配套产品毛利率35.04%，橱柜及配件、木门毛利率分别为22.09%/14.56%，同比提升1.96pct/2.34pct。费用端，公司销售费用基本保持稳定，管理费用同比下降19.74%，研发投入同比下降9.60%；同时受持有金融资产公允价值变动影响，公司利润端短期承压。
　　渠道体系持续多元化，整装、直营及海外渠道贡献逐步提升。2026H1公司经销商渠道收入25.16亿元，同比下降28.90%，仍为主要收入来源；直营渠道收入2.36亿元，同比增长16.53%，其他渠道收入同比增长45.51%。同时，公司整装渠道实现收入6.84亿元，持续推进直营整装与经销商联动模式；海外业务实现收入0.71亿元，同比增长108.11%，目前已拥有41家海外经销商，业务覆盖50多个国家和地区。
　　盈利预测：随着公司持续推进“多品牌、全品类、全渠道”战略，围绕整家定制持续完善产品矩阵，整装、直营及海外等新渠道稳步拓展，公司业绩有望逐步回归增长轨道。我们预计，2026-2028年公司归母净利润分别为3.49/4.53/6.67亿元，同比变动-61.31%/+29.84%/+47.34%，对应PE分别为22/17/11倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：房地产市场需求波动；行业竞争加剧；渠道拓展及整装业务发展不及预期；原材料价格波动；海外业务拓展不确定性。

　　公司发布2026年中报：26H1实现营收33.77亿元/同比-25.8%，归母净利润0.62亿元/同比-80.6%，扣非归母净利润1.22亿元/同比-71.5%，符合此前业绩预告指引（归母净利润0.48-0.70亿元，扣非归母净利润0.99-1.46亿元）；其中，26Q2实现营收18.57亿元/同比-26.1%，归母净利润1.00亿元/同比-67.3%，扣非归母净利润1.15亿元/同比-58.5%。公司上半年营收、利润端承压，我们认为主要由于国内新房装修需求持续收缩、家居行业竞争加剧。公司坚定推进“多品牌、全品类、全渠道”的发展战略，我们认为公司品牌、渠道布局优势依然显著，看好公司把握存量市场结构性机遇逐步释放利润弹性，维持“增持”评级。
　　内需走弱致使衣柜主业表现承压，持续推动品牌升级发展
　　26H1公司衣柜及配套产品/橱柜及配件/木门业务分别营收26.25/3.92/1.67亿元，同比-26.6%/-30.4%/-22.2%；我们认为主要品类营收承压为行业深度调整、需求收缩所致。分品牌看：1）索菲亚品牌26H1实现营收30.18亿元/同比-26.9%，推进定装一体化，完成向全案定制战略升级；2）米兰纳品牌实现营收1.44亿元/同比-18.2%，持续完善高性价比整家产品矩阵。3）司米品牌完成从橱柜品类向高端整案定制的战略跃迁，华鹤品牌开发一体化产品矩阵、拓展装企及电商等新兴渠道。截至26H1末，公司四大品牌专卖店合计约3500家。我们认为公司各品牌在品类、定位方面实现差异化发展，有利于全面布局旧房翻新、局部焕新等存量核心场景，促进经营弹性释放。
　　直营渠道体现经营韧性，全球化布局稳步推进
　　分渠道看：1）26H1经销商/直营渠道收入分别为25.16/2.36亿元，同比-28.9%/+16.5%，毛利率34.5%/52.3%，同比-4.5/-1.2pct，内需承压背景下直营渠道营收逆势增长，体现经营韧性。其中，整装渠道实现营收6.84亿元/同比-19.7%，公司持续推进直营整装与经销商联动装企模式，夯实前端流量入口。2）大宗渠道实现营收4.29亿元/同比-33.5%，积极布局地产客户合作与非地产大宗赛道。3）出口渠道持续发展，实现营收0.71亿元/同比+108.1%，公司已拥有41家海外经销商，26H1为多个国际项目提供一站式家居定制解决方案，稳步推进全球化布局。
　　26H1毛利率同比-2.5pct，期间费用率同比+4.6pct
　　26H1公司综合毛利率31.9%/同比-2.5pct，我们认为主要受行业竞争加剧、主业利润承压影响，26H1衣柜及配套产品毛利率为35.0%/同比-3.2pct；费用端，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.5%/9.7%/3.3%/0.4%，同比+3.2/+0.7/+0.6/+0.1pct，我们认为销售费用率提升主因公司扩大营销支出，且营收下降致使对固定开支分摊效应减弱；合计期间费用率为25.9%/同比+4.6pct。综合影响下，26H1归母净利率1.8%/同比-5.2pct。
　　盈利预测与估值
　　考虑到终端需求有待复苏、行业竞争加剧，我们下调26-28年收入及毛利率预测并上调期间费用率预测，预计26-28年归母净利润为4.53/5.82/7.98亿元（前值10.12/11.03/11.98亿元，下调55.2%/47.3%/33.4%），对应EPS为0.47/0.60/0.83元。考虑到公司利润端弹性有待逐步释放，我们切换27年估值；参考可比公司Wind一致预期为27年13倍PE，公司多品牌+全品类+多渠道布局领先，持续推动存量市场布局，长期看竞争优势突出，给予公司27年17倍PE，对应目标价10.2元（前值16.8元，基于26年16倍PE，EPS为1.05元），维持“增持”评级。
　　风险提示：需求不及预期，地产销售下行，新品牌及新渠道拓展不及预期。

　　公司发布2025年及2026Q1业绩公告。2025年公司收入93.67亿元，同比-10.74%；归母净利润9.01亿元，同比-34.26%；扣非净利润9.44亿元，同比-13.62%。2025Q4公司收入23.59亿元，同比-16.89%；归母净利润2.20亿元，同比-51.09%；扣非净利润2.24亿元，同比+2.10%。2026Q1公司收入15.19亿元，同比-25.64%；归母净利润-0.38亿元。
　　多品牌矩阵稳健运营。（1）分品牌看：1）索菲亚品牌：2025年收入84.57亿（同比-10.5%），专卖店2553家。2）米兰纳品牌：2025年收入3.94亿（同比-23%）、处于调整年，专卖店506家（较2025年初-53家）。3）司米：2025年末专卖店数量123家，终端门店正逐步向整案门店转型，整案策略或促进客单价提升。4）华鹤品牌：2025年营业收入1.14亿元（同比-31%），专卖店265家。（2）分渠道看：1）经销商、直营：2025年收入分别为73.65亿元、4.08亿元，分别同比-13.58%、+13.7%，其中整装渠道收入19.23亿（同比-13.56%），主要因为直营整装部分下滑较多，零售整装业务合作装企数量达到2436个、上样门店数量2198家。2）大宗渠道：2025年收入12.38亿（同比-6.32%），客户结构优化。（3）分品类看：1）定制衣柜：2025年收入72.86亿（同比-12.57%）；2）厨柜：2025年收入12.08亿（同比-3.47%）；3）木门：2025年收入4.20亿（同比-22.78%）。
　　核心品类毛利率改善。2025年公司综合毛利率35.7%（同比+0.3pct），衣柜毛利率38.9%（同比+1.1pct），厨柜毛利率24.7%（同比+2.7pct），木门毛利率17.1%（同比-10.1pct），受收入收缩拖累。2025年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为9.84%、8.15%、2.72%、-0.01%，同比+0.20pct、+0.60pct、-0.85pct、+0.09pct。
　　构建零售、大宗、整装协同发展的全渠道营销体系。目前全国拥有约3500家终端专卖店，覆盖1800多个城市和区域，门店触达建材市场、临街店铺、购物广场、居民社区等区域。1）线上全面布局数字化营销，整合社群营销、直播裂变、达人带货等模式，为线下门店精准赋能。2）开拓大宗业务渠道，与优质企业保持深度战略合作关系。3）发力整装/家装渠道，联袂实力强的全国性和区域性装企，推出渠道专属产品与价格体系。4）积极推进海外渠道拓展，成为增长新引擎。
　　盈利预测：我们预计2026-2028年归母净利润为10.60、11.67、12.04亿元，同比+17.6%、+10.1%、+3.2%，对应2026年5月7日收盘价的PE为10.8、9.8、9.5倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险，原材料价格波动风险，产能投放不及预期风险