投资要点：
　　事件：公司发布关于股东权益变动的提示性公告，公司控股股东、实际控制人江淦钧先生、柯建生先生与宁波盈峰睿和投资管理有限公司签署《关于索菲亚家居股份有限公司的股份转让协议》转让103,711,180股无限售条件流通股，转让价款为18.00元/股，总额约18.67亿元，本次权益变动后，宁波睿和及其一致行动人合计持有公司股份占总股本12.7%。
　　盈峰拟溢价28.8%受让公司10.77%股份。公司控股股东、实际控制人江淦钧先生、柯建生先生拟通过协议转让的方式分别向宁波睿和转让其持有的公司股份5186万股、5186万股（合计1.03亿股股份，占公司总股本的10.7690%），每股转让价格为18元，较公司收盘价（11月28日，）13.97元溢价约28.8%（对应25年盈利预测PE为16X），股份转让总价款为18.67亿元。本次权益变动前，宁波睿和间接控股股东盈峰集团已通过二级市场累计买入公司18,762,417股，占公司总股本1.9482%；本次权益变动后，宁波睿和及其一致行动人合计持有公司122,473,597股、占公司总股本比例12.7173%，江淦钧先生、柯建生先生持股比例变为16.15%、16.15%。
　　股份转让后公司控股股东、实控人不变。本次权益变动为盈峰认可公司的发展前景及长期投资价值，拟通过协议转让的方式增持公司股份，受让方承诺在标的股份交割完成后18个月内不减持所获股份，并不排除未来12个月内继续增持的可能性。同时，本次股份转让不会导致公司控股股东、实际控制人发生变化。此次股份转让，是盈峰集团继溢价收购软体龙头顾家家居股份、成为顾家家居实控人后，再次在家居板块布局定制品类，强强联合未来有望进一步推动行业整合
　　盈利预测与投资建议。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为10.6亿元11.7亿元、12.5亿元（上期预测25-27年分别为12.7亿元、13.5亿元、14.3亿元，根据三季报净利调整上期预测），增速分别为-22.4%、+10.1%、+6.9%，目前股价对应25年、26年PE为13x、11X，公司作为定制行业领军企业，多品牌、全品类、全渠道战略深化，重视股东回报、上年分红比例对应当前盈利预测股息率约6%，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观环境与房地产行业形势的风险、市场竞争加剧风险、原材料价格上涨的风险

　　公司发布2025年三季报
　　公司25Q3营收25亿同减10%，归母净利3.6亿同增1%，扣非后归母净利3亿同减15%。
　　公司25Q1-3营收70亿同减8%，归母净利7亿同减26%，扣非后归母净利7.2亿同减18%。
　　25Q3公司毛利率36.83%，同比+0.97pct，净利率15.3%，同比+1.54pct，盈利能力逆势提升我们预计系提质增效成果显现。
　　分品牌看，（1）索菲亚经销商1793位，专卖店2561家；2025年1-9月营收63.5亿，工厂端平均客单价22,511元。（2）米兰纳经销商528位，专卖店556家；2025年1-9月营收3亿，工厂端平均客单价17,662元。（3）司米品经销商132位，专卖店134家。（4）华鹤经销商222位，专卖店270家，2025年1-9月营收0.81亿。
　　分渠道看，（1）整装渠道：2025年1-9月，公司整装营收13.9亿。其中，集成整装事业部已合作装企数量283个，覆盖全国221个城市及区域，已上样门店数量728家；零售整装业务已合作装企数量2473个，覆盖全国1482个市场及区域，已上样门店数量2,375家。
　　（2）海外渠道：通过高端零售、工程项目和经销商等形式进行布局，目前已拥有29家海外经销商，覆盖了加拿大，澳大利亚，阿联酋，越南，泰国等23个国家/地区；同时，公司与优质海外开发商和承包商合作，为全世界32个国家/地区，约132个工程项目，提供一站式全屋定制解决方案。
　　国内市场受地产调整影响，客户需求规模变化，目前市场已从新房市场转
　　向存量房市场，未来三五年行业需深耕存量房领域
　　同时客户结构也从新房刚需群体，逐步转向改善性住房及二次装修客户，需求呈现更加分散的特征，因此行业需梳理适配的营销策略。公司正通过调整产品、设计及服务能力，以承接不同的客户需求。
　　当前消费者消费理念亦在发生变化，即减少传统刚需类支出，转向可提供情绪价值的消费领域，这种消费分配调整或成为市场常态。家居行业需通过产品研发(提升产品颜值与功能性)、精准响应情绪价值需求等方式获取更多市场份额。参考发达国家经验，经济增长放缓阶段仍有企业实现逆周期成长，公司仍然保持积极的信心。
　　调整盈利预测，维持“买入”评级
　　基于25Q1-3业绩表现，考虑当前家居经营环境，我们预计公司25-27年归母净利润分别为10.5/11.6/13.1亿元，对应PE分别为13X/11X/10X。
　　风险提示：内需消费不及预期，整装渠道拓展不及预期，客户需求结构变化等。

　　事件：索菲亚发布2025年三季报。25Q1-3公司实现营业收入70.08亿元，同比下降8.46%；归母净利润6.82亿元，同比下降26.05%；扣非后归母净利润7.20亿元，同比下降17.56%。25Q3公司实现营业收入24.57亿元，同比下降9.88%；归母净利润3.62亿元，同比增长1.44%；扣非后归母净利润2.92亿元，同比下降14.83%。
　　整装渠道持续布局，积极开拓海外渠道
　　2025Q1-3公司持续深化“多品牌、全品类、全渠道”战略，实现营业收入70.08亿元，分渠道来看，1）整装渠道：25Q1-3公司整装渠道实现营业收入13.93亿元，同比下降14.12%。其中，公司集成整装事业部已合作装企数量283个，覆盖全国221个城市及区域，已上样门店数量728家;零售整装业务已合作装企数量2,473个，覆盖全国1,482个市场及区域，已上样门店数量2,375家。2）海外渠道：通过高端零售、工程项目和经销商等形式进行布局，目前已拥有29家海外经销商，覆盖了加拿大，澳大利亚，阿联酋，越南，泰国等23个国家/地区;同时，公司与优质海外开发商和承包商合作，为全世界32个国家/地区，约132个工程项目，提供一站式全屋定制解决方案。
　　费用率小幅提升，盈利水平逆势提升
　　盈利能力方面，25Q1-3公司毛利率为35.24%，同比下降0.55pct；25Q3公司毛利率为36.83%，同比增长0.97pct。公司坚持以“提质增效”为导向，进一步提升费用精细化管理水平;同时依托产品矩阵优化与供应链精细化管控，毛利率同比有所增长。
　　期间费用方面，25Q1-3公司期间费用率为20.70%，同比增长0.51pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.31%/8.49%/2.64%/0.27%，同比分别-0.30/+1.57/-1.11/+0.35pct。25Q3公司期间费用率为19.72%，同比增长0.71pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.37%/7.56%/2.57%/0.22%，同比分别+0.51/+0.72/-0.92/+0.39pct。
　　综合影响下，25Q1-3公司净利率为10.13%，同比下降2.54pct；25Q3公司净利率为15.32%，同比增长1.54pct。
　　风险提示：地产复苏不及预期；行业竞争加剧风险；改革成效不达预期风险；原材料价格上涨风险

　　事件：
　　公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收为70.1亿元，同比-8.5%，实现归母净利润6.8亿元，同比-26.0%；其中1Q/2Q/3Q2025分别实现营收20.4/25.1/24.6亿元，同比-3.5%/-10.8%/-9.9%，1Q/2Q/3Q2025分别实现归母净利润0.1/3.1/3.6亿元，同比-92.7%/-23.0%/+1.4%。
　　点评：
　　行业尚处调整期，公司收入端承压：在当前房地产市场深度调整以及宏观消费疲软的背景下，公司收入表现承压。分品牌看，2025年前三季度索菲亚主品牌实现营收63.5亿元，同比-7.8%，索菲亚工厂端客单价为2.3万元，同比-4.9%；米兰纳品牌实现营收3.0亿元，同比-18.4%，工厂端客单价为1.8万元，同比+19.9%；司米品牌终端门店正逐步向整家门店转型，目前共拥有经销商132位、专卖店134家；华鹤品牌实现营收0.8亿元，目前拥有经销商222位，专卖店270家，未来将持续招纳优质经销商、强化终端赋能，拓展装企、拎包、电商等新渠道增量。
　　整装渠道方面，2025年前三季度公司实现营收13.9亿元，同比-14.1%，公司集成整装事业部已合作装企数量283个，覆盖全国221个城市及区域，已上样门店数量728家，零售整装业务已合作装企2473个，覆盖全国1482个市场及区域，已上样门店数量2375家。大宗业务方面，公司持续优化大宗业务客户结构，优质客户收入贡献保持稳定，并与国内多个Top100地产客户签署战略合作关系。此外，公司通过高端零售、工程项目和经销商等形式持续布局海外市场，目前公司已拥有29家海外经销商，覆盖了加拿大、澳大利亚、阿联酋、越南、泰国等23个国家和地区，并与优质海外开发商和承包商合作了约132个工程项目。
　　原料成本降低+效能提升，Q3毛利率逆势提高：2025年前三季度公司毛利率为35.2%，同比-0.6pcts；3Q2025，公司毛利率为36.8%，同比+1.0pcts，得益于原材料采购成本的降低、组织效能的提升和材料利用率的提高，公司单三季度毛利率同比提升。
　　2025年前三季度，公司期间费用率为20.7%，同比+0.5pcts，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.3%/8.5%/2.6%/0.3%，分别同比-0.3/+1.6/-1.1/+0.3pcts。3Q2025，公司期间费用率为19.7%，同比+0.7pcts，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.4%/7.6%/2.6%/0.2%，分别同比+0.5/+0.7/-0.9/+0.4pcts。
　　锚定“多品牌、全渠道、全品类”战略，海外市场加速布局，维持“买入”评级：考虑到房地产市场尚处于调整期、家居行业竞争压力较大，我们下调2025-2027年归母净利润预测为10.7/12.1/13.5亿元（下调幅度为24%/25%/26%），2025-2027年对应EPS分别为1.11/1.25/1.40元，当前股价对应PE分别为11/10/9倍。公司持续推进“多品牌、全品类、全渠道”的大家居战略布局，并通过零售、工程等多渠道持续拓展海外增量市场，积蓄新的增长势能，作为家居龙头企业，具备成本、战略、资本优势，有望在激烈的市场竞争中扩张份额，维持“买入”评级。
　　风险提示：房地产销售不及预期的风险，存量改善型家装需求不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

　　事件：2025年10月27日，索菲亚发布2025年三季报。2025前三季度公司实现营收70.08亿元（-8.46%），归母净利润6.82亿元（-26.05%），扣非归母净利润7.20亿元（-17.56%）。
　　2025Q3收入端短期承压，业绩增速转正。1）收入端：2025Q3公司实现营业收入达24.57亿元（-9.88%），或系受到楼市持续承压的影响，具备较强地产后周期属性的家居行业整体承压所致；公司业务规模持续扩张。现已拥有29家海外经销商，覆盖加拿大、越南等23个国家/地区。2）利润端：归母净利润达3.62亿元（+1.44%），业绩增速实现由负转正。
　　2025Q3毛净利率平稳提升，研发费用经短期结构调整。1）毛利率：2025Q3公司毛利率为36.83%（+0.97pct），公司主动优化产品与业务结构，同时存货周转加快及跌价损失减少共同促进了成本优化。2）净利率：2025Q3净利率15.32%（+1.54pct），涨幅略大于毛利率主系公司公允价值变动收益大幅增加所致。3）费用端：2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.37/7.56/2.57/0.22%，同比+0.52/+0.73/-0.92/+0.39pct，其中研发费用率下降主要是通过IPD项目提高研发效率以及研发进度节奏调整所致，财务费用率上涨主系受到国补业务产生的银联手续费增加的影响。
　　投资建议：行业端，房地产政策持续优化，存量房市场有望逐步释放需求，再叠加“以旧换新”政策的助力，家居行业整体或将逐步复苏。公司端，作为行业龙头有望率先享受市场复苏带来的红利；品牌方面，主品牌索菲亚、高端品牌司米和华鹤以及聚焦大众市场的米兰纳覆盖多种客群；渠道方面，工程渠道持续优化客户结构，整装渠道重点发力布局；未来公司有望在品牌和渠道两方面助力下实现收入业绩的增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为10.74/11.59/12.57亿元，对应EPS分别为1.12/1.20/1.30元，当前股价对应PE分别为11.50/10.66/9.83倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧、宏观环境与地产行业形势风险、原材料价格波动、海外扩张面临市场竞争及运营风险等。

　　事件：公司发布2025年三季报。2025Q1-Q3公司实现收入70.1亿元（同比-8.5%），归母净利润6.8亿元（同比-26.1%），扣非归母净利润7.2亿元（同比-17.6%）；单Q3实现收入24.6亿元（同比-9.9%），归母净利润3.6亿元（同比+1.4%），扣非归母净利润2.9亿元（同比-14.8%）。
　　主品牌索菲亚保持韧性，公司客单价较为稳健。1）索菲亚品牌：2025Q1-Q3收入63.52亿元，同比-7.81%；客单价22511元；专卖店2561家。2）米兰纳：2025Q1-Q3收入3亿元，同比-18.43%；客单价17662元，专卖店556家。3）司米品牌：专卖店134家，逐步转型整家门店。4）华鹤：2025Q1-Q3收入0.81亿元；专卖店270家。
　　推进“1+N+X”战略，整装和海外共同发展。1）整装渠道：2025Q1-Q3实现营收13.9亿元，同比-14.12%；公司集成整装事业部已合作283家装企，已上样门店728家；零售整装业务已合作2473家装企，已上样门店2375家。2）大宗渠道：公司优化客户结构，与国内多家Top100地产客户签署战略合作关系。3）海外市场：公司通过高端零售、工程项目与经销商模式布局，截至25年第三季度末，公司已拥有29家海外经销商，覆盖23个国家和地区。
　　盈利能力提升，费用率稳定。2025Q1-Q3公司毛利率35.2%，同比-0.6pcts；2025Q1-Q3公司期间费用率20.7%，同比+0.5pcts，其中销售、管理、财务、研发费用率分别为9.3%、8.5%、0.3%、2.6%，同比-0.3pcts、+1.6pcts、+0.3pcts、-1.1pcts；2025Q1-Q3公司净利率9.7%，同比-2.3pcts。单Q3公司毛利率36.8%，同比+1.0pcts，主要因为公司降本增效，原材料采购、人效及产能效率上优化；单Q3公司净利率14.7%，同比+1.6pcts。
　　盈利预测：我们预计2025-2027年公司实现归母净利润10.41亿元、12.71亿元和13.56亿元，同比-24.1%、+22.1%和+6.7%，对应2025年11月11日收盘价PE分别为12.7x、10.4x和9.7x，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：原材料波动、需求复苏不及预期，行业竞争加剧

　　公司2025年前三季度实现营收70.08亿元，同比-8.46%；归母净利润6.82亿元，同比-26.05%；扣非净利润7.20亿元，同比-17.56%。
　　单Q3实现营收24.57亿元，同比-9.88%；归母净利润3.62亿元，同比+1.44%；扣非净利润2.92亿元，同比-14.83%。其中非经常损益主要是公允价值变动损益7785万元。
　　需求疲软导致收入承压。分品牌看，索菲亚主品牌表现仍然稳健。25年前三季度索菲亚/米兰纳品牌收入63.52/3亿元，同比-7.81%/-18.43%，客单价22511/17662元/单，同比-4.93%/+19.9%。
　　Q3毛利率同比提升。
　　25年前三季度公司毛利率35.24%，同比-0.55pct；
　　25Q3公司毛利率36.83%，同比+0.97pct，主要得益于公司降本增效及原材料成本下降，公司通过优化材料利用率、提升人均效能等方式改善运营效率。
　　费用率略有提升，主要是收入下滑摊薄效果减弱影响。公司25年前三季度销售/管理/研发/财务费用率9.31%/8.49%/2.64%/0.27%，同比-0.3/+1.57/-1.11/+0.35pct。
　　国补订单陆续完成交付，合同负债金额下降。
　　截至Q3末，公司合同负债6.86亿元，同比-18.91%。
　　公司积极推出新的营销策略，有望带动订单及业绩逐步改善。公司9月推出索菲亚699元/平和米兰纳499元/平的引流套餐，有望带动后续订单改善。
　　投资建议：公司重视股东回报，23-24年股利支付率在70%以上，当前股息率（TTM）7.7%，具备安全边际。公司坚定“多品牌、全品类、全渠道”战略，前瞻性进行存量市场布局，大家居空间广阔。我们预计公司25-27年实现归母净利润10.54、11.85、13.03亿元，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、地产超预期下滑等。

　　业绩摘要：公司发布2025年三季报，25年前三季度公司实现营收70.1亿元，同比-8.5%；实现归母净利润6.8亿元，同比-26.0%；实现扣非净利润7.2亿元，同比-17.6%。单季度Q3实现营收24.6亿元，同比-9.9％；实现归母净利润3.6亿元，同比+1.4%；实现扣非后归母净利润2.9亿元，同比-14.8%。
　　Q3盈利能力恢复，经营效率提升。25年前三季度公司整体毛利率为35.2%，同比-0.6p；总费用率为20.7%，同比+0.5pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为9.3%/8.5%/0.3%/2.6%，同比-0.3pp/+1.6pp/+0.3pp/-1.1pp;净利率为9.7%，同比-2.3pp。单Q3毛利率为36.8%，同比+1.0pp；净利率为14.7%，同比+1.6pp。Q3毛利率同比提升主要得益于公司在原材料采购、人效及产能效率等方面的降本增效举措，经营效率持续显现。
　　品牌策略明确分层，客单价保持韧性。公司持续深化“多品牌、全品类、全渠道”战略。25年前三季度索菲亚/米兰纳/司米/华鹤品牌专卖店数量分别为2561/556/134/270家，较25年6月末净变化+44/-16/-1/+10家。25Q1-Q3索菲亚/米兰纳品牌分别实现营收63.5/3.0亿元，同比-7.8%/-18.4%；索菲亚/米兰纳平均客单价为2.3/1.8万元，同比-4.9%/+19.9%。
　　渠道结构加速调整，整装与海外布局形成双支撑。25年前三季度公司整装渠道实现营业收入13.9亿元。公司集成整装事业部已合作装企数量283个，已上样门店数量728家；零售整装业务已合作装企数量2473个，已上样门店数量2375家。海外市场通过高端零售、工程项目与经销商模式布局，截至25年第三季度末，公司已拥有29家海外经销商，覆盖23个国家和地区。整装渠道与海外拓展的加速推进，将在传统经销承压背景下提升渠道韧性与获取新客户的能力。
　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.10元、1.20元、1.33元，对应PE分别为12倍、11倍、10倍。考虑到公司作为定制家居龙头企业，具备资源、品牌优势，发展战略清晰，给予“持有”评级。
　　风险提示：原材料价格大幅波动的风险，行业竞争加剧的风险，地产需求不及预期的风险。

　　事件：
　　公司公告2025年三季报，实现营收70.08亿元，同比下降8.46%，归母净利润6.82亿元，同比下降26.05%，基本每股收益0.71元。
　　点评：
　　第三季度公司利润实现增长，盈利能力实现提升
　　今年第三季度，公司实现营收24.57亿元，同比下降9.88%，降幅同环比分别收窄11.25和0.96个百分点；实现归母净利润3.62亿元，同比增长1.44%，扭转了近三个季度同比下降趋势。今年第三季度公司盈利能力实现改善，毛利率为36.83%，同环比分别提升0.97和1.01个百分点；净利率为15.32%，同环比分别提升1.54和2.78个百分点。
　　索菲亚品牌收入个位数下降，米兰纳品牌客单价进一步提升
　　公司持续坚定“多品牌、全品类、全渠道”战略不动摇，前三季度，核心品牌索菲亚实现营业收入63.52亿元，同比下降7.81%，工厂端平均客单价22,511元/单，同比下降4.93%；米兰纳品牌实现营业收入3.00亿元，同比下降18.43%，工厂端平均客单价17,662元/单，同比增长19.90%。司米品牌在公司核心战略下，终端门店正逐步向整家门店转型，整家策略将促进客单价提升，截至三季度末司米拥有经销商132位，专卖店134家。截至三季度末，公司华鹤品牌在全国拥有专卖店270家，实现品牌营收0.81亿元，未来将继续招优质经销商、强化终端赋能，推进装企、拎包、电商等新渠道建设来开拓新流量。
　　整装业务继续拓展合作装企，海外业务稳步推进
　　今年前三季度，公司整装渠道实现营业收入13.93亿元，同比下滑14.12%。
　　其中，公司集成整装事业部已合作装企数量283个（中报为270个），覆盖全国221个城市及区域，已上样门店数量728家；零售整装业务已合作装企数量2,473个，覆盖全国1,482个市场及区域，已上样门店数量2,375家（中报为2,272家）。公司通过高端零售、工程项目和经销商等形式持续布局海外市场；目前，公司已拥有29家海外经销商，覆盖了加拿大，澳大利亚，阿联酋，越南，泰国等23个国家/地区。
　　盈利预测与评级
　　基于三季报情况，我们调整了公司的盈利预测；在中性情景下，公司2025-2027年EPS为1.18元/1.31元/1.42元，对应2025年PE为10.65倍，低于可比公司均值，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　市场需求变化的风险
　　家居行业属于房地产后周期行业，受房地产销售不景气以及房屋销售结构变化等因素影响，家具行业内的竞争将更加激烈，可能对公司业绩达成以及终端销售模式和渠道造成较大影响。
　　市场竞争加剧的风险
　　定制家具行业正处于从成长期向成熟期的换挡期，加之上市公司募投项目产能释放等因素相互交杂，为抢占更多市场份额，主流家居企业之间存在竞争加剧的风险。
　　应收账款、应收票据无法收回的风险
　　随着近年来国内房地产行业宏观调控措施的推进，国内房地产企业经营情况也受到不同程度的影响，未来如果宏观经济形势、房地产行业融资政策等因素发生不利变化，客户经营状况发生重大困难，可能导致公司应收账款无法收回，商业承兑汇票无法兑付的风险，进而对公司财务状况和经营成果产生不利影响。
　　经销商管理风险
　　经销商专卖店销售模式是定制家具行业主要的销售模式，零售经销商渠道是公司最主要的销售渠道。若出现经销商未按照协议约定进行销售、业务宣传或者不履行销售责任，可能对公司的品牌形象、客户口碑带来负面影响。

　　公司公布三季度业绩：收入24.57亿元/同比-9.9%；归母净利润3.62亿元/同比+1.4%。前三季度公司实现收入70.08亿元/同比-8.5%；归母净利润6.82亿元/同比-26.1%。在地产周期压力传导下，今年以来定制家居行业需求有待复苏，公司三季度营收仍有所承压。公司坚持“多品牌、全品类、全渠道”发展战略，品牌布局逐步完善，持续引领产品品质升级，推动存量市场布局，长期看作为头部品牌的竞争优势有望持续凸显，维持“增持”评级。
　　主要品牌收入均有所承压，积极开拓整装、海外等新渠道
　　分品牌看：1）25Q1-3索菲亚营收同降7.81%至63.52亿元，工厂端平均客单价22,511元/单；2）米兰纳25Q1-3营收同降18.4%至3.00亿元，工厂端平均客单价17,662元/单；3）司米品牌终端门店逐步向整家门店转型，截止25Q3拥有经销商132个，专卖店134家；4）华鹤品牌持续推进新渠道建设，截止25Q3共有经销商222个，专卖店270家，25Q1-3实现营业收入0.81亿元。此外，公司积极布局整装渠道，截止25Q3整装渠道合作装企数量283个，已上样门店728家；海外方面，截至25Q3已拥有29家海外经销商，较25Q2净增3家。
　　25Q3毛利率同比+1.0pct，前三季度期间费用率同比+0.5pct
　　25Q1-3公司综合毛利率为35.2%/同比-0.6pct，其中Q3单季毛利率36.8%/同比+1.0pct，我们判断主要是公司加强成本控制、提高生产效率所致。费用端，25Q1-3期间费用率为20.7%/同比+0.5pct，其中销售费用率为9.3%/同比-0.3pct，主要是公司加强降本控费、销售人员职工薪酬减少所致；管理+研发费用率为11.1%/同比+0.5pct，主要是折旧费及股权激励费用增加所致；财务费用率为0.3%/同比+0.3pct，主要是国补业务产生的银联手续费增加所致。综合影响下，25Q1-3公司归母净利率为9.7%/同比-2.3pct。
　　盈利预测与估值
　　考虑到需求有待复苏，我们下调25-27年盈利预测，预计25-27年归母净利分别为10.75/12.02/12.98亿元（前值11.43/12.66/13.66亿元，较前值分别下调5.90/5.09/5.03%），对应EPS为1.12/1.25/1.35元。我们切换至26年估值，参考可比公司2026年Wind一致预期PE均值为11倍，公司多品牌+全品类+多渠道布局领先，持续推动存量市场布局，长期看竞争优势仍然突出，给予公司2026年13倍目标PE，对应目标价16.25元（前值17.85元，基于25年15倍目标PE，对应25年EPS为1.19元），维持“增持”评级。
　　风险提示：需求不及预期，地产销售下行，新品牌及新渠道拓展不及预期。