业绩摘要：公司发布2024年三季报，24年前三季度公司实现营收76.6亿元，同比-6.6%；实现归母净利润9.2亿元，同比-3.2%；实现扣非净利润8.7亿元，同比-3.6%。单季度来看，Q3公司实现营收27.3亿元，同比-21.1％；实现归母净利润3.6亿元，同比-21.2%；实现扣非后归母净利润3.4亿元，同比-21.7%。
　　受终端需求疲软影响，业绩暂时承压。
　　提质增效效果持续，盈利能力保持稳健。24年前三季度，公司整体毛利率为35.8%，同比+0.2pp，系公司提质增效效果持续显现。费用率方面，公司总费用率为20.2%，同比-0.3pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为9.6%/6.9%/-0.1%/3.7%，同比-0.2pp/+0.3pp/-0.5pp/+0.1pp，费用控制效果良好。综合来看，公司净利率为12%，同比+0.4pp。单季度数据来看，Q3毛利率为35.9%，同比-0.9pp，主要系出口业务增长，毛利率相比零售渠道低，且工程业务结构性调整。Q3费用率为19%，基本与去年同期持平，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为8.9%/6.8%/-0.2%/3.5%，同比-0.6pp/+0.7pp/-0.4pp/+0.3pp。综合来看，Q3净利率为13.1%，盈利能力仍保持稳健。
　　整装渠道增速较快，积极引领国补政策落实。分品牌来看，24年前三季度索菲亚品牌实现营业收入68.9亿元（同比-6.84%），平均客单价23679元/单（与24年H1持平）；米兰纳品牌实现营业收入3.67亿元（同比+14.87%），平均客单价14731元/单（比24年H1提高448元/单）。索菲亚/米兰纳/司米/华鹤品牌分别拥有经销商1805/554/156/275个，专卖店2543/579/161/282家。司米品牌经销商和索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，终端门店正逐步向整家门店转型，整家策略提升客单值的效果持续体现。分渠道来看，公司整装渠道实现营业收入同比+26.34%。截至9月底，公司集成整装事业部已合作装企数量277个，覆盖全国196个城市及区域。整装渠道仍保持较快增速，得益于公司通过与头部装修公司的深度合作，强化产品赋能、信息化建设和流量共建，同时拓展高质量经销商网络，以适应整装市场的快速变化。此外，公司还深度赋能装企，加深供应链集成产品合作，积极推动多品类产品集成导入。
　　作为行业的头部品牌，公司紧跟国家“以旧换新”政策，积极带动各地经销商参加活动，提供三重补贴，并与淘宝、天猫合作，引领行业政策落实，消费需求拉动效果明显。预期今年四季度及明年业绩将得到良好支撑。
　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.30元、1.43元、1.56元，对应PE分别为15倍、13倍、12倍。考虑到公司整装事业部发展顺利，品牌矩阵持续优化，采取高分红，叠加国补政策响应速度快，维持“买入”评级。
　　风险提示：房地产市场变化的风险、原材料价格大幅波动的风险、市场竞争加剧的风险。

　　投资要点
　　索菲亚发布2024年三季报：2024Q1-3公司实现营收76.56亿元，同比-6.64%，实现归母净利润9.22亿元，同比-3.24%，实现扣非后归母净利润8.74亿元，同比-3.55%；单季度看，2024Q3公司实现营收27.26亿元，同比-21.13%，实现归母净利润3.57亿元，同比-21.16%，实现扣非后归母净利润3.43亿元，同比-21.70%。
　　经营短期承压，整装韧性仍强
　　国内房地产经历量价深度调整背景下，公司经营短期有所承压，1-9月索菲亚品牌营收68.90亿元，同比-6.84%；整装渠道韧性仍较为强劲，1-9月同比+26.34%，其中集成整装事业部已合作装企数量达277个，覆盖全国196个城市及区域；米兰纳品牌营收3.67亿元，同比+14.87%，单Q3同比-15.5%。2024Q3司米品牌经销商和索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，终端门店正逐步向整家门店转型；海外市场业务加速推进中，目前已拥有31家海外经销商，已开拓40+个国家/地区。
　　利润同比下降，净利率维持同期水平
　　公司2024Q1-3/Q3毛利率同比+0.17/-0.90pct，其中Q3毛利率下降，预计主要系公司对消费者和经销商进行双重让利，以适应消费趋势和市场的变化。2024Q3期间费率同比增长0.05pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别同比-0.56/+0.75/+0.30/-0.44pct，财务费率下降主要系公司优化借款结构、利息支出减少，以及定期存单利息收入增加。收入下滑也导致公司归母净利润承压明显，Q3同比-21.13%，但净利率仍维持去年同期水平，2024Q1-3/Q3同比+0.60/+0.02pct。
　　国补提振家居消费，国庆订单翻倍
　　2024年7月发改委和财政部通过统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持以旧换新政策，9-10月31个省级行政区陆续发布了家居家装以旧换新细则。公司积极响应国家政策，加码补贴让利，据广州商务局，公司国庆期间订单同比增长106%，门店客流量增加30%+。随着天猫、京东线上平台的加入，家居补贴范围不断扩大，有望提振家居消费疲软现状，带领行业加速向存量市场转型。
　　以旧换新有望带动经营回暖，维持“买入”评级
　　公司坚定“多品牌、全品类、全渠道”战略，持续建设整装和下沉市场，并探寻存量市场方向，预计2024-2026年营业收入为117.68/131.09/145.22亿元，同比分别+0.87%/+11.40%/+10.78%，归母净利润为13.23/14.56/15.45亿元，分别同比+4.87%/+10.11%/+6.06%，3年CAGR为7.57%/6.99%，EPS为1.37/1.51/1.60元。以旧换新补贴有望提振家居板块消费，带动公司经营回暖，维持“买入”评级。
　　风险提示：存量房模式拓展不及预期；居民消费信心不及预期；原材料价格波动风险。

　　公司发布2024年三季报：24Q3公司实现收入27.26亿元（同比-21.1%），归母净利润3.57亿元（同比-21.2%），扣非归母净利润3.43亿元（同比-21.7%），在高基数+经营压力放大影响下，公司Q3收入承压，盈利能力基本保持稳定。
　　分品牌：1）索菲亚：24Q3实现收入24.47亿元（同比-21.5%），截至Q3末，经销商1805位（Q3减少6位），专卖店2543家（Q3减少9家）。伴随整家4.0战略发布，实现“衣、橱、门、墙、配、地、电、卫、门窗、窗帘装饰”全品类一站式配齐，工厂端客单价进一步提升至23679元（同比+22.4%）。2）米兰纳：24Q3实现收入1.28亿元（同比-15.8%），截至Q3末，经销商554位（Q3新增24家），专卖店579家（Q3新增26家）。23年推出整家定制+门墙柜一体化产品，24Q3工厂端客单价稳步提升至14731元（同比+2.7%），并稳步扩店。3）司米：截至24Q3末，经销商156位（Q3减少9位），专卖店161家（Q3减少10家），司米和索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，终端门店逐步向整家门店转型，客单值持续提升。4）华鹤：截至24Q3末，经销商275位（Q3减少1位），专卖店282家（Q3新增1家），未来将继续招优质经销商、强化终端赋能，推进装企、拎包、电商等新渠道建设来开拓新流量。
　　分渠道：1）经销/直营：公司持续通过直营整装与经销商合作装企等方式加大对前端流量的渗透，打造装企渠道的整家定制模式，并持续开发出毛坯拎包、拎包2.0、共创事业合伙人等新模式，力争抢占毛坯、旧改市场；24Q1-3整装渠道收入同比+26.3%，截至24Q3末，集成整装事业部已合作装企数量277个（Q3新增21个），覆盖全国196个城市及区域（Q3新增7个）。2）大宗：24Q3大宗业务或有所承压，公司持续深耕高质量大宗市场，积极开拓非地产类工程渠道；海外业务加速推进，布局海外ToB+ToC渠道与供应链资源，目前已拥有31家海外经销商，已开拓40+个国家和地区。
　　以旧换新布局领先，10月订单有望回正。公司及时洞察国家“以旧换新”政策动向，迅速响应推出全国性营销活动，包括政府补贴、工厂补贴、门店补贴的三重补贴活动，积极带动各地经销商参与活动；率先联合淘宝、天猫推进政策落地，实现线上平台领取补贴资格，通过门店或线上链接下单，补贴额度直接在支付页面抵扣，简化操作流程，提高可复制性与推广性，消费需求拉动效果明显；同时整装渠道也在加大力度参与。
　　盈利能力逆势保持稳定，现金流&营运能力平稳。24Q3公司毛利率/净利率分别为35.9%/13.1%（同比-0.9pct/基本持平），盈利能力逆势保持稳定，24Q3销售/管理/研发费用率分别为8.9%/6.8%/3.5%（同比-0.6pct/+0.7pct/+0.3pct）。24Q3公司净经营现金流为4.64亿元（同比-2.41亿元），截至24Q3末，公司存货/应收账款/应付账款周转天数分别为31天/36天/76天（同比-1天/-5天/+2天）。
　　盈利预测：我们预计2024-2026年归母净利润分别为12.0亿元/13.0亿元/14.1亿元，对应PE分别为15X/14X/13X，维持“买入”评级。
　　风险提示：地产复苏低于预期、原材料价格波动、行业竞争加剧。

　　公司公告2024年三季报，表现基本符合预期：24Q1-3实现收入76.56亿元，同比下降6.7%；实现归母净利9.22亿元，同比下降3.2%；扣非净利润8.74亿元，同比下降3.6%。24Q3单季收入27.26亿元，同比下降21.1%，归母净利润3.57亿元，同比下降21.2%，扣非净利润3.43亿元，同比下降21.7%。
　　整装渠道：加大装企合作深度和广大，品类延伸支撑增长。24Q1-3整装渠道收入同比增长26.3%，其中Q3同比增长6.8%，仍维持较为稳健增长。截至2024年9月底，公司集成整装事业部已合作装企数量277个，覆盖全国196个城市及区域。未来整装渠道将持续开拓合作装企，扩大业务覆盖范围，同时不断深化现有合作装企业务，加快全品类产品布局。
　　零售渠道：竣工和消费力走弱对Q3客流影响较大，全品类战略推进，客单价保持稳健。索菲亚品牌24Q1-3收入68.9亿元，同比-6.8%，其中Q3收入24.5亿元，同比-21.5%，24Q1-3客单价23679元，与24H1持平。索菲亚Q3受外部环境影响，客流量受冲击较大，全品类战略推进下，客单价仍然保持稳定。米兰纳品牌24Q1-3收入3.67亿元，同比+14.7%，其中Q3收入1.28亿元，同比-15.8%。米兰纳渠道仍处扩张期，24Q3末经销商/门店数分别为554/579家，均较Q2末净增24家，较2023年末净增40/65家。2024年以来米兰纳加大配套品销售，24Q1-3客单价14731元，同比+2.7%，保持向上趋势。品牌下沉蓝海市场，整家营销战略升级，有望接力成为公司新的增长曲线。司米品牌经销商和索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，终端门店正逐步向整家门店转型，整家策略提升客单值的效果持续体现。华鹤品牌继续招优质经销商、强化终端赋能，推进装企、拎包、电商等新渠道建设来开拓新流量。
　　大宗渠道：Q3收入、盈利均有高基数影响，承压明显。2023年高毛利的保交楼项目对大宗收入拉动明显，伴随项目逐步交付，Q3面临较高大宗收入和盈利基数压力，因此出现阶段性较为明显的下滑。公司坚持优化大宗业务客户结构，巩固发展与优质地产客户的合作，优质客户收入贡献持续保持稳定；与国内多个Top100地产客户签署战略合作关系，是多家医院、学校、公寓等对环保要求极其严苛的机构或企业指定供应商。同时，公司通过高端酒店项目、住宅公寓工程项目和品牌经销商等形式，持续布局海外市场；根据公司三季报，目前已拥有31家海外经销商，覆盖了美国、加拿大、澳大利亚、新加坡、越南、泰国等国家，并与海外开发商和承包商合作，为全世界大约40个国家和地区客户提供一站式全屋定制解决方案。
　　Q3大宗形成盈利拖累，内部持续降本控费，盈利维持相对稳定。24Q1-3公司毛利率为35.8%，同比0.17pct；其中Q3毛利率35.9%，同比-0.9pct，Q3毛利率下降主要受大宗业务高基数影响，Q3大宗毛利率下滑，以及低毛利的出口业务增长，导致整体毛利率有所下降。24Q1-3销售/管理/研发/财务费用率分别为9.6%/6.9%/3.7%/-0.1%，分别同比-0.23/+0.33/+0.10/-0.54pct；24Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为8.9%/6.8%/3.5%/-0.2%，分别同比-0.56/+0.75/+0.30/-0.44pct，公司内部持续降本控费，收入下滑过程中维持费用率整体较为稳定。24Q1-3净利率为12.7%，同比0.6pct；其中Q3净利率13.8%，同比0.02pct。
　　领先行业响应以旧换政策，快速组织经销团队落地，订单有望逐步改善。公司积极响应以旧换新补贴政策，总部赋能线下经销商进行政策落地，对前端营销人员培训，加快参与以旧换新补贴消费者转化率，有利公司份额快速提升。家居以旧换新补贴政策逐步执行落地，10月以来有效刺激装修刚需，后期存量换新需求待激活空间庞大。公司经销组织架构完善，终端信息化和工厂数字化程度高，总部政策执行和对经销商管控能力突出，在后期政策驱动，有望份额保持提升。
　　地产支持及以旧换新政策持续出台，存量家居需求有望激活。公司“多品牌、全品类、全渠道”战略不断深化，整家套餐营销拉动客单价向上，整装、拎包等多渠道发力抓取客流，米兰纳等新品牌打造拓宽覆盖人群，分销模式创新激发终端活力。考虑前期地产及消费力较为疲软的外部环境，我们下调公司2024-2026年归母净利润预测至12.21/13.45/14.99亿元（前值：13.21/14.05/15.34亿元），分别同比-3.2%/+10.2%/+11.5%，对应PE为15X/14X/12X，估值性价比充足，维持“买入”评级！
　　风险提示：终端需求疲软，地产政策波动。

　　事件概述
　　公司发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营业收入76.56亿元，同比-6.64%；归母净利润9.22亿元，同比-3.24%；扣非后净利润为8.74亿元，同比-3.55%；现金流方面，2024年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为1.63亿元，同比-92.31%。单季度看，2024Q3公司实现营收27.26亿元，同比下降21.13%；实现归母净利润3.57亿元，同比-21.16%；扣非后归母净利润3.43亿元，同比-21.70%。
　　分析判断:
　　收入端：营收短期承压，期待政策催化
　　分品牌看，索菲亚品牌2024前三季度营收68.90亿元，同比下降6.84%；米兰纳品牌实现营业收入3.67亿元，同比增长14.87%；司米品牌报告期内，在公司“多品牌、全品类、全渠道”的战略下，与索菲亚经销商重叠率进一步降低，终端门店向整家门店转型步伐加快，整家策略使客单价进一步提升；华鹤品牌将继续招优质经销商、强化终端赋能，推进装企、拎包、电商等新渠道建设来开拓新流量。
　　分渠道看，2024前三季度整装渠道继续发力，营收同比增长26.34%，截至Q3末公司集成整装事业部已合作装企数量277个，覆盖全国196个城市及区域，整装渠道将持续开拓合作装企，扩大业务覆盖范围，同时不断深化现有合作装企业务，加快全品类产品布局。大宗渠道坚持优化客户结构，巩固发展与优质地产客户合作，优质客户收入贡献稳定；同时海外市场积极布局高端酒店、住宅公寓项目和品牌经销商，已拥有31家海外经销商，覆盖美国、加拿大、澳大利亚、新加坡、越南、泰国等国家。
　　此外，以旧换新政策覆盖范围逐步由家电扩展至家居，随着补贴政策的推动，家居需求有望得到显著提振，带动公司业绩回暖。
　　利润端：盈利水平稳定，费用优化效果显著
　　盈利能力方面，2024前三季度公司毛利率35.79%，同比+0.17pct,净利率12.67%，同比+0.60ct，毛利率提升我们判断得益于公司持续推进降本增效，净利率提升系期间费用持续优化；Q3单季度毛利率35.86%，同比-0.90pct，净利率13.78%，同比+0.02pct。期间费用方面，2024前三季度期间费用率为20.19%，同比-0.34pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为9.60%、6.92%、3.75%、-0.08%，同比分别-0.24pct、+0.33pct、+0.11pct、-0.54pct；Q3单季度期间费用率为19.00%，同比+0.04pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为8.85%、6.83%、3.49%、-0.17%，同比分别-0.57pct、+0.75pct、+0.30pct、-0.04pct。
　　投资建议：
　　公司持续深化大家居战略，深耕传统经销商渠道，不断整合公司资源，并通过与全国范围内实力较强的装企开展合作较早切入客流渠道，家装、整装渠道迈向高速发展轨道，米兰纳品牌业绩高增，索菲亚发展前景广阔。考虑到房地产市场处于缓慢恢复期，我们下调盈利预测，预计24-26年营收分别为112.35、121.01、128.91亿元（前值130.07、144.36、159.45亿元）；24-26年EPS分别为1.27、1.41、1.54元（前值1.47、1.66、1.86元），对应2024年11月1日18.91元/股收盘价，PE分别为15/13/12倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　1）原材料价格上涨，2）汇率波动风险，3）行业竞争加剧，4）房地产行业不及预期。

Suofeiya Home Collection (Suofeiya) achieved 3Q24 revenue/attributable net profit (NP) of RMB2,726/357mn (-21.13/-21.16% yoy). For 9M24, its revenue/attributable NP were RMB7,656/922mn (-6.64/-3.24% yoy). We attribute the revenue decline in 3Q24 mainly to sluggish demand in the end market leading to decreased revenue from traditional retail channels. Additionally, Suofeiya’s efforts to improve quality and efficiency continue to yield results, demonstrating strong profitability resilience. 3Q24 NPM on sales remained stable at 13.78%, flat yoy. Looking to 4Q24, the recent rollout of domestic pro-property and trade-in policies may drive demand recovery and restore industry sentiment. Since October, Suofeiya and its distributors have actively participated in national home furnishing subsidies, potentially improving end-market retails sales. We expect operational improvements in 4Q24 and maintain an OVERWEIGHT rating.

　　投资要点
　　事件：公司发布2024年三季度报告。①2024年前三季度，公司实现收入76.56亿元（同比-6.64%），归母净利润9.22亿元（同比-3.24%），扣非归母净利润8.74亿元（同比-3.55%）。②24Q3收入27.26亿元（同比-21.13%），归母净利润3.57亿元（同比-21.16%），扣非归母净利润3.43亿元（同比-21.7%）。
　　多因素影响，24Q3公司营收利润双承压。受2024年以来宏观环境影响，叠加去年同期公司基数走高，24Q3公司营收端承压明显。24Q3公司毛利率为35.86%，同比-0.9pct，主要受营收下滑固定成本无法有效分摊，以及公司收入结构变化（盈利较弱的出口业务占比提升+大宗业务中保交楼项目收入占比减少）影响。另一方面，公司持续内部挖潜、提质增效，24Q3期间费用率为19.01%，同比+0.05pct，基本保持稳定。24Q3公司归母净利率为13.1%，同比持平。
　　分品牌来看，不同品牌表现分化，米兰纳品牌增长亮眼。
　　1）索菲亚品牌：客单值持续提升，客户数回落。2024年前三季度，索菲亚品牌收入68.9亿元，同比-6.84%，工厂端平均客单价为23679元/单，同比+22.36%，预计得益于整家战略持续推进，品类连带率提升；客户数为29.1万家，同比-23.86%，主要受上游地产景气度传导及消费者购买意愿减少影响。截至2024年9月30日，共有专卖店2543家，相比2024年中减少9家。
　　2）米兰纳品牌：客单值、客户数双提升。2024年前三季度，米兰纳品牌收入3.67亿元，同比+14.87%，工厂端平均客单价14731元/单，同比+2.71%，客户数为2.49万家，同比+11.67%。截至2024年9月30日，共有经销商554家，专卖店579家，仍处于快速发展阶段。
　　3）司米品牌：截至2024年9月30日，司米品牌拥有经销商156个，专卖店161家。在公司“多品牌、全品类、全渠道”的战略下，司米品牌经销商和索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，终端门店正逐步向整家门店转型，整家策略提升客单值的效果持续体现。
　　4）华鹤品牌：截至2024年9月30日，华鹤品牌拥有经销商275个，专卖店282家。未来，华鹤品牌将继续招优质经销商、强化终端赋能，推进装企、拎包、电商等新渠道。
　　分渠道看，整装渠道持续发力，海外市场稳步推进。2024年前三季度，公司整装渠道收入同比+26.34%，已合作装企数量277个，覆盖全国196个城市及区域，未来有望深化合作，加快全品类布局。海外渠道方面，公司已拥有31家海外经销商，覆盖美国、加拿大、澳大利亚、新加坡、越南、泰国等国家，并与海外开发商和承包商合作，为全世界大约40个国家和地区客户提供一站式全屋定制解决方案。
　　国补政策持续推进，行业集中度有望加速提升。9月以来，随着各地家居以旧换新政策落地并持续优化，消费者的消费积极性明显增加，行业景气度边际回暖。另一方面，考虑到国补对参与企业的审核要求严格，有望推动经营更规范的头部企业份额提升，公司有望享受国补政策红利。
　　盈利预测：我们调整对公司的盈利预测，预计2024、2025年公司营收110.14、117.63亿元，同比-5.6%、+6.8%；归母净利润为12.19、13.05亿元，同比-3.3%、+7%，对应2024年11月1日收盘价PE为14.9、14倍，维持“增持”评级
　　风险提示：地产竣工不及预期风险，原材料价格上涨风险，行业竞争加剧风险。

　　公司发布三季报：Q3实现营收27.26亿元（yoy-21.13%），归母净利3.57亿元（yoy-21.16%）。24Q1-3实现营收76.56亿元（yoy-6.64%），归母净利9.22亿元（yoy-3.24%）。公司Q3营收有所下行，我们判断主要系终端需求偏弱下传统零售渠道收入下行所致；同时，公司提质增效效果持续显现，盈利能力韧性突出，Q3单季销售净利率仍保持稳定（Q3单季净利率13.78%，同比持平）。展望Q4，国内地产&以旧换新政策密集落地，有望带动需求回暖及产业链情绪修复，10月以来公司及经销商积极参与家居国补，终端零售表现有望持续回暖，期待Q4经营改善，维持“增持”评级。
　　前三季度主品牌略有承压，米兰纳延续增长，整装渠道持续发力
　　分品牌看：1）24Q1-3索菲亚营收同降6.8%至68.90亿元，其中Q3单季同比-21.5%至24.47亿元；2）米兰纳24Q1-3营收同增14.9%至3.67亿元，其中Q3单季同比-15.8%至1.28亿元；3）司米品牌终端门店逐步向整家门店转型，截止24Q3拥有经销商156个，专卖店161家；4）华鹤品牌持续推进新渠道建设，截止24Q3共有经销商275个，专卖店282家。分渠道看，截止24Q3整装渠道合作装企数量277个，覆盖全国196个城市及区域，前三季度收入同增26.34%；大宗业务渠道坚持优化客户结构，优质客户收入贡献保持稳定，同时积极扩展海外市场，已拥有31家海外经销商。
　　前三季度销售毛利率同增0.17pct，降本增效下销售净利率同增0.6pct
　　24Q1-3销售毛利率同增0.17pct至35.79%，其中Q3单季毛利率同降0.90pct至35.86%，我们判断主要系收入规模下行对刚性成本及费用摊薄效应减弱，以及阶段性加大终端让利所致。24Q1-3期间费用率同降低0.34pct至20.20%，其中销售费用率同降0.23pct至9.60%，主要系广告宣传费与市场业务费下降所致；管理+研发费用率同增0.44pct至10.67%，主要系收入下行对费用摊薄效应减弱所致；财务费用率同降0.54pct至-0.08%，主要系公司优化借款结构，利息支出减少，以及定期存单利息收入增加所致。综合影响下，公司24Q1-3销售净利率同增0.6pct至12.67%。
　　盈利预测与估值
　　结合公司Q3业绩表现，考虑到需求仍有待复苏，我们下调各品类收入预测，预计2024-2026年归母净利分别为12.62/13.78/14.93亿元（前值14.30/15.85/17.50亿元），对应EPS分别为1.31/1.43/1.55元。参照可比公司25年Wind一致预期PE均值为14倍，考虑到家居以旧换新政策频出，且公司多品牌+全品类+多渠道布局领先，新品牌/新渠道快速成长，给予公司25年18倍PE，目标价25.74元（前值19.24元），维持“增持”评级。
　　风险提示：需求不及预期，地产销售下滑，新品牌及新渠道拓展不及预期。

Suofeiya Home Collection (Suofeiya) posted revenue/attributable net profit/recurring net profit of RMB4,929/565/531mn for 1H24 (+3.91/13.00/13.41% yoy) and revenue/attributable net profit of RMB2,818/399mn for 2Q24 (-4.11/+0.97% yoy); profit outperformed revenue in 1H24 and 2Q24, chiefly due to increased profit margin on the back of the company’s stepped-up efforts to cut cost and boost efficiency. As demand has yet to bounce back, we trim our revenue forecasts and adjust our 2024/2025/2026 attributable net profit forecasts from RMB1,480/1,667/1,869mn to RMB1,430/1,585/1,750mn, with EPS of RMB1.48/1.65/1.82. In view of the frequent rollouts of policies on furniture trade-ins, Suofeiya’s presence in omni-brands, categories, and channels, as well as its flourishing new brands and channels, we value the stock at 13x 2024E PE, a premium over its peers’ average of 10x on Wind consensus estimates, for our target price of RMB19.24 (previous: RMB21.56). OVERWEIGHT.

　　事件：公司发布2024年中期报告。①24H1，公司实现收入49.29亿元（同比+3.91%），归母净利润5.65亿元（同比+13%），扣非归母净利润5.31亿元（同比+13.41%）；②24Q2，公司实现收入28.18亿元（同比-4.11%），归母净利润3.99亿元（同比+0.97%），扣非归母净利润3.75亿元（同比-0.9%）。
　　24Q2毛利率提升，费用率稳健。24Q2公司毛利率为38.11%，同比+2.37pct，得益于：①板材利用率上升至行业较高水平，并保持稳定；②人效提高；③原材料价格趋于稳定；④橱衣木收入体量提升。费用率方面，24Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.93%/6.2%/3.7%/-0.06%，同比+0.48/+0.46/-0.03/-0.33pct，总体保持稳定。
　　分品牌看，受行业景气度影响，24H1主要品牌增幅相比前期有所收窄，整家战略持续产生成效。
　　1）索菲亚营收44.43亿元，同比+3.89%。量价拆分来看，客户数同比-18.22%，但工厂客单价同比+27.04%至23679元，得益于橱木等品类配套率提升。截至24年中共有专卖店2552家，相比23年底净减少175家。目前整家门店的品类融合度还有待提升，下半年会加强该方面工作，以加快消费者决策周期。
　　2）米兰纳营收2.39亿元，同比+42.59%。
　　客户数同比+36.36%，工厂客单价14283元，同比+4.57%，量价双增，得益于橱木配套率提升及门店拓展。截至24年中共有专卖店553家，相比23年底净增加39家，其中四五线城市门店数量占比61.84%（收入占46.11%），未来将继续深耕下沉市场。
　　3）司米预计仍受集团战略调整影响，营收端有所承压。截至24年中共有专卖店171家，相比23年底净减少78家；
　　4）华鹤营收0.71亿元，同比+3.83%。截至24年中共有专卖店281家，相比23年底净增加4家，因品牌定位高端开店速度较慢。
　　分品类看，橱木高增，衣柜稳健。24H1公司衣柜/厨柜/木门收入分别为39.09/6.1/2.63亿元，同比+0.84%/+26.79%/+17.72%。
　　分渠道看，整装渠道表现亮眼。24H1零售/大宗收入分别为40.72/7.33亿元，同比+2.24%/+14.68%，其中整装业务收入同比+43.63%，保持较高增速；大宗业务主要是23年合作项目的正常按期结算。
　　盈利预测：
　　我们调整对公司的盈利预测，预计2024、2025年公司营收116.89、126.59亿元，同比+0.2%、+8.3%；归母净利润13.22、14.34亿元，同比+4.8%、+8.5%，对应2024年9月4日收盘价PE为10、9.2倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：地产竣工不及预期风险，原材料价格上涨风险，行业竞争加剧风险。