江苏省火电龙头，能源+金融双业务协同发展。公司为江苏省国信集团旗下火电业务平台（江苏国信集团直接持股73.82%），实控人为江苏省国资委。公司于2016年完成重大资产重组，形成能源+金融两大业务板块。截至2025年末，公司控股装机容量2250.9万千瓦（其中在建208万千瓦），已投产机组容量2042.9万千瓦，其中：江苏省燃煤机组1387.7万千瓦、燃气机组259.2万千瓦；山西省燃煤机组396万千瓦。公司为江苏省内第一大火电上市平台，截至2025年底火电装机规模约占江苏省火电总装机14%。公司2025年归母净利润34.65亿元，同比增长7.01%，主要受新机组投产电量增加、煤价持续回落影响。
　　火电机组区位、成本、能耗三优，期待需求好转电价回升。公司火电机组主要分布于江苏、山西两省，江苏省经济发达，区域用电需求旺盛；山西省内火电布局为坑口电厂，具备成本优势，通过“雁淮直流”送江苏消纳；公司火电机组优质，在运燃煤机组中60万千瓦及以上高效低能耗机组占比超过96%，超临界/超超临界机组占比89%，公司“十四五”期间新增投产6台百万千瓦机组，“十四五”新增火电装机占比33%；公司火电机组煤耗较低，2025年公司江苏省内火电机组（含燃机）供电煤耗为287.19克/千瓦时，全国供电煤耗约302.81克/千瓦时。
　　2026年江苏省年度长协电价0.344元/千瓦时，同比下降0.068元/千瓦时，或对公司电价端造成一定压力；值得关注的是，2026年6月江苏省月度集中竞价加权均价0.351元/千瓦时，同比提升0.038元/千瓦时，月度及现货电价提升有望改善公司综合电价；下半年厄尔尼诺现象后续影响或将持续，夏季高温需求有望提高用电需求、推升电价。
　　2025年新增投产4GW，在建2.08GW，有望持续增厚利润表现。2025年公司新增投产国信滨电1×100万千瓦机组、国信沙洲2×100万千瓦机组、国信马洲1×100万千瓦机组，在建项目国信扬电三期2×100万千瓦煤电机组预计2027年投运，装机投产有望进一步抬升电量及盈利中枢。
　　金融板块资产优质，江苏信托贡献稳定收益。公司金融板块以江苏信托为核心运营主体，江苏信托现为江苏省内最大法人银行江苏银行的第一大股东（持股比例6.98%）、全国性人身保险公司利安人寿的第一大股东（持股比例22.79%），优质金融股权投资构成了板块稳定的收益来源。截至2025年末，江苏信托管理总资产规模达11356.14亿元。公司金融板块2021年以来毛利稳定在8.5亿元以上，2021-2025年年均贡献毛利9.1亿元，具备一定抗风险能力且整体盈利保持稳定增长，优质金融资产有望持续为公司贡献稳定收益来源。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为27.88/29.80/32.38亿元，同比增速分别为-19.55%/+6.90%/+8.66%，当前股价对应的PE分别为12/11/10倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：上网电价存在不确定性、利用小时数存在波动风险、煤价持续上行风险

　　事件：江苏国信发布2025年报和2026年一季报。2025年公司实现营业收入355.31亿元，同比-3.79%，归母净利润34.65亿元，同比+7.01%，销售毛利率13.63%，同比+2.22pct，期内管理/研发/财务费用分别同比+1.01/+0.66/-0.80亿元，投资收益同比+1.87亿元，经营性现金流同比+19.17%。2026年一季度，公司实现营业收入87.94亿元，同比+13.32%，归母净利润7.80亿元，同比-9.73%。2025年度公司拟派发现金红利4.91亿元，并规划2026年执行中期分红。结合经营数据点评如下：
　　电力板块：机组投产推动业绩增长。2025年公司实现上网电量750.67亿度，同比+9.86%，平均上网电价0.438元/度，同比-0.031元/度。其中，江苏煤电机组利用小时数同比-204h，但在四台百万千瓦煤机投产带动下，上网电量实现520.81亿度，同比+24.69%，期内上网电价0.419元/度，同比-0.050元/度；山西煤机利用小时数同比-965小时，上网电量同比-17.12%，上网电价同比+0.018元/度至0.418元/度；江苏燃机上网电量同比+1.51%，上网电价同比-0.035元/度。公司电力业务实现营业收入298.88亿元，同比+2.24%。成本端，市场煤价回落，公司度电原材料成本同比-0.056元/度至0.264元/度，电力板块实现毛利率14.40%，同比+1.42pct。故期内能源板块利润总额实现27.30亿元，同比+6.21亿元，以上网电量计对应度电利润总额0.036元/度，同比+0.005元/度。边际上，公司四台百万千瓦机组分别于2025年M4、M7、M8和M12投产，在建机组国信扬电三期规划2027年迎峰度夏双投。2026年一季度，或因火电量价承压，公司毛利率8.05%，同比-3.16pct。
　　金融板块：25年板块利润总额28.28亿元，同比-2.53亿元。公司金融板块业务主体江苏信托2025年实现净利润26.37亿元，同比-1.97亿元。公司全年联营企业投资收益为22.64亿元，同比+1.73亿元，其中江苏银行贡献22.17亿元，同比+1.38亿元，利安人寿贡献0.43亿元，同比+0.33亿元。2026Q1公司联营企业投资收益为5.71亿元，同比+0.32亿元。
　　投资建议：维持“增持”评级。公司机组有序投产，我们预测公司2026-2028年归母净利润至27.36、29.44、32.27亿元，分别同比-21.1%、+7.6%、+9.6%，对应4月30日收盘价PE估值分别为10.5x、9.8x、8.9x。
　　风险提示：动力煤价格回升、用电需求不及预期、交易电价下行、宏观经济风险

　　业绩简评
　　2026年4月20日晚公司披露2025年报，全年实现营业收入355亿元，同比下降3.8%；归母净利润34.65亿元，同比增长7.0%，Q1-4分别为8.64、11.65、11.98、2.37亿元；年末公司加权ROE为10.2%，同比下滑0.5pct；年末新增计提资产减值1.0亿元。
　　经营分析
　　电力板块盈利能力持续提升，关注月度电价抬升情况。2025年公司燃料成本下降抵消电价下降不利影响，盈利能力提升，度电燃料成本0.250元（同比-17.5%），平均上网电价0.438元/度（同比-6.7%）。近期伴随能源价格中枢上行、火电电量增长带动电煤需求提升，广东、安徽现货电价已大幅提升，江苏2月至今月度电价亦有所表现，关注后续月度及现货电价提升对业绩预期的修正。
　　金融板块以江苏信托为主，投资收益持续增厚利润。子公司江苏信托为江苏银行、利安人寿第一大股东（分别持股6.98%、22.79%），2025年投资收益达23.08亿元（同比+8.8%），其中江苏银行22亿元（同比+6.6%）、利安人寿0.43亿元（同比+336%）。
　　25年控股新增投产4GW，全年发电量接近800亿度。2025年内新增投产苏省内4台控股百万千瓦煤电，年末累计在运控股装机增至20.43GW；受益于装机投产，全年完成发电量792亿千瓦时（同比+9.8%）。展望十五五，江苏省电力供需先松后紧，当前公司在建机组仍有2.08GW，期待电价回升、装机投产贡献利润。
　　经营现金流同比增长，自由现金流转正。受益于电量提升、经营能力改善，2025年公司经营现金流净额为64.23亿元（同比+19.2%），投资现金流净流出59.80亿元（绝对值同比+9.9%），自由现金流转正至4.43亿元（上年同期为-0.54亿元）；同期筹资现金流净流出22.83亿元（绝对值同比+117%）。2025年度公司拟现金分红4.91亿元，占母公司净利润的162%、占上市公司归母净利润的14.2%，对应股息率为1.76%；并规划2026年度中期分红，注重股东回报。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司为集团火电业务发展平台，近年装机投产持续扩张，电价有望触底回升增强盈利。考虑26年内长协电价下降，我们调整公司2026-2028年归母净利润为28.29/30.05/32.45亿元，对应EPS为0.75/0.80/0.86元/股；公司股票现价对应A股PB（LF）仅0.84倍，PE估值为10.4/9.8/9.1倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　煤价持续上行风险；发电利用小时、上网电价不及预期风险。