事件描述
　　10月29日，公司发布《2025年第三季度报告》，2025年前三季度实现收入96.76亿元，同比+27.92%，实现归母净利润为1.51亿元，同比+24.96%，实现扣非归母净利为1.37亿元，同比+49.93%。
　　其中，2025Q3实现收入31.23亿元，同比+6.22%，环比基本持平，实现归母净利为0.54亿元，同比+83.15%，环比+269.70%，扣非后归母净利为0.54亿元，同比+112.34%，环比+529.67%，主要系公司产品的景气度与棕榈油高度关联，棕榈油价格逐步回升后，推动公司产品价格及毛利逐步修复。
　　事件点评
　　棕榈油产业链的全球投资已跃然纸上。
　　新加坡棕榈油相关上市公司FirstResources、BumitamaAgri、KencanaAgri，年初至10月29日股价分别上涨30.2%/58.9%/262.5%。2025H1，Firstresources的净利润同比+43.6%，Bumitama的净利润同比+47.8%，Kencana的净利润同比+1623.1%，可以看到棕榈油的涨价已逐渐在相关产业链上徐徐展开，相关权益资产也受到资本青睐。
　　公司产品盈利从景气底部修复。
　　根据隆众资讯，马来西亚棕榈油2025Q3均价为1062美元/吨，同比+13.92%，环比+5.95%。公司2025Q3毛利率为6.95%，环比+0.78个pct，净利率为1.59%，环比+1.35个pct，我们预计随着棕榈油相关产业的逐步修复，公司的盈利能力将会有很大的改善空间。
　　棕榈油受益于印尼B50政策，处在长周期上升通道中。2025年10月，印尼能源部长首次透露，为保障未来B50生物柴油计划的国内原料供应，政府正考虑调控毛棕榈油出口，据消息人士透露，印尼计划将毛棕榈油出口税从当前的10%提高至15%，旨在为B40向B50的过渡筹集专项资金。业内人士分析，B50计划若在2026年实施，年需求棕油制生物燃料将跃升至2010万千升，较B40计划需求增幅显著。印度尼西亚这一系列政策信号表明，全球最大的棕榈油出口国正通过“增税限流”的方式，优先保障国内生物能源战略，这可能在长期结构性地减少全球棕油出口供应，从而长期推动棕榈油周期的上行。
　　投资建议
　　公司产品的景气度与棕榈油高度关联，棕榈油价格逐步回升后，推动公司产品价格及毛利逐步修复。棕榈油受益于印尼B50政策，处在长周期上升通道中。我们预计公司2025-2027年归母净利分别为2.1/4.3/5.7亿元，对应PE分别为25/12/9倍。首次覆盖，给予“买入-B”评级。
　　风险提示
　　原材料价格波动风险：公司主营产品所需原材料主要为棕榈油、棕榈仁油、脂肪醇、烷基苯、烯烃等，从材料采购到产品交付有一定的生产加工周期，原材料价格发生波动时，产品生产成本随之发生变动，也会对公司的经营业绩带来影响。
　　市场竞争及毛利率下降风险：日用化工及油脂化工行业处于成熟发展阶段，开工不足及市场价格恶性竞争，导致表面活性剂及油脂化学品仍存在毛利率下降风险。
　　汇率波动损失风险：
　　公司大宗原料主要从境外采购，部分产品出口销售，主要以美元作为结算货币；公司子公司杜库达位于印度尼西亚雅加达，主要结算及记账本位币为印尼盾，存在汇兑损失的风险。
　　安全环保风险：
　　公司虽然以天然油脂为主要生产原料，但在生产过程中，也存在易燃、易爆、废气、废水、废渣、废酸等安全环保问题。

　　公司是专业从事表面活性剂、油脂化学品研发制造和洗护用品代加工的高新技术企业，是表面活性剂行业龙头之一。前身是创建于1965年的“浙江省轻工业研究所”。公司主要业务为研发、生产、销售表面活性剂、油脂化学品和洗护用品（OEM/ODM加工）。主要产品产销量多年稳居全国前列，多种产品进入国际市场。致力于成为全球知名的表面活性剂、油脂化学品、洗护用品OEM/ODM供应商
　　油脂化工行业：棕榈油为公司油脂化学业务的上游原料，棕榈油价格与公司业务与盈利能力紧密相关。我们预计，棕榈油供需预计将进入中期紧平衡区间。
　　（1）供给端：本轮涨价核心驱动因素为主产国树龄老化、印尼环保政策进一步收紧、马来种植面积缩减与外劳短缺。
　　（2）需求端：印尼未来可能推行B50生物柴油掺混政策，若B50全部达成预计策带来额外新增需求年化约400万吨左右。若棕榈油叠加气候异常等因素导致产量波动时，国内消费将透支其库存，出口配额或会进一步收紧。
　　（3）生物柴油消费需求驱动未来油脂价格进一步上涨。美国生物质柴油掺混目标提升将大幅拉动植物油需求。2026年美国生物质柴油掺混提案：生物质柴油（D4）掺混量拟达56.1亿加仑（比2025年的33.5亿加仑增长67%），这将大幅拉动植物油需求。
　　（4）政策端：印尼2026年3月将棕榈油出口Levy由10%提升至12.5%，抬高全球棕榈油价格中枢。
　　表面活性剂行业：环保政策加码、下游需求向环保、高品质升级加速落后产能出清。头部企业依托技术研发、产业链一体化及规模化生产强化竞争力，抢占市场份额，环保工艺的应用进一步巩固其领先地位；根据赞宇科技2024年年报，我国排名前五的阴离子表面活性剂生产企业产量占据全国产量的70%以上。
　　赞宇科技：杜库达改扩建增量贡献可观，表活业务向下游洗护OEM/ODM延展，拉长产业链增强自身抵御周期能力。
　　油脂化工业务：乘棕榈油行业东风，享基地产能红利。杜库达作为赞宇科技在印尼设立的油脂化工生产基地，拥有原材料主产国保税区区位优势，其核心业务为在当地对毛棕榈油采购后进行深加工、将加工后的化工产品出口销售，这类产品在印尼的出口关税为零，levy税率的提升有望将进一步扩大杜库达与其他直接出口毛棕榈油企业的成本优势，且提高盈利水平。杜库达工厂改扩建项目25年6月部分装置已进入试产阶段，随着改扩建项目整体建成投产，预计将为公司贡献较大收入与业绩增量。
　　表面活性剂业务：行业格局持续改善，龙头毛利率稳步修复。环保政策推动表面活性剂行业中小产能加速出清，目前国内前五家阴离子表活企业占据70%以上产量，行业集中度持续提升。公司作为国内表活龙头之一，AES、LAS等核心产品产销量稳居行业第一，依托规模化生产、技术与产业链优势持续收割市场份额，行业竞争格局优化下公司产品具备定价溢价，预计毛利率将稳步改善，营收随行业需求稳步增长。
　　OEM/ODM业务：产业链延伸平抑周期，打开长期成长空间。国内家庭清洁护理行业规模持续增长，洗衣液等产品渗透率仍有较大提升空间，下游品牌商对专业、规模化代工厂需求旺盛，而自建工厂存在规模效应不足等问题，为公司OEM业务提供广阔市场。公司依托表活原料龙头的成本与供应链优势，在全国布局三大生产基地，总产能达110万吨，并构建全链条协同体系，与联合利华、宝洁等头部品牌建立稳定合作，高毛利的OEM业务有效平抑棕榈油价格周期波动，成为公司长期成长的重要支撑。
　　投资建议：我们预计公司25-27年营业收入分别为140.88/158.15/176.60亿元;对应归母净利润分别为2.98/4.29/5.39亿元;EPS分别为0.63/0.91/1.15元/股;我们采用DCF估值法，名义长期增长率假设2%，无风险利率为1.8%，风险溢价为6.9%，Beta为0.66，WACC计算为7.67%，给予目标价18.5元/股，对应20倍PE，结合可比公司估值法交叉验证。首次覆盖，给予"推荐"评级。
　　风险提示：棕榈油价格大幅波动；印尼出口税与产业政策变动；表活行业竞争加剧、毛利率修复不及预期风险；OEM业务拓展与客户集中度风险；汇率波动与海外项目投产不及预期。