公司是聚焦麻醉镇痛、呼吸自免、代谢肿瘤的小分子创新药企。环泊酚、克利加巴林、考格列汀、安瑞克芬四款创新药已纳入医保，思普可泮2026年7月国内获批上市。2025年营收43.88亿元（+17.91%），扣非归母净利润1.67亿元（+26.33%），四款商业化创新药整体收入增速超50%。2026年国际化进入集中兑现期，搭建品种海外申报+单品BD授权+跨国药企早研合作三层出海体系。2026-2028年，预计公司营收61.7、69.0、85.0亿元，归母净利润10.4、9.8、13.0亿元，对应PE为70.3、74.9、56.4。DCF测算股权价值938.5亿元，目标价82.09元，首次深度覆盖，上调评级，给予“买入-B”评级。
　　麻醉&神经驱动公司销售增长。麻醉镇痛为公司基本盘，环泊酚国内市占率稳居首位，覆盖内镜、全麻、ICU镇静全场景。第三代神经痛药物克利加巴林无需剂量滴定、镇痛起效更快，糖尿病周围神经痛、带状疱疹后神经痛已获批上市。外周κ受体激动剂安瑞克芬不透过血脑屏障，规避传统阿片成瘾、嗜睡副作用，腹部术后镇痛、透析瘙痒适应症已获批，骨科术后镇痛推进Ⅲ期；镇痛管线HSK55718（Nav1.8抑制剂）Ⅰ期进行中，海外权益授权艾伯维。
　　呼吸&自免管线价值凸显。呼吸方面，DPP-1抑制剂HSK31858国内支气管扩张症Ⅲ期推进，海外权益授权意大利凯西，美国2026年有望启动Ⅲ期；COPD双剂型吸入新药HSK39004（PDE3/4双重抑制剂）粉雾剂纳入突破性治疗品种，混悬液、粉雾剂同步开启Ⅲ期，海外权益授予AirNexis；PDE4B抑制剂HSK44459完成特发性肺纤维化Ⅱ期。自免领域，思普可泮头对头优于依库珠单抗，同时覆盖初治、C5单抗耐药两类PNH人群，IgA肾病Ⅲ期、狼疮肾炎Ⅱ期同步推进，2026年6月大中华区以外全球权益出让Nuvectis；口服IL-23多肽HSK47388稳步开展临床。
　　代谢&肿瘤管线数据亮眼。THR-β激动剂HSK31679为国内首个NASH突破性品种，Ⅱ期临床证实降脂、逆转肝纤维化效果优异；新一代脑穿透BRAF抑制剂HSK42360可规避传统药物耐药与皮肤毒性，Ⅰ期脑胶质瘤临床疗效优于标准方案，高级别胶质瘤ORR42.1%、低级别ORR50%，海外全球权益2026年6月授权Nuvectis。
　　风险提示：行业政策风险、市场竞争风险、新药研发风险、新药无法成功商业化的风险、公司经营规模扩大带来的管理风险等。

　　事件：2026H1公司实现营收30.96亿元，同比+54.71%，归母净利润8.51亿元，同比+426.98%，扣非归母净利润7.52亿元，同比+324.18%。
　　持续拓展大适应症，市场潜力稳步提升。目前在国内已上市五款创新药：1）环泊酚注射液稳居静脉麻醉市场份额第一；2）苯磺酸克利加巴林胶囊神经病理性疼痛适应症上市申请已被CDE纳入优先审评，患者群体庞大；3）安瑞克芬注射液术后疼痛适应症上市申请已被CDE受理，有望覆盖轻、中、重度术后疼痛患者，市场前景广阔；4）考格列汀片已纳入国家医保目录，持续下沉基层糖尿病市场；5）琥珀酸思普可泮片是全球首个每日口服一次CFB抑制剂，持续拓展IGA肾病等大适应症。
　　国际授权井喷式爆发，平台研发能力深受MNC认可。公司上半年已实现多款产品出海：1）环泊酚注射液5月在美国获FDA批准上市；2）PDE3/4与AirNexis达成NewCo合作；3）Nav1.8授权艾伯维；4）与礼来达成早研平台合作；5）CFB和BRAF授权Nuvectis；6）近日与Sentivera达成自免小分子BD，7,589万美元首付款（含4,000万美元现金和17.5%股权），及最高14.6亿美元的额外里程碑付款、最高10%分层特许权使用费，国际化进程井喷式爆发，礼来、艾伯维频频青睐。
　　高壁垒技术平台赋能，早研管线或常态化出海。早研方面，公司已建立大分子、靶向蛋白降解、血脑屏障穿透、吸入制剂等高壁垒技术平台，从原有小分子扩展至覆盖抗体、抗体偶联物、重组蛋白等生物药及多肽类药物。根据8月份公布的股权激励计划草案，考核未来3年每年新增5~6个IND受理，有望常态化出海。
　　根据公司2026年中报及此前定增方案，我们预测公司2026-2028年每股收益分别为1.10、0.89、1.14（原预测26-28年为0.54、0.76、0.92）元，考虑到诸多创新药管线处于临床阶段，采取DCF估值法，对应目标价为77.98元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　创新药研发失败、商业化不及预期、市场竞争加剧、政策变化、核心人员流失等风险

　　事件：公司近期发布2026年半年度报告：2026年上半年公司实现营业收入30.96亿元，同比增长54.71%；归母净利润8.51亿元，同比增长426.98%，扣非归母净利润7.52亿元，同比增长324.18%，高毛利创新药产品放量与成本管控协同效应凸显。
　　创新药管线国际化取得显著突破
　　截至2026年6月30日，公司拥有5款已商业化1类创新药，思舒宁（环泊酚注射液）、思美宁（苯磺酸克利加巴林胶囊）、倍长平（考格列汀片）和思舒静（安瑞克芬注射液）已在国内上市销售；优可盼（琥珀酸思普可泮片）于2026年7月获得国内注册批件；思舒宁（环泊酚注射液）于2026年5月在美国获批上市，产品国际化取得突破。
　　2026年公司已实现五项对外授权合作，首付款及近期付款约3.59亿美元，后续里程碑上限约75.39亿美元，潜在总金额约78.98亿美元。
　　2026年1月，与AirNexis就HSK39004（PDE3/4双重抑制剂）达成NewCo授权，首付款及近期付款合计1.08亿美元（含现金4000万美元及股权约6800万美元），里程碑最高9.55亿美元，潜在总额10.63亿美元，并可获得净销售额最高12%的分层特许权使用费及再许可分成。
　　2026年4月，与艾伯维就HSK55718和HSK51155（Nav1.8抑制剂）达成授权许可，首付款3000万美元，里程碑最高7.15亿美元，潜在总额7.45亿美元，另加最高至高个位数分层特许权使用费。
　　2026年6月，与礼来就最多5个靶点的小分子创新药项目启动平台型研发合作，从靶点提名到候选化合物确认的首付款及近期付款最高达8700万美元，里程碑最高29.67亿美元，潜在总额30.54亿美元，外加未来净销售额分级销售提成。
　　2026年6月，与Nuvectis就HSK42360和HSK39297两项资产达成授权许可，首付款及近期里程碑付款4000万美元，里程碑最高14.21亿美元，潜在总额14.61亿美元，并享有最高至两位数的分层特许权使用费及再许可或控制权变更收益分享。
　　2026年8月，与Sentivera就一款临床前口服小分子自免资产达成NewCo授权，首付款及近期付款约7589万美元（含现金4000万美元及股权约3589万美元），里程碑最高14.60亿美元，潜在总额约15.36亿美元，另加净销售额最高10%的分层特许权使用费及再许可分成。
　　盈利预测与估值：预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为63.31/68.70/80.01亿元，同比增速为44.29%/8.52%/16.45%。归母净利润分别为9.84/8.94/10.58亿元，同比增速为278.95%/-9.07%/18.26%。当前股价对应PE分别为77倍/85倍/72倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：创新药研发不及预期风险；新产品放量不及预期风险；医保支付政策调整带来的风险；地缘政治风险。

　　投资要点
　　事件：2026年8月26日，公司披露2026年半年度报告。（1）26H1实现营业收入30.96亿元（同比+54.71%，下同），归母净利润8.51亿元（+426.98%），扣非归母净利润7.52亿元（+324.18%）。（2）26H1经营活动现金流净额7.61亿元（+117.55%），现金流与利润高度匹配；（3）环泊酚稳居国内静脉麻醉药市场份额第一，安瑞克芬2025年纳入医保后首年快速放量，克利加巴林、考格列汀持续渗透下沉市场。
　　CFB抑制剂全球竞争力凸显，第5款I类创新药获批上市：2026年7月思普可泮获批治疗PNH，该药是全球首个每日一次口服CFB抑制剂，较诺华制药每日2次的伊普可泮依从性更优。（1）该药入选2026年EHA年会的两项III期研究显示初治PNH具备优效、C5i经治患者显著改善贫血。（2）该药IgA肾病适应症已于2025年10月获CDE突破性治疗认定并进入III期临床，2026年世界肾脏病大会披露II期12周24h-UPCR下降49.8%（vs伊普可泮III期38.3%），跨临床对比疗效理想。（3）该药狼疮肾炎适应证推进中，多适应症拓展空间广阔。
　　年内第5笔BD交易，自免产品出海价值15亿美元：（1）2026年8月26日，公司与美国Sentivera签署临床前自免资产授权协议，公司获得首付款4000万美元现金+Sentivera公司17.5%股权+14.6亿美元潜在里程碑+最高10%销售额的特许权使用费+再许可收入分成。（2）公司自免领域潜力分子众多，其中自研口服小分子HSK60002临床前效果理想，在特应性皮炎一期试验中明确将检测皮肤STAT6蛋白水平变化，有望通过调控STAT6蛋白治疗自免疾病。（3）公司2026年来已和AirNexis、艾伯维、礼来、Nuvectis进行BD，累计潜在总额超75亿美元。
　　21个I类创新药临床在研，麻醉镇痛/呼吸/自免/肿瘤/代谢全领域覆盖：
　　（1）截至26H1，神经病理性疼痛药物克利加巴林、术后疼痛药物安瑞克芬、COPD吸入溶液HL231、PNH药物优可盼均处于上市审评阶段。（2）Nav1.8抑制剂HSK55718、TYK2抑制剂HSK47388、STAT3抑制剂HSK44459片公司预计26H2读出II期临床。（3）公司称PDE4抑制剂HSK31858片将陆续启动支气管哮喘、气道黏液高分泌III期研究。
　　盈利预测与投资评级：公司已从“高投入研发期”全面步入“产品价值兑现期”，5款I类创新药上市+21个在研I类创新药临床项目构建丰富管线梯队。我们预计26H2多款创新药放量加速+管线里程碑密集兑现，克利加巴林、安瑞克芬新适应症若获批将大幅扩容市场，维持2026-2027年营业收入预测59.33/68.23亿元，新增2028年营业收入预测81.03亿元。我们维持2026-2027年归母净利润预测7.83/9.11亿元，新增2028年归母净利润预测11.13亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：新药研发失败风险、临床推进不及预期、BD协议生效及里程碑实现不确定性、商业化不及预期、市场竞争加剧等。

Haisco Pharmaceutical Group (Haisco) released 1H26 results: revenue was RMB3.10bn (up 54.7% YoY), attributable NP was RMB851mn (up 427.0% YoY), and recurring NP was RMB752mn (up 324.2% YoY), in line with the profit alert (attributable profit forecast: RMB790-870mn; recurring profit: RMB690-770mn). For 2Q26, revenue was RMB1.53bn (up 38.1% YoY), attributable NP was RMB297mn (up 158.1% YoY), and recurring NP was RMB239mn (up 22.6% YoY). The rapid revenue and profit growth was due to the recognition of partial upfront payments from Nav1.8 and PDE3/4 deals. Excluding BD income, organic revenue was RMB1.26bn, up 14.0% YoY. We expect 20-25% organic revenue growth and over 50% reported revenue growth in 2026. We are positive on the continued delivery of the company's innovative pipeline and the potential of its early-stage assets overseas. Maintain BUY.
Sales of four new innovative drugs ramped up rapidly at home
1) Ciprofol: We estimate rapid growth in 1H26, projecting 2026 sales growth of over 20% and volume growth of over 30%, with domestic peak sales exceeding RMB3bn. The product was approved for marketing in the US in June 2026. 2) Crisugabalin (pregabalin "me-better") and Cofrogliptin (biweekly DPP-4 inhibitor): Both were approved in 2024 with NRDL inclusion by end-2024. We forecast combined 2026 sales of RMB500-600mn, with domestic peak sales exceeding RMB2bn and RMB1bn, respectively. 3) Anrikefon (κ-opioid receptor agonist): It was approved for post-abdominal surgery pain in May 2025 (NRDL-listed by end-2025) and for CKD-associated pruritus in September 2025. We expect domestic peak sales to surpass RMB4bn.
Earnings forecasts and valuation
Considering BD income boosting profits, we raise our earnings forecasts. We project 2026/2027/2028 attributable NP of RMB1.54/1.39/1.03bn (up 42/69/2% vs previous forecasts). On our SOTP valuation, we assign a target market cap of RMB110.5bn (previous: RMB111.0bn), for our target price of RMB96.89 (previous: RMB99.08; the change is due to lower valuations of comparable companies in the generic drug business).
Risks: Clinical development delays, slower sales ramp-up than we expect, policy changes.

　　国内创新药销售增长，海外授权增厚报告期业绩。2026年H1营收30.96亿元，同比增长54.71%；其他产品（服务）收入7.79亿元，上年同期为0.05亿元。2026年H1扣除股份支付影响后的净利润8.66亿元，同比增长351.48%；扣非归母净利润7.52亿元，同比增长324.18%；毛利率80.24%，同比提升7.28pct。2026年Q2营收15.32亿元，同比增长38.13%；归母净利润2.97亿元，同比增长260.81%。2026年H1销售费用率25.45%，同比降低10.91pct；管理费用率8.60%，同比降低1.21pct；研发费用率18.69%，同比提升1.61pct。国内创新药销售持续增长及新增海外授权项目带动技术服务收入增加，为报告期业绩增长的主要驱动。
　　环泊酚实现美国上市突破，创新药产品矩阵与适应证持续扩容。（I）环泊酚（思舒宁，GABAA受体正向变构调节剂）：2026年5月获美国食品药品监督管理局（FDA）批准用于成人全身麻醉诱导，国内已获批适应证包括非气管插管手术/诊疗性操作中的镇静和麻醉、全身麻醉诱导和维持，以及重症监护期间机械通气时的镇静。（II）安瑞克芬（思舒静，外周κ阿片受体激动剂）：术后疼痛扩展适应证上市申请于2026年5月获国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）受理。（III）克利加巴林（思美宁，α2δ配体）：神经病理性疼痛上市申请于2026年7月获CDE受理并纳入优先审评。（IV）思普可泮（优可盼，补体因子B抑制剂）：2026年7月获国家药品监督管理局（NMPA）批准用于补体抑制剂初治的成人阵发性睡眠性血红蛋白尿症（PNH），为公司第五款上市1类新药。
　　临床资产连续达成海外授权，小分子平台拓展至多靶点早研合作。2026年H1公司达成四笔BD合作，潜在交易总额超过60亿美元。（I）HSK39004（PDE3/4抑制剂）于2026年1月由公司将大中华区外独家开发、生产及商业化权益授权AirNexis，首付款1.08亿美元（4000万美元现金及等值约6800万美元股权对价），后续里程碑最高9.55亿美元，并附分级销售提成。（II）HSK55718（注射Nav1.8抑制剂）、HSK51155（口服Nav1.8抑制剂）于2026年4月由公司将除中国大陆、中国香港及中国澳门以外独家开发、生产及商业化权益授权艾伯维，首付款3000万美元，潜在里程碑超过7亿美元，并附分级销售提成。（III）2026年5月29日，海思科拉萨子公司与礼来签署平台研发合作协议，负责礼来选定的最多五个靶点创新药项目的发现及早期研发；礼来获得全球独家权益或大中华区外全球独家权益，海思科保留部分项目的大中华区权益。按靶点提名至候选化合物确认的进度，首付款及近期付款最高8700万美元，后续临床、监管及商业化里程碑最高29.67亿美元，并附净销售额分级提成。（IV）2026年6月，公司与Nuvectis签署以其完成下一轮融资为生效前提的协议，将HSK42360（BRAF抑制剂）的大中华区外独家开发、生产及商业化权益，以及HSK39297（思普可泮，补体因子B抑制剂）的大中华区、东南亚及印度以外独家开发、生产及商业化权益授权Nuvectis，首付款及近期里程碑合计4000万美元，后续里程碑最高14.21亿美元，并附销售提成。
　　多项创新管线进入临床III期，镇痛与自免项目未来催化密集。（I）HSK31858（DPP1抑制剂）用于NCFBE、HSK44459（PDE4B抑制剂）用于IPF和PPF、思普可泮（CFB抑制剂）用于原发性IgAN的III期临床研究持续推进。HSK39004（PDE3/4抑制剂）吸入粉雾剂、吸入混悬液用于COPD的III期临床研究均已启动。HSK31679（THR-β激动剂）用于MASH于2026年3月获CDE突破性治疗认定，III期临床研究于2026年6月启动。（II）公司预计2026年H2完成HSK55718（注射Nav1.8抑制剂）用于急性疼痛、HSK47388（IL-23R口服环肽拮抗剂）用于银屑病，以及HSK44459片剂用于银屑病和白塞病的II期临床研究。
　　盈利预测与估值：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为67.76/65.44/71.38亿元，归母净利润分别为15.39/10.25/12.64亿元，对应2026年10月9日收盘价，PE分别为45.2/67.9/55.1倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品销售不及预期；产品临床推进不及预期；行业政策变动

　　事件概述
　　2026H1公司业绩实现爆发式增长，BD业务与内生销售双轮驱动。报告期内实现营业收入30.96亿元（同比+54.71%），归母净利润8.51亿元（同比+426.98%），扣非归母净利润7.52亿元（同比+324.18%）。单季度看，26Q2药品销售收入约12.5亿元，环比增长近20%，内生增长强劲；归母净利润3.01亿元，同比增长158%。剔除BD业务影响后，公司药品销售业务内生增长动力强劲。
　　费用方面，公司持续加大研发投入，上半年研发总投入达7.29亿元（yoy+46.84%）；其中费用化的研发费用为5.79亿元，同比增长69.28%，为后续管线推进和创新平台建设提供有力支持79。销售费用率为25.4%，管理费用率为8.6%。
　　国际化BD成果丰硕，利润结构迎来质变
　　上半年公司达成4笔重磅海外授权合作，包括与礼来（潜在总金额超30亿美元）、艾伯维（潜在总金额超7亿美元）等顶尖MNC的合作，彰显了公司强大的小分子研发实力。2026H1确认BD相关收入约7.79亿元，是利润大幅增长主因，公司预计下半年还将确认超10亿元BD收入。
　　创新药商业化多点开花，核心产品持续放量
　　2026H1创新药收入占比已超过药品销售总收入的50%。核心大单品环泊酚（全身麻醉诱导与维持）预计2026年销售额有望冲击20亿元，并于5月获美国FDA批准上市，国际化再下一城。思舒宁、思舒静（安瑞克芬注射液，术后镇痛与肾病瘙痒）、思美宁（苯磺酸克利加巴林胶囊，神经病理性疼痛）三款创新药形成"术中麻醉→术后镇痛→慢性疼痛"的全场景覆盖，从围术期到慢病管理实现无缝衔接。第五款创新药优可盼于7月获批上市，正式进军罕见病领域。
　　研发管线梯队完善，后期项目储备丰厚
　　公司持续加大研发投入，2026H1研发投入达7.29亿元（同比+46.84%）。公司预计HSK31858（DPP1）、HSK39004（PDE3/4）、Nav1.8抑制剂等重磅产品预计在2027年申报NDA；IL-23R口服环肽、PDE4B抑制剂等多个项目也将在下半年迎来关键临床数据读出或进入III期临床，后续催化剂充足。公司不仅在小分子领域具备强大实力，还在积极布局PROTAC、大分子（ADC、TCE）等前沿技术平台。公司预计2027年将有首个大分子项目申报IND。
　　投资建议
　　我们维持公司盈利预测，预计公司2026-2028年营收分别为64.6、67.0、78.3亿元，对应增速分别为47.3%、3.7%、16.8%；归母净利润为12.5、9.5、11.2亿元，对应增速分别为380.4%、-23.5%、17.2%，EPS为1.11、0.85、1.00元；对应2026年9月3日68.01元/股收盘价，PE分别为61/80/68X；维持“增持”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧风险；医保政策风险；销售不及预期风险。

　　事件：公司发布2026年半年报告。
　　创新产品放量+对外授权收入增长，推动业绩高增。2026H1，公司实现营收30.96亿元，同比+54.71%；实现归母净利润8.51亿元，同比+426.98%；实现扣非归母净利润7.52亿元，同比+324.18%。分产品看，2026H1，公司自主生产产品、合作生产产品、其他产品（服务）分别实现收入17.84、5.16、7.79亿元，同比+18.41%、+9.30%、+14833.11%；毛利率分别为82.47%、43.93%、99.93%，同比+2.11pp、-6.20pp、+27.05pp。总的来看，公司2026H1业绩高增主要受益于对外授权收入大幅增加、创新产品上市放量。
　　达成多笔对外授权交易，研发平台价值获认可。2026年以来，公司先后与AirNexis、艾伯维、礼来、Nuvectis、Sentivera达成5笔对外授权合作，总交易金额接近80亿美金，授权项目覆盖疼痛、呼吸、肿瘤、自免疾病领域，靶点包括PDE3/4、Nav1.8、BRAF、补体B因子等，合作方式包括MNC直采、NewCo孵化、早研能力输出。公司在研管线出海持续兑现，表明公司研发平台全面、充分得到海外药企认可，侧面验证公司差异化创新能力优秀。
　　上市品种日益丰富，多项管线处于临床III期。环泊酚“全麻诱导”适应症的美国上市申请于2026年5月获得批准，成为中国首个走向国际的静脉麻醉原研创新药。安瑞克芬注射液“术后疼痛”适应症上市申请已于2026年5月获得受理。苯磺酸克利加巴林胶囊“神经病理性疼痛”适应症上市申请已于2026年7月获得受理，并被CDE纳入优先审评。琥珀酸思普可泮片于2026年7月获批上市，用于治疗既往未接受过补体抑制剂治疗的阵发性睡眠性血红蛋白尿症（PNH）成人患者，成为全球首个每日一次口服给药的补体因子B（CFB）抑制剂。琥珀酸思普可泮片“原发性IgA肾病”适应症已启动Ⅲ期临床研究，且已成功纳入突破性治疗名单。HSK31858片的“非囊性纤维化支气管扩张症”适应症处于临床III期阶段。HSK44459片的“特发性肺纤维化”和“进展性肺纤维化”适应症均处于临床III期阶段。HSK39004项目的两项剂型（吸入粉雾剂和混悬液均）已正式启动国内Ⅲ期临床研究。HSK31679片的“非酒精性脂肪性肝炎”适应症已于2026年6月启动III期临床，且已纳入突破性治疗名单。
　　2026年下半年有望迎来多项数据读出及关键临床进展：HSK55718项目急性疼痛适应症的Ⅱ期数据读出；HSK47388项目银屑病适应症Ⅱ期数据读出，适时启动III期临床研究；HSK44459片银屑病、白塞病适应症的Ⅱ期数据读出；HSK55879启动2型糖尿病和减重适应症的临床Ⅱ期研究；HSK31858启动“支气管哮喘”和“慢性气道炎症性疾病气道黏液高分泌”适应症的Ⅲ期临床研究。
　　盈利预测与投资建议：公司已有多条产品管线完成对外授权，后续首付款、里程碑付款的确认节奏将显著影响公司业绩。综合考虑创新产品放量及对外授权收入的确认节奏等，2026-2028年，预计公司实现归母净利润18.22/13.03/12.93亿元，EPS分别为1.60/1.14/1.13元，当前股价对应的PE分别为42.08/58.83/59.28倍。考虑到公司创新药收入增长迅速，核心管线进展积极，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：行业政策风险；地缘政治风险；行业竞争加剧风险；产品研发及销售不及预期风险等。

　　2025年营收与扣非净利实现较快增长，2026年Q1授权首付款落地驱动业绩大幅跃升：2025年公司实现营业收入43.88亿元，同比增长17.91%；归母净利润2.60亿元，同比降低34.36%；扣非归母净利润1.67亿元，同比增长26.33%；毛利率71.33%，同比收窄0.29pct。2025年归母净利润与扣非净利润差距约0.93亿元，主要原因系2025年非经常性损益合计仅9257万元，较2024年的2.63亿元大幅收缩，扣除上述影响后经常性盈利能力实现提升。费用率方面，2025年销售费用率37.46%，同比提升0.86pct；管理费用率10.17%，同比降低0.62pct；研发费用率18.33%，同比提升1.56pct。2026年Q1，公司实现营业收入15.64亿元，同比增长75.33%；归母净利润5.55亿元，同比增长1089.85%；扣非归母净利润5.22亿元，同比增长936.28%，符合业绩预告。收入与利润大幅跃升，主要系本期确认HSK39004出海授权AirNexis相关收入约5亿元；剔除该一次性收入后，内生收入约10.64亿元，同比增长约20%。归母与扣非差异主要源于本期收到产业扶持资金3200余万元计入非经常性损益。
　　（1）核心品种环泊酚注射液在国内静脉麻醉药领域稳居市场份额第一，其全麻诱导适应症NDA申请已于2025年7月获FDA受理，已于2024年完成所有临床研究，海内外临床研究结果显示其起效快、恢复快、麻醉成功率高，并具有更稳定的血压控制效果，有望成为国产静脉麻醉创新药进入美国市场的重要突破。
　　（2）苯磺酸克利加巴林胶囊及考格列汀片均于2024年获批并于当年纳入国家医保目录，2025年进入商业化爬坡期，院内准入数量持续扩增。克利加巴林中枢神经病理性疼痛（cNP）适应症III期临床研究已完成全部患者入组，并已被CDE拟纳入优先审评。
　　（3）安瑞克芬注射液在2025年5月于CDE获批腹部手术术后镇痛适应症并于2025年底纳入国家医保目录，同年9月新增成人维持性血液透析患者慢性肾脏疾病（CKD）相关中重度瘙痒适应症获批，处于市场导入期；骨科手术术后镇痛适应症NDA申请已获CDE受理。
　　BD交易接连突破，管线国际化价值加速兑现：2026年以来，公司创新管线BD对外授权取得重大进展，国际化价值快速释放。2026年1月，公司与美国AirNexisTherapeutics就HSK39004（PDE3/4i吸入制剂，用于COPD）海外开发及商业化权利签署独占许可协议，合作总额最高达10.63亿美元，其中首付款1.08亿美元（含4,000万美元现金及等值约6,800万美元的AirNexis公司19.9%股权），另包括9.55亿美元里程碑付款及上市后特许权使用费。2026年4月，公司与全球生物制药巨头AbbVie就Nav1.8抑制剂项目（HSK55718及HSK51155）签署独占许可协议，AbbVie获得除中国大陆及港澳以外全球范围内的独家开发、生产和商业化权利，首付款3,000万美元，另有最高7.15亿美元里程碑付款，交易总规模达7.45亿美元。两项BD交易分别覆盖呼吸系统和疼痛赛道，反映相关资产已获得海外合作方验证，印证了公司创新管线的差异化、全球化研发价值。
　　多个阳性数据节点逐步积累，巩固创新管线临床优势：2025年以来，公司在麻醉镇痛、呼吸、自免肾病和早期肿瘤等方向上有多个项目的重要临床数据披露。
　　（1）麻醉/镇痛领域，安瑞克芬（HSK21542）两项中国III期研究（NatureCommunications，2025）在腹部手术后镇痛场景验证SPID0-24h较安慰剂达统计学优效（301研究-39.1vs.-27.4，303研究-64.0vs.-45.9；p值均<0.001），并非劣于曲马多，且3级以上TEAE低于曲马多（2.3%vs.4.7%）；骨科术后疼痛临床II期研究（2026CAA）显示，针对髋关节置换术后中重度疼痛患者，安瑞克芬10μg/mL（-131.5）和15μg/mL（-128.7）两剂量组与吗啡（-137.1）的SPID48h（LSM口径）相当，且均显著优于安慰剂组（-106.5；p<0.05）；CKD相关瘙痒III期（BMJ，2025）显示，在主要疗效指标双盲治疗期第12周WI-NRS（每日最严重瘙痒强度数字评分NRS）的周平均值较基线改善≥4分的受试者比例上，安瑞克芬组显著高于安慰剂组（37%vs.15%，p<0.001）。环泊酚在一项针对重度AS/TAVR患者的RCT研究（JAMASurgery，2025）显示，诱导期MAP（平均动脉压）下降AUC显著优于丙泊酚（-8505.0vs.-13189.0mmHg·s，p<0.001），低血压发生率更低（70.5%vs.88.5%，p=0.01），去甲肾上腺素用量显著减少（6.0vs10.0μg，p=0.006），显著补强心血管风险麻醉场景血流动力学证据。
　　（2）呼吸系统领域，HSK31858（DPP-1i）SAVE-BEII期研究（LancetRespiratoryMedicine，2025）显示，针对非囊性纤维化支气管扩张症（NCFBE）患者，24周40mg剂量组年化急性加重率为0.83次/人年（LSM口径，下同），较安慰剂组（2.01次/人年）显著降低（发病率比值0.41，p=0.0002）；而同机制竞品Insmed的DPP-1抑制剂Brensocatib临床II期WILLOW研究（NEJM，2020）显示，针对NCFBE患者的年化加重率指标，24周10mg组发病率比值为0.64（p=0.04），25mg组发病率比值为0.75（p=0.17）。HSK31858（40mg）年化加重率非头对头优于Brensocatib。
　　（3）自身免疫系统疾病领域，HSK39297（CFBi）在阵发性睡眠性血红蛋白尿症（PNH）上的II期研究显示（2025ASH），治疗24周200mgQD组93.8%达主要终点（无输血情况下Hb升高≥20g/L），所有患者LDH降低≥60%或正常化，未见突破性溶血或血栓栓塞事件；IgA肾病方向，2026WCN显示，在针对原发性IgAN患者的II期临床研究中（N=87），第12周各剂量组24h-UPCR较基线降幅分别为52.3%（50mgBID）、52.5%（100mgBID）和48.2%（200mgQD），安慰剂组仅下降5.3%，且达到与蛋白尿相关的所有次要终点。
　　（4）代谢性疾病领域，HSK31679（THR-β激动剂）在MASH伴F2/F3纤维化上的亚洲IIb期研究显示（2026EASL），在52周MASH改善同时纤维化无恶化的主要终点上，80mg组vs.安慰剂组：37.3%vs.10.0%（OR4.87，p=0.0023）；160mg组vs.安慰剂组：30.0%vs.10.0%（OR5.24，p=0.0032），两剂量组均优效达成；在MASH改善同时纤维化改善≥1分的次要终点方面，80mg组vs.安慰剂组：22.0%vs.5.0%（OR4.82，p=0.0206）；160mg组vs.安慰剂组：18.3%vs.5.0%（OR4.94，p=0.0235），两剂量组同样优效达成。作为参照，同靶点药物Resmetirom在II期研究（Lancet2019，N=125，F1-3，36周）中，其可比终点（NASH消退且NAS降低≥2分，且纤维化无恶化）达成率为Resmetirom组24.7%vs.安慰剂组6.5%（OR=4.75，p=0.032）。
　　（5）抗肿瘤领域，2026ASCO披露，HSK46575（CYP11A1i）I期临床研究显示，在经至少一线NHA治疗失败的mCRPC患者中（55.6%携带AR-LBD突变），总体PSA30/PSA50应答率分别为42.3%/34.6%；AR-LBD突变亚组（n=14）PSA30/PSA50应答率分别为71.4%/57.1%，其中30mg剂量组AR-LBD突变患者（n=12）PSA30/PSA50应答率进一步升至75%/58.3%；总体6个月rPFS率67.5%，AR-LBD突变人群76.2%。2026AACR披露，HSK42360（BRAFV600i）临床I期研究显示，高级别胶质瘤（HGG）患者ORR42.1%，mPFS8.21mo，非头对头优于SoC方案D+T（达拉非尼联合曲美替尼疗法）的ORR33%，mPFS3.8mo；低级别胶质瘤（LGG）患者ORR50.0%，DCR75.0%。
　　在研创新管线全面提速，多个里程碑催化事件密集布局：2025年，公司创新管线进展持续加速，多项里程碑密集兑现。
　　盈利预测与估值：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为59.71/61.82/71.78亿元，归母净利润分别为10.70/8.11/10.08亿元，对应2026年6月3日收盘价，PE分别为51.0/67.2/54.1倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：产品销售不及预期；产品临床推进不及预期；行业政策变动

　　事件概述
　　2025年营收43.88亿元（+17.9%），归母净利润2.6亿元（-34.4%），扣非归母净利润1.67亿元（+26.3%），归母净利润下滑主要系2024年同期非经常性损益基数较高（含大额政府补助及资产处置收益）；经营现金流净额7.86亿元（+77.8%），核心经营业务保持稳定。
　　其中25Q4单季度收入10.9亿元（+12.1%），归母净利润-0.36亿元（-362.0%），扣非归母净利润-1.44亿元，亏损额较上年同期扩大,主要由于公司研发项目通常在Q4集中进行结算与总结，导致研发费用确认较为集中，符合公司历年情况。
　　分季度看，公司收入呈现逐季增长态势，25Q1-Q4单季度收入分别为8.92亿、11.09亿、12.99亿、10.88亿元。利润端，Q1-Q3扣非归母净利润分别为0.50亿、0.94亿、1.67亿元，增长趋势良好。费用端，公司持续加大投入以支持创新药商业化和管线推进。销售费用16.43亿元（yoy+20.7%）；研发费用8.04亿元（yoy+28.9%）。全年研发投入总额（含资本化）为10.8亿元，占营收比例24.72%。
　　2026Q1公司预计实现归母净利润4.77-5.57亿元（+923.3%-1095.0%），扣非归母净利润4.49-5.29亿元（+791.9%-950.9%），业绩爆发式增长，看好公司全年业绩表现。
　　创新药商业化提速，成业绩增长核心引擎
　　根据公司年报，2025年4款创新药销售收入同比增速超50%，占总收入比重逼近50%，成为内生增长核心动力。旗下四款上市创新药放量态势强劲，商业化能力持续验证。环泊酚注射液（思舒宁）作为麻醉领域核心单品，持续高速放量，稳居国内静脉麻醉药市场份额第一。思美宁、倍长平两款慢性病新药，2025年步入医保放量周期，市场准入提速，截至2026年初累计准入医院近千家。安瑞克芬注射液（思舒静）作为全球首款外周κ阿片受体激动剂，术后镇痛适应症于2025年底纳入医保，依托公司麻醉镇痛渠道优势，将与环泊酚形成渠道协同，进一步夯实领域优势。
　　国际化里程碑突破，打开长期成长空间
　　根据公司公告，2026年4月与全球巨头艾伯维达成合作，授权Nav1.8抑制剂海外权益，交易总额最高7.45亿美元，含3000万美元首付款、7.15亿美元里程碑款及近10%销售分成，彰显研发平台全球价值；另26年1月将HSK39004（PDE3/4抑制剂）大中华区外全球权益，授权给Frazier孵化的AirNexis，交易总额最高10.63亿美元，包含1.08亿美元首付款及股权，深度绑定共享长期收益。产品出海同步推进，环泊酚NDA于2025年7月获FDA受理，我们预计2026Q2有望正式获批，成为公司首款美国上市创新药，完成从研发授权到产品商业化出海的关键跨越，拓宽全球市场空间。
　　研发管线梯队完善，后续催化剂密集
　　公司未来2-3年临床数据、产品上市催化剂不断。后期管线进入收获期。根据公司公告，HSK39297（口服补体B因子抑制剂）用于PNH适应症，已获CDE优先审评，我们预计2027H1有望获批；HSK31858（DPP-1抑制剂）国内25年已启动III期临床，2027Q1有望申报NDA，两款产品将接力成为新增长支点。
　　2026年为管线数据大年，多款产品临床数据值得期待：根据公司公告，HSK47388（口服IL-23环肽）银屑病II期数据有望26Q3读出；HSK44459（PDE4B抑制剂）IPF适应症已启动III期临床；HSK31679（THR-β激动剂）MASH适应症完成II期并获突破性疗法认定。前沿平台持续突破，PROTAC平台加速推进，同步布局大分子平台，管线储备充足。
　　投资建议
　　我们调整盈利预测，预计公司2026-2027年营收分别为64.6、67.0亿元（前值为53.3、63.2亿元），对应增速分别为47.3%、3.7%；归母净利润为12.5、9.5亿元（前值为7.3、9.6亿元），对应增速分别为380.4%、-23.5%，EPS为1.11、0.85元（前值为0.65、0.86元）；新增2028年预计收入为78.3亿元，归母净利润为11.2亿元，EPS为1.00元，对应2026年4月16日56.85元/股收盘价，PE分别为54/71/61X；维持“增持”评级。
　　风险提示
　　医疗事故或行业负面事件风险；行业竞争加剧风险；行业政策风险。