公司发布25年三季报：1-3Q25实现营收33.00亿元（yoy+19.95%），归母净利2.95亿元（yoy-22.66%），扣非净利3.11亿元（yoy+44.49%），其中3Q25实现营收12.99亿元（yoy+22.05%，qoq+17.18%），归母净利1.67亿元（yoy-23.32%，qoq+102.50%），扣非净利1.67亿元（yoy+19.32%，qoq+76.60%）。归母和扣非增速差异主因3Q24公司确认TYK2里程碑付款，增厚非经常性损益1284万美元。我们看好公司创新管线持续兑现，早期管线出海可期，维持“买入”评级。
　　已上市4款创新药国内快速放量
　　1）环泊酚：我们推测3Q25环泊酚快速增长，我们预计25年增长超40%，峰值30+亿元；美国上市申请已于7M25获FDA受理，我们预期26年中获批上市；2）克利加巴林（α2δ，普瑞巴林mebetter）：5M24和6M24分别获批糖尿病周围神经痛和带状疱疹后神经痛，24年底纳入国家医保，我们预计25年销售额1+亿元，峰值30+亿元；3）考格列汀（DPP-4，两周一次）：6M24获批2型糖尿病，24年底纳入国家医保，我们预计25年销售额1+亿元，峰值10+亿元。4）安瑞克芬（κ受体）：5M25腹部手术术后镇痛获批上市，25年底参加医保谈判；9M25肾病瘙痒获批上市；骨科术后镇痛3期临床，公司预期27年获批上市，我们预期峰值40+亿元。
　　多款早期产品临床进展全球第二中国第一，出海可期
　　1）HSK31858（DPP-1）：治疗支气管扩张症，同靶点全球第二中国第一，国内3期临床（我们预期26年底NDA），海外即将由合作伙伴意大利凯西开启3期临床，我们预期峰值20+亿美金（全球同靶点进展最快的INSMED市值347亿美金，INSMED预期其DPP-1抑制剂峰值超50亿美金）；2）HSK39004（PDE3/4）：公司拥有PDE3/4吸入混悬液和粉雾剂，治疗COPD，均处于中国2期临床，粉雾剂进展全球第一；3）HSK47388：银屑病中国2期临床，同靶点全球第二国内第一；4）HSK44459（PDE4B）：同靶点全球第二中国第一，国内特发性纤维化（IPF）、白塞病、特应性皮炎均2期临床，我们预期26年初结束IPF临床2期，对标BI的Nerandomilast（IPF，10M25中国获批上市）。
　　国内临床研发进展顺利，多个催化剂将陆续兑现
　　1）HSK39297（FactorB）：阵发性血红蛋白尿3期临床已结束，我们预期1H26申报上市；IgA肾病2期临床即将结束；2）HSK31679：（THRβ）：MASH临床2期，我们预期1H26读出数据，26年进入临床3期；3）HL231（LAMA/LABA复方，马来酸茚达特罗格隆溴铵吸入溶液）：治疗COPD，我们预期26年初申报上市。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司创新药快速放量，我们略微上调公司25-27年归母净利润至5.07/7.23/10.71亿元（上调1.5/3.6/6.2%）。我们给予SOTP估值1040亿元（前值991亿元，仿制药PE倍数从25年23xPE调至26年18xPE），对应目标价92.88（前值88.53元）。
　　风险提示：研发进度不及预期，产品放量不及预期，政策风险。

　　投资要点
　　事件：公司25年上半年业绩报告发布，营业收入总计20.01亿元，同比增长18.63%。实现归母净利润1.29亿元，同比下降21.79%。整体毛利率72.96%，相比2024年全年的71.46%有所提升。费用端方面，25年H1销售费用7.27亿元，费用率36.35%，保持稳定水平。研发费用3.42亿元，同比增长59.22%，研发投入支撑公司创新药管线开发。
　　麻醉产品引领销售放量，环泊酚海外上市顺利推进中：营收分板块看，麻醉25年H1收入7.96亿元，同比增长54%。肠外营养收入2.06亿元，同比下降19.39%。肿瘤止吐收入1.63亿元，同比增长19.9%。核心麻醉产品环泊酚快速放量，带动公司向创新药销售转型。截至25年H1，环泊酚已覆盖超2500家医院，据医药魔方数据，截至25年Q1，环泊酚静脉麻醉市场份额达22.3%，超过丙泊酚、咪达唑仑等同类产品，保持份额第一。25年7月环泊酚美国NDA申请已获FDA受理，海外上市概率提升，预计26-27年有望美国上市，为公司贡献更多增量。
　　各个领域创新管线齐发，多项注册临床推进中：1）安瑞克芬注射液（HSK21542）：一款外周高选择性kappa阿片受体激动剂，于2025年5月获NMPA批准国内上市，成为国内首款该机制药物。用于治疗腹部手术后的轻中度疼痛，而血透慢性肾病患者瘙痒的适应症已处于优先审评程序，有望今年获批。同时推进的还有包括“骨科手术术后镇痛”在内适应症的III期临床研究。2）苯磺酸克利加巴林胶囊（HSK16149）：国内上市的首个糖尿病性周围神经痛和带状疱疹后神经痛治疗药物。25年ADA大会公布普瑞巴林耐药患者II期临床研究数据，为DPNP患者提供一种更便捷的用药选择。“中枢神经病理性疼痛”适应症III期临床研究正在稳步推进中。3）考格列汀片（HSK7653）：已于24年6月获批国内上市，是全球首个超长效双周口服降糖药。据医药魔方数据，截至25Q1，其在口服降糖药市场份额同比增长0.03%，排名同比提升58位。4）HSK39004：PDE3/4抑制剂，已经完成I期临床，结果显示具有较好安全性，作为针对COPD的吸入剂未来有较强BD潜力。5）HSK47388：此管线为本次中报中披露的用于银屑病的药物，其国内临床即将启动，澳洲I期临床已于5月启动并顺利推进。
　　盈利预测与投资评级：考虑公司H1收入增速我们预计全年收入增速约23%。各管线推进较快费用端投入增加，因此归母净利润预测方面我们下调25年至5.22亿元（原为5.74亿元），上调26年至7.83亿元（原为7.81亿元），维持27年9.11亿元。环泊酚未来有望海外上市，多个管线已经纳入医保，将成为业绩新增长点，后续创新管线催化剂充足，维持“买入”评级。
　　风险提示：创新药放量不及预期，药品降价风险，研发失败风险，竞争格局恶化等。

　　扣非利润大幅增长，创新转型成效显著，维持“买入”评级
　　公司2025H1实现营业收入20.01亿元（同比+18.63%，以下均为同比口径）；归母净利润1.29亿元（-21.79%）；扣非归母净利润1.45亿元（+90.84%）。公司2025H1毛利率为72.96%（+1.01pct）；净利率为6.44%（-3.22pct）。公司2025H1销售费用率36.35%（+1.35pct）；管理费用率9.80%（-1.37pct）；研发费用率17.08%（+4.35pct）。我们看好公司后续创新管线的潜力，维持2025-2027归母净利润为5.33/7.35/10.31亿元，EPS为0.48/0.66/0.92元/股，当前股价对应PE为123.6/89.7/63.9倍，维持“买入”评级。
　　持续加大研发投入，研发管线稳步推进
　　公司2025H1研发投入4.97亿元（+43.02%），2025H1公司肠外营养收入2.06亿元；肿瘤止吐1.63亿元；麻醉产品7.96亿元；合作产品收入4.72亿元。截至2025H1，环泊酚已覆盖超过2500家医院，根据医药魔方，截至2025Q1，环泊酚在静脉麻醉市场份额已达22.3%，超过丙泊酚等同类产品，持续保持市场份额第一的位置。美国方面，环泊酚“全麻诱导”适应症的NDA已经于2025年7月获得FDA受理，目前处于审评阶段。苯磺酸克利加巴林胶囊于2024年5月获批，为中国首个获批“成人糖尿病性周围神经病理性疼痛”（DPNP）适应症的1类新药；带状疱疹后神经痛适应症也于2024年6月获批。安瑞克芬注射液于2025年5月获批镇痛适应症，全球首个高选择性外周κ阿片受体激动剂。其肾病瘙痒适应症于2024年9月申报NDA，有望在2025年下半年获批上市。呼吸系统药物HSK31858片的“非囊性纤维化支气管扩张症”适应症国内Ⅲ期临床研究已经启动。自身免疫系统药物HSK39297片的“阵发性睡眠性血红蛋白尿”适应症已进入Ⅲ期临床研究，另一适应症“原发性IgA肾病”的临床Ⅱ期研究正在顺利推进中。公司创新转型成长可期，估值有望迎来新一轮提升。
　　风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、产品销售不及预期风险等。

　　公司公布上半年业绩：1H25收入20.0亿元（yoy+18.6%）；归母净利润1.3亿元（yoy-21.8%），扣非归母净利润1.4亿元（yoy+90.8%）。其中2Q25实现收入11.1亿元（yoy+18.7%），归母净利润0.8亿元（yoy+13.0%），扣非归母净利润0.9亿元（yoy+104.8%）。归母和扣非增速差异主因2Q24公司终止利鲁唑口溶膜项目，计提5345万元资产减值损失。我们看好公司创新管线持续兑现，早期管线出海可期，维持“买入”评级。
　　环泊酚快速放量，镇痛新品安瑞克芬获批上市
　　1）环泊酚：1H25环泊酚销售额8.0亿元，+54.0%yoy，我们预计25年增长超40%，峰值30+亿元；美国上市申请已于7M25获FDA受理；2）克利加巴林（α2δ，普瑞巴林mebetter）：5M24和6M24分别获批糖尿病周围神经痛和带状疱疹后神经痛，24年底纳入国家医保，我们预计25年销售额1+亿元，峰值30+亿元；3）考格列汀（DPP-4，两周一次）：6M24获批2型糖尿病，24年底纳入国家医保，我们预计25年销售额1+亿元，峰值约10亿元。4）安瑞克芬（κ受体）：5M25腹部手术术后镇痛获批上市；9M24提交肾病瘙痒上市申请，公司预期4Q25获批上市；骨科术后镇痛3期临床，公司预期27年获批上市，我们预期峰值40+亿元。
　　DPP-1海外全球首款已获批上市，海思科全球进展第二
　　8月12日晚，INSMED支气管扩张新药Brensocatib（DPP-1抑制剂）获FDA批准上市，为全球首款支气管扩张症治疗性用药，INSMED预期DPP-1抑制剂Brensocatib销售峰值超50亿美金。海思科DPP-1抑制剂HSK31858临床进展全球第二（仅次于INSMED）、中国第一，已于24年进入中国3期临床，预计26年NDA，我们预期今年底前后进入美国3期临床，HSK31858有望成为全球20+亿美金级别重磅大单品。
　　多款早期产品临床进展全球第二中国第一，出海可期
　　1）HSK39004（PDE3/4）：公司拥有PDE3/4吸入混悬液和粉雾剂，均处于中国2期临床。7M25默沙东宣布将以100亿美金收购Verona，获得PDE3/4吸入混悬液Ensifentrine；同月恒瑞将HRS-9821粉雾及其他11个项目的选择权，以合计5亿首付+120亿里程碑+分成的价格授权给GSK。海思科粉雾剂进展全球第二中国第一；2）HSK44459（PDE4B）：为同靶点全球第二，中国第一，国内特发性纤维化、白塞病、特应性皮炎均2期临床，对标BI的Nerandomilast（IPF适应症9M24达到三期终点，2M25向NMPA递交上市申请），进军IPF大市场（目前IPF治疗以尼达尼布和吡非尼酮为主，其中尼达尼布24年全球销售额38亿欧元，+9%yoy，但无法阻止或逆转纤维化过程，且副作用可能导致治疗中断）；3）HSK47388：银屑病澳洲和中国1期临床。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司多款新药进入3期临床加大研发投入，我们下调公司25-27年归母净利润至5.00/6.98/10.09亿元（下调13.2/6.9/3.2%）。我们给予SOTP估值991亿元（前值987亿元，仿制药PE倍数从21xPE上调至23xPE），对应目标价88.53（前值88.09元）。
　　风险提示：研发进度不及预期，产品放量不及预期，政策风险。

　　8月12日晚，INSMED支气管扩张新药Brensocatib（DPP-1抑制剂）获FDA批准上市，为全球首款支气管扩张症治疗性用药，市值上涨19亿美金到258亿美金。海思科DPP-1抑制剂HSK31858临床进展全球第二（仅次于INSMED）、中国第一，已于24年进入中国3期临床，预计26年NDA，我们预期今年底前后进入美国3期临床，HSK31858有望成为全球20+亿美金级别重磅大单品。考虑到公司多款创新药管线具有较强的全球竞争力，我们认为估值空间有望进一步提升，维持“买入”评级。
　　DPP-1抑制剂：全球首个支扩治疗性用药
　　根据公司公告，据不完全统计，我国7省40岁以上居民支气管扩张症患病率约1.2%，当前临床上只在急性期紧急使用激素、抗生素和支扩剂，缺少长期治疗性用药，约有170-600万支气管扩张症患者未得到合适的治疗，DPP-1为首款支气管扩张症治疗性用药，通过抑制中性粒细胞的蛋白酶激活，控制炎症反应，降低肺部损伤。INSMED预期DPP-1抑制剂Brensocatib销售峰值超50亿美金。
　　海思科DPP-1抑制剂2期临床数据肩并肩优于INSMED
　　24年9月9日，海思科在2024年欧洲呼吸学会上披露了HSK31858（DPP-1抑制剂）治疗支气管扩张症的2期临床结果：1）首次加重时间延长：HSK31858延长44天/46天（20mg组137天，40mg组139天，安慰剂组93天）vsBrensocatib延长67天/29天（10mg组134天，25mg组96天，安慰剂组67天）；2）病情加重率降低：HSK31858首次加重后20mg/40mg组分别有62/72%患者没有再次加重vs Brensocatib 10mg/25mg组分别有52/68%患者没有再次加重；3）安全性（导致停药的TEAE发生率）：HSK3185820mg/40mg/安慰剂分别为6.8/13.3/5.3%，Brensocatib 10mg/25mg/安慰剂分别7.4/6.7/10.6%。
　　管线中多款重磅产品，出海可期
　　海思科目前有5个国内销售峰值30亿元左右的重磅产品处于三期或商业化阶段，同时拥有多个全球第二、中国第一的重磅大单品，包括DPP-1抑制剂（支气管扩张症，全球第二，仅次于INSMED）、PDE3/4（COPD，粉雾剂全球第二，仅次于Verona，默沙东于25年7月9日宣布拟100亿美金收购Verona）、PDE4B（间质性肺炎，全球第二，仅次于BI）等。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司多款产品进入临床后期阶段，研发费用增加，我们下调25-27年归母净利润至5.76/7.50/10.42亿元（下调6.2/6.5/3.6%），给予SOTP估值987亿元，对应目标价88.09元（前值59.54元），上调估值基于：1）考虑到全球首款DPP-1抑制剂已获批上市，我们上调海思科DPP-1抑制剂HSK31858临床成功率；2）公司多款产品进入3期临床及商业化阶段，我们对目前处于3期临床及以后的创新药产品测算估值；3）参考可比公司Wind一致预期，上调仿制药PE倍数。
　　风险提示：研发进度不及预期，产品放量不及预期，政策风险。

　　投资要点：
　　公司简介：公司已成功转型为创新药研发企业，在研管线覆盖的疾病领域主要在麻醉镇痛、呼吸、慢病、肿瘤和自身免疫等领域，处于临床试验阶段及商业化阶段的1类新药共有17个。目前，公司创新药研发正迎来“收获期”，已有4款创新药获批上市。其中，核心产品环泊酚注射液呈现快速放量以及美国上市申请已获FDA受理，初步验证公司具备良好的差异化创新能力、商业化能力以及全球临床研究注册能力。
　　产品管线丰富，差异化优势明显，研究进度靠前。（1）环泊酚：丙泊酚的“Me-better”药物，具有起效迅速、苏醒快速、不良反应小等比较优势，面临的市场竞争格局较好，美国上市申请已于2025年7月获得FDA受理。（2）克利加巴林：美洛加巴林的“mebetter”药物，具有无需滴定、快速起效、持续有效、耐受良好等比较优势，已获批“成人糖尿病性周围神经病理性疼痛”和“带状疱疹后神经痛”适应症症，“中枢神经痛”适应症处于临床III阶段。（3）安瑞克芬：稀缺的白处方、非成瘾性阿片类镇痛新药，已获批“腹部手术术后镇痛”和“慢性肾病骚痒”适应症，“骨科手术术后镇痛”适应症已启动III期临床研究。（4）考格列汀片：全球首个双周口服降糖药，患者依从性高，血糖波动更小，安全性高。（5）HSK31858：DPP-1抑制剂，非囊性纤维化支气管扩张症（NCFB）适应症处于临床III期，临床研究进度领先，海外同靶点药物已获批。（6）HSK31679：国内领先的用于治疗MASH的THR-β激动剂，“成人原发性高胆固醇血症”适应症已完成Ⅱ期临床研究，“非酒精性脂肪性肝炎”适应症Ⅱ期临床已完成全部受试者招募。（7）HSK39297：CFB抑制剂，阵发性睡眠性血红蛋白尿症（PNH）适应症处于临床III期，“原发性IgA肾病”适应症处于Ⅱ期临床阶段。（8）HSK44459：PDE4B抑制剂，靶点已获验证，研发进度全球领先。
　　盈利预测与投资建议：2025-2027年，预计公司实现归母净利润3.57/7.00/9.74亿元，EPS分别为0.32/0.62/0.87元，当前股价对应的PE分别为168.52/86.02/61.85倍。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
　　风险提示：行业政策风险；行业竞争加剧风险；地缘政治风险；产品研发及销售进展不及预期风险等。

　　事件概述
　　2025H1公司实现营收20.0亿元（yoy+18.6%），归母净利润1.3亿元（yoy-21.8%），扣非归母净利润1.4亿元（yoy+90.8%）。单Q2营收11.1亿元（yoy+18.7%），归母净利润0.8亿元（yoy+13.0%），扣非归母净利润0.9亿元（yoy+104.8%）；
　　业绩符合我们预期。
　　盈利能力方面，2025H1公司毛利率73.0%（+1.0pcts），其中自产产品毛利率高达80.36%，合作产品毛利率为50.13%；归母净利率6.4%（-3.3pcts），扣非归母净利率7.2%（+2.7pcts）；单Q2毛利率75.1%（-3.01pcts），归母净利率7.4%（-0.4pcts），扣非归母净利率8.5%（+3.6pcts）。
　　费用率方面，2025H1公司销售费用率36.8%（+2.3pcts），反映品牌推广与市场渗透力度加大;管理费用率9.3%（-1.1pcts），研发费用率17.9%（+3.9pcts），体现公司在创新药领域持续投入。
　　医药主业稳健增长，研发与销售持续加码
　　从产品线看，公司麻醉类产品贡献最大，占营收39.8%（+9.2pcts），其次是肿瘤止吐产品（占比8.2%）和肠外营养系统（占比10.3%），合作产品相关收入占23.6%（-2.8pcts）。
　　未来五年公司4个1.1类创新药将迎来快速增长期，公司预计销售贡献将超过60%，创新药销售收入占比将逐年扩大；
　　1）环泊酚注射液（思舒宁）：根据医药魔方数据，截止2025Q1，思舒宁在静脉麻醉市场份额已达22.3%，超过丙泊酚、咪达唑仑、右美托咪定、瑞马唑仑等同类产品，持续保持市场份额第一。2025H1收入约8亿元（yoy+55%）,毛利率达91.93%，公司预计2025年销售额达16亿元，持续巩固麻醉领域领先地位，并推进ICU市场拓展，预计2026年儿童适应症获批，进一步扩大适用人群；7月已在美国完成NDA申报，国际化进程加速。
　　2）安瑞克芬注射液（思舒静）：作为全球首个高选择性外周κ阿片受体激动剂，已进入国家医保申请流程，形成与思舒宁的产品组合，术后镇痛市场占有率有望提升。骨科术后镇痛适应症预计2027年获批，将实现大手术术后镇痛领域全覆盖；“肾病瘙痒”适应症于2024年9月申报NDA，预计2025Q4获批。公司预计未来五年内年销售额将突破20亿元，成为公司第二大单品。
　　3）苯磺酸克利加巴林胶囊（思美宁）：作为第三代钙离子通道调节剂，填补DPNP治疗空白，另预计2027年获批“中枢病理性神经痛”适应症，打开神经病理性疼痛领域增长空间，公司预计2029年销售额有望突破10亿元；
　　4）考格列汀片（倍长平）：全球首个双周口服DPP-4i降糖药，具备用药便利性，通过医院、零售及线上渠道提升患者可及性，同类产品集采后，释放市场空间，公司预计2029年销售额突破10亿元。
　　创新药研发管线丰富，核心技术平台支撑多领域突破
　　截至2025年6月30日，公司在研的制剂项目58个，其中创新药33个，改良型新药3个，覆盖麻醉镇痛、肿瘤、自身免疫、呼吸系统和代谢性疾病等领域；另进入临床阶段的1类创新药产品有17个。公司拥有11个自主研发技术平台，包括PROTAC平台、血脑屏障穿透平台、多肽药物平台等，支撑药物从早期发现到商业化生产的全链条研发。公司研发中心人员超920人，硕士以上学历占比约44%，新药化学部、生物团队等核心部门硕博比例达62%。
　　投资建议
　　我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2026年营收分别为45.0、53.3亿元（原值为49.1、60.6亿元），对应增速分别为20.8%、18.6%；归母净利润为5.4、7.3亿元（原值为5.5、8.2亿元），对应增速分别为36.0%、35.3%，EPS为0.48、0.65元（原值为0.49、0.73元）；新增2027年收入为63.2亿元，归母净利润为9.6亿元，EPS为0.86元，对应2025年8月22日58.8元/股收盘价，PE分别为122/90/68X；
　　维持“增持”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧风险；医保政策风险；销售不及预期风险。