公司发布25年三季报：1-3Q25实现营收33.00亿元（yoy+19.95%），归母净利2.95亿元（yoy-22.66%），扣非净利3.11亿元（yoy+44.49%），其中3Q25实现营收12.99亿元（yoy+22.05%，qoq+17.18%），归母净利1.67亿元（yoy-23.32%，qoq+102.50%），扣非净利1.67亿元（yoy+19.32%，qoq+76.60%）。归母和扣非增速差异主因3Q24公司确认TYK2里程碑付款，增厚非经常性损益1284万美元。我们看好公司创新管线持续兑现，早期管线出海可期，维持“买入”评级。
　　已上市4款创新药国内快速放量
　　1）环泊酚：我们推测3Q25环泊酚快速增长，我们预计25年增长超40%，峰值30+亿元；美国上市申请已于7M25获FDA受理，我们预期26年中获批上市；2）克利加巴林（α2δ，普瑞巴林mebetter）：5M24和6M24分别获批糖尿病周围神经痛和带状疱疹后神经痛，24年底纳入国家医保，我们预计25年销售额1+亿元，峰值30+亿元；3）考格列汀（DPP-4，两周一次）：6M24获批2型糖尿病，24年底纳入国家医保，我们预计25年销售额1+亿元，峰值10+亿元。4）安瑞克芬（κ受体）：5M25腹部手术术后镇痛获批上市，25年底参加医保谈判；9M25肾病瘙痒获批上市；骨科术后镇痛3期临床，公司预期27年获批上市，我们预期峰值40+亿元。
　　多款早期产品临床进展全球第二中国第一，出海可期
　　1）HSK31858（DPP-1）：治疗支气管扩张症，同靶点全球第二中国第一，国内3期临床（我们预期26年底NDA），海外即将由合作伙伴意大利凯西开启3期临床，我们预期峰值20+亿美金（全球同靶点进展最快的INSMED市值347亿美金，INSMED预期其DPP-1抑制剂峰值超50亿美金）；2）HSK39004（PDE3/4）：公司拥有PDE3/4吸入混悬液和粉雾剂，治疗COPD，均处于中国2期临床，粉雾剂进展全球第一；3）HSK47388：银屑病中国2期临床，同靶点全球第二国内第一；4）HSK44459（PDE4B）：同靶点全球第二中国第一，国内特发性纤维化（IPF）、白塞病、特应性皮炎均2期临床，我们预期26年初结束IPF临床2期，对标BI的Nerandomilast（IPF，10M25中国获批上市）。
　　国内临床研发进展顺利，多个催化剂将陆续兑现
　　1）HSK39297（FactorB）：阵发性血红蛋白尿3期临床已结束，我们预期1H26申报上市；IgA肾病2期临床即将结束；2）HSK31679：（THRβ）：MASH临床2期，我们预期1H26读出数据，26年进入临床3期；3）HL231（LAMA/LABA复方，马来酸茚达特罗格隆溴铵吸入溶液）：治疗COPD，我们预期26年初申报上市。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司创新药快速放量，我们略微上调公司25-27年归母净利润至5.07/7.23/10.71亿元（上调1.5/3.6/6.2%）。我们给予SOTP估值1040亿元（前值991亿元，仿制药PE倍数从25年23xPE调至26年18xPE），对应目标价92.88（前值88.53元）。
　　风险提示：研发进度不及预期，产品放量不及预期，政策风险。

　　投资要点：
　　公司简介：公司已成功转型为创新药研发企业，在研管线覆盖的疾病领域主要在麻醉镇痛、呼吸、慢病、肿瘤和自身免疫等领域，处于临床试验阶段及商业化阶段的1类新药共有17个。目前，公司创新药研发正迎来“收获期”，已有4款创新药获批上市。其中，核心产品环泊酚注射液呈现快速放量以及美国上市申请已获FDA受理，初步验证公司具备良好的差异化创新能力、商业化能力以及全球临床研究注册能力。
　　产品管线丰富，差异化优势明显，研究进度靠前。（1）环泊酚：丙泊酚的“Me-better”药物，具有起效迅速、苏醒快速、不良反应小等比较优势，面临的市场竞争格局较好，美国上市申请已于2025年7月获得FDA受理。（2）克利加巴林：美洛加巴林的“mebetter”药物，具有无需滴定、快速起效、持续有效、耐受良好等比较优势，已获批“成人糖尿病性周围神经病理性疼痛”和“带状疱疹后神经痛”适应症症，“中枢神经痛”适应症处于临床III阶段。（3）安瑞克芬：稀缺的白处方、非成瘾性阿片类镇痛新药，已获批“腹部手术术后镇痛”和“慢性肾病骚痒”适应症，“骨科手术术后镇痛”适应症已启动III期临床研究。（4）考格列汀片：全球首个双周口服降糖药，患者依从性高，血糖波动更小，安全性高。（5）HSK31858：DPP-1抑制剂，非囊性纤维化支气管扩张症（NCFB）适应症处于临床III期，临床研究进度领先，海外同靶点药物已获批。（6）HSK31679：国内领先的用于治疗MASH的THR-β激动剂，“成人原发性高胆固醇血症”适应症已完成Ⅱ期临床研究，“非酒精性脂肪性肝炎”适应症Ⅱ期临床已完成全部受试者招募。（7）HSK39297：CFB抑制剂，阵发性睡眠性血红蛋白尿症（PNH）适应症处于临床III期，“原发性IgA肾病”适应症处于Ⅱ期临床阶段。（8）HSK44459：PDE4B抑制剂，靶点已获验证，研发进度全球领先。
　　盈利预测与投资建议：2025-2027年，预计公司实现归母净利润3.57/7.00/9.74亿元，EPS分别为0.32/0.62/0.87元，当前股价对应的PE分别为168.52/86.02/61.85倍。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
　　风险提示：行业政策风险；行业竞争加剧风险；地缘政治风险；产品研发及销售进展不及预期风险等。