学校运营服务驱动营收高增，精品高中待发力；亏损持续收窄
　　凯文教育2023年Q1-Q3实现营收1.91亿元，yoy+64.88%，主因学校运营服务和培训业务规模扩大；归母净利-2,563万元（yoy+57.56%），扣非净利-2,777万元（yoy+55.47%）。其中Q3实现营收6,310万元（yoy+12.43%，qoq+5.61%），归母净利-547万元（yoy+10.97%，qoq+42.70%）。公司23年前三季度收入约为我们前次预测的55%，考虑到朝阳凯文学校首届精品高中招生人数低于计划、校园利用率仍有待提升，我们下调23-25年收入预测至2.97/3.68/4.30亿元（前值：3.49/4.24/5.05亿元），对应BPS为3.71/3.72/3.75元（前值3.77/3.85/3.97元）。可比公司Wind一致预测23EPB均值为1.46x，考虑到公司职教业务刚起步，给予20%折价至1.17x23EPB，目标价4.33元，维持“持有”评级。
　　朝阳学校首届精品高中招生低于计划，校园利用率待提升
　　公司于22年2月与两所凯文学校签订协议，完成举办者变更后，公司将继续为两所学校提供校园资产运营租赁、品牌许可、素质教育课程、教育咨询服务、体育场馆运营和餐饮等服务。根据协议，23-25年公司将向两所学校收取租金合计1.48/1.72/1.92亿元，并收取特色高中学费的40%作为教育咨询服务费，收取学杂费的5%作为品牌及运维支持费用。考虑到后两项收入的增长与在校生人数增速关联度较高，而海淀学校已基本满员、朝阳学校首届精品高中实际招生数约为原计划的三分之二，故我们下调23-25年国际学校服务收入预测至2.07/2.32/2.53亿元（前值：2.58/3.00/3.50亿元）。
　　素质教育业务持续拓展，上调培训业务收入预测
　　此前我们假设23-25年培训业务（主要为素质教育）整体维持稳定。考虑到22年底公司开始运营北京西山滑雪场，并逐步将优质素质教育课程从校内拓展到校外，面向社会推广具有“凯文特色”的体育、艺术、科技培训，并提供完整的K12阶段系统营地教育，有望在增收的同时进一步打造以艺体培训为特色的差异化办学优势，我们估计23年培训业务收入有望翻倍增长至约6,000万元，并有望在25-26年进一步拓展。
　　目标价4.33元，维持“持有”评级
　　我们预计公司23-25年收入为2.97/3.68/4.30亿元，BPS为3.71/3.72/3.75元。可比公司Wind一致预测23EPB均值为1.46x，考虑到公司职教业务刚起步，给予20%折价，给予1.17x23EPB，目标价4.33元（前值4.58元），维持“持有”评级。
　　风险提示：职业教育招生人数不及预期；疫情反复致线下教学活动受阻；教师及核心管理人才缺乏或流失风险；不动产出租率不及预期。

　　23H1业绩符合预告，同比大幅减亏；职教合作院校数稳步增加
　　凯文教育23H1实现营收1.28亿元，同比增长114.13%；归母净亏损为2,016万元，同比收窄62.83%，符合业绩预告。公司战略明确，在继续夯实学校运营服务能力和发掘素质教育培训市场潜力的同时持续拓展职业教育业务规模。截至23H1职业教育合作院校已稳步拓展至11所，办学层次覆盖了本科、高职和中职，合作形式日渐丰富多元。我们维持23-25年收入预测，为3.49/4.24/5.05亿元，BPS为3.77/3.85/3.97元，可比公司Wind一致预测23EPB均值为1.52x，考虑到公司职教业务刚起步，给予一定折价，给予1.22x23EPB，目标价4.58元（前值4.78元），维持“持有”评级。
　　K12学校运营服务提供稳健基本盘，素质教育业务打造差异化办学优势
　　公司于2022年3月底陆续完成学校举办者变更相关手续后继续为两所凯文学校提供运营服务，随着各项活动稳定开展，公司营运能力于23H1恢复到正常状态。其中，朝阳凯文学校将于23年秋季开设精品素质高中，未来公司有望更多布局高考赛道以拓展学校运营服务收入。此外，公司持续拓展素质教育业务，22年底公司开始运营北京西山滑雪场，并逐步将优质素质教育课程从校内拓展到校外，面向社会推广具有“凯文特色”的体育、艺术、科技培训，并提供完整的K12阶段系统营地教育，有望在增收的同时进一步打造以艺体培训为特色的差异化办学优势。
　　依托国资背景积极开拓职业教育赛道，合作院校数量已达11所
　　公司依托海淀国资背景及海淀区数字经济产业优势，持续整合海淀教育资源和产业资源，积极拓展与各地职业院校的产教融合和校企合作。截至23H1，公司已在北京、山东、河南、湖南、内蒙、四川、山西等地与十一所院校合作建立了产业学院，办学层次覆盖了本科、高职和中职，专业设置上包含大数据技术应用、交互设计、数字媒体技术、虚拟现实技术与应用、人工智能、无人机应用等。此外，公司旗下海科职教已在朝阳区建设了第一期面积为2300平米的公共实训基地，2023年下半年将逐步开展短期培训业务。随着合作办学规模的提升，公司职业教育收入有望进一步增长。
　　目标价4.58元，维持“持有”评级
　　我们维持23-25年收入预测，为3.49/4.24/5.05亿元，BPS为3.77/3.85/3.97元，可比公司Wind一致预测23EPB均值为1.52x，考虑到公司职教业务刚起步，给予一定折价，给予1.22x23EPB，目标价4.58元（前值4.78元），维持“持有”评级。
　　风险提示：职业教育招生人数不及预期；疫情反复致线下教学活动受阻；教师及核心管理人才缺乏或流失风险；不动产出租率不及预期。

　　23H1亏损同比收窄，持续夯实学校运营能力，大力拓展素质、职业教育
　　凯文教育发布2023半年度业绩预告，预计归属于上市公司股东的净亏损为2,000.00万元–2,300.00万元，同比收窄57.63%-63.16%；扣非净亏损为2,100.00万元–2,400.00万元，同比收窄56.66%-62.07%。亏损缩窄主因公司完成学校举办者变更相关手续后，营运能力逐渐恢复到正常状态。公司战略明确，将在继续夯实学校运营服务能力和发掘素质教育培训市场潜力的同时持续拓展职业教育业务规模。我们预计公司23-25年收入为3.49/4.24/5.05亿元，BPS为3.77/3.85/3.97元，参考可比公司Wind一致预测均值，给予1.27x23EPB，目标价4.78元（前值4.52元），维持“持有”评级。
　　转型完成后，收入、利润逐渐修复
　　据公告，公司营业收入、净利润的同比增长主要得益于2022年3月底公司陆续完成学校举办者变更相关手续，学校各项活动稳定开展，公司营运能力恢复到正常状态。4月28日朝阳凯文学校公众号宣布将于2023年秋季开启以国内高考为升学方向的精品素质高中项目，有望增厚公司的学校运营服务收入。
　　乘产教融合政策东风，职业教育盈利模式逐渐清晰
　　6月8日国家发展改革委等部门印发《职业教育产教融合赋能提升行动实施方案（2023—2025年）》，要求完善落实组合式激励赋能政策体系，加快培训建设产教融合型企业。据公告，公司已与山东、河南等地共六所院校合作建立了产业学院，并与北京城市学院、郑州升达经贸管理学院等应用型本科民办学院签署了战略合作关系，为后续项目合作打下了坚实的基础。公司职业教育主要盈利模式包括共建产业学院、职业培训和升学、引产入校等，随着合作办学规模的提升，公司有望挖掘更多业务拓展的空间和潜力。
　　目标价4.78元，维持“持有”评级
　　考虑到公司职业教育盈利模式逐渐清晰、产教融合合作院校持续拓展，我们增加同样正在拓展产教融合业务的传智教育、学大教育、科德教育作为可比公司。我们参考可比公司Wind一致预测均值，给予1.27x23EPB，目标价4.78元（前值4.52元），维持“持有”评级。
　　风险提示：职业教育招生人数不及预期；疫情反复致线下教学活动受阻；教师及核心管理人才缺乏或流失风险；不动产出租率不及预期。