事件：公司发布2024年报，2024年实现营业收入为28.69亿元（-12.42%），归属于上市公司股东的净利润为1.84亿元（-12.35%），归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为7927万元（-62.69%）。
　　费用增加等多重因素影响业绩，2025年有望迎来边际改善。2024年公司利润出现下滑，主要是由于：（1）费用增加，其中研发费用同比增长48.01%，财务费用同比增长146.81%；（2）原料药业务显著下滑，2024年该业务收入为12.55亿元（-25.17%），毛利额同比减少0.57亿元，其中肝素类原料药产品收入为8.44亿元（-36.32%），主要是由于肝素钠销售价格下降，但2024年肝素钠销量同比增长17.57%。核药产品销售表现稳定，2024年收入为10.12亿元（-0.52%），其中18F-FDG收入为4.21亿元（+0.25%），云克注射液收入为2.31亿元（-5.48%），锝标记相关药物收入为0.99亿元（-0.99%）。我们认为随着肝素原料药下游需求逐步复苏，有望实现价稳量增，2025年公司业绩将迎来边际改善。
　　创新性核药研发稳步推进，即将进入兑现期。目前公司有多个核药新品种处于不同研发阶段。用于心肌灌注显像的99mTc标记替曲膦已经于2024年获批上市，氟化钠注射液已经提交上市申请，氟[18F]思睿肽注射液、氟[18F]阿法肽注射液、APN-1607、99mTc-GSA注射液和铼[188Re]依替膦酸盐注射液分别处于临床III期等不同中后期阶段，多个产品处于临床I/II期，未来2-3年内公司核药产品将迎来集中获批，上市后有望现有借助成熟的供应网络布局实现快速放量。
　　盈利预测和估值。根据2024年经营情况，我们对盈利预测进行调整，预计2025年至2027年公司营业收入分别为31.41亿元、34.33亿元和37.37亿元，同比增速分别为9.5%、9.3%和8.9%；归母净利润分别为2.35亿元、2.86亿元和3.39亿元，以3月7日收盘价计算，对应PE分别为46.4倍、38.3倍和32.2倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：存量核素药物行业竞争加剧；核药新品种获批进度、放量速度低于预期，研发失败；原料药业务景气度处于低位。

　　投资要点
　　主业稳定向上+核药产业链进入收获期。原有业务肝素原料药价格于2024年见底，预期2025-2027年将会贡献稳定收益。自2015年公司通过收购云克、安迪科，成立创新核药蓝纳成，造就核药全产业链网络。公司近30家核药房投产，大规模资产开支基本结束，一方面是诺华等核药在医院放量的关键端口，另一方面蓝纳成创新诊断及治疗核药进入收获期，将给公司带来巨大业绩弹性。
　　核药行业需求扩容，双寡头供应格局稳定：RDC核药相较ADC，配体可选择性更多，无需细胞内吞或断裂连接子，也无需特定抗原识别，具备独特治疗与安全性优势。核磁影像硬件设备增加，核药治疗医疗环境提升，核药产业政策扶持等产业机会多。根据PrecedenceResearch，2023年全球核药市场规模为107亿美元，2024-2033年CAGR为11.5%；并根据弗若斯特沙利文测算，2023年我国核药市场规模约50亿人民币，2021-2025年CAGR为32.4%。核药领域竞争环境较好，因为核医学原料供应、生产流通、医院准入、政策监管等方面产业链壁垒高，格局较为稳定。
　　对标海外影射，公司核药产业全链条网络化供应优势突显：诺华自2017年起通过连续收并购成为核药龙头，率先实现核药商业化且放量迅速。两款标志性治疗性靶向核药Pluvicto和Lutathera，分别于2022年和2018年获FDA批准上市，便快速于2024年分别实现营收13.92亿美元（+42.0%，括号内为同比增速，下同）和7.24亿美元（+19.7%）。伴随治疗性核药放量，配套的诊断核药示踪剂需求同步飞升。两款标志性产品均于2021年上市，Plarify于2023年营收8.51亿美元（+61.45%），Illuccix于2024年营收5.4亿美元（+56%）。估算21亿美元的治疗市场约对应14亿美元的诊断市场，诊断性核药市场亦不容小觑。Pluvicto于2024年9月被我国CDE纳入优先审评，其将于25-26年在中国大陆获批上市。
　　公司创新核药平台管线收获期，核药研发进度领先：公司核药拥有多款全球自主知识产权的核药靶向药，包括PSMA、FAP、αvβ3等多个靶点，均为治疗和诊断配套的一体化精准治疗。我们判断将在近3年贡献商业化收益：①锝标替曲膦已于2024年获批上市；②氟[18F]化钠显像剂已经完成III期临床，正处于上市申报阶段；③99mTc-GSA和阿法肽（18F-αvβ3）已经完成III期临床试验，并进入NDA申报阶段流程；④思睿肽注射液（18F-PSMA）已于2023年11月进入III期临床试验。因此我们判断，今明年将步入公司管线收获期；伴随新药品种的销售放量，协同利用公司成熟的核药网络体系，公司将打开更大市场空间。
　　盈利预测与投资评级：预计2025-2027年，公司营业收入分别为32.2/37.1/41.9亿元，归母净利润为2.2/3.2/4.0亿元，对应当前市值的PE为50/34/27倍。考虑公司创新核药管线进入收获期，核药网络化供应能力强，同时通过原主业肝素类产品贡献稳定利润，我们判断公司当前创新属性尚未完全体现，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：新药研发进展不及预期，核药政策改革，汇率波动，肝素原料药采购及价格波动，以及折旧增加导致业绩下滑的风险。

　　事件:
　　2月26日，公司发布2024年报，2024年实现营业收入28.69亿元，同比下降12.42%，归母净利润1.84亿元，同比下降12.35%，扣非归母净利润7927万元，同比下降62.69%，经营性现金流净额同比提升3.69%。四季度单季实现收入7.07亿元，同比增长2.35%，归母净利润1696万元，同比增长122.29%，扣非归母净利润-7104万元。
　　点评:
　　肝素原料药受到出口价格影响同比下滑，核药收入同比基本持平
　　1）2024年公司核药业务板块销售收入10.12亿元，同比下降0.52%，其中18F-FDG实现营业收入4.21亿元，同比增长0.25%；云克注射液实现营业收入2.31亿元，同比下降5.48%；锝标记相关药物实现营业收入0.99亿元，同比下降0.99%。
　　2）原料药业务板块销售收入12.55亿元，同比下降25.17%，其中重点产品肝素类原料药产品实现营业收入8.44亿元，同比下降36.32%。肝素产品销售收入下降，主要原因为肝素钠销售价格下降。
　　3）制剂业务板块销售收入3.25亿元，同比下降18.66%；重点产品那屈注射液实现销售收入1.28亿元，同比增长74.86%，主要是产品进入国家集采，受政策影响销售量增加所致。
　　2024年公司资产减值损失8387万元，主要是商誉、固定资产减值损失所致，信用减值损失1746万元。
　　自研+BD双轮驱动，蓝纳成研发取得突破性进展
　　蓝纳成创新研发工作取得突破性进展。氟[18F]思睿肽注射液、氟[18F]阿法肽注射液正在进行III期临床试验；氟[18F]纤抑素注射液正在进行II期临床研究；还有多个诊断、治疗核药处于I期临床试验过程中。
　　对外合作引入的产品中，锝[99mTc]替曲膦注射液已通过药品上市许可申请，将成为公司新的利润增长点。氟化钠注射液骨扫描显像剂已递交上市申请，正在等待后续审批。用于诊断阿尔兹海默症的核素药物APN-1607目前已与CDE进行NDA前的沟通交流。
　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为31.78/35.36/39.50亿元（2025前值为40.34亿元），归母净利润分别为2.51/3.32/3.74亿元（2025前值为5.83亿元），下调原因系公司核药研发投入持续加大，肝素钠销售价格下降，对短期净利润有一定影响，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料采购及价格波动风险、药品研发不达预期风险、核药业务增长不及预期、产能扩张不及预期、营销团队稳定性风险

　　投资要点：
　　事件。公司发布2024年年报，2024年实现营业收入28.7亿元，同比下滑12.4%，实现归母净利润1.8亿元，同比下滑12.4%；2024Q4实现营业收入7.1亿元，同比增长2.3%，实现归母净利润0.2亿元，同比增长122.3%。
　　受价格影响，肝素原料业务短期承压，核药业务报产相对稳定。2024年，分业务来看，1）原料药：实现收入12.6亿元，同比下降25.2%，其中重点产品肝素类原料药产品实现收入8.4亿元，同比下降36.3%，肝素产品销售收入下降，主要为肝素钠销售价格下降所致；2）核药业务：实现收入10.1亿元，同比下降0.5%，其中重点产品18F-FDG实现收入4.2亿元，同比增长0.25%；云克注射液实现收入2.3亿元，同比下降5.5%；锝标记相关药物实现收入1.0亿元，同比下降1.0%；3）制剂业务：实现收入3.3亿元，同比下降18.7%；重点产品那屈注射液实现销售收入1.3亿元，同比增长74.9%，主要是产品进入国家集采，受政策影响销售量增加所致。
　　核药创新管线持续推进，中长期值得期待。核药方面，公司近年来重点打造从诊断用核药到治疗用核药的全产业链体系，包括诊断类正电子药物18F-FDG、单光子药物锝[99mTc]标记药物和其他药物尿素[14C]胶囊。此外，公司近年来着力打造1.1类放射性诊疗一体化药物创新平台——烟台蓝纳成，其具有放射性诊疗一体化药物创新研发和全球领先的纳米递送技术的特点，适应症涵盖前列腺癌、胃癌、结直肠癌、鼻咽癌等多种癌症的诊断与治疗产品，其中部分产品进行中美双报。目前烟台蓝纳成产品氟[18F]思睿肽注射液、氟[18F]阿法肽注射液正在进行III期临床试验；氟[18F]纤抑素注射液正在进行II期临床研究；还有多个诊断、治疗核药处于I期临床试验过程中。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.5/3.3/4.1亿元，同比增速分别为34.5%/34.7%/22.0%，当前股价对应的PE分别为44/33/27倍，考虑到公司核药在研管线具有创新性，维持“买入”评级。
　　风险提示。1）市场竞争加剧的风险；2）创新研发进度不及预期的风险；3）政策超预期的风险。

　　业绩摘要：公司2024年全年实现营业收入28.69亿元（-12.42%），归母净利润1.84亿元（-12.35%），扣非归母净利润0.79亿元（-62.69%）。2024年全年公司销售/管理/研发费用率分别为14.46%/11.04%/10.17%/。24Q4收入7.07亿元，归母净利润0.17亿元，扣非归母净亏损0.71亿元。
　　板块业绩调整，价格筑底趋势。①核药板块收入10.12亿元（-0.52%），重点产品18F-FDG收入4.21亿元（+0.25%），云克注射液收入2.31亿元（-5.48%）；锝标记相关药物收入0.99亿元（-0.99%）。②原料药业务收入12.55亿元（-25.17%），其中重点产品肝素类原料药产品实现营业收入8.44亿元（-36.32%）；肝素产品销售收入下降，主要原因为肝素钠销售价格下降。③制剂业务收入3.25亿元（-18.66%），重点产品那屈注射液实现销售收入1.28亿元（+74.86%），主要是产品进入国家集采，受政策影响销售量增加所致。
　　核药业务不断深化，研发投入持续增长。生产配送平台网络持续完善，2024年公司正电子类核药生产中心投入运营1个，8个核药生产中心建设中，投入运营的核药相关生产中心已达30个，基本覆盖国内93.5%人口的核医学的需求。公司研发投入4.31亿元（+37.67%），其中核素药物研发投入占比86.62%，后续公司将根据战略规划和产品规划，继续不遗余力的加大研发创新工作，2024年国内4个IND申请与获批，国际4个IND申请与获批，1个快速通道（FastTrack）认证。
　　盈利预测与评级：预计公司2025-2027年营收分别为31.31/35.65/40.75亿元,同比增长9.1%/13.8%/14.3%；归母净利润分别为2.74/3.59/4.08亿元,同比增长48.9%/31.0%/13.8%。维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，产品销售不及预期，新药研发进度不及预期