业绩摘要：2025年公司实现营业收入27.41亿元（-4.5%），归母净利润1.96亿元（+6.4%），毛利率50.97%（+3.8pcts），净利率5.63%（+0.7pcts）；单Q4公司实现营业收入6.98亿元（-1.2%），归母净利润0.47亿元（同比+174.3%），全年公司收入承压主要受肝素类原料药销量及价格下滑影响。
　　核药、制剂产品销售稳健增长。分业务板块：1）核药产品收入11.36亿元（+12.2%），毛利率69.3%，其中重点产品18F-FDG收入4.98亿元（+18.4%），云克注射液收入2.27亿元（-1.6%），锝标记相关药物收入1.21亿元（+21.4%）；2）原料药相关产品收入10.14亿元（-19.2%），毛利率42.0%（+11.7pcts），其中重点产品肝素类原料药收入6.57亿元（-22.2%），主要受肝素钠销量及售价下降影响；3）制剂收入3.59亿元（+10.4%），毛利率39.8%，重点产品那屈肝素钙注射液收入1.57亿元（+22.8%）。
　　创新管线加速推进，完善核药生产网络布局。诊断用药方面，重磅产品氟[18F]思睿肽注射液III期临床完成且递交NDA，并于2026年1月9日获药监局受理，同时靶向αvβ3的18F-LNC1016正在开展3期临床；治疗领域，靶向PSMA、用于治疗前列腺癌的177Lu-LNC1011注射液正在开展2期临床。此外，公司进一步完善核药生产中心网络化布局，截至2026年3月25日，公司已投入运营7个以单光子药物为主的核药生产中心，22个正电子为主的核药生产中心，7个核药生产中心正在建设中，基本覆盖国内93.5%人口的核医学的需求。
　　盈利预测及评级：预计2026-2028年公司营业收入29.68/31.99/34.49亿元，同比增长8.3%/7.8%/7.8%；归母净利润3.22/3.63/4.12亿元，同比增长64.7%/12.8%/13.5%。基于公司创新管线加速推进、核药生产网络持续完善，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品价格变动风险，市场竞争加剧风险，行业政策变动风险，原材料价格变动风险。

　　投资要点
　　事件：公司发布2025年年度报告，2025年实现营收27.41亿元（-4.5%，括号内为同比增速，下同），归母净利润1.96亿元（+6.4%），扣非净利润1.79亿元（+127%），销售毛利率50.97%（+3.8pct），销售净利率5.63%（+0.7pct）；销售费用率15.2%（+0.8pct），管理费用率12.4（+1.4pct），财务费用率5.4%（+2.7pct，股份回购利息所致），研发费用率8.5%（-1.7pct）。2025Q4营收6.98亿元（-1.2%），归母0.47亿元（+174%）。
　　核药板块核心产品增长较好，产品结构改善，带动净利率提升：2025年拆分：①核药板块实现营收11.4亿元（+12.2%），其中核心产品FDG2025H1营收2.12亿元（+8.7%），2025全年营收5.0亿元（+18.3%），受到医保耗材服务收费分离政策利好，2025H2加速明显。②原料药板块实现营收10.1亿元（-19.2%），肝素钠价格下降，但是毛利率提升至42.0%（+11.7pct）。③制剂板块实现营收3.6亿元（+10.5%），那曲肝素钙纳入国采收入+22.7%。④其他业务板块实现营收2.3亿元（-16.1%）。
　　公司创新核药平台管线收获期，核药研发进度领先：后续催化包括：①18F-LNC1001（PSMA前列腺癌诊断）已经递交NDA。②18F-LNC1005（FAP实体瘤诊断）进入2/3期联合试验，已经完成2期临床入组，并将尽快启动3期临床。③177lu-LNC1011（PSMAmCRPC治疗）已完成2期临床入组，预计将在2027H1完成试验，随后进入3期临床。④225Ac-LNC1011（PSMA治疗）已获得中美双地批件，为中国首个α核素225Ac临床批件，已经开始入组。⑤Lu177-LNC1009（FAP+αvβ3治疗）：作为公司创新双靶点，已经开始1期临床入组。⑥F18-LNC1016（αvβ3诊断药）、Lu177-LNC1008（αvβ3治疗药）、Tau蛋白显影剂、FAP+αvβ3二聚体等多款产品具备较大潜力。
　　核药全产业链条能力优势明显，核素平台弥补国内供应短板：公司拥有“一堆两器”核素平台：①与国电投、江西核电合作，共同投资建设江西九江天红医用同位素专用反应堆项目。②与中国工程物理研究院流体物理所合作，联合开发高功率强流40MeV电子花瓣加速器。③与德国Eckert＆Ziegler合作，共同投资建设30MeV中能质子回旋加速器。有效解决我国乃至世界医用同位素短缺问题，切实降低生产成本。
　　盈利预测与投资评级：由于原料药价格下滑及考虑公司资金需求，我们将公司2026-2027年营收从37.1/41.9亿元下调至29.66/32.42亿元，归母净利润从3.2/4.0亿元下调至2.48/3.41亿元，并预测2028年营收和归母净利润分别为36.35亿元和4.23亿元；2026-2028年对应当前股价PE分别为47/34/28×。考虑到公司创新核药管线进入收获期，核药网络化供应能力强，维持“买入”评级。
　　风险提示：新药研发进展不及预期，核药政策改革，肝素原料药采购及价格波动，以及折旧增加导致业绩下滑的风险。

　　事件：公司发布2025年年报，实现营业收入27.41亿元，同比下降4.46%，主要系原料药业务受肝素价格及销量下降影响；归母净利润1.96亿元，同比增长6.42%；扣非归母净利润1.80亿元，同比增长126.51%，业绩稳健增长，盈利能力显著增强。分板块看，原料药及制剂业务虽有所承压，但核药业务实现收入11.36亿元，同比增长12.21%，成为核心增长驱动力。
　　核药全产业链壁垒持续夯实，网络化布局优势巩固。公司自2015年切入核药赛道以来，通过并购整合+自主创新的双轮驱动，已构建起覆盖“同位素供应、药物研发与生产、配送及临床应用”的全流程生态平台。截至2025年末，公司已投入运营核药生产中心31个，覆盖国内93.5%人口的核医学需求，核药房网络化布局的先发优势和配送能力构筑了极高的行业壁垒。
　　创新核药管线步入收获期，“诊疗一体化”与上游自主供应构筑全产业链护城河。公司诊断类核药矩阵持续丰富，氟[18F]化钠注射液于2025年5月获批上市，锝[99mTc]替曲膦注射液纳入2025年国家医保目录，有望借助医保支付端加速放量；重磅品种氟[18F]思睿肽注射液上市申请已于2026年1月获受理，氟[18F]阿法肽注射液处于III期临床，标志着公司在高端诊断领域的产品储备正加速进入商业化兑现阶段。更具战略意义的是，子公司蓝纳成打造的“诊疗一体化”平台也将迈入成果输出期：治疗类核药177Lu-LNC1011（PSMA靶点）国内II期临床顺利推进，与氟[18F]思睿肽注射液有望形成“诊断筛查+精准治疗”的协同闭环，显著提升公司在前列腺癌等核心瘤种领域的综合竞争力，此外，针对FAP、αvβ3等靶点的产品也在有序推进中，如18F-LNC1007已步入临床II期。同时，公司同步推进上游“一堆两器”同位素开发平台建设，未来将实现225Ac、67Cu、177Lu等新型医用同位素的自主供应，保障创新管线研发生产需求，为长期增长夯实基础。
　　传统业务触底企稳，有望贡献稳定现金流。肝素原料药业务受下游客户去库存及价格下行影响，量价均已触及历史低位，下行风险有限；制剂业务中，那屈肝素钙注射液2025年收入同比增长22.78%，随着集采影响逐步消化，传统业务有望企稳回升，为公司创新转型提供稳定的现金流支持。
　　投资建议：东诚药业正处在核药全产业链价值兑现的关键阶段。考略到公司核药管线即将进入收获期，全产业链布局的先发优势以及“诊疗一体化”的创新价值，公司业绩增长有望进入新周期。我们预计公司2026-2028年营业收入分别29.69/31.34/33.33亿元，同比提升8.3%/5.6%/6.3%；2026-2028年归母净利润3.02/3.44/3.92亿元，同比提升54.5%/14.0%/13.7%；当前股价对应PE分别为36、32和28倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格波动、药品研发不及预期、医药政策变化等。

　　事项：
　　公司公布2025年三季报，实现收入20.43亿元，同比下降5.52%；归母净利润1.49亿元，同比下降10.64%；扣非后归母净利润1.34亿元，同比下降11.06%。
　　其中2025单三季度收入6.59亿元，同比下降11.10%；归母净利润6046万元，同比增长9.78%；扣非后归母净利润5322万元，同比增长19.42%。
　　平安观点：
　　2025单三季度FDG收入增长超20%，带动主业持续恢复。从2025年单三季度核心品种来看，FDG收入1.33亿元（+23%），增速持续提升；云克注射液收入0.63亿元（+3%），同比增速转正；原料药板块收入2.07亿元（-32%），仍然承压。高毛利板块占比提升导致公司毛利率改善，2025单三季度毛利率58.02%（+10.75pp）。2025Q3公司期间费用率同比有所提升，其中销售费用率17.71%（+2.62pp）、管理费用率12.54%（+4.66pp）、研发费用率10.25%（+1.76pp）、财务费用率5.79%（-0.76pp）。
　　蓝纳成递交港股IPO申请，2026年上半年首个创新核药有望NDA。2025年9月29日，蓝纳成向港交所递交IPO申请材料。截至招股书披露日，蓝纳成共有7条核药管线进入临床阶段，其中核心产品18F-LNC1001处于三期临床阶段，预计2026年上半年递交NDA；治疗用药177Lu-LNC1011（PSMA靶点）处于临床二期阶段。同时还有CCK2R、GRPR等新靶点在临床前研究阶段。
　　主业持续恢复，蓝纳成研发进展可期，维持“强烈推荐”评级。我们维持公司2025-2027年净利润分别为2.20亿、2.99亿、3.85亿元的预测，当前市值对应2026年PE为41倍，考虑到公司核药管线布局丰富，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：1）研发不及预期风险；2）肝素原料药价格恢复不及预期；3）核药产品放量不及预期。