事项：
　　公司公布2025年三季报，实现收入20.43亿元，同比下降5.52%；归母净利润1.49亿元，同比下降10.64%；扣非后归母净利润1.34亿元，同比下降11.06%。
　　其中2025单三季度收入6.59亿元，同比下降11.10%；归母净利润6046万元，同比增长9.78%；扣非后归母净利润5322万元，同比增长19.42%。
　　平安观点：
　　2025单三季度FDG收入增长超20%，带动主业持续恢复。从2025年单三季度核心品种来看，FDG收入1.33亿元（+23%），增速持续提升；云克注射液收入0.63亿元（+3%），同比增速转正；原料药板块收入2.07亿元（-32%），仍然承压。高毛利板块占比提升导致公司毛利率改善，2025单三季度毛利率58.02%（+10.75pp）。2025Q3公司期间费用率同比有所提升，其中销售费用率17.71%（+2.62pp）、管理费用率12.54%（+4.66pp）、研发费用率10.25%（+1.76pp）、财务费用率5.79%（-0.76pp）。
　　蓝纳成递交港股IPO申请，2026年上半年首个创新核药有望NDA。2025年9月29日，蓝纳成向港交所递交IPO申请材料。截至招股书披露日，蓝纳成共有7条核药管线进入临床阶段，其中核心产品18F-LNC1001处于三期临床阶段，预计2026年上半年递交NDA；治疗用药177Lu-LNC1011（PSMA靶点）处于临床二期阶段。同时还有CCK2R、GRPR等新靶点在临床前研究阶段。
　　主业持续恢复，蓝纳成研发进展可期，维持“强烈推荐”评级。我们维持公司2025-2027年净利润分别为2.20亿、2.99亿、3.85亿元的预测，当前市值对应2026年PE为41倍，考虑到公司核药管线布局丰富，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：1）研发不及预期风险；2）肝素原料药价格恢复不及预期；3）核药产品放量不及预期。

　　事项：
　　公司公布2025年半年报，实现收入13.84亿元，同比下降2.60%；实现归母净利润8865万元，同比下降20.70%；实现扣非后归母净利润8047万元，同比下降23.90%；EPS为0.11元/股。公司业绩符合预期。
　　平安观点：
　　单二季度业绩恢复明显，重点产品18F-FDG增速回升。分季度来看，单二季度公司实现收入6.97亿元（-9.92%），归母净利润6392万元（+34.68%），主要原因是24Q2公司有2936万元的资产减值损失，基数较低。分板块来看，25H1核药板块收入5.03亿元（+0.78%），其中重点产品18F-FDG收入2.12亿元（+8.72%），云克注射液和碘[125I]密封籽源收入略有下降。我们认为FDG收入增长得益于政策端调整，各省市医保局落实国家医保局《放射检查类医疗服务价格项目立项指南》的要求，将检查费和药费分开，推动PET/CT检查整体费用降低，截至25H1已有27个省、市、自治区发布了价格表。以安徽为例，PET/CT检查一个部位2500元，此前是5000元；全身扫描4980元，此前是6700元。
　　核药研发进展顺利，平台价值有望彰显。公司着力打造1.1类放射性诊疗一体化药物创新平台——烟台蓝纳成。截至25H1，蓝纳成有多个新产品进入临床阶段，其中氟[18F]思睿肽注射液、氟[18F]阿法肽注射液正在进行3期临床研究；氟[18F]纤抑素注射液、177Lu-LNC1011注射液正在进行2期临床研究；还有多个诊断、治疗核药处于1期临床阶段。公司核药新药部分采用中美双报形式，有望实现商业价值最大化。
　　看好公司核药价值兑现，维持“强烈推荐”评级。25H1公司财务费用5325万元（+162%），主要是计提股权回购利息和汇兑变动差异综合所致。因此我们将公司2025-2027年净利润预测调整至2.20亿、2.99亿和3.85亿元（原预测为2.71亿、3.39亿和4.14亿元）。但考虑到利润预测下降并非主业原因，以及核药即将迎来价值兑现期，我们维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：1）研发进度不及预期；2）核药收入不及预期；3）肝素原料药价格大幅波动风险。

　　投资要点
　　事件：公司发布2025半年报告，2025H1实现营收营收13.84亿元（-2.6%，括号内为同比增速，下同），归母净利润88.65百万元（-20.7%），扣非净利润80.47百万元（-23.90%），销售毛利率46.56%（+1.92pct，后续费用率变化除特殊说明均为同比），销售费用率+0.7pct，管理费用率+0.7pct，财务费用率+2.42pct（受到股权回购计提和汇兑损益影响），研发费用率+0.45pct。25Q2单季度实现营收6.97亿元（-9.92%），归母净利润63.92百万元（+34.68%），归母净利率9.17%。
　　25Q2核药板块核心产品增长较好，产品结构改善，带动净利率提升：25Q2单季度来看：①核药板块实现营收2.72亿元（+2.2%），其中核心产品FDG在25H1实现营收2.12亿元（+8.72%），相较于25Q1较低增长，25Q2实现较高增速，主要系医保耗材服务收费分离的政策利好，因此我们判断核药业务25Q3业绩将持续向好。②原料药板块实现营收6.11亿元（-7.0%），主要受到了肝素原料药周期性价格下降影响，而软骨素产品实现同增4.3%。③制剂板块实现营收0.96亿元（+11.0%），其中那曲肝素钙注射剂纳入国采带来同增6.3%。④其他业务板块实现营收0.40亿元，伴随Pluvicto等核药放量及研发热情迸发，米度生物提供的核药CRDMO业务持续向好。
　　公司创新核药平台管线收获期，核药研发进度领先：公司核药研发平台拥有多款全球自主知识产权的核药靶向药，包括PSMA、FAP、αvβ3等多个靶点，均为治疗和诊断配套的一体化精准治疗。公司目前有多个管线进度领先，①近1年来，锝标替曲膦、氟[18F]化钠显像剂、用于AD检测的Aβ-PET显影剂等产品顺利获批上市，我们判断这些产品净利率水平较高，能够较好利用现有核药房网络渠道，增厚业绩。②创新RDC治疗产品Lu177-LNC1011（PSMA，2期）、225Ac-LNC1011（PSMA，IND）、Lu177-LNC1004（FAP，1期）等管线顺利推进。③治疗性产品包括氟[18F]思睿肽（已完成3期临床入组），氟[18F]阿法肽（肺癌诊断，3期），氟[18F]纤抑素（肺癌诊断，2期），APN-1607（AD诊断正在补充研究）等。因此我们判断，今明年将步入公司管线收获期；伴随新药品种的销售放量，协同利用公司成熟的核药网络体系，公司将打开更大市场空间。
　　盈利预测与投资评级：我们维持之前预期，2025-2027年，公司营业收入分别为32.2/37.1/41.9亿元，归母净利润为2.2/3.2/4.0亿元，对应当前市值的PE为66/45/36倍。考虑到公司创新核药管线进入收获期，核药网络化供应能力强，同时通过原主业肝素类产品贡献稳定利润，我们判断公司当前创新属性尚未完全体现，维持“买入”评级。
　　风险提示：新药研发进展不及预期，核药政策改革，汇率波动，肝素原料药采购及价格波动，以及折旧增加导致业绩下滑的风险。