事件：4月17日，国信证券公布2025年报。2025年国信证券实现营业收入241.4亿/yoy+28.2%，实现归母净利润110.7亿/yoy+34.8%；其中，4Q25营收49.4亿/yoy-34.1%，归母净利润19.4亿/yoy-42.0%；2025年加权ROE10.69%/yoy+2.46pct。
　　财富管理业务、自营投资业务驱动增长。全年看，公司2025年经纪、投行、资管、净利息、投资（含汇兑）分别实现收入86.5、9.0、6.3、18.0、111.8亿元，分别同比+55%、-12%、-24%、+26%、+20%，收入占比分别为36%、3.8%、2.6%、7.5%、47%。单四季度看，公司4Q25经纪、投行、资管、净利息、投资（含汇兑）分别实现收入22.9、2.9、1.4、6.3、12.7亿元，分别同比-10%、-22%、-26%、+1.7%、-65%。
　　投资收益率提升，负债成本优化。公司2025年末总资产5768亿/较年初+15.0%，期末经营杠杆3.46x/较年初持平；期末投资资产规模2883亿/较年初+0.4%，期末投资杠杆2.19x/较年初-0.22x；测算2025年年化投资收益率3.89%/yoy+0.69pct，2025年年化负债成本1.92%/yoy-0.30pct。
　　客户基础进一步夯实，财富管理业务优势持续。经纪业务方面，公司一方面打造近4000人投顾团队及财富管理系列品牌，25年末经纪业务客户数超2300万，较上年末+17%，A股资金账户数、投资顾问团队人数分别排名行业第5、6；另一方面，公司加快“线上化”转型升级，25年末金太阳手机证券用户总数超3700万，较上年末+27.6%。两融业务方面，公司25年末融资融券余额940亿/yoy+34.1%，融资业务利息收入保持前10。
　　投行业务稳健，再融资、债券承销规模增长。股权融资方面，2025年公司实现股权主承销金额270亿/yoy+114.2%，其中再融资主承销金额256亿/yoy+160.9%。债券融资方面，公司2025年实现债券主承销2577亿/yoy+6.5%，公司稳步深化“品种+区域”综合展业模式，积极引导社会资本投向绿色转型、科技创新及普惠金融等重点领域。
　　自营资管有一定承压，鹏华基金利润增长。券商资管方面，子公司国信资管2025年初顺利开业运营，业务迈入专业化新阶段，2025年末资产管理业务净值规模合计1239亿/yoy-14.4%，主要受集合资产管理业务净值下降拖累。基金管理方面，鹏华基金（公司持股50%）2025年实现营业收入40亿/yoy+12.1%，净利润8亿/yoy+6.7%，年末公募管理规模10502亿/yoy+15%，规模稳居行业第一梯队。
　　投资分析意见：维持“强烈推荐”评级。预计2026-2028E国信证券归母净利润分别为123、130、135亿元，同比+11%、+6%、+4%。4/17收盘价对应2026-2028E年动态PB分别为1.18x、1.10x、1.03x。
　　风险提示：经济下行压力增大；市场股基成交活跃度大幅下降；居民资金入市进程放缓。

　　零售经纪同比增速优于行业，代销收入翻倍增长，ROE领跑行业
　　2025年归母净利润241、111亿元，同比+35%，基本符合我们预期。2025年加权平均净资产收益率为10.69%，较2024年上升2.46个百分点，领跑行业。期末杠杆率（扣客户保证金）3.45倍，同比-0.01倍。2025年经纪/投行/资管/利息净收入/投资为87、9、6、18、116亿元，同比+55%、-12%、-24%、+26%、+21%，经纪和投资是核心驱动。我们下调市场交易量、涨跌幅假设，下调2026、2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润130、150、170亿元（调前145/168），同比+17%、+15%、+13%，加权ROE为12%/12%/13%，股价对应PE为9.5、8.3、7.3倍，PB（LF）为1.29倍，公司分红5年维持40%以上，股息率（2025年）为3.7%。当前市场交易量高增，公司基本面有望稳健增长，ROE保持行业领先水平，维持“买入”评级。
　　代买收入增速优于行业，代销收入翻倍增长是亮点，投行和资管同比下降
　　（1）2025年公司经纪净收入同比+55%，其中代买、席位和代销净收入同比+56%、+27%、+101%。代买收入表现优于多数头部券商（证券行业代买含席位的增速为42%，公司为55%，头部券商代买增速普遍45%左右，公司为56%），代销收入显著高增是亮点，公司经纪业务客户数超2,300万，同比+17%，托管资产超过3.2万亿元，同比+30.5%，A股资金账户数行业排名第5，投资顾问团队人数行业排名第6。2025年末公司公募股票型指数基金保有规模同比+60%，排名行业第6。近4,000人的专业投资顾问团队和“国信鑫投顾”“国信鑫智投”“国信鑫私享”“国信鑫享传承”“国信领先30”等财富管理系列品牌，为广大投资者提供一站式财富管理服务。机构业务快速增长，公司机构客户股基交易量同比增长超过80%，创历史新高，彰显机构业务强劲的增长动能。（2）2025年投行和资管净收入同比-12%、-24%，单Q4环比+13%/-19%。公司完成IPO项目1.5家；首发募集资金14.04亿元。公司的集合、单一、专项等资产管理业务净值规模为1239.42亿元，同比-14%，子公司万和证券取得首批跨境资管试点业务资格，并于海南自由贸易港封关运作当日成功发行首单1亿元跨境资管产品。
　　Q4自营投资收益环比下降，两融市占率保持增长
　　（1）2025年公司自营投资收益112亿，同比+20%，自营投资收益率5.0%（2024年为4.4%），单Q4自营投资13亿，环比-69%。期末自营金融资产规模2350亿元，同比+9%，环比-4%，公司杠杆水平环比小幅下降。其他债权投资同比-25%。（2）2025年利息净收入18亿，同比+26%，利息收入/利息支出为74、56亿，同比-4%、-11%，Q4末两融市占率3.79%，环比+0.07pct。
　　风险提示：股市波动风险；市场竞争超预期；自营投资收益率不及预期。

　　投资收益驱动业绩超预期，盈利能力领跑行
　　2025Q1-3公司营业收入/归母净利润为192/91亿元，同比+69.4%/+87%，单Q3归母净利润38亿，环比+24%，同比+117%。25Q1-3年化加权平均ROE12.04%，同比+5.72pct，单季度年化加权ROE15.2%行业领跑。期末杠杆率（扣客户保证金）3.48倍，同比+0.04倍。2025Q1-3经纪/投行/资管/利息净收入/投资为64/6/5/12/103亿元，同比+109%/-6%/-23%/+45%/+72%，经纪和投资是核心驱动。
　　考虑市场交易活跃，我们上修2025-2027年归母净利润预测至118/145/168亿元（调前111/133/153），同比+44%/+23%/+16%，加权ROE为11%/13%/14%，股价对应PE为12.3/10.0/8.6倍，PB（LF）为1.48倍，综合盈利能力和估值，公司配置性价比较高，股息率（2025E）为3.3%。公司已完成收购万和证券（注册地海南），已完成从事海南自由贸易港跨境资产管理试点业务的备案，维持“买入”评级。
　　Q3经纪业务增速跑赢交易量，预计市占率提升，投行和资管收入环比增长
　　（1）前三季度公司经纪净收入64亿，同比+109%，单Q3为28亿，同比+213%，环比+71%，增速跑赢交易量，预计市占率增长。2025Q1-3市场股基ADT1.96万亿，同比+112%，较上半年的66%扩张；
　　2025Q3为2.5万亿，环比+66%，同比+212%。
　　（2）前三季度投行和资管同比-6%/-23%，单Q3环比+11%/+4%。
　　Q3自营投资收益环比增长，两融市占率提升，业务及管理费同比高增
　　（1）前三季度公司自营投资收益99亿，同比+74%，年化自营投资收益率5.74%（2024年为4.4%，2025H1为5.1%），单Q3自营投资41亿，环比+24%。25Q3末自营金融资产规模2447亿元，同比+19%，环比+1%。（2）前三季度利息净收入12亿，同比+45%，利息收入/利息支出为53/42亿，同比+27%/+23%，Q3末两融市占率3.72%，环比+0.01pct。（3）前三季度业务及管理费为80亿，同比+42%，单Q3计提33亿，环比+33%。
　　风险提示：股市波动风险；市场竞争超预期；自营投资收益率不及预期。

　　事件：国信证券公布2025年三季报。9M25国信证券实现营业收入192.0亿/yoy+69.4%；实现归母净利润91.4亿/yoy+87.3%；9M25加权平均ROE（未年化）为9.05%/yoy+4.31pct。
　　经纪、投资业务亮眼支撑三季度盈利高增，投行、资管收入略承压。9M25公司证券主营收入191.3亿/yoy+70.0%。1）主营收拆分看：9M25公司经纪、投行、资管、净利息、净投资收入分别为63.6、6.1、4.9、11.7、99.1亿元，收入占比33.2%、3.2%、2.6%、6.1%、51.8%；分别同比+109.3%、-6.0%、-22.7%、+45.4%、+74.6%。2）单三季度利润高增：3Q25公司经纪、投行、资管、净利息、净投资收入同比+213.0%、+3.0%、-29.2%、+66.9%、+89.3%；3Q25公司归母净利润37.7亿/yoy+116.6%/qoq+24.1%。
　　金融投资规模保持稳定，权益市场上行助推投资收益率维持高位。3Q25末公司总资产5611亿/较年初+11.9%/qoq+8.3%，净资产1272亿/较年初+7.1%/qoq+1.9%，经营杠杆3.48x/较年初+0.02x/qoq+0.15x。投资业务方面，3Q25末投资资产规模2937亿/较年初+2.3%/环比持平，期末公司投资杠杆为2.31x/较年初-0.11x/qoq-0.04x；母公司口径看，3Q25末公司自营权益类证券及其衍生品规模为347亿元/较年初-8.1%/qoq+6.8%，自营非权益类证券及其衍生品规模为2433亿元/较年初+0.4%/qoq-2.9%。3Q25得益于权益市场上行，公司实现净投资收入40.9亿元/yoy+89.3%/qoq+23.6%，测算3Q年化投资收益率5.58%/yoy+2.61pct/qoq+1.04pct。
　　互联网平台获客优势突出，经纪市占率提升、两融市占率稳定。经纪业务方面，得益于公司在互联网获客端优势明显（与支付宝、腾讯自选股等深度合作），3Q25公司实现经纪业务收入28.4亿/yoy+213.0%/qoq+71.0%，增速位居上市券商首位（不考虑国泰海通、国联民生因合并高增情况）。信用业务方面，3Q25末公司融出资金规模885.6亿元/较年初+26.1%，两融市占率为3.7%/较年初-0.07pct。
　　股权投行业务回暖、债券承销规模稳步增长，项目储备丰富。按发行日统计，9M25公司A股IPO承销规模6.0亿/yoy-45.4%，市占率0.8%/yoy-1.63pct，再融资承销规模116.2亿/去年同期仅8.0亿，市占率1.6%/yoy+0.73pct；债券承销规模2113亿/yoy+14.7%，市占率1.7%/yoy-0.08pct。项目储备方面，截至10/31，公司IPO、再融资在审家数分别为6家、9家，分别位居行业第7、第9。
　　投资分析意见：公司作为互联网布局领先的大型券商，持续受益于居民存款入市；目前公司已完成万和证券收购，且万和证券参与海南自由贸易港跨境资管业务试点获备案，助力公司跨境业务突破，给予“强烈推荐”评级。预计2025-2027E国信证券归母净利润分别为120.3亿元、132.5亿元、137.7亿元，同比+46.4%、+10.2%、+3.9%。25/10/31收盘价对应2025-2027E动态PB分别为1.51x、1.40x、1.30x。
　　风险提示：经济下行压力增大；市场股基成交活跃度大幅下降；居民资金入市进程放缓。

　　事件：国信证券发布2025年报，2025年公司分别实现营业收入和归母净利润241.43、110.73亿元，同比分别+28.2%（调整后）、+34.8%；2025Q4分别实现营收和归母净利润分别为49.4、19.36亿元，环比-39.2%、-48.6%。2025年加权平均ROE同比+1.93pct至10.2%；截至2025年末剔除客户资金后经营杠杆为3.45倍,较年初基本持平。成本端，公司管理费用同比+20%，管理费用率同比-3.2pct至45.6%，降本增效成果显著。
　　经纪基础扎实，代买代销收入快速增长。2025年公司实现经纪、投行和资管净收入分别为86.52、9.00和6.27亿元，同比分别+55.1%、-11.8%和-23.5%。公司经纪基础牢固，2025年代买和代销净收入同比分别+55%、+126%，截至25年末经纪客户数超2300万，较年初+17%；A股资金账户数行业第5。公司投行收入保持相对平稳，2025年IPO、再融资、债券承销规模同比分别-49.7%、+160.9%、+6.5%。受集合资管规模下降影响，国信资管AUM规模较年初-14.4%至1239.4亿元，但公司持有鹏华基金50%股权，2025年鹏华基金净利润同比+6.7%至8亿元，对公司净利润贡献为3.6%。
　　金融资产投资规模保持稳定，两融规模创十年新高。2025年公司实现利息净收入、投资业务收入分别为17.98、116.18亿元，同比+26.4%、+20.4%。截至2025年末公司两融规模同比+34%至940亿元，市场份额为3.7%。2025年末公司金融资产规模保持稳定，但结构上略有变化，公司TPL、其他债权投资规模分别较年初+9%、-25%；OCI股票规模维持在300亿元以上。公司国际子公司国信香港净利润同比+183.4%至9721万元，低基数下实现较高增速。
　　公司经纪自营优势稳固，看好公司未来盈利的稳定性。我们预计2026-2028年归母净利润为123.77、136.07和142.14亿元，同比分别+11.8%、+9.9%、+4.5%，4月17日收盘价对应PB分别1.12、1.00、0.90倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：市场波动风险、业务风险、资本市场改革推进不及预期。

　　核心结论：国信证券以财富管理、投资交易业务为核心业务支撑，借收购万和证券乘海南省跨境资管政策东风，在区位优势、治理优势、金融科技等赋能下有望实现进阶发展。2025年9月公司完成对万和证券收购，海南自贸港跨境资管政策红利下，公司在财富管理、自营投资方面的业务优势有望与跨境资管形成协同，共同推动公司进阶发展，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　国信证券国资股东背景雄厚，筑牢稳健经营发展根基。公司由深圳市国资委实际控制，股权结构长期稳定，国有背景优势为公司稳健经营奠定坚实基础。公司总资产、净资产逐年增长，相较其他头部券商，始终保持低杠杆、稳回报的竞争优势，核心财务指标在行业内排名稳中有升，在上市券商中长期维持在第5-10名之间，兼具稳健性与盈利性。
　　财富管理、投资双驱引领，叠加万和并购政策红利，或将合力赋能国信证券发展。公司当前五维优势协同发力，构成行业竞争壁垒，具体体现在：1）财富管理+投资交易业务的双引擎驱动，财富管理业务方面，公司借助数字化持续推动财富管理转型，深化以金太阳APP为核心的数字化财富管理体系建设，线上获客规模位居行业前列；投资交易业务方面，公司金融资产配置以债券为主，2025H占比高达61.36%，同时权益资产在OCI股票规模增长驱动下占比不断提高，整体投资收益率位于行业前列。2）位于粤港澳大湾区的区位优势，在深圳“双区”建设、粤港澳大湾区市场化配置改革等政策红利下，投行业务或将率先受益，财富管理业务客户基础将持续巩固。3）并购助推开拓跨境资管业务新赛道，收购万和证券核心价值在于其海南自贸港注册地的政策红利，将助力布局跨境资管金融服务，推进业务协同。4）良好的治理结构，公司管理层既具备在证监会、国资委的任职经历，又具备业内长期治理经验，兼具稳健性与市场化特征。5）金融科技多域赋能，在资金、人力方面投入持续增长。
　　风险提示：并购不及预期、资本市场波动风险、业务政策变动风险等。

　　事件：国信证券发布2025年三季度报告。报告期内，公司实现营业总收入192.03亿元，同比+69.41%；实现归母净利润91.37亿元，同比+87.28%；加权平均净资产收益率9.05%，同比+4.31pct。单三季度业绩增长提速，实现营业总收入81.28亿元，同比+101.11%，归母净利润37.70亿元，同比+117.87%。
　　业绩全面高增，盈利能力显著提升。收入端：营收增长主要由手续费及佣金净收入、投资收益、利息净收入三大支柱驱动，前三季度收入分别为77.08亿元、82.00亿元、11.69亿元，同比分别+71.92%、+97.72%、+45.36%，形成“三驾马车”拉动格局。投行、资管业务短期承压，投行业务收入6.08亿元（同比-5.9%），资管业务收入4.90亿元（同比-22.7%）。但两者合计占总营收比重不足6%，对整体业绩影响有限。费用端：公司成本管控成效显著，业务及管理费同比+41.50%，增速低于营收增速，经营杠杆效应凸显。核心盈利指标ROE同比大幅+4.31pct至9.05%，EPS达0.85元，同比+107.32%，盈利能力显著增强。
　　经纪与资本中介业务势头强劲。公司手续费及佣金净收入达77.08亿元，同比+71.92%，主要由经纪业务驱动，该分部收入达63.62亿元，同比大幅+109.3%。客户基础与资产规模同步扩张，截至报告期末，代理买卖证券款增至11,833.67亿元，较年初+30.52%。资本中介业务竞争力强化，融出资金增至885.56亿元，有力支撑利息净收入45.36%的同比增长。此外，公司于报告期内完成对万和证券的收购，进一步扩大了业务版图和客户基础。
　　投资与交易业务贡献突出。投资与交易相关业务成为公司业绩增长的最主要引擎，前三季度实现投资收益82.00亿元，同比+97.72%，主要系金融工具投资收益增加；叠加公允价值变动收益20.66亿元，该业务板块展现出强大的市场把握能力。公司在保障投资收益的同时，风险控制体系稳健，截至报告期末，风险覆盖率为350.39%，自营权益类证券及其衍生品占净资本比例为45.38%，各项风控指标均优于监管标准，为业务的稳健运行提供了坚实保障。
　　投资建议：公司精准把握市场节奏，自营业务弹性充分释放，业绩表现强劲；对万和证券的收购落地，后续协同效应值得期待。预计2025-2027年公司营业收入为266.60、304.00、335.09亿元，归母净利润为121.31、140.57、157.05亿元，EPS为1.18、1.37、1.53元，对应11月3日收盘价的PE估值为11.78、10.16、9.10倍。给予公司2025年14倍PE估值，对应目标价16.58元。维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济修复不及预期、监管政策收紧、行业竞争加剧