整体画像：定位前十，质效优异，零售突出。依靠“国企体制、市场化机制”，国信证券已由地方性单一经纪牌照公司成长为全国性大型综合类证券公司，整体经营定位锚定行业前十。区位方面，公司是粤港澳大湾区唯一一家本地国资控股的大型上市券商，区域优势明确突出。财务画像方面，公司近年整体呈现资本效率高、ROE表现好的特点，在交投活跃的市场环境中展现出更优的ROE弹性，2025年全年ROE达10.69%，排名头部梯队券商首位。零售财富业务是公司亮眼标签，经纪业务净收入贡献占比头部梯队最高（25年），25年公募销售保有规模（权益）全体机构排名升至第18位，股票型指数基金类升至第10位。公司持有鹏华基金50%股权，有望在投资研究、基金销售、券结产品、REITs等领域持续挖潜深度协同。
　　价值基石：基于“客群网络”的财富零售价值经营。面向未来，我们认为零售客群网络及服务能力基础是券商财富管理经营的重要护城河，是估值定价的关键锚点。具体而言，零售客群的厚度、分支机构的深度、线上平台的精度、投顾团队的锐度、交易系统的信度、AI赋能迭代速度等都将成为券商核心经营资源，亦是重要估值锚点。我们观察到，国信在多年经营中构筑了短期难以颠覆的零售经纪价值基石：1）强大的金太阳线上APP客户沉淀及运营能力；2）分布广泛、历经成本收益考验和客群触达的网点覆盖；3）规模领先的投顾团队建设；4）持续迭代的AI赋能及交易系统焕新。基于对国内居民权益资产配比、新生代年轻群体入市及财富传承等长周期、大趋势的关注，我们认为国内零售财富业务容量广阔，具备稳健利润开拓空间。国信现金分红比例连续5年维持在40%以上，保持头部梯队领先。
　　弹性展望：关注“三投”、自营、国际、资管等各业务线的潜在驱动。在“全价值链财富管理”经营压舱石基础上，公司在投研、投行、投资“三投”联动（深圳地利+科创潜力）、自营业务稳健拓收（稳健扩表、收益率优异）、海外业务与资管业务拓展（潜在提升空间广阔）、万和证券整合（跨境资管业务拓展）等方面具备弹性成长空间。
　　投资分析意见：公司整体卡位行业前十头部梯队，零售财富业务特色亮眼突出，“三投”、自营、国际及资管业务等有望贡献业绩弹性，我们预计国信证券26E-28E归母净利润分别达124.20亿元/143.16亿元/156.22亿元，同比分别+12.2%/+15.3%/+9.1%。考虑到国信证券在2025年展现出更优异的ROE表现（10.69%，排名头部梯队券商首位），且我们预期后市环境将有利于公司持续展现ROE弹性优势，在可比公司1.4xPB均值基础上给予国信证券5.5%溢价率，给予26E目标PB1.48x，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：市场交投超预期下滑；居民权益资产配置提升不及预期；海外地缘风险超预期致使股债资产超预期下跌；国际业务拓展不及预期；万和整合工作推进不及预期。

　　零售经纪保持优势，投资收益拖累业绩低于预期
　　2026Q1营收/归母净利润49.2/21.0亿元，同比-5%/-10%，净利润低于我们预期，主因投资收益低于预期，年化加权平均ROE为7.32%，同比-1.7pct，期末杠杆率（扣客户保证金）3.3倍，同比-0.15倍，环比-0.15倍，有所缩表。我们下调公司投资收益率假设，下修2026-2028年归母净利润预测至121、133、148（调前130、150、170）亿元，同比+9%/+10%/+11%，当前股价对应PE9.4/8.6/7.7倍，对应PB1.1/1.0/0.9倍。零售经纪保持优势，受益于市场交易活跃，维持“买入”评级。
　　投资收益同环比大幅下降
　　2026Q1自营投资收益9亿，同比-63%，环比-28%，年化自营投资收益率为1.6%（2025Q1为4.5%，2025全年为5.0%）。2026Q1末自营金融资产规模2377亿元，同比+2%，环比+1%，交易性金融资产/其他债权投资/其他权益工具环比+0.03%/-7%/+8%。
　　市场活跃驱动经纪和利息净收入同比高增，投行同比增长，资管同环比承压
　　（1）经纪净收入27.5亿，同比+47%，环比+20%。2026Q1市场股基ADT为3.1万亿，环比+28%，同比+77%。期末客户保证金规模1297亿，同比+41%，环比+6%。
　　（2）投行净收入1.6亿，同比+36%，环比-47%。2026Q1公司A股IPO项目1单，承销金额2.9亿元。
　　（3）资管净收入1.1亿，同比-30%，环比-19%。
　　（4）利息净收入6.8亿，同比+128%，环比+8%。利息收入、利息支出同比+22%/-0.3%，利息收入高增受益于两融业务增长，期末公司两融规模971亿，同比+37%，市占率3.75%，较年初-0.04pct。
　　（5）成本端，2026Q1业务及管理费22亿，同比-0.4%，环比-27%。
　　风险提示：股市波动风险；市场竞争超预期；自营投资收益率不及预期。

　　事件：4月17日，国信证券公布2025年报。2025年国信证券实现营业收入241.4亿/yoy+28.2%，实现归母净利润110.7亿/yoy+34.8%；其中，4Q25营收49.4亿/yoy-34.1%，归母净利润19.4亿/yoy-42.0%；2025年加权ROE10.69%/yoy+2.46pct。
　　财富管理业务、自营投资业务驱动增长。全年看，公司2025年经纪、投行、资管、净利息、投资（含汇兑）分别实现收入86.5、9.0、6.3、18.0、111.8亿元，分别同比+55%、-12%、-24%、+26%、+20%，收入占比分别为36%、3.8%、2.6%、7.5%、47%。单四季度看，公司4Q25经纪、投行、资管、净利息、投资（含汇兑）分别实现收入22.9、2.9、1.4、6.3、12.7亿元，分别同比-10%、-22%、-26%、+1.7%、-65%。
　　投资收益率提升，负债成本优化。公司2025年末总资产5768亿/较年初+15.0%，期末经营杠杆3.46x/较年初持平；期末投资资产规模2883亿/较年初+0.4%，期末投资杠杆2.19x/较年初-0.22x；测算2025年年化投资收益率3.89%/yoy+0.69pct，2025年年化负债成本1.92%/yoy-0.30pct。
　　客户基础进一步夯实，财富管理业务优势持续。经纪业务方面，公司一方面打造近4000人投顾团队及财富管理系列品牌，25年末经纪业务客户数超2300万，较上年末+17%，A股资金账户数、投资顾问团队人数分别排名行业第5、6；另一方面，公司加快“线上化”转型升级，25年末金太阳手机证券用户总数超3700万，较上年末+27.6%。两融业务方面，公司25年末融资融券余额940亿/yoy+34.1%，融资业务利息收入保持前10。
　　投行业务稳健，再融资、债券承销规模增长。股权融资方面，2025年公司实现股权主承销金额270亿/yoy+114.2%，其中再融资主承销金额256亿/yoy+160.9%。债券融资方面，公司2025年实现债券主承销2577亿/yoy+6.5%，公司稳步深化“品种+区域”综合展业模式，积极引导社会资本投向绿色转型、科技创新及普惠金融等重点领域。
　　自营资管有一定承压，鹏华基金利润增长。券商资管方面，子公司国信资管2025年初顺利开业运营，业务迈入专业化新阶段，2025年末资产管理业务净值规模合计1239亿/yoy-14.4%，主要受集合资产管理业务净值下降拖累。基金管理方面，鹏华基金（公司持股50%）2025年实现营业收入40亿/yoy+12.1%，净利润8亿/yoy+6.7%，年末公募管理规模10502亿/yoy+15%，规模稳居行业第一梯队。
　　投资分析意见：维持“强烈推荐”评级。预计2026-2028E国信证券归母净利润分别为123、130、135亿元，同比+11%、+6%、+4%。4/17收盘价对应2026-2028E年动态PB分别为1.18x、1.10x、1.03x。
　　风险提示：经济下行压力增大；市场股基成交活跃度大幅下降；居民资金入市进程放缓。

　　零售经纪同比增速优于行业，代销收入翻倍增长，ROE领跑行业
　　2025年归母净利润241、111亿元，同比+35%，基本符合我们预期。2025年加权平均净资产收益率为10.69%，较2024年上升2.46个百分点，领跑行业。期末杠杆率（扣客户保证金）3.45倍，同比-0.01倍。2025年经纪/投行/资管/利息净收入/投资为87、9、6、18、116亿元，同比+55%、-12%、-24%、+26%、+21%，经纪和投资是核心驱动。我们下调市场交易量、涨跌幅假设，下调2026、2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润130、150、170亿元（调前145/168），同比+17%、+15%、+13%，加权ROE为12%/12%/13%，股价对应PE为9.5、8.3、7.3倍，PB（LF）为1.29倍，公司分红5年维持40%以上，股息率（2025年）为3.7%。当前市场交易量高增，公司基本面有望稳健增长，ROE保持行业领先水平，维持“买入”评级。
　　代买收入增速优于行业，代销收入翻倍增长是亮点，投行和资管同比下降
　　（1）2025年公司经纪净收入同比+55%，其中代买、席位和代销净收入同比+56%、+27%、+101%。代买收入表现优于多数头部券商（证券行业代买含席位的增速为42%，公司为55%，头部券商代买增速普遍45%左右，公司为56%），代销收入显著高增是亮点，公司经纪业务客户数超2,300万，同比+17%，托管资产超过3.2万亿元，同比+30.5%，A股资金账户数行业排名第5，投资顾问团队人数行业排名第6。2025年末公司公募股票型指数基金保有规模同比+60%，排名行业第6。近4,000人的专业投资顾问团队和“国信鑫投顾”“国信鑫智投”“国信鑫私享”“国信鑫享传承”“国信领先30”等财富管理系列品牌，为广大投资者提供一站式财富管理服务。机构业务快速增长，公司机构客户股基交易量同比增长超过80%，创历史新高，彰显机构业务强劲的增长动能。（2）2025年投行和资管净收入同比-12%、-24%，单Q4环比+13%/-19%。公司完成IPO项目1.5家；首发募集资金14.04亿元。公司的集合、单一、专项等资产管理业务净值规模为1239.42亿元，同比-14%，子公司万和证券取得首批跨境资管试点业务资格，并于海南自由贸易港封关运作当日成功发行首单1亿元跨境资管产品。
　　Q4自营投资收益环比下降，两融市占率保持增长
　　（1）2025年公司自营投资收益112亿，同比+20%，自营投资收益率5.0%（2024年为4.4%），单Q4自营投资13亿，环比-69%。期末自营金融资产规模2350亿元，同比+9%，环比-4%，公司杠杆水平环比小幅下降。其他债权投资同比-25%。（2）2025年利息净收入18亿，同比+26%，利息收入/利息支出为74、56亿，同比-4%、-11%，Q4末两融市占率3.79%，环比+0.07pct。
　　风险提示：股市波动风险；市场竞争超预期；自营投资收益率不及预期。

　　事件：国信证券发布2025年报及2026年一季报，2025年分别实现营收及归母净利润241.43和110.73亿元，同比分别+28.2%和+34.8%；26Q1分别实现营收和归母净利润49.21和21.05亿元，同比分别-4.5%和-9.6%；2025年加权平均ROE同比+2.46pct至10.7%，26Q1加权平均ROE同比-0.43pct至1.8%；26Q1剔除客户资金后经营杠杆为3.30倍，较2026年初下降4.3%。
　　收费类业务高增拉动营收，资金类业务阶段性承压拖累业绩。收入端，2025年公司实现收费类业务收入105.43亿元，同比+37.7%，资金类业务收入同比+21.3%至134.16亿元；26Q1公司分别实现收费类和资金类业务收入31.36和17.31亿元，同比+41.7%和-40.5%。支出端，公司2025年管理费用率同比-3.18pct至45.6%；26Q1管理费用率同比+0.78pct至44.5%。公司整体资产质量较为稳健。
　　权益市场交投景气赋能经纪业务放量。收费类业务方面，2025年经纪、投行和资管净收入分别为86.52、9.00和6.27亿元，同比分别+55.1%、-11.8%和-23.5%；26Q1分别为27.45、1.56、1.11亿元，同比分别+47.5%、+36.1%和-29.9%。经纪业务方面，权益市场交投活跃的背景下，公司打造专业投顾团队和财富管理系列品牌，提供一站式财富管理服务，截至2025年经纪业务客户超2300万，同比+17%，托管资产超3.2万亿元，同比+30.5%；投行业务不断提升保荐承销服务能力，26Q1股权总承销规模为8.71亿元，债权总承销规模为500.95亿元；截至2025年，公司存量资管规模同比-14.4%至1239.42亿元，子公司鹏华基金公募基金规模同比+15%至10502亿元。
　　融资融券业务放量，市场利率中枢下移增厚净息差。资金类业务方面，2025年公司利息净收入和投资业务收入分别为17.98和116.18亿元，同比分别+26.4%和+20.5%；26Q1分别为6.81和10.50亿元，同比分别+127.7%和-59.7%。利息净收入高增主要系融资融券利息收入增加，叠加市场利率中枢下移导致利息支出降低；26Q1融出资金同比大幅增长291.4%至971.06亿元。公司保持资产负债表稳定，其中其他权益工具为主要资产配置方向，26Q1公司金融资产规模较年初-0.2%至2870.02亿元，其他权益工具投资规模较年初+7.7%至381.81亿元，加固自营投资盈利底座。
　　国信证券依托区位与互联网金融巩固经纪，看好与万和证券整合协同效应持续兑现。我们预计公司2026-2027年归母净利润分别为126.34、133.77亿元，同比分别+14.1%、+5.9%，对应6月4日收盘价的PB估值分别为0.93、0.83倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：资本市场大幅波动风险、宏观经济下行风险、市占率提升不及预期风险。

　　事件：国信证券发布2025年报，2025年公司分别实现营业收入和归母净利润241.43、110.73亿元，同比分别+28.2%（调整后）、+34.8%；2025Q4分别实现营收和归母净利润分别为49.4、19.36亿元，环比-39.2%、-48.6%。2025年加权平均ROE同比+1.93pct至10.2%；截至2025年末剔除客户资金后经营杠杆为3.45倍,较年初基本持平。成本端，公司管理费用同比+20%，管理费用率同比-3.2pct至45.6%，降本增效成果显著。
　　经纪基础扎实，代买代销收入快速增长。2025年公司实现经纪、投行和资管净收入分别为86.52、9.00和6.27亿元，同比分别+55.1%、-11.8%和-23.5%。公司经纪基础牢固，2025年代买和代销净收入同比分别+55%、+126%，截至25年末经纪客户数超2300万，较年初+17%；A股资金账户数行业第5。公司投行收入保持相对平稳，2025年IPO、再融资、债券承销规模同比分别-49.7%、+160.9%、+6.5%。受集合资管规模下降影响，国信资管AUM规模较年初-14.4%至1239.4亿元，但公司持有鹏华基金50%股权，2025年鹏华基金净利润同比+6.7%至8亿元，对公司净利润贡献为3.6%。
　　金融资产投资规模保持稳定，两融规模创十年新高。2025年公司实现利息净收入、投资业务收入分别为17.98、116.18亿元，同比+26.4%、+20.4%。截至2025年末公司两融规模同比+34%至940亿元，市场份额为3.7%。2025年末公司金融资产规模保持稳定，但结构上略有变化，公司TPL、其他债权投资规模分别较年初+9%、-25%；OCI股票规模维持在300亿元以上。公司国际子公司国信香港净利润同比+183.4%至9721万元，低基数下实现较高增速。
　　公司经纪自营优势稳固，看好公司未来盈利的稳定性。我们预计2026-2028年归母净利润为123.77、136.07和142.14亿元，同比分别+11.8%、+9.9%、+4.5%，4月17日收盘价对应PB分别1.12、1.00、0.90倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：市场波动风险、业务风险、资本市场改革推进不及预期。