投资收益驱动业绩超预期，盈利能力领跑行
　　2025Q1-3公司营业收入/归母净利润为192/91亿元，同比+69.4%/+87%，单Q3归母净利润38亿，环比+24%，同比+117%。25Q1-3年化加权平均ROE12.04%，同比+5.72pct，单季度年化加权ROE15.2%行业领跑。期末杠杆率（扣客户保证金）3.48倍，同比+0.04倍。2025Q1-3经纪/投行/资管/利息净收入/投资为64/6/5/12/103亿元，同比+109%/-6%/-23%/+45%/+72%，经纪和投资是核心驱动。
　　考虑市场交易活跃，我们上修2025-2027年归母净利润预测至118/145/168亿元（调前111/133/153），同比+44%/+23%/+16%，加权ROE为11%/13%/14%，股价对应PE为12.3/10.0/8.6倍，PB（LF）为1.48倍，综合盈利能力和估值，公司配置性价比较高，股息率（2025E）为3.3%。公司已完成收购万和证券（注册地海南），已完成从事海南自由贸易港跨境资产管理试点业务的备案，维持“买入”评级。
　　Q3经纪业务增速跑赢交易量，预计市占率提升，投行和资管收入环比增长
　　（1）前三季度公司经纪净收入64亿，同比+109%，单Q3为28亿，同比+213%，环比+71%，增速跑赢交易量，预计市占率增长。2025Q1-3市场股基ADT1.96万亿，同比+112%，较上半年的66%扩张；
　　2025Q3为2.5万亿，环比+66%，同比+212%。
　　（2）前三季度投行和资管同比-6%/-23%，单Q3环比+11%/+4%。
　　Q3自营投资收益环比增长，两融市占率提升，业务及管理费同比高增
　　（1）前三季度公司自营投资收益99亿，同比+74%，年化自营投资收益率5.74%（2024年为4.4%，2025H1为5.1%），单Q3自营投资41亿，环比+24%。25Q3末自营金融资产规模2447亿元，同比+19%，环比+1%。（2）前三季度利息净收入12亿，同比+45%，利息收入/利息支出为53/42亿，同比+27%/+23%，Q3末两融市占率3.72%，环比+0.01pct。（3）前三季度业务及管理费为80亿，同比+42%，单Q3计提33亿，环比+33%。
　　风险提示：股市波动风险；市场竞争超预期；自营投资收益率不及预期。

　　事件：国信证券公布2025年三季报。9M25国信证券实现营业收入192.0亿/yoy+69.4%；实现归母净利润91.4亿/yoy+87.3%；9M25加权平均ROE（未年化）为9.05%/yoy+4.31pct。
　　经纪、投资业务亮眼支撑三季度盈利高增，投行、资管收入略承压。9M25公司证券主营收入191.3亿/yoy+70.0%。1）主营收拆分看：9M25公司经纪、投行、资管、净利息、净投资收入分别为63.6、6.1、4.9、11.7、99.1亿元，收入占比33.2%、3.2%、2.6%、6.1%、51.8%；分别同比+109.3%、-6.0%、-22.7%、+45.4%、+74.6%。2）单三季度利润高增：3Q25公司经纪、投行、资管、净利息、净投资收入同比+213.0%、+3.0%、-29.2%、+66.9%、+89.3%；3Q25公司归母净利润37.7亿/yoy+116.6%/qoq+24.1%。
　　金融投资规模保持稳定，权益市场上行助推投资收益率维持高位。3Q25末公司总资产5611亿/较年初+11.9%/qoq+8.3%，净资产1272亿/较年初+7.1%/qoq+1.9%，经营杠杆3.48x/较年初+0.02x/qoq+0.15x。投资业务方面，3Q25末投资资产规模2937亿/较年初+2.3%/环比持平，期末公司投资杠杆为2.31x/较年初-0.11x/qoq-0.04x；母公司口径看，3Q25末公司自营权益类证券及其衍生品规模为347亿元/较年初-8.1%/qoq+6.8%，自营非权益类证券及其衍生品规模为2433亿元/较年初+0.4%/qoq-2.9%。3Q25得益于权益市场上行，公司实现净投资收入40.9亿元/yoy+89.3%/qoq+23.6%，测算3Q年化投资收益率5.58%/yoy+2.61pct/qoq+1.04pct。
　　互联网平台获客优势突出，经纪市占率提升、两融市占率稳定。经纪业务方面，得益于公司在互联网获客端优势明显（与支付宝、腾讯自选股等深度合作），3Q25公司实现经纪业务收入28.4亿/yoy+213.0%/qoq+71.0%，增速位居上市券商首位（不考虑国泰海通、国联民生因合并高增情况）。信用业务方面，3Q25末公司融出资金规模885.6亿元/较年初+26.1%，两融市占率为3.7%/较年初-0.07pct。
　　股权投行业务回暖、债券承销规模稳步增长，项目储备丰富。按发行日统计，9M25公司A股IPO承销规模6.0亿/yoy-45.4%，市占率0.8%/yoy-1.63pct，再融资承销规模116.2亿/去年同期仅8.0亿，市占率1.6%/yoy+0.73pct；债券承销规模2113亿/yoy+14.7%，市占率1.7%/yoy-0.08pct。项目储备方面，截至10/31，公司IPO、再融资在审家数分别为6家、9家，分别位居行业第7、第9。
　　投资分析意见：公司作为互联网布局领先的大型券商，持续受益于居民存款入市；目前公司已完成万和证券收购，且万和证券参与海南自由贸易港跨境资管业务试点获备案，助力公司跨境业务突破，给予“强烈推荐”评级。预计2025-2027E国信证券归母净利润分别为120.3亿元、132.5亿元、137.7亿元，同比+46.4%、+10.2%、+3.9%。25/10/31收盘价对应2025-2027E动态PB分别为1.51x、1.40x、1.30x。
　　风险提示：经济下行压力增大；市场股基成交活跃度大幅下降；居民资金入市进程放缓。

　　零售经纪增速行业领先，年化加权ROE10.5%
　　2025H1公司营业总收入/归母净利润110.8/53.7亿元，同比+52%/+71%，年化加权ROE10.5%，同比+4.4pct，杠杆率3.33倍，同比-0.26倍。经纪、投资收益和利息净收入高增驱动业绩增长，经纪/投行/资管/利息净收入/投资收益（含公允）为35.2/3.5/3.2/6.4/60.3亿元，同比+65%/-12%/-19%/+31%/+62%。考虑市场交易活跃，我们上修2025-2027年归母净利润预测至111/133/153亿元（调前102/118/137），同比+35%/+19%/+16%，加权ROE10%/12%/12%，当前股价对应PE为12.8/10.7/9.3倍，动态股息率3.2%，配置价值突出。公司已完成收购万和证券（注册地海南），补强资本金利于后续两融展业，受益于海南自贸区跨境资管政策。零售业务优势受益于当前市场环境，ROE行业领先，维持“买入”评级。
　　零售经纪增速行业领跑，明显优于交易量增速，代销高增
　　（1）2025H1经纪业务净收入35亿，同比+65%，其中零售经纪/席位/代销净收入为30.2/1.2/2.6亿，同比+77%/-14%/+55%，2025H1市场日均股票成交额1.4万亿，同比+61%，公司零售经纪增速显著高于交易量，反映公司增量新开户市占率领先+存量老客户质量优秀带来的弹性，2025Q2末客户保证金1023亿，同比+67%，环比+11%，客户入金增加。2025H1末金太阳手机证券用户总数超3085万，较上年末增长6.4%。2025上半年新发布的“国信领先30”品牌，为客户提供全生命周期财富管理解决方案，受益于居民存款搬家以及自身线下营业部较强营销能力，公司代销收入同比高增。（2）资管和投行收入同比有所下降，占比合计6%。2025H1公司投行净收入3.5亿，同比-12%，收入占比3%，完成IPO项目1单，承销金额6亿，债承1043亿同比持平；资管净收入3.2亿，同比-19%，收入占比3%，主因高基数+AUM受债市波动下降综合影响。
　　受益于Q2债券市场反弹+OCI股息分红，公司自营投资收益率进一步上升
　　（1）2025H1公司自营投资收益89亿，同比+57%，年化自营投资收益率5.1%（2024年为4.4%，2025Q1为4.5%，2024H1为3.4%），2025Q2末OCI的股息兑现+债券市场较好驱动公司收益率上升。2025Q2末自营金融资产规模2434亿元，同比+17%，环比+5%。2025H1末其他权益工具投资366亿，同比+65%，环比+10.5%，上半年权益OCI的投资收益10.3亿同比+178%。（2）公司利息净收入6.4亿同比+31%。利息收入/利息支出35.0/28.5亿，同比-8%/-14%，两融利息收入同比+11%，两融规模682亿同比+29%，市占率3.71%，同比+0.07pct，环比-0.01pct。其他债券投资利息收入7亿元，同比-39%拖累利息收入。2025H1付息债务利率2.26%，同比-0.31pct。
　　风险提示：股市波动风险；市场竞争超预期；自营投资收益率不及预期。

　　零售新龙头，外延谱新篇
　　国信证券是粤港澳大湾区唯一一家本地国资控股的大型上市券商，实控人深圳国资委实力强劲，区位优势明显。公司ROE高于上市券商，内生盈利能力强而非杠杆驱动。公司零售经纪业务优势突出，交易市占率增长，开户市占率领跑行业，充分受益于个人投资者驱动的牛市。自营投资收益率稳健支撑ROE，OCI占比提升降低利润波动。公司收购万和证券带来增量，有望受益于海南自贸区跨境资管试点政策。我们预计国信证券2025-2027年归母净利润为102/118/137亿元，同比+24%/+16%/+16%，ROE达8.4%/9.2%/10.0%，对应PE为12.5/10.8/9.3倍，动态PE低于可比公司。公司分红率稳定40%高于同业，基本面高景气，动态股息率（2025E）有望达到3.1%，配置价值突出，首次覆盖给予“买入”评级。
　　零售业务优势突出，充分受益于个人投资驱动的牛市
　　（1）市占率提升：国信证券自身线上平台获客以及服务能力领先，同时也是与支付宝合作的5家券商中的头部券商，线下零售网点布局全国，营销能力强，充分受益于本轮个人投资者驱动的市场行情。2024年末国信证券期末客户保证金规模907亿元，同比+62%，较2024H1末增长48%，入金增幅表现在头部券商中领先，体现公司零售业务能力优势。2024年公司股基交易市场份额2.75%，同比增长约15%，我们预估公司2024年开户数市占率领跑行业，为后续交易市占率增长奠定增量客户基础，具有成长性。（2）投顾服务产品体系化成熟，支撑佣金率与业务盈利能力：国信证券拥有较强的线上线下获客与营销能力、交易服务能力、投顾服务品牌力、高净值客户服务能力，公司净佣金率水平万3高于可比公司和证券行业万2，主因投顾等服务增厚。2024年公司财富管理与机构业务分部的营业利润率46%，盈利水平优秀。（3）零售经纪业务收入占比高，更受益于当下市场环境。国信证券零售经纪业务与两融净收入占比35%在头部券商中保持领先水平，个人投资者交易驱动的牛市下，公司收入弹性更大，有望驱动净利润增速和ROE水平领跑行业。
　　自营收益率稳健支撑ROE，收购万和证券带来增量，受益于海南自贸区政策
　　（1）公司自营投资收益率表现优于上市券商整体，支撑公司整体ROE，内生增长能力强。从公司金融资产配置来看，2023年以来交易性金融资产规模增长有限，OCI科目占比提升，OCI配置的债券和股票公允价值变动不影响利润表，有助于降低公司自营投资收益率波动，提升利润表稳健性。（2）公司以发行A股股份的方式购买万和证券控制权，对价为52亿元，估值1.01倍PB相对合理。收购后国信证券有望通过业务赋能，提升综合杠杆水平驱动万和证券ROE提升，实现协同效应，同时间接实现了对国信证券的资本补充。此外，2025年7月21日，多部门联合发布《海南自由贸易港跨境资产管理试点业务实施细则》，本次收购注册地在海南的万和证券后，有望率先获得试点机构资格，发挥专业优势。
　　风险提示：股市波动风险；收购万和证券进度以及整合效果具有不确定性。

　　核心结论：国信证券以财富管理、投资交易业务为核心业务支撑，借收购万和证券乘海南省跨境资管政策东风，在区位优势、治理优势、金融科技等赋能下有望实现进阶发展。2025年9月公司完成对万和证券收购，海南自贸港跨境资管政策红利下，公司在财富管理、自营投资方面的业务优势有望与跨境资管形成协同，共同推动公司进阶发展，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　国信证券国资股东背景雄厚，筑牢稳健经营发展根基。公司由深圳市国资委实际控制，股权结构长期稳定，国有背景优势为公司稳健经营奠定坚实基础。公司总资产、净资产逐年增长，相较其他头部券商，始终保持低杠杆、稳回报的竞争优势，核心财务指标在行业内排名稳中有升，在上市券商中长期维持在第5-10名之间，兼具稳健性与盈利性。
　　财富管理、投资双驱引领，叠加万和并购政策红利，或将合力赋能国信证券发展。公司当前五维优势协同发力，构成行业竞争壁垒，具体体现在：1）财富管理+投资交易业务的双引擎驱动，财富管理业务方面，公司借助数字化持续推动财富管理转型，深化以金太阳APP为核心的数字化财富管理体系建设，线上获客规模位居行业前列；投资交易业务方面，公司金融资产配置以债券为主，2025H占比高达61.36%，同时权益资产在OCI股票规模增长驱动下占比不断提高，整体投资收益率位于行业前列。2）位于粤港澳大湾区的区位优势，在深圳“双区”建设、粤港澳大湾区市场化配置改革等政策红利下，投行业务或将率先受益，财富管理业务客户基础将持续巩固。3）并购助推开拓跨境资管业务新赛道，收购万和证券核心价值在于其海南自贸港注册地的政策红利，将助力布局跨境资管金融服务，推进业务协同。4）良好的治理结构，公司管理层既具备在证监会、国资委的任职经历，又具备业内长期治理经验，兼具稳健性与市场化特征。5）金融科技多域赋能，在资金、人力方面投入持续增长。
　　风险提示：并购不及预期、资本市场波动风险、业务政策变动风险等。

　　事件：国信证券发布2025年中报，报告期内分别实现营业收入和归母净利润110.75、53.67亿元，同比分别+51.8%、+71.0%；其中Q2分别实现营业收入和归母净利润57.93、30.38亿元，同比分别+9.7%、+30.5%；加权平均ROE同比+2.22pct至5.3%。
　　收费类与资金类收入齐升，盈利能力持续优化。收入端，2025上半年公司分别实现收费类和资金类业务收入43.46、66.73亿元，同比分别+43.2%、+58.9%，经纪业务支撑收费类收入增长，资金类保持稳健。成本端，管理费用同比+28.4%至46.76亿元，盈利能力增强带动管理费用率同比-7.81pct至42.3%，计提信用减值损失0.23亿元。
　　市场风险偏好上行叠加公司客户服务优势推动经纪收入高增。收费类业务方面，2025上半年公司经纪、投行、资管净收入分别为35.22、3.48、3.21亿元，同比分别+65.2%、-11.8%、-18.7%。经纪业务方面，公司强化线上线下协同与AI赋能，客户资产与用户数稳步提升，截至2025年6月末，公司经纪业务客户托管资产较年初+7.5%，金太阳用户数突破3,085万人，较年初+6.4%。投行业务受行业竞争与项目储备压力影响，净收入承压，IPO、再融资承销家数同比分别持平、-82.5%。资管业务受市场波动与资产价格分化影响，2025上半年资管业务净值规模较年初-9.8%；报告期内国信资管取得《经营证券期货业务许可证》并顺利开业，有望打开资管业务增长空间。
　　投资业务继续引领公司收入增长。资金类业务方面，2025上半年公司分别实现利息净收入和投资业务收入6.42、60.30亿元，同比分别+31.5%、+62.5%。利息净收入改善一方面受益于公司融资结构优化，应付短融占总资产比重较年初下降4.7%，另一方面源于市场利率中枢下移，带动应付短融及卖出回购金融资产利息支出降低，利息支出降幅高于收入端推动净收入改善。投资业务受益于通过OCI账户持有股票资产所得股利与交易性金融工具处置收益显著增长，带动投资收益同比+79.0%。公司积极运用分红投资、价值成长及折价保护投资等策略，捕捉市场的结构性机会；同时，适度提升金融资产规模，较年初+2.5%至2,934.21亿元，其中交易性金融工具与其他权益工具投资规模分别较年初+13.1%、+11.6%，夯实业绩弹性。
　　国信证券依托区位与互联网金融优势巩固经纪业务，投资业务亮眼驱动业绩，看好与万和证券整合带来协同提升。我们预计公司2025-2026年归母净利润分别为101.27、108.59亿元，同比分别+23.2%、+7.2%，对应8月29日收盘价的PB估值分别为1.44、1.30倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：资本市场大幅波动风险、宏观经济下行风险、市占率提升不及预期风险。