引言：院线龙头如何能价值重估？疫后院线公司重回正常经营轨道，23年末儒意投资拟入股万达电影，随后万达电影实控人及董事长变更，公司发展掀开新篇章；24年初SORA发布，AI新技术或将给影视行业带来新的变量。我们认为公司核心价值或将迎来重估，成为具备利润安全垫（影院业务）、向下减值风险可控，同时又具有向上期权的标的。
　　国内影院业务复盘：盈利能力领先，逆风收获份额。1）14~15年：行业高速成长期，银幕扩张驱动为主，万达电影作为行业龙头，年利润最高近11亿元。2）16~19年：行业增速放缓，逐渐转向内容质量驱动，竞争加剧，公司盈利能力下滑，年利润峰值12亿元。3）20~22年：疫情成最大变量，票房减少，供给加速出清；公司盈利能力受损，但院线票房份额从19年14%提升至22年17%。4）23年之后：逐步回到常态化阶段，但观影需求仍未完全修复（23年国产片观影人次低于19年，一线城市在银幕数减少前提下，单银幕人次只有2019年的64%），公司利润仍有空间。
　　份额与利润仍有潜力，潜在利润空间或达30亿元。基于对电影行业内生需求修复的判断以及内容大小年的假设，我们中性预计国内电影观影人次空间近17亿次。公司竞争优势明显，在政策支持下，可借鉴海外院线龙头成长路径，通过自建影院及加大对优质影院的整合并购进一步提高市场份额。
　　公司观影人次提升后有望放大运营杠杆，同时优化高毛利率的广告、商品销售等业务，潜在利润空间进一步提高，中性场景中，我们预计公司国内影院业务潜在税后利润空间有望达到30亿元。再加上海外影院常态化下每年贡献2.5-3亿净利润，影院业务有望为公司提供利润安全垫和稳健现金流。
　　儒意入股+AI带来向上期权，向下减值风险可控。1）24年初儒意投资控股万达电影，柯利明先生成公司实控人，陈曦女士成为公司董事长。顶尖电影制作/投资人带队，公司电影制作业务资源和制作实力有望增强，该业务后续收入及盈利能力或给市场带来惊喜。2）AI技术赋能下中腰部影片供给有望丰富，驱动行业需求增长。AI新技术或与行业分线发行新趋势共同重塑供需局面，通过更加精细化的、区域化的电影内容发行挖掘潜在观影需求。公司作为院线龙头和影视制作方有望从中受益。3）截至2023/6/30，万达影视商誉价值剩余8.6亿元，减值风险可控。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司23/24/25年归母净利润实现11/15/18亿元，归母净利率分别为8%/9%/10%。考虑到公司作为国内院线龙头，且市占率和利润释放仍有空间，儒意入股有望为公司电影制作业务注入活力，我们给予公司2024年17倍EV/EBITDA（介于行业平均水平和美国院线龙头之间），对应市值目标457亿元人民币，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：票房不及预期，AI技术发展不及预期，商誉减值风险

　　事件
　　24年1月13日，万达电影发布公告，公司控股股东北京万达投资有限公司提名陈曦和龚峤为公司第六届董事会非独立董事候选人。其中，陈曦具有深厚影视背景，2015年加入上海儒意影视制作有限公司担任总裁；龚峤具有深厚游戏背景，为现任北京儒意景秀网络科技有限公司总经理。
　　24年3月24日，万达电影发布公告，新管理团队分工已明确：董事长、总裁陈曦统筹万达电影整体业务发展，并重点分管影视制作业务板块、五洲发行及时光网；董事、执行总裁陈洪涛先生将继续分管公司院线业务；董事龚峤先生分管公司游戏业务；董事、副总裁、董事会秘书王会武先生分管公司证券及传媒业务；副总裁、财务负责人黄朔先生分管公司人财法工作。
　　新股东将在内容制作、IP和AI技术端对万达电影赋能
　　1）赋能内容制作端：陈曦董事长上任后为公司带来了优秀的制作人团队和制片管理的丰富经验，双方会加强业务协同。对于儒意主投主控的影片，本身就会释放一部分份额给行业内的其他公司，而万达电影未来会把重点放在发行端，包括分线发行以及院线阵地的营销和宣传端等。
　　2）赋能IP端：公司具有优质线下渠道，未来会以时光网为基础，与IP储备丰富的公司加强合作，实现共赢。
　　3）赋能AI技术侧：儒意在AI制作方面取得一定进展，希望未来能制作出优秀的AI电影作品在院线上映，进而促进提升万达院线的票房收入。AI技术的应用预计将大大增加电影行业内容供给，对影院终端产生积极影响。
　　投资建议
　　预计公司23E-25E营业收入141.4/164.1/180.1（前值为141.4/154.3/168.9亿元），归母净利润为11.27/16.6/18.24亿元（前值为11.78/14.77/15.9亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　票房恢复不及预期；IP开发运营不及预期；线下需求消费不及预期；游戏业务发展不及预期。

　　管理层变更完成，静待后续整合效果。3月，万达电影（002739）完成工商变更，陈曦女士为公司董事长和总裁，杨海先生为公司监事会主席，儒意系正式接管万达电影。陈曦毕业于中央戏剧学院，2021年起担任中国儒意控股有限公司执行董事，担任制片人的电影作品累计票房已突破百亿。根据万达2023年业绩预告，预计实现归母净利润9-12亿元，2022年同期亏损19.23亿元；扣非净利润7-10亿元，2022年同期亏损约20.8亿元，实现大幅扭亏为盈。我们看好万达电影在主业稳健（大盘增长，市占率有稳步提升逻辑）的基础上，与儒意在内容端整合显成效。
　　24年电影大盘复苏可能性高，院线龙头有望持续受益
　　截止3月18日，2024年全年票房达155.63亿元，接近2023年Q1的158.57亿元。3月受《周处除三害》（累计票房5.33亿元）、《沙丘2》（累计票房2.69亿元）等优质影片催化，传统淡季贡献亮眼票房表现。春节档电影票房达80.51亿元，打破历史纪录，同比增长19.0%；总观影人次1.63亿，同比增长26.4%，主要系观影需求提升。展望全年，目前已有多部影片定档，包括《功夫熊猫4》、《哥斯拉大战金刚2：帝国崛起》、《你想活出怎样的人生》（宫崎骏新作）、《排球少年！垃圾场决战》（人气日漫，确认引进）等，内容供给数量充足，整体质量较高，电影市场有望持续恢复。我们预计2024年全年大盘票房约580-613亿元，公司作为院线龙头有望继续受益于院线集中化的行业趋势。
　　后续影片储备丰富，看好内容端进一步强化
　　2024年，公司内容业务有望持续强化。万达电影原有片单充足，儒意影业内容协同贡献业绩增量，资深制片人掌舵助力公司优质内容出品发行。万达电影后续储备项目包括《维和防暴队》（王一博主演）、《转念花开》（贾玲导演）、《误杀3》、《寻她》等，优质项目储备丰富。儒意储备项目包括《白蛇浮生》（追光动画，定档七夕）、《西游记真假美猴王》、主旋律电影《援军明日到达》等。陈曦作为资深制片人，曾参与《泰囧》的制作，投资出品的作品包括《你好，李焕英》《唐人街探案》等。2023年，万达主投主控影片《三大队》累计票房约7亿元，同时联合出品多部高质量院线电影。我们看好后续儒意与万达电影在影视产业上下游积累优势形成较好的协同效应。
　　IP游戏打开海外市场，与儒意游戏业务协同打开向上空间
　　根据dataai数据，24年2月万达院线游戏进入中国游戏厂商及应用出海收入TOP30，“重塑经典IP”策略见成效。我们看好万达后续与儒意旗下景秀游戏的协同效应。2023年2月22日，景秀游戏与腾讯订立游戏合作框架协议，联手打造的手游《世界启元》于24年3月1日全平台开启预约，并将于24年6月15日正式上线。我们看好公司继续发挥精品内容储备优势，与儒意资源协同下进一步扩展海外代理发行及IP合作项目实现多元变现。
　　投资建议：我们预计公司2023-2025年收入分别为147.49/170.07/176.14亿元，同比增速分别为52%/15%/4%，归母净利润分别为11.90/15.42/17.73亿元，23-25年PE分别为29/22/19倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：电影市场恢复进度不达预期，电影项目票房不达预期，影视项目推进延期，经营业绩波动下现金流风险，测算主观性风险，文中所谓的业绩快报数据仅为初步核算结果，具体数据以正式发布的23年年报为准。

　　投资要点
　　引言：院线龙头如何能价值重估？疫后院线公司重回正常经营轨道，23年末儒意投资拟入股万达电影，随后万达电影实控人及董事长变更，公司发展掀开新篇章；24年初SORA发布，AI新技术或将给影视行业带来新的变量。我们认为公司核心价值或将迎来重估，成为具备利润安全垫（影院业务）、向下减值风险可控，同时又具有向上期权的标的。
　　国内影院业务复盘：盈利能力领先，逆风收获份额。1）14~15年：行业高速成长期，银幕扩张驱动为主，万达电影作为行业龙头，年利润最高近11亿元。2）16~19年：行业增速放缓，逐渐转向内容质量驱动，竞争加剧，公司盈利能力下滑，年利润峰值12亿元。3）20~22年：疫情成最大变量，票房减少，供给加速出清；公司盈利能力受损，但院线票房份额从19年14%提升至22年17%。4）23年之后：逐步回到常态化阶段，但观影需求仍未完全修复（23年国产片观影人次低于19年，一线城市在银幕数减少前提下，单银幕人次只有2019年的64%），公司利润仍有空间。
　　份额与利润仍有潜力，潜在利润空间或达30亿元。基于对电影行业内生需求修复的判断以及内容大小年的假设，我们中性预计国内电影观影人次空间近17亿次。公司竞争优势明显，在政策支持下，可借鉴海外院线龙头成长路径，通过自建影院及加大对优质影院的整合并购进一步提高市场份额。公司观影人次提升后有望放大运营杠杆，同时优化高毛利率的广告、商品销售等业务，潜在利润空间进一步提高，中性场景中，我们预计公司国内影院业务潜在税后利润空间有望达到30亿元。再加上海外影院常态化下每年贡献2.5-3亿净利润，影院业务有望为公司提供利润安全垫和稳健现金流。
　　儒意入股+AI带来向上期权，向下减值风险可控。1）24年初儒意投资控股万达电影，柯利明先生成公司实控人，陈曦女士成为公司董事长。顶尖电影制作/投资人带队，公司电影制作业务资源和制作实力有望增强，该业务后续收入及盈利能力或给市场带来惊喜。2）AI技术赋能下中腰部影片供给有望丰富，驱动行业需求增长。AI新技术或与行业分线发行新趋势共同重塑供需局面，通过更加精细化的、区域化的电影内容发行挖掘潜在观影需求。公司作为院线龙头和影视制作方有望从中受益。3）截至2023/6/30，万达影视商誉价值剩余8.6亿元，减值风险可控。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司23/24/25年归母净利润实现11/15/18亿元，归母净利率分别为8%/9%/10%。考虑到公司作为国内院线龙头，且市占率和利润释放仍有空间，儒意入股有望为公司电影制作业务注入活力，我们给予公司2024年17倍EV/EBITDA（介于行业平均水平和美国院线龙头之间），对应市值目标457亿元人民币，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：票房不及预期，AI技术发展不及预期，商誉减值风险

　　事件
　　近日，公司发布2023年业绩预告，预计2023年实现归母净利润9-12亿元，扣非后归母净利润7-10亿元，同比均实现扭亏为盈；基本每股收益0.41-0.55元/股。此外，公司拟变更实控人为柯利明，聘任陈曦为董事长兼总裁。
　　投资要点
　　电影大盘显著回暖，放映端及内容端受益带动业绩修复。2023年优质内容供给充足带动观影需求稳健恢复，电影行业持续向好，全年票房、观影人次分别达到549.15亿元、12.99亿人次，恢复至2019年的85.6%、75.2%。公司作为院线龙头，积极变革增强经营活力，恢复情况更为突出，2023年公司国内影院票房、观影人次分别为75.6亿元（不含服务费）、1.86亿人次，恢复至2019年的96.4%、92.7%，影院票房市场份额达到16.7%，行业龙头地位稳固，其中直营影院市场份额较2019年增长2pct，单银幕产出为全国平均水平的1.85倍。此外，公司主投主控影片《三大队》口碑出圈，票房累计约7亿元，公司联合出品的《流浪地球2》《熊出没·伴我“熊芯”》《孤注一掷》《热烈》等影片先后上映，整体票房表现较好。
　　2024年元旦档、春节档电影市场维持高景气，均刷新影史记录。展望全年，行业优质供给储备充足，电影市场有望继续延续快速恢复态势，公司业绩将持续受益于行业复苏。
　　实控人变更叠加陈曦履新，整合产业链资源释放内容潜力。
　　2023年12月公司公告儒意投资拟受让控股股东万达投资51%股权，此前，儒意影视已持有万达投资49%股权，（中国儒意通过协议控制儒意影视，柯利明持有中国儒意16.34%股权，是第二大股东，担任执行董事兼董事长），公司实控人将变更为柯利明。儒意影视曾成功运作《琅琊榜》《芈月传》《缝纫机乐队》《送你一朵小红花》《致青春》等爆款影片、剧集，在出品制作与整合上下游资源方面具有优势，公司具有院线发行与放映端影城资源，二者通过股权深度绑定实现了从内容开发到宣发放映以及后续IP衍生开发的全产业链整合，提高了全链路服务能力，在提质增效的行业趋势下占据领先地位。此外，陈曦曾担任儒意影视总裁，具有强大的内容把控能力和敏锐的市场感知力，操盘过《泰囧》《唐人街探案》《你好，李焕英》等影片，亦有助于公司出品优质影片，释放内容端业绩弹性。
　　投资建议：
　　我们预计公司23-25年有望实现营业收入141.17/158.95/173.90亿元，归母净利润11.30/14.42/16.59亿元，对应EPS为0.52/0.66/0.76元，根据2024年3月7日收盘价，23-25年分别对应24/19/17倍PE。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　电影市场票房不及预期风险；市场竞争加剧风险；项目进度不及预期风险；业务协同不及预期风险。

　　实控人变更完成，管理架构理顺，征程再启。经过股权转让，儒意投资控股股东柯利明成为万达电影新的实控人。董事长、总裁陈曦负责统筹万达电影整体业务发展，并重点分管影视制作、五洲发行及时光网；董事、执行总裁陈洪涛继续分管院线；董事龚峤分管游戏；董事、副总裁、董秘王会武分管证券及传媒业务。
　　院线板块目标为市占率20%以上。根据公司发布的2023年业绩预告，2023年公司国内影院实现票房75.6亿元（不含服务费），恢复至2019年的96.4%；观影人次1.86亿，恢复至2019年的92.7%，累计市场份额16.7%，其中直营影院市场份额较2019年增长两个百分点，单银幕产出为全国平均水平的1.85倍，经营效率突出。公司表示将以多种方式寻求扩大市场份额至20%以上。
　　儒意+万达强强联合，有望为影视内容业务带来弹性。国内优秀制片人陈曦（前中国儒意董事）履新万达电影董事长、总裁，将带来内容制作与制片管理的经验，并结合“菁英+”计划积极培养新锐导演及编剧。儒意与万达的业务协同：儒意主投主控的影片，会释放一部分份额给支持项目的内容或宣发公司，而万达电影重点在发行，包括分线发行以及院线阵地的营销和宣传等。短期看，公司出品发行的《维和防暴队》定档五一。
　　以院线+时光网为场景，以IP为核心，积极探索院线和影视内容外的多元化收入。（1）依托时光网进行IP衍生品开发销售，已通过Loopy、懒龙等IP探索衍生品收入新模式。（2）随着观影人次恢复，影院仍是高质量的广告投放媒体，广告业务有望恢复。（3）游戏业务出海加速。根据data.ai，万达院线游戏在24年2月的中国游戏厂商出海收入排行榜排名第26，相较1月名次提升显著，《圣斗士星矢：正义传说》海外表现出色，2024年将在海内外发行《全职法师：猎人大师》《战斗法则》等产品。
　　Sora等AI视频算法取得重大突破，AI赋能影视创作，提升影视产能、效率和工业化水平，实现IP增值、提升院线内容供给值得期待。最近儒意在AI制作方面已经开始积极尝试。
　　调整盈利预测，维持“增持”评级。考虑到电影大盘回暖，公司院线份额有望进一步提升，我们维持23年归母净利润预测为11.37亿元，上调公司24-25年归母净利润预测为15.13/18.08亿元（原预测为14.71/16.77亿元），当前股价对应的23-25年PE分别为30/22/19倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：国内外疫情反复风险；内容投入效果不及预期。

　　公司发布2023年业绩预告。预计2023年公司归母净利润9亿元-12亿元，扣非后归母净利润7亿元-10亿元，均实现较大幅度的扭亏为盈。测算Q4归母净利润为亏损2.15亿元至盈利0.85亿元，扣非后归母净利润为亏损4.04亿元至亏损1.04亿元，2022Q4归母净利润与扣非后归母净利润分别为-13.90亿元和-14.16亿元。
　　公司第六届董事会第十五次会议选举陈曦女士为公司新任董事长并聘任其为公司总裁。
　　投资要点：
　　恢复情况好于行业整体，龙头企业优势显著。2023年国内电影票房549.15亿元，观影人次12.99亿，分别恢复至2019年的85.6%和82.5%。根据公司公告披露，同期公司国内影院实现票房75.6亿元（不含服务费），恢复至2019年的96.4%，观影人次1.86亿，恢复至2019年的92.7%，公司影院恢复情况明显好于行业整体。公司直营影院份额相比2019年增长2pct，单银幕产出为全国平均水平1.85倍。
　　根据猫眼专业版统计的数据显示，2023年公司院线市场占有率16.82%，同比下滑0.12pct，相比2019年提升3.09pct，公司影投市场占有率15.61%，同比下滑0.55pct，相比2019年提升2.44pct。
　　同时公司旗下澳洲院线2023年票房约14.01亿元，同比增长13%，观影人次1615万，同比增长5.5%，经营业绩保持稳步增长。
　　继续加速发展轻资产模式。截至2023年末，公司国内拥有开业影院905家，银幕7546块，其中直营影院709家，银幕6156块，轻资产影院196家，银幕1390块，澳洲院线拥有影院61家，银幕529块。相比2022年末，公司直营影院增加5家，银幕增加46块，轻资产影院增加75家，银幕增加528块，澳洲影院增增加5家，银幕增加36块。相比直营影院，公司轻资产影院数量增长更加显著。
　　内容板块同样取得较好经营业绩。公司主投影片《三大队》累计票房约7亿元，同时联合出品的《流浪地球2》、《熊出没·伴我“熊芯”》、《宇宙探索编辑部》、《孤注一掷》、《前任4：英年早婚》等影片先后上映；投资出品的电视剧《他是谁》、《最灿烂的我们》、《画眉》、《三大队》等也在卫视和流媒体平台播出；新发行的游戏产品《秦时明月：沧海》和长线产品《圣斗士星矢：正义传说》取得较好成绩，带动游戏收入稳步增长。
　　迎来新高层，有望带动内容板块弹性。经历公司实控人变动后，公司再次公告选举陈曦（艺名：陈祉希）女士为公司新任董事长并选聘为公司总裁。陈曦女士毕业于中央戏剧学院，拥有清华大学五道口金融学院金融EMBA，曾担任中国儒意执行董事，以及《人再囧途之泰囧》、《煎饼侠》、《唐人街探案》、《热烈》、《你好，李焕英》、《年会不能停》等多个知名影视作品的制片人或出品人，具有较强的专业能力，未来有望为公司的内容业务带来更多弹性并进一步加强公司和儒意影业的业务合作。
　　投资建议：电影大盘修复情况较好。2023年暑期档以及2024年元旦档表现验证市场需求。公司作为行业龙头，在放映端的竞争效率优势明显，加大轻资产模式发展力度降低经营成本压力；同时公司迎来新的实控人和管理层后有望为内容端带来更多发展潜力。参考公司的业绩预告区间，我们略微下调对公司的盈利预测，预计2023-2025年EPS为0.49元、0.64元和0.72元，按照2024年2月5日收盘价10.02元，对应PE为20.49倍、15.56倍和13.93倍，维持“增持”投资评级。
　　风险提示：票房大盘不及预期；公司影视项目表现不及预期；商誉减值风险；宏观经济波动影响文娱消费；经营策略变化超预期

　　事件：万达电影发布2023年三季度报告，公司23Q3实现营业收入44.79亿元，同比增长60.97%；归母净利润为6.92亿元，同比增长1340.97%。
　　点评：
　　23年前三季度公司业绩显著回暖。23年前三季度公司实现营业收入113.48亿元，同比增长46.98%；归母净利润为11.15亿元，去年同期亏损5.33亿元；扣非后归母净利润为11.04亿元，去年同期亏损6.65亿元，利润端扭亏为盈。单季度来看，23年Q3公司实现营业收入44.79亿元，同比增长60.97%；归母净利润为6.92亿元，同比增长1340.97%；扣非后归母净利润为6.89亿元，同比扭亏为盈，去年同期亏损0.11亿元，公司业绩贴近此前预告上限。
　　万达放映业务恢复程度优于行业平均水平。随着疫后影院经营不确定性消除，影视内容制作回归常态化，优质影片内容供给不断增加，2023年国内电影市场持续回暖。根据猫眼专业版数据统计，2023年前三季度，全国电影市场实现票房414.28亿元（不含服务费，下同），恢复至2019年同期的92.87%。单季度看，受益于暑期档强劲票房，23Q3全国实现票房176.23亿元，相较2019年同期增长13.16%。公司作为国内院线龙头，整体恢复程度优于行业平均水平。据公司公告，2023年前三季度，公司国内影院实现票房62.2亿元，同比增长67.6%，相较2019年同期增长5.2%。单季度看，23Q3公司国内影院实现票房25.7亿元，同比增长102.1%，相较2019年同期增长21.2%。
　　优化影院发展策略，积极推进轻资产影院建设。疫情以来，为降低投资规模和缓解经营压力，万达电影减缓重资产影院建设，关停部分经营效益不佳的影院，启动特许加盟模式，持续推动轻资产转型。2022年，公司关停直营影院33家，新开业轻资产影院65家。截至2023年三季度末，公司拥有直营影院和轻资产影院分别达到709家和168家，相较二季度末增分别增加1家和19家。万达发展的轻资产经营模式，避免了大规模资本投入，同时让影院达到纯资产联结下统一影院管理和服务的效果，为影院经营赋能，有望稳步提高公司管理收益和市场份额。
　　内容储备较丰富，为业绩回升提供支持。电影投资制作方面，2023年前三季度公司参投的《流浪地球2》《熊出没：伴我熊芯》《孤注一掷》《热烈》等影片票房成绩亮眼，其中《流浪地球2》和《孤注一掷》分列2023年电影票房总榜第二、第三名。影片储备方面，由公司主投主控的犯罪类影片《三大队》（张译/李晨主演，截至11/21猫眼想看人数7.8万）已经定档12月15日，影片内容根据真实事件改编，具有较强的社会、情感属性，上线后有望贡献业绩弹性。此外，公司还储备有《我才不要和你做朋友呢》《寻他》《鬼吹灯之天星术》等多部影片。
　　投资建议：2023年国内电影市场票房回暖将直接驱动放映端收入恢复，万达电影作为院线龙头优势明显，业绩弹性较大。同时，公司内容储备较为丰富，后续随着优质影片陆续上线，有望为公司业绩增长提供支撑。预计2023—2024年EPS分别为0.56、0.68元，对应PE分别为23倍、19倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：政策监管风险；优质影片供给不及预期风险；观影需求释放不及预期风险等。

　　电影市场持续恢复。在行业层面，根据灯塔专业版数据，1-9月国内电影市场票房456.0亿元，同比增长77.61%，相比2019年同期减少5.31%；观影人次10.71亿人次，同比增长75.29%，相比2019年同期减少了16.65%。Q3实现票房193.11亿元，同比增长127.35%，相比2019年增长14.76%；观影人次4.67亿，同比增长119.25%，相比2019年同期减少1.68%。
　　1-9月公司国内影院实现票房62.2亿元，同比增长67.6%，相比2019年同期增长5.2%，观影人次1.5亿，同比增长68.7%，相比2019年增长3.7%。Q3国内影院实现票房25.7亿元，同比增长102.1%，相比2019年同期增长21.2%。公司的整体表现好于行业整体水平。
　　继续保持轻资产模式扩张，卖品业务恢复较好。截止至2023年9月30日，公司国内拥有已开业影院877家，银幕7338块，其中直营影院709家，银幕6159块，轻资产影院168家，银幕1179块。相比2022年末，直营影院与银幕分别增加5家和49块，轻资产影院和银幕分别增加47家和317块。轻资产模式继续保持较快的增长节奏。
　　公司1-8月卖品总收入已经恢复至2019年同期水平，在传统卖品之外，通过推出各类创新饮品、礼盒、衍生品等，人均卖品销售额领先行业平均水平。
　　重点影片带动海外院线业务实现较好恢复。公司澳洲院线1-9月实现票房2.35亿澳元，同比增长16.8%，观影人次1290万，同比增长9%，其中Q3在重点影片《奥本海默》和《芭比》的带动下，实现票房0.94亿澳元，同比增长43%，观影人次512万，同比增长31%，票房和卖品收入恢复至2019年水平。截止至Q3末，公司拥有境外影院60家，银幕523块，是澳洲第二大院线。
　　内容储备丰富，Q4将有主控影片上映。公司参与投资出品的《流浪地球2》《熊出没：伴我熊芯》《宇宙探索编辑部》《倒数说爱你》《热烈》《孤注一掷》《第八个嫌疑人》等影片先后上映；参投的《前任4：英年早婚》和《好像也没那么热血沸腾》在国庆档上映。参投影片《无价之宝》已定档11月10日，主投主控影片《三大队》定档12月15日。储备项目还有《维和防暴队》、《寻她》《我才不要和你做朋友呢》《女大佬》《误杀3》《重案检察官》等。
　　在内容板块中，公司投资出品的剧集《他是谁》和《最灿烂的我们》在卫视和流媒体平台播出，影视剧投资收益同比增加。公司游戏公司发行的《圣斗士星矢：正义传说》等产品长线运营稳定，Q3发行上线的重点产品《秦时明月：沧海》表现较好，游戏板块整体业绩实现较大幅度同比增长。
　　毛利率提升显著，借款减少或减轻未来财务费用压力。随着经营正常，公司毛利率提升较为显著，2023前三季度毛利率为29.41%，同比提升10.01pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为4.57%/7.52%/0.20%/5.31%，同比分别降低3.06pct/3.28pct/0.05pct/3.48pct。截止至2023Q3末，公司短期借款和长期借款分别为23.82亿元和21.64亿元，相比2022年末分别减少了12.88亿元和0.57亿元，公司偿还较多银行贷款，未来的财务费用压力有望减轻，从而提升整体利润率。
　　投资建议与盈利预测：国内电影市场处在积极复苏之中，公司在院线和影投领域的龙头地位稳固，内容端布局同样较为丰富。预计2023-2025年公司EPS为0.55元、0.68元和0.78元，按照11月6日收盘价12.84元，对应PE为23.25倍、18.84倍和16.53倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：电影市场票房表现不及预期；公司投资影片表现不及预期；商誉减值风险；线下娱乐需求收缩