Positive on film industry recovery, content reserves to bolster
Considering the company’s 9M24 earnings, we adjust 2024/2025/2026 attributable NP forecasts to RMB353/1,301/1,552mn (previous: RMB769/1,450/1,639mn). We value the stock at 25x 2025E PE, a premium over its peers' average of 24x on Wind consensus, to factor in its leading position backed by the top market share of cinema screenings in China, highly-efficient operations and strong partnership with China Ruyi. Our target price is RMB15 (previous: RMB12.06).

　　电影大盘疲软导致业绩承压：
　　（1）2024Q3营收36.28亿元（YOY-18.98%，QOQ+51.37%），归母净利润0.55亿元（YOY-92.01%，QOQ+126.03%），扣非归母净利润-0.04亿元（2023Q3为6.89亿元），非经常性损益0.59亿元（YOY+1549.42%），业绩承压主要系大盘票房表现较为疲软。2024Q3毛利率20.37%（同比-10.80pct），净利率1.52%（同比-13.93pct）；期间费用率18.88%（同比+3.97pct），其中销售/管理费用率同比+1.26/+1.87pct。根据猫眼，2024Q3国内大盘票房98.39亿元（不含服务费），YOY-44.17％，QOQ+46.94％。
　　（2）2024Q1-Q3营收98.47亿元（YOY-13.23%）；归母净利润1.69亿元（YOY-84.87%）；扣非归母净利润0.82亿元（YOY-92.53%）。
　　创新影院经营模式，提高非票收入：
　　（1）根据猫眼，2024Q3公司影投票房（不含服务费）15.57亿元（YOY-40.78%，QOQ+45.24%），市占率15.82%（同比+0.91pct，环比-0.18pct）。2024Q1-Q3，公司影投票房48.46亿元（YOY-23.60％），市占率15.40%（同比+0.09pct）。2024Q3末，公司国内直营影院/银幕为707家/6149块，较2024H1末增加1家/11块；境外影院/银幕为61家/530块，较2024H1末持平。
　　（2）打造差异化营销活动，探索影院经营新模式，提高影院非票收入。2024年9月，首家“花花世界”爆米花专营店亮相旗下影城，与头部游戏《原神》在周边衍生品及主题套餐、W+会员卡、IMAX主题影厅和映前广告等多方面开展跨界联动合作；子公司时光网继续拓展IP衍生合作及运营，未来将与更多影视、游戏、潮牌等头部IP合作联名。
　　电影&游戏业绩同比增长、头部项目储备丰富：
　　（1）2024Q3电影投资、制作与发行业务收入及利润同比增长。2024Q3主出品+主发行2部电影（《白蛇：浮生》《抓娃娃》）以及参投《默杀》等合计票房超50亿元。出品《那个不为人知的故事》《误杀3》《“骗骗”喜欢你》《有朵云像你》预计于2024Q4上映，出品《唐探1900》《蛮荒行记》、《寒战》系列、《转念花开》等预计2025年上映。
　　（2）2024Q3游戏业务经营业绩同比增长。长线产品《圣斗士星矢：正义传说》海外发行持续贡献稳定利润，新产品《暗影格斗3》8月上线后表现优异。
　　盈利预测和投资评级：我们预计2024-2026年公司营业收入129.65/152.15/166.65亿元，归母净利润分别为2.64/10.68/13.22亿元，对应PE为81/20/16X。公司作为国内影院投资行业龙头，票房市占率稳步提升，且布局电影全产业链，儒意入股后有望在内容端实现赋能，强化公司全产业链布局优势，估值向上弹性较大。基于此，维持“买入”评级。
　　风险提示：票房恢复不及预期、电影开发进程不及预期、票房表现不及预期、成本控制不及预期、行业竞争加剧、人才流失、线下消费需求不及预期、资产减值、商誉减值、估值中枢下移等风险。

　　投资要点
　　公司发布2024年三季报：公司Q3收入实现36.28亿元，同比下滑18.98%；归母净利润0.55亿元，同比下滑92.01%；扣非归母净利润-0.04亿元，同比转亏。
　　国内电影大盘低于我们预期，公司作为院线龙头观影收入承压。1）国内暑期档头部爆款影片减少导致全国票房延续同比下滑趋势，Q3全国电影票房108.6亿元，同比下滑43.8%，观影人次2.65亿，同比下滑43.3%。Q3公司国内直营影院票房14.8亿元（不含服务费），同比下滑42.2%，观影人次0.35亿，同比下滑42.4%，Q1-Q3累计市场份额14.7%。截至9月30日，公司国内直营影院稳定在707家，轻资产影院减少至187家。2）澳洲院线依靠《头脑特工队2》《神偷奶爸4》《异形：夺命舰》等热门影片整体经营表现较好。
　　外压下努力求变，推动非票房业务多元化。面对全国票房产出不足，公司积极采取措施应对，加强各业务板块协同：1）结合各档期打造差异化营销活动，结合重点影片紧抓精准客群，拉动票房增长；2）探索影院经营新模式，首家“花花世界”爆米花专营店于9月26日亮相旗下寰映影城上海荟聚店，通过创新的风味食材和互动消费模式，打造可逛、可打卡的电影文化生活新空间，吸引更多年轻观众走进影院；3）9月20日起与头部游戏《原神》在周边衍生品及主题套餐、W+会员卡、IMAX主题影厅和映前广告等多方面开展跨界联动合作，提高衍生品销售收入的同时有效促进人次和票房转化；子公司时光网继续拓展IP衍生合作及运营，未来将与更多影视、游戏、潮牌等头部IP合作联名，从产品开发到品牌联动营销，进一步提高公司非票房收入。
　　内容业务已有所突破，期待2025年继续贡献增量。Q3公司保持稳定和高质量的内容产出，出品发行影片《抓娃娃》《白蛇：浮生》及参投影片《默杀》《出走的决心》等先后上映并取得较好投资收益，电影投资、制作与发行业务收入及利润同比提升。后续电影内容储备丰富，出品影片《那个不为人知的故事》《误杀3》《“骗骗”喜欢你》《有朵云像你》预计于Q4上映，25年储备《唐探1900》《蛮荒行记》、《寒战》系列、《千万别打开那扇门》《转念花开》等。游戏业务亦表现可观，公司推出的长线产品《圣斗士星矢：正义传说》在日本市场表现优秀，带来稳定流水收入，新产品《暗影格斗3》8月上线后表现良好。
　　盈利预测与投资评级：我们看好行业2025年待上映电影项目表现以及公司内容业务增长，但考虑到2024年电影大盘表现低于我们预期，我们将公司2024-2026年归母净利润预测从14.1/18.3/22.0亿元下调至1.8/10.0/12.4亿元，对应2024-2026年PE分别为144/26/21倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：票房不及预期，AI技术发展不及预期，商誉减值风险

　　事件：公司发布2024三季报。2024Q1~Q3公司实现营业收入98.47亿元（YoY-13.23%）；实现归母净利润1.69亿元（YoY-84.87%），扣非归母净利润0.82亿元（YoY-92.53%），其中2024Q3实现营业收入36.29亿元（YoY-18.98%），归母净利润5530万元（YoY-92.01%），扣非归母净亏损398万元（YoY-100.58%），业绩同比下滑主要是由于暑期档头部爆款影片同比减少、大盘表现平淡。
　　暑期档大盘表现平淡，院线业务承压。2024Q3全国电影票房108.6亿元（yoy-43.8%），观影人次2.65亿（yoy-43.3%），受大盘拖累公司院线业务承压，2024Q1~Q3公司国内影院实现票房46.1亿元（不含服务费），yoy-25.9%；观影人次1.1亿，yoy-25.9%，累计市场份额14.7%，同比微降1.8pct，稳定排名行业首位；公司下属澳洲院线Q3依托《头脑特工队2》《神偷奶爸4》《异形：夺命舰》等热门影片整体经营表现较好，2024Q1~Q3实现票房2.14亿澳元，yoy-8.9%，观影人次1180万，yoy-8.5%。截至2024Q3，公司拥有境内/境外影院894/61家，境内/境外银幕7468/530块，其中直营影院提质升级，轻资产影院持续发展。
　　非票业务加强协同，打造消费新场景。报告期内公司积极打造电影多元文化场景，全面开展IP展览、IP主题场景活动、演出、研学、奥运赛事转播等多种创新业务为影院持续创收引流，结合各档期打造差异化营销活动，结合重点影片紧抓精准客群，拉动票房增长。9月26日首家“花花世界”爆米花专营店亮相，通过打造可逛、可打卡的电影文化生活新空间提升年轻客户粘性；子公司时光网继续拓展IP衍生品合作及运营，报告期内携手电影《白蛇：浮生》打造衍生周边几十款、SKU近百款，9月20日起公司与头部游戏《原神》在周边衍生品及主题套餐、W+会员卡、IMAX主题影厅和映前广告等多方面开展跨界联动合作，报告期内已与近20家品牌达成授权合作，在提高衍生品销售收入的同时有效促进人次和票房转化。
　　电影制作发行业务业绩同比增长，储备内容值得期待。报告期内公司在新管理层丰富影视剧项目投资经验带动下，电影投资、制作与发行业务收入及利润同比实现增长。暑期档内公司出品电影《抓娃娃》《白蛇：浮生》，据猫眼APP，截至电影下映分别取得票房33.27/4.25亿元，参投电影《默杀》《解密》《出走的决心》，电视剧方面播出《错位》《四方馆》。展望后续，储备项目均按计划筹备或拍摄，电影方面主投项目《误杀3》《有朵云像你》《“骗骗”喜欢你》预计于Q4上映，《唐探1900》、《寒战》系列、《蛮荒行记》、《转念花开》、真人影游互动项目《千万别打开那扇门》等预计于2025年上映；剧集方面《爱情有烟火》《检察官与少年》《黑夜告白》等正在积极推进。此外公司将进一步探索AI技术，有望赋能内容制作。后续内容储备丰富，有望带来业绩弹性。
　　盈利预测与评级：考虑2024年电影大盘因缺乏优质供给整体承压，我们看好25年供给质量有望恢复带动大盘恢复，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年分别实现归母净利润2.7/12.7/14.5亿元，同比变动-70.5%/+371.4%/+14.4%，维持“买入”评级。
　　风险提示：线上娱乐方式冲击，行业竞争加剧，业务合作不及预期。

　　24Q3业绩
　　公司发布24Q3业绩，2024年前三季度实现营收98.47亿元（yoy-13.23%）；实现归母净利润1.69亿元（yoy-84.87%）；实现扣非净利润8250万元（yoy-92.53%）。
　　24Q3，公司实现营业收入36.28亿元（yoy-18.98%），归母净利润5530万元（yoy-92.01%）。
　　电影大盘低迷，暑期档票房不及预期
　　据灯塔专业版统计，三季度全国累计票房108.66亿元，去年同期为193.22亿元，同比-43.8%，整体表现低迷。观影人数方面，三季度总出票2.65亿张，去年同期为4.68亿张，同比-43.4%。
　　截止至2024年9月30日，公司国内直营影院实现票房46.1亿元（不含服务费），同比-25.9%；观影人次1.1亿，同比-25.8%，累计市场份额14.7%。三季度末，公司在国内拥有已开业影院894家和7,468块银幕，其中包括直营影院707家和6,149块银幕，轻资产影院187家和1,319块银幕。
　　内容产出稳定，优质内容持续推出
　　公司三季度上线《抓娃娃》、《白蛇：浮生》和参投影片《默杀》等一些列高质量影片。据灯塔专业版统计，《抓娃娃》累计票房33.27亿元，超预期票房31.71亿元，淘票票评分9.3。公司受益于此类优质内容，电影投资、制作与发行业务收入及利润同比实现增长。
　　内容储备丰富，筹备拍摄持续推进
　　公司储备项目优质，筹备拍摄进度持续推进。四季度预计上《那个不为人知的故事》、《误杀3》、《“骗骗”喜欢你》和《有朵云像你》四个电影。2025年预计上映《唐探1900》、《蛮荒行记》、《寒战》系列、《千万别打开那扇门》、《转念花开》等热门影视内容。
　　投资建议
　　暑期档票房不及预期，24年票房大盘受影响下调，考虑公司内容储备丰富，电影剧本备案量稳定增长，预计公司24E-26E实现营业收入134.3/164.3/183.0亿，实现归母净利润4.4/11.6/14.6亿，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　票房恢复不及预期；
　　IP开发运营不及预期；线下需求消费不及预期；
　　游戏业务发展不及预期。

　　投资要点
　　事件：万达电影发布2024三季报。2024前三季度公司实现营业收入98.47亿元，同比下降13.23%；归母净利润1.69亿元，同比下降84.87%；扣非归母净利润0.82亿元，同比下降92.53%。其中第三季度公司实现营业收入36.28亿元，同比下降18.98%；归母净利润0.55亿元，同比下降92.01%，扣非归母净利润亏损0.04元。
　　影院票房受大盘下滑影响，影片投资项目获得较好收益。1）第三季度，由于暑期档头部爆款影片较2023年有所减少，全国电影票房108.6亿元，同比下降43.8%，观影人次2.65亿，同比下降43.3%，而影院经营固定成本较高，因此公司国内院线业务利润承压。2）公司第三季度出品发行影片《抓娃娃》《白蛇：浮生》及参投影片《默杀》《出走的决心》等先后上映并取得了较好的投资收益，公司电影投资、制作与发行业务收入及利润同比实现增长。
　　影院有望受益大盘回暖，Q4及2025年项目储备丰富。1）电影市场回暖：我们看好2025年电影市场尤其是春节档的票房表现，2025年春节档票房有望创历史新高。长期来看，供给端备案数量增长、进口影片恢复及需求端消费支持政策有望驱动影院市场持续复苏，公司作为影院龙头，有望显著受益票房大盘回暖。2）优质内容储备：公司出品影片《那个不为人知的故事》《误杀3》《“骗骗”喜欢你》《有朵云像你》预计于第四季度上映，《唐探1900》《蛮荒行记》《寒战》系列、《千万别打开那扇门》《转念花开》等预计于2025年上映。3）海外及游戏业务：截至三季度末，公司下属澳洲院线拥有境外影院61家，530块银幕，前三季度Hoyts实现票房2.14亿澳元，同比下降8.9%；游戏板块受益于长线产品《圣斗士星矢：正义传说》海外发行持续贡献稳定利润和新产品《暗影格斗3》8月上线后的良好表现，经营业绩亦实现同比增长。
　　盈利预测：我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润2.42/12.41/14.31亿元，对应当前股价（2024年11月05日）的PE分别为111.5/21.7/18.8倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：优质影片供给不足的风险、影片投资收益不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、影院选址的风险、监管风险、公共安全风险等。