2026年前三季度收入快速增长，维持“买入”评级
　　公司发布2026年三季报，前三季度公司实现收入7.7亿元，同比增长31.4%；归母净利润0.6亿元，同比增长176.4%。其中，Q3收入2.4亿元，同比增长16.8%；Q3归母净利润为543.9万元，同比增长23.8%，业绩增长主系公司以X-BIONIC为核心的运动黑科技品牌持续发力，各品牌矩阵协同放量。考虑到2026年公司逐步升级调整X-BIONIC线下门店、加大营销投入，我们维持2026年并上调2027-2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为0.97/1.37（+0.14）/1.83（+0.31）亿元，对应EPS分别为0.58/0.83/1.11元，当前股价对应PE分别为22.2/15.7/11.7倍，看好公司核心品牌增长动力，维持“买入”评级。
　　X-BIONIC表现靓眼，已成为驱动公司业绩增长的核心引擎
　　2026年前三季度，X-BIONIC实现收入3.2亿元，同比大增51.2%，收入占比提升至42.0%，其中Q3单季度实现收入1.06亿元，同比+44.7%，同期HOUDINI、CRISPI收入均为0.7亿元，增速均为6%。伴随销售端的持续增长，公司正加速推进X-BIONIC线下零售形象升级以承接高端需求，同期公司新开北京首创奥莱店与战术户外原点店，且北京蓝色港湾店及长春欧亚卖场店，沈阳万象城店也同步完成升级。
　　新品牌落地叠加渠道升维，多品牌矩阵打开成长空间
　　新品牌方面，公司于8月取得瑞士ODLO中国代理权、10月起运营线上渠道，定位“轻尚功能户外”，与X-BIONIC贴身层价位带形成有效错位。此外，三夫供应链智能仓11月底改造完成并采用“货到人”模式，运营效率或进一步提升。展望未来，在政策与消费升级驱动户外产业扩容的背景下，公司依托多品牌矩阵、独家代理及全渠道布局，品牌化运营成效有望持续释放，打开中长期成长天花板。
　　风险提示：品牌运营不达预期、宏观经济波动风险、线下门店拓展不及预期。

　　核心观点
　　公司发布2026年三季报业绩。2026年前三季度公司实现营业收7.69亿元，同比增长31.39%；实现归母净利润0.59亿元，同比增长176.43%。盈利质量持续提升。其中Q3单季实现营收2.42亿元，同比增长16.83%，归母净利润0.05亿元，同比增长23.75%。
　　自有品牌延续高增，代理品牌Q3阶段性承压。公司Q3收入增速较H1（+39.4%）明显放缓，主要系HOUDINI、CRISPI等代理品牌单季收入下滑拖累。分品牌看，前三季度自有品牌X-BIONIC实现收入3.23亿元，同比增长51.24%，其中单Q3收入1.06亿元、同比+44.7%，延续高增态势，为业绩增长核心引擎。江苏三夫主要代理品牌（LASPORTIVA、DANNER等）实现收入1.44亿元，同比增长52.28%，单Q3增速回落至+17.0%。HOUDINI、CRISPI前三季度收入分别为0.70/0.71亿元，同比分别+6.22%/+6.12%，单Q3分别-2.3%/-30.7%，CRISPI主要系7月提价后短期抑制终端动销叠加去年同期高基数所致。四大品牌合计收入6.07亿元、占营收79.0%，品牌矩阵集中度进一步提升。渠道端，公司持续推进线下门店扩张与线上多平台运营，冬季及双十一备货有序推进。
　　毛利率显著提升，Q3销售费率阶段性上涨。2026年前三季度公司整体毛利率为60.35%，同比提升4.81pct，主要受高毛利自有及独家代理品牌收入占比提升带动；其中Q3单季毛利率57.8%，同比提升7.9pct。费用端，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为38.26%/8.47%/1.01%/1.63%，同比变动+3.75/-2.67/-0.44/-0.42pct，公司Q3销售费率显著提升，主要系三季度部分门店进行调改重开，费用集中确认；同时，公司Q3加大品牌宣传投入，为旺季销售铺垫。管理费用率在规模效应下大幅优化。营运方面，公司期末存货周转天数503天，同比减少41天；应收账款周转天数10天，同比减少4天。
　　投资建议：公司Q3自有品牌门店调改影响业绩增长放缓，但新店旺季前布局完成，品牌成长逻辑不变。维持2026/27/28归母净利润预测1.03/1.50/2.01亿，EPS为0.62/0.91/1.21元，对应PE估值分别为21/14/11倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：终端消费需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；渠道拓展不及预期的风险；渠道库存积压的风险。

　　投资要点：
　　26Q1-Q3归母净利润同比增长176%。三夫户外26Q1-Q3实现营收7.69亿元，同比+31.4%，营收快速增长主要系中国户外行业延续高景气及核心自有品牌X-BIONIC（营收占比42.0%）高增长；归母净利润0.59亿元，同比+176.4%；毛利率60.4%，同比+4.8pct；归母净利率7.6%，同比+4.0pct。26Q3实现营收2.42亿元，同比+16.8%，营收增速小幅放缓或主要系代理品牌Houdini及Crispi单季度收入波动；26Q3毛利率57.8%，同比+7.9pct，环比-3.5pct，我们认为毛利率环比下降或主要系Q3为户外行业淡季及进行季度性折扣销售。
　　分品牌：“自有品牌+独家代理”驱动公司营收高增长。自有品牌端，X-BIONIC26Q1-Q3实现营收3.2亿元，同比+51.2%，前期的品牌培育逐步兑现为业绩；在公司持续投入下，X-BIONIC26H1品牌总阅读量9031.4万次（yoy+150.1%）、全域社媒曝光超1亿次，实现品牌势能跃升，优质新品（TERRASKINX03越野跑鞋、XDyneema冲锋衣等）不断推出。代理品牌端，CRISPI26Q1-Q3实现营收0.7亿元，同比+6.1%，其中，26Q3营收同比下滑，我们认为主要系Q3是徒步鞋靴的销售淡季；Houdini26Q1-Q3实现营收0.7亿元，同比+6.2%；江苏三夫代理品牌（LaSportiva+Danner+Marmot+5.11/Garmont）26Q1-Q3实现营收1.4亿元，同比+52.3%，其中，26Q3营收同比+17.0%，我们认为在户外徒步、越野跑及战术风的流行风向下，江苏三夫代理品牌有望维持快速增长趋势。
　　门店端：公司持续完善渠道布局，首家战术户外旗舰店落地。公司26H1门店实现营收1.5亿元，同比+21.4%，新开店7家、闭店3家。26H1，公司于4月连续开设X-BIONIC、HOUDINI、Klttermusen三家单品店，并于6月在北京首创奥莱落地首家三夫战术户外旗舰店。
　　深耕户外零售赛道多年，公司优质户外品牌资源丰厚。公司于26年8月获得北欧贴身层头部品牌ODLO中国独家代理权，有望持续拓宽品牌矩阵，筑高竞争壁垒。展望26年，公司将持续加大X-BIONIC品牌的研发投入，并提高线下门店质量，26年计划开设X-BIONIC单品店12-15家、Houdini单品店3-4家、Crispi单品店2-3家、三夫战术户外店2-3家。
　　盈利预测与评级：预计公司2026-2028年归母净利润分别0.92亿元/1.27亿元/1.73亿元，同比分别增长72.78%/38.12%/36.15%。考虑到公司多个品牌仍处于品牌发展期且有望在具备规模化效应后提升运营效率，维持“买入”评级。
　　风险提示。零售环境修复不及预期风险；店铺拓展进度不及预期风险；部分垂类产品发展不及预期风险。

　　事件概述
　　26前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为7.69/0.59/0.49/-0.26亿元，同比增长31.39%/176.43%/156.08%/-141.23%。26Q3公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为2.42/0.05/0.06亿元、同比增长16.83%/23.75%/49.28%，收入增长放缓主要由于CRISPI放缓。
　　分析判断:
　　前三季度X增速超50%。2026年1-9月，X-BIONIC品牌实现营业收入3.23亿元，同比增长51.24%；HOUDINI品牌实现营业收入6983.01万元，同比增长6.22%；CRISPI品牌实现营业收入7095.93万元，同比增长6.12%；江苏三夫户外用品有限公司主要代理品牌实现营业收入1.4亿元，同比增长52.28%。
　　26Q3净利率增幅低于毛利率主要由于销售费用率提升、信用+资产减值损失计提占比提升。（1）2026Q3公司毛利率为57.8%、同比增加7.9PCT，我们分析毛利率提升主要由于X占比提升；归母净利率为2.3%、同比增加0.1PCT。26Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为38.2%/9.0%/1.2%/1.9%、同比增加6.2/-0.7/-0.4/-0.3PCT，销售费用率增加主要由于公司加大营销投入及新增店面所致；信用+资产减值损失计提占比提升1.6PCT；所得税占比增加0.23PCT。
　　库存增加，存货周转天数下降。2026Q3末公司存货为5.95亿元，同比增加4.6%，存货周转天数为533天、同比下降64天。公司应收账款0.24亿元，同比下降19.0%。应收账款周转天数为9天，同比下降5天。应付账款为0.48亿元，同比下降14.3%，应付账款周转天数为43天，同比下降16天。
　　投资建议
　　我们分析，（1）根据公司公告，26年计划拓展X-BIONIC自营和经销商店铺15-20家，HOUDINI自营和经销商店铺约20家，CRISPI单品牌店2-3家，三夫户外综合店1-2家，下半年如期加速开店。（2）展望明年，除了X品牌延续高增外，HOUDINI经过供应链调整后有望加速，CRISPI和3个线上品牌有望维持稳健增长，战术户外、ODLO品牌均有望成为新增长点。上调26-28年收入预测12.15/14.42/17.07亿元至12.27/15.30/18.60亿元；下调26-28年归母净利预测1.07/1.54/2.09亿元至0.94/1.36/1.86亿元，对应下调26-28EPS预测0.65/0.93/1.27元至0.57/0.82/1.12元，2026年10月30日收盘价13.45元对应26/27/28年PE估值为24/16/12X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　核心品牌增长不及预期风险；营销投入效果不及预期风险；存货减值风险；门店经营不及预期风险；消费需求恢复不及预期风险；系统性风险。

　　核心观点
　　公司是中国户外用品零售及运动品牌经营的领军企业：公司以户外用品零售、品牌运营及户外服务为主导，构建“自有+独家代理”品牌矩阵，持续强化品牌竞争力，目前旗下拥有X-BIONIC、X-SOCKS等自有品牌，同时公司独家代理CRISPI、HOUDINI等品牌并经销200+户外知名品牌，产品涵盖户外运动及日常商务休闲等多类场景。此外，公司持续进行业务拓展，已形成完整户外服务体系。26H1公司实现营业收入5.27亿元，同比增长39.37%。归母净利润0.53亿元，同比增长216.33%。
　　自有+独家代理的多品牌矩阵共同驱动业绩增长：自有品牌X-BIONIC成为核心增长引擎，收入贡献由2022年的1.27亿元增长至2025年的3.94亿元，CAGR为45.9%，占比由22.6%提升至41.2%。26H1实现营收2.17亿元，同比提升54.69%。独家代理品牌已成为公司第二增长曲线，2026上半年，HOUDINI/CRISPI/其他核心代理品牌分别实现营收0.45/0.56/1.05亿元，分别同比提升11.46%/22.92%/70.87%。公司合资品牌攀山鼠稳定贡献利润，26H1公司取得其投资收益1572.42万元，同比增加49%。此外，公司于2026年8月获得ODLO中国独家代理权，成熟运营经验有望驱动新品牌放量增长。
　　开店节奏稳定，门店布局持续优化：公司过去聚焦传统户外零售网络，以综合店为主。2024年起，公司提高线下渠道质量，品牌店得到强化。门店总数亦有稳步扩张，由2021年的48家扩张至97家。截至26H1公司自有门店共55家，分店型看，综合店/品牌店/滑雪店门店数分别为26/18/11家。此外，开设经销店门店共42家。26年计划开设X-BIONIC大面积单品店12-15家、HOUDINI单品店3-4家、三夫战术户外店2-3家，未来将以直营店为主导。公司线上业务稳步增长，2021-2025线上销售收入从1.72亿元增长至4.76亿元，CAGR达28.9%，线上销售占比从31.02%增至49.82%。2026H1线上收入持续增长，实现营收2.77亿元，同比增长56.08%。
　　户外服务升级，放大品牌声量：公司不断深化户外服务业务，打造新流量入口，聚焦“赛事+旅游”深度融合，赛事方面重点打造崇礼168超级越野赛、雄关330长城越野赛、铁人三项赛等精品IP赛事，崇礼168超级越野赛2025年参赛人数同比提高15.7%。旅行方面，公司通过三夫梦想旅行社平台，持续设计和组织户外运动、户外旅行活动。2025/26H1公司户外服务业务分别实现营收0.61/0.20亿元，同比提升8.87%/28.72%。户外服务收入增速回升，赛事及旅行活动成为品牌线下营销的重要载体，公司落地“赛事赋能品牌、品牌赋能赛事”的双向驱动模式，打通了赛事与服务引流放大品牌声量从而促进产品销售的路径。
　　投资建议：公司通过自有品牌+独家代理的模式，赛事文旅等户外服务放大品牌声量，全渠道协同打开成长空间。我们预计公司2026/27/28实现归母净利润1.03/1.50/2.01亿元，EPS为0.62/0.91/1.21元，对应PE估值分别为22/15/11倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：终端消费需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；渠道拓展不及预期的风险；渠道库存积压的风险。