核心观点
　　公司是中国户外用品零售及运动品牌经营的领军企业：公司以户外用品零售、品牌运营及户外服务为主导，构建“自有+独家代理”品牌矩阵，持续强化品牌竞争力，目前旗下拥有X-BIONIC、X-SOCKS等自有品牌，同时公司独家代理CRISPI、HOUDINI等品牌并经销200+户外知名品牌，产品涵盖户外运动及日常商务休闲等多类场景。此外，公司持续进行业务拓展，已形成完整户外服务体系。26H1公司实现营业收入5.27亿元，同比增长39.37%。归母净利润0.53亿元，同比增长216.33%。
　　自有+独家代理的多品牌矩阵共同驱动业绩增长：自有品牌X-BIONIC成为核心增长引擎，收入贡献由2022年的1.27亿元增长至2025年的3.94亿元，CAGR为45.9%，占比由22.6%提升至41.2%。26H1实现营收2.17亿元，同比提升54.69%。独家代理品牌已成为公司第二增长曲线，2026上半年，HOUDINI/CRISPI/其他核心代理品牌分别实现营收0.45/0.56/1.05亿元，分别同比提升11.46%/22.92%/70.87%。公司合资品牌攀山鼠稳定贡献利润，26H1公司取得其投资收益1572.42万元，同比增加49%。此外，公司于2026年8月获得ODLO中国独家代理权，成熟运营经验有望驱动新品牌放量增长。
　　开店节奏稳定，门店布局持续优化：公司过去聚焦传统户外零售网络，以综合店为主。2024年起，公司提高线下渠道质量，品牌店得到强化。门店总数亦有稳步扩张，由2021年的48家扩张至97家。截至26H1公司自有门店共55家，分店型看，综合店/品牌店/滑雪店门店数分别为26/18/11家。此外，开设经销店门店共42家。26年计划开设X-BIONIC大面积单品店12-15家、HOUDINI单品店3-4家、三夫战术户外店2-3家，未来将以直营店为主导。公司线上业务稳步增长，2021-2025线上销售收入从1.72亿元增长至4.76亿元，CAGR达28.9%，线上销售占比从31.02%增至49.82%。2026H1线上收入持续增长，实现营收2.77亿元，同比增长56.08%。
　　户外服务升级，放大品牌声量：公司不断深化户外服务业务，打造新流量入口，聚焦“赛事+旅游”深度融合，赛事方面重点打造崇礼168超级越野赛、雄关330长城越野赛、铁人三项赛等精品IP赛事，崇礼168超级越野赛2025年参赛人数同比提高15.7%。旅行方面，公司通过三夫梦想旅行社平台，持续设计和组织户外运动、户外旅行活动。2025/26H1公司户外服务业务分别实现营收0.61/0.20亿元，同比提升8.87%/28.72%。户外服务收入增速回升，赛事及旅行活动成为品牌线下营销的重要载体，公司落地“赛事赋能品牌、品牌赋能赛事”的双向驱动模式，打通了赛事与服务引流放大品牌声量从而促进产品销售的路径。
　　投资建议：公司通过自有品牌+独家代理的模式，赛事文旅等户外服务放大品牌声量，全渠道协同打开成长空间。我们预计公司2026/27/28实现归母净利润1.03/1.50/2.01亿元，EPS为0.62/0.91/1.21元，对应PE估值分别为22/15/11倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：终端消费需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；渠道拓展不及预期的风险；渠道库存积压的风险。

　　投资要点：
　　26H1归母净利润同比增长216%。三夫户外26H1实现营业收入5.3亿元，同比+39.4%，营收快速增长主要系中国户外行业延续高景气及核心自有品牌X-BIONIC（营收占比41.2%）高增长；归母净利润0.5亿元，同比+216.3%；毛利率61.5%，同比+2.9pct；归母净利率10.1%，同比+5.7pct。
　　分品牌：“自有品牌+独家代理”驱动公司营收高增长。自有品牌端，X-BIONIC26H1实现营收2.2亿元，同比+54.7%，前期的品牌培育逐步兑现为业绩；在公司持续投入下，X-BIONIC26H1品牌总阅读量9031.4万次（yoy+150.1%）、全域社媒曝光超1亿次，实现品牌势能跃升，优质新品（TERRASKINX03越野跑鞋、XDyneema冲锋衣等）不断推出。代理品牌端，CRISPI26H1实现营收0.6亿元，同比+22.9%，核心产品驱动品牌销售增长；Houdini26H1实现营收0.5亿元，同比+11.5%，期末门店数较25年末减少6家至43家；江苏三夫代理品牌（LaSportiva+Danner+Marmot+5.11/Garmont）26H1实现营收1.1亿元，同比+70.9%。
　　分渠道：26H1线上渠道营收同增56.1%，会员体系完备。公司线上渠道26H1实现营收2.8亿元，同比+56.1%，营收占比达52.6%，为公司营收增长核心驱动；公司26H1实现批发收入0.7亿元，同比+37.6%，我们认为主要受益于Houdini营收的快速增长。此外，26H1门店累计会员总数达46.3万人，新增会员2.5万人，会销比达96%（同比+4pct）创历史新高。
　　门店端：公司持续完善渠道布局，首家战术户外旗舰店落地。公司26H1门店实现营收1.5亿元，同比+21.4%，新开店7家、闭店3家。26H1，公司于4月连续开设X-BIONIC、HOUDINI、Klttermusen三家单品店，并于6月在北京首创奥莱落地首家三夫战术户外旗舰店。
　　深耕户外零售赛道多年，公司优质户外品牌资源丰厚。公司于26年8月获得北欧贴身层头部品牌ODLO中国独家代理权，有望持续拓宽品牌矩阵，筑高竞争壁垒。展望26年，公司将持续加大X-BIONIC品牌的研发投入，并提高线下门店质量，26年计划开设X-BIONIC单品店12-15家、Houdini单品店3-4家、Crispi单品店2-3家、三夫战术户外店2-3家。
　　盈利预测与评级：预计公司2026-2028年归母净利润分别0.92亿元/1.27亿元/1.73亿元，同比分别增长72.78%/38.12%/36.15%。考虑到公司多个品牌仍处于品牌发展期且有望在具备规模化效应后提升运营效率，维持“买入”评级。
　　风险提示。零售环境修复不及预期风险；店铺拓展进度不及预期风险；部分垂类产品发展不及预期风险。

　　事件概述
　　2026H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为5.27/0.53/0.43/0.45亿元，同比增长39.37%/216.33%/181.91%/355.87%，处于业绩预告中枢。收入增长主要来自X-BIONIC品牌贡献，净利增速明显高于收入主要由于毛利率提升、管理费用率下降、投资收益（攀山鼠）、政府补助增加。经营性现金流低于归母净利主要由于应收增加。2026Q2公司收入/归母净利润/扣非归母净利润/经营性现金流分别为2.63/0.23/0.13/0.06亿元，同比增长42.95%/443.73%/303.80%/-61.01%，延续了Q1高增趋势、淡季不淡。
　　公司拟每10股派发中期现金红利0.20元，对应中期派息率约6.22%，年化股息率0.3%。
　　分析判断:
　　核心业务X-BIONIC增长主要来自线上增长和门店拓展。26H1/Q2X-BIONIC收入为2.17/1亿元，同比增长54.69%/55.9%，26H占比为41%。从店数和店效来看，26H1X-BIONIC在全国布局64家门店，同比增加7家、主全部来自品牌商场店：品牌店22家、滑雪专业店11家、品牌专区店31家，同比分别增加7/1/-1家，直营门店中，东北/华北/华东/华南/西南销售额同比增长6.41%/7.54%/10.02%/32.05%/12.49%，门店店效较上年同期改善。26H1公司线上收入2.77亿元，同比增长56.08%，占比52.61%，同比提升5.63PCT，抖音短视频成为线上增长的重要引擎。公司上半年新增会员2.54万人，同比增长28%。期末门店会员总数达到46.3万人，会销比为96%。全国门店累计开展69场社群活动，触达1200余人次。公司收入分渠道来看，2026H1线上/门店/经销批发收入分别为2.77/1.53/0.74亿元，同比增长56%/21%/38%，占比53%/29%/14%，加盟放缓主要由于HOUDINI今年调整。
　　CRISPI保持较快增长，HOUDINI今年调整。CRISPI/HOUDINI26H收入分别为0.56/0.45亿元，同比增长22.92%/11.46%；Q2收入为0.27/0.19亿元，同比增长28.8%/11.4%。（1）CRISPI增速较Q1有所加快。CRISPI持续推进“高端商场+专业户外渠道+线上渠道”布局，核心产品销售增长30%。（2）HOUDINI目前共43家门店，包括8家品牌店和35家品牌专区店，上半年新开北京西红门荟聚店、北京首创奥莱店等。
　　攀山鼠和线上代理品牌延续高增长，新开战术系列入驻三夫战术北京首创奥莱店。（1）联营品牌攀山鼠延续增长，克拉特慕森收入/净利润/净利率分别为1.83/0.41亿元/22.58%，同比增长38.43%/25.86%/-2.26PCT。（2）三个线上独家代理品牌（LASPORTIVA、DANNER、神秘农场）及Marmot26H收入为1.05亿元，同比增长70.87%。（3）江苏三夫主要代理品牌收入1.05亿元，同比增长70.87%。（4）公司户外服务收入0.20亿元，同比增长28.72%。三夫赛事上半年落地金海湖游跑两项赛、雄关330长城越野赛及崇礼168超级越野赛三大自有IP赛事；三夫梦想旅行社组织户外活动110场，累计服务约3000人次，同比增长105%，半年客户复购率达到79%。
　　毛利率提升，净利率增幅高于毛利率主要由于管理费用率下降。（1）26H1公司毛利率为61.54%，同比提升2.90PCT，其中户外用品毛利率为63.43%，同比提升2.37PCT。分产品来看，服装/鞋袜毛利率分别为68.70%/56.73%，同比提升2.20/1.70PCT。26H1归母净利率为10.10%，同比提升5.65PCT。归母净利率增幅大于毛利率，主要由于管理费用率下降（职工薪酬下降及规模效应）。26H1销售/管理/研发/财务费用率分别为38.31%/8.21%/0.94%/1.53%，同比变动+2.41/-3.73/-0.48/-0.47PCT，销售费用增加主要因加大营销投入。其他收益率同比提升1.31PCT至1.52%，主要受政府补助增加带动，信用及资产减值收益率合计同比下降0.85PCT至-4.79%。26H投资收益为0.18亿元，同比增加0.08亿元，主要来自参股公司克拉特慕森的权益法投资收益。（2）26Q2毛利率/归母净利率分别为61.25%/8.58%，同比变动+3.59/+6.32PCT。Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为42.38%/8.00%/0.96%/1.54%，同比变动+4.54/-4.94/+0.19/-0.51PCT，其他收益率同比提升2.87PCT至2.92%，信用及资产减值收益率合计同比下降2.87PCT至-4.59%，所得税费用/收入为1.65%，同比下降1.26PCT，实际所得税率同比下降45.43PCT至16.55%。Q2投资收益为0.11亿元，同比增加0.07亿元。
　　存货下降。2026H1末公司存货账面价值为5.16亿元，较年初下降4.46%；存货周转天数为469天，同比减少103天。期末应收账款为0.20亿元，同比下降31.62%，应收账款周转天数为9天，同比减少6天。应付账款为0.45亿元，同比增长52.47%，应付账款周转天数为40天，同比增加7天。
　　投资建议
　　我们分析，（1）根据公司公告，26年计划拓展X-BIONIC自营和经销商店铺15-20家，HOUDINI自营和经销商店铺约20家，CRISPI单品牌店2-3家，三夫户外综合店1-2家，上半年如期拓展、下半年有望加速；此外，重点推动TerrySkin越野跑系列、重点推出战术户外品类、并近期公告新增独家代理ODLO品牌。（2）户外美学品牌HOUDINI经过供应链调整后仍值得期待，CRISPI和3个线上品牌有望维持稳健增长。维持盈利预测，维持26-28年收入预测12.26/15.25/18.47亿元；维持26-28年归母净利预测1.07/1.54/2.09亿元，维持26-28EPS预测0.65/0.93/1.27元，2026年8月28日收盘价13.68元对应26/27/28年PE估值为21/15/11X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　核心品牌增长不及预期风险；营销投入效果不及预期风险；存货减值风险；门店经营不及预期风险；消费需求恢复不及预期风险；系统性风险。

　　公司预计26H1归母净利润同比增长138%-257%。三夫户外发布26H1业绩预告。公司预计26H1实现归母净利润约0.4亿-0.6亿元，同比增长约137.8%-256.7%；扣非归母净利润约0.4亿-0.5亿元，同比增长约127.9%-241.9%。我们认为，26H1利润预计高增系：1）自有及代理品牌销售强劲；2）去年同期部分业务计提减值形成利润端低基数。
　　分季度：26Q1及Q2均实现较快增长。据公司公告，公司26Q1实现营业收入2.6亿元，同比+36.0%，实现归母净利润0.3亿元，同比+141.9%，实现扣非归母净利润0.3亿元，同比+150.0%；据我们测算，26Q2预计实现归母净利润约0.1亿-0.3亿元，同比增长约125.2%-607.6%；扣非归母净利润约0.1亿-0.2亿元，同比增长约43.5%-592.9%。
　　渠道端：公司持续完善渠道布局，首家战术户外旗舰店落地。公司26H1持续完善线下渠道布局，据三夫户外微信公众号，首家三夫战术户外旗舰店于2026年6月落地北京首创奥莱，包含X-BIONIC战术系列、511战术系列、AKU战术系列等产品，有望助公司拓展喜爱战术、军工机能等风格的客户。此外，公司于2026年4月30日在北京首创奥莱连续开设XBIONIC、HOUDINI、Klttermusen攀山鼠三家单品牌店，持续大力布局线下门店。
　　深耕户外零售赛道多年，公司优质户外品牌资源丰厚。公司近年持续通过收购等方式获得多个户外头部品牌的中国区域代理权，持续丰富户外品牌矩阵，提升消费者心智并筑高竞争壁垒。展望26年，据三夫户外微信公众号，公司将持续加大X-BIONIC品牌的研发投入，推出Terraskin越野系列等新品；此外，公司将提高线下门店质量，26年计划开设X-BIONIC单品店12-15家、Houdini单品店3-4家、Crispi单品店2-3家、三夫战术户外店2-3家。
　　盈利预测与评级：预计公司2026-2028年归母净利润分别0.91亿元/1.25亿元/1.72亿元，同比分别增长69.95%/38.29%/37.38%。考虑到公司多个品牌仍处于品牌发展期且有望在具备规模化效应后提升运营效率，维持“买入”评级。
　　风险提示。零售环境修复不及预期风险；店铺拓展进度不及预期风险；部分垂类产品发展不及预期风险。

　　2025年业绩扭亏为盈，2026Q1延续高增态势
　　公司发布2025年报及2026年一季报。2025年实现营业收入9.56亿元，同比+19.41%；归母净利润0.53亿元，同比+348.21%，成功实现扭亏。其中Q4归母净利润0.32亿元，贡献全年主要利润。2026年Q1业绩延续高增，实现营业收入2.64亿元，同比+35.99%；归母净利润0.31亿元，同比+141.94%。业绩增长主要系公司以X-BIONIC为核心的运动黑科技品牌持续发力，线上渠道实现快速增长，各品牌矩阵协同放量。考虑到2026年公司将加速X-BIONIC线下渠道拓店、加大营销投入，我们上调2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为0.97（+0.23）/1.23（+0.20）/1.52亿元，对应EPS分别为0.58/0.74/0.92元，当前股价对应PE分别为28.7/22.6/18.2倍，看好公司品牌化转型及核心品牌增长动力，维持"买入"评级。
　　品牌矩阵协同发力，X-BIONIC核心驱动作用凸显
　　公司战略转型成效显著，多品牌、全渠道协同发力格局已然成型。核心品牌方面，X-BIONIC围绕"技术深潜、渠道升维、品牌破圈"三大主线全面推进，2025年营收同比+35.85%，成为业绩增长主引擎。2026年公司将加速其线下渠道扩张，计划新开12-15家大面积单品牌店，并重点推出市场测试反馈优异的“战术户外”新品类，有望实现品牌进一步破圈。代理品牌方面，独家代理品牌矩阵构筑第二增长极。HOUDINI凭借“静奢户外”的独特定位，成功在一线城市开设首店，2025年营收同比+69.07%；CRISPI营收同比+17.68%，上海浦东嘉里城店落地；LASPORTIVA等其他三品牌合计营收同比+26.58%，在各自细分领域表现优异。
　　户外运动产业持续扩容，多品牌全渠道布局打开成长空间
　　展望未来，政策红利与消费升级共同驱动户外运动产业高速发展，产业全民化将成为行业发展的核心趋势。公司拥有X-BIONIC、HOUDINI、CRISPI等多品牌矩阵及独家代理资源优势，叠加46.5万会员基础和线上线下全域渠道布局，随着2026年加速线下拓店和营销投入加大，品牌化运营成效有望进一步释放。
　　风险提示：品牌运营不达预期、宏观经济波动风险、线下门店拓展不及预期