深耕户外二十余载历浮沉，坚定品牌运营转型焕新颜
　　公司是深耕户外行业二十余载的国内户外零售龙头，2015年在中小板上市，2019年以来受户外零售市场低迷、始祖鸟销售权限受限等影响而连续四年亏损，2021年开始从户外渠道零售向户外品牌运营转型，2023年转型初见成效，实现扭亏为盈。在国内户外行业二次崛起、品牌化和高端化趋势延续的背景下，自有品牌X-BIONIC有望通过门店、经销、抖音等全渠道渗透保障业绩高增长，并通过KOL种草、顶尖商学院合作等多方式破圈打开成长天花板。此外，合资品牌攀山鼠符合山系流行趋势，独代品牌CRISPI主打舒适零磨合并拓展都市功能品类、Houdini主打时尚环保并独立开店，均有望贡献业绩新增量。我们预计2024-2026年公司营业收入为11.1/14.2/17.5亿元，归母净利润为0.6/0.9/1.6亿元，当前股价对应PE为31.1/19.3/11.4倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　X-BIONIC对标始祖鸟，好基因+好运营助力运动黑科技品牌持续高增长
　　始祖鸟的成功经验可总结为好基因+好运营，而X-BIONIC自带高端户外“好基因”，并在产品、渠道、营销等方面全力推动品牌化运营。品牌基因方面，X-BIONIC拥有排汗控温技术、滑雪场景加持以及深厚历史底蕴。品牌运营方面，产品端与顶尖面料商合作开发中外层产品，2023H1中外层产品营收占比已达60%；渠道端在SKP、万象城等顶级商圈开设10家单品牌店，在大型滑雪场开设12家滑雪店，在西安和锦州开拓两家经销商并跟其他经销商持续接洽；营销端通过KOL种草、明星代言、顶尖商学院合作等方式在商学院圈和时尚圈逐步破圈。未来，随着门店数量增长、经销渠道拓展及抖音渠道放量，X-BIONIC有望持续高增长。
　　攀山鼠+CRISPI+Houdini齐发力，细分领域户外顶级品牌贡献新增长点
　　公司主打的攀山鼠、CRISPI和Houdini均是户外顶级品牌，有望贡献新增长点。攀山鼠是瑞典山系经典户外品牌，有望借助山系流行趋势持续扩大销售规模；CRISPI是意大利手工匠心传承品牌，受益于品牌专区的持续开设；Houdini是北欧户外美学品牌，受益于单品牌店、三夫综合店以及经销渠道的持续开拓。
　　风险提示：宏观经济波动风险；品牌运营不及预期风险；存货跌价风险。

　　事件概述
　　公司2023年收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为8.46/0.37/0.33/0.54亿元、同比增长50.51%/210.91%/183.22%/218.51%。剔除资产及信用减值损失（22/23年为0.16/0.52亿元）后归母净利为0.89亿元，同比增长612.2%。非经主要来自政府补助0.03亿元（2022年为0.05亿元）以及企业取得子公司、联营企业及合营企业的公允价值产生的收益0.01亿元；经营性现金流高于归母净利主要由于折旧及摊销增加，以及财务费用增加。23Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为3.06/0.25/0.24亿元、同比增长51.9%/2618.3%/872.3%。
　　24Q1收入/净利/扣非净利分别为1.69/0.004/0.004亿元，同比降低9.93%/94.74%/94.8%。我们分析Q1收入及业绩下降主要由于克拉特慕森（北京）户外用品有限公司（原北京旅行鼠户外用品有限公司）完成相关注册手续，从2024年一季度开始变更为联营公司，不再纳入公司财务报表合并范围。
　　分析判断:
　　24Q1X品牌增长50%。（1）23年X-BIONIC共开设22家单品牌店（包括10家商场店和12家滑雪店）,30家户外渠道品牌专区店（包括28家三夫综合店品牌专区和2家经销渠道品牌专区）。23年公司自有品牌收入为2.53亿元，同比增加60.7%、占比达32.74%；其中服装/鞋袜/装备类收入为2.37/0.10/0.06亿元，占比分别为94%/4%/2%、同比增长63.29%/41.68%/13.22%；其中X-BIONIC产品收入为2.15亿元、同比增长69.36%。（2）2023年户外用品/户外服务收入分别为7.34/0.72亿元、同比增长52.98%/29.86%，公司已没有口罩类业务。根据我们测算，剔除XB品牌、CRISPI、Klattermusen、Houdini和大客户销售后后主业收入同比增长14.5%。线下门店业务收入为4.17亿元、同比增长44.59%；截至2023年末共54家零售店（其中旗舰店/标准店/精品店/商圈店/滑雪店分别10/9/10/13/12家）、店数同比增长12.5%，面积为2.1万平方米，同比持平，推算出平效/店效为1.98/772万元，同比增长44.59%/28.52%。线下零售会员新增44,386人，同比2022年新增上升43.6%。23年末门店会员总数38.1万人，会销比82%，同比增长21%。会员复购率为40.22%，同比增长9PCT，老会员人数占比52.9%，新会员人数占比47.1%，老会员销售占比59.7%，新会员销售占比40.3%。线上收入3.26亿，同比增长69.07%；受益于兴趣电商平台的快速发展，抖音端销售增速明显。公司官网已于2022年将线上销售链接至公司所在的第三方电商平台，不再进行销售。（3）代理品牌CRISPI/Klattermusen收入分别为0.80/1.17亿元，同比增长97%/188%。
　　23年净利率增幅高于毛利率主要是由于期间费用率降低，24Q1净利率下降主要由于销售费用率高企。（1）2023年公司毛利率为53.59%、同比增加0.92PCT，其中户外产品毛利率分别为57.15%，同比减少0.55PCT；线上/线下分别增加-0.52/0.11PCT至60.05%/56.53%。（2）2023年归母净利率为4.3%、同比增加10.22PCT。2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为29.26%/10.89%/1.21%/2.25%、同比减少7.67/3.75/0.72/-0.11PCT。投资净收益占比减少0.26PCT，主要由于理财减少；资产减值损失占比增加2.25PCT,主要由于计提存货跌价及固定资产减值增加；信用减值损失占比增加1.09PCT；所得税占比增加0.16PCT。（3）24Q1公司毛利率为56.58%、同比增加5.31PCT。24Q1公司净利率为0.3%、同比减少4.2PCT。24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为36.76%/12.90%/2.42%/2.28%、同比增加8.25/1.77/1.13/0.31PCT。投资净收益占比增加1.87PCT；营业外收入占比减少0.63PCT；所得税占比减少0.61PCT；信用减值损失占比减少0.27PCT。
　　23年末库存增加，但存货周转天数减少。2023年末公司存货为3.97亿元，同比增加15.7%，存货周转天数为339天、同比减少60天。公司应收账款0.34亿元，同比增加43.1%。应收账款周转天数为12天，同比减少5天。24Q1末公司存货为4.08亿元，同比增长6.16%。存货周转天数为492天、同比增加135天。公司应收账款为0.30亿元，同比减少23.69%。应收账款周转天数为17天，同比增加2天。
　　投资建议
　　我们分析，（1）户外赛道仍是24年整体消费低迷背景下的成长赛道；（2）XBIONIC在继续开店、放开加盟、产品力提升、渠道力提升（受到SKP和万象城认可）、驱动下有望持续高增长，从而带动公司盈利改善；（3）户外美学品牌HOUDINI也有望成为X、攀山鼠、CRISPI后的第四增长极。维持24-25年收入预测10.82/13.39亿元，新增26年收入预测16.23亿元；维持24-25年归母净利预测0.55/0.78亿元，新增26年归母净利预测1.0亿元，对应维持24-25年EPS预测为0.35/0.49元，新增26年EPS预测0.64元，2024年4月29日收盘价12.27元对应24/25/26年PE估值为35/25/19X，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　X-BIONIC运营不及预期；松鼠乐园客流恢复不及预期；线下门店拓展不及预期；21年6月，公司收到深交所监管函；系统性风险。

　　事件概述
　　公司发布23业绩预告，预计23年归母净利/扣非净利分别为0.3-0.45/0.25-0.38亿元，同比增长190.42%-235.63%/163.60%-195.40%，业绩超市场一致预期且创历史新高，我们分析主要由于X品牌高增、独家代理品牌攀山鼠、CRISPI高增长叠加成本控制较好；其中23Q4归母净利/扣非净利分别为0.18-0.33/0.16-0.29亿元，同比增长1700%-3200%/633.33%-1050%。
　　分析判断:XB品牌收入增长约70%。23Q1-4公司归母净利率分别为4.41%/1.77%/0.38%/3.22%，净利大幅增长主要受益于收入增长及毛利率提升：1)2023年公司聚焦“自有品牌+全国独家代理品牌”发展战略，品牌布局和运营初见成效，线下、电商、直播、批发等渠道同步发展，营业收入同比大幅增加，其中重点发展的运动黑科技品牌X-BIONIC营业收入同比增加约70%，独家代理品牌CRISPI、Klattermusen、MYSTERYRANCH、DANNER等均取得了良好的销售业绩;2）毛利率同比提升，我们分析主要得益于X品牌高增长以及X品牌中高毛利的外装比例占比提升，净利润同比扭亏为盈。
　　投资建议
　　我们分析，（1）户外赛道仍是24年整体消费低迷背景下的成长赛道；（2）XBIONIC在继续开店、放开加盟、产品力提升、渠道力提升（受到SKP和万象城认可）、驱动下有望持续高增长，从而带动公司盈利改善；（3）户外美学品牌HOUDINI也有望成为X、攀山鼠、CRISPI后的第四增长极。考虑公司业绩超预期，上调23-25年收入预测7.31/9.15/11.64亿元至8.39/10.82/13.39亿元，上调归母净利预测0.31/0.61/0.90亿元至0.39/0.55/0.78亿元，对应上调EPS预测0.20/0.39/0.57元至0.24/0.35/0.50元，2024年1月30日收盘价11.21元对应23/24/25年PE估值为46/32/23X，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　X-BIONIC运营不及预期；松鼠乐园客流恢复不及预期；线下门店拓展不及预期；系统性风险。