2025年业绩扭亏为盈，2026Q1延续高增态势
　　公司发布2025年报及2026年一季报。2025年实现营业收入9.56亿元，同比+19.41%；归母净利润0.53亿元，同比+348.21%，成功实现扭亏。其中Q4归母净利润0.32亿元，贡献全年主要利润。2026年Q1业绩延续高增，实现营业收入2.64亿元，同比+35.99%；归母净利润0.31亿元，同比+141.94%。业绩增长主要系公司以X-BIONIC为核心的运动黑科技品牌持续发力，线上渠道实现快速增长，各品牌矩阵协同放量。考虑到2026年公司将加速X-BIONIC线下渠道拓店、加大营销投入，我们上调2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为0.97（+0.23）/1.23（+0.20）/1.52亿元，对应EPS分别为0.58/0.74/0.92元，当前股价对应PE分别为28.7/22.6/18.2倍，看好公司品牌化转型及核心品牌增长动力，维持"买入"评级。
　　品牌矩阵协同发力，X-BIONIC核心驱动作用凸显
　　公司战略转型成效显著，多品牌、全渠道协同发力格局已然成型。核心品牌方面，X-BIONIC围绕"技术深潜、渠道升维、品牌破圈"三大主线全面推进，2025年营收同比+35.85%，成为业绩增长主引擎。2026年公司将加速其线下渠道扩张，计划新开12-15家大面积单品牌店，并重点推出市场测试反馈优异的“战术户外”新品类，有望实现品牌进一步破圈。代理品牌方面，独家代理品牌矩阵构筑第二增长极。HOUDINI凭借“静奢户外”的独特定位，成功在一线城市开设首店，2025年营收同比+69.07%；CRISPI营收同比+17.68%，上海浦东嘉里城店落地；LASPORTIVA等其他三品牌合计营收同比+26.58%，在各自细分领域表现优异。
　　户外运动产业持续扩容，多品牌全渠道布局打开成长空间
　　展望未来，政策红利与消费升级共同驱动户外运动产业高速发展，产业全民化将成为行业发展的核心趋势。公司拥有X-BIONIC、HOUDINI、CRISPI等多品牌矩阵及独家代理资源优势，叠加46.5万会员基础和线上线下全域渠道布局，随着2026年加速线下拓店和营销投入加大，品牌化运营成效有望进一步释放。
　　风险提示：品牌运营不达预期、宏观经济波动风险、线下门店拓展不及预期

　　公司26Q1营收同增36.0%。三夫户外发布25年年报及26年一季报。公司25全年实现营收9.6亿元，同比+19.4%；25年实现归母净利润0.5亿元，同比扭亏；25年毛利率59.2%，同比+2.5pct；25年归母净利率5.6%。公司26Q1实现营收2.6亿元，同比36.0%；26Q1实现归母净利润0.3亿元，同比+141.9%；26Q1毛利率61.8%，同比+2.3pct；26Q1归母净利率11.6%，同比+5.1pct。现金流方面，25年公司经营性现金流净额同增190.7%至0.7亿元，经营状况持续向好。
　　分品牌：“自有品牌+独家代理”驱动公司营收高增长。自有品牌端，X-BIONIC25年实现营收3.9亿元，同比+35.9%；在公司持续投入下，X-BIONIC品牌通过明星代言及科技加持不断突破，为公司营收增长核心驱动（25年该品牌营收占比达41.2%），且26Q1营收同增53.7%持续引领公司营收高增。代理品牌端，CRISPI25年实现营收1.1亿元，同比+17.7%；Houdini25全年实现营收1.1亿元，同比+69.1%；LaSportiva+Danner+MysteryRanch25全年实现营收1.5亿元，同比+26.6%。
　　分渠道：25年线上渠道营收同增36.8%，会员体系完备。公司线上渠道25年实现营收4.8亿元，同比+36.8%，营收占比达49.8%，为公司营收增长核心驱动；公司25年实现批发收入1.1亿元，同比+38.6%，我们认为主要受益于Houdini营收的快速增长。此外，公司会员体系持续完善，25全年门店累计会员总数达46.5万人，新增注册会员4.2万人，会员人数同增10%左右，会销比达93%，会员数量的持续增长或为公司业绩长期增长打下坚实基础。
　　深耕户外零售赛道多年，公司优质户外品牌资源丰厚。公司近年持续通过收购等方式获得多个户外头部品牌的中国区域代理权，持续丰富户外品牌矩阵，提升消费者心智并筑高竞争壁垒。展望26年，据三夫户外微信公众号，公司将持续加大X-BIONIC品牌的研发投入，推出Terraskin越野系列等新品；公司仍将大力布局线下门店，26年计划开设X-BIONIC单品店12-15家、Houdini单品店3-4家、Crispi单品店2-3家、三夫战术户外店2-3家。
　　盈利预测与评级：预计公司2026-2028年归母净利润分别0.80亿元/1.15亿元/1.55亿元，同比分别增长49.69%/43.37%/35.64%。考虑到公司多个品牌仍处于品牌发展期且有望在具备规模化效应后提升运营效率，维持“买入”评级。
　　风险提示。零售环境修复不及预期风险；店铺拓展进度不及预期风险；部分垂类产品发展不及预期风险。

　　事件概述
　　公司2025年收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为9.56/0.53/0.47/0.75亿元，同比增长19.41%/348.21%/267.70%/190.66%，符合业绩预告。2025Q4收入/归母净利/扣非净利分别为3.71/0.32/0.28亿元，同比增长23.4%/206.7%/188.2%。
　　公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.5元，分红率15.50%，股息率0.35%。
　　2026Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为2.64/0.31/0.30亿元，同比增长35.99%/141.94%/150.00%，业绩超预期、为历史以来业绩表现最好的Q1，净利增速高于收入主要由于毛利率提升及费用管控。
　　分析判断:
　　25年/26Q1X-BIONIC增长34%/54%，25年直营/加盟店数净增14/10家。25年/26Q1X-BIONIC收入为3.9/1.17亿元、同比增长34%/54%，25年收入占比41%。从打法上来说，1）产品上，25年X品牌推出了高质价比的布里兹与艾德系列。2）渠道上，X-BIONIC品牌线下门店达64家（品牌店/滑雪店/品牌专区店21/11/32家，净增7/1/6家）、净增14家；经销门店20家。3）从营销上，增加数字营销和内容营销、赛事绑定。分渠道来看，线上收入4.76亿元，同比增长36.78%，占比提升至50%。批发业务收入1.1亿元，同比增长38.57%。
　　其他品牌中，HOUDINI增速最高，但26Q1有所放缓。25年CRISPI（独家代理）/HOUDINI（独家代理）/LS+MR+DANNER（独家代理）/户外服务/大客户业务收入分别为1.1/1.1/1.53/0.61/0.18亿元，同比增长18.28%/71.88%/26.45%/8.93%/-48.57%。HOUDINI25年渠道店/商场店为37/12家。26Q1HOUDINI/CRISPI收入分别为0.26/0.29亿元，同比增长8%/16%。
　　25年及26Q1净利率提升均来自毛利率提升和管理费用率下降。（1）25年毛利率/归母净利率为59.17%/5.58%，同比增加2.87/4.54PCT，线上/门店/批发毛利率分别为66.48%/60.17%/52.23%，同比变动+2.16/-5.02/+2.22PCT；净利率增幅高于毛利率增幅主要由于费用率下降，期间费用率合计为47.25%，同比下降4.85PCT；其中，销售费用率同比提升0.93PCT至34.88%，但管理/财务费用率同比下降1.88/0.52PCT。（2）26Q1毛利率/净利率为61.83%/11.7%，同比提升2.3/5.2PCT。26Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为34.25%/8.42%/0.92%/1.51%、同比提升0.19/-2.58/-1.11/-0.43PCT。
　　25年存货及周转天数增加。2025年末公司存货为5.40亿元，同比增加12.73%，存货周转天数为470天、同比增加15天。公司应收账款0.31亿元，同比下降6.06%。应收账款周转天数为12天，同比减少3天。26Q1末公司存货为5.21亿元，同比增长0.58%。存货周转天数为474572天、同比减少98天。公司应收账款为0.25亿元，同比减少10.71%。应收账款周转天数为10天，同比下降4天。
　　投资建议
　　我们分析，（1）户外美学品牌HOUDINI经过供应链调整后仍值得期待，CRISPI和3个线上品牌有望维持稳健增长。
　　考虑Q1业绩超预期，上调26-27年收入预测11.90/14.22亿元至12.15/14.42亿元，新增28年收入预测17.07亿元；调整26-27年归母净利预测0.90/1.16至1.20/1.32亿元，新增28年归母净利预测1.50亿元，调整26-27EPS预测0.57/0.73至0.72/0.80元，新增2年EPS0.91元，2026年4月29日收盘价16.35元对应26/27/28年PE估值为23/21/18X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　X-BIONIC运营不及预期；线下门店拓展不及预期；系统性风险。

　　事件概述
　　公司发布2025业绩预告，归母净利为4500-6750万元，同比增长309-414%，预告中枢净利超市场预期。
　　分析判断:
　　我们分析，X品牌营收持续增长、我们预计超预期主要来自松鼠乐园减亏，我们此前预计亏损2000万，上半年为亏损420万元，减亏明显，全年我们预计亏损为几百万元。
　　投资建议
　　我们分析，展望26年，（1）X品牌有望加速开店，订货会也为加盟收入增长提供了保障，线上也在推出性价比单品后较快增长，我们预计26年X收入有望加速至40%左右。（2）户外美学品牌HOUDINI、CRISPI、3个线上品牌增长仍值得期待，未来HOUDINI有望调整国内供应链、推出更符合国人身材的产品。（3）公司代理MARMOT（土拨鼠）品牌，并在天猫、抖音等线上平台开设旗舰店。目前主要以调研市场和前期筹备为主，待条件成熟即展开全面运营，有望提供新增量。（4）松鼠乐园减亏趋势明显。
　　调整盈利预测，考虑暖冬影响，下调25-27年收入预测10.26/12.27/14.43亿元至9.67/11.90/14.22亿元；考虑松鼠部落减亏，上调25-27年归母净利预测0.44/0.68/0.95亿元至0.53/0.90/1.16亿元，对应上调25-27年EPS预测0.28/0.43/0.60元至0.34/0.57/0.73元，2026年1月30日收盘价14.92元对应25/26/27年PE估值为44/26/20X，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　X-BIONIC运营不及预期；松鼠乐园亏损加大；线下门店拓展不及预期；系统性风险。