主要观点：
　　事件描述
　　12月21日，山东赫达发布公告，美国商务部对来自巴西、中国、印度和越南的硬壳空心胶囊产品反倾销、反补贴调查作出最终肯定性裁定。山东赫达为强制应诉企业，税率为18.71%，较初裁大幅降低153.53个百分点。
　　双反制裁积极应对，终裁税率大幅削减。
　　2024年11月，美国商务部对原产于中国、巴西、印度、越南的硬壳空心胶囊产品发起“双反调研”；2025年5月，美国商务部初步裁定公司全资子公司山东赫尔希胶囊有限公司获得的反倾销税率为172.24%；2025年12月，美国商务部做出反倾销终裁，公司为强制应诉企业，税率为18.71%，较初裁大幅降低153.53%。
　　纤维素醚-植物胶囊一体化优势突出，产能逐步释放。
　　公司在纤维素醚的产销规模、生产技术、产品种类、产品质量稳定性和生产环保措施等方面具有较强竞争实力,现已成长为国内第一、全球第四的纤维素醚供应商。同时公司依托自身医药食品级纤维素醚的原料优势，进一步向产业链下游延伸，自主研发出了HPMC植物胶囊产品，目前已具备较为成熟的植物胶囊生产技术，实现了大规模量产，达到行业领先水平。截至2024年底，公司纤维素醚产品已有产能7.4万吨/年，植物空心胶囊已有产能350亿粒/年，其中植物胶囊在建工程丰富，伴随“年产165亿粒植物胶囊及智慧工厂提升”“年产150亿粒植物胶囊及智能立体库提升改造”等项目产能逐步释放，公司业绩有望同步提升。
　　深化全球布局，美国工厂有序推进。
　　美国是全球最大的植物胶囊需求国，为应对海外贸易政策波动、深化全球布局、深入美国及周边市场，2024年12月公司发布对外投资公告，拟在美国建设200亿粒/年植物胶囊项目，计划投资不超过5亿元。目前美国产能建设正按照预定计划持续推进，截至2025年半年报，美国基地工程进度达31.92%。
　　投资建议
　　我们预计山东赫达2025-2027年归母净利润2.01、2.97、3.40亿元，对应PE为25.14、17.06、14.86。上调为“买入”评级。
　　风险提示
　　（1）项目投产进度不及预期;
　　（2）原材料价格大幅波动;
　　（3）相关政策变动风险;

　　2025Q2业绩环比改善，美国植物胶囊销售依靠库存支撑
　　2025H1，公司实现营业收入9.72亿元，同比+3.91%；实现归母净利润1.13亿元，同比-8.71%。公司毛利率为26.79%，同比提升0.80个pct；净利率为11.64%，同比下降1.61个pct。2025H1，公司归母净利润同比下滑，主要由于植物胶囊毛利率有所下滑，同时管理费用、销售费用有所增加。分板块来看：纤维素醚业务：2025H1实现营业收入7.47亿元，同比+0.78%；毛利率为19.37%，同比下降0.65个pct。植物胶囊业务：2025H1实现营业收入2.05亿元，同比+32.44%；毛利率为53.47%，同比下降3.84个pct。管理费用增加主要由于计提股权激励费用1743万元，销售费用增加主要由于计提职工薪酬，财务费用下降主要由于汇兑收益增加。
　　2025Q2单季度，公司实现营业收入5.05亿元，同比增长1.0%，环比增长8.1%，实现归母净利润0.68亿元，同比下降3.35%，环比增长50.5%；毛利率28.2%，同比+1.4个pct，环比+3.0个pct；净利率13.5%，同比-0.6个pct，环比+3.8个pct，2025Q2经营业绩环比有所改善。据公司在交易所互动易平台信息，由于公司在美国植物胶囊销售有库存产品支撑，二季度关税政策对公司北美客户胶囊订单未造成影响。
　　美国基地建设有序推进，积极应对关税问题
　　截至2024年底，公司纤维素醚产品已有产能7.4万吨/年，植物空心胶囊已有产能350亿粒/年。2024年11月，美国商务部对原产于中国、巴西、印度、越南的硬壳空心胶囊产品发起“双反调研”。为应对海外贸易政策和深化全球布局，公司拟在美国建设200亿粒/年植物胶囊项目，计划投资不超过5亿元，项目正按计划有序推进，截至2025年半年报，美国基地工程进度约32%。
　　盈利预测和投资评级：公司植物胶囊业务出口面临关税风险，我们调整公司业绩，预计2025/2026/2027年营业收入分别为21/24/27亿元，归母净利润分别为2.30/2.84/3.55亿元，对应PE为21/17/14倍，公司纤维素醚-植物胶囊产业链一体化完善，美国基地建设中，积极应对关税，因此维持“买入”评级。
　　风险提示：上游原材料价格波动风险；产品价格下跌风险；下游终端房地产、医药食品行业需求不及预期；新建项目产能建设及投产进度低于预期；欧美通胀率维持高位；产品出口关税风险。

　　事件：公司发布2025年半年报，报告期内公司实现营收9.72亿元，同比+4%，实现归母净利润1.13亿元，同比-9%；25Q2公司实现营收5.05亿元，同比+1%，实现归母净利润0.68亿元，同比-3%。公司拟每10股派1元现金红利。
　　纤维素醚全球领军者，植物胶囊一体化布局开拓海外市场。纤维素醚具有“工业味精”之美誉，被广泛应用于建材、医药、食品、航天航空及新能源电池等诸多领域，公司凭借多年深厚技术积淀与完备产业链布局，成为纤维素醚行业全球领军者。在此基础上，公司发挥原料优势，于2014年成立子公司赫尔希，并进军纤维素醚的下游——植物胶囊行业，实现了从上游纤维素醚到植物胶囊产业链的一体化，成本优势显著。截至2024年年底，公司纤维素醚系列产品、植物胶囊已投产产能达7.4万吨、350亿粒（另150亿粒在建）。此外，公司积极开拓海外市场，25H1公司出口营收占比达到65%，营收同比+9%至6.3亿元，且毛利率显著高于内销。2025年5月，公司与世界领先化学品原材料分销商UnivarSolutions正式签署独家代理协议，医药级纤维素醚代理范围扩大至欧洲地区，全球化布局加速。
　　美国植物胶囊反倾销影响有限，产能出海第二成长曲线可期。保健品行业是目前植物胶囊的主要下游行业，美国、英国和欧盟国家是传统的保健品消费市场。2025年5月23日，美国商务部宣布对进口自中国、巴西、印度和越南的硬质空心胶囊作出反倾销初裁，初步裁定中国生产商/出口商的倾销率为5.40%－172.24%，面对不合理的贸易壁垒，公司积极应对并布局产能出海。据公告，公司拟通过自有资金或外部融资方式在美国投资建设200亿粒/年植物胶囊项目，计划投资金额不超过人民币5亿元，截至25Q2，公司美国植物胶囊项目在建工程进度为31.9%。随着公司美国植物胶囊工厂落地，公司产能直供主要消费地区，区位优势明显，叠加纤维素醚-植物胶囊的一体化成本优势，中长期看公司第二成长曲线可期。
　　投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润为2.21/3.39/4.27亿元,首次覆盖，“推荐”评级。
　　风险提示：项目进度不及预期，产品及原料价格大幅波动，贸易摩擦风险。