2025Q2业绩环比改善，美国植物胶囊销售依靠库存支撑
　　2025H1，公司实现营业收入9.72亿元，同比+3.91%；实现归母净利润1.13亿元，同比-8.71%。公司毛利率为26.79%，同比提升0.80个pct；净利率为11.64%，同比下降1.61个pct。2025H1，公司归母净利润同比下滑，主要由于植物胶囊毛利率有所下滑，同时管理费用、销售费用有所增加。分板块来看：纤维素醚业务：2025H1实现营业收入7.47亿元，同比+0.78%；毛利率为19.37%，同比下降0.65个pct。植物胶囊业务：2025H1实现营业收入2.05亿元，同比+32.44%；毛利率为53.47%，同比下降3.84个pct。管理费用增加主要由于计提股权激励费用1743万元，销售费用增加主要由于计提职工薪酬，财务费用下降主要由于汇兑收益增加。
　　2025Q2单季度，公司实现营业收入5.05亿元，同比增长1.0%，环比增长8.1%，实现归母净利润0.68亿元，同比下降3.35%，环比增长50.5%；毛利率28.2%，同比+1.4个pct，环比+3.0个pct；净利率13.5%，同比-0.6个pct，环比+3.8个pct，2025Q2经营业绩环比有所改善。据公司在交易所互动易平台信息，由于公司在美国植物胶囊销售有库存产品支撑，二季度关税政策对公司北美客户胶囊订单未造成影响。
　　美国基地建设有序推进，积极应对关税问题
　　截至2024年底，公司纤维素醚产品已有产能7.4万吨/年，植物空心胶囊已有产能350亿粒/年。2024年11月，美国商务部对原产于中国、巴西、印度、越南的硬壳空心胶囊产品发起“双反调研”。为应对海外贸易政策和深化全球布局，公司拟在美国建设200亿粒/年植物胶囊项目，计划投资不超过5亿元，项目正按计划有序推进，截至2025年半年报，美国基地工程进度约32%。
　　盈利预测和投资评级：公司植物胶囊业务出口面临关税风险，我们调整公司业绩，预计2025/2026/2027年营业收入分别为21/24/27亿元，归母净利润分别为2.30/2.84/3.55亿元，对应PE为21/17/14倍，公司纤维素醚-植物胶囊产业链一体化完善，美国基地建设中，积极应对关税，因此维持“买入”评级。
　　风险提示：上游原材料价格波动风险；产品价格下跌风险；下游终端房地产、医药食品行业需求不及预期；新建项目产能建设及投产进度低于预期；欧美通胀率维持高位；产品出口关税风险。

　　事件：公司发布2025年半年报，报告期内公司实现营收9.72亿元，同比+4%，实现归母净利润1.13亿元，同比-9%；25Q2公司实现营收5.05亿元，同比+1%，实现归母净利润0.68亿元，同比-3%。公司拟每10股派1元现金红利。
　　纤维素醚全球领军者，植物胶囊一体化布局开拓海外市场。纤维素醚具有“工业味精”之美誉，被广泛应用于建材、医药、食品、航天航空及新能源电池等诸多领域，公司凭借多年深厚技术积淀与完备产业链布局，成为纤维素醚行业全球领军者。在此基础上，公司发挥原料优势，于2014年成立子公司赫尔希，并进军纤维素醚的下游——植物胶囊行业，实现了从上游纤维素醚到植物胶囊产业链的一体化，成本优势显著。截至2024年年底，公司纤维素醚系列产品、植物胶囊已投产产能达7.4万吨、350亿粒（另150亿粒在建）。此外，公司积极开拓海外市场，25H1公司出口营收占比达到65%，营收同比+9%至6.3亿元，且毛利率显著高于内销。2025年5月，公司与世界领先化学品原材料分销商UnivarSolutions正式签署独家代理协议，医药级纤维素醚代理范围扩大至欧洲地区，全球化布局加速。
　　美国植物胶囊反倾销影响有限，产能出海第二成长曲线可期。保健品行业是目前植物胶囊的主要下游行业，美国、英国和欧盟国家是传统的保健品消费市场。2025年5月23日，美国商务部宣布对进口自中国、巴西、印度和越南的硬质空心胶囊作出反倾销初裁，初步裁定中国生产商/出口商的倾销率为5.40%－172.24%，面对不合理的贸易壁垒，公司积极应对并布局产能出海。据公告，公司拟通过自有资金或外部融资方式在美国投资建设200亿粒/年植物胶囊项目，计划投资金额不超过人民币5亿元，截至25Q2，公司美国植物胶囊项目在建工程进度为31.9%。随着公司美国植物胶囊工厂落地，公司产能直供主要消费地区，区位优势明显，叠加纤维素醚-植物胶囊的一体化成本优势，中长期看公司第二成长曲线可期。
　　投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润为2.21/3.39/4.27亿元,首次覆盖，“推荐”评级。
　　风险提示：项目进度不及预期，产品及原料价格大幅波动，贸易摩擦风险。