事件描述
　　事件：4月25日，恩捷股份发布2023年年报和2024年一季报，公司2023年实现营业收入120.4亿元，同比-4.4%，实现归母净利润25.3亿元，同比-36.8%；公司24年Q1实现营收23.3亿元，同比-9.4%，环比-21.1%，实现归母净利润1.6亿元，同比-75.6%，环比-57.6%。
　　事件点评
　　下半年净利润缩窄，现金流充沛。2023年Q1-Q4公司实现季度归母净利润分别为6.5、7.6、7.5、3.7亿元，分别环比-26.2%、16.4%、-0.9%、-50.2%，受到下游去库和降本要求、行业产能集中释放、市场竞争加剧等因素影响，下半年净利润明显缩窄。公司持续投入研发，研发费用占比6.0%。2023年经营现金流量净额26.7亿元，同比+429.7%，系销售回款增加所致。固定资产由2023年期初143.1亿元增长至期末的193.8亿元，在建工程由2023年期初35.8亿元增长至期末的62.1亿元，系新建产线投入增加所致。公司实施分红回报投资者，2023年现金分红总额约20.5亿元，其中现金分红15亿元，回购股份金额约5.5亿元。
　　隔膜均价及盈利能力见底，公司市占率达历史新高。公司2023年下半年和2024年Q1隔膜均价下滑，根据我们测算，2023年隔膜均价为2.04元/平米，Q4为1.95元/平米，2024年Q1为1.44元/平米；我们测算2023年隔膜单平净利为0.47元/平米，Q4为0.29元/平米，2024年Q1为0.12元/平米，公司在23年Q3开始降价扩大市场份额，23Q4市占率达约50%，24Q1达约60%，创历史新高。产能方面，2023年锂电池隔膜产能规模达约93.8亿平米，产量71.0亿平米，出货量62亿平米，其中，A品隔膜出货量49.5亿平米，估算2023年Q1-Q4出货量分别为10、12、15、12.5亿平米，24Q1为12.5亿平米。2023年期末库存为19.7亿平米，主要系公司大量备货所致，我们预计公司2024年实现出货量约60-70亿平。
　　涂覆膜占比持续提升，境外销售收入同比+51.5%，看好公司隔膜出口海外高增。涂覆膜占比持续提升，2023年涂覆膜占整体出货量约达50%，我们预计2024年占比有望提升至60-70%，高毛利的涂覆膜产品占比提高将提升公司盈利能力。公司海外布局进展顺利，2023年实现境外收入20.2亿元，同比+51.5%。2023年公司海外客户占比达约20%，我们预计2024年海外客户占比有望提升至25%。海外产能建设方面，匈牙利基地一期规划4亿多平，有4条基膜产线和在线涂覆，此外有多条离线涂覆产线，目前已经量产供应，公司加速推进美国隔膜项目，投资额2.76亿美元，建设14条年产能供给7亿平方米的锂电池涂布隔膜产线，预计明年开始量产供应，看好公司今年明年海外出货实现高增。
　　投资建议
　　预计公司2024-2026年归母净利润分别为13.1/23.3/34.9亿元，对应公司5月6日收盘价43.24元，2024-2026年PE分别为32.3\18.1\12.1，公司业绩符合预期，我们认为，一方面，公司价格和盈利已见底，看好后续隔膜盈利修复，一方面，我们预计24、25年海外需求高增，随着公司海外出货放量，将带来公司业绩弹性，我们看好公司盈利修复和海外出货，维持“买入-A”评级。
　　风险提示
　　下游需求不及预期，产能释放不及预期，原材料价格上涨或波动超预期，盈利水平不及预期。

　　事件：公司2023年实现营业收入120.42亿元，同比-4.36%；归母净利润25.27亿元，同比-36.84%；实现扣非归母净利润24.61亿元，同比-35.90%。2024Q1实现营业收入23.28亿元，同比-9.38%；归母净利润1.58亿元，同比-75.64%；实现扣非归母净利润1.49亿元，同比-76.25%。
　　点评：
　　24Q1业绩承压，费用率有所上升。公司2023年毛利率为37.43%，同比下降10.4pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为0.74%、3.18%、6.04%，费用率有所上升；2024Q1毛利率为18.87%，同比下降27.2pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为0.78%、5.67%、6.58%。公司业绩有所承压，主要原因是：受下游去库存和降本要求，隔膜企业新增产能集中释放，市场竞争加剧等因素的影响，隔膜价格持续下行。
　　海外产能布局加速，半固态隔膜等新产品研发持续推进。1）公司的匈牙利锂电池隔膜生产基地已建设完成，首条涂布膜产线已开机，首条基膜产线已贯通，预计匈牙利生产基地将自2024年起快速响应欧洲等地客户的需求。此外，为加快公司美国锂电池隔离膜项目的进程，以快速响应北美地区客户的需求，提升公司隔膜产品的全球市场份额，公司于2024年1月将美国锂电池隔离膜项目的投资额调整为约2.76亿美元，建设14条年产能共计7亿平方米锂电池涂布隔膜产线。公司的全球市场份额有望进一步提升。2）公司自主研发的新一代动力用超高强度高孔隙率基膜已进入了推广阶段；新一代低闭孔温度高安全性隔膜实现了量产；在半固态电池领域，公司已与北京卫蓝和天目先导成立了合资公司江苏三合，进行半固态电解质涂层隔膜及多种高端涂层隔膜的研发、生产，该项目一期厂房已基本建设完成，2条高性能涂布膜生产产线已进入试生产环节。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为15.38/21.55/30.79亿元，同比-39%、40%、43%。截止4月26日市值对应24、25年PE估值分别是25/18倍，维持“买入”评级。
　　风险因素：行业需求不及预期风险；技术迭代变化风险；原材料价格波动超预期风险；环保及安全生产风险等。

　　事件。2024年4月24日，公司发布2023年年报及2024年一季报，23年公司全年实现营收120.42亿元，同比变动-4.36%，实现归母净利润25.27亿元，同比变动-36.84%，扣非后归母净利润24.61亿元，同比变动-35.90%。
　　24Q1业绩拆分。营收和净利：公司2024Q1营收23.28亿元，同比-9.35%，环比-21.06%，归母净利润为1.58亿元，同比-75.65%，环比-57.64%，扣非后归母净利润为1.49亿元，同比-76.27%，环比-63.39%。毛利率：2024Q1毛利率为18.87%，同比-27.16pct，环比-9.56pct。净利率：2024Q1净利率为6.75%，同比-19.66pcts，环比-5.87pcts。费用率：公司2024Q1期间费用率为14.99%，同比-1.48pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.77%、5.67%、6.57%、1.98%。
　　单平净利承压，核心产品研发提升竞争力。23年公司隔膜出货62亿平，同比略有提升，对应营收100.82亿元，同比略有下滑。23年全年单平净利约0.37元，24Q1单平净利0.1+元，一季度盈利承压明显，主要受到市场竞争加剧，产品价格下滑影响。产品方面，公司自主研发的动力用超高强度高孔隙率基膜已进入了推广阶段，第三代低闭孔温度高安全性基膜已完成客户审核，具备量产能力。半固体锂离子电导隔膜已实现小批量量产。此外，公司与卫蓝新能源、天目先导合作开发的半固态电解质涂层隔膜及多种高端涂层隔膜项目一期厂房已基本建设完成，2条高性能涂布膜产线已开始试生产。
　　产能项目推进良好，海外占比持续上升。1）国内：重庆恩捷高性能锂离子电池微孔隔膜项目一期、苏州捷力年产锂电池涂覆隔膜2亿平方米项目已投产，重庆恩捷高性能锂离子电池微孔隔膜项目二期7条产线已投产。公司持续推进与Celgard合资建设干法锂电池隔膜项目，首条干法隔膜产线已于报告期内投产，其余产线陆续投放。2）海外：23年公司国外地区实现营收20.17亿元，占比16.75%，同比提升6.17pcts。公司匈牙利基地完成建设，首条涂布膜产线已开机，预计于2024年起可快速响应欧洲客户需求。美国地区，公司于2024年1月将美国锂电池隔离膜项目投资额调整为约2.76亿美元，建设14条年产能共计7亿平方米锂电池涂布隔膜产线。随着公司产能陆续释放，全球市场份额有望进一步提升。
　　投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营收134.84、170.76、198.31亿元，同比增速分别为12.0%、26.6%、16.1%，归母净利润18.24、25.74、34.22亿元，同比增速分别为-27.8%、41.2%、32.9%，对应PE为21、15、11倍，考虑到公司积极打造一体化产业链，出海进程领先，维持“推荐”评级。
　　风险提示：隔膜行业竞争加剧，海外产能推进受阻，上游原材料价格波动超预期。

　　23Q4业绩基本符合预期，24Q1不及预期。公司23年营收120亿元，同减4%；归母净利25亿元，同降37%，毛利率37%，同减10pct；其中23Q4营收29亿元，同环比-11%/-16%，归母净利4亿元，同环比-52%/-50%，23Q4毛利率28%，同环比-14pct/-7pct，23Q4业绩基本符合预期。24Q1营收23亿元，同环比-9%/-21%，归母净利2亿元，同环比-76%/-63%，毛利率19%，同减27pct，环减10pct，不及预期。
　　23年均价同降14%，24年出货预计可维持35%-40%增长。公司23年隔膜收入101亿元，同降10%，毛利率38%，同减12pct，其中海外营收20亿元，占比17%，同增6pct，毛利率41%，同降12pct。23年出货49.5亿平，同增4%，对应均价2.31元/平（含税），同降14%，其中23Q4我们预计出货约12.5亿平，环降约17%，我们预计24Q1出货约12.5亿平，环比基本持平，24年出货有望达65-70亿平，同比维持35%-40%增长。
　　24Q1单平盈利大幅下滑、预计24全年单平盈利下降至0.2元+。我们测算23年隔膜单平扣非净利0.5元左右，同降38%，其中23Q4单平扣非净利0.3元左右，环降37%，主要系公司主动降价策略Q4充分体现，24Q1单平扣非净利0.12元，环降60%，其中奖金影响约1亿元利润，若加回，我们测算单平经营性利润为0.2元，环降33%。目前湿法隔膜已处于价格底部，Q2起伴随公司产能利用率恢复，海外出货占比逐步提升，且降价后公司向大客户出货中涂覆占比提升，进一步提升整体涂覆膜占比，一定程度对冲价格压力，我们预计24年隔膜单平盈利下降至0.2元+。
　　23年经营现金流亮眼，存货持续提升。23年期间费用14亿元，同增8%，费用率12%，同增1pct，其中23Q4期间费用3亿元，同环比-43%/-20%，费用率10%，同环比-6/-0.4pct，24Q1期间费用3亿元，同环比-17%/+15%，费用率15%，同环比-2/+5pct。23年公司经营性净现金流27亿元，同增430%，24Q1经营性净现金流5亿元，同减37%。24Q1末存货34亿元，较23年底增13%，我们预计对应约19亿平存货（含B品）。
　　盈利预测与投资评级：考虑公司产品价格下降，我们下调公司2024/2025年，新增2026年归母净利润预测至15.1/21.9/32.0亿元（2024-2025年原预期为39.40/50.22亿元），同比-40%/+45%/+46%，对应PE为26/18/12倍，考虑到公司为隔膜行业龙头，远期利润增速有望修复，维持“买入”评级。
　　风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期

　　事件：公司发布2023年年度报告及2024年一季度报告。2023年公司实现营收120.42亿元，同比下降4.36%；实现归母净利润25.27亿元，同比下降36.84%；实现扣非归母净利润24.61亿元，同比下降35.90%；实现整体毛利率37.43%，较2022年下降10.40Pct。
　　2024Q1公司实现营收23.28亿元，同比下降9.38%；实现归母净利润1.58亿元，同比下降75.64%；
　　实现扣非归母净利润1.49亿元，同比下降76.25%；实现整体毛利率18.87%，较2023Q1下降了27.16Pct。
　　事件点评：
　　隔膜行业竞争加剧，公司锂电池隔膜盈利不及预期，涂布膜产品占比提升。
　　2023年，公司锂电池隔膜出货62亿平方米，实现营业收入100.82亿元，较2022年同比微降5.22%，毛利率为39.83%，同比小幅下降。据测算，2023年，隔膜售价约为1.63元/平，单平净利约为0.43元/平，均较2022年有一定幅度的下降。我们认为，公司隔膜产品盈利能力下滑主要系行业内二三线产能释放，行业竞争加剧，公司为稳住市场份额主动调整经营策略，导致产品价格和盈利能力出现下滑，但其中产品附加值更高的涂布膜产品占比有所提升。2023年，公司仍保持行业龙头地位，隔膜产品的产能与出货量水平均居行业首位。展望未来，随着下半年行业低端产能逐步出清，行业供需结构逐步企稳，叠加公司多举措降本增效，其隔膜产品价格和盈利能力有望得到修复。
　　公司持续加强研发投入，巩固提升公司核心竞争力。2023年，公司经营业绩承压，但研发费用为7.27亿元，较2022年7.24亿元不减反增，研发费用率为6.04%；2024Q1，公司研发费用为1.53亿元，研发费用率为6.58%，充分体现公司对于新技术、新产品的研发强度和重视力度。
　　2023年，由公司自主研发的新一代动力用超高强度高孔隙率基膜已进入了推广阶段；新一代低闭孔温度高安全性隔膜实现了量产；半固态电解质涂层隔膜及多种高端涂层隔膜项目中2条生产产线已进入试生产环节。公司通过持续迭代新产品，进行研发超前投入，有望给客户提供超额价值，加深与客户之间的合作，增强客户粘性，持续提升公司核心竞争力。
　　海外基地建设进展顺利，预计23年下半年至24年开始量产，全球市场份额有望进一步提升。2023年，公司看好海外市场增长空间，积极进行海外布局。境外销售收入实现20.17亿元，同比大幅增长51.45%，占总营收比重由2022年10.58%提升至16.75%。2023年，公司匈牙利锂电池隔膜生产基地已建设完成，首条涂布膜产线已开机，首条基膜产线已贯通，预计将自2024年起快速响应欧洲等地客户的需求。此外，为加快公司美国锂电池隔离膜项目的进程，以快速响应北美地区客户的需求，提升公司隔膜产品的全球市场份额，公司于2024年1月将投资额调整为约2.76亿美元，建设14条年产能共计7亿平方米锂电池涂布隔膜产线。
　　BOPP薄膜业务稳中有升，无菌包装业务增幅较大。2023年，公司BOPP薄膜业务稳定发展，实现营业收入同比增长11.28%；公司积极开拓无菌包装业务市场，无菌包装产品销量快速增长，实现营业收入7.78亿元，同比增长25.47%，实现销量超40亿个，同比增长超30%。
　　公司无菌包装产品具有热封性能优异，上机适应性强，灌装损耗低等特点，产品质量、性能指标均已达到行业领先水平，未来公司将持续加强市场开拓，与大型乳品企业共同把握市场增长机会，实现无菌包装业务快速发展。
　　投资建议：
　　我们下调业绩预测，预计公司2024-2026年的归母净利润分别为34.35/56.13/76.12亿元（2024-2025前次预测值为59.60/71.89亿元），EPS分别为3.51/5.74/7.79元，当前股价对应PE分别为11.25/6.88/5.08倍。考虑到公司作为全球隔膜市场龙头企业，生产规模全球领先，短期视角行业因供求关系调整盈利能力承压，长期视角公司凭借有望凭借在线涂覆比例提高、海外市场拓展等优势提高盈利能力，因此维持“买入”评级。

　　投资要点
　　事件：恩捷股份披露2023年年报和2024年一季报。
　　公司经营业绩略有承压。2023年，公司实现营收120.42亿元，同比-4.36%；实现归母净利25.27亿元，同比-36.84%；实现扣非归母净利24.61亿元，同比-35.90%。其中，2023Q4，公司营收29.49亿元，同比-10.95%，环比-16.34%；实现归母净利3.73亿元，同比-51.82%，环比-50.18%。2024Q1，公司营收23.28亿元，同比-9.38%，环比-21.07%；实现归母净利1.58亿元，同比-75.64%，环比-57.62%。
　　受行业供需等因素影响，隔膜产品售价有所下调导致公司毛利率走低。
　　2023年/23Q4/24Q1公司毛利率分别为37.43%/28.43%/18.87%。
　　受到行业竞争加剧影响，公司隔膜产品售价有所调整，导致2023年起公司毛利率逐季度下滑，相比2022年超40%的毛利率下滑程度较大。2023年，公司隔膜产品产量71亿平，销量62亿平，库存量约19亿平。2023年隔膜收入100.8亿元，同比降低5.22%。
　　全球化布局继续推进，产品和客户结构有望优化。2023年，公司境外销售收入20亿元，同比增长超50%。公司匈牙利隔膜基地已完成建设，首条涂布膜产线已开机，首条基膜产线已贯通；美国市场初步规划建设7亿平涂布隔膜产线。随着公司海外布局的进一步落地，公司的产品和客户结构将继续优化。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2024-2026年营业收入136.70/180.43/225.23亿元，同比增长13.52%/31.99%/24.83%；
　　预计归母净利润17.24/26.17/33.45亿元，同比增长-31.76%/51.79%/27.81%；对应PE分别为23.60/15.55/12.16倍，给予“增持”评级。
　　风险提示：
　　下游需求不及预期；市场竞争加剧风险；国内外政策变化风险。