事件概述
　　公司发布2026年半年度报告，2026年上半年实现营业收入30.70亿元，同比+4.41%；归母净利润4.25亿元，同比+14.10%；扣非归母净利润3.90亿元，同比+16.76%；经营活动产生的现金流量净额5.87亿元，同比大幅+107.52%，利润增速显著跑赢营收，现金流大幅改善，盈利质量持续提升。
　　2026Q2单季实现营业收入14.88亿元，同比+6.02%；归母净利润1.95亿元，同比+0.01%；扣非归母净利润1.86亿元，同比+4.72%。
　　分析判断
　　大单品势能延续，产品、渠道、区域结构持续优化
　　2026年上半年公司坚定执行“渠道为王、产品领先、体系护航”战略，大魔王魔芋零食作为核心大单品势能持续释放，六大核心品类聚焦发力，高蛋白、健康向产品矩阵不断丰富；线下高势能渠道继续深耕，线上延续结构性调整，海内外市场同步推进，整体收入实现稳健增长。
　　分产品来看，26H1魔芋零食/海味零食/健康蛋制品/烘焙薯类/果干果冻/休闲豆制品分别实现营业收入8.80/5.65/4.68/4.43/3.54/1.92亿元，分别同比+11.28%/+55.68%/+51.23%/-3.52%/-17.41%/+2.56%。魔芋零食依旧为第一大收入品类，大魔王品牌持续投放营销资源，品牌认知进一步强化，贡献核心增长动力；海味零食、健康蛋制品实现高速增长，蛋皇溏心鹌鹑蛋在山姆等会员渠道持续热销。公司持续推进IP联名、跨界合作，新品迭代节奏加快，丰富消费场景，夯实多品类增长梯队。
　　分渠道来看，26H1线下渠道实现营业收入27.79亿元，同比+11.63%；线上渠道实现营业收入2.91亿元，同比-49.26%。线下渠道中零食量贩、会员店等高势能渠道继续快速渗透；报告期末经销商3845家，较2025年末净减少522家，公司持续做经销商优胜劣汰，优化客户质量，渠道从追求数量转向追求质量；线上主动优化结构。
　　分区域来看，26H1华中/华东/西南+西北/华南/华北+东北/海外分别实现营收12.39/6.52/3.57/3.05/1.45/0.80亿元，分别同比+34.90%/+17.92%/-17.21%/+10.49%/+59.89%/-16.56%。华中作为基本盘大本营保持高增；华东、华北东北区域延续扩张态势；西南西北区域短期承压；海外市场阶段性波动，自有品牌Mowon东南亚布局持续推进，长期全球化逻辑不变。
　　产品结构优化+供应链精益管控，盈利韧性持续增强
　　成本端来看，2026年上半年公司综合毛利率32.22%，同比提升1.40个百分点。在部分原料价格波动背景下，依托高毛利魔芋、海味、蛋制品占比提升，叠加自有基地向上游延伸布局、智能制造产能释放、集团化采购，供应链精益管控成效显著，毛利率水平稳步抬升。
　　费用端来看，26H1销售/管理/研发/财务费用率分别为11.16%/3.58%/1.34%/0.48%，同比分别+0.59/+0.03/+0.18/+0.05pct。销售费用率略有上行，主要系品牌及推广费用增加；管理费用率略有提升；研发费用保持投入；财务费用率小幅抬升主要系利息支出增加。
　　综合来看，收入稳健增长，毛利率提升对冲费用小幅上行，公司归母净利率达到13.85%，同比提升1.18个百分点，主业盈利韧性凸显；经营现金流大幅改善，采购付款节奏优化，回款质量提升，经营质地持续向好。
　　线上调整逐步筑底，长期产品渠道供应链壁垒稳固
　　短期来看，线上渠道仍处在调整周期，随着主动优化结构，后续有望逐步企稳，不再持续压制整体收入；线下零食量贩、会员店等高势能渠道红利仍在，经销商持续优胜劣汰，渠道质量进一步提升，支撑公司整体收入修复。产品端，大魔王魔芋零食基本盘稳固，海味、蛋制品第二增长曲线势能充足，持续的新品与联名迭代，打开品类成长天花板。
　　中长期来看，公司坚持聚焦六大核心品类，依托向上游延伸的全产业链布局、多子品牌矩阵、全渠道运营能力构筑核心壁垒；海外市场以东南亚为支点稳步推进自有品牌出海。股权激励绑定核心团队，生产基地与数字化体系持续迭代，看好公司大单品驱动、多品类梯队接力，实现高质量稳健成长。
　　投资建议
　　参考最新业绩报告，我们调整公司26-28年营业收入66.21/76.70/85.99亿元的预测至63.26/71.80/80.12亿元；调整公司26-28年EPS3.20/3.89/4.56元的预测至3.09/3.67/4.29元；对应2026年9月10日45.15元/股收盘价，PE分别为15/12/11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧、渠道扩张不及预期、食品安全。

　　投资要点事件：公司发布2026年半年报，2026年上半年实现营收30.7亿元，同比+4.41%；实现归母净利润4.25亿元，同比+14.1%。其中，Q2实现营收14.88亿元，同比+6.02%；实现归母净利润1.95亿元，同比+0.01%。上半年整体稳健增长。
　　海味零食与健康蛋制品高增，多品类战略成效显著。2026上半年海味零食、健康蛋制品分别实现营收5.65亿元、4.68亿元，同比分别+55.68%、+51.23%，成为拉动增长的核心引擎。魔芋零食实现营收8.8亿元，同比+11.28%，保持平稳增长。魔芋品类契合“超级食材”特性和“健康+美味”的属性，具备创新成长空间。公司将推出辣味魔芋，打造魔芋零食的品类矩阵，持续提高魔芋品类的市占率。上半年其他品类有所分化，烘焙薯类、果干果冻、休闲豆制品分别实现营收4.43、3.54、1.92亿元，同比分别-3.52%、-17.41%、+2.56%。
　　线下高势能渠道超预期增长，电商渠道调整延续。2026上半年公司线下渠道实现营收27.79亿元，同比+17.4%。其中，高势能会员店增速超预期，零食量贩保持增长势能，定量流通渠道优化转型。截至2026年6月末，公司经销商数量3845家，较2025年末减少11.95%。上半年线上渠道实现营收2.91亿元，同比-49.3%。公司电商渠道2025年Q2起主动调整策略，收缩低毛利率产品品类，回归“供应链电商”本质，回归产品力驱动，目前调整已逐步接近尾声，预计后续将逐步企稳改善。
　　结构优化驱动毛利率提升，Q2费用回升拖累净利率。2026上半年公司毛利率32.22%，同比+2.56pct；2026Q2毛利率32.65%，同比+1.67pct。品类结构优化带动毛利率提升。2026上半年销售费用率11.16%，同比+0.59pct，Q2销售费用率11.12%，同比+1.28pct。Q2销售费用率有所回升，主要与品牌及促销推广投入加大有关。2026Q2管理费用/研发费用率分别为3.75%/1.45%，同比分别+0.09/+0.26pct。2026Q2净利率13.01%，同比-0.78pct。费用回升影响Q2净利率。
　　投资建议：随着战略调整成效逐步显现，以及费用端的改善，公司盈利能力有望持续提升。由于电商业务调整对收入产生影响，以及费用率的增加，我们略调整2026-2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为8.7/10.36/12.04亿元（2026-2028年前值分别为8.89/10.8/12.79亿元），对应EPS分别为3.22/3.84/4.46元（2026-2028年前值分别为3.26/3.96/4.69元），对应当前股价PE分别为14/12/10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全风险、原材料价格波动、市场竞争风险、渠道调整风险。

　　事件：公司发布2026年半年报。公司2026H1实现营业收入30.70亿元，同比+4.41%；归母净利润4.25亿元，同比+14.10%；扣非归母净利润3.90亿元，同比+16.76%。公司2026Q2实现营业收入14.88亿元，同比+6.02%；归母净利润1.95亿元，同比+0.01%；扣非归母净利润1.86亿元，同比+4.72%。
　　海味及蛋制品延续高增，渠道调整渐近尾声。2026H1公司多品类战略持续推进。1）分产品：魔芋零食/海味零食/健康蛋制品/烘焙薯类/果干果冻/休闲豆制品分别实现营收8.80/5.65/4.68/4.43/3.54/1.92亿元，同比+11.28%/+55.68%/+51.23%/-3.52%/-17.41%/+2.56%。魔芋品类保持增长；海味零食持续拓展产品形态与消费场景，鹌鹑蛋在各渠道均实现正向增长。2）分渠道：线下/线上渠道分别实现营收27.79/2.91亿元，同比+17.44%/-49.26%。线下山姆等高势能会员渠道上半年增速超预期，零食量贩渠道保持较好增长势头。电商收缩低毛利率产品品类并回归“供应链电商”本质的策略调整逐步接近尾声。截至26H1，公司经销商3845家，较2025年末净减少522家，主要系公司经销商策略优化并聚焦大客户。
　　毛利率同比提升，营销投入匹配业务发展。公司2026H1毛利率32.22%，同比+2.56pct。销售/管理费用率为11.16%/3.58%，同比+0.59/+0.04pct；归母净利率13.85%，同比+1.18pct。公司Q2毛利率32.65%，同比+1.67pct；销售/管理费用率为11.12%/3.75%，同比+1.28/+0.08pct，其中销售费用率回升主要与品牌及促销推广投入增加有关；归母/扣非归母净利率为13.08%/12.52%，同比-0.79/-0.15pct。公司产品结构优化、供应链效率释放及核心品类规模效应持续兑现，推动整体业绩平稳向好。
　　盈利预测与投资评级：公司坚持“多品牌、多品类、全渠道、全产业链”战略，以魔芋为核心带动多品类形成组合势能，持续推进全渠道布局，以标准化复制品牌沉淀的成功经验，实现更多品类突破。考虑到公司处于仍处于调整期，我们调整盈利预测，预计公司2026-2028年营业收入分别为62.9/71.9/80.2亿元（26、27年前值为70.1/80.5亿元），同比+9%/+14%/+12%；归母净利润分别为8.5/10.1/11.6亿元（26、27年前值为9.9/11.8亿元），同比+14%/+19%/+15%；EPS分别为3.14/3.74/4.29元，对应PE分别为14/12/11X，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观需求恢复不及预期；电商渠道调整不及预期；原材料价格波动；市场竞争加剧；食品安全风险等。

　　事件：盐津铺子发布2026年半年度报告，2026年上半年实现营收30.70亿元，同比+4.41%。归母净利润4.25亿元，同比+14.10%。扣非归母净利润3.90亿元，同比+16.76%。其中，2026Q2实现营收14.88亿元，同比+6.02%。归母净利润1.95亿元，同比+0.01%。
　　健康蛋白品类接力高增，产品与渠道结构优化持续兑现。分产品看，公司增长引擎由魔芋零食切换至健康蛋白品类，海味零食和健康蛋制品表现亮眼，26H1分别实现营收5.65亿元和4.68亿元，同比高增+55.68%和+51.23%，成为公司增长新动能。核心大单品魔芋零食在高基数上维持稳健增长，实现营收8.80亿元，同比+11.28%，增速放缓主要系公司主动调整部分渠道促销、为其他品类发展留出空间，以及定量流通渠道调整所致。烘焙薯类、果干果冻等品类收入下滑，主要系电商渠道调整及公司主动收缩部分非核心产品线。分渠道看，线下渠道表现强劲，26H1实现营收27.79亿元，同比增长约17.4%，其中零食量贩渠道成长动能充足，与会员制商超等高势能渠道共同驱动线下增长。定量流通渠道因公司主动进行战略调整、聚焦大客户，经销商数量从年初的4,367家优化至3,845家，预计调整将在Q4后逐步恢复。线上渠道26H1实现营收2.91亿元，同比-49.26%，系公司自2025年5月起主动对电商业务进行战略性调整，收缩低毛利和贴牌产品，展望下半年下滑幅度有望收窄。
　　盈利能力逆势提升，供应链优势凸显。26H1公司整体毛利率为32.22%，同比提升2.56pct。26Q2毛利率为32.65%，同比提升1.67pct，产品与渠道结构优化成效显著。核心品类中，魔芋零食毛利率在H1耗用的原料成本同比上升的背景下，仍逆势提升至34.88%，同比+2.49pct，彰显了规模效应及供应链管理优势。健康蛋制品受益于山姆等新渠道放量及产品高端化，毛利率大幅提升至28.21%，同比+3.77pct。海味零食毛利率同比下滑2.28pct，主要受4月以来鳕鱼等原料价格大幅上涨影响。费用端，26H1销售费用率同比略有上升，主要系品牌及推广费用增加，管理费用率保持平稳。经营性现金流表现强劲，净额达5.87亿元，同比+107.52%。
　　投资建议：公司"渠道为王、产品领先"的战略转型成果持续显现，成功构建了多品类增长梯队。健康蛋白类产品（海味、蛋制品）接力成为增长新引擎，验证了公司强大的产品创新和渠道拓展能力。核心大单品魔芋虽阶段性放缓，但公司已规划推出辣味系列打造"第二增长曲线"，长期空间依然广阔。展望未来，随着电商渠道调整进入尾声、定量流通渠道优化后重回增长轨道、以及鹌鹑蛋养殖等上游产能的逐步释放，公司有望重回双位数增长通道。预计2026-2028年公司将延续高质量增长，核心品类持续渗透，盈利能力在结构优化和潜在成本红利下有望稳步提升。预计2026-2028年收入63.7/71.1/79.3亿元，同比+10.6%/+11.7%/+11.5%，预计归母净利润8.5/10.2/11.8亿元，同比+13.8%/+19.5%/+16.3%，EPS分别为3.2/3.8/4.4元，对应当前股价PE分别为14x/12x/10x，维持“买入”评级。
　　风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

For 1H26, revenue was RMB3,070mn (+4.4% YoY), with the attributable net profit (NP)/recurring net profit rising by 14.1/16.8% YoY to RMB430/390mn. In 1H26, profit grew at a notably faster pace than revenue, which we attribute to product-mix shifts (a rising share of high-margin konjac, seafood, and egg products), lower konjac powder costs, and the contraction of low-margin e-commerce distribution. For 2Q26, revenue was RMB1,490mn (+6.0% YoY), the attributable NP was RMB190mn (largely flat YoY), and the recurring NP was RMB190mn (+4.7% YoY). For 2Q26, the attributable NPM fell YoY, driven by increased offline distribution expenses and reduced government subsidies. In 2Q26, revenue growth remained dragged by active adjustments to e-commerce distribution and weakening consumption of fixed-pack SKUs, while distribution to value retailers and club stores remained robust. Looking to 2H26, e-commerce adjustments could near completion with a lower base. Driven by expanding distribution outlets for fixed-pack SKUs and deepening cooperation with Sam’s Club, the company’s revenue growth stands to improve QoQ. We expect profitability to continue recovering on the back of product-mix shifts and konjac cost declines. Maintain BUY.
GPM-sales expense ratio spread widened YoY
For 1H26, the GPM rose by 2.6pp YoY to 32.2% (2Q26: +1.7pp YoY), mainly driven by product-mix shifts and the contraction of e-commerce distribution (which features low margins yet heavy costs). For 1H26, the sales/administrative expense ratios were 11.2/3.6% (+0.6pp/largely flat YoY). For 2Q26, the sales expense ratio rose by 1.3pp YoY on increased spending on offline distribution, while the administrative expense ratio increased by 0.1pp YoY on higher incentive expenses. The recurring attributable NPM rose by 1.3pp YoY to 12.7% in 1H26 but fell by 0.2pp YoY to 12.5% on increased expenses in 2Q26. The attributable NPM expanded by 1.2pp YoY to 13.9% in 1H26 but fell by 0.8pp YoY in 2Q26. We attribute a sharper drop in the 2Q26 attributable NPM than in the recurring attributable NPM to reduced government subsidy receipts. Looking to 2H26, we expect konjac cost declines and a rising share of high-quality distribution channels to continue elevating profitability.
Earnings forecasts and valuation
We are optimistic about the company’s well-defined growth roadmap and its ability to shape blockbuster SKUs, as well as appealing distributor incentives and sustained product momentum. Considering its active adjustments to e-commerce distribution and contracting online revenue, we revise down our forecasts for 2026/2027/2028 revenue growth and profit. We thus trim our 2026/2027/2028 EPS estimates by 2/4/3% to RMB3.14/3.69/4.23. We value the stock at 20x 2026E PE, in line with its peers’ average of 20x on Wind consensus. Our target price is RMB62.80 (previous: RMB69.84, based on 22x 2026E PE).
Risks: intensifying industry competition, macroeconomic performance below expectations, food safety risks.

　　事件：2026年上半年公司实现营业收入30.70亿元，同比增长4.41%；归母净利润4.25亿元，同比+14.10%，扣非归母净利润3.90亿元，同比+16.76%。公司Q2单季实现营业收入14.88亿元，同比+6.02%；归母净利润1.95亿元，同比+0.01%；扣非归母净利润1.86亿元，同比+4.72%。
　　健康蛋白品类接力增长，多品类驱动成效显著。分品类看，海味零食和健康蛋制品表现亮眼，上半年分别实现营收5.65亿元和4.68亿元，同比大幅增长55.68%和51.23%，成为拉动业绩增长的新引擎。这得益于公司在高势能渠道的成功布局及对健康高蛋白赛道的战略聚焦。魔芋零食作为核心大单品，实现营收8.80亿元，同比增长11.28%。增速放缓主要系公司主动调整部分渠道促销策略，且定量流通渠道处于调整期所致。公司三季度将推出创新型的辣味魔芋产品，打造魔芋零食的品类矩阵，持续提高魔芋品类的市占率。烘焙薯类、果干果冻品类营收分别为4.43亿元、3.54亿元，同比-3.52%、-17.41%，主要受电商渠道品类收缩影响。休闲豆制品保持平稳，营收1.92亿元，同比+2.56%。
　　线下渠道稳健扩张，电商主动调整接近尾声。分渠道看，公司线下渠道全年营收27.79亿元，同比增长17.44%。其中，高势能会员店（山姆、盒马等）增速超出预期；零食量贩渠道保持较好增长，收入占比已达近40%。定量流通渠道因公司主动优化经销商结构（经销商数量较去年末减少522家，至3845家），短期增速低于预期，但聚焦大客户有利于公司长期稳健发展。得益于大单品战略和渠道深耕，华北+东北、华中等传统薄弱区域实现高速增长，同比分别+59.89%、+34.90%。线上渠道收入2.91亿元，同比下降49.26%，系公司主动收缩低毛利产品和贴牌业务的战略调整，虽然收入下降，但整体盈利质量有所改善，目前调整已近尾声，预计下半年降幅将持续收窄。
　　产品与渠道结构优化，盈利能力持续提升。公司上半年整体毛利率为32.22%，同比提升2.56pct。毛利率提升主要得益于高毛利的海味零食、魔芋制品等品类收入占比提升，魔芋及鹌鹑蛋渠道结构优化，以及电商渠道低毛利业务的收缩。核心品类盈利能力彰显韧性，魔芋零食和健康蛋制品毛利率分别同比提升2.49pct和3.77pct。尽管面临鳕鱼等部分原料成本上涨压力，公司通过产品结构优化和供应链管理有效对冲，体现了卓越的经营能力。费用端，2026H1销售费用率为11.16%，同比略有上升，主要系品牌推广投入增加及股份支付费用增加；管理费用率保持稳定。最终公司净利率提升至13.85%，同比提升1.25pct。
　　盈利预测与评级：管理层将持续聚焦魔芋等高成长大单品，推动品类创新与多渠道深耕。公司打造品类品牌体系逐步成熟，成长性具备可持续性。但考虑到公司经销渠道和电商改革所带来的短期影响，我们下调盈利预测，预计26-28年公司归母净利润分别为8.47/9.80/11.56亿元，分别同比+13.13%/15.75%/17.98%，对应EPS分别为3.10/3.59/4.24，对应PE分别为14/12/10x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：抖音平台、零食渠道竞争愈发激烈；行业竞争加剧；原材料价格上涨，成本上升；大单品增长及新品放量不及预期；食品安全风险。

　　事件描述
　　2026H1公司实现营业收入30.70亿元，同比增长4.41%；归母净利润4.25亿元，同比增长14.10%；扣非归母净利润3.90亿元，同比增长16.76%。毛利率为32.22%，同比提升2.56个百分点；销售净利率13.82%，同比提升1.25个百分点。
　　事件点评
　　魔芋、海味及蛋制品构成主要增长引擎，产品结构持续向核心品类集中。2026H1魔芋零食实现收入8.80亿元，同比增长11.28%；海味零食收入5.65亿元，同比增长55.68%；健康蛋制品收入4.68亿元，同比增长51.23%。三大核心品类合计收入19.13亿元，同比增长约30.7%，占总收入约62.3%，其中“大魔王”魔芋零食保持稳健增长，海味零食和健康蛋制品在零食量贩、会员店等渠道推动下快速放量。另一方面，烘焙薯类收入同比下降3.52%，果干果冻下降17.41%，其他产品下降58.11%，传统及非核心品类仍对整体收入增速形成拖累。
　　线下渠道增长较好，线上主动调整使得收入端承压。2026H1线下渠道实现收入27.79亿元，同比增长约17.4%，占收入比重提升至90.51%，零食量贩、定量流通及山姆等高势能会员渠道继续贡献增量。线上渠道收入2.915亿元，同比下降49.26%，主要由于公司主动收缩低毛利产品、推动电商从规模驱动转向产品力和盈利质量驱动。截至6月末，公司经销商数量3,845家，较2025年末减少522家，降幅11.95%，公司解释为策略性优化并聚焦大客户。海外收入0.80亿元，同比下降16.56%，核心产品已经进入泰国7-Eleven等渠道
　　产品及渠道结构优化推动盈利能力改善，经营现金流状况良好，二季度利润弹性仍需观察。2026H1毛利率同比提升2.56个百分点，其中魔芋零食毛利率提升2.49个百分点，健康蛋制品提升3.77个百分点，较好体现供应链深化和产品结构升级效果。同期销售费用同比增长10.26%，销售费用率同比提升约0.59个百分点；研发投入同比增长21.47%，一定程度抵消毛利率提升带来的利润增量。经营活动现金流净额5.87亿元，同比增长107.50%，主要系存货减少、供应链周转效率提升。
　　投资建议
　　预计公司2026-2028年EPS分别为3.24\3.70\4.25，对应公司8月24日收盘价44.15元，2026-2028年PE分别为13.6\11.9\10.4，维持“增持-A”评级。
　　风险提示
　　消费环境不景气；魔芋产品销量恢复不及预期；原材料价格波动风险；渠道改革不及预期核心品类保持较快增长，线上调整拖累表观收入。