事件
　　2025年10月27日，公司发布2025年三季报。根据公司公告，25Q1-Q3实现收入56.82亿元，同比-30.72%，归母净利润-4.19亿元，扣非归母净利润-7.15亿元；25Q3单季度实现收入20.18亿元，同比+10.42%，环比+12.86%，归母净利润-1.55亿元，扣非归母净利润-2.50亿元，Q3利润与去年同期相比亏损收窄。截至25Q3公司货币资金35.05亿元，现金比率87%，现金储备充足。
　　海外销售占比持续提升，海外产能稳步推进
　　公司持续推进全球化战略布局，海外销售占比显著提升，由24年全年的24%提升至25Q1-Q3的51%，公司凭借行业领先的电池技术及产品质量综合优势，成为海外多个国家、地区光伏电池的主要供应商，其中，印度、土耳其、欧洲等主要海外市场占有率行业领先。产能方面，公司与土耳其本土组件客户正式签署战略合作协议并积极推进产能建设，以满足土耳其及全球其他市场对高性能、高可靠性光伏电池的迫切需求，填补区域电池产能结构性缺口；原计划的阿曼年产5GW高效电池生产基地项目，公司将结合国际贸易、关税政策和海内外市场情况，充分评估项目收益与风险，审慎推进项目。
　　降本增效持续推进，前瞻性布局下一代电池技术
　　公司在N型电池技术和工艺升级方面持续投入，力争满足市场对于高效光伏产品的需求。目前公司正积极研发导入激光边缘钝化、多分片等电池技术，同时在电池结构、电极复合、组件技术协同等方面积极布局。此外，新技术方面公司中试xBC电池转化效率较主流N型电池效率可提升1-1.5个百分点，各项参数与行业一线水平保持一致，并持续推动xBC电池的量产准备；公司与外部机构合作研发的钙钛矿叠层电池实验室效率达32.08%，居于行业领先水平。我们认为，现有技术的持续迭代+下一代技术的前瞻性布局，有望夯实公司作为专业化电池领先厂商的优势，在技术变化较快的光伏行业中持续占有一席之地。
　　投资建议
　　我们预计公司2025-2027年实现营收81.80/121.35/137.50亿元，归母净利润为-5.42/6.31/11.71亿元，根据2025年10月29日收盘价，26-27年PE为19x/11x。公司为光伏电池片专业化领先企业，TOPCon技术优势显著，海外市场持续开拓，看好行业供给出清后公司业绩迎来边际改善，维持“推荐”评级。
　　风险提示
　　下游需求不及预期、市场竞争加剧、产能建设不及预期、海外政策与贸易风险等。

　　投资要点
　　事件：公司25年Q1-Q3营收56.8亿元，同比-30.7%，归母净利润-4.2亿元，同比-0.5%，扣非净利润-7.2亿元，同比+2.7%，毛利率1.5%，同比+1.2pct，归母净利率-7.4%，同比-2.3pct；其中25年Q3营收20.2亿元，同环比+10.4％/+12.9％，归母净利润-1.6亿元，同环比-38%/-1.6％，扣非净利润-2.5亿元，同环比-27.5%/+0.8％，毛利率0.7%，同环比+2.9pct/+2.8pct，归母净利率-7.7%，同环比+6pct/+1.1pct。
　　电池短期盈利承压、行业反内卷有望改善：公司25Q1-Q3出货约22GW，同比+6%；测算Q3公司出货约8.1GW，同比增长11%/环比增长16%。测算25Q3单瓦亏损约1.8分/w，环比持平略改善。公司预计25年出货约30GW；随光伏反内卷持续推进，我们预计26年盈利或有望改善。公司保持技术投入，中试xBC电池效率较主流N型电池可提升1-1.5pct，参数与行业一线保持一致，并持续推动xBC量产准备。公司与外部机构合作研发的钙钛矿叠层电池实验室效率达32.08%，居于行业领先水平。
　　海外销售保持高占比、产能多元化布局：25Q1-Q3公司实现海外销售占比大幅增长，从24年约24%大幅跃升至51%，印度及土耳其市场需求旺盛，价差维持约2分。受国际贸易形势及关税政策影响，阿曼5GW正与合作伙伴共同商议解决股权问题，充分评估收益风险，审慎推进。公司与土耳其客户共建高效电池项目顺利推进中（已形成长期股权投资9kw）、公司预计25年底26年初有望出货，填补区域产能缺口，强化全球供应链协同。
　　费用保持稳定、在手现金充沛：公司25年Q1-Q3期间费用5.2亿元，同比-6.5%，费用率9.2%，同比+2.4pct，其中Q3期间费用1.8亿元，同环比-23.8%/+22.6%，费用率9%，同环比-4.1pct/+0.7pct；25年Q1-Q3经营性净现金流-8.5亿元，同比-222.3%，其中Q3经营性现金流-10.2亿元，同环比-783%/-316.5%。受益港股融资13亿港币，资产负债率将降低约74%；公司货币资金（35亿）+结构性存款等理财产品（19亿），整体保持稳健。
　　盈利预测：考虑到行业竞争加剧，电池短期盈利及Q3经营性现金流承压，我们下调公司盈利预测，我们预计公司25-27年归母净利润为-5.2/6.5/12.8亿（前值为-3.9/7.6/13.1亿元），基于公司技术储备及海外布局领先，维持“买入”评级。
　　风险提示：竞争加剧、原材料价格波动等。

　　业绩简评
　　2025年10月28日，公司发布2025年三季度业绩。2025年前三季度实现营业收入56.8亿元，同比-30.7%，实现归母净利润-4.2亿元，同比-0.5%；其中三季度公司实现营业收入20.2亿元，环比+12.9%；实现归母净利润-1.6亿元，环比+1.9%，业绩符合预期。
　　经营分析
　　海外市场销售及产能布局双轮驱动，公司业绩成长性向好：海外各国组件本土化诉求下，国内电池片出口规模同比保持较高增速，根据盖锡统计，2025年前三季度电池片出口规模75.9GW，同比+72.1%，2025年前三季度，公司海外销售业务占比达到51%，在三季度国内需求相对低迷的背景下，公司凭借海外电池片需求以及在印度、土耳其、欧洲等主要海外市场的长期开拓出货，收入规模同环比均实现增长；除电池出口业务市场拓展以外，2025年公司与土耳其本土组件客户正式签署战略合作协议并积极推进高效电池产能建设，三季度长期股权投资增加9269万元，后续高盈利海外电池产能投放有望为公司贡献丰厚业绩。
　　“反内卷”扎实推进，技术领先的头部企业盈利有望率先修复：三季度，国家多部委提出“维护良好市场价格秩序，推动落后产能有序退出”的相关意见及文件，行业各环节加速推动产能整合及配合行业自律相关措施落地，产业链价格不断修复，182/210/210R电池片价格分别涨幅达36%/24%/12%；同时公司通过半片边缘钝化、波浪背场、超密细栅+等技术的量产导入，推动电池提效降本，测算三季度银价涨幅达22%的背景下，公司电池非硅成本仅上涨6%至0.14元/W左右，凸显龙头企业的盈利韧性；此外公司正积极研发导入激光边缘钝化、多分片等技术，在电池结构、电极复合、组件技术协同等方面也有布局，xBC电池方面持续推动量产准备，钙钛矿电池方面，与外部机构合作研发的叠层电池实验室效率达32.08%，居于行业领先水平。
　　盈利预测、估值与评级
　　国内“反内卷”推进下，产业链价格及盈利逐步修复，同时明后年海外产能预计陆续放量，公司盈利有望改善，调整2025-2027年公司归母净利润预测至-5.58/5.77/10.20亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　产业链价格波动风险；技术推进不及预期；行业竞争加剧；海外贸易风险。

　　事件：公司近日发布2025年半年度报告，2025年半年度实现营业收入36.63亿元，同比-42.53%，实现归母净利润-2.64亿元，同比亏损扩大；2025年二季度，公司实现营业收入17.88亿元，同比-32.76%，环比-4.61%，实现归母净利润-1.58亿元，同比亏损收窄，环比亏损扩大。
　　受到行业需求波动和供给端博弈影响，2025年二季度公司盈利能力承压。受到供需格局影响，公司2025年二季度毛利率为-2.15%，环比一季度下滑较多，但公司精益求精，管理能力持续提升，四费率环比一季度下降明显，2025一季度四费率约10.07%，二季度约8.32%，环比下降约1.76个pcts。我们认为随着反内卷持续推进，行业承压有望迎来拐点，同时随着公司持续精细化管理，公司盈利能力有望稳中回升。
　　海外销售占比明显提升，公司出海战略持续推进，审慎进行海外产能布局。公司通过海外市场持续拓展，海外销售业务占比从2024年23.85%提升至2025年H151.87%，公司通过亚洲、欧洲、北美、拉丁美洲、澳洲等新兴市场客户的持续开拓及认证。阿曼产能项目方面，受到国际贸易、关税政策和海内外市场情况影响，公司阿曼的5GW高效电池产能将审慎推进。土耳其项目方面，公司与土耳其本土组件客户已经正式签署战略合作协议，公司凭借电池技术优势，合作共建高效电池项目，满足土耳其及全球其他市场对高性能、高可靠性光伏电池的迫切需求，填补区域电池产能结构性缺口。
　　技术保持行业前列，持续推动BC与钙钛矿产研。根据公司投资者关系管理信息公告，公司中试的TBC电池转化效率较主流N型电池效率可提升1-1.5个百分点，公司正持续推动TBC电池量产准备。同时，公司与外部机构合作研发的钙钛矿叠层电池实验室效率达32.08%，居于行业领先水平。
　　投资建议：产业链报价与行业盈利下行至底部区间，供需波动、市场竞争超预期，影响公司营收与盈利情况，我们下调了公司盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为79.29亿元、109.39亿元、143.96亿元；归母净利润分别为-3.94亿元、6.76亿元、13.45亿元，对应EPS分别为-1.35元、2.31元、4.60元，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险、下游需求风险、市场竞争加剧风险、政策风险。

　　事件：公司发布2025年中报，2025H1实现营业收入36.63亿元，同比-42.53%，实现归母净利润-2.64亿元，同比亏损幅度扩大；2025Q2实现营业收入17.88亿元，同比-32.76%，实现归母净利润-1.58亿元，环比亏损幅度有所扩大。
　　海外销售占比大幅提升，海外市场盈利能力同比有所改善。
　　2025H1公司持续开拓海外市场，实现海外销售收入同比大幅增长116.15%至19.00亿元，占营业收入的比重从2024年的23.85%提升至51.87%，毛利率同比增长2.83个pct至4.50%，在产业链价格持续承压背景下仍维持了较好的盈利能力。另一方面国内市场竞争加剧，公司国内销售收入同比减少67.91%至17.63亿元，毛利率同比减少1.70个pct至-0.78%。
　　稳步推动电池提效降本，N型电池技术持续升级。
　　公司持续推动N型电池技术提效降本，2025H1公司电池平均量产转化效率提升0.2%以上，单瓦非硅成本降低约20%。公司持续开展N型电池工艺升级及技术储备，公司中试TBC电池转化效率较主流N型电池效率可提升1~1.5个pct，并持续推动TBC电池下阶段的量产准备；与外部机构合作研发的钙钛矿叠层电池实验室效率达32.08%，居于行业领先水平。
　　持续海外产能多元化布局，但国际贸易形势变化阶段性影响进度。
　　公司持续通过技术合作、产能建设、投资合作等多元化模式研究探索，规划布局海外高效电池产能，2025H1公司与土耳其本土组件客户正式签署战略合作协议共建高效电池项目，填补区域电池产能结构性缺口。但在国际贸易形势及关税政策变化干扰下，公司原计划的阿曼5GW高效电池生产基地项目建设进度受到一定影响，未来公司将审慎推进该项目建设。
　　维持“买入”评级：公司电池盈利能力仍处于行业领先水平，但国际贸易形势变化影响公司阿曼5GW项目的建设和产能释放，我们下调盈利预测，预计公司25-27年实现归母净利润-4.10/6.90/12.62亿元（下调149%/下调48%/下调33%）。公司海外产能建设和市场扩张将审慎有序推进，技术研发不断突破，有望长期维持在N型TOPCon领域的优势地位，维持“买入”评级。
　　风险提示：光伏全球装机、公司产能扩张和产品销售不及预期；光伏产业链价格战剧烈程度、技术迭代速度超预期；关税政策变动风险。

　　l投资要点
　　事件：2025年10月27日，公司发布2025年三季报。
　　2025Q1-3,公司实现营收56.8亿元，同比-30.7%，归母净利-4.2亿元，同比-0.5%，扣非归母净利-7.2亿元，同比+2.7%，毛利率和净利率分别为1.5%、-7.4%，同比分别+1.2%、-2.3%（4项费用率同比+2.4pcts）；其中2025Q3营收20.2亿元，同环比分别+10.4%/+12.9%，归母净利-1.6亿元，同环比分别为+38%/+1.6%。
　　海外占比快速提升，海外产能多元化布局
　　公司海外销售占比从2024年的23.85%大幅增长至51.87%，海外部分的毛利率为4.5%，同比+2.8pcts，而国内的毛利率为-0.8%，同比-1.7pcts，国内的竞争相对而言仍然十分激烈。海外产能方面，公司与土耳其本土组件客户正式签署战略合作协议，合作共建高效电池项目，填补区域电池产能结构性缺口；同时，审慎推进阿曼5GW电池产能项目。
　　持续推动N型技术降本增效，布局下一代电池技术
　　公司通过半片边缘钝化、波浪背场、超密细栅+等技术持续降本增效；同时，中试xBC电池转化效率较主流N型电池效率可提升1-1.5个百分点，各项参数与行业一线水平保持一致。远期技术方面，公司与外部机构合作研发的钙钛矿叠层电池实验室效率达32.08%。
　　盈利预测与投资评级
　　考虑到行业竞争依然较为激烈，我们下调预测，预测公司2025-2027年营收分别为100.0/120.3/146.7亿元（前值为116.6/142.3/173.1亿元），归母净利润分别为-5.1/6.2/10.5亿元（前值为-3.6/6.5/10.6亿元），2026-2027年对应PE分别为20/12倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：
　　行业自律不及预期风险；市场竞争加剧风险；海外市场拓展不及预期的风险。

　　事件：公司披露三季度业绩报告，25Q3公司实现归母净利润-1.55亿元，较上年同期亏损2.51亿元大幅收窄38.05%，环比Q2亏损1.58亿元亦有所改善。Q3实现营业收入达20.18亿元，同比增长10.42%。前三季度累计归母净利润为-4.19亿元，同比基本持平于上年同期-4.17亿元，业绩符合预期。
　　海外销售占比持续领先，区域市场结构优化支撑盈利韧性。公司海外销售已成为核心增长引擎。2025年前三季度海外销售占比突破50%，较2024年全年23.85%实现跨越式提升。印度与土耳其市场需求旺盛，海外业务毛利率维持在较高水平，价差优势稳定。海外收入贡献持续增强，有效对冲了国内市场竞争加剧带来的压力。
　　资本结构显著优化，财务稳健性增强。公司于2025年5月完成港股上市，募集资金净额约12.9亿港元（约合12亿元人民币），显著增强资本实力，港股上市后，三季度末公司资产负债率降至74.14%，财务抗风险能力大幅提升。
　　海外产能布局稳步推进，技术储备构筑长期壁垒。土耳其本土化电池项目合作已签署协议，正加速推进，有望于2025年底至2026年初实现出货，形成区别于东南亚的稀缺产能，深度对接美国及欧洲“抢装潮”。阿曼5GW项目因国际贸易政策及股权结构问题，公司明确表示将“审慎推进”，充分评估收益与风险，符合当前全球地缘政治环境下的理性决策逻辑。
　　行业整合窗口开启，A+H平台赋能战略升级。在光伏行业供给侧改革加速、“反内卷”政策推动下，行业集中度持续提升。钧达股份作为全球出货量领先的专业化电池厂商，依托A+H双上市平台，具备更强的融资能力、品牌影响力与资源整合优势，有望在行业洗牌中占据有利地位。公司持续推动N型电池量产效率提升、TBC中试效率领先、钙钛矿叠层电池实验室效率达32.08%，技术护城河持续加深。
　　下调公司2025、2026年业绩，维持公司“增持”评级。我们前次预计公司2025/2026年净利润分别为14.09/17.88亿。由于行业竞争激烈导致公司产品价格大幅下滑，我们下调公司出货量与销售均价，预计2025~2027年出货量为30/35/40GW，销售均价为预计为0.3/0.34/0.36元/W，预计公司2025~2027年净利润分别为-3.89/5.02/10.17亿元，当前市值对应26~27年PE分别为24/12倍。我们选取通威股份、爱旭股份作为可比公司，得出可比公司26~27年平均PE为35/18倍，公司作头部专业化电池厂商，海外出货占比逐步提升，在反内卷的背景下有望率先走出周期底部，维持公司“增持”评级。
　　风险提示：光伏电池价格上涨不及预期、光伏电池出货量不及预期、光伏装机不及预期等。

　　投资要点
　　事件：2025年8月25日，公司发布2025年半年报。
　　2025H1公司实现营收36.3亿元，同比-42.5%，归母净利-2.6亿元，同比-58.5%，扣非归母净利-4.7亿元，同比-19.2%，毛利率和净利率分别为2.0%、-7.2%，同比分别+0.9%、-4.6%（4项费用率同比+4.2pcts）；其中2025Q2营收17.9亿元，同环比分别-32.8%/-4.6%，归母净利-1.6亿元，同环比分别为+15.2%/-49.0%。
　　海外占比快速提升，海外盈利能力持续提升
　　公司海外销售占比从2024年的23.85%大幅增长至51.87%，海外部分的毛利率为4.5%，同比+2.8pcts，而国内的毛利率为-0.8%，同比-1.7pcts，国内的竞争相对而言仍然十分激烈。海外产能方面，公司与土耳其本土组件客户正式签署战略合作协议，合作共建高效电池项目，填补区域电池产能结构性缺口；同时，审慎推进阿曼5GW电池产能项目。
　　持续推动N型技术降本增效，布局下一代电池技术
　　2025H1，公司电池平均量产转化效率提升0.2%以上，单瓦非硅成本降低约20%；同时，公司中试TBC电池转化效率较主流N型电池效率可提升1-1.5pcts，并持续推动TBC电池下一阶段的量产准备。远期技术方面，公司与外部机构合作研发的钙钛矿叠层电池实验室效率达32.08%。
　　盈利预测与投资评级
　　考虑到行业竞争依然较为激烈，但看好行业自律和公司出海，有望提前迎来盈利拐点，我们预测公司2025-2027年营收分别为116.6/142.3/173.1亿元，归母净利润分别为-3.6/6.5/10.6亿元，2026-2027年对应PE分别为21/13倍，下调评级，给予“增持”评级。
　　风险提示：
　　行业自律不及预期风险；市场竞争加剧风险；海外市场拓展不及预期的风险。