事件：长城证券披露25年年报，全年业绩超此前预期（我们的前瞻预测值25E为20.8亿元，较预测值+13.2%）。25年公司实现营收52.0亿元，同比+29.2%；归母净利润23.5亿元，同比+48.9%。Q4单季度归母净利润4.2亿元，环比-22.9%。全年ROE（加权）7.58%，同比+2.20个百分点。25年管理费率46.5%，同比-8.6个百分点，成本管控水平提升。对比同业，25年公司营收、利润排名双升。据公司披露（中证协数据），25年公司营收行业排名同比提升4位（排名第26），净利润排名同比提升6位（排名第20）。
　　资管业务：“大资管”合计贡献超全年三分之一盈利，参股公募景顺长城基金是强劲驱动。长城证券资管（全资资管子，净利润0.16亿元，同比-14.8%）+景顺长城基金（参股49.00%，净利润13.70亿元，同比+44.0%）+长城基金（参股47.059%，净利润2.74亿元，同比+18.8%）合计贡献净利润8.17亿元，同比+37.5%；合计贡献净利润占比约34.7%，同比-2.6个百分点。其中，景顺长城基金25年末非货管理规模约6022亿元（Wind统计，剔除ETF联接基金市值，下同），同比+43.9%（主要增量来自债券型基金）；非货管理规模排名行业第10位，同比上升2位。长城基金25年末非货管理规模约1506亿元，同比+17.6%；非货管理规模排名行业第34位，同比上升2位。
　　财富管理：升级投顾服务战略，重点布局“投顾+ETF”。全年实现证券经纪业务净收入9.5亿元，同比+29.1%，增速稍弱（席位租赁收入同比-27.9%）。客群经营方面，全面推进客群深耕与拓展战略，持续创新渠道矩阵，实现客户规模突破性增长，新增客户同比+51%；大众客群运营试点初见成效，构建零售客户分类分层管理体系。全年实现代销收入约0.8亿元，同比+42.2%，ETF首发销量同比增长148%，ETF投顾产品保有规模同比增长11%。
　　自营投资：自营投资规模保持稳健，结构边际调整。25年末金融投资资产约568亿元，与年初基本持平。其中，交易性金融资产约456亿元，较年初-9.4%；债权投资约0.2亿元，较年初-8.7%；其他债权投资约60亿元，较年初+69.2%；其他权益工具投资约50亿元，较年初+52.4%；衍生金融资产约1亿元，较年初-20.6%。测算全年公司实现投资收益24.2亿元，同比+13.4%，全年投资收益率测算为4.2%，同比提升约0.5个百分点。
　　投资分析意见：调升盈利预测，维持“买入”评级。结合当前资本市场环境，考虑到公司“大资管”业务特色突出，参股公募景顺长城基金等经营质效优异。我们上调26-27年公司归母净利润预测为26.47亿元/28.74亿元（原预测为22.42亿元/24.32亿元），同比分别+12.6%/+8.6%。新增28年归母净利润预测（31.40亿元）。现价对应26-28年PB1.07x/1.01x/0.95x，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场交投活跃度超预期下滑；跨境资本流动、大宗商品价格波动带来市场风险。

　　事件描述
　　公司发布2025年年报，实现营业收入51.96亿元，同比增长29.24%，归母净利润23.52亿元，同比增长48.86%，加权平均ROE7.58%，同比增加2.20pct。
　　事件点评
　　各业务线全线增长，盈利弹性释放。投资业务为收入基石，贡献24.3亿元（+13.5%）；利息净收入增幅最大，达3.15亿元（+264.3%），主要因利息支出减少；财富管理、投行、资管业务收入分别增长28.7%、25.1%、40.2%。
　　“产业券商”定位清晰，产融协同深化。公司坚定走“产业券商+一流投行”的特色化发展道路，依托股东华能集团的产业背景，将产融协同升级至2.0版本。报告期内，成功服务华能水电定增、参与中国铀业IPO战略配售，并助力国家电投、中核集团等央国企发行多期创新债券，在绿色金融、科技创新债券等领域实现多项“首单”突破。同时强化产业研究，打造以能源产业链为特色的研究队伍，为战略客户提供前瞻性支持。
　　构建全方位大财富管理生态。通过全渠道获客、深化信用业务、构建ETF生态、强化产品代销及升级投顾服务等举措，全面推进转型升级。2025年新增客户+51%，实现经纪业务手续费净收入11.29亿元，同比提升28.65%。
　　构建公司级ETF生态圈，实现ETF券结、ETF托管等多项业务突破，ETF首发销量同比增长148%，ETF投顾产品保有规模同比增长11%。以固收、券结等产品为重点打造“安全”代销品牌，并重点布局“投顾+ETF”模式，成功培育“财富长城”投顾品牌，推动投资咨询收入实现翻倍增长。
　　调整资产配置结构，权益业务稳健布局。固定收益业务主动调整持仓结构，中性策略贡献显著增加，并把握了转债与REITs行情，做市业务量进入行业前1/4梯队。量化投资与OTC业务围绕权益中性策略、多元资产策略、绝对收益型FOF策略、场外衍生品业务、基金做市业务和高股息策略六大主线开展业务，灵活捕捉市场机会。同时，加大OCI类资产布局力度，债权OCI增长69.19%达60.28亿元，权益OCI增长52.35%达50.49亿元。权益投资业务持续完善稳健投资体系，在市场回暖背景下实现超额收益。
　　投行评级领先，参股公募表现亮眼。2025年公司承销规模22.85亿元，并取得“非金融企业债务融资工具主承销业务”资格，进一步拓展债券业务规模，银行间产品承销规模345.27亿元，同比增长246.69%，位居行业第14名。连续三年获评证券公司投行业务质量A类评价，为业内仅三家之一。资管业务方面，景顺长城基金管理规模9,264亿元，非货基金规模排名重回行业前10。长城资管主动管理产品规模增长至182.26亿元。
　　投资建议
　　公司业绩全面改善，持续加码权益布局，差异化优势显著，随着“产业券商+一流投行”战略的持续落实，公司有望在行业格局中巩固其独特地位，实现长期稳健发展。预计公司2026年-2028年分别实现营业收入58.39亿元、61.50亿元、65.48亿元。归母净利润27.34亿元、29.11亿元和31.39亿元，增长16.26%、6.46%和7.84%；PB分别为1.08/0.99/0.93，维持“增持-A”评级。
　　风险提示
　　金融市场大幅波动风险。金融市场波动率加大可能导致自营投资收入及持仓资产的公允价值减少，从而降低业绩表现。
　　业务推进不及预期风险。公司在财富管理转型、资产管理子公司展业过程中可能存在业务推进不达预期风险。
　　公司出现较大风险事件。“国九条”下，防风险强监管促高质量发展成为资本市场主线，券商经营过程中的合规疏漏可能导致业务开展停滞，从而影响业绩表现。