“鲜战略”推动公司新发展。自公司2010年首次提出“鲜”战略以来，公司围绕“鲜”重点发展低温鲜奶与高端特色低温酸奶，旗帜鲜明做大鲜奶这一高势能品类，并在2023年5月又制定了（2023-2027）战略发展规划，再次聚焦强化“鲜战略”规划，势要做大做强公司低温业务产品，强化夯实低温乳制品发展基础及品牌壁垒，加速产品在低温市场下沉渗透，确保公司低温业务快速增长，助力公司跨入新的“高质量”发展阶段。
　　“鲜战略”引领公司新发展。1）精准卡位国内高增长的低温乳制品市场。公司通过前期的多轮收购并购，形成公司低温业务的基本盘，构建以“鲜战略”为核心价值的城市型乳企联合舰队，收购并购的多数子公司已成为区域性龙头乳企，2022年公司低温产品的全国市占率已超过10%，较2019年的6.1%有明显提升。2）以“鲜”为主的低温高值产品已落地生根，产品创新迭代持续高效，市场前景可期。公司借势“鲜战略”，加大“鲜”产品研发和新品迭代力度，仅2021年至2023年H1期间，一年内推出的新品营收占比一直保持在公司总营收的10%左右，明显单品“唯品”的2023年H1营收同比增长超过30%，增速更是远超行业平均水平，发展势头迅猛。3）“鲜战略”加速公司实现“泛全国化”新发展布局。公司顺应数字化转型大势，线上渠道与线下活动的推广有机结合，最大限度提升公司产品的品牌曝光度和知名度，推动各子公司全渠道、全域协同发展，全产业链数字化有机融合，以“鲜战略”规划的“DTC”业务拓展为矛，加速推进跨区域运营，助力实现泛全国化布局。
　　投资建议及盈利预测：当前形势下，区域品牌走向全国化品牌是必然趋势，公司借助新希望集团的资源倾斜优势，笃定坚持推动“鲜战略”的落地执行，通过对产品“品类、品牌、渠道、用户”等立体化的打造，加持强有力的现代化媒体营销力，率先“强势”突围，优先实现“泛全国化”布局，抓住市场机遇，精准卡位低温奶高端市场，成长空间巨大。我们预计，公司2023-2025年公司实现营业收入110.56/125.99/139.68亿元，同比增长10.48%/13.96%/10.87%；实现归母净利润4.59/5.93/7.53亿元；EPS分别为0.53/0.68/0.87，对应PE估值为21.64/16.76/13.19倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：新品及核心品类推广不及预期、原材料波动风险、渠道扩张不及预期风险。

　　股权稳定经营向好，五年规划更进一步。新乳业于2006年成立，背靠新希望集团。公司明确“鲜立方”战略，低温业务占比从2014年40%提升至2020年53%。公司在五年规划中提出“做大做强核心业务，五年实现净利率倍增”目标。23年前三季度，公司营收为29亿元（yoy+9.6%）；盈利端，前三季度公司扣非归母净利润同比增长58.1%，预计受益产品结构提升、奶价下滑等。
　　乳制品低温化升级，区域乳企构筑运营壁垒。随着我国居民健康意识提升，低温化升级趋势不变。对比常温，低温乳制品保质期短、受限于冷链运输条件，区域化品牌具备运营管理优势，低温乳制品市场集中度远低于常温乳制品。成本端，原奶价格自22年2月起进入下行通道，乳企有望从中受益。
　　贯彻落实极致新鲜，强化D2C渠道导向。产品端，公司主推24H、今日鲜奶铺等全国化产品，双品牌策略+营销投入助力打造大单品。上游，自有、参股牧场提供约50%的原奶，对冲原奶价格波动风险，保障原奶质量。生产端，公司依托子公司生产基地就近供应产品。渠道端，公司提升D2C渠道重视度，加强客户粘性；通过大数据模型等精细化管理方式，构筑运营壁垒。综合，公司通过产品、供奶、生产、渠道等多维度保障产品新鲜度，提升品牌力。盈利端，公司通过产品结构升级（例如压缩24H低端产品供应量、高端鲜奶增速目标远高于均值等）、提升D2C渠道占比（D2C无中间商，净利率较高）、费率优化（未来股权激励费用、可转债利息消除、财务费用率降低、制造端降本增效等）、转让重庆新牛瀚虹45%股权等，致力于实现五年净利率倍增目标。我们预计22-27年费率优化+转让重庆新牛瀚虹部分股权将保守贡献1pct净利率增幅。
　　并购拓市告一段落，内生发展将成为重心。2023年，公司确立内生为主的更新战略，将专注核心区域和核心市场。公司自建一套投后管理方法，对被投企业进行文化、战略、团队、产品、管理等进行全方位赋能，助力被投企业内生性成长；典型案例包括湖南南山扭亏为盈，朝日唯品、寰美乳业、青岛琴牌等实现高速增长。
　　我们预测公司2023-2025年每股收益分别为0.52、0.74、0.96元。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的18倍市盈率，对应目标价为13.32元，首次给予买入评级。
　　风险提示：子品牌成长不及预期、明年原奶价格回升、商誉减值风险。

　　事件
　　公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润81.94/3.81/3.91亿元，同比+9.55%/+22.78%/+58.11%。公司单Q3实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润28.96/1.44/1.62亿元，同比+7.25%/+19.08%/+54.39%。营收增长略低于预期，利润增速符合预期。
　　核心要点
　　公司主营业务稳健，但其他业务下滑拖累总体增速。分业务看，预计公司核心的低温鲜奶仍实现双位数增长，但低温酸奶作为偏可选品类需求端相对偏弱，预计为低个位数增长。从核心产品看，公司低温鲜奶中24小时系列中的高端品类预计增速高于低温鲜奶整体增速，今日鲜奶铺预计增速更高，液奶整体产品结构升级延续。分渠道看，公司继续注重核心渠道培育，其中DTC渠道在第三季度增速较公司整体更高。
　　成本回落叠加产品结构持续优化，双重因素推动毛利率提升。23年前三季度，公司毛利率/归母净利率为27.43%/4.65%，分别同比+2.61/+0.5pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为15.06%/4.29%/0.43%/1.33%，分别同比+1.01/-0.5/-0.01/-0.15pct。23Q3，公司毛利率/归母净利率为26.43%/4.98%，分别同比+2.17/+0.49pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为13.97%/4.19%/0.4%/1.62%，分别同比+0.41/+0.14/-0.09/+0.36pct。公司受益成本红利延续以及产品结构升级，毛利率延续较好提升态势。费用端，期间费用率整体维持稳健，其中管理费用率稳步优化；单三季度广告费用投放加大，销售费用率略有提升。
　　聚焦鲜战略，持续深化鲜奶品类优势。短期看，公司持续多年聚焦鲜战略，长期的资源投入、品牌打造、渠道建设在鲜奶赛道打下深厚基础，为公司在乳制品行业整体低迷时提供稳健内生增长动力。公司此前推动的数字化转型效果在DTC渠道得到验证。中期看，低温奶品类在行业中占比仍然较低，未来有较大成长空间，公司继续以鲜立方战略为核心，聚焦低温品类，持续改善产品结构，未来伴随高毛利率的鲜奶产品占比持续提升，公司提出的5年利润率翻倍目标达成确定性较高。长期看，低温乳制品行业仍存在众多区域性乳企，公司在保持内生稳健增长的同时可继续通过外延扩张，依靠两轮成功并购整合积累的经验，不断扩容旗下品牌矩阵，向全国乳业领先行列进军，未来有望进军乳企第一梯队行列。
　　盈利预测与投资建议
　　由于乳制品需求端总体弱复苏，我们小幅下调此前盈利预测，预计公司2023-2025年实现营收110.42/123.52/136.48亿元（前值为112.33/129.89/148.76亿元），同比增长10.35%/11.87%/10.49%（前值为12.25%/15.64%/14.52%）；实现归母净利润4.62/6.23/8.08亿元（前值为4.96/6.28/8.18亿元），同比增长27.85%/34.81%/29.65%（前值为37.17%/26.57%/30.27%，对应EPS为0.53/0.72/0.93元（前值为0.57/0.72/0.94元），对应当前股价PE为25/18/14倍。公司所处的鲜奶赛道仍处于成长阶段，公司今年在乳制品行业普遍复苏偏弱背景下，预计仍能获得双位数营收增长，同时净利率提升趋势延续，我们继续看好公司未来营收保持双位数复合增速，同时利润率达成5年翻倍的目标，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　宏观经济下行、需求复苏偏弱销售不及预期、DTC渠道拓展不及预期、食品安全风险。

　　事件：10月30日，公司发布公告，2023年前三季度，营收81.9亿元（同比+9.5%，下同），归母净利润3.8亿元（+22.8%），扣非归母净利润3.9亿元（+58.1%）；23Q3，营收29亿元（+7.3%），归母净利润1.4亿元（+19.1%），扣非归母净利润1.6亿元（+54.4%）。
　　差异化渠道红利叠加低温高端产品势能推动主业稳健增长。23Q3报表端收入增速环比放缓主要受供应链等其他业务影响，实际上乳品主业收入维持稳健增长。分产品看，高品质鲜奶符合消费分级趋势下消费者对健康产品的追求，公司鲜奶品类保持较快增长，24小时系列、今日鲜奶铺实现高增，并且高端化产品表现更优。分子公司看，华东地区及雪兰、南山、华西等实现较快增长，并且盈利能力亦有改善。分渠道看，现磨咖啡、DTC渠道红利持续释放，且差异化渠道受液奶促销冲击相对较小。
　　产品结构优化+成本压力减弱，扣非净利率同比显著提升。归母净利率：23Q3为5%，同比+0.5pcts，剔除资产处置损失（淘汰奶牛）等因素后，23Q3扣非归母净利率同比+1.7pcts。具体拆分，毛利率：23Q3为26.4%，同比+2.2pcts，主要得益于产品结构优化与原奶成本下降。销售费用率：23Q3为14%，同比+0.4pcts，主要系公司加大品牌推广力度，如9月鲜奶铺与永乐宫联名，进行国潮营销创新，但环比Q2下降，主要系减小促销力度。管理费用率：23Q3为4.2%，同比+0.1pcts，主要归因于规模效应与数字化带来内部效率提升。
　　结构升级+差异化竞争+内部提效，“鲜战略”下盈利能力持续提升。短期看，预计23Q4业绩延续较快增长，主要系：1）差异化品类叠加渠道红利仍存，推动收入端稳健增长；2）鲜奶、高端奶占比提升，叠加原奶、包材价格高位回落，公司毛利率有望改善；3）供应链+数字化+管理提效，推动管理费用率下降。长期看，预计行业未来趋势为低温奶与常温奶并存，公司将凭借内部整合提效+多品牌战略+产品创新等多项优势享受低温品类红利。
　　投资建议：预计2023-2025年归母净利润为4.4/6.3/8.1亿元，同比+22.7%/42.0%/28.3%，EPS为0.51/0.73/0.93元，PE为26/18/14X。考虑到公司业绩表现在行业内领先，并且PE处于历史底部区间，维持“推荐”评级。
　　风险提示：竞争超预期的风险，需求下滑的风险，食品安全风险。

　　事件概述
　　公司发布三季度报告，23Q1-3公司实现营业收入81.94亿元，同比+9.5%；归母净利润3.81亿元，同比+22.8%；扣非归母净利润3.91亿元，同比+58.1%。23Q3公司实现营业收入28.96亿元，同比+7.3%；归母净利润1.44亿元，同比+19.1%；扣非归母净利润1.62亿元，同比+54.4%。Q3业绩超过市场预期。
　　分析判断:
　　预计主业维持双位数增长，D2C渠道稳定发力
　　公司Q3收入增速+7.3%，但剔除学生奶、奶酪、代加工和牛粪处理等其他业务，我们预计公司主营业务仍然维持双位数增长，趋势稳定。主营业务中，我们认为公司优势业务低温产品维持双位数增长，其中鲜奶在大单品引领下有望维持双位数。核心渠道D2C在电商、订奶入户和形象店等渠道的共同努力下有望稳定发力，贡献高速增长。同时，我们认为公司持续进行营销数字化转型，未来订户渠道有望持续贡献收入增长。
　　产品结构+成本下行贡献业绩高速增长
　　23Q1-3/23Q3毛利率分别27.4%/26.4%，同比+2.6/+2.2pct，我们认为1）高端产品Q3复苏明显，高档产品升级迭代产品结构进一步优化，毛利率提升明显；2）原奶成本红利仍然持续。23Q1-3/23Q3销售费用率分别同比+1.0/+0.4pct，我们判断公司处于规模提升+品牌高端化进程中，持续进行广告费用投入导致销售费用率相对较高，中长期来看我们认为公司销售费用率有望维持稳定，并且随着品牌高端化的进行促销费用可能缩减。23Q1-3/23Q3管理费用率分别同比-0.5/+0.1pct，管理费用率基本维持稳定。23Q1-3/23Q3净利率分别4.8%/5.0%，分别同比+0.6/+0.5pct。非经常性损益中非流动资产处置收益和公允价值变动对归母净利润影响较大，我们认为非流动资产处置收益主因牛只淘汰影响，公允价值变动主因境外借款利率和汇率两方面影响，展望未来非流动资产处置收益影响有望保持相对稳定，公允价值变动有望随着汇率锁定和利率合同到期影响环比减少。23Q1-3/23Q3扣非归母净利率分别4.8%/5.6%，分别同比+1.5/+1.7pct。
　　鲜战略坚定实施，中长期结构增长引擎稳定
　　根据公司鲜战略，我们认为1）优势大单品仍然维持较好增速增长，主营业务增长符合市场预期；2）新产品占比符合公司预期稳定发力；3）产品结构稳定提升，高端产品迭代拉动业绩增长，扣非归母净利超过市场预期。我们认为公司战略聚焦+新品推动+鲜奶大单品区域扩张+品牌营销侧重共同贡献鲜奶业务中长期稳定增长驱动力。我们预计全年收入维持双位数增长，利润率提升有望符合预期。继续看好公司五年战略规划下，未来年化双位数预期和利润率提升确定性。
　　投资建议
　　根据三季报调整盈利预测，23-25年营业收入由115.3/131.9/151.0亿元下调至110.9/126.8/144.9亿元；归母净利润由4.8/6.0/7.5亿元下调至4.5/6.7/8.8亿元；EPS由0.55/0.70/0.87元调整至0.52/0.77/1.02元，2023年11月1日收盘价13.05元对应估值分别25/17/13倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。

　　坚持鲜战略，维持“增持”评级
　　新乳业2023Q1-Q3实现总营收81.94亿元，同比增9.55%，归母净利3.81亿元，同比增22.78%；2023Q3实现总营收28.96亿元，同比增7.25%，归母净利润1.44亿元，同比增19.08%。由于短期费用投放增加，我们下调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年净利为4.7、6.1、7.9亿元（前值为5.0、6.2、8.1亿元），EPS为0.55、0.71、0.91元，当前股价对应PE为23.4、18.1、14.1倍，公司坚持鲜战略，盈利能力持续提升，维持“增持”评级。
　　核心低温业务持续稳步增长
　　（1）从产品看：公司坚持“鲜”战略，低温鲜奶稳步增长，其中今日鲜奶铺、24小时表现较好。公司新品表现也较好，2023Q3新品占比超10%。（2）从地区看：华东地区如白帝、双喜、唯品收入保持较快增长，部分子公司营收增速超20%；华南地区2023Q3营收超2000万，增速较快。（3）从渠道看，DTC、电商渠道保持快速增长态势。展望未来，公司“鲜”战略清晰，挖掘内生增长潜力，具体来看：（1）持续做强低温鲜奶、发力特色酸奶；（2）D2C渠道建设推进。多渠道布局、多区域开拓下公司营收仍可稳步增长。
　　净利率提升主因毛利率提升
　　2023Q3公司归母净利率同比增0.49pct至4.98%，主因毛利率增长2.17pct至26.43%。毛利率增长主因：（1）原奶价格下行；（2）产品结构及渠道结构持续优化。销售费用率同比增0.41pct至13.97%，管理费用率同比微增0.15pct至4.19%。公司利润短期波动主因非经常性损益增加：（1）资产损失增加：淘汰牛资产损失增幅较大；（2）公允价值变化：利率和汇率影响。预计原奶价格仍处于下行周期，产品及渠道结构持续升级下预计毛利率可改善；费用使用效率提升、管控加强下费率较为稳定，预计公司盈利能力可持续改善。
　　风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。

　　事件：公司公告2023年三季报，根据公司公告，2023年前三季度公司实现营业收入81.94亿，同比增长9.5%，归母净利润3.8亿，同比增长22.8%，扣非归母净利润3.9亿，同比增长58%。单Q3公司实现营业收入28.96亿，同比增长7.25%，归母净利润1.44亿，同比增长19%，扣非归母净利润1.6亿，同比增长54.4%。公司收入/利润基本符合预期。
　　投资评级与估值：维持盈利预测，预测23-25年归母净利润为4.93，6.19，7.69亿元，分别同比增长36.5%，25.4%，24.4%，最新收盘价对应23-25年PE分别为23x，19x，15x。公司“鲜战略”下大力发展鲜奶业务，依托并购形成“1+N”的品牌矩阵和全国化的鲜奶布局，并背靠新希望集团在奶源、冷链、渠道等方面享有优势。公司推出新的五年战略后，明确利润率提升的目标，未来在实现路径上通过低温鲜奶和特色酸奶业务发展迭代，通过DtoC渠道直达消费者打造核心用户壁垒，通过区域精耕实现渗透率提高，我们认为未来公司有望持续释放内生增长潜力，维持增持评级。
　　其他收入承压影响表观收入表现，鲜奶维持良好增长。根据公司公告，23Q3公司实现营业收入28.96亿，同比增长7.25%，我们预计主业液态奶业务依然实现双位数以上增长，其中DtoC业务预计实现双位数以上增长。分产品看，鲜奶实现双位数增长，高端品类如黄金、铂金24小时、唯品低温增速高于整体鲜奶品类。酸奶预计同比微增。其他业务板块受原奶价格下行等因素影响表现承压，拖累整体表现。
　　原奶成本下行带来毛利率提升。根据公司公告，23Q3公司实现毛利率26.43%，同比提高2.2pct，预计主因原奶价格下行和结构优化。奶价方面，23Q3我国主产区生鲜乳均价同比下降9%，行业层面原奶成本压力不大；结构方面，公司高端鲜奶毛利率预计均实现较好的优化。23Q3公司销售费用率14%，同比提高0.41pct，环比Q2有所优化，预计主因公司在费用投放方面更为精准，同时有一些品牌费用前置到Q2。测算Q3毛销差12.46%，同比提高1.76cpt。23Q3公司投资净收益0.092亿，同比去年减少0.087亿，预计主因参股子公司重庆天友奶源端承压以及费用投放加大导致利润同比减少。此外由于牛群价格下降，淘汰牛带来资产处置损失增加，以及公允价值变动收益减少，侵蚀了净利率的改善幅度。23Q3公司实现归母净利率4.98%，同比提高0.5pct。
　　股价表现的催化剂：消费者对低温鲜奶偏好提升，原奶成本下行
　　核心假设风险：竞争格局恶化，食品安全事件