投资要点
　　三轮并购成就乳业新势力，从规模导向到利润导向，“利润率倍增”进行时。新乳业前身是新希望集团的乳制品资产，先后经历1）2001~2003年并购改制的城市型乳企、2）2015~2016年整合地方优质低温乳企、3）2020~2021年整合西南/西北优质资源并进军华南，2023年公司提出“五年实现净利率倍增”新五年战略，2027年销售净利率目标提升至7.2%。
　　扎根低温，多维领“鲜”。从“鲜战略”到“鲜立方”，新乳业的“鲜”不仅是产品的新鲜，更是全产业链的新鲜。1）奶源结构相对均衡，集团赋能牧场管理：2024年公司原奶自给率约60%，其中自有牧场、参股牧场、社会化牧场结构占比分别为30%、30%、30%，此外借力新希望集团资源优势，牧场经营饲料端、管理端亦能充分受益。2）立足低温向上培育，创新能力支撑品类迭代：低温鲜奶/低温酸奶形成以中高端为主、向下布局的全价格带矩阵，同时公司通过并购整合，补强常温奶及乳深加工品类布局，体系化创新能力也已然成型。3）资源共享、直营深耕，短保品类渠道壁垒扎实：公司一方面依托集团体系内鲜生活冷链公司，构建覆盖全国的冷链物流网络，另一方面加大力度建设DTC渠道，并协同布局新兴零售渠道、电商平台，以及深化机构客户合作。4）全产业链保障新鲜，品牌形象深入人心：围绕“极致新鲜”，子品牌在世运会、亚博会频亮相，站稳品牌高度，同时凭借故事化、场景化内容触达年轻消费者。
　　乳业深度调整，新乳业表现更优。近年乳品需求整体呈现疲软态势，原奶供需失衡，奶价深度调整。低温奶逆势而起，市场销售额从2021年811亿元提升至2025年946亿元，期间CAGR为3.9%。低温奶存在区域壁垒，常温龙头未能复刻垄断格局，2025年新乳业销售额市占率约9.7%。新乳业在2022~2023年行业需求走弱及2024年以来乳业深度调整两轮低谷中表现均强于行业和龙头，销售净利率从2022年3.6%提升至2025年6.7%，26H1进一步达8.2%。乳业调整期新乳业盈利进入上升通道，得益于1）低温增势延续，产品结构抬高：低温奶收入从2023年49.3亿元增长至2025年60.5亿元，期间CAGR为10.8%、实现双位数增长，低温产品销售收入占主营业务收入在50%+基础上亦持续抬高；2）加大内部治理，改革成效陆续兑现：近年公司对内大幅优化经营管理效率，通过成熟且体系化的管理输出经验，赋能子公司经营调整（如宁夏夏进等），2025年公司管理费用率相较2022年减少1.5pct至3.2%；3）经营模式差异，非经科目影响较轻：公司奶源结构相对均衡，保障收奶后喷粉减值对资金占用相对较轻；牧场经营按照FVOCI法核算、仅分红计入投资收益；此外资产处置损益、信用减值损失整体平稳。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2026~2028年归母净利为8.6、10.0、11.4亿元，同比增长18.1%、16.4%、13.5%，对应PE为15、13、11x，基于低温业务增势延续、内部经营治理成效陆续兑现，同时非经科目影响相对较轻，公司盈利进入上升通道，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：需求修复不及预期，食品安全问题，新品推广不及预期。

　　投资要点：
　　低温维持双位数增长，零食折扣渠道高增。2026H1公司营业收入同比+5.2%，其中液体乳/奶粉/其他收入55.4/0.4/2.3亿元，同比+9.4%/-11.1%/-44.5%，主业增速高于整体，主要得益于低温产品收入双位数增长，低温鲜奶及低温酸奶均保持较高增速。渠道端，公司积极拥抱新渠道，不断推新品并强化渠道合作，2026H1零食折扣等新零售渠道快速增长；山姆渠道百香果青瓜风味发酵乳表现突出。
　　毛销差扩大且费率优化，所得税大增对冲利润弹性。2026Q2公司毛利率29.5%，同比-1.0pct，液体乳主业2026H1毛利率30.3%，同比-1.95pct，主要为直销渠道毛利率下降；而2026Q2销售费用率13.4%，同比-2.5pct；2026Q2毛销差同比+1.5pct。2026Q2管理/研发/财务费用率为2.5%/0.3%/0.6%，同比-0.5/-0.1/-0.2pct，整体费用率优化。此外税收标准变化导致2026Q2公司所得税8370万元，同比+5576万元，综合来看2026Q2公司净利率9.6%，同比+0.2pct。
　　渠道扩张、产品推新拓增量，净利率向“五年倍增”目标持续推进。渠道端，一方面DTC为公司未来发展的核心渠道，助力公司和消费者直接建立连接；另一方面发力会员店、零食折扣店、即时零售等拓展。产品端公司坚持推新，2026H2山东等地区已上市新品希腊酸奶，其他地区亦有新品规划。利润方面，在“五年净利率倍增”战略引领下，公司净利率或稳步提升，2026Q2在所得税压力下公司净利率仍略有增长，2026H2有望实现更高净利率弹性。
　　投资建议：低温品类及新零售渠道引领增长，净利率稳步提升可期，首次覆盖，给予“买入”评级。我们认为公司在低温品类引领、渠道扩张及产品推新驱动下，收入增速有望优于行业，利润弹性在短期所得税扰动消除后有望继续兑现。我们预计公司2026-2028年营业收入为119.60/126.47/133.03亿元，同比增长6%/6%/5%；归母净利润为8.35/9.69/10.47亿元，同比增长14%/16%/8%，当前股价对应PE为15/13/12x。考虑到公司业绩弹性仍有望持续释放，估值回落至历史低位，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：低温品类增速不及预期、新品表现不及预期、净利率提升不及预期、奶价上涨风险、行业竞争加剧。

　　事件：公司发布2026年半年度报告，2026H1实现营收58.13亿元，同比+5.20%。归母净利润4.65亿元，同比+17.24%。扣非归母净利润4.76亿元，同比+15.81%。2026Q2实现营收29.70亿元，同比+2.4%。归母净利润2.78亿元，同比+5.8%。Q2利润增速放缓主要受所得税税率阶段性上升影响。
　　低温主业构筑差异壁垒，"鲜酸双强"格局深化兑现。分产品看，2026年H1液体乳/奶粉/其他产品分别实现收入55.43/0.41/2.29亿元，同比+9.40%/-11.13%/-44.52%，低温鲜奶与低温酸奶延续结构性景气。上半年低温鲜奶保持双位数高增，"今日鲜奶铺""朝日唯品"等特色品牌矩阵持续扩容。功能性酸奶大单品"活润"系列围绕肠道健康等场景迭代，高毛利低温产品占比稳步抬升。公司产品创新能力延续，新品收入占比连续保持双位数，推出的"活润开心芭"活菌晶球酸奶昔等新品表现优异，有效满足了消费者对功能与场景的细分需求。
　　DTC基本盘加固，即时零售与新零售共振释放增量。渠道方面，公司深耕DTC核心业务，2026H1直销模式收入同比增长10.36%，其中电商渠道收入同比增长28.28%，持续引领增长。推动"订送分离"模式变革，在成都、杭州等核心城市落地"鲜奶进社区"，新客续订率与老客复购率同步提升。通过快速搭建即时零售网络覆盖基地与城市群市场，新零售业务显著引领大盘增长。同时公司加大会员店、零食折扣等新渠道布局，与茶饮、餐饮渠道深化合作，新兴渠道多点开花，自营直销模式收入占比稳步攀升。分区域看，2026H1华东地区表现亮眼，实现收入19.11亿元，同比增长19.03%，成为公司重要的增长引擎。
　　费用端精益管控见效，净利率逆势抬升。盈利方面，2026H1公司毛利率为29.73%，同比小幅回落0.29pct，主因产品结构阶段性变化。费用方面，公司持续推动提质增效，精细化管理成效显著，销售费用率同比-1.22pct至15.21%，管理费用率同比-0.27pct至2.95%。叠加上游原奶价格触底、现代牧业等联营牧场扭亏带来的投资收益改善，2026H1销售净利率达8.19%，同比+0.79pct，盈利弹性持续释放。
　　投资建议：我们预计2026-2028年实现收入118.8/125.1/131.3亿元，同比增长5.7%/5.4%/5.0%，实现归母净利润8.5/9.7/10.8亿元，同比增长15.9%/14.9%/11.0%，对应PE为16x/14x/12x，给予“买入”评级。
　　风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；新品推广不及预期；网点开拓不及预期。

For 1H26,revenue/attributable net profit(NP)were RMB5,810/460mn(+5.2/+17.2%YoY).For 2Q26,revenue/attributable NP were RMB2,970/280mn(+2.4/+5.8%YoY).The liquid milk segment extended its growth momentum since 2025 with an improved product mix.Chilled milk revenue delivered double-digit growth in 1H26.The company ramped up direct-to-consumer(DTC)efforts while expanding into new retail formats such as Sam’s Club and on-demand retail,which boosted revenue.For 2Q26,the spread between the GPM and the sales expense ratio rose by 1.5pp YoY,while the effective tax rate increased by 13.4pp YoY.As aresult,the attributable net profit margin(NPM)improved by 0.3pp YoY in 2Q26.Looking ahead,China’s chilled milk sector remains in an accelerated penetration phase.The company remains committed to its‘three fresh products’strategy and is gaining market share through adiversified product portfolio.We expect the company to benefit from product mix optimization and operating efficiency gains.As price competition moderates,the company is well positioned to exceed its target of doubling the NPM by tightening marketing and financial expenses and enhancing operating efficiency.Maintain BUY.
1H26 liquid milk revenue rose by 9.4%YoY
By product,for 1H26,liquid milk/milk powder/other revenues were RMB5,540/40/230mn(+9.4/-11.1/-44.5%YoY).Liquid milk sales volume/ASP changed by+11.1/-1.5%YoY.Chilled milk lines all recorded double-digit revenue growth in 1H26.The company deepened its fresh milk and yogurt portfolios,with new products launched under the Huorun series and 24-hour series.For 1H26,DTC/distribution revenues were RMB3,740/1,850mn(+10.4/+7.0%YoY).The company continued to invest in DTC channels,including doorstep milk delivery,brand stores,and e-commerce,while embracing emerging channels such as Sam’s Club,Freshippo,and on-demand retail.By region,for 1H26,revenues from Southwest/East China/North China/Northwest/other regions were RMB2,020/1,910/440/680/760mn(+2.3/+19.0/-1.5/+2.2/-8.6%YoY).East China’s revenue contribution continued to rise.
2Q26 profit compressed by additional tax payments
For 1H26,the GPM slid by 0.3pp YoY to 29.7%,and the 2Q26 GPM declined by 1.0pp YoY,mainly because emerging retail channels with low GPMs and low expense ratios made up ahigher proportion.The DTC channel GPM declined by 2.8pp YoY,representing the main drag on the overall GPM,as doorstep milk delivery,e-commerce,and new retail channels carried higher transportation and fulfillment costs.The distribution channel GPM declined by 0.2pp YoY.For 1H26,the sales expense ratio declined by 1.2pp YoY to 15.2%,and the 2Q26 sales expense ratio declined by 2.5pp YoY.Correspondingly,for 1H26,the spread between the GPM and the sales expense ratio increased by 0.9pp YoY to 14.5%,while that for 2Q26 increased by 1.5pp YoY.For 1H26,the administrative expense ratio declined by 0.3pp YoY to 3.0%,while that for 2Q26 declined by 0.5pp YoY.For 1H26,the effective tax rate increased by 7.7pp YoY to 18.8%,while that for 2Q26 increased by 13.4pp YoY.Additional tax payments diluted profit.As aresult,for 1H26,the attributable NPM increased by 0.8pp YoY to 8.0%,while that for 2Q26 increased by 0.3pp YoY.
Earnings forecasts and valuation
Considering the tightened tax-exemption recognition standards for primary processing of agricultural products and persistent profit drag stemming from effective tax rate hikes,we lower our 2026/2027/2028 EPS forecasts by 9/8/8%to RMB0.98/1.15/1.27.To reflect the company’s clear product-mix advantages and leading product innovation capabilities,we value the stock at 24x 2026E PE,above its peers’average of 20x on Wind consensus.Our target price is RMB23.52(previous:RMB26.00,based on 24x 2026E PE).Maintain BUY.
Risks:intensified competition,weaker-than-expected sales of new products,and food safety risks.

　　投资要点
　　事件：公司发布2026年半年报，上半年公司实现营收58.13亿元，同比+5.20%；归母净利润4.65亿元，同比+17.24%。其中Q2实现营收29.7亿元，同比+2.39%；归母净利润2.78亿元，同比+5.78%。
　　低温产品保持双位数增长，产品创新持续赋能。2026年上半年液体乳实现营收55.43亿元，同比+9.4%。分产品，今年上半年期间公司低温产品收入实现双位数增长，低温鲜奶和低温酸奶增长势头强劲，成为营收增长的主要动力。公司新品持续创新满足多元化需求，2026年上半年新品收入占比保持双位数。公司持续强化“鲜活”品牌战略，通过创新的营销活动与产品布局，提升品牌势能。
　　华东地区增长亮眼，新零售加速发展。分渠道，2026年上半年直销渠道实现营收37.38亿元，同比+10.36%；经销渠道实现营收18.46亿元，同比+6.96%。DTC业务中，公司推动“订送分离”模式变革，新客续订率及老客复购率进一步提升。公司积极拥抱新渠道，新零售业务加速发展，引领大盘增长。目前唯品有三款自有品牌产品在山姆渠道销售。分区域，上半年西南、华东、华北、西北地区营收分别同比+2.3%、+19%、-1.5%、2.2%。上半年华东区域实现较快增长，主要由于一是产品创新，新品表现良好；二是公司加快渠道布局，抓住新兴渠道机遇，带动华东区域业绩增长。
　　渠道结构变化影响毛利率，盈利能力延续提升。2026年上半年毛利率29.73%，同比-0.28pct；净利率8.19%，同比+0.79pct。2026Q2毛利率29.51%，同比-0.98pct；净利率9.6%，同比+0.24pct。Q2毛利率下降主要受渠道结构变化影响。2026年上半年销售费用率15.21%，同比-1.21pct，管理费用率2.95%，同比-0.26pct。2026Q2销售费用率13.38%，同比-2.52pct，管理费用率2.48%，同比-0.46pct。上半年所得税费用同比+115.28%，主要由于税收标准调整影响。
　　投资建议：公司坚持“鲜立方战略”，以低温产品为主导，DTC渠道为核心，产品不断创新。公司产品结构优化、渠道多元化布局，盈利能力持续增强。由于税收标准的调整，我们适当调整盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为8.49/10.07/11.47亿元（2026-2028年前值分别为8.55/10.01/11.3亿元），对应EPS分别为0.99/1.17/1.33元（2026-2028年前值分别为0.99/1.16/1.31元），对应当前股价PE分别为15/13/11倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险、市场竞争加剧、税收政策变化、产品质量风险。

　　行业判断：常温修复，低温挖掘结构性机会。
　　常温方面：①常温白奶受送礼替代及外卖大战影响连续两年下滑，2026年环比略有改善，预计降幅有望收窄并逐步企稳。②常温酸奶行业经历多年下滑已经到了基础盘体量，预计2026年下滑幅度进一步收窄。
　　低温方面：①当前我国鲜奶市场发展不平衡，消费力更强的区域鲜奶渗透率更高，核心及省会城市渗透率达50%，但较海外发达市场仍有较大挖掘潜力。同时，随着冷链、仓储、渠道逐步下沉，将激发各地级市、县级市的鲜奶市场增长潜力，对标国内发达区域，下线市场有50%+的渗透率提升空间。②低温酸奶行业呈现鲜明结构性分化：传统风味低温酸奶规模收缩、增长乏力，而0蔗糖、0添加、益生菌、高蛋白等功能化、健康化细分赛道凭借消费升级、健康诉求提升实现逆势高增，成为行业核心增长引擎。
　　收入端：大单品、新渠道齐发力，潜力市场持续突破。
　　①大单品策略：低温引领，鲜酸双强。公司低温鲜奶产品差异化定位，“24小时”、朝日唯品、今日鲜奶铺等拳头产品表现可圈可点，测算其市占率从2016年的3.4%稳步提升至2025年的9.8%。低温酸奶在产品创新、渠道布局、营销打法上均有突破，预计2020-2025年CAGR约中高个位数，在行业整体表现平淡的背景下逆势成长，活润对标简醇成长潜力足，唯品突破山姆渠道、爆款产品频频出圈。
　　②区域逻辑：优势市场稳扎稳打，潜力市场加速拓展。西南、西北为传统优势市场，成熟区域增长放缓，公司积极改革调整，2025年已有成效，趋势向好。华东、湖南、华南等地快速成长，区域子公司市占率逐步提升，近年来增长势能领跑。
　　③渠道打法：核心DTC构筑壁垒，新兴渠道势能强劲。一方面，DTC渠道销售稳定性强，利润率更高，公司深耕发力；另一方面，公司总部设立重客中心直接对接八大全国化新兴渠道，全面推动会员商超、零食量贩、即时零售等新渠道高速发展。
　　利润端：盈利能力提升路径清晰。
　　①结构升级：公司低温板块增势更快、盈利能力更强，假设低温液奶保持双位数增长、常温液奶企稳回正，预计结构优化拉动毛利率同比提升约0.3-0.4pct。
　　②子公司视角：根据当前各子公司的净利率水平，结合消费市场特征，开源、节流并举实现净利率提升。唯品、川乳、三牧净利率有望在现有高个位数的基础上稳步提升至双位数，夏进改革持续推进有望带动净利率重回高个位数至双位数的历史峰值水平，琴牌、双峰、白帝、双喜、南山等子公司净利率有望达到一梯队水平。
　　③奶价波动：一方面，公司拥有稳健的生乳供应链，自有奶源占比近60%，能一定程度降低原奶价格波动的影响。另一方面，预计26H2原奶价格步入温和上涨通道，竞争格局改善对冲成本端扰动。此外，预计随着原奶价格、牛肉价格回升，公司非经科目存在进一步改善空间。
　　盈利预测与估值：公司竞争力持续提升，低温赛道差异化定位具备成长潜力，预计将继续保持优于乳品行业的增速；2023年提出五年规划，即2027年净利率5年倍增，预计有望提前达成，结构拉动盈利能力持续提升。预计2026-2028年营收分别为118.02/125.25/131.63亿元，同比+5.1%/+6.1%/+5.1%，归母净利润分别为8.58/10.37/11.69亿元，同比+17.3%/+20.9%/+12.7%，对应2026年9月9日收盘价，PE为15.2/12.6/11.2X，维持“增持”评级。
　　风险提示：鲜奶行业发展不及预期，行业竞争加剧，原料价格上升风险，食品安全问题

　　2026Q2公司利润受补税扰动，税前利润超预期
　　公司发布2026年半年度报告。2026H1实现收入58.13亿元，同比+5.20%；归母净利润4.65亿元，同比+17.24%。单2026Q2实现收入29.70亿元，同比+2.4%；归母净利润2.78亿元，同比+5.8%。收入增长稳健，Q2利润增速因一次性税收调整影响有所放缓，但税前利润表现超预期。考虑到税收因素，我们略下调2026-2028年归母净利润8.5/9.6/10.7（前值8.6/9.7/11.0）亿元，当前股价对应PE为15.6/13.8/12.3倍。公司质地优秀，成长性突出，维持“增持”评级。
　　主营业务表现稳健，低温品类与新兴渠道引领增长
　　分品类：2026H1公司液体乳/奶粉/其他业务实现收入55.4/0.4/2.2亿元，同比分别+9.4%/-11.1%/-44.5%。上半年低温产品收入实现双位数增长，持续引领增长。"活润"、"今日鲜奶铺"等重点品牌持续发力，"活润开心芭"等新品成功推向市场，"朝日唯品"在山姆等渠道持续推出爆款新品，表现亮眼。上半年公司新品收入占比保持双位数。分渠道：2026H1直销/经销收入同比+10.4%/+7.0%，订奶入户新客续订率和老客复购率进一步提升，同时积极拥抱渠道变革，在零食折扣、会员店、即时零售等新零售业务实现快速布局和加速发展，引领大盘增长。分区域：上半年西南/华东/华北/西北/其他区域收入同比+2%/+19%/-1%/+2%/-9%，华东地区表现突出，高速增长下规模逼近西南大本营。子公司层面，川乳营收同比+14%，净利率7%（YoY-0.6pct）；夏进营收同比+3.5%，净利率10.2%（YoY+2.1pct）。
　　毛销差及费用优化驱动盈利提升，税收调整影响单季利润
　　2026Q2公司毛利率为29.5%（YoY-1.0pct），略有下滑，主因在新渠道拓展带来的结构变化，快速发展的零食渠道、会员渠道、OEM/定制化业务等呈现出低毛利、低费用的特点。2026Q2销售费用率同比-2.5pct至13.4%，综合毛销差同比+1.5pct，同时管理/研发/财务费用率同比-0.5pct/-0.1pct/-0.2pct，均有一定优化。另外，2026Q2所得税同比增加5576万元，主因部分产品税收优惠取消，在二季度集中缴纳2025-2026H1六个季度的税收。综合来看，2026Q2归母净利率为9.4%（YoY+0.3pct），仍保持提升。展望下半年，随着税收影响常态化，叠加原奶价格温和波动背景下市场竞争趋缓，以及公司在产品结构、渠道优化和运营效率上的持续努力，盈利能力有望继续改善。
　　风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。

　　事件：新乳业发布2026年中期报告，26H1公司实现营业收入58.13亿元（同比+5.20%），归母净利润4.65亿元（同比+17.24%），扣非归母净利润4.76亿元（同比+15.81%），经营活动现金净流量7.51亿元（同比+15.91%）。单26Q2收入29.70亿元（同比+2.39%），归母净利润2.78亿元（同比+5.78%），归母净利率9.38%（同比+0.3pct）。收入和利润略低于预期。公司中期分红预案：每10股派0.81元（含税），派息率15%。
　　投资评级与估值：基本维持盈利预测，预测2026-2028年公司归母净利润分别为8.81亿元/10.50亿元/12.26亿元（前次预测2026-2028年归母净利润分别为8.82亿元/10.50亿元/12.18亿元），同比分别+20.6%/+19.1%/+16.8%。长期看，随着原奶价格的触底企稳和消费者需求的变迁，公司有望凭借“鲜立方战略”强化产品势能，依靠产品和渠道双轮驱动，保持较快增长，维持“增持”评级。
　　收入端：分产品看，26H1液体乳/奶粉/其他业务营收分别为55.43亿元/0.41亿元/2.29亿元，同比分别+9.40%/-11.13%/-44.52%；分渠道看，26H1直销/经销营收分别为37.38亿元/18.46亿元，分别同比+10.36%/+6.96%，其中线上直销渠道（电商）营收7.63亿元，同比+28.28%。上半年低温产品保持两位数增长，低温白奶和酸奶增长势头良好。新零售渠道方面，朝日唯品有三款自有品牌产品在山姆渠道销售，包括百香果青瓜风味发酵乳、焦糖烧生牛乳布丁和白玉红豆抹茶布丁，山姆渠道整体销售顺利，其中百香果青瓜风味发酵乳等表现突出。此外上半年公司对以零食折扣为代表的新零售业务实现了快速布局和加速发展。
　　利润端：公司26Q2毛利率29.51%（同比0.98pct），销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为13.38%/2.48%/0.29%/0.59%，同比分别2.52pct、0.46pct、-0.14pct、0.18pct，销售费用率下降主因促销费和广告宣传费减少；26Q2所得税费用0.84亿元（同比+199.53%），主要为国家税收法律法规执行标准更新所致。
　　风险提示：市场竞争加剧，食品安全问题。

　　事件：公司发布2026年中报：26H1营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为58.13/4.65/4.76亿元，同比+5.20%/+17.24%/+15.81%。Q2营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为29.70/2.78/2.85亿元，同比+2.39%/+5.78%/+5.43%。此外，拟按每10股派发中期现金红利0.81元（含税），共计派发现金红利6972万元，分红率约15%。
　　主营业务保持较好增长势头，新品、新渠道齐发力。分品类看，26H1液奶收入增速9.4%，预计Q2主营业务收入增长中个位数，其中低温鲜奶和低温酸奶预计高个位数增长，常温奶小幅增长。活润酸奶、朝日唯品的芭乐酸奶、焦糖牛乳布丁、白玉红豆抹茶布丁等多款畅销单品推动快速增长。26H1贸易等其他业务战略收缩，收入同比-44.5%。分区域看，26H1华东区域收入同比+19.0%，唯品、双峰、双喜等子公司表现出色；西南大本营市场收入同比+2.3%，其中华西改革成效显著、上半年收入同比增长13.7%；西北区域收入同比+2.2%，夏进边际改善，表现平稳；华北区域仍有承压，收入同比-1.5%。渠道方面，公司重点布局的DTC渠道表现较好，即时零售、会员店、零食折扣等新渠道高速发展；26H1末公司经销商数量2995家，净减少83家。
　　毛销差持续改善，所得税扰动利润端。26H1/Q2毛利率为29.73%/29.51%，同比-0.28/-0.98pct，26H1/Q2销售费用率同比-1.21/-2.52pct，26H1/Q2毛销差同比+0.93/+1.54pct，主要系增速更快的新渠道属于低毛利、低费率、高利润率的渠道。26H1管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.26/-0.14/-0.09pct，其中Q2分别同比-0.46/-0.14/-0.18pct，费用端持续优化。此外，Q2所得税同比增加0.56亿元，剔除所得税扰动预计Q2利润端同比增长20%+。综合以上因素，26H1归母净利率为8.00%，同比+0.82pct，其中Q2归母净利率为9.38%，同比+0.30pct。
　　精耕低温，成效明显。收入端，公司坚持推动“鲜立方”战略落地执行，围绕产品、奶源、渠道、品牌持续提升竞争壁垒，预计未来3年低温品类收入复合增速近双位数，驱动公司收入将继续保持优于乳品行业的增速。利润端，结构升级（高毛利的鲜奶及高端、特色酸奶占比提升，高毛利的DTC渠道增速更快）+费率优化，预计2027年净利率5年倍增目标有望提前达成。
　　盈利预测与投资建议：根据中报调整盈利预测，预计2026-2028年营收分别为118.02/125.25/131.63亿元，同比+5.1%/+6.1%/+5.1%，归母净利润分别为8.55/10.37/11.56亿元，同比+16.9%/+21.3%/+11.5%，对应2026年8月26日收盘价，PE为16.3/13.4/12.0X，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品质量管理风险、原料价格上升风险、行业竞争加剧风险、政策风险、消费者需求变化风险。

　　事件：2026年8月26日公司发布2026年半年报，26H1年实现收入58.1亿元，同比+5.2%；实现归母净利润4.7亿元，同比+17.2%；实现扣非归母净利润4.8亿元，同比+15.8%。26Q2实现收入29.7亿元，同比+2.4%，环比+4.5%；实现归母净利润2.8亿元，同比+5.8%，环比+49.4%；实现扣非归母净利润2.8亿元，同比+5.4%，环比+49.0%。
　　低温双位数增长引领，新品占比持续保持双位数，大盘延续良好增长态势。在“鲜酸双强”发展战略的持续落实下，26H1公司低温液奶业务收入实现双位数增长；此外，公司持续借助产品创新推动品类增长、强化品牌势能，26H1新品收入占比保持双位数；综合之下，26H1液奶业务收入同比+9.4%。为更好地落实盈利水平持续提升战略，公司对毛利水平相对较低的奶粉和其他业务做适度收缩，26H1奶粉和其他业务收入分别同比下滑11.1%和44.5%，但由于其合计占比不足5%，因此二者的下滑对大盘影响相对有限。
　　税收调整扰动下，依托有效经营及费用管控，整体盈利水平仍小幅改善。受渠道结构调整及成本小幅上涨影响，26H1公司液奶毛利率-2pct，在奶粉和其他业务毛利率分别提升1.6pct/13.2pct的对冲下，26H1公司综合毛利率-0.3pct；在经营提质增效持续落实下，同期销售、管理、研发及财务费用率均不同程度下降，带动期间费用率下降1.7pct；综合之下，公司核心经营利润率延续稳步提升态势，同比+1.8pct；因国家税收政策执行标准更新影响，26H1所得税率同比+7.7pct，对整体盈利水平的改善形成一定压制，26H1公司归母净利率和扣非归母净利率分别微增0.8pct/0.7pct。
　　携手阿华田打造低温乳饮新品，“三鲜鼎立”战略落下关键一子。2025年公司在“鲜酸双强”基础上进一步提出“三鲜鼎立”：在鲜奶、酸奶之外，将低温饮品列为第三条增长曲线。8月，公司与阿华田品牌在华西工厂联合举办了合作开发的低温乳饮料新品下线仪式，该新品将于9月登陆华南、华东和西南为主的便利店、精品超市及生鲜O2O等即时零售渠道。此次合作正是“鲜酸饮”中“饮”这一环的战略级占位，标志着新乳业“鲜饮主义”的崛起。
　　投资建议：我们预计公司26~28年营业收入分别为119.7/127.4/134.6亿元，分别同比增长7%/6%/6%；预计26~28年归母净利润分别为8.8/10.4/11.8亿元，分别同比增长21%/+18%/+13%，对应当前PE分别为16/13/12X，给予“推荐”评级。
　　风险提示：经营目标落地不及预期、行业竞争加剧、食品安全风险。