安宁股份于10月24日发布三季报：25年前三季度实现营业收入16.1亿元，同比+18%，归母净利润6.33亿元，同比-7.3%，扣非净利润6.42亿元，同比-6.1%；其中Q3实现归母净利润1.92亿元，同比-21%/环比-8.8%，扣非净利润1.99亿元，同比-19%/环比-5.7%。公司Q3利润基本符合我们的预期（2.0亿元）。考虑公司掌握钛矿稀缺资源禀赋，有望持续支撑盈利中枢，我们维持“增持”评级。
　　25Q3钛矿景气度下滑，公司财务收入减少致期间费用率上升
　　钛精矿方面，据百川盈孚，25Q3国内钛精矿均价同比-20%/环比-6.7%至1707元/吨，受下游钛白粉需求承压影响，钛精矿景气度同环比下滑。公司另一主要产品钒钛铁精矿景气度环比相对稳定。25年前三季度公司综合毛利率同比-4.4pct至62.6%，期间费用率同比+2.3pct至9.5%，其中Q3综合毛利率同比+2.6/环比+9.4pct至67.9%，原因系Q3经质矿产并表影响，期间费用率同比+7.5/环比+6.2pct至14.3%，公司Q3财务收入减少，期间费用率上升。
　　短期钛矿需求承压，公司并购经质矿产增强规模优势
　　据百川盈孚，10月24日钛精矿市场均价为1725元/吨，较Q3末/年初+0/-12%，下游钛白粉需求承压，叠加进口钛矿价格亦有跌幅，当前国内钛精矿价格已由高位回落。长期而言，受全球勘探资本开支下降、高品位矿减少等因素影响，且钛矿供给格局维持较好，全球优质钛矿资源仍较为稀缺，我们看好中长期钛矿景气或迎改善。据半年报，公司已完成攀枝花经质矿产100%股权的收购，进一步增强公司在钛矿领域的规模优势地位。
　　盈利预测与估值
　　由于钛矿景气度回落，我们下调盈利预测，预计公司25-27年归母净利润为8.3/10.0/10.7亿元（前值为9.1/10.6/11.4，下调幅度9.1%/5.8%/5.7%），对应EPS为1.75/2.12/2.28元。结合可比公司26年Wind一致预期平均13xPE，考虑公司作为钛矿领域头部企业，掌握稀缺资源禀赋，给予公司26年18xPE，目标价38.16元（前值38.60元，对应25年20xPEvs可比公司14xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求持续低迷；新项目投产进度不达预期。

　　安宁股份于8月28日发布25H1半年度报告：上半年实现营收11亿元，同比+31%，归母净利润4.4亿元，同比+0.6%，扣非净利润4.4亿元，同比+0.9%；其中Q2实现归母净利润2.1亿元，同比+1.2%/环比-8.5%，扣非净利润2.1亿元，同比+1.1%/环比-8.7%。公司Q2归母净利润符合我们的预期（2.1亿元）。考虑公司掌握钛矿稀缺资源禀赋，有望持续支撑盈利中枢，我们维持“增持”评级。
　　25H1钛矿均价同比下跌，公司铁精矿业务盈利改善
　　钛精矿方面，据百川盈孚，25H1国内钛精矿均价同比-6.8%至1944元/吨，公司上半年钛精矿业务营收同比+1.1%至5.3亿元，而受钛矿价格下降影响，毛利率同比-3.9pct至71%。钒钛铁精矿方面，因攀枝花地区周边下游钢厂产量增长，带动公司钒钛铁精矿业务营收同比+59%至5.0亿元，而铁矿价格较去年同期下行，毛利率同比-5.4pct至51%。24年9月公司超细粒级选钛回收技改顺利投产，提高钛尾矿利用率，25H1实现综合利用产品业务营收0.72亿元，毛利率达44%。25H1公司综合毛利率同比-7.8pct至60.1%，期间费用率同比-0.2pct至7.4%，其中Q2综合毛利率同比-10.8/环比-3.2pct至58.5%，期间费用率同比-0.7/环比+1.7pct至8.2%。
　　短期钛矿需求有所承压，公司并购经质矿产增强规模优势
　　据百川盈孚，8月28日钛精矿市场均价为1700元/吨，较Q2末-0.9%，下游钛白粉需求承压，叠加进口钛矿价格亦有跌幅，国内钛精矿价格延续下行。长期而言，受全球勘探资本开支下降、高品位矿减少等因素影响，且钛矿供给格局维持较好，全球优质钛矿资源仍较为稀缺，我们看好中长期钛矿景气或迎改善。据半年报，公司已完成攀枝花经质矿产100%股权的收购，进一步增强公司在钛矿领域的规模优势地位。
　　盈利预测与估值
　　由于钛矿短期景气度有所下行，我们下调盈利预测，预计公司25-27年归母净利润为9.1/10.6/11.4亿元（前值为10.3/12.0/12.9亿元，下调幅度11%/11%/12%），对应EPS为1.93/2.26/2.41元。结合可比公司25年Wind一致预期平均14xPE，考虑公司作为钛矿领域头部企业，掌握稀缺资源禀赋，给予公司26年20xPE，目标价38.60元（前值为36.89元，对应25年17xPEvs可比公司12xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求持续低迷；新项目投产进度不达预期。

　　安宁股份7月21日公告，完成以65.1亿元现金收购经质矿产100%股权。经质矿产的主要资产为会理县小黑菁经质铁矿采矿权，保有矿石资源量1.13亿吨，伴生TiO2量1066万吨。我们认为，公司合并经质矿产后，将进一步增强公司在钛矿领域的规模优势地位，维持“增持”评级。
　　公司购买经质矿产全部股权，标的公司拥有优质钛铁矿资源
　　据安宁股份7月21日公告，公司完成以65.1亿元现金收购经质矿产（以下也称“标的公司”）及旗下全资子公司立宇矿业、鸿鑫工贸100%股权。标的公司主要资产为会理县小黑菁经质铁矿采矿权，保有矿石资源量1.13亿吨，伴生TiO2量1066万吨。据评估报告，矿区铁含量15-46%，TiO2含量6.4-17.4%，铁钛比值2.13，较攀枝花、白马、太和、路枯略低，表明矿石中TiO2较高，资源禀赋较优。标的公司当前已取得260万吨/年工业铁矿采矿权，并已于25年4月申请新增240万吨/年低品位铁矿石采矿权。
　　协同开采方案推进中，公司钛铁矿产能规模优势巩固
　　据重大资产购买报告书（草案），安宁股份的潘家田铁矿与标的公司小黑菁铁矿属于一条矿脉，合并完成后，将制定协同开采方案，最大程度利用矿区内资源，减少边界区域矿石的浪费。此外，标的公司下属立宇矿业拥有640万吨/年铁选矿厂，鸿鑫工贸拥有760万吨/年钛选矿厂，可充分利用已有设备，加快标的公司复工复产。据公司24年报，截止24年末公司保有矿石量2.5亿吨，伴生TiO2量2201万吨，TiO2品味12%，并于24全年共生产钛精矿/61%钒钛铁精矿45/107万吨。公司完成经质矿产收购后，保有矿石资源量将提升45%，钛铁矿规模优势有望进一步巩固。
　　钛矿价格有所回落，优质资源禀赋或支撑公司盈利中枢
　　据百川盈孚，7月21日钛精矿市场均价1715元/吨，较年初/4月初-13%/-17%，在国内钛白粉需求偏弱影响下，原材料钛矿价格有所回落。长期而言，受全球勘探资本开支下降、高品位矿减少等因素影响，钛矿供给格局较为良好，公司拥有优质钛铁矿资源禀赋，或支撑公司盈利中枢。
　　盈利预测与估值
　　暂不考虑经质矿产合并影响，我们维持此前预测，预计公司25-27年归母净利润为10.3/12.0/12.9亿元，同比增速+20.4%/+17.1%/+7.6%，对应EPS为2.17/2.54/2.74元。参考可比公司25年Wind一致预期平均12xPE，考虑公司作为钛矿领域头部企业，掌握稀缺资源禀赋，给予公司25年17xPE，目标价36.89元（前值为32.55元，对应25年15xPEvs可比公司10xPE），维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求持续低迷；新项目投产进度不达预期。