事件：公司2025年实现营业收入20.96亿元，同比-7.15%；归母净利润2.08亿元，同比-44.59%；扣非归母净利润1.90亿元，同比-44.27%。单Q4营收5.63亿元，同比-13.6%；归母净利0.52亿元，同比-47.19%，扣非归母净利润0.51亿元，同比-45.84%。2026年Q1公司业绩进一步修复，实现营业收入6.18亿元，同比+22.51%；归母净利润0.66亿元，同比+25.73%；扣非净利润0.59亿元，同比+28.98%。
　　青豌豆、蚕豆增长，其他产品同比下降。产品方面，25年青豌豆营收5.3亿元（+1.1%），蚕豆2.78亿元（+0.3%），瓜子仁2.82亿元（-6.5%），综合果仁及豆果营收5.74亿元（-18.6%），其他产品营收4.09亿元（-6.8%）。综合果仁下降主因主动砍掉长尾产品及部分会员超风味单品减少。
　　传统经销渠道革新，暂时性大幅下滑，新兴渠道保持高增。渠道方面，2025年公司经销模式收入15.85亿元（-17.7%），主因公司调整渠道结构，将部分经销转直营。电商模式收入增至3.25亿元（+35.8%），主因抖音渠道放量。直营及其他1.63亿元（+101.9%）。山姆渠道，25年芥末味夏威夷果销量不及预期，冻干臻果及翡翠豆产品回炉再造，26年3月公司上新黄豆粉裹黄豆销量较高，在山姆坚果炒货热度榜排名前列，或许能打开公司在豆类风味产品上进一步创新的空间。海外市场收入2025年达1.15亿元（+38.5%），东南亚业务进一步增长。
　　销售费用率维持高位。2025年毛利率34.8%，同比-0.71个百分点，销售/管理/研发费用率分别为17.68%/4.58%/1.45%，同比整体上升，反映公司为新品推广与市场拓展加大投入。26Q1毛利率33.91%，同比-0.41pct，销售/管理/研发费用率分别为同比-0.07/-1.33/-0.13pct，销售费用率依然维持在高位，主因对于新开发的市场及直营终端，公司在春节期间加大了促销力度。
　　盈利预测与评级：公司经营拐点逐步确立。渠道端，将继续优化经销结构，高增速的电商及量贩零食业务有望依然保持强劲。产品端，调味坚果、花生及佐酒文化、豆类的进一步创新有望持续放量。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为3.06/3.79/4.40亿元，对应EPS分别为3.28/4.07/4.72元。当前股价对应2025-2027年PE值分别为15/12/11倍，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：海外市场拓展不及预期；原材料，尤其是棕榈油价格波动风险；经销转直营效果不及预期；新品推广不及预期。

Ganyuan Foods reported 2025 revenue/attributable NP/recurring NP of RMB2,096/208/190mn(-7.1/-44.6/-44.3%YoY),with 4Q25 revenue/attributable NP/recurring NP at RMB560/50/50mn(-13.6/-47.2/-45.8%YoY).The company focused on direct-sales transformation in key accounts(KAs)and distributor structure optimization,while high-potential channels like discount snacks/e-commerce/membership stores/direct sales&overseas continued contributing incremental growth.However,traditional channel adjustments and proactive contraction of some low-efficiency SKUs still pressured revenue.4Q25 revenue was further pressured by CNY timing differences,though margins recovered somewhat as cost pressures eased.In 1Q26,revenue/attributable NP/recurring NP reached RMB620/70/60mn(+22.5/+25.7/+29.0%YoY),with growth driven by CNY timing differences and strong sales of discount store gift boxes,while economies of scale lifted NPM YoY.The company maintained a70%dividend payout ratio in 2025(flat YoY),sustaining high shareholder returns,and we reiterate BUY.
Channel reform pressured 2025 revenue
Product wise:In 2025,revenue from mixed nuts&beans/green peas/sunflower seeds/broad beans/others reached RMB570/530/280/280/410mn(-18.6/+1.1/-6.5/+0.3/-6.8%YoY).The company advanced product mix upgrades focusing on"beans+flavored nuts,"completing multi-channel deployment for bean and flavored nut series,with green peas and broad beans gaining share and the product matrix continuously optimizing.Channel-wise:2025 distributor/e-commerce/direct sales&other revenue changed-17.7/+35.8/+101.9%YoY,as discount stores'contribution kept rising,interest-based e-commerce grew with new product launches,and the distributor-to-direct-sales transition created short-term pressure.Region-wise:Overseas revenue hit RMB120mn in 2025(+38.5%YoY),with its share up 1.8pp YoY to 5.5%.
1Q26 NPM up YoY on economies of scale
In 2025,GPM fell 0.7pp YoY to 34.8%(4Q25:-1.0pp YoY to 34.2%),pressured by high palm oil prices and rising contribution from ToB channels like discount stores.The 2025 sales/administrative expense ratio rose 5.0/0.8pp YoY to 17.7/4.6%(4Q25:+3.8/+0.8pp YoY),mainly due to weaker economies of scale.This led to a2025 attributable NPM of 10.0%(-6.7pp YoY),with the 4Q25 figure down 5.9pp YoY to 9.3%.In 1Q26,GPM/attributable NPM changed-0.4/+0.3pp YoY,while sales/administrative expense ratios fell 0.1/1.3pp YoY,as economies of scale lowered expense ratios and improved margins YoY.
Expecting reforming measures to bear fruit;maintain BUY
Considering rising costs of palm oil and other materials arising from external conditions,we lower our 2026-2027 EPS forecasts to RMB2.91/3.37(down 15/16%vs previous estimates)and introduce our 2028 EPS estimate of RMB3.84.Based on peers'average 2026E PE of 22x on Wind consensus,we assign a22x 2026E PE for our target price of RMB64.02(previous:RMB61.74,on 18x 2026E PE).Maintain BUY.
Risks:Intensifying industry competition,macroeconomic performance below our expectations,food-safety issues.

　　25年盈利深度调整，26Q1春节错期下实现开门红
　　事件：公司发布25年年报及26年一季报。公司25全年实现营收20.96亿元，同比下降7.15%；实现归母净利润2.08亿元，同比下降44.59%。26Q1春节错期，顺利实现开门红，营收6.18亿元，同比增长22.51%，归母净利6633.01万元，同比增长25.73%，扣非归母净利同比增长28.98%。
　　25全年老三样营收韧性更强，境外和华南区域高增。
　　分产品来看，“老三样”营收韧性更强。25全年综合果仁及豆果系列实现营业收入5.74亿元，同比下降18.62%；青豌豆系列实现营业收入5.30亿元，同比增长1.09%；瓜子仁系列实现营业收入2.82亿元，同比下降6.46%；蚕豆系列实现营业收入2.78亿元，同比增长0.31%；其他系列实现营业收入4.09亿元，同比下降6.76%；其他业务收入0.23亿元，同比增长119.78%。分地区来看，25全年境外和华南营收逆势增长，华东基地市场相对稳健。25年华东地区实现营业收入6.50亿元，同比下降1.25%；西南地区实现营业收入2.67亿元，同比下降27.00%；华中地区实现营业收入2.50亿元，同比下降26.09%；华南地区实现营业收入1.93亿元，同比增长20.78%；华北地区实现营业收入1.56亿元，同比下降33.37%；境外实现营业收入1.15亿元，同比增长38.54%；西北地区实现营业收入0.69亿元，同比下降28.96%；东北地区实现营业收入0.48亿元，同比下降32.34%。
　　风险提示：1）传统渠道销售不及预期；2）成本上涨超预期；3）出海进程不及预期

　　核心观点
　　事件：公司发布2025年报及2026年一季报，25年营业收入20.96亿元，同比-7.15%；归母净利润2.08亿元，同比-44.59%；扣非归母净利润1.90亿元，同比-44.27%。26Q1营业收入6.18亿元，同比+22.51%；归母净利润0.66亿元，同比+25.73%；扣非归母净利润0.59亿元，同比+28.98%。
　　老三样营收表现相对稳健，经销模式表现承压。1）分产品：25年综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他系列营收分别为5.74/5.30/2.82/2.78/4.09亿元，分别同比-18.62%/+1.09%/-6.46%/+0.31%/-6.76%，老三样品类青豌豆、瓜子仁、蚕豆整体表现相对稳健，综合果仁及豆果营收下降较明显，主要由于销量端有所承压。2）分渠道：25年经销/电商/直营及其他模式营收分别为15.85/3.25/1.63亿元，分别同比-17.74%/+35.77%/+101.94%，经销模式营收同比有所下降，主要由于25年公司主动调整传统商超渠道，25年末公司经销商数量3578个，较24年末净减少154个。26Q1营收同比快速增长主要由于春节错期影响，25Q4+26Q1营收合计11.81亿元，同比+2.15%，营收实现平稳修复。
　　销售费用率提升较明显，盈利水平同比有所下降。25年毛利率34.75%，同比-0.71pct，预计主要由于渠道结构变化、棕榈油等原材料价格上升以及规模效应减弱。25年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为17.68%/4.58%/1.45%/-0.35%，同比+5.00pct/+0.84pct/+0.02pct/+0.15pct，销售费用率同比提升较明显，主要由于公司阶段性加大新品推广与拓展海外新市场。25年归母净利率9.95%，同比-6.72pct，盈利水平同比有所下降。后续随着销售费用精细化管控，资源向优质渠道和核心单品集中，盈利水平有望表现改善。
　　渠道结构调整优化，创新产品持续推出。渠道方面，公司深化全渠道运营发展战略，零食量贩渠道保持良好增长，后续有望通过增加SKU合作数量强化扩品，持续提升单店产出；电商渠道作为新品推广及品牌营销的主要阵地，有望延续较快增长趋势；传统商超渠道在25年进行主动调整，取消尾部经销商合作以及收缩低效单品，26年一季度已扭转下滑趋势及实现同比增长，后续渠道调改效果有望逐步显现；海外渠道稳步推进，印尼、马来西亚等新市场实现突破。产品方面，公司深度挖掘产品创新，老三样核心品类凭借供应链优势及品牌认知度，基本盘优势持续稳固，风味坚果推出清甜、鲜脆、酷辣、巧克力风味系列产品，有望打开增长空间，公司新老品类发展未来有望持续取得良好成效。
　　投资建议：根据2025年度及2026年一季度公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2026、2027、2028年公司归母净利润分别为2.6亿元、3.2亿元、3.7亿元，同比分别增长25%、21%、17%，当前股价对应PE分别为18、15、13倍。维持买入评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

　　事件：公司发布2025年报及2026一季报。公司2025年实现营收20.96亿元，同比-7.15%；归母净利润2.08亿元，同比-44.59%。26Q1营收6.18亿元，同比+22.51%；归母净利润0.66亿元，同比+25.73%，因春节错期26Q1收入高增，结合25Q4以及26Q1加总看，收入同比+2.15%，归母净利润同比-21.84%。
　　豆果类销售略承压，电商平台高增。分产品，2025年综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他系列实现收入5.7/5.3/2.8/2.8/4.1亿元、同比-18.6%/+1.1%/-6.5%/+0.3%/-6.8%。分渠道，2025经销渠道实现收入15.8亿元、同比-17.7%，主因公司主动收缩经销单品以及取消部分尾部经销商合作。电商渠道实现收入3.2亿元、同比+35.8%，直营及其他模式实现收入1.6亿元、同比+101.9%，量贩以及会员超市表现较好。电商渠道侧重抖音自播打造新品，电商自营/平台销售收入2.7/0.6亿元、同比+62.3%/-24.2%。
　　量贩渠道占比提高影响毛利，费效有望进一步提升。2025年实现毛利率34.8%，同比-0.7pct，主因低毛利量贩渠道占比提升；销售/管理/研发/财务费用率分别为17.68%/4.58%/1.45%/-0.35%，分别同比+5.01/+0.83/+0.03/+0.15pct，公司为支持新品投放与海外新市场拓展而策略性提升销售费用率，后续预计将通过精细化预算管理，优化费用结构，将资源往优质渠道与核心单品集中，减少低效投入，推动费用率稳步回落。公司2025实现归母净利率9.91%，同比-6.76pct。26Q1毛利率33.91%，同比-0.4pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为17.27%/3.54%/1.10%/-0.16%，分别同比-0.07/-1.33/-0.12/+0.19pct；归母净利率10.7%，同比+0.3pct。
　　构建“经典产品+成长新品”的动态产品矩阵，不断拓展增量市场。2025年公司产品不断焕新升级，推出清甜风味坚果、鲜脆冻干坚果、酷辣风味坚果、巧克力坚果四大风味坚果系列产品，2026年公司将加速风味坚果以及花生、米饼、锅巴等产品在全渠道的渗透与推广，借助多元化的品牌活动，提升品牌在目标人群中的曝光度、好感度与忠诚度，实现品牌价值的持续跃升。
　　考虑到豆果类竞争仍激烈，公司尚处于新品推广期费投相对较高，我们下调26、27年盈利预测，预计公司2026-2028年每股收益分别为2.88、3.32、3.76元（原预测值为4.08、4.68元，新增），参考可比公司估值，我们给予2026年18倍PE，给予51.84元目标价，维持增持评级。
　　风险提示
　　食品安全风险，新品推广不及预期，原料成本大幅上行。

　　事项：
　　公司发布2025年报及26年一季报。25年实现营收20.96亿元，同比-7.15%；归母净利润2.08亿元，同比-44.59%；扣非归母净利润1.9亿元，同比-44.27%。单Q4实现营收5.63亿元，同比-13.6%；归母净利润0.52亿元，同比-47.19%；扣非归母净利0.51亿元，同比-45.84%。26Q1实现营收6.18亿元，同比+22.51%；归母净利润0.66亿元，同比+25.73%；扣非归母净利润0.59亿元，同比+28.98%。
　　评论：
　　25Q4春节错期扰动营收，集中费投拖累盈利。25Q4受春节错期扰动营收延续下滑。分品类看，25H2综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他主营业务/其他业务分别实现营收3.00/2.96/1.57/1.54/2.35/0.10亿，同比-17.4%/+3.3%/-3.87%/-1.1%/-2.89%/+94.93%，综合果仁下滑幅度较大主要系高基数下公司主动砍掉部分长尾低毛利产品及会员超部分风味坚果订单减少影响。25Q4毛利率为34.17%，同比-0.97pcts，主要系低毛利率渠道占比提升扰动，销售/管理/研发/财务费用率为16.55%/4.54%/1.5%/-0.17%，同比+3.79/+0.81/-0.43/+0.12pcts，主要为集中费投、营收承压下规模效应减弱，因此25Q4净利率为9.21%，同比-5.97pcts，盈利明显承压。
　　26Q1春节错期叠加调整显效，营收业绩同步高增。26Q1营收大幅加速主要系春节错期叠加渠道调整显效，Q1传统商超在经历一年调整后实现转正，量贩零食及电商延续高增。26Q1毛利率为33.91%，同比-0.41pcts，渠道结构略有扰动，销售/管理/研发/财务费用率为17.27%/3.54%/1.1%/-0.16%，同比-0.07/-1.33/-0.14/+0.19pcts，营收高增下费率多有摊薄。因此26Q1净利率为10.68%，同比+0.21pcts，盈利能力有所修复。
　　渠道调整显效、新品有序推出，增长动能强化，盈利修复可期。25Q4+26Q1公司营收同比+2.2%，营收表现已企稳，考虑一方面，前期拖累业绩的经销渠道改革已近尾声，26Q1传统渠道营收转正传递积极信号，后期公司将加大产品铺货推广，贡献积极增量；另一方面，量贩、电商渠道延续高增，且3月上架山姆新品“黄豆粉裹黄豆”动销反馈好于预期，Q2起将继续扩大贡献，整体营收增长动能强化。同时，虽近期大宗原料存在上涨压力，公司大豆价格已进行锁价、棕榈油逢低布局，预期年内成本扰动可控，规模效应+精益费投对冲渠道结构变化，盈利能力在低基数上有望修复
　　投资建议：业绩拐点确立，紧盯新品新渠道扩张进展，维持“推荐”评级。公司经营在25年深度调整后，26Q1迎来强劲修复，业绩拐点已确立。考虑公司春节开门红表现积极，但国际冲突下使得棕榈油等核心原料成本价格由跌转涨，或部分影响盈利弹性，我们给予26-28年业绩预测2.79/3.20/3.60亿元（前次26-27年预测为3.52/4.21亿元），对应PE为18/15/14倍。考虑传统渠道调整到位公司将加快产品推广、山姆渠道新品Q2将贡献更多收入，公司有望在低基数基础上迎来加速修复催化，给予26年PE估值21倍、对应目标价63元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原料成本大幅上涨、新品推广不及预期、行业竞争加剧等。

　　事件：公司发布2025年年报和26年一季报，2025年实现营业收入20.96亿元，同比-7.15%,实现归母净利2.08亿元，同比-44.59%，实现扣非归母净利1.90亿元，同比-44.27%。其中25Q4实现营业收入5.63亿元，同比-13.60%，实现归母净利0.52亿元，同比-47.19%，实现扣非归母净利0.51亿元，同比-45.84%。26Q1实现营业收入6.18亿元，同比+22.51%，实现归母净利0.66亿元，同比+25.73%，扣非归母净利0.59亿元，同比+28.98%。
　　综合果仁及豆果有所下滑，直营商超和电商保持较快增速。分产品来看，25年综合果仁及豆果实现收入5.74亿元，同比-18.62%，青豌豆收入为5.3亿元，同比增长1.09%，瓜子仁收入为2.82亿元，同比-6.46%，蚕豆收入为2.78亿元，同比增长0.31%，其他系列收入为4.09亿元，同比-6.76%。分销售模式来看，25年经销实现收入15.85亿元，同比-17.74%，电商模式实现收入3.25亿元，同比增长35.77%，直营及其他模式实现收入1.63亿元，同比增长101.94%。
　　毛利率同比有所下滑。25Q4实现毛利率34.17%，同比-0.97pct，26Q1实现毛利率33.91%，同比-0.41pct。分产品来看，25年综合果仁及豆果毛利率为25.09%，同比-2.75pct，青豌豆毛利率为43.92%，同比-1.97pct，瓜子仁毛利率为40.73%，同比-3.96pct，蚕豆毛利率为41.96%，同比+0.96pct，其他系列毛利率为25.41%，同比+1.16pct。分销售模式来看，25年经销模式毛利率为32.79%，同比-1.86pct，电商模式毛利率为43.37%，同比+4.27pct。
　　26Q1受益于规模效应费用率有所下降。25Q4期间费用率为22.43%，同比4.29pct，其中销售费用率为16.55%，同比+3.79pct，管理费用率为4.54%，同比+0.81pct，研发费用率为1.50%，同比-0.43pct，财务费用率为-0.17%，同比+0.12pct。26Q1期间费用率为21.74%，同比-1.35pct，其中销售费用率为17.27%，同比-0.07pct，管理费用率为3.54%，同比-1.33pct，研发费用率为1.10%，同比-0.14pct，财务费用率为-0.16%，同比+0.19pct。
　　26Q1盈利能力小幅提升。25Q4归母净利率为9.28%，同比-5.90pct，扣非归母净利率为8.99%，同比-5.35pct。26Q1归母净利率为10.74%，同比+0.27pct，扣非归母净利率为9.57%，同比+0.48pct。
　　产品积极推新，深化全渠道合作。产品方面，公司持续推新，目前建立了籽类炒货、风味坚果、膨化休闲食品、健康谷物零食多元化产品矩阵，风味创新方面开创了芥末味、咸蛋黄味等新颖口味。渠道方面，商超直营后实现较快增长，不断深化零食量贩、会员店、兴趣电商等渠道合作。
　　投资建议：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为23.35/26.06/29.12亿元，分别同比增长11.43%/11.59%/11.76%，预计公司2026-2028年实现归母净利润2.97/3.17/3.42亿元，分别同比增长42.56%/6.57%/8.11%，对应26-28年PE为16.6/15.6/14.4X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。

　　v春节过年较晚形成错期，26Q1为春节备货旺季，类比24Q1有望实现高增长。26年春节为2月17日，25年春节为1月29日，错期19天，与24年较为类似，24年春节为2月10日，23年春节为1月22日，错期19天。公司24Q1营收同比增长49.75%，25Q1公司营收同比下滑13.99%，低基数效应下26Q1有望实现高增长。
　　产品矩阵持续丰富，多渠道持续向好。公司聚焦豆类和风味坚果两大核心品类，豆类系列在传统风味豆基础上拓展健康豆，包括竹盐豆、养生豆等，风味坚果等产品持续创新口味，未来增长潜力较大。渠道方面，传统渠道KA转直营、经销商的汰换等调整已经结束，KA系统在直营后有望提升单点卖力，同时商超调改背景下公司作为头部厂商更加受益，经销商结构优化后进货积极性和终端网点服务能力得到提升。新渠道方面，公司产品开发能力强，零食量贩、山姆等系统有望持续上新。线上渠道，25下半年以来抖音等渠道实现快速增长。海外市场方面公司已建立本土团队并梳理相关产品，从越南向泰国、印尼等市场不断开拓，预计26年将不断爬坡。
　　棕榈油等原材料价格从高位有所回落，叠加规模效应下费用率有望下降，利润弹性较大。24年10月开始棕榈油价格快速提升，叠加低基数影响，25年前10个月棕榈油价格同比均有所上涨，进而导致公司25Q1-3毛利率有所承压，25年11月棕榈油价格同比出现下降，展望26年毛利率预计将出现改善。费用率方面，受需求不佳及渠道调整等影响，公司上半年营收有所下滑，此外加大市场费用投入，因此费用率提升较为明显，净利率出现明显回落。展望26年随着旺季来临和新渠道新产品持续放量，规模效应下费用率预计下降，净利率有望显著提升。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为21.74/24.71/28.14亿元，分别同比增长-3.70%/13.67%/13.86%，预计公司2025-2027年实现归母净利润2.39/3.18/3.74亿元，分别同比增长-36.55%/33.13%/17.70%，对应25-27年PE为22.5/16.9/14.4X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。