事件：甘源食品发布2026年半年度报告，2026H1实现营收10.70亿元，同比+13.18%，归母净利润8008.09万元，同比+7.34%，扣非归母净利润6784.28万元，同比+6.79%。其中2026Q2实现营收4.52亿元，同比+2.51%，归母净利润0.14亿元，同比-37.06%。
　　渠道改革延续，核心大单品稳健，新品成效显现。分产品看，2026H1青豌豆/瓜子仁/蚕豆分别实现营收2.6/1.5/1.5亿元，同比+11.3%/+16.3%/+16.8%，核心大单品带动效果显著。以锁鲜冻干、低温烘烤等创新技术孵化的"其他系列"实现营收2.5亿元、同比+45.4%，健康豆等新品成为新的增长引擎。综合果仁及豆果实现营收2.6亿元、同比-5.9%，品类内部结构调整形成短期拖累。分渠道看，2026H1经销/电商/直营及其他模式分别实现营收8.0/1.8/0.8亿元，同比+15.1%/+16.0%/+2.2%，其中经销渠道成功扭转下滑趋势，量贩渠道通过提升SKU与单店产出实现优秀成长，电商生态更加健康，公司"全渠道+多品类"战略改革成效正陆续兑现。出海布局稳步推进，东南亚市场多点开花，截至2026H1境外经销商增至109家，产品已出口至越南、印尼、马来西亚、新加坡、泰国、俄罗斯等国家和地区，直接出口及海外子公司销售营收占比约6%。目前已推出多款英文版产品，未来将逐步完善全球产品矩阵，以适配不同区域消费者的口味偏好。
　　棕榈油涨价拖累毛利率，费用管控对冲利润压力。2026H1公司毛利率同比-1.6pct至32.0%，其中综合果仁毛利率-2.9pct至21.5%、其他系列毛利率-2.6pct至22.1%，主要受棕榈油等原材料价格上行及品类内部结构调整影响。费用端，销售费用率同比-1.0pct至17.6%，规模效应带动费用率收缩，净利率同比-0.5pct至7.4%。此外，公司经营现金流净额1.67亿元、同比+49.6%，并拟每10股派现6.3元（含税），分红率72.1%，积极回报股东。
　　投资建议：渠道方面，传统经销渠道重新恢复增长，量贩零食渠道通过增加SKU和提高单店产出保持较快增长，电商经营趋于健康，东南亚等海外市场完成初期布局。产品方面，青豌豆、瓜子仁、蚕豆等老产品销售稳定，健康豆等采用锁鲜冻干、低温烘烤工艺的新品开始放量，有望成为新的增长来源。短期看，原材料涨价对毛利率有压力，但随着费用管控见效、渠道效率提升和下半年坚果旺季到来，盈利有望逐步回升。中长期看，公司在渠道和产品两方面的投入方向明确，建议积极关注。我们预计2026-2028年实现收入23.2/25.6/28.2亿元，同比增长10.9%/10.0%/10.2%，实现归母净利润2.3/2.7/3.1亿元，同比增长11.2%/17.4%/14.8%，对应PE为16x/13x/12x，维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全风险。行业竞争加剧。原材料成本上涨风险。新品推广不及预期。

　　事件：公司发布2026年半年度报告。公司2026H1实现营收10.70亿元，同比+13.18%；归母净利润0.80亿元，同比+7.34%；扣非归母净利润0.68亿元，同比+6.79%。公司2026Q2实现营收4.52亿元，同比+2.51%；归母净利润0.14亿元，同比-37.06%；扣非归母净利润0.09亿元，同比-50.61%。公司拟每10股派发现金红利6.30元（含税），合计派发现金红利0.58亿元，分红比例为72.07%。
　　多渠道协同驱动收入增长，Q2收入增速放缓。2026H1公司传统“老三样”稳健修复，其他系列贡献主要增量。1）分产品：青豌豆/瓜子仁/蚕豆系列分别实现营收2.61/1.46/1.45亿元，同比+11.34%/+16.28%/+16.80%；综合果仁及豆果系列实现营收2.58亿元，同比-5.85%，仍有一定调整压力；其他系列实现营收2.54亿元，同比+45.37%。公司持续应用锁鲜冻干、低温烘烤等创新工艺，稳步推进多品类布局。2）分渠道：经销/电商/直营及其他模式分别实现主营收入8.01/1.77/0.85亿元，同比+15.06%/+16.00%/+2.18%，经销渠道恢复双位数增长；其中电商自营收入1.52亿元，同比+21.38%；境外收入0.64亿元，同比+44.15%，境外经销商数量同比+186.84%，公司积极拓展海外市场，渠道多元化支撑收入回升。单Q2公司收入增速为+2.5%，增速放缓。
　　成本及结构因素拖累毛利，Q2利润表现承压。公司2026H1毛利率32.03%，同比-1.57pct；Q2毛利率29.46%，同比-3.33pct。分产品看，26H1青豌豆/综合果仁及豆果/瓜子仁/蚕豆/其他系列毛利率分别同比-0.10/-2.85/+0.12/-1.34/-2.63pct。费用端，公司2026H1销售/管理费用率分别为17.60%/4.44%，同比-0.97/-0.71pct；公司Q2销售/管理费用率分别为18.05%/5.66%，同比-1.91/+0.19pct，Q2扣非归母净利率同比-2.08pct至1.94%。Q2盈利能力承压预计系：1）原材料成本上升导致主营业务成本增长；2）渠道端，为应对市场竞争，经销模式下的销售渠道阶段性加大促销力度，销售均价有所下降，同时渠道结构变化亦对毛利率形成一定影响。
　　盈利预测与投资评级：随着公司“全渠道+多品类”战略持续推进，品控、产品、品牌、管理等多维度的战略升级，以及核心竞争力的不断增强，持续优化产品矩阵，提升整体费效比，公司盈利能力将有望改善。考虑到当前经营阶段性承压，我们预计公司2026-2028年营业收入为23.2/25.6/28.3亿元（26/27年前值为25.1/28.0亿元），同比增速为+10.9%/+10.2%/+10.5%；归母净利润为2.2/2.5/2.9亿元（26/27年前值为3.3/3.9亿元）,同比增速为+6.5%/+14.3%/+13.5%；EPS为2.38/2.72/3.09元，对应PE为16/14/13倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：新品动销不及预期；原材料价格上涨超预期；渠道拓展不及预期；市场竞争加剧；海外业务拓展及汇率波动风险；食品安全风险等。

　　投资要点:
　　2026Q2淡季营收平稳，利润略有承压。2026年上半年实现营收10.7亿元，同比增长13.2%；实现归母净利润0.8亿元，同比增长7.3%；实现扣非归母净利润0.68亿元，同比增长6.8%。2026Q2实现营收4.5亿元，同比增长2.5%；归母净利润0.14亿元，同比下滑37.1%；实现扣非归母净利润0.09亿元，同比下滑50.6%。
　　改革逐步显效，渠道结构持续优化。公司坚持“全渠道+多品类”战略，分产品来看，2026年上半年青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁及豆果分别实现收入2.6/1.5/1.5/2.6亿元，同比分别+11.3%/+16.3%/+16.8%/-5.9%。青豌豆、瓜子仁、蚕豆三样合计同比+14.0%；综合果仁及豆果仍处调整期。分渠道来看，2026年上半年经销/电商/直营及其他模式分别实现收入8.0/1.8/0.8亿元，同比+15.1%/+16.0%/+2.2%，主要增量来自零食量贩、电商自营和海外渠道。公司持续深化和万辰集团、鸣鸣很忙等主流系统的合作，加强新品导入和SKU扩充，有效提高单店产出；电商渠道作为新品首发和品牌营销主阵地，有效拉动新品放量。2026年上半年公司稳步拓展海外渠道，境外收入0.6亿元，同比增长44.2%。
　　成本高位压制毛利，费用管控部分对冲。2026年上半年公司实现毛利率32.0%，同比-1.6pct;2026Q2实现毛利率约29.5%，同比-3.3pct，主要系原材料价格上升、经销模式下销售渠道加大促销力度、渠道结构改变等因素叠加所致。2026年上半年公司销售费用率同比-1.0pct至17.6%，其中2026Q2同比-1.9pct至18.1%，主要系公司优化各渠道费用节奏与配置实现费效比提升所致。2026年上半年公司管理费用率同比-0.7pct至4.4%，其中2026Q2同比+0.2pct至5.7%，主系成本刚性所致。2026年上半年公司归母净利率同比-0.4pct至7.5%，其中2026Q2归母净利率同比-1.9pct至3.0%，盈利能力短期承压。
　　渠道改革成效有望逐步显现，下半年或将迎来边际改善。伴随旺季即将到来，公司全渠道布局的红利有望释放。我们认为伴随公司优化采购机制、持续推进品类结构优化、聚焦核心单品及优质高费效渠道，叠加旺季规模效应显现，旺季利润率有望环比修复，盈利质量改善可期。
　　投资建议：渠道调整见效，旺季弹性可期，维持"买入"评级。我们认为公司本轮调整成效已初步显现，下半年坚果炒货步入消费旺季，收入修复有望延续。利润端面对成本高位的扰动，公司主动优化费用投放，我们认为盈利有望逐步改善。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为23.0/25.2/27.4亿元，同比分别增长10%/9%/9%；归母净利润分别为2.3/2.6/2.9亿元，同比分别增长9%/13%/13%，当前股价对应PE分别为16/14/13倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险，原材料价格持续上涨风险，食品安全问题，渠道拓展不及预期风险，宏观经济发展不及预期风险。

Ganyuan Foods reported 1H26 revenue/attributable NP/recurring NP of RMB1,070/ 80/70mn, up 13.2/7.3/6.8% YoY. For 2Q26, revenue/attributable NP/recurring NP came in at RMB450/10/10mn, +2.5/-37.1/-50.6% YoY. On the revenue side, 2Q26 pressure was mainly due to softness in bulk products in traditional KA channels and the company's proactive adjustment of low-priced SKUs on e-commerce platforms, with a subsequent focus on improving profitability and brand promotion. On the profit side, weaker economies of scale and rising palm oil/nut prices led to a 1.9pp YoY decline in 2Q26 NPM. Looking ahead, we expect the e-commerce adjustment to still have a phased impact on profit in 3Q26. In 4Q26, with new product upgrades, a proven profit model, and with the traditional consumption peak season, operations should gradually recover. We will monitor the progress of e-commerce adjustments, quantified offerings in supermarkets, new product ramp-ups, and overseas channel expansion. Maintain BUY.
Traditional KA & interest-based e-commerce pressured Product-wise, in 1H26, revenue from green peas/sunflower seeds/broad beans/ mixed nuts/others reached RMB260/150/145/260/250mn, up 11.3/16.3/16.8/-5.9/ 45.4% YoY. Beans are the mature core category, with subsequent flavor and process innovations driving complementary growth between new and old products. Flavored nuts are at the infant stage, positioned as a second growth curve. Peanuts are the growth source for the "others" series, with the sauce- braised series having screened potential products from over 10 SKUs, promoting them to e-commerce and other channels in 2H26. Channel-wise, in 1H26, distributor/e-commerce/other model revenue was RMB800/180/10mn, up 15.1/ 16.0/2.2% YoY, with discount snack stores and e-commerce self-operated channels contributing incremental growth. Supermarkets have shrunk bulk areas, and quantified pack growth has not yet fully compensated for the gap. Region- wise, 1H26 overseas revenue grew 44.2% YoY, with continued multi-country market expansion and improved shelf presence. Rising costs & weaker economies of scale eroded 2Q26 NPM
1H26 GPM fell 1.6pp YoY to 32.0% (2Q26: -3.3pp YoY), due to lower revenue scale and higher raw material costs such as palm oil and nuts. On expenses, 1H26 sales/ administrative expense ratios were 17.6/4.4%, down 1.0/0.7pp YoY (2Q26: -1.9/ +0.2pp YoY). In 2Q26, the company continued optimizing interest-based e-commerce spending, leading to a lower sales expense ratio. Ultimately, 1H26 attributable NPM was 7.5%, down 0.4pp YoY, with 2Q26 down 1.9pp YoY. Looking ahead, the company will hedge raw material price increases through price and volume locking, promote process improvements for green peas and broad beans to reduce oil usage, and increase the proportion of low-oil flavored nuts and reserved new products. Online, it will continue optimizing traffic acquisition costs; offline, new product entry fees remain rigid in the short term, but will be diluted by new product ramp-up and economies of scale.
Earnings forecasts and valuation
Considering the significant impact of rising costs and channel adjustments on economies of scale and profitability, we lower our revenue growth and GPM forecasts while raising our expense ratios assumptions, resulting in downward revisions to our earnings forecasts. We project 2026/2027/2028 EPS of RMB2.06/ 2.37/2.69, down 29/30/30% from our previous forecasts. Based on comparable companies' 2026E PE of 22x (Wind consensus), we assign a 22x 2026E PE, yielding a target price of RMB45.32 (previous: RMB64.02, on 22x 2026E PE).
Risks: intensifying industry competition, macroeconomic performance below our expectations, food-safety issues.

　　收入增长平稳，维持“买入”评级
　　公司2026H1实现收入10.7亿元，同比增长13.2%，实现归母净利润0.8亿元，同比增长7.3%，其中2026Q2单季营收4.5亿元，同增2.5%，归母净利润0.14亿元，同比下降37.1%，公司短期毛利率承压，利润略低于预期，我们下调公司2026-2028年盈利预测，预计分别实现归母净利润2.6（-0.7）、3.5（-0.5）、4.0（-0.6）亿元，同比增长25.3%、32.8%、14.3%，当前股价对应PE为14.8、11.1、9.7倍，公司风味坚果延展品类，海外持续布局，公司有望实现困境反转，维持“买入”评级。
　　淡季收入增长平稳，海外市场高速成长
　　分产品看，2026H1公司青豆、综合果仁、瓜子仁、蚕豆、其他系列分别实现收入2.6、2.6、1.5、1.5、2.5亿元，同比分别变化+11.3%、-5.8%、+16.3%、+16.8%、+45.4%。分区域看，2026H1公司华东、电商、华中、西南、华南、华北、境外、西北、东北分别实现收入3.5、1.8、1.3、1.3、0.9、0.7、0.6、0.3、0.2亿元，同比分别变化+21.8%、+16.0%、+19.7%、+5.0%、-6.2%、+0.7%、+44.2%、+13.9%、-7.8%，其中境外实现高增。线下渠道拆分看，2026H1公司经销模式收入8.0亿元，同比增长15.1%，直营及其他模式收入0.8亿元，同比增长2.2%。
　　毛利率有所承压，影响利润表现
　　2026Q2公司毛利率为29.5%，同比-3.3pct，分品类看，2026H1公司青豆、综合果仁、瓜子仁、蚕豆、其他系列毛利率分别为42.7%、21.5%、40.4%、38.9%、22.1%，同比分别变化-0.1、-2.9、+0.1、-1.3、-2.6pct，其中综合果仁和其他系列有所承压，主要受到部分原材料涨价及渠道结构影响所致。费用方面，公司2026Q2销售费用率为18.1%，同比-1.9pct，其中推广品牌营销支出相对克制，2026Q2管理费用率5.7%，同比+0.2pct，保持相对稳健。
　　风险提示：食品安全风险，原材料涨价风险，新渠道动销不及预期风险。

　　事件：公司发布2026年半年报。26H1营收10.70亿元（同比+13.2%）、归母净利0.80亿元（同比+7.3%）、扣非0.68亿元（同比+6.8%）。单Q2营收4.52亿元（同比+2.5%）、归母0.14亿元（同比-37.1%）、扣非0.09亿元（同比-50.6%）。公司拟每10股派现6.30元，合计0.58亿元，占半年度归母净利72.07%。
　　籽类三系列基本盘稳健，新品贡献增量。26H1青豌豆、瓜子仁、蚕豆核心三系列合计5.52亿元（同比+14.0%）、占比51.6%，毛利率均维持在39%-43%，仍是利润基本盘。综合果仁及豆果2.58亿元（同比-5.9%），占比降至24.1%。公司已构建以豆类与风味坚果为核心、膨化及烘焙为补充的多元矩阵，实现从细分品类龙头向多元化休闲食品品牌的战略跨越，在工艺技术、供应链、品牌和渠道维度上的核心竞争力均得到实质性提升。分渠道看，26H1经销模式8.01亿元（同比+15.1%），占主营75.4%，毛利率29.46%，经销商总数2,841家、同比净减274家；电商1.77亿元（同比+16.0%），毛利率44.10%（+1.47pct）。
　　毛利承压，费用全面收缩。Q2毛利率29.46%，同比-3.33pct，Q2单季降幅显著扩大，除品类结构外，原料成本上行、市场竞争加剧，以及安阳基地产能利用率偏低（甘源安阳子公司H1收入0.63亿元、净利-0.07亿元）共同施压。26Q2销售费用率18.05%（-1.92pct）已明显收缩，Q2归母净利率3.04%（-1.91pct）、扣非净利率1.94%（-2.08pct）。
　　产品渠道空间仍足，业绩有望改善。产品端，籽类三系列基本盘稳健，其他系列与风味坚果延续高增，联名薯片、罐装"玩啤豆"等新品补充增量；渠道端，量贩与高端会员店渗透继续深化。费用端已连续收缩且研发、广告投放同比大幅下降，若原料成本与安阳基地产能爬坡在H2改善，净利率有企稳空间。
　　考虑到豆果类竞争仍激烈，公司尚处于新品推广期费投相对较高，我们下调26-28年盈利预测，预计公司2026-2028年每股收益分别为2.43、2.95、3.46元（原预测值为2.88、3.32、3.76元），参考可比公司估值，我们给予2026年17倍PE，给予41.31元目标价，维持增持评级。
　　风险提示：食品安全风险，费投不及预期，品牌打造不及预期。

　　事件描述
　　甘源食品2026H1实现营业收入10.70亿元，同比增长13.18%；归母净利润0.80亿元，同比增长7.34%；扣非归母净利润0.68亿元，同比增长6.79%；经营活动现金流净额1.67亿元，同比增长49.57%。公司拟每10股派现6.30元，分红金额约0.58亿元，占H1归母净利润72.07%。
　　事件点评
　　收入增长呈现多品类、多渠道驱动。青豌豆、瓜子仁、蚕豆及其他系列收入分别同比增长11.34%、16.28%、16.80%和45.37%，其中其他系列主要受花生产品放量带动；综合果仁及豆果系列收入同比下降5.85%，仍是主要拖累。经销、电商和境外收入分别同比增长15.06%、16.00%和44.15%，线上及海外业务成为重要增量来源。
　　利润增速低于收入，主要系渠道结构和成本端压力。H1综合毛利率32.03%，同比下降1.58个百分点，公司直接材料成本同比增长17.42%，物流成本同比增长29.01%，主要系棕榈油等上有原材料涨价。公司开始向零食量贩、电商自营等低毛利高增长渠道增加投入，整体毛利率承压。与此同时，销售费用同比增长7.29%，明显慢于收入增速，销售费用率同比下降约0.96个百分点，费用效率改善对毛利率压力形成了一定的缓冲。
　　海外渠道继续拓展，经销商销售承压。传统经销商进行一定程度的调改，经销模式收入8.01亿元，同比增长15.06%，毛利率29.46%，同比下降2.39个百分点；电商收入1.77亿元，同比增长16.00%，毛利率44.10%，同比提升1.47个百分点。经销商数量2,841家，同比减少274家、下降8.80%，其中境外经销商由38家增至109家，渠道优化与海外拓展并行，海外增长具备韧性。
　　投资建议
　　公司花生类新品系列带动其他收入，同比增长45.37%，零食量贩渠道红利显现，海外市场营收同比提升44.15%，成为公司新增长点。以8月24日收盘价39.15元计算，对应PE为15.9/13.3/12.1倍，EPS为2.47/2.95/3.25。我们预计2026—2028年营业收入分别为23.52/26.25/28.75亿元，yoy分别为10.0%/11.0%/10.0%；归母净利润分别为2.30/2.75/3.03亿元，yoy分别为10.2%/19.8%/10.0%。首次覆盖，我们看重公司多渠道调整后的长期增长和多品类效应，给予“增持-A”评级。
　　风险提示
　　终端需求及新品推广不及预期的风险。休闲食品消费偏好变化较快，公司需要持续推出符合健康化、多元化趋势的新品。
　　渠道拓展及客户集中度风险。公司对核心经销客户及线下渠道仍具有一定依赖，若主要客户采购策略发生变化，或零食量贩、会员店等新兴渠道拓展不及预期，可能对公司盈利能力产生不利影响。
　　原材料及物流成本上涨风险。公司主要原材料包括坚果、棕榈油及包装材料等，价格易受气候和汇率等因素影响，关注公司锁价等行为。
　　市场费用投放效果不及预期的风险。若品牌投入未能有效转化，或渠道竞争导致促销费用持续增加，可能造成费用率上升并影响利润释放节奏。
　　海外市场拓展不及预期的风险。海外业务仍处于快速开拓阶段，若海外市场消费习惯、食品准入标准、关税政策等发生不利变化，可能影响海外业务增长，同时关注汇兑损益变动对公司利润的影响。

　　事项：
　　公司发布2026年中报。公司1H26实现收入10.7亿元，同比+13.2%；归母净利润0.8亿元，同比+7.3%；扣非归母净利润0.7亿元，同比+6.8%。其中Q2实现收入4.5亿元，同比+2.5%；归母净利润0.1亿元，同比-37.1%；扣非归母净利润0.1亿元，同比-50.6%。
　　评论：
　　量贩渠道贡献核心增长，老三样稳定新品实现高增。分渠道来看，H1经销/电商/直营及其他分别实现收入8.0/1.8/0.8亿元，同比+15.1/+16.0/+2.2%，零食量贩、电商自营和海外渠道贡献增量。分产品来看，H1老三样（青豌豆、瓜子仁、蚕豆）/综合果仁/其他分别实现收入5.5/2.6/2.5亿元，同比+14.0/-5.8/+45.4%。传统老三样保持相对稳定，综合果仁有所下滑，新品持续加大投入力度带动其他品类实现高增。
　　原料等因素集中扰动盈利，优化费用率部分缓解冲击。公司Q2分别实现毛利率/净利率29.5%/2.9%，同比-3.3pcts/-2.0pcts。毛利率下滑主因：1）坚果、棕榈油等成本高位运行；2）应对传统经销渠道品类承压叠加客流量减少增加部分折扣力度；3）Q2为公司传统淡季，规模效应相对较弱。实现期间费用率24.8%，同比-2.0pcts。其中销售/管理/研发/财务费用率分别为18.1%/5.7%/0.9%/0.2%，同比-1.9pcts/+0.2pcts/-1.1pcts/+0.8pcts，费用率的同比下降一定程度上缓解了毛利率对整体盈利能力的冲击。
　　当前量贩驱动增长，以新品孵化、渠道调改及布局海外寻求破局。公司目前增长主要依赖零食量贩渠道，传统商超因缩减散装区而进一步承压，产品端风味坚果等产品作为第二增长曲线尚处于孵化期，成本端修复节奏受大宗价格与天气扰动存在不确定性。面对多重客观因素，公司积极寻求破局之道：一是产品端，公司作为产品型公司一方面保持核心产品老三样的稳健增长，另一方面依托强研发能力积极开发新口味新品类（酱汁烧口味、花生品类等）；二是渠道端，梳理传统经销和电商渠道以符合当前需求变化，并持续推进海外尤其是东南亚地区的拓展（26H1海外经销商数量破百），有望提振增速及经营稳定性。
　　投资建议：短期成本压制盈利，关注新品放量及渠道调改成效兑现，维持“推荐”评级。由于棕榈油、部分坚果等核心原料价格受国际冲突和天气影响短期保持高位，我们调整26-28年业绩预测至2.17/2.44/2.70亿元（原预测为2.79/3.20/3.60亿元），对应PE为17/15/14倍。考虑到公司传统和电商渠道调整逐步到位叠加H2新品的推广导入，公司有望在26Q4迎来收入拐点，给予26年PE20倍，对应目标价46.6元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原料成本大幅上涨、新品推广不及预期、行业竞争加剧等。