投资要点
　　专注口味研发创新，深耕豆类炒货十八年。公司2006年成立于江西省萍乡，前身为甘源食品有限公司，是一家以籽类炒货、坚果果仁和谷物酥类为主导的休闲零食生产企业，目前主要产品为瓜子仁、蚕豆、青豌豆、豆果、果仁、米酥和锅巴等多品类休闲零食。公司创始人及董事长严斌生先生持有公司56.24%的股权，为公司的实控人，股权相对集中。发展早期甘源食品选择以瓜子仁、青豌豆、蚕豆三种产品切入市场，“老三样”成为公司传统核心产品，后续又推出综合果仁及豆果、口味坚果和膨化小食等系列不断丰富产品矩阵。公司业绩近五年实现稳步增长，收入和利润分别从2018年的9.11亿元和1.20亿元提升至2023年的18.48亿元和3.29亿元，5年CAGR分别为15.20%和22.35%。
　　休闲零食万亿市场规模，坚果炒货加速增长。根据艾媒咨询统计，2022年中国休闲零食市场规模为11654亿元，预计2027年将达到12378亿元，2022-2027年CAGR为1.21%，长期保持稳健增长。其中根据弗若斯特沙利文数据，坚果炒货板块2021年市场规模为1512亿元，2016-2021年5年CAGR为7.7%，预计2026年规模将达到2220亿元，2021-2026年5年CAGR提升至8.0%，加速增长。坚果炒货行业参与者众多，行业集中度提升空间广阔，未来具备研发和渠道优势的龙头企业有望获得更多市场份额。
　　强研发护航持续推新，渠道变革红利延续。（1）产品上公司一直坚持对产品口味的创新研发，在品种口味方面进行多种改良，利用口味配方差异铸就自身护城河。依托扎实的研发基础，公司持续开发新品。伴随着新品的不断推出，公司能够及时捕捉消费者需求空白处，满足不同消费人群的需求，从而打开品类天花板；（2）渠道上重分八大事业部，精细化运营提效率。近些年零食量贩门店快速拓张，成为线下零售重要渠道之一。公司积极面对渠道和需求变化，2022年就逐步开始和零食量贩渠道进行合作，陆续导入自身老三样、综合果仁及豆果和烘焙膨化食品。后续有望持续享受量贩渠道自身高速增长的红利。此外高端会员店渠道崛起，新品导入有望持续提高渗透率。之前芥末味夏威夷果在山姆的成功提高了公司品牌能力，后续有望开拓其他会员店渠道。新品“黑金蒜香菜味翡翠豆”已经上架山姆，有望持续提升公司在会员店渠道中的渗透率。最后海外渠道方兴未艾，有望出海成功拓新篇。2024年公司以经济活跃的东南亚市场作为切入口进行了产品出海的尝试，目前已经建立了比较稳定的合作关系。后续伴随销售团队的组建和产品的扩充，海外业务布局将进一步完善。
　　盈利预测与估值。我们预计公司在2024-2026年分别实现营收22.63/27.23/32.36亿元，同比+22.5%/20.3%/18.8%；实现归母净利润4.01/4.64/5.66亿元，对应EPS为4.30/4.97/6.08元。选取休闲零食行业内可比公司，25年行业平均估值为19.62x，考虑到公司渠道和新品的拓展，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动、新品推广不及预期、食品安全风险等。

　　事件：公司发布2024年三季度报业绩，公司2024年Q1-Q3营业总收入为16.06亿元（同比+22.23%），归母净利润为2.77亿元（同比+29.48%），扣非净利润2.48亿元（同比+32.01%）。其中，2024年Q3公司营业收入为5.63亿元（同比+15.58%），归母净利润为1.11亿元（同比+17.10%），扣非净利润为1.03亿元（同比+22.26%）。
　　老三样和综合果仁发力，零食量贩和出口渠道贡献主要增量。公司产品方面综合豆果及豆果系列产品、青豌豆、花生等产品增长较好，公司保障老三样基本盘稳健增长的同时，综合果仁及豆果持续开拓市场，抢占市场份额。渠道上公司对传统经销渠道进行优化改革，目前成效初显。但是由于商超渠道处在弱复苏态势中，仍面临压力。公司其他渠道齐发力，零食量贩和出口渠道贡献主要增量。同时公司不断发展会员制商超、线上电商和新媒体等新渠道，针对不同渠道开发迎合消费者的新产品。我们认为随着公司渠道改革逐步完成，持续针对不同渠道打造爆款产品，公司业绩有望持续增长。
　　税收优惠带动净利率上涨，线上团队补充致销售费用略升。2024年Q1-Q3毛利率为35.59%（同比-0.73pct），净利率为17.27%（同比+0.97pct），其中2024Q3毛利率为36.80%（同比-0.74pct），净利率为19.66%（同比+0.25pct）。公司2023年末取得高新技术企业认定税收优惠带动净利率同比上涨；公司产品结构调整，毛利率略降。公司2024年Q1-Q3销售、管理、研发、财务费率分别为12.64%（同比+0.97pct）、3.75%（同比-0.27pct）、+1.22%（同比-0.05pct）、-0.58%（同比+0.27pct）。公司销售费用率同比略升，主要是由于线上团队补充和加大线上营销投入；公司管理费用率同比下降，控费效果初显。未来随着管理效率提升以及规模效应体现，公司费用率有望进一步下降。
　　投资建议：公司目前老三样发展趋势稳健，并在各渠道打造爆款产品。公司坚持全渠道发展战略，预计公司未来将维持线上营销投入并扩充团队。我们预测公司2024-2026年归属于母公司净利润分别为3.95亿元、4.87亿元及5.94亿元（前值3.93/4.96/6.16亿元），同比+20.10%/23.12%/22.01%，对应当前P/E分别为17X/14X/11X，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、新品推广不力风险。

　　核心观点
　　事件：公司发布2024年三季报，24Q1-3营业收入16.06亿元，同比+22.23%；归母净利润2.77亿元，同比+29.48%；扣非归母净利润2.48亿元，同比+32.01%。对应24Q3营业收入5.63亿元，同比+15.58%；归母净利润1.11亿元，同比+17.10%；扣非归母净利润1.03亿元，同比+22.26%。
　　三季度营收增速环比提升明显，盈利水平同比小幅提升。24Q3公司营收同比增长15.58%，较24Q2营收增速环比提升10.68pct。24Q3公司毛利率36.80%，同比-0.74pct，预计主要由于原材料成本变动以及渠道结构变化所致。24Q3销售/管理/研发费用率分别为11.41%/3.74%/1.16%，同比+1.50pct/+0.29pct/-0.15pct，销售费用率同比提升主要由于公司加强市场开拓进行人员补充，销售人员费用投入有所增加，以及开发线上新媒体渠道导致促销费用投入增长。24Q3归母净利率19.66%，同比+0.25pct，受益于公司所得税率优化，盈利水平略有提升。
　　渠道持续调整优化，向上势能有望延续。公司积极布局零食量贩渠道，当前与零食很忙、零食有鸣、赵一鸣、好想来等头部和腰部零食量贩系统建立了稳定合作关系，有效助力产品的渠道下沉及销售网点补充，持续提升终端覆盖率，前三季度零食量贩渠道营收延续较高增速；电商渠道前三季度进行团队搭建及产品体系梳理，当前加快推进线上新品补充，蓄力四季度销售旺季，未来在达人合作、新媒体渠道覆盖方面仍有较大提升潜力；传统商超渠道通过组织结构、商超转直营以及SKU补充等措施推动下，第三季度环比表现有所改善。公司在渠道端推进全渠道发展战略，零食量贩、线上新媒体渠道仍有拓展空间。产品端持续扩充产品品类，培养潜力单品，10月份已在山姆渠道上市“黑金蒜香菜味翡翠豆”新产品。产品渠道持续变革下，公司增长势能未来有望延续。
　　投资建议：根据2024年前三季度公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2024、2025、2026年公司归母净利润分别为3.9亿元、4.7亿元、5.6亿元，同比分别增长21%、20%、18%，当前股价对应PE分别为17、14、12倍。维持买入评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。

Ganyuan Foods’ (Ganyuan) revenue/attributable net profit (NP)/recurring NP were RMB1.61/0.28/0.25bn for 9M24 (+22.2/+29.5/+32.0% yoy) and RMB0.56/0.11/ 0.10bn for 3Q24 (+15.6/+17.1/+22.3% yoy). Profit beat our expectations (we estimated 3Q24 attributable NP growth of 15% yoy), which we attribute primarily to a stabilization and slight decline in raw-material costs (eg, palm oil), coupled with economies of scale and tax incentives, leading to an improved recurring net profit margin (NPM) on a high base (3Q24 recurring attributable NPM up 1.0/5.0pp yoy/qoq). Maintain BUY.

　　事件概述
　　公司24Q3实现营收5.63亿元，同比+15.58%，归母净利润1.11亿元，同比+17.10%，扣非归母净利润1.03亿元，同比+22.26%。
　　公司24Q1-Q3实现营收16.05亿元，同比+22.23%，归母净利润2.77亿元，同比+29.48%，扣非归母净利润2.47亿元，同比+32.01%。
　　分析判断:
　　收入增速环比改善，规模稳健扩张
　　公司Q3收入环比Q2明显改善，同比提升15.58%至5.63亿元。具体来看，三季度我们认为公司产品端老三样继续维持稳健增长，综合果仁中散装综合果仁和缤纷豆果延续较快增长趋势；渠道端零食量贩、海外贡献增量，公司全面拥抱零食量贩，享受渠道增长红利。
　　费用端基本平稳，税率优化贡献利润增量
　　成本端来看，Q3公司毛利率同比下降0.74pct至36.80%，我们认为主要系电商渠道毛利率下降以及零食量贩渠道占比增加。费用端来看，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为11.4%/3.7%/1.2%/-0.4%，分别较去年同期+1.5/+0.3/-0.2/+0.4pct，参考投资者关系表，其中销售费用率有所提升主要系系工资薪酬福利和线上促销推广费用增加所致，其他费用率基本平稳。母公司23年末取得高新技术企业认定，Q3所得税率下降7.8pct至15.5%，对利润亦有所增益。公司净利率同比提升0.3pct至19.7%，相应的归母净利润同比提升17.1%至1.11亿元。
　　经营持续恢复，业绩持续向好可期
　　我们看好公司继续聚焦产品研发创新，优化供应链效率，提高组织管理效能，发挥成本优势，实现经营修复。渠道端深化全渠道战略，进一步加大KA、BC、CVS等传统渠道的网点覆盖率，稳固并扩大零食量贩店、电商平台、社交电商和直播带货、O2O及时零售等新兴渠道的市场规模；产品端持续优化产品品类，快速跟进和增加优势品类，推动多品类布局；运营端提升运营效率，不断提升成本控制、仓储物流、费用管控等能力，实现管理能力优化。
　　投资建议
　　参考最新业绩报告，我们维持公司24-26年营业收入22.72/27.50/32.17亿元；维持24-26年EPS4.25/5.17/6.20元；对应2024年10月25日收盘价70.20元的估值分别为17/14/11倍，维持买入评级。
　　风险提示
　　商超渠道扩张不及预期，原材料价格下降不及预期，行业竞争加剧

　　事件：
　　2024年10月23日，甘源食品发布2024年三季度报告。
　　2024Q3公司实现营业收入5.63亿元，同比增长15.58%；归母净利润1.11亿元，同比增长17.10%；扣非后归母净利润1.03亿元，同比增长22.26%。
　　2024Q1-Q3公司实现营业收入16.06亿元，同比增长22.23%，归母净利润2.77亿元，同比增长29.48%；扣非后归母净利润2.48亿元，同比增长32.01%。
　　观点：
　　公司业绩稳健增长，渠道拓展贡献新增量。2024Q1-Q3，公司不断丰富产品结构，经典老三样（青豌豆、蚕豆、瓜子仁）、综合豆果、综合果仁、薯片、花生等取得较好增长；新品方面，公司在强化“口味”和“好吃”的同时，不断朝着健康化方向创新，满足消费者新的需求。渠道方面，公司不断丰富量贩零食系统合作品项，加大该渠道适配产品的合作力度，推动量贩零食渠道的销售增长，同时，公司积极开拓海外渠道，目前豆类产品在海外市场客户接受程度较高，公司海外业务布局逐步扩充和完善。
　　2024Q3公司毛利率和净利率环比改善。2024Q3公司毛利率和净利率分别为36.80%/19.66%，环比2024Q2提升2.44pct/3.17pct，同比2023Q3分别变化-0.74%/+0.25%，环比提升较多主因2024Q2系销售淡季，2024Q3明显边际改善。2024Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为11.41%/3.74%/1.16%/-0.42%，同比变化分别为+1.5pct/+0.29pct/-0.15pct/+0.43pct，虽然公司销售费用、管理费用、财务费用同比均有所提升，但是2023年末公司有高新技术企业认定，所得税率由25%下调至15%，公司净利率同比小幅提升（提升0.25%），公司盈利能力同比和环比均呈改善态势。
　　盈利预测及投资评级：我们预计公司2024/2025/2026营业收入分别为22.83亿元/28.21亿元/34.98亿元，同比增长23.55%/23.58%/24.01%；归母净利润分别为4.07亿元/4.89亿元5.79亿元，同比增长23.80%/20.04%/18.31%；对应2024年10月24日收盘价，PE分别为16.2X/13.5X/11.4X，参考可比公司的平均估值，我们看好公司业绩的持续增长，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
　　风险提示：食品安全风险；消费复苏不及预期；新品推广不及预期风险；市场竞争加剧的风险；原材料成本上行导致毛利率和利润下降的风险；第三方数据统计偏差风险。

　　事件。公司发布2024年三季报，报告期内实现收入16.06亿，同增22.23%；实现归母净利润2.77亿，同增29.48%；实现扣非归母净利润2.48亿，同增32.1%。测算24Q3实现收入5.63亿，同增15.58%；实现归母净利润1.11亿，同增17.1%；实现扣非归母净利润1.03亿，同增22.26%。收入和利润表现符合预期。
　　投资评级与估值：维持盈利预测，预计24-26年净利润分别为4.01、5.01、5.80亿元，同比增长为22%、25%和16%，对应EPS分别为4.31、5.38、6.22元，当前股价对应24-26年PE分别为15、12、10x，维持增持评级。公司近年来加速产品研发与推广力度，从单一豆类产品扩充到调味坚果产品、膨化烘焙产品。渠道端以传统商超渠道为基础，积极拓展零食量贩店、直播电商、高端会员店等渠道。目前公司已完成多品类全渠道布局，建议关注公司未来拓展效果。
　　Q3营收环比提速。根据公司公告，24Q3公司收入同增15.58%，预计零食量贩渠道以及海外渠道贡献主要增量，商超会员店同比稳定，电商渠道和传统渠道目前仍处于改革调整过程中，增速慢于大盘。
　　税收优惠下盈利能力保持稳定。根据公司公告，24Q3公司实现毛利率36.80%，同比下降0.75pct。主要系产品结构以及渠道结构变化影响。24Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为11.41%/3.74%/1.16%/-0.42%，分别同比+1.50pct/+0.29pct/-0.15pct/+0.43pct。销售费用率上行主因去年同期基数偏低，24Q3公司实现营业利润1.32亿，同增6.6%。公司于23年12月被评为高新技术企业，按15%税率征收企业所得税，因所得税率下降，24Q3实现净利率19.66%，同比提升0.26pct。
　　股价表现催化剂：新品放量超预期
　　核心假设风险：竞争格局加剧，品类拓展不及预期，食品安全问题

　　事件。公司发布2024年半年报，报告期内实现收入10.42亿，同增26.14%；实现归母净利润1.67亿，同增39.26%；实现扣非归母净利润1.44亿，同增40.02%。测算24Q2实现收入4.56亿，同增4.9%；实现归母净利润0.75亿，同增16.80%；实现扣非归母净利润0.61亿，同增13.46%。收入和利润表现低于预期。
　　投资评级与估值：考虑公司电商渠道表现承压，下调盈利预测，预计24-26年净利润分别为4.01、5.01、5.80亿元（24-26年前次为4.16、5.12、6.14亿元），同比增长为22%、25%和16%，对应EPS分别为4.31、5.38、6.22元（24-26年前次为4.46、5.50、6.59元），当前股价对应24-26年PE分别为13、10、9x，维持增持评级。公司近年来加速产品研发与推广力度，从单一豆类产品扩充到调味坚果产品、膨化烘焙产品。渠道端以传统商超渠道为基础，积极拓展零食量贩店、直播电商、高端会员店等渠道。目前公司已完成多品类全渠道布局，建议关注公司未来拓展效果。
　　电商渠道承压，Q2营收增速放缓。根据公司公告，分产品看，综合果仁及豆果/青豌豆/其他系列/瓜子仁/蚕豆分别实现收入3.42亿/2.38亿/1.97亿/1.38亿/1.22亿，分别同比48.54%/16.87%/24.16%/12.76%/12%。量价拆分来看，综合果仁及豆果/青豌豆/其他/瓜子仁/蚕豆销售量分别同比123.2%/24.9%/42.8%/18.5%/12.0%，均价分别同比-33.5%/-6.4%/-13.0%/-4.9%/0.0%。综合果仁及豆果销量大幅增加主要系公司上半年推广新品散装综合果仁和缤纷豆果表现较高，其他系列高增主要系仙贝、米饼、薯片及花生系列增长所致。分渠道看，经销/电商/其他模式分别实现8.69亿/1.36亿/0.33亿，分别同增27.7%/9.1%/67.7%。公司主动扩大直营KA比例，经销商数量环比略有下降。电商渠道略有放缓主要系传统电商表现承压，公司下半年将加大短视频电商合作力度。
　　渠道结构变化毛利率承压，税收优惠下盈利能力保持稳定。根据公司公告，24Q2公司实现毛利率34.36%，同比下降0.57pct。主要系部分原材料价格上涨，同时低毛利率渠道占比提升。24Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为13.5%/4.1%/1.5%/-0.8%，分别同比+1.7pct/-0.3pct/+0.2pct/+0.2pct。销售费用率上行主要系工资薪酬及促销推广费增加所致。其他费用率基本稳定。24Q2公司实现营业利润0.90亿，同比增长3.9%。公司于23年12月被评为高新技术企业，按15%税率征收企业所得税，因所得税率下降，24Q2实现净利率16.49%，同比提升1.69pct。
　　拟中期分红回报股东，制定未来三年股东回报规划。公司半年度分红方案为每10股派现金10.92元（含税），合计发送股利1亿元（含税），占半年度归母净利润比重为60%。公司发布《未来三年（2024年-2026年）股东分红回报规划》。当公司当年可供分配利润为正数时，若无重大投资计划或重大现金支付发生时，分红比例不低于70%；若有则分红比例不低于50%。
　　股价表现催化剂：新品放量超预期
　　核心假设风险：竞争格局加剧，品类拓展不及预期，食品安全问题