经营储备春节旺季，低基数下利润有望高速增长，维持“买入”评级
　　公司经过经营调整期后，在产品、渠道、成本、费用投放方面均有改善。2025Q3公司净利率已出现环比提升，叠加公司逐步进入春节旺季备货，2026上半年公司有望实现利润亮眼增长，我们看好公司四季度新产品潜力，抓住商超调改的渠道变革机遇实现困境反转，上调盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润2.4、3.3（+0.3）、4.0（+0.4）亿元，同比分别下滑36.2%、增长38.3%、22.0%，公司当前股价对应PE分别为22.0、15.9、13.1倍，维持“买入”评级。
　　渠道改革持续推进，展望未来潜力十足
　　公司在产品端持续推陈出新，四季度新开发健康豆类后，叠加风味豆果、风味坚果、风味小吃形成四大品类矩阵，升级产品矩阵。渠道端公司坚持全渠道战略，国内近年商超终端推进门店调改，公司主动拥抱渠道变革趋势，针对不同渠道联合研发定制产品，提升渠道认可度；海外东南亚市场投入资源设立团队，了解当地市场偏好和法规要求，贴合当地需求开发产品，逐步树立起公司品牌；另外公司在高端会员店、量贩零食和抖音电商等景气度较高渠道持续推进新品，加大合作力度。
　　成本和费用向好，期待后续公司增长
　　公司2025Q3实现毛利率37.1%，环比明显改善，同时公司对棕榈油等重要原材料施行套期保值等措施，到四季度棕榈油价格已有回落，叠加规模效应、产品结构改善等因素，预计公司后续毛利率有望进一步改善。费用端，公司2025Q3销售费用率和管理费用率均有环比改善，下半年收缩明星代言，公司费用投放更为精细。2026年春节较晚，休闲零食企业旺季销售更多落在2026年1月，线上线下春节消费场景对零食品类消费刺激较为明显。展望远期，公司在组织、产品和渠道多角度推进改革，海外业务持续发力，市场空间广阔，2026年在低基数下，公司困境反转，利润有望实现亮眼增长。
　　风险提示：食品安全风险，原材料涨价风险，海外市场动销不及预期风险。

　　事件：2025Q1-3公司收入/归母净利润分别为15.33/1.56亿元（同比-4.53%/-43.66%）；25Q3公司收入/归母净利润分别为5.88/0.82亿元（同比+4.37%/-26.31%）。
　　收入增速企稳回正，利润降幅收窄。25Q3收入增速恢复正增长，利润降幅环比收窄。1）产品上，公司对经典产品进行了创新，刺激豆类产品新的增长点，风味豆、健康豆等新品逐步放量。公司以豆类和风味坚果作为两大战略品类。2）渠道上，公司践行全渠道发展战略，积极与各渠道开展密切合作。为KA卖场、会员店、量贩系统、即时零售等量身定制差异化方案：未来公司产品的合作渠道及消费场景将持续丰富，逐步将产品优势转化为渠道竞争力，提高渠道的认可度。
　　毛利率同比提升，费用率环比收窄。25Q3公司毛利率/净利率同比+0.35/-5.80pct至37.15%/13.85%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+5.91/-0.02/+0.07pct至17.33%/3.71%/-0.35%；净利率还受其他收益（占营收比重同比-1.28pct）、投资净收益（占营收比重同比-0.21pct）影响。
　　投资建议：25H1业绩有所承压，25Q3收入增速企稳回正，利润降幅收窄，我们调整盈利预测，预计25-27年实现营收为22.27/25.13/28.03亿元（前值为22.65/25.55/28.17亿元），同比-1%/+13%/+12%；归母净利润为2.45/3.32/3.90亿元（前值为2.54/3.46/3.99亿元），同比-35%/+35%/+18%，对应PE分别为23X/17X/14X。我们认为产品方面，公司不断推出新品满足市场需求；渠道方面，持续深化全渠道发展，山姆/量贩渠道有望继续贡献增量，海外业务有望继续突破。随着新产品和海外等渠道发力，25Q4收入有望延续正增长，并且估值位于5/10年以来较低分位点，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险；渠道拓展不及预期风险；原材料价格波动等风险。

　　公司2025Q1-3实现营收15.33亿元，同比-4.53%；归母净利润1.56亿元，同比-43.66%；扣非归母净利润1.40亿元，同比-43.68%。公司2025Q3实现营收5.88亿元，同比+4.37%；归母净利润0.82亿元，同比-26.31%；扣非归母净利润0.76亿元，同比-26.47%。
　　公司Q3收入增速转正，新品贡献收入增量。公司Q3实现营收5.88亿元，同比+4.37%，同比增速环比转正，主要系公司对其经典产品进行了创新，风味豆、健康豆等新品逐步放量。当前公司以豆类和风味坚果作为两大战略品类，豆类在经典产品基础上推出绿蚕豆、翡翠豆等新品以及“健康豆养”系列；风味坚果以芥末味夏威夷果仁等产品切入市场，分渠道实现逐步覆盖。渠道端，公司不断拓展积累经验，逐步开拓印尼、泰国、马来西亚等新市场，建立本地团队，开发适配本地需求的产品。
　　毛利率同比提升，归母净利率环比改善。2025Q3公司毛利率同比+0.35pct至37.15%，扭转此前连续6个季度毛利率下滑态势，预计主要系豆类产品规模效应释放。2025Q3销售/管理费用率分别为17.33%/3.71%，分别同比+5.92/-0.03pct，环比-2.64/-1.75pct，当前公司销售费用投放水平仍较高，但费效比环比有改善。最终，2025Q3公司实现归母净利率13.88%，同比-5.78pct，环比+8.93pct，环比提升幅度显著，体现公司经营回暖。
　　短期经营承压，静待业绩修复。展望后续，收入端，公司积极与各渠道开展密切合作，为KA卖场、会员店、量贩系统、即时零售等不同渠道提供定制化产品，实现从“渠道定制”到“产品共创”的深度合作。利润端，若随着后续原料成本回落，以及优化费用结构，减少低效投入，公司整体利润能力有望逐步回升。
　　盈利预测和投资评级：公司为口味型坚果龙头，深耕行业多年，产品品质和研发能力优秀，期待公司渠道和产品调整到位后，收入和利润重回增长。我们调整盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为22.16/24.60/27.79亿元，分别同比-2%/+11%/+13%；归母净利润分别为2.37/3.27/3.77亿元，分别同比-37%/+38%/+15%，EPS分别为2.54/3.51/4.05元，对应PE分别为22/16/14倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）宏观需求疲软；2）动销不及预期；3）原材料价格上涨过快；4）渠道拓展不及预期；5）食品安全风险等。

　　三季度收入重回增长，维持“买入”评级
　　公司2025Q1-3实现收入15.3亿元，同降4.5%，归母净利润1.6亿元，同降43.7%；其中2025Q3实现收入5.9亿元，同增4.44%，归母净利润0.8亿元，同降26.3%。公司三季度收入环比回正，利润下滑幅度环比同样收窄。我们小幅调整盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润2.4（-0.1）、3.0、3.6（-0.5）亿元，当前股价对应PE分别为21.9、17.5、14.3倍，2026年春节较晚，休闲零食旺季销售更多落在2026年1月，线上线下春节消费场景对零食品类消费刺激较为明显，公司传统渠道改革已有逐步成效，展望远期，公司在组织、产品和渠道多角度推进改革，海外业务持续发力，东南亚市场空间广阔，后续有望重回快速增长，维持“买入”评级。
　　渠道改革持续推进，收入环比明显改善
　　公司2025Q3收入5.9亿元，同增4.4%，环比持续改善。产品端，公司三季度持续开发新品，形成了风味豆果、风味坚果、风味小吃和健康豆类四大产品矩阵，为后续旺季销售和新渠道开发蓄力。渠道端，公司传统商超渠道持续改善，推进大客户开发和核心商超直营，估计下滑环比有所收窄；零食量贩渠道景气持续，预计保持高速增长；电商发力抖音等新兴渠道，会员店、出口渠道预计基本保持平稳。
　　产品结构支撑毛利率，销售费用支出仍高
　　毛利率方面，公司2025Q3毛利率37.1%，同比提升0.3pct，保持相对平稳，预计产品结构提升和规模效应有所贡献。费用端，公司2025Q3销售费用率17.3%，同比提升5.9pct，主因公司增加品牌广告、展会费用和线上电商营销费用所致；管理费率3.7%，保持平稳。公司2025Q3实现归母净利润0.82亿元，同比下降26.3%，单季度净利率为13.9%，同比下降5.8pct，主因基数相对较高。
　　风险提示：食品安全风险，原材料涨价风险，海外市场动销不及预期风险。

　　事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收15.3亿元，同比-4.5%，归母净利润1.6亿元，同比-43.7%。25Q3单季度营收5.9亿元，同比+4.4%，归母净利润0.8亿元，同比-26.3%。
　　收入逐季改善，利润阶段性承压。25Q3公司营收同比+4.4%至5.9亿元，逐季改善趋势显著，我们预计主要来自于量贩及电商等新兴渠道扩张支撑，同时公司持续调整传统渠道、拓展海外市场，预计陆续兑现阶段性成果。25Q3公司归母净利润同比-26.3%至0.8亿元，主因公司阶段性增加品牌费用投放支撑渠道调整及海外市场拓展。
　　毛利率改善清晰，费用率环比收窄。25Q3公司毛利率同比+0.3pct至37.1%，为今年以来首次正增长，在棕榈油成本上涨背景下，我们预计公司以产品结构优化对冲成本压力。销售费用率17.3%，同比+5.9pct，环比-2.6pct已陆续改善，在国内渠道转型、海外市场拓展阶段，公司加强品牌投放，后续伴随渠道模式跑通或产品端亮眼打造，有望收窄销售费用率投放；管理费用率同比-0.02pct至3.7%基本持平。25Q3净利率同比-5.8pct至13.9%，主因品牌费用的投放扩张影响，当前收入改善趋势清晰，后续收入成长提速及费用控制有望释放利润弹性。
　　渠道改革效果逐步印证，关注商超及海外拓展。我们认为甘源正处渠道转型调整阶段，直营商超及海外市场拓展正有序进行，当前已逐步体现成果，后续有望延续改善趋势。利润端压力主要来自于阶段性费用扩张，后续收入放量及费投控制有望带动利润弹性释放。
　　投资建议：公司25Q3收入及利润均向好改善，公司主动调整渠道策略，正陆续验证成果，后续伴随渠道运营模式理顺，将进一步提升收入成长韧性及利润改善效果。根据公司前三季度业绩，我们调整此前预期，预计公司2025-2027年营收为22.3/25.7/28.8亿元，同比-1.2%/+15.2%/+12.2%，归母净利润为2.6/3.4/4.0亿元，同比-32.2%/+33.8%/+16.6%。
　　风险提示：渠道竞争加剧、新品推广不及预期、食品安全问题、原材料成本上涨。

　　事项：
　　公司发布2025年三季报。25年前三季度实现总营收15.33亿元，同比-4.53%；归母净利润1.56亿元，同比-43.66%；扣非归母净利润1.4亿元，同比-43.68%。单Q3实现营收5.88亿元，同比+4.37%；归母净利润0.82亿元，同比-26.31%；扣非归母净利0.76亿元，同比-26.47%。
　　评论：
　　豆类产品及渠道新品放量，经营提速转正。今年以来公司稳步推进渠道改革及新品适配，25Q3营收增速转正，主要系品类上以蚕豆、青豌豆为代表的豆类贡献增长，渠道上零食量贩和电商渠道有力拉动，山姆渠道因冻干水果坚果新品上架贡献一定收入增量，而商超渠道短期仍有承压。
　　结构改善支撑毛利率逆势提升，利润降幅有所收窄。受益于毛利较高的豆类产品销售占比提升，25Q3公司毛利率为37.15%，同比+0.35pcts，有效对冲棕榈油成本压力。销售费用率同比+5.91pcts至17.33%，主要系加大费投以支持推新和海外渠道拓展，但规模效应下环比Q2已有小幅优化。管理/研发/财务费用率为3.71%/1.19%/-0.35%，同比-0.02/+0.03/+0.07pcts，基本平稳。此外，政府补贴减少使得其他收益占收入比重同比-1.28pcts、所得税率同比-3.41pcts至12.08%均对盈利有所扰动。故25Q3净利率为13.85%，同比-5.8pcts，降幅环比收窄。
　　以产品优势为矛，加快补齐渠道短板，来年经营有望延续改善。公司聚焦豆类及风味坚果品类，此前老三样、芥末味夏威夷果等爆款产品已充分验证公司研发优势。渠道分散化背景下，公司以规模为先加大费投，通过调味优势及技术创新培育潜力单品以适配新兴渠道，当前绿蚕豆/翡翠豆/健康豆分别在盒马/山姆/线上渠道试销反馈良好。同时，KA直营转经销前期动作基本完成，后期将加强产品合作以充分释放改革成果；海外新拓展泰国、印尼和马来市场，虽越南市场受政策调整影响铺货受阻，但预计明年起调整到位、有望开启爬坡放量。预计随多渠道逐步调整到位，来年经营有望延续改善。
　　投资建议：积极推进渠道补强，期待成效持续兑现，维持“推荐”评级。公司深耕调味坚果领域产品力突出，而近年来外部渠道变革较快，公司立足传统产品创新优势、补足渠道短板，当前全渠道布局及新品匹配渠道效率均有提升，期待明年成效兑现带动盈利弹性释放。我们维持25-27年盈利预测2.47/3.52/4.21亿元，对应PE为21/14/12倍，给予目标价68元，对应26年PE18倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：原料价格大幅上涨，渠道调整/新品拓展/海外扩张不及预期。

　　事项：
　　公司发布2025年半年报。25H1实现总营收9.45亿元，同比-9.3%；归母净利润0.75亿元，同比-55.2%；扣非归母净利润0.64亿元，同比-56%。单Q2实现营收4.41亿元，同比-3.4%；归母净利润0.22亿元，同比-71%；扣非归母净利0.18亿元，同比-70.9%。同时，公司拟向全体股东每10股派发现金红利5.80元（含税），合计5313.38万元，分红率71.22%。
　　评论：
　　淡季调整尚未完全显效，Q2收入同比下滑低单。公司Q2继续推进调整与推新，但由于淡季调整动作未完全显效，收入同比下滑低单。分产品看，25H1年综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/薯片花生等其他系列分别实现营收2.73/2.34/1.25/1.25/1.75亿，同比-19.9%/-1.6%/-9.5%/+2.1%/-11.5%，综合果仁及豆果降幅较大，预计主要系高基数下及会员超的部分风味坚果订单减少等拖累。分渠道看，25H1经销/电商/直营及其他分别实现营收6.96/1.53/0.83亿，同比-19.8%/+12.4%/+154.6%，经销拖累、KA转直营贡献增量，电商盈利为先稳步调改，在Q1收窄低价礼盒基础上25H1增速环比24H2持平，且发力自营带动电商毛利率同比+6.1pcts。此外，海外加大招商带动海外经销商数量同比+90%至38个，25H1境外收入同比+163%至4413万元表现亮眼。
　　成本/费投/政府补贴多重因素，叠加规模效应弱化，Q2盈利表现承压。25Q2毛利率为32.79%，同比-1.58pcts，主要系棕榈油等原材料价格上涨；销售/管理/研发/财务费用率为19.97%/5.46%/1.96%/-0.6%，同比+6.42/+1.36/+0.47/+0.21pcts，一是公司加大新品推广、渠道开拓及品牌建设，优化管理团队、加大研发投入之下费用绝对金额增加，二是收入规模效应减弱，费用率合计同比+8.45pcts，是盈利承压的核心因素。此外，政府补贴减少使得其他收益占收入比重同比-3.14pcts亦构成拖累。综上，公司25Q2实现最终净利率为4.9%，同比-11.58pcts。
　　积极调整、规模为先，建议盯紧旺季推广与调整进展。终端消费力偏弱、渠道分散化、竞争加剧之下，公司以“规模为先”为原则积极调整应对：一是产品端扬长，通过新口味丰富SKU以及锁鲜冻干、低温烘烤等技术焕新品类，6月底鲜萃冻干臻果入驻山姆再次印证强产品力；二是渠道端持续补短板，推进商超和电商渠道调改，配合以费用投放，促进新品铺市、品牌强化；三是海外市场持续加大招商和市场拓展，深挖越南、辐射印尼等周边市场。展望H2，公司旺季将进一步发力新品投放，配合渠道调整逐渐显效，预计收入端有望趋稳；而盈利端，考虑5月以来棕榈油价格回升、当下仍处高位，且公司积极投放拉动销售，预计盈利水平仍有一定压力，建议紧密关注改革调整进展。
　　投资建议：Q2淡季承压，关注调整进展，下调至“推荐”评级。当前行业竞争激烈、需求平淡，公司多措并举推进调整，考虑到改革成效兑现需要时间，26年春节较晚、年节对25Q4营收助益较弱，以及短期内成本和费投压力仍存，我们下修25-27年EPS预测为2.65/3.78/4.52元（原25-27年预测为4.30/5.05/5.86元），对应PE为22/15/13倍，给予目标价68元，对应26年PE18倍，下调至“推荐”评级。
　　风险提示：原料价格大幅上涨，渠道调整/新品拓展/海外扩张不及预期

　　半年报业绩预告大幅下降，低于市场预期。公司发布半年度业绩预告，预计25年1-6月归母净利润7300-7500万/同降56.16-54.96%，扣非6,200–6,400万元/同降57.07%-55.68%，降幅大于25Q1的42%和市场预期。原因在于收入下降（Q2收入同比下降幅度较Q1的13.99%放缓但在低基数基础上仍降）、棕榈油等原材料成本上涨和销售管理两费增加。公司处于经营变革期，为推进品牌和产品升级，加强国内外渠道建设，不得不加大了明星代言、广告宣传、新品推广以及线上线下渠道开拓等费用投入；优化了管理团队，引进优秀管理人员，管理费用同比增加。
　　坚持全渠道战略，但强化山姆等强势渠道合作。公司坚持营销网络全覆盖，与盒马、开市客、麦德龙、Ole、沃尔玛、家乐福、大润发等线下大型商超建立了良好的合作关系，并积极建设了全平台的线上体系，涵盖天猫旗舰店、抖音旗舰店、京东旗舰店、唯品会等多个渠道。此外，积极布局海外市场，出口美国、加拿大、新加坡、马来西亚、泰国、荷兰、越南、韩国、澳大利亚等23个国家和地区。以24年收入划分，经销/电商/其他模式分别实现营收19.27/2.39/0.81亿，同比增长22.58%/10.75%/65.45%，其中延续到25年的看点有三个：1）零食量贩渠道增长快，2）重视山姆会员商超渠道，24年10月新导入产品“黑金蒜香菜味翡翠豆”，25年6月底上新鲜萃冻干臻果（售价79.9元/260g，定位高端），3）商超渠道从2024年三季度开始进行经销转直营的调整，相关人员调整陆续到位。下半年，公司将重点提升新品及核心单品的销售规模，强化渠道梳理，变革过程中基本面好转还需等待。
　　2025年公司处于主动调整期，收入与利润短期承压，我们基于最新中报业绩预告，下调了核心品类销售增速、渠道放量节奏及费用率改善幅度等关键假设，同时维持中长期产品与渠道拓展逻辑不变。据此调整公司盈利预测，预计公司2025–2027年EPS分别为3.33/4.08/4.68元（前次预测2025/2026年EPS为5.37/6.52元）。考虑公司多品牌、多渠道布局持续推进，盈利修复具备较强确定性，参考可比公司估值水平，给予公司2025年19倍PE，对应目标价63.27元，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　居民消费力不及预期；行业竞争加剧风险；渠道拓展不及预期风险；原材料价格波动等风险等。