成本回落改善利润端，2024年增长可期
　　公司2023年/2023Q4/2024Q1总营收分别为14.78/4.16/3.81亿元，分别同比-1%/+11%/+17%，营收增幅边际提升。公司2023年/2023Q4/2024Q1归母净利润为0.40/0.07/0.10亿元，分别同增5%/555%/4%，利润增长主要得益于2023年9-10月东北新大豆成本下跌。2023年/2024Q1的毛利率分别为27.26%/24.78%，分别同比+2pcts/-1pct。2023年/2024Q1销售费率分别为15.09%/14.34%，分别同减0.2pct/1pct，2023年/2024Q1管理费率分别为5.48%/5.16%，分别同增0.8pct/0.5pct，管理费用增加，叠加并购后公司增加对原厂房的技改投入，公司2023年/2024Q1的净利率分别为2.34%/1.82%，分别同减0.2pct/1pct。2024年，公司合并口径收入目标为20亿元，不含并表的2024年收入目标为13-14亿元（同增10%-15%）。
　　区域拓展稳步推进，渠道变革正当时
　　分产品看，2023年生鲜豆制品/植物蛋白饮品/休闲豆制品/其他产品营收分别为9.77/2.18/0.73/1.70亿元，分别同减0.1%/6%/2%/2%。分地区看，2023年浙江/江苏/上海/其他地区/境外地区营收分别为8.89/2.60/1.04/2.21/0.04亿元，分别同比-8%/-1%/-39%/+168%/-29%，得益于太原、贵州、北京合资公司的设立，公司其他地区增速亮眼，贵州/太原祖名通过技改提升效率，北京祖名继续布局农贸市场，并持续推进盒马/大润发合作，全国化扩张按节奏稳步推进。分渠道看，2023年经销/直销/商超营收为9.10/2.44/3.24亿元，分别同比-3%/+31%/-11%，公司顺应渠道去中心化的新零售业态，一方面，公司提高商超筛选标准，并将传统商超渠道的联营合作模式转变为进货模式，提高销售效率；另一方面，公司推进多渠道市场开拓策略，拓宽渠道覆盖面。截至2023年末，公司经销商总计1914家，净增加270家，主要系完成太原、贵州、北京合资公司的设立贡献增量。
　　持股计划与激励计划激发活力，高增长目标彰显发展信心
　　1）员工持股计划：规模上，不超过52.78万股，占公司总股本0.42%；资金总额不超过434.91万元，购买价格8.24元/股。人员上，持有人总数不超过60人，包括董高监5人，其他核心技术/管理骨干55人。2）股权激励计划：规模上，拟授予股票期权数量为72.00万份，占公司总股本0.58%，股票期权行权价格12.36元/份。人员上，对象为核心业务人员41人。3）二者考核目标基本一致：①持股计划第一个解锁期/激励计划第一个行权期，公司需满足：2024年营收同增不低于20%，或2024年净利润同增不低于15%。②持股计划第二个解锁期/激励计划第二个行权期，公司需满足：2024-2025年累计营收相对2023年增长率不低于50%，或2025年净利润同增不低于15%。我们认为，公司考核目标设定增速较高，体现经营信心，伴随渠道模式的转换和全国化战略的深化，预计整体业绩增长较好。
　　盈利预测
　　公司逐渐形成以生鲜豆制品为基础、植物蛋白饮品和休闲豆制品为发展重点、其他类产品为补充的产线格局，渠道模式转换利好经营效率的提升。考虑到公司并购其他豆制品厂、增加技改投入，对2023年利润有所影响，根据最新的股权激励要求指引，我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.38/0.47/0.56元，当前股价对应PE分别为39/32/27倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、并购不及预期、原材料上涨风险、渠道拓展不及预期、新品推广不及预期、员工持股和股权激励进展低于预期风险等。