CGN Power has reported 2025 revenue of RMB75,697mn(-4.11%YoY;restated)and an attributable NP of RMB9,765mn(-9.90%YoY;restated),with the latter close to our expectation of RMB9,788mn.For 2025,the recurring NP was RMB9,113mn(-15.13%YoY;restated).For 4Q25,revenue was RMB15,974mn(-4.21%YoY;restated)and the attributable NP was RMB1,189mn(+40.01%YoY;restated).Guided by the National Development and Reform Commission(NDRC),Liaoning is piloting asustainable pricing settlement mechanism for nuclear power,with mechanism-based generation volume accounting for c70%in 2026 and mechanism-based power tariffs equal to the approved tariffs.In our view,nuclear power tariff and power volume floors provided by the mechanism are poised to bring CGN Power to ameaningful profit inflection.Maintain BUY.
Commissioning of Huizhou Units 1&2 to buoy profit
As of end-2025,CGN Power managed 20 nuclear power units under construction,with four units in the commissioning phase,two units in the equipment installation phase,seven units in the civil construction phase,and seven units in the FCD preparation phase.The company projects Huizhou Units 1/2 to commence operations in 1H26/2H26.Cangnan Unit 1achieved first grid connection on 12 March 2026(this unit belongs to its parent CGN Group).Huizhou Units 1&2(in which the company holds acontrolling stake)are planned to commence operations in 2026,which we expect to enhance the company’s profit.
Earnings forecasts and valuation
We estimate attributable NP at RMB10.6/11.7/13.0bn for 2026/2027/2028.We trim our 2026 attributable NP forecast by 1.6%,considering that only Liaoning has announced policies on mechanism-based nuclear power volume and tariffs,and as market-traded power tariffs in Fujian,Liaoning and other provinces may face pressure in 2026.We raise our 2027 attributable NP estimate by 2.9%,as asset injections into Huizhou have been completed,and the commissioning of new units could enhance profit.We project 2026E EPS/BVPS at RMB0.21/2.56,Considering CGN Power’s sizeable under-construction nuclear power units and value boosted by capacity expansion,and as we think that the rollout of nuclear power mechanism policies could enhance the company’s profitability stability,we value its A-/H-shares at 25.0x 2026E PE/1.5x 2026E PB,above its peers'average PE ratio of 21.3x on Wind consensus/its historical five-year PB average of 0.96x.Our target prices are RMB5.25/HKD4.37(previous:RMB4.70/HKD3.69,based on 22.0/1.3x 2026E PE/PB).We trim our 2026 profit estimate but raise our target prices,primarily as the market thinks that similar nuclear power mechanism policies may be extended from Liaoning to other provinces.Maintain BUY.
Risks:power demand/unit approval/unit commissioning/on-grid power tariffs falling shy of our expectations.

　　事件：公司发布2025年年报，2025年实现营收756.97亿元，同比-12.80%；实现归母净利润97.65亿元，同比-9.70%；其中，2025年Q4实现营收159.74亿元，同比-34.89%，实现归母净利润11.89亿元，同比+43.24%。
　　以量补价难挽营收下滑，补贴增加缓解利润降幅。1）电量方面，2025年公司及其子公司运营管理的核电机组总上网电量约为2326.48亿千瓦时，同比+2.36%；其中大亚湾核电站和防城港核电站上网电量同比增幅超10%，前者因经批准增加装机容量，后者则因4号机组于2024年5月投产、同期基数较低所致。2）电价方面，2025年公司平均上网电价（含税）约为0.3803元/千瓦时，较2024年显著下降约3.6分/千瓦时，主要系受市场化交易电价同比下跌所致。3）成本方面，2025年公司营业成本同比-10.10%，降幅小于同期营收降幅，主要系计提乏燃料处置金和运维等费用增加所致。整体来看，2025年公司电量微增难以弥补电价下滑，全年营收承压；利润端受成本提升等因素影响，实现扣非归母净利润91.13亿元，同比减少14.93%。2025年公司获得政府补助4.70亿元，同比显著增加，带动归母净利润降幅收窄。
　　在建机组数量增加，2026年内三台机组有望投产。截至2025年底，集团共管理20台在建核电机组，其中2025年内多台机组开始全面建设，包括2月的陆丰1号机组、6月的惠州3号机组、11月招远1号机组和苍南3号机组，以及12月的宁德6号机组和陆丰2号机组。此外，2025年4月公司台山二期项目和防城港三期项目也获得核准。根据建设进度，2026年内公司的惠州1、2号机组以及委托管理的苍南1号机组均有望投产。
　　辽宁、广西落地核电价格机制，有望稳定电价预期。2026年3月23日，辽宁和广西落地核电价格机制，其中辽宁对于红沿河核电站约70%的电量（每日21小时时段的80%）执行0.3798元/千瓦时的平均机制电价，当市场交易均价低于机制电价时，差额由全体工商业用户分摊补足；广西则同样对核电执行差价合约机制，相关费用纳入系统运行费用进行分摊或分享。我们认为，该政策有望稳定核电项目的长期电价预期，增强盈利确定性，也为其他省份推进核电市场化改革提供了可借鉴的示范路径。
　　盈利预测与估值：预计2026-2028年公司实现归母净利润100.33/110.10/115.87亿元，同比分别+2.74%/+9.74%/+5.24%，2026年3月26日股价对应PE为23.15/21.10/20.05倍。维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：核电机组核准不及预期，上网电价下滑，核电利用小时数下滑，核安全事故。

　　中国广核发布年报，2025年实现营收756.97亿元（追溯后yoy-4.11%），归母净利97.65亿元（追溯后yoy-9.90%），接近我们预期的97.88亿元，扣非净利91.13亿元（追溯后yoy-15.13%）。其中Q4实现营收159.74亿元（追溯后yoy-4.21%），归母净利11.89亿元（追溯后yoy+40.01%）。在国家发改委的指导下，辽宁试点核电可持续发展价格结算机制，2026年机制电量比例约70%，机制电价=核准电价，我们认为核电机制电量、电价托底有望带动公司迎来盈利重大拐点，维持“买入”评级。
　　2025年公司度电核燃料/折旧成本同比基本持平
　　2025年，公司完成控股/控参股核电上网电量1834.98/2326.48亿千瓦时，同比增长2.5%/2.4%。营业成本端，我们测算公司2025年度电折旧成本为0.066元/千瓦时，同比持平；度电燃料成本为0.05元/千瓦时，同比保持稳定，凸显出公司经营成本的稳健性。因此，公司2025年归母净利润同比-9.9%（追溯后yoy）主要是公司机组所在省份市场化电价同比下降导致公司2025年控股机组平均含税上网电价同比下降3.6分/千瓦时。
　　机制托底有望削弱2026年辽宁市场化电价大幅下降影响
　　在国家发改委的指导下，辽宁2026年3月发文，试点核电可持续发展价格结算机制，机制电量比例约70%，机制电价=核准电价。我们测算辽宁机制托底后，2026年辽宁市场化电价同比大幅下降对广核的归母净利润负面影响将减少近7亿元。2025年，因广西市场化电价同比降幅大，防城港核电的度电净利润仅0.002元/千瓦时，上年同期为0.082元/千瓦时，根据2026年广西年度长协电价签订情况，即便没有机制电量、电价托底，我们认为2026年防城港核电的盈利将有所回升，若有机制托底，回升幅度或进一步加大。2026年广东核电电价取消核电变动成本补偿，我们认为公司广东10台市场化机组的盈利压力有望减弱。
　　2026年惠州1、2号机组投产有望为公司带来盈利增厚
　　截至2025年底，公司共管理20台在建核电机组，其中4台处于调试阶段，2台处于设备安装阶段，7台处于土建施工阶段，7台处于FCD准备阶段。公司预计惠州1号将于2026年上半年投产，惠州2号将于2026年下半年投产，苍南1号机组已于2026年3月12日实现首次并网（苍南机组归属于公司控股股东中广核集团）。我们认为公司控股的惠州1、2号机组今年年内投产有望增厚公司盈利水平。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2026-2028年归母净利润为106/117/130亿元，其中下调2026年归母净利润1.6%，主要是考虑目前仅辽宁公开发布核电机制电量、电价政策，2026年福建、辽宁等省份年度市场化交易电价或承压；上调2027年归母净利润2.9%，主要是考虑惠州等厂址已完成注入，新机组投产有望增厚公司盈利水平。基于对公司2026年EPS/BPS0.21/2.56元的预期，考虑公司在建核电机组规模可观，产能陆续释放有望增厚公司价值，同时机制政策出台有望增强公司盈利能力稳定性，参考A股可比公司Wind一致预期2026EPE均值21.3x，H股历史5年PB均值0.96x，给予公司A/H股26EPE/PB25.0/1.5x，目标价5.25元/4.37港币（前值：4.70元/3.69港币基于A/H股26EPE/PB22.0/1.3x），下调2026年盈利但上调目标价主要考虑市场预期类似辽宁核电机制政策或在其他省份推行，维持“买入”评级。
　　风险提示：电力需求不及预期，机组核准不及预期，公司机组投产不及预期，上网电价不及预期。

　　核心观点
　　事件：公司发布2025年年报。2025年实现营收756.97亿元，同比-4.11%（因同一控制下企业合并，公司对上年同期数据进行追溯调整，同比增速为调整后数据，下同）；实现归母净利润97.65亿元（扣非91.13亿元），同比-9.90%（扣非同比-15.13%）。归母净利润和扣非归母净利润的差异主要来自政府科研项目补助收益和营业外支出。公司2025年度拟派发现金红利0.086元/股，现金分红总额占归母净利润的44.47%，2026年3月25日收盘价对应股息率为1.9%。
　　核电电量稳健增长，受电价下行影响毛利率下滑。2025年，公司核电发电量为2470.13亿kwh，同比+2%；其中子公司发电量为1947.38亿kwh，同比+2.06%，主要受大亚湾核电大修天数少于去年同期以及防城港4号机组于2024年5月25日投入商业运营驱动；联营企业红沿河发电量为522.75亿kwh，同比+1.75%。2025年，公司核电业务实现营收617.57亿元，同比-6.33%；由此计算度电收入为0.337元/kwh，同比-8.6%或-0.032元/kwh，主要受广东、广西核电市场化电价下行影响，公司全年平均市场电价同比-8.8%，市场化交易电量占比56.2%。2025年，公司核电业务营业成本为386.02亿元，同比+3.81%；对应度电0.198元/kwh，同比+0.003元/kwh；其中核燃料成本、固定资产折旧、计提乏燃料处置金、运维及其他分别为0.05、0.06、0.022、0.066元/kwh，同比持平、-0.001、+0.001、+0.003元/kwh。2025年，公司核电业务毛利率为37.49%，同比-6.11pct。
　　红沿河核电25年盈利大幅改善，26年在机制电价政策护航下将好于年初市场预期。2025年红沿河核电实现营收158.11亿元，同比+8%；我们测算度电收入达到0.322元/kwh，同比+6%或+0.019元/kwh，预计主要系辅助服务费用分摊减少所致。红沿河核电实现净利润34.09亿元，同比+45%；为公司贡献投资收益15.76亿元，同比+48%。展望2026年，辽宁省发改委发布《关于2026年辽宁省核电机组参与电力市场化交易有关事项的通知》，明确2026年对核电纳入机制的电量，市场交易均价低于或高于机制电价的部分，开展差价结算，差价结算费用纳入系统运行费用，由全体工商业用户分摊。其中机制电量为每日21小时时段的80%上网电量，机制电价为原核电核准电价，即红沿河1-4号机组为0.3823元/kwh，5-6号机组为0.3749元/kwh，1-6号机组平均为0.3798元/kwh。我们假设非机制电量部分上网电价参考辽宁年度长协电价，~0.3元/kwh，则预计26年红沿河上网电价约为0.356元/kwh，显著优于机制电价政策出台前的电价水平。
　　关注其他省份政策跟进情况，核电有望迎来业绩与估值的共振。我们观测到自2026年2月起，广西电网代购电价中新增核电差价合约费用，2月、3月分别为0.033、0.063元/kwh，由此推测广西或已对核电实施类似辽宁的机制电价政策，期待未来政策在更多省份的落地，助力核电上网电价触底回升。在此基础上，公司26-28年分别将有3、2、1台机组投入商运（含集团待注入机组），我们认为有望迎来业绩与估值的双升。
　　投资建议：我们预计公司26-28年分别实现归母净利润104、119、126亿元，同比增长6.7%、14.4%、5.9%；对应PE分别为22x、19x、18x；给予“推荐”评级。
　　风险提示：电价政策变动的风险，机组商运节奏不及预期的风险等。

　　事件：中国广核公告2025年年报。2025年，公司实现营收756.97亿元，同比（调整后）-4.11%；实现归母净利润97.65亿元，同比（调整后）-9.90%；实现扣非归母净利润91.13亿元，同比（调整后）-15.13%。公司同时公告2025年度拟向全体股东派发现金红利每股0.086元（含税），合计派息43.43亿元，对应分红率44.47%。结合公司经营数据，我们点评如下：
　　2025年全年发电量微增，市场化电价下降拖累营收及利润水平。2025年，公司运营管理的核电机组实现总上网电量2326.48亿千瓦时，同比+2.36%，主要因旗下仅台山核电2025年换料大修总时间多于2024年，整体经营稳定。但受电力市场整体形势影响，公司核电机组参与市场化交易的电量增加（2025年市场化交易电量占比提升5.3pct至56.2%）且市场电价下降，叠加公司营业成本偏固定，造成公司营收及归母净利润出现负增长。
　　广东取消核电变动成本补偿机制、辽宁明确建立核电机制电价，公司广东、辽宁核电机组盈利有望改善。广东电力交易中心发布《关于广东电力市场2026年交易关键机制和参数的通知》，其中明确核电不再执行变动成本补偿机制，有望恢复2026年广东核电盈利水平。此外，辽宁省发改委发布《关于2026年辽宁省核电机组参与电力市场化交易有关事项的通知》，明确将核电每日21小时时段的80%上网电量纳入机制，机制电价按照国家现行核电上网电价政策执行，建立核电可持续发展价格结算机制，推动核电机组平稳入市。两项政策有望恢复公司在广东、辽宁两省核电机组的盈利水平，并传递核电可持续发展的积极信号，核电行业估值有望重塑。
　　核电储备机组丰富，2026年新机组投产带来增量。截至2025年12月31日，公司共管理20台在建核电机组，其中来自子公司的惠州1号、惠州2号机组分别计划于2026年上半年和下半年投产，来自控股股东委托管理的苍南1号机组计划于2026年投产。此外公司管理的其余17台在建机组中10台将于2027-2031年间陆续投产，7台处于FCD准备阶段，为公司后续成长提供充分确定性。
　　投资建议：维持“增持”评级。考虑到2026年公司在广东、辽宁的核电机组盈利恢复，及年内仍有新投产机组，我们预测公司2026-2028年归母净利润的预测分别为112.68亿/123.94亿/131.62亿元，分别同比+15.4%/+10.0%/+6.2%，对应2026年3月25日收盘价的PE估值为20.2x/18.4x/17.3x。
　　风险提示：宏观环境变化风险，行业相关政策风险，全社会用电量下滑风险，电价波动风险，项目建设不及预期风险，核安全风险等。

　　事件：公司发布2025年三季度报告。2025年前三季度，公司实现营业收入597.23亿元，同比-4.09%；归母净利润85.76亿元，同比-14.14%；扣非归母净利润81.80亿元，同比-16.05%。基本每股收益0.1698元/股，同比-14.16%；加权平均ROE为7.01%，同比下降1.5pct。
　　从单季度来看，2025年Q3公司实现营收205.56亿元，同比-10.21%；实现归母净利润26.24亿元，同比-8.81%，环比-10.32%；实现扣非归母净利润25.70亿元，同比-7.59%，环比-4.14%。
　　发电量稳健增长，市场化电价下行拖累业绩。2025年前三季度，公司业绩同比下滑，主要原因是市场化交易增加、市场电价下降。量方面，得益于大修天数同比减少及防城港4号机组的增量贡献，公司发电量保持稳健增长。前三季度，公司运营管理的核电机组上网电量达1721.79亿千瓦时，同比+3.17%；子公司上网电量达1357.46亿千瓦时，同比+4.15%。电价方面，受电力市场整体形势影响，公司子公司参与市场化交易的电量增加（其中：广东省核电机组前三季度市场化比例约为31.8%，同比提升；广西、福建的核电机组已全部进入市场化交易；辽宁市场化交易比例总体保持稳定），市场电价总体呈现下降态势，对业绩形成拖累。分省区看，广东市场化电价降幅总体收窄，广西受现货比例扩大影响，市场化电价环比略有降低，辽宁、福建市场化电价环比基本持平。
　　广东电价政策边际向好，有望提振2026年盈利。10月21日广东省发布《关于广东电力市场2026年交易关键机制和参数的通知》，明确核电不再执行变动成本补偿机制。此前，在该机制下，当市场价低于核电标杆电价时，核电企业虽能获得补偿，但其市场化交易电价需先扣除“核电机组按照核定上网电价、年月中长期市场交易均价中的较大值与市场参考价之差乘以系数k（0.85）”的补偿金额。取消该机制后，核电市场化交易电价无需再扣减此补偿额，对公司在广东地区的电价水平形成实质性利好，成为改善公司盈利能力的关键积极催化剂。
　　完成惠州核电注入，在建项目有序推进。公司持续推进控股股东的资产注入承诺，公司已完成关于“收购惠州核电等四家公司股权暨关联交易”的交易款项支付，于2025年10月31日，中广核惠州核电有限公司、中广核惠州第二核电有限公司、中广核惠州第三核电有限公司、中广核湛江核电有限公司成为本公司的子公司。系列资产注入不仅将大幅增厚公司在建及储备项目规模，也为未来发电量和业绩的持续增长提供了坚实保障。项目建设方面，公司在建及储备项目稳步推进，截至2025年9月底，公司共管理20台在建核电机组（包括本公司控股股东委托本公司管理的8台机组），4台处于调试阶段，2台处于设备安装阶段，3台处于土建施工阶段，11台处于FCD准备阶段。其中惠州1号机组预计于2025年H2投产，惠州2号、苍南1号预计于2026年投产。此外，苍南2号机组已完成冷试，进入调试阶段。稳健推进的项目建设为长期发展蓄力。
　　投资建议：公司作为国内核电行业领先企业，拥有行业领先的机组规模和卓越的运营能力。尽管短期业绩受广东、广西等核心区域市场化电价下行影响而阶段性承压，但我们认为电价进一步下行空间有限，且2026年广东电价政策已呈边际向好趋势。加之从行业来看，核电行业增长预期明确，受高利用小时数、合理电价、折旧及财务费用长期下降的趋势等利好因素影响，行业规模及利润都将持续增长。公司在建项目和资产注入有序推进，整体长期成长路径清晰，我们预计公司2025-2027年实现营业收入856.57、904.01、964.24亿元，同比-1.3%、+5.5%、+6.7%，实现归母净利润99.08、105.42、115.09亿元，同比-8.4%、+6.4%、+9.2%，对应EPS分别为0.20、0.21、0.23元，当前股价对应的PE倍数为21.0X、19.7X、18.1X，维持“增持”评级。
　　风险提示：核电机组建设进度不及预期。新增核电机组核准不及预期。核电厂安全性风险。上游原材料价格波动风险。

　　事件：中国广核公告2025年第三季度报告。2025年前三季度，公司实现营收597.23亿元，同比（调整后）-4.09%；实现归母净利润85.76亿元，同比（调整后）-14.14%；实现扣非归母净利润81.80亿元，同比（调整后）-16.05%。其中2025年第三季度，公司实现营收205.56亿元，同比（调整后）-10.21%；实现归母净利润26.24亿元，同比（调整后）-8.81%。结合公司经营数据，我们点评如下：
　　前三季度公司核电上网电量保持平稳增长，市场化电价下降拖累营收及利润水平。2025年前三季度，公司运营管理的核电机组实现总上网电量1721.79亿千瓦时，同比+3.17%，主要因大亚湾核电、岭东核电换料大修总时间均少于2024年同期，及防城港核电4号机组于2024年5月25日投入商运所致。但受电力市场整体形势影响，公司子公司参与市场化交易的电量增加且市场电价下降，叠加公司营业成本偏固定，造成公司营收及归母净利润出现负增长。
　　广东取消核电变动成本补偿机制，公司在广东参与市场化交易的核电均价有望提升。广东电力交易中心于10月21日发布《关于广东电力市场2026年交易关键机制和参数的通知》，其中明确核电不再执行变动成本补偿机制。2025年广东执行的核电变动成本补偿机制为“当年月中长期市场交易均价低于市场参考价时，核电机组按照核定上网电价、年月中长期市场交易均价中的较大值与市场参考价之差乘以系数k（暂取0.85）执行变动成本补偿机制”，即例如2025年广东电力年度交易均价为0.39186元/度（含税，下同），市场参考价为0.463元/度，核电核定上网电价为0.4153元/度，核电机组需执行约-0.041元/度（负号代表需要核电机组缴纳）的变动成本补偿。2026年广东核电变动成本补偿机制取消有望提升广东核电市场化交易均价，恢复公司在广东运行的核电机组盈利水平。
　　拟收购惠州核电等四家公司股权，未来成长获进一步确定。截至2025年三季报，公司共管理20台在建核电机组。公司拟收购控股股东中广核集团持有的惠州核电82%股权、惠州第二核电100%股权、惠州第三核电100%股权和湛江核电100%股权，总交易作价93.75亿元，对应PB1.17x。其中惠州第一核电/惠州第二核电/惠州第三核电/湛江核电分别负责惠州1-2号/惠州3-4号/惠州5-6号/湛江核电的建设运营，本次收购将使公司未来成长获得进一步确定。
　　投资建议：维持“增持”评级。考虑到2025年部分地区电力市场化交易价格下降及广东省取消核电变动成本补偿机制，我们调整公司2025-2027年归母净利润的预测分别为95.13亿/110.22亿/118.54亿元，分别同比-12.0%/+15.9%/+7.6%，对应2025年10月28日收盘价的PE估值为21.6x/18.6x/17.3x。
　　风险提示：宏观环境变化风险，行业相关政策风险，全社会用电量下滑风险，电价波动风险，项目建设不及预期风险，核安全风险等。