事件：1）公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入757亿元，同比下滑4.11%，实现归母净利润97.7亿元，同比下滑9.9%，对应25年Q4实现归母净利润11.9亿元，同比增长40%，符合我们的预期；2）公司发布2025年分红方案，2025年股利支付率44.47%，与2024年基本持平，每股分红0.086元（含税）。
　　电价下滑拖累全年业绩，防城港核电利润下滑显著。在收入端，电价下滑或是影响收入主要因素，公司2025年实现上网电量2326.5亿kWh，同比小幅增长2.36%，但全年上网电价0.3803元/千瓦时（含税），同比下滑0.036元/kWh（市场化比例提升和市场化电价下滑共同影响，其中市场化电价较2024年下降约8.8%）；在成本端，公司成本基本保持稳定，2025年度电成本0.2104元/千瓦时，与2024年0.2077元/千瓦时基本持平；在费用端，公司全年压降费用效果显著，2025年公司压降三费合计约9.5亿元（压降研发费用5.3亿元，财务费用6亿元），同时其他收益增加3.5亿元，费用压降一定程度上对冲收入下滑带来的影响。
　　从子公司利润来看，防城港核电利润下滑最为明显。核电联营公司实现净利润37.5亿元（24年35亿元），岭澳核电实现净利润7.93亿元（24年15.2亿元），岭东核电实现净利润14.5亿元（24年10.3亿元），阳江核电实现净利润35.7亿元（24年41.6亿元），宁德核电实现净利润26.2亿元（24年29.5亿元），防城港核电实现净利润0.8亿元（24年22.8亿元）。
　　在建核电装机20台，奠定“十五五”装机持续增长。截至2025年底，公司拥有在建装机20台（包括公司控股股东委托公司管理的4台机组），4台处于调试阶段，2台处于设备安装阶段，7台处于土建施工阶段，7台处于FCD准备阶段，预计这些机组将在2026-2033年陆续投产，为公司持续贡献增长。
　　辽宁核电差价合约机制落地，有望提振企业盈利估值。近期辽宁省发改委发布《2026年辽宁省核电机组参与电力市场化交易有关事项的通知》，明确建立核电可持续发展价格结算机制，在场外建立差价结算机制，同时确定2026年机制电量为当月机组上网电量中除每日2-5点外的21小时的80%电量，即机制电量比例约70%，机制电价为0.3798元/千瓦时（红沿河1-4号机组核准电价0.3823元/千瓦时，5-6号机组0.3749元/千瓦时），该政策保障大比例电量按照核准价执行，有望保障核电盈利稳定，提高企业估值。同时我们发现当前广西用户侧已经分摊“核电差价合约费用”，判断其或与辽宁核电电价机制类似。电价稳定预期+核电装机成长，重申核电投资价值。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为103.4、115.0、127.4亿元，同比增速分别为5.90%、11.22%、10.80%，当前股价对应的PE分别为22、20、18倍，按照45%的分红率，公司当前对应股息率分别为2%、2.3%、2.5%，中广核电力股息率分别为3.0%、3.3%、3.7%，继续维持“买入”评级。
　　风险提示。利用小时数存在波动风险、电价存在不确定性、新增装机投产节奏存在不确定性

　　事件：公司公告2025年年报，公司实现营业收入756.97亿元，同减4.11%；归母净利润97.65亿元，同减9.90%；扣非归母净利润91.13亿元，同减15.13%；加权平均ROE同降0.65pct，至9.11%。
　　电价承压核电板块毛利下滑。2025年公司实现营收756.97亿元，同减4.11%，实现毛利润242.18亿元，同减18%，毛利率31.99%，同比下降-5.4pct。分业务来看，2025年，1）核电板块：实现营业收入617.57亿元，同比-6.33%，毛利润231.55亿元，同比-19.45%，毛利率37.49%，同比-6.11pct；2）建筑安装和设计服务：实现营业收入113.41亿元，同比-0.39%，毛利润2.49亿元，同比+46.70%，毛利率2.20%，同比+0.63pct。
　　3）提供劳务、商品销售和其他业务分别贡献毛利润5.2亿元，2.2亿元和0.7亿元，其他业务毛利占比不高较为稳定。
　　2025年上网电量+2.36%，大亚湾+防城港贡献明显。2025年子公司/子公司及联营上网电量约为1835/2326亿千瓦时，同比+2.51%/+2.36%，2025年第四季度，子公司/子公司及联营上网电量约为477.52/604.69亿千瓦时，同比-1.90%/0.12%。分公司来看，2025年，大亚湾/岭澳/岭东/宁德/阳江/防城港/台山/红沿河核电上网电量同比变动+11.58%/+2.70%/+1.73%/+0.53%/-0.40%/+10.64%/-3.49%/+1.82%。电量稳定增长，大亚湾装机容量增加，防城港核电4号机组于2024年5月25日投入商业运营，电量贡献明显。
　　2025年电价承压，核电机制电价出台电价有望反转。2025年综合上网电价（不含税）0.337元/千瓦时（同比-8.6%，下跌3.2分/千瓦时），度电成本0.210元/千瓦时（同比+1.3%，上涨0.3分/千瓦时），度电毛利0.126元/千瓦时（同比-21%，下跌3.4分/千瓦时）。2025年电力市场交易电价整体下行，核电市场化电价承压。
　　2026年辽宁省率先推出核电机制电价，通过建立核电可持续发展价格结算机制，推动核电机组平稳入市，对纳入机制的电量开展差价结算，红沿河1-6台核电机组平均机制电价执行0.3798元/千瓦时，彰显基荷电源价值，其他地区政策有望跟进，核电电价迎反转。
　　在手项目充沛，即将进入加速投运阶段。截至2025/12/31，公司管理28台在运机组（包含联营企业6台机组），子公司及联营企业合计装机容量31.8GW，公司在建16台/19.4GW，集团在建4台4.8GW，考虑在建全部投运装机弹性76%。投产节奏来看2026至2031年分别投产3/2/1/1/5/1，考虑2026年新FCD和核准机组，2031年前投产规模有望更多。截至2025/12/31，苍南核电仍在集团体内，集团资产加速注入。
　　盈利预测与投资评级：考虑市场化电价影响与项目投产节奏，我们上调2026年归母净利润预测从100亿元至103亿元，维持2027年归母净利润预测115亿元，预计2028年归母净利润125亿元，对应PE为22.5/20.2/18.5倍（2026/3/30），维持“买入”评级。
　　风险提示：电力价格波动，装机进度不及预期，核电机组运行风险。

CGN Power has reported 2025 revenue of RMB75,697mn(-4.11%YoY;restated)and an attributable NP of RMB9,765mn(-9.90%YoY;restated),with the latter close to our expectation of RMB9,788mn.For 2025,the recurring NP was RMB9,113mn(-15.13%YoY;restated).For 4Q25,revenue was RMB15,974mn(-4.21%YoY;restated)and the attributable NP was RMB1,189mn(+40.01%YoY;restated).Guided by the National Development and Reform Commission(NDRC),Liaoning is piloting asustainable pricing settlement mechanism for nuclear power,with mechanism-based generation volume accounting for c70%in 2026 and mechanism-based power tariffs equal to the approved tariffs.In our view,nuclear power tariff and power volume floors provided by the mechanism are poised to bring CGN Power to ameaningful profit inflection.Maintain BUY.
Commissioning of Huizhou Units 1&2 to buoy profit
As of end-2025,CGN Power managed 20 nuclear power units under construction,with four units in the commissioning phase,two units in the equipment installation phase,seven units in the civil construction phase,and seven units in the FCD preparation phase.The company projects Huizhou Units 1/2 to commence operations in 1H26/2H26.Cangnan Unit 1achieved first grid connection on 12 March 2026(this unit belongs to its parent CGN Group).Huizhou Units 1&2(in which the company holds acontrolling stake)are planned to commence operations in 2026,which we expect to enhance the company’s profit.
Earnings forecasts and valuation
We estimate attributable NP at RMB10.6/11.7/13.0bn for 2026/2027/2028.We trim our 2026 attributable NP forecast by 1.6%,considering that only Liaoning has announced policies on mechanism-based nuclear power volume and tariffs,and as market-traded power tariffs in Fujian,Liaoning and other provinces may face pressure in 2026.We raise our 2027 attributable NP estimate by 2.9%,as asset injections into Huizhou have been completed,and the commissioning of new units could enhance profit.We project 2026E EPS/BVPS at RMB0.21/2.56,Considering CGN Power’s sizeable under-construction nuclear power units and value boosted by capacity expansion,and as we think that the rollout of nuclear power mechanism policies could enhance the company’s profitability stability,we value its A-/H-shares at 25.0x 2026E PE/1.5x 2026E PB,above its peers'average PE ratio of 21.3x on Wind consensus/its historical five-year PB average of 0.96x.Our target prices are RMB5.25/HKD4.37(previous:RMB4.70/HKD3.69,based on 22.0/1.3x 2026E PE/PB).We trim our 2026 profit estimate but raise our target prices,primarily as the market thinks that similar nuclear power mechanism policies may be extended from Liaoning to other provinces.Maintain BUY.
Risks:power demand/unit approval/unit commissioning/on-grid power tariffs falling shy of our expectations.

　　事件：公司发布2025年年报，2025年实现营收756.97亿元，同比-12.80%；实现归母净利润97.65亿元，同比-9.70%；其中，2025年Q4实现营收159.74亿元，同比-34.89%，实现归母净利润11.89亿元，同比+43.24%。
　　以量补价难挽营收下滑，补贴增加缓解利润降幅。1）电量方面，2025年公司及其子公司运营管理的核电机组总上网电量约为2326.48亿千瓦时，同比+2.36%；其中大亚湾核电站和防城港核电站上网电量同比增幅超10%，前者因经批准增加装机容量，后者则因4号机组于2024年5月投产、同期基数较低所致。2）电价方面，2025年公司平均上网电价（含税）约为0.3803元/千瓦时，较2024年显著下降约3.6分/千瓦时，主要系受市场化交易电价同比下跌所致。3）成本方面，2025年公司营业成本同比-10.10%，降幅小于同期营收降幅，主要系计提乏燃料处置金和运维等费用增加所致。整体来看，2025年公司电量微增难以弥补电价下滑，全年营收承压；利润端受成本提升等因素影响，实现扣非归母净利润91.13亿元，同比减少14.93%。2025年公司获得政府补助4.70亿元，同比显著增加，带动归母净利润降幅收窄。
　　在建机组数量增加，2026年内三台机组有望投产。截至2025年底，集团共管理20台在建核电机组，其中2025年内多台机组开始全面建设，包括2月的陆丰1号机组、6月的惠州3号机组、11月招远1号机组和苍南3号机组，以及12月的宁德6号机组和陆丰2号机组。此外，2025年4月公司台山二期项目和防城港三期项目也获得核准。根据建设进度，2026年内公司的惠州1、2号机组以及委托管理的苍南1号机组均有望投产。
　　辽宁、广西落地核电价格机制，有望稳定电价预期。2026年3月23日，辽宁和广西落地核电价格机制，其中辽宁对于红沿河核电站约70%的电量（每日21小时时段的80%）执行0.3798元/千瓦时的平均机制电价，当市场交易均价低于机制电价时，差额由全体工商业用户分摊补足；广西则同样对核电执行差价合约机制，相关费用纳入系统运行费用进行分摊或分享。我们认为，该政策有望稳定核电项目的长期电价预期，增强盈利确定性，也为其他省份推进核电市场化改革提供了可借鉴的示范路径。
　　盈利预测与估值：预计2026-2028年公司实现归母净利润100.33/110.10/115.87亿元，同比分别+2.74%/+9.74%/+5.24%，2026年3月26日股价对应PE为23.15/21.10/20.05倍。维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：核电机组核准不及预期，上网电价下滑，核电利用小时数下滑，核安全事故。

　　中国广核发布年报，2025年实现营收756.97亿元（追溯后yoy-4.11%），归母净利97.65亿元（追溯后yoy-9.90%），接近我们预期的97.88亿元，扣非净利91.13亿元（追溯后yoy-15.13%）。其中Q4实现营收159.74亿元（追溯后yoy-4.21%），归母净利11.89亿元（追溯后yoy+40.01%）。在国家发改委的指导下，辽宁试点核电可持续发展价格结算机制，2026年机制电量比例约70%，机制电价=核准电价，我们认为核电机制电量、电价托底有望带动公司迎来盈利重大拐点，维持“买入”评级。
　　2025年公司度电核燃料/折旧成本同比基本持平
　　2025年，公司完成控股/控参股核电上网电量1834.98/2326.48亿千瓦时，同比增长2.5%/2.4%。营业成本端，我们测算公司2025年度电折旧成本为0.066元/千瓦时，同比持平；度电燃料成本为0.05元/千瓦时，同比保持稳定，凸显出公司经营成本的稳健性。因此，公司2025年归母净利润同比-9.9%（追溯后yoy）主要是公司机组所在省份市场化电价同比下降导致公司2025年控股机组平均含税上网电价同比下降3.6分/千瓦时。
　　机制托底有望削弱2026年辽宁市场化电价大幅下降影响
　　在国家发改委的指导下，辽宁2026年3月发文，试点核电可持续发展价格结算机制，机制电量比例约70%，机制电价=核准电价。我们测算辽宁机制托底后，2026年辽宁市场化电价同比大幅下降对广核的归母净利润负面影响将减少近7亿元。2025年，因广西市场化电价同比降幅大，防城港核电的度电净利润仅0.002元/千瓦时，上年同期为0.082元/千瓦时，根据2026年广西年度长协电价签订情况，即便没有机制电量、电价托底，我们认为2026年防城港核电的盈利将有所回升，若有机制托底，回升幅度或进一步加大。2026年广东核电电价取消核电变动成本补偿，我们认为公司广东10台市场化机组的盈利压力有望减弱。
　　2026年惠州1、2号机组投产有望为公司带来盈利增厚
　　截至2025年底，公司共管理20台在建核电机组，其中4台处于调试阶段，2台处于设备安装阶段，7台处于土建施工阶段，7台处于FCD准备阶段。公司预计惠州1号将于2026年上半年投产，惠州2号将于2026年下半年投产，苍南1号机组已于2026年3月12日实现首次并网（苍南机组归属于公司控股股东中广核集团）。我们认为公司控股的惠州1、2号机组今年年内投产有望增厚公司盈利水平。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2026-2028年归母净利润为106/117/130亿元，其中下调2026年归母净利润1.6%，主要是考虑目前仅辽宁公开发布核电机制电量、电价政策，2026年福建、辽宁等省份年度市场化交易电价或承压；上调2027年归母净利润2.9%，主要是考虑惠州等厂址已完成注入，新机组投产有望增厚公司盈利水平。基于对公司2026年EPS/BPS0.21/2.56元的预期，考虑公司在建核电机组规模可观，产能陆续释放有望增厚公司价值，同时机制政策出台有望增强公司盈利能力稳定性，参考A股可比公司Wind一致预期2026EPE均值21.3x，H股历史5年PB均值0.96x，给予公司A/H股26EPE/PB25.0/1.5x，目标价5.25元/4.37港币（前值：4.70元/3.69港币基于A/H股26EPE/PB22.0/1.3x），下调2026年盈利但上调目标价主要考虑市场预期类似辽宁核电机制政策或在其他省份推行，维持“买入”评级。
　　风险提示：电力需求不及预期，机组核准不及预期，公司机组投产不及预期，上网电价不及预期。

　　公司公告2025年报：2025年公司实现营业收入757.0亿元，同比-4.1%（调整后）；实现归母净利润97.7亿元，同比-9.9%；实现扣非净利润91.1亿元，同比-15.1%。2025Q4公司实现营业收入159.7亿元，同比-4.2%；实现归母净利润11.9亿元，同比+40.0%；实现扣非净利润9.3亿元，同比-4.3%。
　　电量稳步增长，电价下行叠加成本增加拖累业绩表现。1）装机方面：截至2025年底，公司管理28台在运核电机组，总装机容量为31.84GW。2）发电量方面：2025年公司运营管理的核电机组总上网电量约2326.48亿千瓦时，同比增长2.36%。其中，大亚湾核电站因大修时间减少，上网电量同比增长11.58%；防城港核电站因4号机组于2024年5月投产带来电量增量，上网电量同比增长10.64%。3）2025年业绩有所承压，一是市场化交易电量占比提升至56.2%，同比上升约5.3pts，公司平均市场电价同比下降约8.8%，导致电力销售收入同比下降6.3%；二是成本端，计提乏燃料处置金、运维及其他成本分别较上年同期增长7.85%和7.51%，成本的增加导致业绩承压。
　　大修进程稳步推进。2025年全年公司已按计划完成19个换料大修（其中包括16个年度换料大修、2个十年大修和1个首次大修）。2026年第一季度除继续进行已开始的机组换料大修外，公司计划新开展7个换料大修，包括4个年度换料大修和3个十年大修。
　　核准陆续落地，在建项目众多。1）项目核准方面：2025年4月27日，台山二期项目和防城港三期项目已获得国务院核准，公司项目储备站上新台阶。2）项目进展方面：惠州1号机组预计于2026年上半年投运，惠州2号机组预计于2026年下半年投运。苍南1号机组（委托管理）预计于2026年投产，陆丰5号机组与苍南2号机组（委托管理）预计于2027年投产。整体看，2026年至2027年预计分别有3/2台机组可投入运行。3）储备项目方面：截至2025年底，公司控股的在建核电机组有16台，装机容量为19.38GW，较2024年底在建机组容量同比增长98.97%。控股股东委托公司管理的在建核电机组有4台，装机容量为4.85GW。
　　投资建议：公司在手项目充沛，经营业绩稳定。核电的基荷电源属性带来了公司稳定的业绩预期，根据当前实际经营情况调整盈利预测，我们预计26~28年实现归母净利分别为109/115/127亿元，增速分别为+11.2%/+5.9%/+10.0%。考虑核电远期成长空间大，参照可比公司估值水平给予一定溢价，给予26年25xPE，对应目标市值2715亿元，目标价5.38元，目标价较现价约15%空间，维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，电价下行风险，核电安全事故风险。

　　事件：中国广核公告2025年年报。2025年，公司实现营收756.97亿元，同比（调整后）-4.11%；实现归母净利润97.65亿元，同比（调整后）-9.90%；实现扣非归母净利润91.13亿元，同比（调整后）-15.13%。公司同时公告2025年度拟向全体股东派发现金红利每股0.086元（含税），合计派息43.43亿元，对应分红率44.47%。结合公司经营数据，我们点评如下：
　　2025年全年发电量微增，市场化电价下降拖累营收及利润水平。2025年，公司运营管理的核电机组实现总上网电量2326.48亿千瓦时，同比+2.36%，主要因旗下仅台山核电2025年换料大修总时间多于2024年，整体经营稳定。但受电力市场整体形势影响，公司核电机组参与市场化交易的电量增加（2025年市场化交易电量占比提升5.3pct至56.2%）且市场电价下降，叠加公司营业成本偏固定，造成公司营收及归母净利润出现负增长。
　　广东取消核电变动成本补偿机制、辽宁明确建立核电机制电价，公司广东、辽宁核电机组盈利有望改善。广东电力交易中心发布《关于广东电力市场2026年交易关键机制和参数的通知》，其中明确核电不再执行变动成本补偿机制，有望恢复2026年广东核电盈利水平。此外，辽宁省发改委发布《关于2026年辽宁省核电机组参与电力市场化交易有关事项的通知》，明确将核电每日21小时时段的80%上网电量纳入机制，机制电价按照国家现行核电上网电价政策执行，建立核电可持续发展价格结算机制，推动核电机组平稳入市。两项政策有望恢复公司在广东、辽宁两省核电机组的盈利水平，并传递核电可持续发展的积极信号，核电行业估值有望重塑。
　　核电储备机组丰富，2026年新机组投产带来增量。截至2025年12月31日，公司共管理20台在建核电机组，其中来自子公司的惠州1号、惠州2号机组分别计划于2026年上半年和下半年投产，来自控股股东委托管理的苍南1号机组计划于2026年投产。此外公司管理的其余17台在建机组中10台将于2027-2031年间陆续投产，7台处于FCD准备阶段，为公司后续成长提供充分确定性。
　　投资建议：维持“增持”评级。考虑到2026年公司在广东、辽宁的核电机组盈利恢复，及年内仍有新投产机组，我们预测公司2026-2028年归母净利润的预测分别为112.68亿/123.94亿/131.62亿元，分别同比+15.4%/+10.0%/+6.2%，对应2026年3月25日收盘价的PE估值为20.2x/18.4x/17.3x。
　　风险提示：宏观环境变化风险，行业相关政策风险，全社会用电量下滑风险，电价波动风险，项目建设不及预期风险，核安全风险等。