事件：公司发布2025年年报。公司2025年实现营业收入536.94亿元（yoy-4.92%），归母净利润35.86亿元（yoy-15.96%），扣非归母净利润35.44亿元（yoy-14.47%）。单25Q4营收138.31亿元（yoy+2.81%），归母净利润5.34亿元（yoy+53.59%），扣非归母净利润5.08亿元（yoy+87.17%）。
　　点评：
　　业绩结构优化，核心免税业务稳中有升。2025年公司整体业绩虽短期承压，但业务结构持续优化，核心竞争力不断夯实。分业务看，免税商品销售业务实现营收391.65亿元（yoy+1.29%），展现出较强韧性；而有税商品销售业务实现营收133.88亿元（yoy-21.69%），公司主动调整业务结构，聚焦高毛利核心业务的战略意图明显。分地区看，海南地区实现营收285.37亿元（yoy-1.23%），上海地区实现营收120.10亿元（yoy-25.1%）。尽管全年收入有所下滑，但下半年以来核心市场已呈现明显复苏态势。
　　海南市场企稳回升，核心渠道优势再巩固。2025年公司海南业务展现出较强的复苏势头，自2025年9月以来，海南离岛免税购物金额同比持续转正。公司通过深化“免税+文旅”融合，引入迪士尼、泡泡玛特等流量IP，推动海南区域销售额企稳回升，市场份额实现增长。特别是在海南全岛封关运作启动后，2025年12月18日至2026年1月17日的一个月内，离岛免税购物金额同比增长46.8%，政策红利与公司运营能力共振效果显著。同时，公司渠道优势得到进一步巩固，成功中标上海浦东、虹桥、北京首都、广州白云等16个免税店经营权项目，龙头地位稳固。
　　海外拓展实现历史性突破，收购DFS打开国际化新篇章。公司积极推进国际化战略，于2026年初与DFS集团达成协议，收购其大中华区零售业务，并与LVMH集团签订战略合作备忘录。此举是公司把握行业整合机遇的重要战略举措，有利于快速建立在港澳市场的优势，实现国际化能力跃升，并带来显著的产业协同效应。此外，公司首次进入越南市场，斩获越南河内、富国机场10年供货协议，海外业务版图持续扩张。
　　毛利率稳中有升，商誉减值影响当期利润。受益于高毛利的免税业务占比提升，公司2025年整体毛利率达32.75%，同比提升0.72pct。然而，受上海地区业务影响，公司对收购日上上海形成的商誉计提了3.38亿元的减值准备，叠加存货跌价损失等因素，全年资产减值损失达8.79亿元，对当期归母净利润造成较大影响。此外，公司加快数字化建设，研发费用同比大幅增长352.74%，为长期数智化运营能力提升奠定基础。
　　盈利预测与投资评级：公司作为免税行业龙头，核心渠道优势稳固，海南市场已展现较强复苏态势。收购DFS大中华区业务及与LVMH集团的战略合作，为公司国际化发展打开了新的空间。随着消费回流趋势延续及各项新政红利释放，公司业绩有望重回增长通道。我们预计26~28年公司归母净利润分别为50.41/59.32/70.59亿元，当前股价对应PE估值为29.2x/24.8x/20.9x，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济与消费复苏风险，行业竞争加剧风险，政策落地不及预期风险，渠道调整风险。

　　投资要点
　　事件：2025年全年公司实现营收536.9亿元，yoy-4.92%；归母净利润35.86亿元，yoy-15.96%；扣非归母净利润35.44亿元，yoy-14.47%。与业绩预告基本一致。
　　Q4毛利率显著提升：2025年Q4公司实现营收138.31亿元，yoy+3%；归母净利润5.34亿元，yoy+54%，还原商誉减值3.38亿元后归母同比+151%；扣非归母5.08亿元，yoy+87%。Q4毛利率为33.3%，yoy+4.8pct，销售费用率16.1%，yoy-0.8%；管理费用率6.4%，yoy+2.2pct；财务费用率-1.3%，yoy+0.7pct；归母净利率3.9%，yoy+1.3pct。
　　线下销售占比提升：分渠道看，2025年免税/有税商品销售营收分别为391.65/133.88亿元，yoy+1.29%/-21.69%，收入占比为73%/25%；免税／有税毛利率分别为36.97%/17.13%，yoy-2.53/+3.68pct。
　　海南离岛免税持续高景气：2025年海南/上海地区分别实现营收285.37/120.10亿元，yoy-1.23%/-25.10%，营收占比分别为53%/22%。根据海口海关，25年海南离岛免税销售额303.8亿元，yoy-1.8%；客单价6562.3元，yoy+20.5%，高单价品类消费占比提升带动客单价显著提升。离岛免税销售自25年9月起转正，26年1-2月离岛免税销售额为105.9亿元，yoy+26%，封关后离岛免税持续高景气。
　　打造全球领先的数智化旅游零售运营商：2026年公司将深耕海南市场，把握自贸港封关运作机遇，推动“免税+文旅”融合，依托增量政策，优化产品结构；推进渠道融合升级，推动机场和市内店运营提升；深化线上业务运营，促进线上线下融合；拓展海外业务，有序推进DFS大中华区零售业务整合计划实施，持续关注海外市场拓展与并购机会。
　　盈利预测与投资评级：中国中免作为旅游零售龙头市场地位稳固，海南自贸港封关后离岛免税销售高景气，相关政策陆续出台，市内免税店落地有望带来长期销售增量。维持公司2026/2027年和新增2028年盈利预测，2026-2028年归母净利润分别为52.2/58.2/64.5亿元，对应PE为28/25/23倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策推进不及预期、居民消费意愿恢复不及预期等。

　　投资评级与估值：公司作为中国免税行业龙头，受益于离岛免税新政、海南封关运作，以及公司与LVMH深度绑定强化免税业务主导地位、渠道网络持续扩容，业绩复苏动能充足。预计公司2025-2027年营业收入分别为536.5/610.8/678.4亿元，同比增速-5.0%/+13.8%/+11.1%，归母净利润分别为35.5/50.2/61.2亿元，同比增速-16.9%/+41.4%/+22.0%，对应PE分别为41.8X/29.6X/24.2X。首次覆盖，给予"买入"评级。
　　行业与公司分析：离岛免税是近年来中国免税行业核心增量来源，2020年海南离岛免税新政后，行业经历快速扩容，2021年海南离岛免税购物金额达到495亿元的高点，此后受消费环境变化、出境游恢复分流、套代购管控趋严等因素影响有所回落。2025年11月，海南“离岛免税”升级政策实施首月，受品类扩容、岛民购物限制放开等新政影响，海南离岛免税购物金额同比增长27.1%，行业有望逐步复苏。公司是中国免税行业龙头，主营免税商品批发与零售，产品涵盖香化、精品、酒水等品类，渠道覆盖离岛免税、口岸免税、市内免税、线上电商四大板块。公司25Q1-3实现营收398.6亿元，归母净利润30.5亿元；25H1免税商品销售收入占比72.6%，会员人数突破4500万，海南离岛免税业务是主要收入和利润来源。
　　关键假设：考虑到海南离岛免税政策持续调整升级，海南消费复苏趋势有望继续，加上公司渠道网络持续扩容，核心业务有望迎来拐点。免税商品业务方面，预计2025-2027年免税商品收入增速分别为-1%/+17.0%/+14.0%，毛利率分别为39.7%/39.8%/39.8%。有税商品业务方面，市内免税店"免税+有税"复合经营模式下有税商品作为品类补充，短期受消费环境影响承压，中期有望随客流恢复企稳，预计2025-2027年有税商品收入增速分别为-10.0%/+6.0%/+3.0%，毛利率分别为13.5%/13.6%/13.6%。
　　有别于市场的认识：市场担忧行业竞争加剧且出境游恢复将分流免税消费，公司牌照优势减弱，但我们认为：1）政策支持方向明确，免税政策利好密集落地。2025年11月1日，海南离岛免税政策升级，免税品类扩充至47大类，允许国货进入离岛免税店销售，允许离境游客享受离岛免税政策，岛内居民一年内一次离岛可不限次数购买免税商品；2025年12月18日，海南全岛封关运作启动，免税商品目录大幅扩容，享惠主体进一步扩大。政策红利驱动下，海南离岛免税销售呈现企稳态势，据海口海关数据，2026年1-2月，离岛免税购物金额累计105.9亿元，同比增长25.9%，其中春运期间同比增长39.8%。2）收购DFS与LVMH入股推动公司从依赖牌照向品牌资源平台转化，主导地位持续巩固。2026年1月，公司公告收购奢侈品旅游零售巨头DFS大中华区业务，获取港澳9家核心门店，首次进入澳门高端市内免税市场，填补了港澳渠道空白，与此同时，DFS的母公司LVMH及Miller家族同步认购公司增发的H股，成为公司的战略股东，形成利益绑定，不仅能快速拓展海外零售网络，在品牌引进、供应链议价能力等方面的优势进一步强化。公司已形成离岛、口岸、港澳、市内、线上的五位一体格局，25H1免税商品收入占比提升至72.6%，免税业务主导地位持续巩固，对海南单一市场的收入依赖度趋于下降。3）客单价抬升有望带来品类结构升级，盈利能力有望持续改善。据海口海关数据，25H1海南离岛人均免税购物金额同比增长23.0%至6754元，客单价抬升主要系品类结构升级拉动，高价值商品占比提升。与此同时公司具有较强的供应链议价能力，公司免税商品毛利率保持较高位，25H1为39.0%，随着海南离岛客单价抬升，公司盈利能力有望持续改善。4）消费回流与出入境客流加速恢复为中国免税市场带来增量，公司有望率先受益。政策红利下，免税品类扩容，享惠主体扩大，购物限制放宽，对境外购物渠道形成有效替代，原先外流的高端消费需求逐步向中国免税渠道转移。随着免签政策推进、国际航班加密以及出入境通关效率提升，中国出入境客流正加速恢复。公司在北京、上海、广州等主要机场及边境口岸拥有完善的免税店网络，有望率先受益，客流恢复将直接带动高毛利业务增长，改善整体盈利能力。
　　股价的催化剂：政策红利持续释放，离岛免税销售强劲增长；市内免税新店持续开业，网点覆盖范围持续扩大；出入境客流恢复提速，口岸免税业务弹性释放。
　　风险提示：消费复苏不及预期；行业竞争加剧；出入境客流恢复不及预期；政策变动风险。

China Tourism Group Duty Free(CTGDF)has released its 2025 preliminary results,with full-year revenue at RMB53.69bn(-4.92%YoY),attributable net profit at RMB3.59bn(-15.97%YoY,slightly below our expectations)and recurring net profit of RMB3.54bn(-14.48%YoY).Our calculations show 2H25 revenue grew 1.3%YoY to RMB25.54bn(marking areturn to positive YoY growth),with the attributable net profit up 0.2%YoY to RMB990mn and recurring net profit rising 4.9%YoY to RMB950mn.Notably,for 4Q25,revenue increased 2.81%YoY to RMB13.83bn,with the gross margin expanding 4.12pp YoY(we estimate gross profit of~RMB4.5bn,implying~32.7%gross margin);attributable net profit rose 53.49%YoY to RMB534mn(or+150.63%YoY excluding goodwill impairment),translating to anet margin of 3.86%(+1.27pp YoY),demonstrating material earnings recovery.We believe the company is well positioned to capitalize on benefits from Hainan’s island-wide independent customs operations,stabilizing its core business profitability.Additionally,we expect its recent M&A should enhance industrial synergies,reinforcing its entrenched competitive moat.Maintain BUY.
Achieving quality growth while expanding travel retail footprint
In 2025,the company focused on improving operational efficiency and quality to stabilize performance.Organically,it capitalized on Hainan’s new duty-free policy and island-wide independent customs operations,effectively capturing returning domestic consumption.During the Spring Festival holiday,flagship stores in Hainan achieved record-high foot traffic and sales;key airport outlets completed smooth transitions to efficient operations.Externally,the company progressed with strategic acquisitions including DFS Hong Kong/Macau(China)assets and brought in LVMH’s affiliate as strategic investor.We believe these moves should enhance travel retail synergies,consolidate market leadership,and optimize capital structure.
Earnings forecasts and valuation
Considering the Shanghai airport tender results and subsidiary’s impairment charges,we lower our 2025/2026/2027 attributable net profit forecasts to RMB3.59/5.07/5.99bn(down 9.5/3.3/3.2%vs prior estimates),translating to EPS of RMB1.73/2.45/2.89.Based on iFind consensus 2026E PE of 28x for peers,and accounting for the company’s improving organic profitability(excluding impairment)and active M&A initiatives,we maintain our premium valuation while adjusting for H-share discount.Our revised price targets are RMB101.15 for A-shares(41x 2026E PE)and HKD93.24 for H-shares(34x 2026E PE),down from previous RMB115.75/HKD104.36(46x/38x 2026E PE respectively).

　　公司发布2025年业绩快报：2025年全年公司实现营收536.9亿元/yoy-4.92%，归母净利润35.9亿元/yoy-15.97%（略低于我们此前预期），扣非归母净利润35.4亿元/yoy-14.48%。我们据此计算2H25营收255.4亿元/yoy+1.3%（下半年收入端同比增速转正），归母净利润9.9亿元/yoy+0.2%，扣非归母净利润9.5亿元/yoy+4.9%。其中，单4Q25实现营收138.31亿元/yoy+2.81%，毛利率同比提升4.12pct（我们计算录得毛利约45亿元/对应毛利率约32.7%），归母净利润5.34亿元/yoy+53.49%（剔除商誉减值影响后同增150.63%），归母净利率3.86%/yoy+1.27pct，Q4利润端迎来显著修复。我们认为，海南封关红利持续释放下公司积极把握增长机遇，主业盈利能力已筑底企稳；外延并购落地后有望强化产业协同，龙头护城河深厚。维持“买入”评级。
　　紧抓封关机遇提质增效，外延并购完善旅游零售版图
　　2025年公司紧扣提质增效主线，全力推动经营业绩企稳。内生方面，公司精准把握海南离岛免税新政与全岛封关的历史性机遇，有效承接国内消费回流，春节期间海南核心门店客流与销售额双创新高；同时重点机场门店实现平稳转场并高效运营。外延方面，公司稳步推进DFS港澳等优质资产收购并引入LVMH附属公司为战略股东，有望进一步强化旅游零售产业引领效应、巩固公司领先市场地位及规模、优化资本结构。
　　毛利率与运营效率双升，盈利能力有所修复
　　年内公司深化精细化运营，全年主营业务毛利率同比提升0.51pct，我们计算全年毛利率约32.5%。其中4Q25单季毛利率同比提升4.12pct（我们计算Q4毛利率约32.7%/毛利约45亿元），封关政策红利驱动下毛利端边际改善显著。运营效率同步提振，全年存货周转率同比提升约10%。此外公司基于会计准则对重点子公司商誉计提减值，对表观利润造成一定扰动；剔除该减值损失因素后4Q25归母净利润同比+150.63%，受益于Q4封关政策红利公司利润端增量显著。
　　1Q26离岛免税有望延续景气回暖
　　近期海南离岛免税市场呈现良好复苏态势。据海口海关，2026年1-2月海南离岛免税购物金额累计达105.87亿元/yoy+25.9%，购物人次127.9万人次/yoy+16.6%，购物件数801.2万件/yoy+9.9%；其中2月单月购物金额60.6亿元/yoy+14.7%，购物人次71.9万人次/yoy+13.3%，购物件数464.6万件/yoy+7.2%。1-2月高频数据同比量价齐升（主要受客流回暖驱动），封关后政策红利有望持续向龙头业绩端转化。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司上海机场中标情况及子公司减值计提影响，我们下调公司25-27年归母净利润至35.86亿元/50.68亿元/59.87亿元（较前值分别-9.5%/-3.3%/-3.2%），对应EPS为1.73元/2.45元/2.89元。参考可比公司iFind一致预期26EPE28x，考虑公司剔除减值影响后的内生盈利能力有所修复、同步积极布局外延收购机会，维持溢价率及H-A折价率，下调A股目标价至101.15元/下调H股目标价至93.24港币（A股/H股分别对应26E目标PE41x/34x；A股/港股目标价前值为115.75元/104.36港币，分别对应26E目标PE46x/38x）。
　　风险提示：免税政策变动风险；市场竞争加剧风险。

　　事件：中国中免发布2025年度业绩快报，全年实现营业总收入536.94亿元，同比下降4.92%；实现归母净利润35.86亿元，同比下降15.97%；扣非后归母净利润为35.44亿元，同比下降14.48%。
　　其中2025Q4，公司实现营业收入138.31亿元，同比增长2.81%，实现归母净利润5.34亿元，同比增长53.49%。
　　点评：
　　单四季度业绩表现亮眼，盈利能力迎来重要拐点。据海口海关数据，2025年9月海南离岛免税月度销售额同比增长3.4%，实现近18个月以来的首次正增长；10-12月，离岛免税分别实现13.1%、27.1%、17.1%的同比增长。Q4业绩超预期的核心驱动力在于盈利能力的显著修复，报告期内，公司对重点子公司计提商誉减值，对净利润产生了一定影响。经初步测算，剔除商誉减值影响后，Q4归母净利润同比增速高达150.63%，展示了公司主营业务强劲的复苏态势。
　　2026Q1离岛免税高景气度得以延续。今年1月离岛免税销售额同比增长44.8%，春节期间也实现了稳健增长。公司作为海南市场的绝对龙头，市占率稳固，充分受益于海南封关运作、离岛免税新政带来的客流与消费增量。
　　盈利能力和运营效率的改善是Q4业绩的核心支撑。公司Q4主营业务毛利率同比提升了4.12个百分点，同时全年存货周转率同比增长约10%，反映出公司在优化折扣策略、改善品类结构及加强供应链管理方面取得了显著成效。
　　机场业务企稳回升，国际化战略布局深远。国内及国际客流的恢复为机场口岸业务的复苏提供了基础。公司近期成功中标上海、北京等核心枢纽机场的免税标段，巩固了其在国内口岸渠道的领先地位。更具战略意义的是，公司完成了对DFS港澳地区业务的收购，并引入LVMH集团作为战略投资者。此举不仅能快速拓展海外零售网络，更重要的是通过与全球顶级奢侈品集团的深度绑定，有望在品牌引进、供应链议价能力等方面获得长期竞争优势，为其全球化发展奠定坚实基础。
　　投资建议：预计2025-2027年中国中免将实现归母净利润35.86/50.74/60.22亿元，同比增速-15.96%/41.5%/18.68%。预计2025-2027年EPS分别为1.73/2.44/2.9元/股，对应2025-2027年PE分别为41X、29X和24X，给予“增持”评级。
　　风险提示：存在宏观市场环境变化，免税需求减少风险；存在跨境电商平台竞争加剧，公司商品价格竞争力下降的风险。存在地缘政治导致的出入境人数下滑的风险。存在市内免税店销售情况低于预期的风险。

　　事件概述：
　　公司于11月28日在海南省三亚市举办投资者开放日活动，活动内容为参观公司旗下三亚国际免税城（三期）、公司业务介绍及现场交流。我们认为随着公司在海南零售网络布局持续深入，伴随着高端消费逐步回暖以及海南自贸港政策逐步优化，公司业务经营有望持续向上，从而释放利润弹性。
　　分析判断:
　　近期海南离岛免税销售额快速增长，免税购物政策不断优化
　　11月1日起，我国调整离岛旅客免税购物政策的公告正式实施。政策优化调整主要在四个方面：一是新增2个商品大类和3个商品细类；二是将离境旅客纳入享惠主体范围；三是允许6类国内商品在离岛免税店销售；四是岛内居民一年内一次离岛可不限次购买“即购即提”商品。根据海口海关数据，11月1日-17日，海关共监管离岛免税销售金额13.25亿元，同比提升28.52%。
　　高端消费现拐点，供给与需求共振
　　近期高端消费呈现复苏迹象：1）10月博彩数据创6年来单月新高：中国澳门博彩监察协调局11月1日公布，10月中国澳门博彩收入240.9亿元（澳门元），同比增长15.9%，环比增长31.7%，创6年来单月新高；2）奢侈品集团公布25Q3季度报告，亚太地区（或大中华区）收入回升或环比改善：LVMH亚洲（不含日本）在25Q3重新实现正增长，中国市场在也第三季度实现了正增长；Burberry25Q3中国市场首次回正，同比增长3%；Prada25Q3亚太区（除日本）的零售销售额同比增长10%，与25Q2基本持平，其中中国内地于25Q3的趋势有所改善;3）高端购物中心25H1重奢销售额增长有所提速：根据华润置地公告，2024年华润置地重奢项目零售额2024年同比增长5.6%，可同比增长1.8%，2025H1同比增长13.2%，可同比增长9.6%；4）双十一高奢品牌取得亮眼表现：根据界面新闻报道，天猫双11第一周期，奢品品牌整体成交同比实现两位数增长，巴黎世家、Burberry、加拿大鹅、MiuMiu、MaisonMargiela、MaxMara、Moncler等品牌增幅均达到高双位数。
　　我们认为此轮高端消费回暖一方面来自于品牌方品牌重塑与营销动作的加强（比如Burberry重新聚焦服饰与针织品类、LV推出村上隆联名系列、各大高端购物中心也做出了更多吸引客流的营销措施等）带来的供给侧优化，另一方面也来自于金价及股市上涨带来的财富效应对消费信心的提振，中长期角度我国高端消费持续增长以及回流具备较大空间。
　　三亚国际免税城三期如期推进，首开区域预计于2026年完工
　　根据三亚发布公众号，三亚国际免税城3期作为对标国际一流水平的商业综合体，是海南省加快建设国际旅游消费中心的核心载体之一，其中首批次建设内容预计于2026年8月率先完工。该项目总建筑面积达41.27万平方米，建成后将成为集高端购物、文化休闲、多元娱乐等功能于一体的大型商业新地标，显著提升区域消费体验与商业能级，将进一步完善海南离岛免税商业布局，丰富消费供给，对打造具有全球影响力的三亚国际旅游消费中心核心区具有重要意义。
　　投资建议
　　鉴于近期海南离岛免税销售亮眼的表现，我们上调之前的盈利预测。我们预期公司25-27年实现营业收入分别为554.68、612.42、707.77亿元（原预测为530.84、583.28和674.18亿元），同比-1.8%、+10.4%和+15.6%，实现归母净利润分别为41.14、50.91、61.50亿元（原预测为34.13、47.04、60.41亿元），同比-3.6%、+23.7%和+20.8%，EPS分别为1.99、2.46、2.97元（原预测为1.65、2.27和2.92元），对应最新PE（按照2025年12月1日收盘价84.46元/股）分别为42、34和28倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　（1）可选消费复苏不及预期；（2）海南离岛免税复苏不及预期；（3）海南离岛免税竞争格局恶化。

　　投资要点：
　　中国中免发布三季报：2025年1-9月公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润398.62亿元/30.52亿元/30.36亿元，同比分别-7.34%/-22.13%/-21.60%，其中7-9月公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润117.11亿元/4.52亿元/4.41亿元，同比分别-0.38%/-28.94%/-30.56%。
　　公司Q3收入表现优于海南大盘，9月全省离岛免税实现正增。海南离岛免税7-9月销售额合计54.02亿元，同比-2.6%，同比降幅较4-6月收窄1.6pct，其中9月海南离岛免税月度销售额同比增长3.4%，在同期低基数下获近18个月以来首次正增长。公司Q3收入同比降幅小于海南全岛，同时上海机场、北京大兴机场客流Q3同比增长10%+，对应线上业务表现较Q2有所向好。存货周转天数173.56天，较去年同比减少12.93天，持续加快。
　　Q3精品销售好转下毛利率保持平稳，口岸租金及系统优化费用增长致使净利率下行。1-9月毛利率/净利率分别为32.54%/7.62%，同比分别-0.58pct/-1.38pct。毛利率小幅下行主要系今年货源充足，手机销售情况较好。净利率较毛利率进一步下滑主要系销售费用率、研发费用率增长，同时投资净收益有所减少。单2025Q3来看，公司毛利率/净利率分别为32.01%/4.76%，同比分别-0.02pct/-0.89pct。低毛利率的手机销售占比有所提升，但公司整体毛利率保持稳定，判断主要系精品品类销售亦有好转。净利率在销售费用率（口岸客流恢复带来租金增长）、研发费用率提升（系统优化持续推进），利息收入及投资净收益减少下有所下行。
　　公司拟首次开展中期分红。拟向全体股东每10股派发现金红利人民币2.50元（含税），合计派发现金红利5.17亿元，占2025年前三季度归母净利润的比重为16.95%。
　　估值与评级：营收Q4有望迎来转折，政策加力给予后续增长空间。高端消费回暖、3C品类及黄金品类畅销、海南旅游旺季推动下，10月-11月离岛免税销售增速均达双位数，增长势头正盛。新增城市市内免税店Q3-Q4亦集中开业，免税引流+有税补充布局实现全客流覆盖。同时离岛免税、口岸及市内免税政策实现优化，进一步扩大门店覆盖半径、拓展客群、增加销售品类、简化部分审批流程等，予以销售增量补充。当前免税板块筹码结构相对较好，基本面呈筑底回升，未来仍存政策利好催化，建议持续予以关注。预计2025-2027年公司归母净利润为37.97/46.68/55.89亿元，2025年11月14日股价对应PE为48.1/39.1/32.7倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：政策变化风险、消费提振不及预期、投资不及预期、行业竞争加剧风险

　　公司经营呈现筑底回暖态势
　　公司25年1-3Q实现收入及归母净利润分别为398.62亿元和30.51亿元，同比-7.34%和-22.13%。其中，单Q3实现收入及归母净利润分别为117.11亿元和4.52亿元，同比-0.38%和-28.94%。Q3收入端呈现下滑显著收窄态势，经营逐步筑底回升。2025年9月海南离岛免税月销售额同比增长3.4%，喜获近18个月以来的正增长回归态势。今年中秋国庆双节期间，海口海关共监管离岛免税销售金额9.44亿元，同比+13.6%，海南离岛免税呈现筑底回暖态势。
　　海南封关在即，离岛免税政策长期利好发展
　　封关之前，离岛免税政策进一步优化。自11月1日起，海南离岛免税品类进一步扩充至47大类，岛民享受一年内离岛多次购物权限便利，新增国产品品类等，表明中央持续支持离岛免税长期健康发展态度。11月1-7日，海口海关共监管海南省离岛免税购物金额5.06亿元，购物人数7.29万人次，同比分别增长34.86%、3.37%。新政实施以来，海南离岛复苏进一步提速，持续激发海南离岛免税复苏潜力。12月18日，海南将迎来全岛封重要时刻，我们认为海南封关后将迎来全新发展阶段，未来在贸易便利、税率优惠、管制宽松的背景下，海南经济发展或将呈现加速发展态势，海南旅游业发展也将迎来新发展阶段，海南旅游购物基础设施有望持续完善，对海内外游客的吸引力也将持续提升，离岛免税蛋糕有望持续做大，中免也将持续受益。
　　市内店稳步推进，打造新增长极
　　24年市内店新政发布，公司积极布局。24年公司先后中标深圳、广州、西安、福州、成都、天津6家新增城市市内免税店项目，叠加此前开业的6家市内免税店，中免一共在12个城市运营城市市内免税店项目，公司积极打造未来免税新增长极，值得期待。
　　投资建议
　　我们预期公司25-27年实现营业收入分别为530.84亿、583.28亿和674.18亿元，同比-6.0%、+9.9%和+15.6%，实现归母净利润分别为34.13亿元、47.04亿元、60.41亿元，同比-20.0%、+37.8%和+28.4%，EPS分别为1.65元、2.27元和2.92元，对应最新PE（按照2025年11月7日收盘价78.99元/股）分别为48、35和27倍。考虑到公司经营呈现触底反转态势，叠加自贸港封关新发展机遇红利及未来市内免税店增量空间，我们预期公司经营有望迎来困境反转，重新迎来新一轮成长。我们首次覆盖公司，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　（1）可选消费复苏不及预期；（2）海南离岛免税复苏不及预期；（3）海南离岛免税竞争格局恶化。

　　事件：中国中免发布2025年三季报：报告期内，公司实现营业收入
　　398.62亿元，同比下降7.34%；实现归母净利润30.52亿元，同比下降22.13%；实现归母扣非净利润30.36亿元，同比下降21.6%。
　　其中Q3公司实现营业收入117.11亿元，同比下降0.38%；实现归母净利润4.52亿元，同比下降28.94%；实现扣非归母净利润4.41亿元，同比下降30.56%。
　　点评：
　　海南免税业务9月同比回暖。据海口海关数据，2025年9月海南离岛免税月度销售额同比增长3.4%，实现近18个月以来的首次正增长。拆分量价来看，9月离岛免税购物人次同比下降7.14%，但人均消费同比增长11.37%，反映消费升级与客单价提升的趋势。此外，公司在海南市场深化“免税+文旅”融合，引入泡泡玛特DIMOO“自然的形状”主题全国首展、迪士尼商店三亚首家快闪店，通过“免税+体验+社交”的复合模式，将免税购物空间升级为可游、可玩、可分享的文旅目的地，有效拉动客流与销售。
　　市内免税店加速布局，国际市场同步推进。报告期内，公司在深圳、广州和成都三地的市内免税店全新开业，采用“免税+有税”的双轨经营模式，有效拓宽了服务客群，激活了消费潜力。报告期内，CDF澳门新马路店顺利开业，并全力推动建设澳门国际机场离境店，初步构建“度假村-景区-空港”全链路布局，提升粤港澳大湾区品牌影响力，为公司中长期增长奠定渠道基础。
　　毛利率小幅下滑。2025年前三季度，公司毛利率为32.54%，同比下降0.58个百分点。Q3毛利率为32.01%，同比下降0.02个百分点，环比下降0.44个百分点。2025年前三季度，公司净利率为8.69%，同比减少1.33个百分点。第三季度净利率为4.76%，较上年同期下降0.89个百分点，较上一季度下降2.70个百分点。
　　期间费用率小幅增长。2025年第三季度，公司期间费用为72.47亿元，较上年同期减少3.20亿元，但期间费用率为18.18%，较上年同期上升0.59个百分点。从各费用率来看，第三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为18.75%/3.94%/0.25%/-0.81%，同比各+0.39/-0.1/+0.18/+0.75个百分点。
　　政策利好持续释放。2025年10月30日，财政部、商务部等五部门发布通知，明确自2025年11月1日起完善免税店政策，优化国内商品退（免）税政策管理，积极支持口岸出境免税店和市内免税店销售国产品，同时进一步扩大免税店经营品类，新增手机、微型无人机、运动用品等热销商品，有望进一步提升免税吸引力与客单价。
　　首次实施中期分红。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.25元（含税），合计派现5.17亿元，占前三季度归母净利润的16.95%，彰显了对投资者的回报诚意。
　　投资建议：预计2025-2027年中国中免将实现归母净利润40.29/49.81/56.88亿元，同比增速-5.59%/23.64%/14.2%。预计2025-2027年EPS分别为1.95/2.41/2.75元/股，对应2025-2027年PE分别为39X、31X和27X，关注政策催化下的需求回暖以及免税店运营情况，给予“增持”评级。
　　风险提示：存在宏观市场环境变化，免税需求减少风险；存在跨境电商平台竞争加剧，公司商品价格竞争力下降的风险。存在地缘政治导致的出入境人数下滑的风险。存在市内免税店销售情况低于预期的风险。