中国中免1月19日晚间公告，其全资孙公司中免国际拟以不超过3.95亿美元现金收购DFS新加坡和DFS香港持有的DFS Cotai Limitada 100%股权及DFS大中华区相关资产。同时，交易交割后中国中免将向LVMH间接全资子公司Delphine SAS及Miller家族信托受托人Shoppers Holdings HK分别增发不超过733万股和464万股H股，认购价为77.21港元/股，总对价最高达9.24亿港元，增发后中旅持股中免的比例降至50.01%。我们认为，本次交易有助于中免整合优质旅游零售网络，强化港澳市场地位，并借助港澳窗口推动国货出海，提升公司核心竞争力。维持“买入”评级。

DFS港澳深耕高奢旅游零售，标杆项目坐落头部度假区
DFS为全球领先的高端旅游零售商，成立于1960年，由LVMH与Miller家族最终共同持有。公司长期深度绑定全球一线奢侈品牌资源，大中华区是DFS最重要市场之一。澳门DFS的标志性资产重点布局澳门伦敦人、美狮美高梅等核心区位，构成高奢旅游零售的核心网络。香港DFS资产则涵盖DFS香港广东道店（香港标志性免税综合店）、香港铜锣湾店（美妆天地）。

港澳核心门店盈利稳健、交易对价合理
估值基准日为2025年9月30日，9家门店业务总估值为31.34亿元人民币（约4.41亿美元）。24年/25年1-9月，DFS港澳地区旅游零售门店营收达人民币41.49亿/27.54亿，净利润达1.28亿/1.33亿，净资产5.97/1.74亿，对应PE分别为25/23X。最终交易价格以4亿美元企业价值为基础，经惯常调整后上限为3.95亿美元。截至3Q25，公司账上现金充裕，达319.69亿元。

拟收购DFS港澳、联手LVMH，强化旅游零售产业引领效应
我们认为本次收购对中免具备较大战略意义：1）巩固市场地位与规模：利于中免进一步整合优质旅游零售网络，获港澳核心标杆门店资源，扩大当地市场份额，增厚业绩。2）提升协同效应：整合DFS品牌、会员体系，有望借鉴其成熟运营经验提升效率，并依托港澳窗口搭建国货出海平台。3）优化资本结构：向LVMH附属公司等增发H股，引入战略股东，实现股权层面战略绑定，有望深化与LVMH合作，强化供应链和品牌优势，实现互利共赢。

盈利预测与估值
考虑封关后离岛免税正加速景气修复（封关首月海南离岛免税销售额48.6亿元/yoy+46.8%，海口海关），我们上调公司25-27年归母净利润至39.60亿元/52.41亿元/61.83亿元（分别上调8%/10%/10%），对应EPS分别为1.91/2.53/2.99元。考虑此前政策端利好正逐步兑现至公司利润端，降低溢价率，上调A股目标价至115.75元/港股目标价至104.36港币。（分别对应26年46倍/38倍PE；参考公司港股上市以来折价率均值，维持H-A折价率为18%。目标价前值为104.16元/93.96港币，对应26年45倍/37倍PE，H-A折价率18%）

风险提示：免税政策变动风险；市场竞争加剧风险；收购进展不顺利风险。

　　投资逻辑
　　我们认为中免业绩增长持续性会超预期。我们认为公司增长的核心来自基本面回暖，而非市场认为的政策刺激。政策刺激是短期的，而基本面的改善是长期的。从内需看，高端消费的恢复是免税行业复苏的基础，免税行业存在整体性机会；从外需看，入境游客的消费潜力，并未被市场充分认识。因此中免业绩增长持续性将超预期。
　　高端消费筑底回暖是中免业绩回升的核心驱动。免税是进口化妆品、奢侈品等高档消费品流通的重要渠道，将极大受益于高端消费恢复；25Q3以来，我们观察到大量高端消费的改善信号，例如太古集团高端零售物业销售额25Q3同比增速全部转正、奢侈品集团LVMH亚洲除日本外25Q1/Q2/Q3销售额分别同比-11/-6/+2%，整体趋势好转。我们认为背后的核心原因是：高净值人群消费信心率先恢复，由财富效应驱动。从持续性看，高净值人群的贡献或将随资产价格上升而持续，中产的消费信心也存在改善机会。
　　海南地区的相关政策有望起到加速行业修复的催化剂作用：政府消费券+黄金税改放大免税价格优势；离岛免税规则优化扩人群、扩品类；海南封关强化政策预期与消费热情；16条旅游支持政策增加海南旅游吸引力。
　　新渠道市内免税店将开发海外游客的消费潜力。参考韩国经验，免税店是吸纳入境消费的关键渠道，2015-2024年韩免外国人销售额占比达83%。2023年起，我国政策大力支持入境旅游，效果开始显现。25Q1/Q2/Q3外国人出入境分别达1743.7/2061.6/2013.4万人次，同比上升33.4/27.6/22.3%。中免的市内免税店未来将充分开发入境游客的消费潜力。
　　盈利预测、估值和评级
　　我们预测25/26/27年公司营业收入分别为552.0/656.8/762.9亿元，同比-2.3/+19.0/+16.2%；归母净利润分别为39.7/52.4/66.1亿元，同比-6.9/+31.9/+26.2%。参照2026年1月12日收盘价95.40元，对应PE为49.69/37.71/29.91倍。高端消费复苏提供向上基础，政策增加向上弹性，外需扩张提供增量，参考公司历史估值，我们给予2026年45XPE，目标价113.90元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　海南政策不及预期、市内免税开店受阻、口岸免税竞争加剧、高端消费不及预期、跨境电商竞争风险

　　事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入398.62亿元，同比-7.34%；归母净利润30.52亿元，同比-22.13%；扣非后归母净利润30.36亿元，同比-21.60%。毛利率32.54%，同比-0.58pct；净利率8.69%，同比-1.33pct。
　　单季度来看，25Q3公司实现营收117.11亿元，同比-0.38%；归母净利润4.52亿元，同比-28.94%；毛利率32.01%，同比-0.02pct，环比-0.44pct；净利率4.76%，同比-0.89pct，环比-2.70pct。
　　消费需求放缓，公司经营业绩持续承压，但Q3业绩拐点基本确立。
　　业绩方面，前三季度公司营业收入较上年同期减少31.59亿元；归属于上市公司股东的净利润较上年同期减少8.67亿元，主要是受消费需求放缓公司经营业绩持续承压所致。分季度看，Q1/Q2/Q3公司分别实现营收167.46/114.05/117.11亿元，同比-10.96%/-8.45%/-0.38%；归母净利润分别为19.38/6.62/4.52亿元，同比-15.98%/-32.21%/-28.94%，Q3公司收入同比降幅收窄，核心市场海南离岛免税销售额自9月起实现同比转正（+3.4%），中秋国庆期间离岛免税销售额同比增长13.6%，验证复苏趋势。分业务看，25H1免税商品实现营收203.43亿元/同比-6.13%；有税商品/其他服务/其他业务实现营收71.89/4.85/1.34亿元，同比-21.50%/+53.39%/+11.21%。
　　盈利能力方面，①毛利率方面，25年前三季度公司整体毛利率为32.54%/同比-0.58ct。②费率方面，25年前三季度公司整体费用率为18.19%/同比+0.59pct，其中销售费用率为16.20%/同比+0.40pct，主要是公司为拓展市场份额及新品推广加大市场投入所致，管理费用率为3.31%/同比+0.01pct，财务费用率为-1.49%/同比+0.03pct，研发费用率为0.17%/同比+0.15pct。③净利率方面，25年前三季度公司净利率为8.69%/同比-1.33pct。
　　海南主业复苏确定，龙头地位进一步稳固。海南离岛免税是公司核心基本盘，已呈现明显的复苏态势。2025年上半年，离岛免税购物金额人民币167.6亿元，降幅明显收窄（同比-9.2%），公司在海南离岛免税市场份额同比提升近1个百分点。进入下半年，离岛销售额在9月同比转正，中秋国庆假期销售同比+13.6%，经营拐点确立。公司通过强化“免税+文旅”融合、优化品牌结构、引入高客单价国际品牌及打造主题展陈场景，显著提升客流与转化率。25H1人均消费金额同比提升23%至约6754元。政策端，封关后离岛免税政策明确延续、免税品类扩大至手机等高价值品类，将进一步释放消费潜力。公司在海南六店一体化管理、仓储配送体系升级等方面的运营优势，将持续强化其龙头壁垒与利润修复弹性。我们认为，随着消费信心修复与政策利好释放，公司在海南主场的市场份额仍将稳中有升，业绩弹性可期。
　　市内店与口岸渠道共振，第二成长曲线加速成型。除离岛市场外，公司在口岸与市内店业务上布局领先。①口岸渠道：受益于出入境客流复苏（25H1全国恢复至2019年的97%），公司成功中标广州白云T3等重点机场项目，渠道优势进一步巩固。②市内免税店：财政部、商务部等五部委近期发文放宽市内店审批与品类限制，支持“入境提货”新模式，公司已率先在深圳、广州、成都等地落地“免税+有税”双轨市内门店。市内店将借助本地消费回流与外籍客群双重红利，成为公司新的增长引擎。未来如线上预订平台、电子结算体系落地，有望进一步提升毛利率与周转效率。我们认为，公司在市内店提前布局、政策红利加持下，有望率先享受行业新周期的红利，成为“第二成长曲线”的核心驱动力。
　　精细化运营驱动内生修复，会员体系与数字化赋能成果显现。面对行业波动，公司持续“修炼内功”，夯实长期竞争力。供应链端，公司整合海南六店库存，实施“一盘货”模式，提升配送与库存效率；营销端，会员体系规模超4,500万，私域运营渗透率与复购率显著提升。数字化转型全面推进，借助中免App与微信小程序，形成“线上预约+到店转化+跨店积分”的闭环管理体系，强化客户留存与转化。消费场景创新方面，公司深化“免税+文旅”融合，打造“购物+娱乐+体验”新业态，引入迪士尼、泡泡玛特等IP展和快闪店，成功吸引年轻客群。
　　投资建议：公司Q3业绩拐点明确，核心海南业务企稳回升，市内免税政策落地为第二成长曲线打开新空间。随着离岛政策优化、口岸渠道复苏及数字化运营深化，公司有望重回业绩增长轨道。预计2025-2027年公司归母净利润分别为40.30/48.25/59.15亿元，EPS分别为1.95/2.33/2.86元，当前股价对应PE分别为45/38/31倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：免税政策调整或执行不及预期；出入境及旅游客流恢复低于预期；新开市内店培育周期长、费用率阶段性上升；行业竞争加剧导致毛利率波动风险。

　　事件：7月23日，国新办举办发布会，宣布海南自由贸易港封关时间定于2025年12月18日正式启动，并对封关政策给予细则，是2025年封关落地的有力发布，同时全岛封关、免税商品范围、加工增值政策细则均体现海南自贸港的政策明确方向；10月17日，三部门发布海南离岛免税政策调整，调整免税商品大类数、允许离境旅客享受离岛免税政策、增加国货免税资质、拓展海南离岛人的购买次数；10月30日，财政部等五部门印发通知明确，11月1日，完善免税店政策支持提振消费。
　　政策拉动效应显现，数据表现亮眼。1）政策发布后起到一定拉动效果。11月1日海南离岛免税“升级”政策正式实施后，新政执行首日，免税购物金额7854.9万元，购物件数和购物人数分别为5.48万件、1.27万人次。销售额较政策实施前一日（10月31日）上涨6.1％，政策的拉动效应初步显现。据海南日报，11月1-7日，海口海关共监管海南省离岛免税购物金额5.06亿元，购物人数7.29万人次，同比分别增长34.86%、3.37%。根据中旅官网，中免海南电商平台累计销售额突破9.5亿元/同比+40.4%，其中“双十一”当日销售额突破1亿元，整体表现亮眼。2）公司财务数据已经有所改善。2025Q3公司实现营业收入117.11亿元/同比-0.38%，归母净利润4.52亿元/同比-28.94%，扣非归母净利润4.41亿元/同比-30.56%，其中营收增速、毛利率情况环比均有改善。
　　投资建议：公司作为免税龙头，消费回流大背景下，离岛、口岸、市内免税等多方面均存在修复及成长空间；公司线上、门店、供应链等多方建设持续加强，布局长远，有望受益于长期；伴随政策优化，国内出行及消费逐步回暖，出入境客流亦恢复可期，业绩弹性待释放。参考当前政策力度以及宏观环境，我们预计2025-2027年公司营业收入分别为546.9/610.2/656.7亿元，实现归母净利润37.2/46.5/53.2亿元，EPS为1.80/2.25/2.57元/股，对应目前PE分别为47.3/37.8/33.1X。
　　风险提示：行业竞争加剧；政策风险；消费者习惯变化不及预期。

　　10月财政部等多部门陆续发布《关于调整海南省离岛旅客免税购物政策的公告》（10月15日发布，简称《公告》）、《关于完善免税店政策支持提振消费的通知》（10月29日发布，简称《通知》），优化升级离岛免税渠道及免税行业整体政策，或将进一步引导海外消费回流、提振海南地区消费表现。参考最新政策动态，我们认为中国中免已抢先布局多个政策利好方向，有望凭借规模优势及丰富运营经验在本轮改革中打好头阵。维持买入评级。
　　政策边际增量：品类扩容、资格放宽、审批权限下放
　　政策增量主要在于以下几点：1）品类扩容：《公告》及《通知》中新增2大类商品，优化调整3个商品细类，新增6类国产商品退（免）税销售。2）资格放宽：《公告》允许离岛且离境旅客享受离岛免税购物政策（原为仅离岛旅客可享受），允许有离岛记录的岛内居民在该自然年度内可不限次数购买即购即提提货方式下的离岛免税商品（原按离岛免税旅客通用标准执行）。3）流程简化：放宽口岸出境免税店设立、口岸出境免税店及口岸进境免税店经营主体确定方式等审批权限（现行由财政部会同各部门审批，新政实施后可由口岸所在地省级有关部门审批）。上述政策11月1日起实施后对离岛免税表现拉动明显，11.1-11.7海南离岛免税购物金额5.06亿元/购物人数7.29万人次，同比分别+34.86%/3.37%（海口海关）。
　　封关进展：零关税制度扩围，销售税及岛内免税推进中
　　7月起部分配套政策已陆续落地，已发布政策紧贴“‘一线’放开、‘二线’管住”等自贸港基本特征，“岛内自由”相关规定仍待进一步明确。我们认为后续可关注几大政策推进点：1）岛内简税制改革：主要为税项简并、在货物和服务零售环节增收销售税等，当前财政部正稳步推进。对标香港（无增值税）/新加坡（7%商品服务税），我们认为长期海南仍有税制优化空间。2）岛内免税：财政部正积极研究岛内居民消费进境商品相关税收政策，适时开展对岛内居民消费的进境商品实行正面清单管理并尽快开展试点工作。建议重点关注岛内免税商品品类、经营资质审核等政策落地节奏。
　　中国中免已积极布局多个政策利好方向
　　中免当前已于品类、会员体系、免税店版图三大方向抢先布局。24年起公司即引入各类国潮品牌进入集团线上线下各类渠道，持续挖掘各类新品牌/新品类机会。会员体系线上线下权益及折扣同步联动，建设“一站式免税平台”，Q3会员已超2600万（Q3业绩会），完善中台体系或可高效衔接“即购即提”等政策。当前公司已构建离岛免税+机场免税+市内免税三大支柱，其中离岛免税端磨底期已过、收入及利润表现有望随政策提质扩容同步回升；机场免税表现稳健；市内免税店稳步推进（25年内已开业/焕新6家，另有3家新店年底前开业）。中免有望凭借规模优势虹吸优质供给，进一步强化复合竞争壁垒，于政策红利及消费回流趋势下持续释放业绩增长弹性。
　　盈利预测与估值
　　考虑政策边际催化，我们上调公司26-27年归母净利润13%/17%至47.60/56.09亿元，对应25-27年EPS为1.77/2.30/2.71元。参考可比公司2026E一致预期PE均值26倍，考虑公司已抢先布局多个政策利好方向，略抬升溢价率，上调A股目标价至104.16元/港股目标价至93.96港币（分别对应26年45倍/37倍PE，参考H股上市以来折价率均值，调整H-A折价率为18%；前值为81.20元/75.84港币，对应26年40倍/34倍PE，折价率15%）。
　　风险提示：免税政策变动风险；市场竞争加剧风险。

　　事件概述：
　　公司于11月28日在海南省三亚市举办投资者开放日活动，活动内容为参观公司旗下三亚国际免税城（三期）、公司业务介绍及现场交流。我们认为随着公司在海南零售网络布局持续深入，伴随着高端消费逐步回暖以及海南自贸港政策逐步优化，公司业务经营有望持续向上，从而释放利润弹性。
　　分析判断:
　　近期海南离岛免税销售额快速增长，免税购物政策不断优化
　　11月1日起，我国调整离岛旅客免税购物政策的公告正式实施。政策优化调整主要在四个方面：一是新增2个商品大类和3个商品细类；二是将离境旅客纳入享惠主体范围；三是允许6类国内商品在离岛免税店销售；四是岛内居民一年内一次离岛可不限次购买“即购即提”商品。根据海口海关数据，11月1日-17日，海关共监管离岛免税销售金额13.25亿元，同比提升28.52%。
　　高端消费现拐点，供给与需求共振
　　近期高端消费呈现复苏迹象：1）10月博彩数据创6年来单月新高：中国澳门博彩监察协调局11月1日公布，10月中国澳门博彩收入240.9亿元（澳门元），同比增长15.9%，环比增长31.7%，创6年来单月新高；2）奢侈品集团公布25Q3季度报告，亚太地区（或大中华区）收入回升或环比改善：LVMH亚洲（不含日本）在25Q3重新实现正增长，中国市场在也第三季度实现了正增长；Burberry25Q3中国市场首次回正，同比增长3%；Prada25Q3亚太区（除日本）的零售销售额同比增长10%，与25Q2基本持平，其中中国内地于25Q3的趋势有所改善;3）高端购物中心25H1重奢销售额增长有所提速：根据华润置地公告，2024年华润置地重奢项目零售额2024年同比增长5.6%，可同比增长1.8%，2025H1同比增长13.2%，可同比增长9.6%；4）双十一高奢品牌取得亮眼表现：根据界面新闻报道，天猫双11第一周期，奢品品牌整体成交同比实现两位数增长，巴黎世家、Burberry、加拿大鹅、MiuMiu、MaisonMargiela、MaxMara、Moncler等品牌增幅均达到高双位数。
　　我们认为此轮高端消费回暖一方面来自于品牌方品牌重塑与营销动作的加强（比如Burberry重新聚焦服饰与针织品类、LV推出村上隆联名系列、各大高端购物中心也做出了更多吸引客流的营销措施等）带来的供给侧优化，另一方面也来自于金价及股市上涨带来的财富效应对消费信心的提振，中长期角度我国高端消费持续增长以及回流具备较大空间。
　　三亚国际免税城三期如期推进，首开区域预计于2026年完工
　　根据三亚发布公众号，三亚国际免税城3期作为对标国际一流水平的商业综合体，是海南省加快建设国际旅游消费中心的核心载体之一，其中首批次建设内容预计于2026年8月率先完工。该项目总建筑面积达41.27万平方米，建成后将成为集高端购物、文化休闲、多元娱乐等功能于一体的大型商业新地标，显著提升区域消费体验与商业能级，将进一步完善海南离岛免税商业布局，丰富消费供给，对打造具有全球影响力的三亚国际旅游消费中心核心区具有重要意义。
　　投资建议
　　鉴于近期海南离岛免税销售亮眼的表现，我们上调之前的盈利预测。我们预期公司25-27年实现营业收入分别为554.68、612.42、707.77亿元（原预测为530.84、583.28和674.18亿元），同比-1.8%、+10.4%和+15.6%，实现归母净利润分别为41.14、50.91、61.50亿元（原预测为34.13、47.04、60.41亿元），同比-3.6%、+23.7%和+20.8%，EPS分别为1.99、2.46、2.97元（原预测为1.65、2.27和2.92元），对应最新PE（按照2025年12月1日收盘价84.46元/股）分别为42、34和28倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　（1）可选消费复苏不及预期；（2）海南离岛免税复苏不及预期；（3）海南离岛免税竞争格局恶化。

　　投资要点：
　　中国中免发布三季报：2025年1-9月公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润398.62亿元/30.52亿元/30.36亿元，同比分别-7.34%/-22.13%/-21.60%，其中7-9月公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润117.11亿元/4.52亿元/4.41亿元，同比分别-0.38%/-28.94%/-30.56%。
　　公司Q3收入表现优于海南大盘，9月全省离岛免税实现正增。海南离岛免税7-9月销售额合计54.02亿元，同比-2.6%，同比降幅较4-6月收窄1.6pct，其中9月海南离岛免税月度销售额同比增长3.4%，在同期低基数下获近18个月以来首次正增长。公司Q3收入同比降幅小于海南全岛，同时上海机场、北京大兴机场客流Q3同比增长10%+，对应线上业务表现较Q2有所向好。存货周转天数173.56天，较去年同比减少12.93天，持续加快。
　　Q3精品销售好转下毛利率保持平稳，口岸租金及系统优化费用增长致使净利率下行。1-9月毛利率/净利率分别为32.54%/7.62%，同比分别-0.58pct/-1.38pct。毛利率小幅下行主要系今年货源充足，手机销售情况较好。净利率较毛利率进一步下滑主要系销售费用率、研发费用率增长，同时投资净收益有所减少。单2025Q3来看，公司毛利率/净利率分别为32.01%/4.76%，同比分别-0.02pct/-0.89pct。低毛利率的手机销售占比有所提升，但公司整体毛利率保持稳定，判断主要系精品品类销售亦有好转。净利率在销售费用率（口岸客流恢复带来租金增长）、研发费用率提升（系统优化持续推进），利息收入及投资净收益减少下有所下行。
　　公司拟首次开展中期分红。拟向全体股东每10股派发现金红利人民币2.50元（含税），合计派发现金红利5.17亿元，占2025年前三季度归母净利润的比重为16.95%。
　　估值与评级：营收Q4有望迎来转折，政策加力给予后续增长空间。高端消费回暖、3C品类及黄金品类畅销、海南旅游旺季推动下，10月-11月离岛免税销售增速均达双位数，增长势头正盛。新增城市市内免税店Q3-Q4亦集中开业，免税引流+有税补充布局实现全客流覆盖。同时离岛免税、口岸及市内免税政策实现优化，进一步扩大门店覆盖半径、拓展客群、增加销售品类、简化部分审批流程等，予以销售增量补充。当前免税板块筹码结构相对较好，基本面呈筑底回升，未来仍存政策利好催化，建议持续予以关注。预计2025-2027年公司归母净利润为37.97/46.68/55.89亿元，2025年11月14日股价对应PE为48.1/39.1/32.7倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：政策变化风险、消费提振不及预期、投资不及预期、行业竞争加剧风险

　　公司经营呈现筑底回暖态势
　　公司25年1-3Q实现收入及归母净利润分别为398.62亿元和30.51亿元，同比-7.34%和-22.13%。其中，单Q3实现收入及归母净利润分别为117.11亿元和4.52亿元，同比-0.38%和-28.94%。Q3收入端呈现下滑显著收窄态势，经营逐步筑底回升。2025年9月海南离岛免税月销售额同比增长3.4%，喜获近18个月以来的正增长回归态势。今年中秋国庆双节期间，海口海关共监管离岛免税销售金额9.44亿元，同比+13.6%，海南离岛免税呈现筑底回暖态势。
　　海南封关在即，离岛免税政策长期利好发展
　　封关之前，离岛免税政策进一步优化。自11月1日起，海南离岛免税品类进一步扩充至47大类，岛民享受一年内离岛多次购物权限便利，新增国产品品类等，表明中央持续支持离岛免税长期健康发展态度。11月1-7日，海口海关共监管海南省离岛免税购物金额5.06亿元，购物人数7.29万人次，同比分别增长34.86%、3.37%。新政实施以来，海南离岛复苏进一步提速，持续激发海南离岛免税复苏潜力。12月18日，海南将迎来全岛封重要时刻，我们认为海南封关后将迎来全新发展阶段，未来在贸易便利、税率优惠、管制宽松的背景下，海南经济发展或将呈现加速发展态势，海南旅游业发展也将迎来新发展阶段，海南旅游购物基础设施有望持续完善，对海内外游客的吸引力也将持续提升，离岛免税蛋糕有望持续做大，中免也将持续受益。
　　市内店稳步推进，打造新增长极
　　24年市内店新政发布，公司积极布局。24年公司先后中标深圳、广州、西安、福州、成都、天津6家新增城市市内免税店项目，叠加此前开业的6家市内免税店，中免一共在12个城市运营城市市内免税店项目，公司积极打造未来免税新增长极，值得期待。
　　投资建议
　　我们预期公司25-27年实现营业收入分别为530.84亿、583.28亿和674.18亿元，同比-6.0%、+9.9%和+15.6%，实现归母净利润分别为34.13亿元、47.04亿元、60.41亿元，同比-20.0%、+37.8%和+28.4%，EPS分别为1.65元、2.27元和2.92元，对应最新PE（按照2025年11月7日收盘价78.99元/股）分别为48、35和27倍。考虑到公司经营呈现触底反转态势，叠加自贸港封关新发展机遇红利及未来市内免税店增量空间，我们预期公司经营有望迎来困境反转，重新迎来新一轮成长。我们首次覆盖公司，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　（1）可选消费复苏不及预期；（2）海南离岛免税复苏不及预期；（3）海南离岛免税竞争格局恶化。

　　事件：中国中免发布2025年三季报：报告期内，公司实现营业收入
　　398.62亿元，同比下降7.34%；实现归母净利润30.52亿元，同比下降22.13%；实现归母扣非净利润30.36亿元，同比下降21.6%。
　　其中Q3公司实现营业收入117.11亿元，同比下降0.38%；实现归母净利润4.52亿元，同比下降28.94%；实现扣非归母净利润4.41亿元，同比下降30.56%。
　　点评：
　　海南免税业务9月同比回暖。据海口海关数据，2025年9月海南离岛免税月度销售额同比增长3.4%，实现近18个月以来的首次正增长。拆分量价来看，9月离岛免税购物人次同比下降7.14%，但人均消费同比增长11.37%，反映消费升级与客单价提升的趋势。此外，公司在海南市场深化“免税+文旅”融合，引入泡泡玛特DIMOO“自然的形状”主题全国首展、迪士尼商店三亚首家快闪店，通过“免税+体验+社交”的复合模式，将免税购物空间升级为可游、可玩、可分享的文旅目的地，有效拉动客流与销售。
　　市内免税店加速布局，国际市场同步推进。报告期内，公司在深圳、广州和成都三地的市内免税店全新开业，采用“免税+有税”的双轨经营模式，有效拓宽了服务客群，激活了消费潜力。报告期内，CDF澳门新马路店顺利开业，并全力推动建设澳门国际机场离境店，初步构建“度假村-景区-空港”全链路布局，提升粤港澳大湾区品牌影响力，为公司中长期增长奠定渠道基础。
　　毛利率小幅下滑。2025年前三季度，公司毛利率为32.54%，同比下降0.58个百分点。Q3毛利率为32.01%，同比下降0.02个百分点，环比下降0.44个百分点。2025年前三季度，公司净利率为8.69%，同比减少1.33个百分点。第三季度净利率为4.76%，较上年同期下降0.89个百分点，较上一季度下降2.70个百分点。
　　期间费用率小幅增长。2025年第三季度，公司期间费用为72.47亿元，较上年同期减少3.20亿元，但期间费用率为18.18%，较上年同期上升0.59个百分点。从各费用率来看，第三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为18.75%/3.94%/0.25%/-0.81%，同比各+0.39/-0.1/+0.18/+0.75个百分点。
　　政策利好持续释放。2025年10月30日，财政部、商务部等五部门发布通知，明确自2025年11月1日起完善免税店政策，优化国内商品退（免）税政策管理，积极支持口岸出境免税店和市内免税店销售国产品，同时进一步扩大免税店经营品类，新增手机、微型无人机、运动用品等热销商品，有望进一步提升免税吸引力与客单价。
　　首次实施中期分红。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.25元（含税），合计派现5.17亿元，占前三季度归母净利润的16.95%，彰显了对投资者的回报诚意。
　　投资建议：预计2025-2027年中国中免将实现归母净利润40.29/49.81/56.88亿元，同比增速-5.59%/23.64%/14.2%。预计2025-2027年EPS分别为1.95/2.41/2.75元/股，对应2025-2027年PE分别为39X、31X和27X，关注政策催化下的需求回暖以及免税店运营情况，给予“增持”评级。
　　风险提示：存在宏观市场环境变化，免税需求减少风险；存在跨境电商平台竞争加剧，公司商品价格竞争力下降的风险。存在地缘政治导致的出入境人数下滑的风险。存在市内免税店销售情况低于预期的风险。

　　核心逻辑：海南离岛免税销售情况边际改善，近期免税政策持续优化，行业拐点有望显现。中免作为免税龙头，率先享受基本面复苏及估值催化。
　　海南离岛免税销售情况边际改善，带动中免25Q3收入降幅收窄
　　2025Q3，海南离岛免税销售额合计54.03亿元/yoy-2.6%（25Q1/25Q2同比分别-11%/-4%），其中，离岛免税购物人数合计94.60万人次/yoy-14.4%，免税购物客单价5712元/yoy+13.3%。2025年9月，海南离岛免税销售额同比增长3.4%，为近18个月以来的首次正增长；2025年国庆中秋假期，离岛免税销售金额为9.44亿元/yoy+14%。海南免税大盘的边际改善带动中免整体收入降幅收窄，25Q3公司收入yoy-0.4%，较25Q1/25Q2的-11%/-8%大幅收窄。
　　免税相关的政策支持频出，提振运营商盈利预期
　　25年10月17日，财政部、海关总署、税务总局联合印发公告，调整海南离岛旅客免税购物政策：自11月1日起，扩大离岛免税商品范围（从45类增至47类）、新增国货退税、允许离境旅客享受离岛免税政策（此前离境且离岛旅客不享受10万元免税购物额度）、岛内居民一次离岛可多次即购即提（刺激岛民需求）等。
　　25年10月30日，财政部等五部门联合印发《关于完善免税店政策支持提振消费的通知》，完善免税政策支持提振消费。重点优化了国内商品的退（免）税政策，并放宽了口岸免税店审批权限。
　　市内免税政策持续完善，中免具备卡位优势
　　我国市内免税政策不断完善，继24年8月发布《市内免税店管理暂行办法》增设市内免税店、丰富市内免税商品品类后，持续优化提货方式（网上预订、入境提货）、简化市内免税购物流程，促进消费回流。中免及中出服（中免持股公司）在国内市内免税布局领先，25Q3中免于深圳、广州和成都三地的市内免税店全新开业，后续有望持续享受市内免税政策优化红利，带来利润增量。
　　盈利预测及投资建议：预计公司2025-2027年收入分别为549/615/668亿元，yoy-3%/+12%/+9%,归母净利润分别为41/49/58亿元,yoy-5%/+21%/+17%，当前股价对应PE为40/33/28X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险，消费力恢复不及预期风险，政策落地不及预期风险。