礼来近期公布MASH（瑞他鲁肽retatrutide（三靶点）和替尔泊肽tirzepatide（双靶点））三期临床方案：公司计划基于无创检测（NITs）入组4500人（211个中心，覆盖美国、中国、印度，以及欧洲和南美多国）。实验主要终点为进展为肝硬化等主要肝脏不良结局（MALO）的时间，次要终点为104周的血清学ELF评分、VCTELSM、安全性等指标变化。
　　我们认为：MASH临床中肝穿患者获取难度大，临床成本高，采用VCTE无创检测将加速MASH药物开发，后续其他药企预计也将效仿。“新药研发和商业化加速-VCTE技术普及-筛查带动药品销售”的MASH飞轮即将开启。Fibroscan将直接受益于MASH临床设备的需求提升。Fibroscan临床地位进一步提升，进一步确定金标准低位。
　　福瑞股份参股公司泰拉克里昂（Theraclion）宣布其美国FDA临床取得成功：根据其美国临床试验VEINRESET结果，Sonovein治疗后12个月的闭塞率达96.8%，整个研究期间未发生任何严重或非预期不良事件，仅报告1例轻度不良事件。Sonovein是全球首个采用高强度聚焦超声（HIFU）技术治疗静脉曲张的无创治疗平台，目前已有12家医疗中心商业化采用该技术，完成3500多例治疗。
　　我们认为：静脉曲张市场庞大，Sonovein凭借自身优势（无创，无疤，低治疗成本，易操作，恢复期短），有望颠覆现有治疗方式。临床实验的成功将为Sonovein后续商业化奠定基础，Sonovein兼具严肃医疗和医美属性，商业前景可期。
　　维持“买入”评级：维持公司盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.10亿元、3.13亿元和4.26亿元，对应PE100倍、67倍和49倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：汇率波动，Mash新药不及预期

　　公司发布2025年半年报。
　　2025年上半年，公司实现营业收入7.13亿元，同比+11%；归母净利润0.5亿元，同比-31.1%；扣非归母净利润0.53亿元，同比-28.4%。2025Q2，公司实现营业收入3.83亿元，同比+19.8%；
　　归母净利润0.23亿元，同比-28.6%；扣非归母净利润0.24亿元，同比-28.8%。从产品拆分来看，公司医疗器械业务持续拓展，整体实现营业收入约4.82亿元（+13.8%），整体实现净利润约0.74亿元，对归母净利润影响为0.37亿元；药品和医疗服务业务发展稳健，整体实现营业收入为2.31亿元（+5.62%），归母净利润影响为0.36亿元；此外股权激励费用及汇兑损益对公司利润产生影响，剔除该两项后公司归母净利润0.91亿元（+20.99%）。
　　MASH药物持续获批，行业变革加速带动检测量提升，“卖水人”有望持续获益。
　　截至2025年中报，Echosens公司按次分成的产品FibroScanGo、Box、Handy已在全球累计实现安装977台。公司通过管理架构升级、全球销售网络建设及产能基地扩容三重举措，提升组织效能，强化全球业务支撑能力。在药品端，首款上市MASH药物Rezdiffra商业化表现优异，Q2销售2.128亿美元，环比增长55%，上半年总计销售额为3.501亿美元，8月19日欧盟已有条件批准其药品Rezdiffra用以治疗患有中重度肝纤维化的非肝硬化MASH成人患者，产品有望进一步拓展欧盟市场。
　　此外，8月16号，诺和诺德宣布，FDA已加速批准其重磅疗法Wegovy（2.4mg司美格鲁肽）的补充新药申请（sNDA），用于联合低热量饮食及增加体育活动，治疗伴有F2-3期纤维化的MASH成人患者，公司和诺和诺德建立战略合作，共同推进MASH的早期诊疗，同时提高MASH患者、医疗保健供应商及其他相关方对MASH的认知度。
　　我们认为，随着治疗选择的增加、国内外医疗机构MASH检测系统的完善、医生习惯的建立，确诊或疑似肝病患者的检测需求及普通人群的常规筛查和诊断需求将进一步增加，进一步凸显FibroScan在MASH诊断中的关键作用，推动相关检测实现规模化提升，带动公司业绩增长与长期持续发展。
　　盈利预测与投资评级。考虑公司股权激励摊销成本，2025-2027年公司归母净利润分别调整为2.03亿元、3.06亿元、4.21亿元，对应增速分别为79%，51%，38%。对应PE74X/49X/36X。维持“买入”评级。
　　风险提示：Fiborscan投放不及预期、MASH相关药物研发及商业化进展不及预期、竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

　　剔除股权激励及汇兑损益影响后，公司25H1净利润同比增长约20.99%。2025年上半年，公司整体实现营业收入7.13亿元，较上年同期增长11.02%；整体实现净利润0.78亿元，较上年同期减少30.24%；实现归属母公司所有者的净利润0.52亿元，较上年同期减少31.09%。净利润减少系股权激励费用增长及汇兑损益所致，25H1公司股权激励计提股份支付费用为1,244.05万元，去年同期计提的股份支付费用为517.96万元；境外子公司形成汇兑损失金额为2,855.18万元,去年同期为汇兑收益425.75万元；剔除两者影响后，公司实现归属母公司所有者的净利润0.91亿元，同比增长约20.99%。
　　北美客户需求放量，25H1器械业务收入同比增长13.8%。2025年上半年，公司器械业务整体实现营业收入4.82亿元，较上年同期增长13.8%，其中设备销售实现收入2.53亿元，占比52.5%，按次收费、租赁及其他收入2.29亿元，占比47.5%。上半年，公司为适应行业发展形势，加大销售及管理投入，且适逢MASH新药阶段性获批带动相关方对MASH的认知提升，美国客户在大设备及按次收费业务上均有良好增速。诺和诺德批准司美格鲁肽MASH适应症申请是行业发展从1到N的具象化，美国器械业务需求放量则是Fibroscan从1到N的具象化。我们认为未来随着MASH新药加速推广，Fibroscan也将在全球其他区域实现从1到N的突破，助力公司器械业务收入持续攀高。
　　中药业绩稳步增长，电商渠道同比增幅达59.23%。25H1公司药品和医疗服务业务发展稳健，整体实现营业收入为2.31亿元，增长约5.62%。其中，以复方鳖甲软肝片为代表的自有药品业务上半年实现营业收入1.49亿元，占比达64.50%；而自有药品业务中又以电商平台表现最为突出，该渠道同比增幅达59.23%。自有药品业务收入增长的核心原因是国内人群对肥胖及脂肪肝的重视程度进一步加强，护肝需求扩大，加之处方药相对于保健品和OTC药品更容易获得消费者认可。基于此，我们推测随着群众健康意识的不断提高，国内消费者对软肝片的需求将持续释放。
　　投资建议：公司核心产品Fibroscan在北美市场持续发力，见微知著，预计未来随着MASH新药在全球范围内加速推广，Fibroscan有望在全球其他区域也实现从1到N的突破，助力公司器械业务收入持续攀高。我们预计公司2025-2027年实现营业收入17.27、24.57、36.29亿元，实现归母净利润1.88、2.90、4.62亿元，同比+65.8%、+54.4%、+59.4%；对应EPS为0.71、1.09、1.74元；对应PE为95.9X、62.1X、39.0X，维持“买入”评级。
　　风险提示：汇兑损失风险；宏观政策风险；设备投放不及预期风险；药物销量不及预期风险

　　2025H1业绩符合预期：公司发布2025年半年报，上半年实现营业收入7.13亿元，同比增长11.02%。上半年实现归母净利润0.52亿元，同比下降31.09%。上半年公司股权激励计提股份支付费用为1244.05万元（去年同期517.96万元），境外子公司持有的美元对欧元贬值等，形成汇兑损失金额为2855.18万元（去年同期为汇兑收益425.75万元），剔除股权激励费用及汇兑损益影响后，上半年公司归属于上市公司股东的净利润为9136.02万元，同比增长约20.99%，上半年业绩符合预期。
　　器械Q2高增长，药品稳健：上半年公司医疗器械实现营业收入约4.82亿元，同比增长13.8%，在一季度持平下，二季度实现高增。其中按次收费、租赁及其他收入2.29亿元，占比47.5%。截至6月底，Echosens公司按次分成的产品FibroScanGo、Box、Handy已在全球累计实现安装977台。上半年器械板块实现净利润约0.74亿元（对归属于上市公司股东的净利润影响为0.37亿元）。
　　药品稳健，电商高增：药品和医疗服务业务实现营业收入为2.31亿元，增长约5.62%。其中公司自有药品业务全年实现营业收入1.49亿元，较上年增长1.60%，电商平台收入表现突出，同比增幅达59.23%。上半年药品和服务板块实现归属于上市公司股东的净利润影响为0.36亿元。
　　诺和MASH获批，产业趋势已至：近期诺和诺德宣布近日美国食品药品监督管理局（FDA）批准了司美格鲁肽2.4mg的新增适应症：在控制饮食和增加体力活动的基础上，用于治疗代谢相关脂肪性肝炎（MASH）伴中重度肝纤维化（符合F2-F3期纤维化）的非肝硬化成人患者。我们认为，随着诺和MASH获批，检测需求有望迎来快速提高，福瑞作为检测“买水人”将不断受益。
　　维持“买入”评级：考虑今年汇兑损失和明后年市场投入增加，小幅下调公司2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为2.10亿元、3.13亿元和4.26亿元（此前为2.21亿元、3.14亿元和4.29亿元），对应PE81倍、54倍和40倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：汇率波动，Mash新药不及预期

　　事件:
　　2025年8月22日福瑞股份发布2025年半年度报告：2025年上半年器械业务收入4.82亿元，同比增长13.8%。其中设备销售收入2.53亿元，按次收费、租赁及其他收入2.29亿元。
　　投资要点:
　　公司2025年上半年公司收入稳健增长。2025年上半年公司营业收入7.13亿元（yoy+11.02%），归母净利润0.52亿元（yoy-31.09%），扣非归母净利润0.53亿元（yoy-28.39%）。2025年Q2公司营业收入3.83亿元（yoy+19.76%），归母净利润0.23亿元（yoy-28.63%），扣非归母净利润0.24亿元（yoy-28.80%）。2025年上半年器械业务收入4.82亿元，同比增长13.8%。其中设备销售收入2.53亿元，按次收费、租赁及其他收入2.29亿元。
　　汇率波动导致财务费用增加，导致2025年Q2利润率承压。2025年Q2公司毛利率73.97%，同比下降2.02pct；销售费用率26.43%，同比下降2.94pct；管理费用率19.02%，同比提升1.31pct；财务费用率3.79%，同比提升5.32pct；研发费用率7.25%，同比下降0.49pct。2025年Q2单季度净利润率9.47%，同比下降5.02pct。财务费用率变化主要由汇率波动所致。按次分成设备快速增加。2025年上半年器械业务按次收入、租赁及其他收入2.29亿元，占比47.5%，较2024全年提升2.9pct。截至2025年6月底，Echosens公司按次分成的产品FibroScanGo、Box、Handy已在全球累计实现安装977台，较2024年年底增加326台。
　　司美格鲁肽获批MASH适应症，有望推动FibroScan设备放量。公司FibroScan系列设备，是全球首个应用瞬时弹性成像技术量化肝脏硬度，并经临床验证的无创即使检测设备，主要用于肝纤维化诊断。MASH是一种隐匿性高、漏诊率高、全球患者数量庞大的疾病。美国大约有1490万个患者，且患病率持续提升。2025年8月15日，美国FDA批准司美格鲁肽注射剂用于治疗中重度纤维化的MASH。司美格鲁肽在MASH患者中的适用需要以诊断为前提，有望推动FibroScan设备在全球的使用量增长。
　　盈利预测和投资评级我们预计，2025/2026/2027年收入为16.43亿元/20.27亿元/25.62亿元，对应归母净利润1.77亿元/2.43亿元/3.77亿元，对应PE为101.8X/74.17X/47.83X。我们认为，公司持续深耕肝病治疗和检测领域，FibroScan依靠创新优势、有望在肝纤维化诊断和治疗中实现增长。维持“买入”评级。
　　风险提示产品销售推广不及预期，国际贸易环境变化的风险，汇率波动的风险，原材料价格波动的风险，行业竞争加剧的风险。