事件：
　　公司披露2024年半年报，2024H1实现营收182.58亿元，同比下降25.31%；归母净利润22.34亿元，同比下降47.55%；扣非归母净利润22.30亿元，同比下降47.04%；单Q2实现营收68.63亿元，同比下降48.29%；归母净利润7.77亿元，同比下降65.14%；扣非归母净利润7.75亿元，同比下降64.44%。
　　HPV疫苗销售承压，带疱疫苗有望逐步放量
　　2024H1公司代理产品实现营收175.92亿元，同比下降25.40%，主要由于公司部分地区、部分产品的市场推广工作未达到预期，HPV疫苗销售额同比有所下降，但市场份额保持了较高占有率，产品差异化竞争优势明显；公司新增代理GSK重组带状疱疹疫苗于2024年3月实现首次批签发，2024H1批签发160.69万支。截止2024H1，公司重组带状疱疹疫苗实现全国2万个以上终端使用单位覆盖，同时公司销售人员增至4749人，同比增长39.51%，销售团队壮大有望渠道新品种放量。
　　自研产品梯队日臻成熟
　　2024H1公司研发投入达5.70亿元，占自主产品收入的103%，研发人员数量进一步提升至979人。公司自主研发项目共计32项，其中四价流感病毒裂解苗正在申报上市；流感病毒裂解疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）已完成临床试验；15价肺炎球菌结合疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）、福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗、ACYW135群流脑结合疫苗、组份百白破疫苗、四价重组诺如病毒疫苗（毕赤酵母）正进行临床III期试验。公司多款自研产品取得积极研发进展，平台化布局的优势初步显现。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑到公司上半年市场推广工作未达到预期，我们预计公司2024-2026年营收分别为407.30/408.33/416.91亿元，同比增速分别为-23.03%/0.25%/2.10%，归母净利润分别为54.57/60.91/71.71亿元，同比增速分别为-32.38%/11.62%/17.73%，EPS分别为2.28/2.54/3.00元/股。鉴于公司为国产疫苗龙头，建议持续关注。
　　风险提示：政策性风险、销售不及预期风险、研发不达预期风险、呆坏账风险

　　事件：
　　2024年4月22日，智飞生物披露2023年年度报告及2024年一季报，2023年公司实现营业收入529.18亿元，同比+38.30%；实现归母净利润80.70亿元，同比+7.04%；实现扣非归母净利润79.15亿元，同比+5.40%。2024Q1公司实现营业收入113.96亿元，同比+2.00%；归母净利润14.58亿元，同比-28.26%；扣非归母净利润14.55亿元，同比-28.36%。
　　HPV疫苗产品销售增长稳健
　　分产品结构看，2023年公司代理产品实现收入518.85亿元，同比+48.35%；自主产品实现收入10.28亿元，同比-68.70%，代理产品销售收入占比为98.05%。2023年，九价HPV疫苗批签发3655万支，同比+136.16%；四价HPV疫苗批签发1034万支，同比-26.27%。
　　代理重组带状疱疹疫苗贡献增量
　　2023年10月，公司与GSK首次达成合作，公司将在中国大陆地区代理推广、销售重组带状疱疹疫苗，同时双方就未来RSV疫苗在中国大陆地区的推广合作达成初步意向。公司与GSK双方已约定2024-2026年重组带状疱疹疫苗最低年度采购金额，我们认为重组带状疱疹疫苗产品有望从今年起为公司贡献较好的销售增量。
　　自主产品研发项目持续推进
　　2023年公司多款自研产品取得积极研发进展，平台化布局的优势已初步显现：公司自主研发的23价肺炎球菌多糖疫苗获批上市，26价肺炎球菌结合疫苗临床申请获得受理；重组B群脑膜炎球菌疫苗进入Ⅰ期临床试验，流脑疫苗矩阵内四价流脑结合疫苗与五价流脑疫苗的研发工作亦在积极推进中；组分百白破疫苗进入Ⅲ期临床试验。
　　盈利预测与投资评级
　　2024Q1公司业绩表现有所承压，我们认为随着HPV疫苗放量与重组带疱疫苗贡献销售增量，业绩或有望保持相对稳定。考虑到公司产品结构变化与每年新生儿数量变化等因素，我们将2024-2025年营业收入由598.74/626.28亿元调整为615.59/591.65亿元，2026年收入预测为547.99亿元；2024-2025年归母净利润预测由124.69/132.20亿元调整至88.33/93.86亿元，2026年归母净利润预测为96.55亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示：政策性风险，呆坏账风险，舆情管理风险，人才管理风险，疫苗犹豫风险。

　　2024Q1公司应收账款与存货为何升高？
　　（1）2024Q1公司应收账款升高与季节因素有关，2023Q4以来公司应收账款已开始下降，目前公司应收账款周转天数（162天）显著低于同行。我们认为公司无法回款风险较低，但短期可能因信用减值损失波动影响当期利润。
　　（2）目前公司存货周转天数在历史区间内，2024年预计最低新采购带状疱疹34.4亿元。
　　智飞生物的经营优势和“第二曲线”在哪里？
　　（1）公司拥有强大且领先的基层渠道，2023年末销售人员3990人，远远超过疫苗行业同行，并先后得到默沙东与GSK的认可而获得其重磅产品国内代理权。同时，公司坚持“技术＆市场”的双轮驱动模式，2023年公司研发支出13.5亿元，明显高于同行。
　　（2）2024年一季度公司营收同比增长2%，我们认为可能标志着HPV疫苗进入成熟期，但目前HPV疫苗适龄女性接种率21%，仍有提升空间，且男性适应症亦有拓展潜力。
　　（3）公司2024年正式接种GSK带状疱疹疫苗。我们假设产品渗透率2%、5%、10%情况下，对应市场容量分别为329.7亿、824.2亿、1648.5亿元。2024-26年带状疱疹疫苗最低采购额分别为34.4亿元、68.8亿元、103.2亿元，3年合计采购金额206.4亿元。我们认为带状疱疹疫苗潜在巨大的市场容量以及公司约定的采购金额，都反映出公司对带状疱疹疫苗市场的看好。
　　（4）公司自研管线丰富，结核、肺炎球菌、流感、狂犬等领域多款产品上市或进入III期。此外，公司拟收购孵化的宸安生物，拓展降糖、减重药物领域。
　　如何评估公司的股东回报属性？
　　（1）2023年及2024年中期公司计划合计分红10股不低于10元，对应股息率3.5%（以24年6月26日收盘价计算）。近期公司刚完成3.0亿元回购注销股份工作。
　　（2）公司2022年员工持股计划通过自筹资金与融资方式共计买入公司2910万股，约占公司总股本的1.82%，成交金额为291774.10万元。
　　盈利预测与估值。考虑到HPV疫苗市场格局变化超预期，市场需求减弱，我们调整公司2024-26年归母净利润分别92.2亿、113.2亿、127.1亿元（24年原预测为140.1亿元），分别同比增长14%、23%、12%。参考可比公司，万泰生物、康泰生物2024年PE分别为146倍、17倍。公司是国内研产销俱佳的疫苗龙头，我们给予公司2024年12倍PE，对应目标价46.20元（原为156.43元，1.5-for-1拆股后相当于104.28元，-56%），市值1106亿元，给予“优于大市”评级。
　　风险提示。HPV疫苗营收下滑，带状疱疹疫苗放量不及预期，自主产品研发失败或推迟。

　　结论及建议：
　　9价HPV疫苗批签发保持增长：从批签发数据来看，公司代理的MSD9价HPV疫苗1-5月批签发49批次，YOY+14%,保持双位数增长，相比于国内二价HPV1-5月批签发YOY-86%来看，9价HPV需求仍较好。此外，男性适应症获批后接种人群将进一步得到拓展。
　　带状疱疹疫苗快速增长，看好公司代理后起量：公司去年10月与GSK签署协议代理其带状疱疹疫苗，今年1月正式接手推广销售工作，在公司销售团队的推广下已展现快速增长的态势，1-5月GSK重组带状疱疹疫苗批签发26批次，同比增长117%，我们预计随着公司推广逐步推开，未来将会起量。根据公告，公司与GSK约定2024年至2026年最低年度采购金额分别为34.4、68.8、103.2亿元，参考智飞生物母公司（营销推广主体）5年平均毛利率34.7%及29.1%的平均净利率来测算，我们预计2024-2026年带状疱疹疫苗将可为公司贡献营收约52.7、105.4、158.1亿元，贡献净利润约15.3、30.6、46.0亿元，将显着增厚业绩。
　　销售团队行业领先，助力代理产品放量：公司目前拥有3990人的规模化的专业市场团队，营销网络能够覆盖到全国31个省市、2600多个区县、超过3万个基层卫生服务点，公司代理的HPV疫苗及五价轮状病毒疫苗都在公司领先的销售团队助力下上量，GSK带状疱疹疫苗未来上量可期。
　　盈利预计及投资建议：我们预计公司2024-2026年分别录得净利润85.4亿元、97.5亿元、100.7亿元，分别YOY+5.8%、+14.2%、+3.3%，EPS分别为3.6元、4.1元、4.2元，对应PE分别为7.9X、6.9X、6.7X。公司短期虽有销售结构变化及推广费用影响净利，但我们看好后续代理新品的上量，股价经过长期调整后目前估值偏低，股息率4.18%,给与“买进”评级。
　　风险提示：新产品上市进度不及预期；代理疫苗销售不及预期；应收账款风险；存货跌价风险

　　2023年，公司实现营业收入529.18亿元（yoy+38.30%）；实现归母净利润80.7亿元（yoy+7.04%）；实现扣非归母净利润79.15亿元（yoy+5.40%）；实现经营现金流净额89.96亿元（yoy+352.30%）。2023年Q4单季度实现营业收入136.46亿元（yoy+30.70%）；实现归母净利润15.40亿元（yoy-20.31%）；实现扣非归母净利润15.35亿元（yoy-20.03%）。2024年一季度，公司实现营业收入113.96亿元（yoy+2.00%）；实现归母净利润14.58亿元（yoy-28.26%）；实现扣非归母净利润14.55亿元（yoy-28.36%）；实现经营现金流净额-42.74亿元。
　　点评：2023年，公司保持稳健经营，收入规模突破500亿元，并进一步强化公司研发与营销优势，国际合作又添新成果，并通过收购宸安生物初步确立公司“预防+治疗”生物制品平台定位。公司代理产品新增重磅品种带状疱疹疫苗，未来还有潜在产品RSV疫苗有望带来业绩贡献，自主产品迈入收获期，多个重磅品种进入临床后期或申报阶段，预计公司业绩将保持稳健增长。
　　盈利预测与评级：代理产品方面，四价及九价HPV疫苗有望持续放量，重组带状疱疹疫苗亦有望为公司业绩带来强力新增长点；自主产品方面，公司非新冠自主产品营收预期稳步增长，EC+微卡特色结核产品相继获批放量在即，重磅在研管线陆续进入收获期，公司有望延续良好增长态势。我们调整了公司的盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为105.09亿元、110.75亿元、118.56亿元，对应5月8日收盘价，PE分别为8.3、7.9、7.4倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：研发风险、协议履行风险、行业政策变动、招标采购进度、市场环境变化等。