续签合作协议，奠定了未来业绩增长基石
　　2023年1月底，公司与默沙东续签合作协议，将由智飞生物继续代理默沙东疫苗产品中国大陆经销及推广。协议涵盖2023H2-2026年期间，双方就每年各种疫苗品种基础采购金额达成协议，总金额超过1,000亿元，比2020年续约协议多出695亿元，代理权的顺利续签使公司未来业绩增长得以保障。
　　HPV疫苗需求量提升，九价成为市场未来趋势
　　目前，已上市HPV疫苗中，仅默沙东HPV产品为九价、四价，其他3款均为二价产品，从预防范围和效果上来看，默沙东二款HPV产品均优于二价产品。从我国HPV病毒发展趋势来看，HPV疫苗需求向多血清型、保护范围更广的方向发展。因此，九价是未来HPV发展趋势。根据若斯特沙利文数据，2017年至2020年，中国HPV疫苗市场规模从9.4亿元增长至135.6亿元，年复合增长率高达143.43%，预计2025年，我国HPV市场将达到229.7亿元，2031年，该市场将达到625.4亿元。在HPV疫苗需求不断提升的推动下，公司将充分受益。
　　渗透率有望逐步提升，男性HPV疫苗市场具备广阔的增长空间
　　我国HPV疫苗渗透率仍处于较低水平，2020年累计接种率3.61%，相较于欧美发达国家70%的渗透率，国内HPV疫苗存量市场巨大，接种率仍有较大提升空间。默沙东九价HPV疫苗男性适应症现已在国外批准，美国18岁至26岁HPV疫苗接种成人中有40%以上是男性。而在中国，尚未有男性HPV疫苗产品获批，未来男性HPV疫苗市场具备广阔的增长空间。目前，默沙东针对九价HPV疫苗中国男性市场，已经展开III期临床研究。
　　宜卡+微卡逐步放量，或将成为潜在大爆品
　　我国结核潜伏感染人群数量庞大，且发病率高，随着疾病控制的力量逐渐从疫情中解放出来，结核病的预防和治疗将重新聚焦，从而推动微卡+宜卡的广泛应用。因此我们认为未来几年将是我国结核市场快速扩容时期，需求空间同样广阔。
　　公司盈利预测与估值
　　预计公司2023年至2025年营业收入分别为485.51亿元、603.10亿元、721.55亿元，YOY分别为26.88%、24.22%、19.64%；EPS分别为5.9元/股、7.20元/股、8.44元/股，YOY分别为25.28%、21.90%、17.27%。根据合理估值测算，结合股价催化剂因素，给予公司六个月内目标价为100元/股，给予公司“强烈推荐（首次）”投资评级。
　　投资风险提示
　　产品批签发数量不及预期，新产品研发或推广不及预期，代理合作调整。

　　事件：公司发布23年一季报，实现营业收入111.73亿元，同比增长26%；归母净利润20.32亿元，同比增长6%；扣非净利润为20.31亿元，同比增长7%。22年Q1有新冠疫苗贡献，基数较高，扣除新冠预计23Q1实际收入增速更高。
　　公司研发管线持续推进，未来几年有望持续提供增长动力。公司研发管线中重磅产品预防性微卡和EC诊断试剂已获批，预计公司2023年有望快速放量，开启高增长之路。当前公司以HPV疫苗为主，自主产品占比较少，但是我们认为公司目前管线品种已形成明显梯队，2024年开始23价肺炎、四价流感、二倍体狂苗等自主产品将逐渐放量，自主产品占比不断提高，后续管线品种中15价肺炎、四价流脑结合等品种也有望在2-3年内上市，不断贡献业绩增长点。另外公司研发的新冠Omicron-Delta嵌合疫苗国际临床试验已启动。未来几年管线产品潜力将不断释放，公司研发管线估值重塑持续进行。我们在近期报告《智飞生物在售在研品种预期差在哪里？》中，对管线产品叠加销售峰值测算，有望突破160亿，整个成长空间巨大，我们认为公司价值被市场严重低估。
　　公司销售实力愈发强劲，管线产品放量夯实基础。公司销售实力强劲，2016年山东疫苗事件后，随着疫苗流通途径的变化，公司在原有自主团队的基础上，进一步增加销售团队配置，对终端的把控能力逐渐增强，由于疫苗的销售终端在疾控中心及以下接种点，终端较为分散，因此疫苗产品的销售对终端把控要求能力极高，公司当前强劲的销售能力，也为未来公司已上市和管线产品的放量夯实了基础。
　　盈利预测：暂不考虑新冠影响，预计公司2023-2025年归母净利润为100.17亿元、123.51亿元以及145.75亿元，同比增长33%、23%以及18%，对应PE分别为13X、11X以及9X，维持“买入”评级。
　　风险提示：HPV销售低于预期；产品研发进度的不确定性。

　　事件：公司发布2023年一季报，2023年第一季度公司实现营收111.7亿元，同比增长26.4%，实现归母净利润20.3亿元，同比增长5.7%。
　　HPV持续高增长，看好全年持续放量。业绩符合预期，增速低于去年同期增速主要系去年同期有新冠疫苗所致，2023第一季度公司HPV疫苗批签发呈高速增长态势，其中四价HPV批签发20次，同比增长122.2%，2023年九价HPV批签发27次，同比增长28.6%，五价轮状批签发25次，同比减少34.2%。公司2023年第一季度毛利率和净利率分别为30.3%和18.2%，同比均有所下滑，主要系去年同期有毛利率和净利率较高的新冠业务的影响所致。公司23Q1销售费用达4.5亿元，销售费用率4.0%；管理费用0.8亿元，管理费用率0.7%，财务费用率0.2%，销售费用率和管理费用率有所下降，财务费用率有所上升。
　　看好23年EC+微卡快速放量，自主板块多个产品有望报产催化。
　　公司2023年第一季度研发费用达2.1亿元，同比增长32.9%，研发费用率达1.9%。
　　公司产品管线丰富，如23价肺炎疫苗申请生产注册获得受理；冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）、四价流感疫苗和流感病毒裂解疫苗获得Ⅲ期临床试验总结报告；此外还有包括15价肺炎疫苗和四价脑膜炎结合疫苗在内的4个项目处于Ⅲ期临床试验进行中，我们判断2023年自主业务板块将有众多催化剂落地，如冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）、四价流感疫苗有望报产，整体来看公司自主产品管线将在2023年以后逐步兑现。
　　此外，公司“EC+微卡”结核产品线放量在即，带动2023年自主板块业务实现高增长。
　　盈利预测及投资建议。公司是国产疫苗销售龙头，HPV疫苗目前处于高速增长状态，且考虑到2023年公司会迎来自主产品管线的众多催化剂，自主产品逻辑将逐步兑现。预计2023-2025年公司归母净利润分别为101.7/128.4/148.4亿元，对应PE分别12/10/9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧的风险；研发或报产不及预期的风险；产品销售不及预期的风险。

　　事件：公司发布2023年一季报，实现营业收入111.73亿元，同比+26.37%；归母净利润20.32亿元，同比+5.68%；扣非归母净利润20.31亿元，同比+7.13%；经营性净现金流-10.40亿元，负值收窄；EPS（基本）1.27元。业绩符合市场预期。
　　点评：
　　常规疫苗销售逐步恢复正常，现金流状况明显改善：2023Q1公司的收入主要靠常规疫苗的拉动，上年同期新冠疫苗带来的高基数逐步消化。一季度的新冠疫情和流感疫情也对公司常规疫苗的接种带来一定影响，随着社会活动逐步恢复正常，公司的HPV、五价轮状等疫苗品种将恢复正常销售，有望维持业绩稳健增长的态势。公司利润增速慢于收入增速的原因包括：1）销售结构发生变化导致毛利率下降至30.30%，同比下降3.37pp；2）研发费用2.14亿，同比+32.98%，主要系公司加大研发投入；3）资产减值损失0.35亿元，主要是本期计提存货跌价准备增加所致。经营性净现金流负值收窄主要是销售回款增加。
　　微卡开始发力销售，自主产品未来可期：重组结核杆菌融合蛋白(EC)已经纳入国家2022医保目录，有利于推广估计结核杆菌感染诊断，为微卡的推广打下良好的患者基础。随着防疫政策的优化，公司的销售推广活动也回到正轨，未来将大力推动微卡等自主产品的销售放量，为公司的业绩增长增添新的驱动力。
　　持续大力投入研发，以创新疫苗奠定未来发展的坚实基础。23价肺炎球菌多糖疫苗的上市申请于2022年3月获得CDE承办，已经在2023年2月进入第一轮补充资料，有望近期获批上市；冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）、四价流感病毒裂解疫苗获得了Ⅲ期临床试验总结报告；重组B群脑膜炎球菌疫苗（大肠杆菌）获得了临床试验批准通知书。截至2022年底，公司自主研发项目共28项，其中处于临床试验和申请注册阶段的16项。公司创新疫苗产品梯队持续丰富，为公司未来的发展奠定了坚实的基础。
　　盈利预测、估值与评级：维持预测2023~2025年归母净利润为94.80/117.65/141.23亿元，同比增长25.74%/24.11%/20.04%，现价对应PE分别为13/11/9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：在研品种上市与推广低于预期；HPV疫苗竞争对手增多。

　　事件概述：
　　公司发布2023年一季度报告。
　　2023年Q1，公司实现收入111.73亿元，同比增长26.37%。实现归母净利润20.32亿元，同比增长5.68%。实现扣非归母净利润20.31亿元，同比增长7.13%。
　　分析判断:2023年一季度，公司业绩稳步增长，符合市场预期。考虑到2022年一季度有相关新冠疫苗贡献利润，若剔除新冠疫苗贡献利润，2023年一季度净利润增速会高于表观增速。公司核心代理产品HPV疫苗持续增长，根据中检院公布数据显示，2023年一季度，四价HPV疫苗批签发20批次，约480万只；九价HPV疫苗批签发21批次，约500万只。2023年一季度，四价和九价HPV疫苗批签发共计约980万只，同比增长约28%。
　　投资建议：
　　暂不考虑新冠疫苗业绩弹性，我们维持公司盈利预测。预计2023-2025年，公司营业收入为469.22/553.00/586.17亿元，归母净利润为98.47/128.64/138.32亿元，EPS为6.15/8.04/8.65元，对应2023年4月19日收盘价81.30元/股，PE为13/10/9倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　核心疫苗产品销售低于预期；疫苗产品研发进度低于预期；公司与默沙东合作中断风险。

　　事项：
　　公司公布2023年一季报，实现营收111.73亿元（+26.37%），实现归母净利润20.32亿元（+5.68%），扣非后归母净利润为20.31亿元（+7.13%）。
　　平安观点：
　　新冠基数+疫情影响，Q1实现小幅增长上年同期国内新冠疫苗新增接种4.32亿支，智飞也在此期间实现了数千万支新冠疫苗的销售。若剔除新冠疫苗基数的影响，我们估计公司2023Q1常规疫苗净利润增长能达到25%以上。由于产品结构变化，自产疫苗销售占比降低，公司2023Q1毛利率稍有下降（30.30%，-3.37pct）。
　　另一方面，2023年初疫情尚未消退，对1、2月常规疫苗的接种和销售造成一定阻碍。据我们了解，疾控系统大多已在2月中下旬回到正常工作状态，后续常规疫苗接种恢复可期。
　　公司1月完成与MSD的续约，重磅代理产品长期供应有保障。Q1估计HPV疫苗实现销售800-900万支，全年有望达到4000万支。RV疫苗则估计与上年持平。
　　微卡推广正式展开，有望于Q2开始兑现收入
　　公司结核病系列核心产品微卡的预防用适应症已于2021年6月获批，此前受制于疫情影响，微卡及配套宜卡试剂的推广并未真正展开。随着疫情影响消退，公司已于3月启动微卡的商业推广，预期能在Q2开始兑现收入并实现持续放量。23年全年微卡有望实现150万支的销售。
　　维持“推荐”评级。维持公司2023-2025年EPS为5.82、6.98、8.47元的预测，期待微卡逐季放量。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）新品上市审批具不确定性，若进度不及预期可能导致放量滞后；2）公司产品推广或生产不达预期，可能影响业务增长；3）疫苗产品受众广泛，若出现行业负面事件可能导致大众对疫苗产生不信任，进而影响疫苗市场需求。

　　新冠疫苗影响减少，HPV疫苗保持放量
　　公司Q4单季度实现营收104.41亿元（+18.33%），实现归母净利润19.32亿元（+7.03%），扣非后归母净利润为19.20亿元（+8.71%）。在各地疫情反复情况下仍取得理想表现。
　　全年来看，公司收入结构有较大变化。2021年全年子公司安徽龙科马实现营收84.19亿元、净利润55.80亿元，而2022年龙科马实现营收16.62亿元、净利润4.48亿元。考虑到2022年微卡销售规模有限，新冠疫苗需求的减少是龙科马业绩变化的主要原因。另一方面，其他常规产品销售则有明显增长，公司常规自产产品全年销售17.60亿元（+35.82%），代理产品全年销售349.75亿元（+67.09%）。代理产品中，占比最大的HPV疫苗保持快速放量，2022年批签发数量增长超50%，估计销售收入增长达到70%左右。
　　产品结构变化导致公司整体毛利率、费用率同比有所变化。其中整体毛利率为33.63%（-15.40pct），销售费用率为5.84%（-0.15pct），管理费用率为0.98%（持平），研发费用率为2.23%（+0.43pct）。
　　代理协议续签，业绩确定性得到保障
　　2023年1月末，公司与MSD续签代理协议，继续由智飞负责MSD疫苗产品在中国大陆的经销和推广。协议覆盖期限为2023H2-2026年，双方在协议中约定了每年度各疫苗品种的基础采购金额，总量超过1000亿元。
　　该协议的顺利续签打消了二级市场对智飞代理权能否延续的担忧。稳健且长期的基础采购额也为公司后续业绩确定性带来保障。
　　疫情影响消退，微卡迎来放量良机
　　微卡是公司结核病系列产品的核心，其预防用适应症已于2021年6月获批。而与微卡配套的结核检测试剂宜卡更是在2020年4月就已获批上市。然而受疫情影响，结核病的防治在过去3年中并不是疾控中心工作重心，微卡与宜卡的推广也因此受阻。随着疫情影响消退，微卡在2023年迎来放量良机。
　　每年国内有大约80万例结核病患者被报道，实际患病人群估计更多。这些患者的密切接触者很可能成为结核病菌携带者，并有一定概率在未来发病，是结核病防治工作中不可忽略的一环。宜卡+微卡的产品组合能够更快、更廉价、更有效地对结核病高危人群进行筛查和干预，契合我国消除结核病的目标。我们认为，随着疾控的精力逐步从疫情中解放出来，结核病防治将重新回到焦点，进而带动微卡系列广泛使用。
　　维持“推荐”评级。考虑疫情消退后常规疫苗接种需求恢复以及微卡逐步放量，调整2023-2024年EPS预测并新增2025年EPS预测为5.82、6.98、8.47元（原5.35、6.74元）。维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）新品上市审批具不确定性，若进度不及预期可能导致放量滞后；2）公司产品推广或生产不达预期，可能影响业务增长；3）疫苗产品受众广泛，若出现行业负面事件可能导致大众对疫苗产生不信任，进而影响疫苗市场需求。

　　2022年公司在新冠疫情扰动下，常规疫苗仍实现了较高速增长，我们认为能体现出公司销售网络的竞争优势和大单品放量的增长韧性；展望2023年，我们预计公司增长基本盘稳健、经营效率有望提升，期待公司自研疫苗管线推进下销售规模效应强化。
　　财务表现：净利润增速符合预期，疫情下增长韧性强化
　　公司发布2022年年报，2022年收入382.6亿元，同比增长24.8%；归母净利润75.4亿元，同比下降26.2%；归母净利率19.7%，同比下降13.6pct。单季度看，2022Q4收入104.4亿元，同比增长18.3%；归母净利润19.3亿元，同比增长7%；归母净利率18.5%，同比下降2pct。我们认为，公司2022年的收入和利润增速好于我们上次的估算，2022Q4在疫情影响下公司实现了收入和利润双增长，我们认为充分体现出公司卓越的销售能力和大单品接种率提升趋势。
　　成长能力：HPV疫苗支撑增长，期待自研疫苗陆续上市
　　①新冠VS非新冠疫苗：非新冠疫苗同比快速增长。2022年自主产品收入同比下降86.5%，我们认为下降主要因2021年公司新冠疫苗销售高基数导致：根据公司2021年报，2021年安徽龙科马收入84.2亿元、净利润55.8亿元（2021年公司总收入306.2亿元、总归母净利润102.1亿元），而根据安徽龙科马官网，该全资公司主要销售品种包括重组蛋白新冠疫苗（智克威得）、微卡和宜卡，我们预计2021年微卡和宜卡收入占比相对较低。以此估算，我们估计2022年公司非新冠疫苗收入和利润同比明显增长。
　　②代理品种VS自研品种：HPV疫苗仍在接种率提升期。根据公司2022年报，2022年四价HPV疫苗批签发量1403万支，同比增长59.4%；九价HPV疫苗批签发量1548万支，同比增长51.7%；五价轮状疫苗批签发量883万支，同比增长20.8%。假设在1年维度内批签发量与销售量具有相关性，我们估计公司2022年自主产品收入较高增速主要来自于代理的HPV疫苗较快速增长。根据公司历年年报，2018-2022年公司四价HPV疫苗总批签发量3974万支、九价HPV疫苗总批签发量3529万支，2018-2022年累计接种人数约2500万人，相比于2022年中国9-45岁女性总人口，我们认为2023-2024年HPV疫苗仍在接种率提升期，公司代理业务有望实现稳健较快速增长。
　　③增长动能：自研疫苗陆续上市、男性HPV适应症推广，衔接增长。我们预计，2023-2024年公司收入增长主要来自于：（1）女性用HPV疫苗接种率提升；（2）结核矩阵产品销售（微卡和宜卡已在90%以上的省级单位中标挂网，且2023年1月宜卡首次纳入国家医保目录）；（3）新产品上市销售（根据公司2022年年报，“23价肺炎球菌多糖疫苗申请生产注册获得受理；冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）、四价流感病毒裂解疫苗获得了Ⅲ期临床试验总结报告”）。2025年起，我们预计国产九价HPV疫苗有望陆续上市，可能对产品竞争格局产生一定影响；但我们同时考虑到公司自研疫苗产品陆续上市销售、HPV疫苗男性适应症市场推广、微卡销售量可能持续提升，我们预计2025年公司收入增速有所放缓，自研疫苗收入占比有望持续提升。
　　盈利预测与投资建议
　　根据公司2022年报，我们上调了盈利预测，预计2023-2025年EPS分别为5.72、6.51、6.66元/股（上次预测中对公司2023年EPS预测为4.77元/股），2023年3月21日收盘价对应2023年15.8倍PE。我们认为，公司是国内在研/上市疫苗管线最多的民营疫苗龙头，HPV疫苗仍在接种率提升期、男性适应症有望贡献新增量，代理大单品构成公司利润增长的基本盘。随着公司15价肺炎球菌结合疫苗、23价肺炎多糖疫苗、人二倍体狂犬病疫苗、四价流感裂解疫苗、ACYW135多糖结合疫苗等大产品在2023-2025年陆续上市，2026年公司自营产品总可触及市场有望大幅增长至500+亿元，在公司广覆盖、渠道下沉的销售团队的商业运营下，我们认为公司的人均创收、经营效率有望进一步提升，维持“增持”评级。
　　风险提示：
　　疫苗临床推进速度不及预期风险、国内疫苗采购政策变动风险、新冠疫情反复风险等。

　　续约落地，保障代理业务增长：公司此次与MSD续签采购协议符合预期，将保障代理销售业务持续增长。续约重点产品为HPV疫苗（合约1010亿中有980亿为HPV疫苗），自4/9价HPV疫苗在国内获批后，需求一直处于旺盛态势，公司2020-2022年对MSD疫苗产品合约的实际采购金额为480亿元，已远超原协议的基础采购额340亿元（表1）。此次续签采购协议，HPV疫苗采购量继续提升2023、2024年HPV疫苗合约预估基础采购金额分别为287亿元和326亿元，分别YOY+27%和17%，基础增量已有保障，而考虑到目前供不应求的局面、HPV9适用年龄的扩充、疫情管控的放松，我们认为未来两年仍存在超额采购的可能性，将助力短期销售实现高速增长。
　　HPV9价产品仍独占市场，短期压力不大：HPV9价疫苗可以覆盖较多亚型，并且2022年8月在国内的适用年龄已从16-26岁拓展至9-45岁，产品持续供不应求。目前仅有公司代理的MSD产品获批，虽已有5家公司的9价HPV疫苗进度较快，已处于临床三期（万泰生物、沃森生物、康乐卫士、瑞科生物、博唯生物），但根据CDE临床要求，我们预计实际到2025年才可能陆续获批。短期公司独家代理销售的MSD9价HPV疫苗仍独占市场，需求旺盛的背景下尚无明显的压力。
　　持续推进项目研发，逐步进入收获期：公司新冠二代苗ZF2202（Omicron-Delta嵌合疫苗）已通过前期研究证明具有良好的安全性及有效性，针对目前主流的OmicronBA.4/5变异株有更高的中和抗体滴度。
　　公司其余自主产品研发工作也在积极推进中，23价肺炎球菌多糖疫苗申请生产注册获得受理，冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）、四价流感病毒裂解疫苗获得了Ⅲ期临床试验总结报告，15价肺炎球菌结合疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）处于临床III期，重组B群脑膜炎球菌疫苗（大肠杆菌）获批临床、治疗用卡介苗临床申请获得受理。自主研发产品梯队完善，公司未来成长动力充足。
　　盈利预计及投资建议：我们预计公司2022、2023年分别录得净利润72.4亿元、97.4亿元，分别YOY-29.1%、+34.5%，EPS分别为4.5元、6.1元，对应PE分别为23X、17X。公司未来成长动力充足，目前估值合理，我们维持“买进”评级。
　　风险提示：新产品上市进度不及预期；新冠疫苗销售不及预期；代理疫苗销售不及预期