事件：
　　2024年4月22日，智飞生物披露2023年年度报告及2024年一季报，2023年公司实现营业收入529.18亿元，同比+38.30%；实现归母净利润80.70亿元，同比+7.04%；实现扣非归母净利润79.15亿元，同比+5.40%。2024Q1公司实现营业收入113.96亿元，同比+2.00%；归母净利润14.58亿元，同比-28.26%；扣非归母净利润14.55亿元，同比-28.36%。
　　HPV疫苗产品销售增长稳健
　　分产品结构看，2023年公司代理产品实现收入518.85亿元，同比+48.35%；自主产品实现收入10.28亿元，同比-68.70%，代理产品销售收入占比为98.05%。2023年，九价HPV疫苗批签发3655万支，同比+136.16%；四价HPV疫苗批签发1034万支，同比-26.27%。
　　代理重组带状疱疹疫苗贡献增量
　　2023年10月，公司与GSK首次达成合作，公司将在中国大陆地区代理推广、销售重组带状疱疹疫苗，同时双方就未来RSV疫苗在中国大陆地区的推广合作达成初步意向。公司与GSK双方已约定2024-2026年重组带状疱疹疫苗最低年度采购金额，我们认为重组带状疱疹疫苗产品有望从今年起为公司贡献较好的销售增量。
　　自主产品研发项目持续推进
　　2023年公司多款自研产品取得积极研发进展，平台化布局的优势已初步显现：公司自主研发的23价肺炎球菌多糖疫苗获批上市，26价肺炎球菌结合疫苗临床申请获得受理；重组B群脑膜炎球菌疫苗进入Ⅰ期临床试验，流脑疫苗矩阵内四价流脑结合疫苗与五价流脑疫苗的研发工作亦在积极推进中；组分百白破疫苗进入Ⅲ期临床试验。
　　盈利预测与投资评级
　　2024Q1公司业绩表现有所承压，我们认为随着HPV疫苗放量与重组带疱疫苗贡献销售增量，业绩或有望保持相对稳定。考虑到公司产品结构变化与每年新生儿数量变化等因素，我们将2024-2025年营业收入由598.74/626.28亿元调整为615.59/591.65亿元，2026年收入预测为547.99亿元；2024-2025年归母净利润预测由124.69/132.20亿元调整至88.33/93.86亿元，2026年归母净利润预测为96.55亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示：政策性风险，呆坏账风险，舆情管理风险，人才管理风险，疫苗犹豫风险。

　　事件：公司发布2023年报及2024年一季报，2023年公司实现收入529.2亿元，同比增长38.3%；实现归母净利润80.7亿元，同比增长7%；实现扣非归母净利润79.2亿元，同比增长5.4%。2024年一季度公司实现收入114亿元，同比增长2%，实现归母净利润14.6亿元，同比下降28.3%，实现扣非归母净利润14.6亿元，同比下降28.4%。
　　新冠疫苗销售退回影响业绩，产品结构变化影响盈利能力。分季度看，公司2023Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营业收入111.7/132.7/148.3/136.5亿元（+26.4%/+39.5%/+56.6%/+30.7%），实现归母净利润20.3/22.3/22.7/15.4亿元（+5.7%/+23.3%/+20.9%/-20.3%）。单四季度利润下滑主要系新冠疫苗退货影响。从盈利能力看，公司2023年毛利率为26.9%（-6.71pp），毛利率下降主要系九价HPV疫苗销售占比提升所致，净利率为15.3%（-4.45pp），销售费用率为5.2%（-0.6pp），管理费用率为0.74%（-0.24pp），研发费用率为1.83%（-0.4pp）。2024Q1公司毛利率为26.1%（-4.25pp），净利率为12.8%（-5.4pp），销售费用率为4.3%（+0.3pp），管理费用率为0.97%（+0.26pp），研发费用率为2.05%（+0.13pp）。
　　代理产品结构变化，九价HPV疫苗占比提升。2023年公司自主产品收入10.3亿元（-68.7%）；代理产品收入518.9亿元（+48.4%）；其中按批签发口径看，代理品种中，四价HPV疫苗实现批签发1034.3万支（-26.3%），九价HPV疫苗3655.1万支（+136.2%），五价轮状疫苗717.4万支（-18.7%），23价肺炎疫苗162.8万支（+59.4%），灭活甲肝疫苗31.1万支（-49%）；自主产品中，ACYW135疫苗批签发801.1万支（+90%），AC结合疫苗131.4万支（-80.8%），Hib疫苗277.8万支（+75.5%），AC多糖疫苗44.9万支（-58.2%）。
　　新增代理GSK带状疱疹疫苗，有望带来新增量。2023年10月8日，公司与GSK签署《独家经销和联合推广协议》，将由公司在中国大陆地区独家代理GSK带状疱疹疫苗。协议期限为2023年10月8日起至2026年12月31日。24-26年度预计的最低采购金额分别为34.4/68.8（+100%）/103.2（+50%）亿元，合计206.4亿元。此外，协议还约定GSK将优先在合作区域内任何RSV老年人疫苗的联合开发和商业化方面成为智飞生物的独家合作伙伴。目前带状疱疹疫苗国内仅有GSK与百克生物两家产品上市，渗透率仍然较低，我们预计明年起带状疱疹疫苗有望给公司带来新的业绩增长点。
　　盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为3.78元、4.44元、4.62元。维持“买入”评级。
　　风险提示：产品销售不及预期风险，研发进度不及预期风险。

　　公司发布2023年报&2024一季报：2023年实现营业收入529.18亿元（同比+38.30%，下同），归母净利润80.70亿元（+7.04%），扣非归母净利润79.15亿元（+5.40%）。2023Q4实现营业收入136.46亿元（+30.70%），归母净利润15.40亿元（-20.31%），扣非归母净利润15.35亿元（-20.03%）。2024Q1实现营业收入113.96亿元（+2.00%），归母净利润14.58亿元（-28.26%），扣非归母净利润14.55亿元（-28.36%）。
　　九价高速增长驱动业绩增长，2023年业绩基本符合预期。在代理产品方面，四价HPV疫苗批签发1034万支（-26.27%），九价HPV疫苗批签发3655万支（+136.16%），五价轮状疫苗批签发717万支（-18.72%），23价肺炎疫苗批签发163万支（+59.37%）。2023年底公司销售人员已达3990人，同比增长18.79%，有助于深挖产品商业价值，如带疱等第二增长曲线的打造。
　　利润端主要系研发投入力度加大、资产减值/信用减值、以及产品结构变化影响。2023年公司产品结构变化导致毛利率下滑。四价HPV疫苗受九价扩龄影响，批签发同比-26.27%，九价HPV疫苗批签发同比+136.16%。费用端，研发费用为9.68亿（+13%），销售费用为27.73亿（+24%）。此外，公司信用减值损失3.53亿元（主要为坏账）、资产减值损失3.12亿元。
　　持续拓展业务板块，向大生物制药平台延伸。2023年11月，公司签订《宸安生物意向性收购协议》，估值体系有望迎来重塑。宸安生物已形成梯次分明的GLP-1类似药物、胰岛素类似物管线布局。重组司美格鲁肽注射液已处于临床III期阶段，亦拥有GLP-1/GIP双靶点受体激动剂、口服司美格鲁肽片等临床前在研管线。
　　GSK战略合作，带状疱疹疫苗有望打造第二成长曲线。2023年10月，公司首次与GSK达成合作，将在未来三年共同开展重组带状庖疹疫苗的商业化推广，同时达成RSV疫苗初步合作意向。GSK重组带状疱疹疫苗：全球畅销，国内目前仅有两家产品上市销售竞争格局良好，有望成为国内销售峰值过百亿元级别的大单品，打造公司第二成长曲线。RSV疫苗：目前全球仅有两款呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗获得美国FDA批准，其中GSK的Arexvy于2023年5月获FDA批准上市并于同年6月正式在中国获得临床批准。伴随国内人口老龄化加剧带来的需求增加，RSV疫苗的临床价值与稀缺性有望持续体现，成为驱动公司成长的潜在重要品种。
　　股东回报持续提升，同时发布23年及24年中期分红计划。公司发布2023年度利润分配预案，计划向全体股东每10股派发现金红利8元（含税），分红率为24%，股息率为2%（4.23收盘价计算），总计现金分红19.15亿元。同时发布2024年中期分红提案，拟向全体股东每10股派发现金红利不低于2元（含本数）。公司自上市以来，连续十三年实施现金分红，累计现金分红总额将达到68.39亿元。
　　盈利预测与估值：结合2023年年报及2024年一季报，我们调整盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为96亿元、115亿元、136亿元，分别同比19%、21%、18%，当前股价对应PE分别为9X、7X、6X，维持买入评级。
　　风险提示：HPV疫苗销售不及预期，产品研发进展不及预期，行业竞争加剧。

　　事件：2月22日，智飞生物公告，拟回购公司股份。
　　拟回购3-5亿元公司股份，用于减少注册资本。公司拟以自有资金3-5亿元，以集中竞价交易方式，回购公司股份，用于注销并减少公司注册资本。回购价格不超过人民币75元/股，当天收盘价52.59元/股，对应溢价率为43%。按照回购股份的价格上限测算，预计可回购总股本的0.17%-0.28%。按照回购股金额上限测算，回购资金约占最新报告期总资产的1.01%、约占归属于上市公司股东的所有者权益的1.67%、约占流动资产的1.19%、约占货币资金的17.24%，占比较低。股票回购是公司深入践行“质量回报双提升”的重要举措，彰显公司对未来发展前景的信心和自身价值的认可，有助于增强投资者信心。
　　从疫苗平台走向大生物制品平台，平台价值有望估值重塑。公司采取“自主研发为主、合作研发为辅、投资孵化为补”的创新策略，现已形成三大研产基地和九大研发技术平台，夯实自研能力。此前公司拟收购宸安生物，业务版图将延伸覆盖至糖尿病、肥胖等代谢类疾病领域，迈出从疫苗平台到生物制品平台的第一步，估值体系有望迎来重塑。此外，智睿投资已成功孵化多家创新科技企业，治疗领域布局广泛，将会持续带来想象空间。
　　GSK战略合作打造二次成长曲线。目前国内仅有两家重组带状疱疹疫苗上市，竞争格局较好，具备快速放量窗口期。GSK带状疱疹疫苗保护效率高达97%，2022年GSK带疱疫苗全球销售额已达29.58亿英镑，是继HPV疫苗之后的重磅疫苗产品。目前国内市场渗透率低，公司与GSK签署了独家经销和联合推广协议，合计采购金额达206.4亿元，将为公司带来领先的药物供应优势。中性假设下（接种适龄人群6.4亿、渗透率1%、单人份价格3196元），未来国内销售峰值有望过百亿元级别，有望成为继HPV疫苗之后的又一个重磅大单品，助力业绩高增长。
　　盈利预测与估值：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为92亿元、120亿元、150亿元，分别同比+22.0%、+30.7%、+24.8%，当前股价对应PE分别为14X、11X、8X，维持“买入”评级。
　　风险提示：HPV疫苗销售不及预期，产品研发进展不及预期，行业竞争加剧。

　　事件：公司发布《推动“质量回报双提升”行动方案》的公告，主要措施为：（1）聚焦主业、打造“世界一流”；（2）夯实治理，保障规范运作；（3）重视股东，强化投资回报；（4）合规信披，增进互动沟通。
　　点评：公司基本面优质，成长确定性高。HPV疫苗市场空间有望持续拓展，带状疱疹等品种有望缔造第二成长曲线，自主管线品种迎来兑现期，同时布局大生物药领域，包括单抗、细胞疗法以及糖尿病等方向，未来发展潜力巨大。
　　聚焦主业，“技术&市场”双轮驱动，平台价值有望持续兑现。技术端，公司坚持“自主研发为主、合作研发为辅、投资孵化为补”的创新策略，依托北京智飞绿竹、安徽智飞龙科马、重庆智睿三大研产基地和创新产品孵化中心，围绕九大研发技术平台与八大产品矩阵，持续推进29款在研项目，不断强化研发技术壁垒。市场端，公司持续强化对市场人才的吸纳引进、培养考核，增强对市场动向的信息整合与灵活应对能力，深挖产品商业价值。
　　完善产业布局，“预防&治疗”协同发展，从疫苗平台走向大生物制品平台。此前，公司拟收购宸安生物，迈出了向大生物制品平台延伸的第一步，估值体系有望迎来重塑。宸安生物已形成梯次分明的GLP-1类似药物、胰岛素类似物管线布局。目前拥有6款已进入临床阶段的候选药物，其中重组利拉鲁肽注射液、德谷胰岛素注射液已处于申报上市阶段；重组司美格鲁肽注射液已处于临床III期阶段，研发进度处于国内前列。此外，亦拥有GLP-1/GIP双靶点受体激动剂、口服司美格鲁肽片等临床前在研管线。
　　公司在治疗类生物制品的布局不止于此，还与实控人蒋仁生先生于2014年共同投资成立了智睿投资。目前智睿投资已成功孵化多家创新科技企业，治疗领域布局广泛，将会持续带来想象空间。
　　GSK战略合作，缔造第二成长曲线。GSK重组带状疱疹疫苗：全球畅销，国内目前仅有两家产品上市销售竞争格局良好，公司取得GSK重组带状疱疹疫苗的中国代理后，在自身强大销售能力加持下有望实现快速放量。中性假设下（接种适龄人群6.4亿、渗透率1%、单人份价格3196元），未来国内销售峰值有望过百亿元级别，有望成为继HPV疫苗之后的又一个重磅大单品，缔造公司第二成长曲线。RSV疫苗：目前全球仅有两款呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗获得美国FDA批准，其中GSK的Arexvy于2023年5月获FDA批准上市并于2023年6月正式在中国获得临床批准。伴随国内人口老龄化加剧带来的需求增加，RSV疫苗的临床价值与稀缺性有望持续体现，成为驱动公司成长的潜在重要品种。
　　公司持续运用现金分红、送红股、转增股等方式强化投资回报。公司自上市以来，连续每年现金分红，截至目前，累计现金分红总额已达到49.24亿元，相当于首发募集金额的3.4倍。除现金分红外，公司还通过“送红股”“转增股”等形式回报投资者。
　　盈利预测与估值：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为92亿元、120亿元、150亿元，分别同比+22.0%、+30.7%、+24.8%，当前股价对应PE分别为13X、10X、8X，维持买入评级。
　　风险提示：HPV疫苗销售不及预期，产品研发进展不及预期，行业竞争加剧。

　　2024Q1公司应收账款与存货为何升高？
　　（1）2024Q1公司应收账款升高与季节因素有关，2023Q4以来公司应收账款已开始下降，目前公司应收账款周转天数（162天）显著低于同行。我们认为公司无法回款风险较低，但短期可能因信用减值损失波动影响当期利润。
　　（2）目前公司存货周转天数在历史区间内，2024年预计最低新采购带状疱疹34.4亿元。
　　智飞生物的经营优势和“第二曲线”在哪里？
　　（1）公司拥有强大且领先的基层渠道，2023年末销售人员3990人，远远超过疫苗行业同行，并先后得到默沙东与GSK的认可而获得其重磅产品国内代理权。同时，公司坚持“技术＆市场”的双轮驱动模式，2023年公司研发支出13.5亿元，明显高于同行。
　　（2）2024年一季度公司营收同比增长2%，我们认为可能标志着HPV疫苗进入成熟期，但目前HPV疫苗适龄女性接种率21%，仍有提升空间，且男性适应症亦有拓展潜力。
　　（3）公司2024年正式接种GSK带状疱疹疫苗。我们假设产品渗透率2%、5%、10%情况下，对应市场容量分别为329.7亿、824.2亿、1648.5亿元。2024-26年带状疱疹疫苗最低采购额分别为34.4亿元、68.8亿元、103.2亿元，3年合计采购金额206.4亿元。我们认为带状疱疹疫苗潜在巨大的市场容量以及公司约定的采购金额，都反映出公司对带状疱疹疫苗市场的看好。
　　（4）公司自研管线丰富，结核、肺炎球菌、流感、狂犬等领域多款产品上市或进入III期。此外，公司拟收购孵化的宸安生物，拓展降糖、减重药物领域。
　　如何评估公司的股东回报属性？
　　（1）2023年及2024年中期公司计划合计分红10股不低于10元，对应股息率3.5%（以24年6月26日收盘价计算）。近期公司刚完成3.0亿元回购注销股份工作。
　　（2）公司2022年员工持股计划通过自筹资金与融资方式共计买入公司2910万股，约占公司总股本的1.82%，成交金额为291774.10万元。
　　盈利预测与估值。考虑到HPV疫苗市场格局变化超预期，市场需求减弱，我们调整公司2024-26年归母净利润分别92.2亿、113.2亿、127.1亿元（24年原预测为140.1亿元），分别同比增长14%、23%、12%。参考可比公司，万泰生物、康泰生物2024年PE分别为146倍、17倍。公司是国内研产销俱佳的疫苗龙头，我们给予公司2024年12倍PE，对应目标价46.20元（原为156.43元，1.5-for-1拆股后相当于104.28元，-56%），市值1106亿元，给予“优于大市”评级。
　　风险提示。HPV疫苗营收下滑，带状疱疹疫苗放量不及预期，自主产品研发失败或推迟。

　　结论及建议：
　　9价HPV疫苗批签发保持增长：从批签发数据来看，公司代理的MSD9价HPV疫苗1-5月批签发49批次，YOY+14%,保持双位数增长，相比于国内二价HPV1-5月批签发YOY-86%来看，9价HPV需求仍较好。此外，男性适应症获批后接种人群将进一步得到拓展。
　　带状疱疹疫苗快速增长，看好公司代理后起量：公司去年10月与GSK签署协议代理其带状疱疹疫苗，今年1月正式接手推广销售工作，在公司销售团队的推广下已展现快速增长的态势，1-5月GSK重组带状疱疹疫苗批签发26批次，同比增长117%，我们预计随着公司推广逐步推开，未来将会起量。根据公告，公司与GSK约定2024年至2026年最低年度采购金额分别为34.4、68.8、103.2亿元，参考智飞生物母公司（营销推广主体）5年平均毛利率34.7%及29.1%的平均净利率来测算，我们预计2024-2026年带状疱疹疫苗将可为公司贡献营收约52.7、105.4、158.1亿元，贡献净利润约15.3、30.6、46.0亿元，将显着增厚业绩。
　　销售团队行业领先，助力代理产品放量：公司目前拥有3990人的规模化的专业市场团队，营销网络能够覆盖到全国31个省市、2600多个区县、超过3万个基层卫生服务点，公司代理的HPV疫苗及五价轮状病毒疫苗都在公司领先的销售团队助力下上量，GSK带状疱疹疫苗未来上量可期。
　　盈利预计及投资建议：我们预计公司2024-2026年分别录得净利润85.4亿元、97.5亿元、100.7亿元，分别YOY+5.8%、+14.2%、+3.3%，EPS分别为3.6元、4.1元、4.2元，对应PE分别为7.9X、6.9X、6.7X。公司短期虽有销售结构变化及推广费用影响净利，但我们看好后续代理新品的上量，股价经过长期调整后目前估值偏低，股息率4.18%,给与“买进”评级。
　　风险提示：新产品上市进度不及预期；代理疫苗销售不及预期；应收账款风险；存货跌价风险

　　事项：
　　（1）公司发布2023年年报，全年实现营收529.18亿元（+38.30%），实现归母净利润80.70亿元（+7.04%），扣非后归母净利润为79.15亿元（+5.40%）。分红预案：每10股派现8.00元（含税）。
　　（2）公司发布2024年一季报，Q1实现营收113.96亿元（+2.00%），实现归母净利润14.58亿元（-28.26%），扣非后归母净利润为14.55亿元（-28.36%）。
　　平安观点：
　　HPV疫苗放量驱动23年增长
　　23年公司自主产品实现营收10.28亿元（-68.70%），板块毛利率为89.38%（+2.90pct），变化主要系由于上年同期新冠疫苗仍有较多销售。公司代理产品实现营收518.85亿元（+48.35%），板块毛利率为25.68%（-2.98pct），HPV疫苗的进一步放量是代理疫苗迅速增长的核心驱动力。
　　从批签发情况看，23年4价HPV疫苗批签发1034万支（-26.27%），9价HPV疫苗批签发3655万支（+136.16%），9价产品销售占比提升也印证了代理产品毛利率的下降。RV疫苗全年批签发717万支（-18.72%），估计23年销售与上年基本持平。
　　24Q1销售基本持平，Q2后带疱疫苗逐步上量
　　24Q1公司实现营收113.96亿元（+2.00%），毛利率为26.05%（YoY-4.25pct，QoQ+3.03pct），估计9价HPV疫苗占销售比例保持在较高水准。费用率方面，Q1销售、管理和研发费用率分别为4.34%（+0.35pct）、0.97%（+0.26pct）和2.05%（+0.14pct），均有小幅上升。另外，因存货计提减值24Q1公司信用减值损失3.41亿元，多于上年同期的1.50亿元，也对利润增速造成了较明显的负面影响。
　　24Q2后，公司代理的GSK带疱疫苗将有更多批次入关销售，未来3年智飞的最低年采购金额分别为34.40/68.80/103.20亿元，是公司继HPV疫苗后代理的又一款超重磅品种，有望在未来数年持续贡献业绩增量。
　　维持“推荐”评级。根据公司疫苗推广进度以及代理带疱疫苗销售预期，调整2024-2025年并新增2026年盈利预测为归母净利润96.16、116.50、133.57亿元（原2024-2025年106.63、128.65亿元）。当前预测下，公司24年8.7xPE，估值与纯渠道企业趋同，微卡等自产产品的潜力价值未充分反映，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）新品上市审批具不确定性，若进度不及预期可能导致放量滞后；2）公司产品推广或生产不达预期，可能影响业务增长；3）疫苗产品受众广泛，若出现行业负面事件可能导致大众对疫苗产生不信任，进而影响疫苗市场需求。