By-health’s 1H26 revenue/attributable net profit/recurring net profit came in at RMB3.67bn/600mn/560mn,up 3.9%YoY/down 18.1%YoY/down 19.7%YoY,implying 2Q26 results of RMB1.80bn/200mn/180mn,up 3.6%YoY/down 28.6%YoY/down 36.3%YoY.Revenue continued its recovery trajectory,with new product launches and online channel expansion contributing incremental growth.Profitability faced near-term pressure from upfront investments in channel expansion and higher expenses tied to category diversification.While pursuing an omni-channel strategy,the company plans to establish itself in interest-based e-commerce and cross-border channels.With high-growth categories under its core brand and the Life-Space second growth curve,By-health aims to penetrate high-value consumer segments,supporting sustained long-term earnings growth.Maintain BUY.
Brand mix restructuring
By brand,revenue from By-Health(core brand)/KEYLID/Life-Space reached RMB1.93bn/430mn/740mn for 1H26,up 2.3/4.1/5.6%YoY(2Q26:-1.9/-5.2/+13.1%YoY).For the core brand,the company has been building out high-growth categories such as fish oil and children's liquid calcium.KEYLID deepened its glucosamine category presence.Life-Space’s rapid revenue growth benefited from probiotics sector tailwinds and strong cross-border channel momentum.By channel,online/offline revenue grew 15.5%YoY/declined 4.9%YoY(2Q26:+19.2/-13.6%YoY).The solid online sales growth was driven by:1)e-commerce operating capabilities,2)expansion of the core brand’s Hong Kong-version product line,and 3)the company’s focus on cross-border e-commerce and interest-based e-commerce channels.Offline,the pharmacy channel faced revenue growth headwinds from customer traffic diversion and tighter medical insurance policies.Supermarket performance was strong,with 1H26 revenue up nearly 30%YoY.The company plans to continue deepening co-creation partnerships with leading membership-based supermarket chains.
GPM up 3.1pp YoY while net margin constrained
For 1H26/2Q26,gross margin came in at 70.3/71.6%,up 1.8pp/3.1pp YoY.The 2Q26 gross margin reached its highest single-quarter level in recent years,benefiting from ahigher online revenue mix and the structural uplift from ramping up high-value-added new products such as fish oil and children's liquid calcium.The 1H26/2Q26 selling expense ratio stood at 42.1/47.8%,up 7.2pp/8.2pp YoY,driven by higher e-commerce channel investment,with platform fees rising 61.3%YoY to RMB670mn.The administrative expense ratio was 5.9/6.2%,down 0.4pp/0.8pp YoY,reflecting improved economies of scale.The 2Q effective tax rate was 28.4%,up 10.7pp YoY,mainly tied to the company's revenue recognition phasing,which weighed on net margin for the quarter.As aresult,1H26/2Q26 attributable net margin came in at 16.4/11.2%,down 4.4pp/5.0pp YoY.We think profit recovery hinges on revenue scale effects materializing.
Earnings forecasts and valuation
Given the slower consumption recovery than we expect and rising profit pressure from heavier investment in online channel expansion,we cut our earnings forecasts.We now forecast 2026/2027/2028 EPS of RMB0.40/0.44/0.47(down 2/3/2%from our prior forecasts).Referencing comparable companies'average 2026E PE of 30x on Wind consensus,we assign atarget 2026E PE of 30x,rendering atarget price of RMB12.00(prior:RMB12.71,based on 2026E PE of 31x).Maintain BUY.
Risks:slower consumption recovery than we expect,intensifying industry competition,and slower new product expansion than we expect.

　　26H1收入/归母净利润/扣非归母净利润36.7/6.0/5.6亿，同比+3.9%/-18.1%/-19.7%；对应26Q2收入/归母净利润/扣非归母净利润18.0/2.0/1.8亿，同比+3.6%/-28.6%/-36.3%。收入端，延续复苏态势，各品牌新品投放及线上渠道拓展逐步贡献增量；利润端受制于渠道拓展前置投入及品类扩张带来的费用提升，阶段性承压。展望来看，公司将在各渠道全线出击基础上，重点突破兴趣电商及跨境渠道，以主品牌高成长品类及Life-Space第二增长曲线为抓手，以品类破局带动高价值人群渗透，有望赋能长效增长，维持“买入”评级。
　　品牌结构调整深化，Life-Space超益计划稳步推进
　　分品牌，26H1主品牌汤臣倍健/健力多/Life-Space实现营收19.3/4.3/7.4亿元，同比+2.3%/+4.1%/+5.6%，（26Q2同比-1.9%/-5.2%/+13.1%）。主品牌积极布局鱼油、儿童液体钙等高成长品类；健力多氨糖品类持续深化；Life-Space受益于益生菌赛道红利叠加跨境渠道整体高景气，营收增长迅速；分渠道，26H1线上/线下营收同比+15.5%/-4.9%（Q2同比+19.2%/-13.6%），公司持续整合电商运营能力，拓展主品牌港版新品线，重点发力跨境电商与兴趣电商渠道，带动线上收入实现较快增长；线下方面，药店渠道受客流分流及医保政策收紧影响增速承压，处于结构性调整中，商超表现亮眼，26H1同比增长近30%，公司将继续深化与头部会员制商超的合作共创。
　　产品升级拉动Q2毛利率同比+3.1pct，费用扩张及税率波动压制净利率
　　26H1/26Q2毛利率分别为70.3%/71.6%，同比+1.8pct/+3.1pct，Q2毛利率达近年单季度最高水平，受益于线上占比提升及鱼油、儿童液体钙等高附加值新品放量带来的结构优化；费用端，26H1/26Q2销售费用率42.1%/47.8%，同比+7.2pct/+8.2pct，主因公司加大电商渠道投入，平台费用同比增长61.3%至6.7亿元；管理费用率5.9%/6.2%，同比-0.4pct/-0.8pct，得益于规模效应提升。Q2所得税率28.4%，同比+10.7pct，主要与公司收入确认节奏有关，对当期净利率形成一定压制，最终26H1/26Q2实现归母净利率16.4%/11.2%，同比-4.4pct/-5.0pct，短期承压，利润修复需等待收入规模效应释放。
　　盈利预测与估值
　　考虑到消费复苏偏缓，公司线上渠道扩张加大费投致利润承压，我们下调盈利预测，预计26-28年EPS0.40/0.44/0.47元（较前次-2%/-3%/-2%），参考可比公司26年PE均值30x，给予公司26年目标PE30x，目标价12.00元（前次12.71元，对应26年31xPE），维持“买入”。
　　风险提示：消费复苏不及预期、行业竞争加剧、新品拓展不及预期

　　投资要点
　　事件：汤臣倍健发布2026半年报，26H1实现收入/归母净利润/扣非归母净利润36.71/6.03/5.57亿元，同比+4%/-18%/-20%；Q2实现收入/归母净利润/扣非归母净利润18.03/2.01/1.81亿元，同比+4%/-29%/-36%。
　　分品牌看，2026H1/Q1/Q2：（1）主品牌汤臣倍健收入同比：+2%/+6%/-2%；（2）健力多收入同比：+4%/+14%/-5%；（3）Life-Space合并口径收入同比：+6%/+2%/+9%。26Q2主品牌和健力多仍受药店客流下降影响，2026Q1-Q2Life-Space收入同比增速提升一是2026H1益生菌品类电商GMV同比增速高于行业大盘；二是公司持续推进“超益计划”，积极拓展麦角硫因等新品类；三是跨境渠道贡献增量。
　　分渠道看，2026H1/Q1/Q2：（1）线上收入同比：+16%/+11%/+19%；（2）线下收入同比：-5%/+2%/-13%。2026H1商超渠道收入同比增速较高，山姆（代表产品包括Yep铁饮系列）、屈臣氏、大润发等高势能渠道表现较好，我们认为系行业新环境下渠道流量重塑。我们预计26H1汤臣倍健全品牌于抖音渠道收入增速高于整体，其占线上渠道收入比例有望进一步提升。
　　26Q2公司毛利率约72%，同比+3pct；销售/管理/研发费用率分别为48%/6%/1%，同比+8/-1/+1pct；26Q2销售净利率约12%，同比下降6pct。我们推断受前期锁价、库存及产品结构影响，26H1部分原材料采购价格上涨尚未明显拖累整体毛利率；全年维持H1较高的毛利率或存难度，但我们预计仍较2025年综合毛利率67.9%稳中略升。
　　公司年初目标为收入同比双位数增长，据此推算2026H2收入同比或进一步提速，我们预计其增量或可来自：抖音、跨境电商延续增长、山姆等高势能渠道持续放量。
　　我们重视公司正在发生的变化，经营端已产生较多正向改变：①探索新品，细化价格带，新品表现可圈可点；②渠道侧，管控、进击并进，后续或将加大兴趣渠道的重视度，我们对2026年公司抖音渠道收入增速展望乐观；③海外市场布局加速。公司重视东南亚市场的布局且实现路径明晰；④降本控费、投放精细，费用使用更科学、谨慎。
　　盈利预测与投资评级：考虑到原材料成本略有走高，线上渠道费用要求较高，我们调整2026-2028年归母净利润预测至6.68/7.32/8.18亿元（原值：7.89/8.39/9.13亿元），同增-14.61%/+9.57%/+11.74%，对应当前PE25.56x/23.33x/20.88x，考虑到公司探索积极、短期成本压力不改长期增长趋势，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

　　投资要点
　　保健品行业老牌劲旅，汤臣倍健二次创业再出发。汤臣倍健创立于1995年，2006年正式启动品牌差异化战略，是最早将VDS引入非直销市场的品牌保健品企业，经过三十余年发展，现已形成多品牌全品类的完备产品矩阵。我们在该节点高度重视公司正在发生的变化，主要系基于管理层“二次创业”的战略定位，经营端已产生较多正向变化：①探索新品，细化价格带，新品表现可圈可点。现金支付时代，线下渠道需要更多大众化的产品，公司2025年上市的新品DK钙价格已降至100元以下；线上渠道则需要功能性更强、客单价更高的产品；②渠道侧，管控、进击并进。2025年线下渠道开始采取“一口价模式”，从钙片到蛋白粉到多维产品，渠道链各环节均进行相应的让利；同时25Q4做新品代发货/代配售，控制窜货问题，加强物流的管控。此外，后续或将加大兴趣渠道的重视度，我们认为2026年公司抖音渠道收入可展望至翻倍正增；③海外市场布局加速。公司重视东南亚市场的布局且实现路径明晰，我们预计最大的市场印尼准入可于2026年内完成；④降本控费、投放精细，费用使用更科学、谨慎。
　　创新更高效，新品贡献提升。创新强力驱动，2025新品大年，多维双层片等新品销售占比接近20%。回顾2024-2025年公司的推新策略，可分为三个维度：其一，大单品升级，大有可为（蛋白粉升级为线下的金装/白金蛋白粉，线上的星钻/臻钻蛋白粉）；其二，重新梳理非处方药（OTC），推出健力多硫酸氨糖，布局加速；其三，2025年9月公司自主研发的第一个特殊医学用途全营养配方粉“每益乐”亦成功上市。展望未来三年，公司的创新或聚焦两个重点方向：（1）优势品类的微创新（同健力多、蛋白粉的升级创新）；（2）可大体量变现、重功能及新功能的创新，即广赛道，大单品。
　　调整组织架构，完善产品矩阵，重新进击兴趣电商。公司搭建专门的组织架构、招揽人才，匹配合理的激励机制，同时推出更多的跨境产品适配兴趣电商渠道。我们预计汤臣不会单纯的采用抖音主流玩家的流量打法，而是流量与品牌相结合的策略，依托其坚实的供应链和多年的产品积淀，做差异化、真正为消费者健康着想的产品。基于保健品行业电商销售中跨境渠道的占比由2022年的约43%增至2024年的约50%，三年间增长近7pct，汤臣亦积极入局，可重点关注跨境品牌Life-space的“超益计划（后续在稳固益生菌品类优势的基础上，拓展全品类产品线，同时更为重视抗衰产品的布局，人群定位更高阶）”及以PCC1为代表的新成分。
　　盈利预测与投资评级：我们预计2026-2028年公司归母净利润为7.89/8.39/9.13亿元，同增0.85%/6.30%/8.89%。对应PE23、22、20x，考虑到公司C端基础佳，新渠道、新市场探索积极，我们认为当下估值仍具性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争，原材料成本上涨，产品销售不达预期的风险。

By-health has reported 2025 revenue/attributable net profit/recurring net profit of RMB6.27/0.78/0.69bn (-8.4/+19.8/+9.5% YoY); for 4Q25, revenue reached RMB1.35bn (+22.2% YoY), with the attributable/recurring net losses narrowing to RMB-0.13/-0.14bn (4Q24: RMB-0.22/-0.18bn). The revenue recovery continued in 4Q25, driven by upgrades of products (eg, protein powder, KEYLID) and new launches. The quarterly net loss reflected concentrated personnel incentives and new product marketing expenses, but the loss narrowed YoY. Management targets outperforming industry growth across all channels during 2026-2028, focusing on cross-border e-commerce, interest-based e-commerce, and offline supermarkets. With premium new products and increased marketing spend, the company aims for double-digit revenue growth in 2026. Maintain BUY, as we are upbeat on the recovery across products, channels, and branding.
New product marketing paid off
In 2025, the core brand (By-health)/KEYLID/Life-Space domestic/LSG overseas generated revenues of RMB3.35/0.73/0.21/0.93bn (-10.4/-10.0/-31.8/+16.4% YoY), with 4Q25 growth rates of +23.9/+39.1/-16.3/+13.8% YoY. While brand revenues were under pressure, the company designated 2025 as a major year for new products, which contributed ~20% of total revenue and helped offset declines in legacy products. 4Q25 saw a significant revenue recovery across brands owing to product upgrades and new launches against a low base. By channel, for 2025, offline/online revenues reached RMB2.82/3.37bn (-17.4/+0.3% YoY), with 4Q25 growth of +15.5/+26.6% YoY. High-end new products targeting online channels and new consumer segments drove revenue upside. Offline channels benefited from a low base and a value-for-money product strategy.
Net profit margin rose 2.9pp YoY in 2025
For 2025, the company’s gross margin improved by 1.2pp YoY to 67.9% (4Q25: +5.2pp YoY), primarily benefiting from channel restructuring (high-margin online channels gaining share) and online margin expansion (+6.3pp YoY to 76.3%) through high-end product launches and operational efficiency improvements. In 2025, the sales expense ratio declined by 1.5pp YoY to 42.8%, reflecting decreased advertising spend, although the 4Q25 figure rose by 7.6pp YoY on concentrated personnel incentives and new product marketing costs. The administrative expense ratio remained stable YoY at 8.1% for 2025 (4Q25 figure: -4.0pp YoY). Consequently, the attributable net margin expanded by 2.9pp YoY to 12.5% in 2025 (4Q25: -9.3%, +10.3pp YoY), showing margin uplift from channel optimization and operational enhancements.
Earnings forecasts and valuation
The company’s 2026-2028 strategy prioritizes revenue growth, focusing on cross-border and interest-based e-commerce channels. As market share gains and online channel expansion may increase marketing expenses, we raise our 2026-2027 revenue growth forecasts and sales-expense ratios while lowering our earnings projections. We now expect 2026/2027 EPS of RMB0.41/0.45 (27/34% below our prior estimates), introducing our 2028 EPS of RMB0.49. Considering its peers’ 2026E PE of 31x on Wind consensus and assigning the same multiple (previous: 2025E 28x), our target price is RMB12.71 (previous: RMB13.44). Maintain BUY.
Risks: intensifying industry competition; weaker new product performance than we expect; food-safety incidents.

　　公司发布2026年中报：26H1营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为36.71/6.03/5.57亿元，同比+3.94%/-18.11%/-19.74%。Q2营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为18.03/2.01/1.81亿元，同比+3.56%/-28.57%/-36.33%。
　　传统药店渠道承压，线上高增延续。分品牌看，26H1主品牌汤臣倍健/健力多/lifespace分别实现营收19.33/4.28/7.41亿元，同比+2.3%/+4.1%/+5.6%，其中Q2营收同比-1.9%/-5.2%/+8.5%，受线下药店渠道需求疲弱影响，主品牌与健力多增速有所下滑；lifespce受益于益生菌赛道增速高于行业大盘，动销表现较好。此外，细分品类鱼油、儿童钙、增肌蛋白粉表现亮眼、预计增速高于公司整体。分渠道看，26H1线下/线上渠道营收同比-4.9%/+15.5%，其中Q2营收同比-13.6%/+19.2%。线下渠道表现分化，药店渠道仍有所承压，而商超渠道增长较好，山姆、屈臣氏、大润发等渠道贡献增量；线上渠道中抖音增速较快，预计未来营收占比持续提升。
　　渠道结构优化推动毛利率提升，费投加大扰动利润。26H1毛利率为70.33%，同比+1.78pct，其中Q2毛利率同比+3.13pct，主要系高毛利的线上渠道占比提升。26H1销售/管理费用率为42.06%/5.94%，同比+7.16/-0.42pct，其中Q2销售/管理费用率同比+8.17/-0.80pct，销售费用率显著提升系公司加大品牌建设与兴趣电商投入。综合以上因素，26H1归母净利率为16.43%，同比-4.42pct，其中Q2归母净利率为11.17%，同比-5.03pct。
　　26年再创业重新出发，渠道势能稳步释放。产品方面，公司持续产品推新，通过新规新装丰富产品矩阵，顺应当下消费趋势，预计高景气细分品类持续放量。渠道方面，公司重视渠道变革，在线下渠道持续激活经销商团队及终端服务力，布局山姆等高势能商超，线上积极布局多元化电商平台，深耕抖音、跨境电商渠道，提升线上渠道运营质量。公司规划2026年收入目标实现双位数增长，预计在高势能渠道持续投入下，下半年线上及线下商超渠道贡献增量，叠加产品迭代加速，市场渗透率有望提升。
　　盈利预测与评级：预计2026-2028年营收分别为69.22/75.77/82.76亿元，同比+10.5%/+9.5%/+9.2%，归母净利润分别为6.63/7.30/8.17亿元，同比-15.3%/+10.1%/+12.1%，EPS为0.39/0.43/0.48元；对应2026年8月12日收盘价，PE为25.9/23.5/21.0X，“增持”评级。
　　风险提示：产品质量管理风险、原料价格上升风险、行业竞争加剧风险、政策风险、消费者需求变化风险。

　　事件：2026年8月7日公司发布2026年半年报，26H1年实现收入36.7亿元，同比+3.9%；实现归母净利润6.0亿元，同比-18.1%；实现扣非归母净利润5.6亿元，同比-19.7%。26Q2实现收入18.0亿元，同比+3.6%，环比-3.5%；实现归母净利润2.0亿元，同比-28.6%，环比-49.9%；实现扣非归母净利润1.8亿元，同比-36.3%，环比-51.7%。
　　lifespace品牌及线上渠道增长提速，其余品牌及线下渠道承压。26Q2主品牌及健力多同比分别下滑1.9%和5.3%，环比分别回落8.2pct、19.3pct；得益于益生菌行业景气及品牌“超益计划“的实施，lifespace同比+8.5%，环比改善6.1pct。分渠道看，受药店渠道拖累线下渠道同比-13.6%，回落15.8pct；线上渠道同比+19.2%，提升8.2pct，其中抖音渠道增长远超线上整体并实现占比进一步提升，成大盘增长重要驱动。
　　毛利率持续改善，营销端高强度投放拉高费用率，短期盈利承压加剧。得益于规模化效应对冲成本上涨压力，26H1境内外毛利率分别改善1.5pct和3.3pct，综合毛利率同步改善1.8pct，并逐季改善，Q2环比提升2.4pct。受新品、跨境及兴趣电商投入，26H1平台费用同比+61.3%，销售费用率+7.2pct；同期管理费用率及研发费用率分别回落0.4pct和提升0.5pct，因利息收入减少和汇兑损益增加财务费用率+0.4pct，又因核算节奏影响所得税率+1.3pct。综合之下，26H1和26Q2归母净利率分别下滑4.4pct、5.0pct，短期盈利水平承压加剧。
　　以财务投资方式持续加码芯片、AI大模型等前沿科技投资布局。年内利用自有资金参与了：智驾芯片XGTECH，投资0.1亿美元，持股0.93%；AI推理芯片原粒半导体，投资0.5亿元，持股0.97%；AI大模型月之暗面（合计投资1.75亿元）、阶跃星辰（出资0.72亿元）、深度求索（出资1.3亿元，持股0.04%）等，还向天津砺思明棠海河创投认缴1.5亿元用于信息技术、生命科学、消费等前沿投资，服务国家创新战略并提升股东财务回报。
　　投资建议：我们预计公司2026—2028年营业收入分别为69.2/77.0/86.2亿元，分别同比增长10.5%/11.3%/11.9%；预计2026—2028年归母净利润分别为7.4/8.3/9.4亿元，分别同比增长-5.0%/+11.6%/+13.2%，对应当前PE分别为23/21/18X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：经营目标落地不及预期、行业竞争加剧、食品安全风险。

　　事件：公司发布2026年半年报，26H1公司实现营收36.71亿元，同比+3.94%；实现归母净利润6.03亿元，同比-18.11%。其中26Q2实现营收18.03亿元，同比+3.56%；实现归母净利润2.01亿元，同比-28.57%。
　　Q2收入稳健增长，线上费投成效显著。分品牌来看，26Q2主品牌“汤臣倍健”收入8.88亿元，同比-1.88%；“健力多”收入1.99亿元，同比-5.24%；Lifespace收入3.97亿元，同比+8.51%。主品牌和健力多预计受线下药店渠道影响小幅承压；Lifespace受益于益生菌赛道高景气以及麦角硫因新品发布，Q2增长边际提速。分渠道来看，26Q2线上渠道收入10.94亿元，同比+19.17%，兴趣电商费投成效显著。26Q2线下渠道收入7.00亿元，同比-13.58%，预计主要受药店业态整体收缩影响。
　　结构优化拉升毛利，费投加大利润承压。26Q2公司毛利率同比+3.13pct至71.56%，主要得益于高毛利的线上直营占比提升。费用端，公司加大市场推广及新品铺货力度，26Q2销售费用率同比+8.17pct至47.82%；管理费用率同比-0.80pct至6.15%。受费率上行影响，26Q2公司净利率同比-5.55pct至11.51%。
　　坚定份额提升战略，期待规模效应释放。公司明确2026-2028年目标全渠道全面跑赢主要行业/品类增速，3年时间营收创历史新高，其中2026年收入目标双位数增长。产品端，公司在全品类战略下持续推进产品迭代创新，鱼油、儿童钙、益生菌等景气赛道布局有望持续贡献增量；渠道端，公司重点发力兴趣电商，依托强品牌力有望延续高增。利润端，全年销售费用率预计同比提升，短期利润表现承压。未来随着收入规模重回高点，规模效应有望逐步显现，盈利能力将逐步改善。
　　投资建议：考虑到公司着眼长期发展，阶段性加大费用投放，略调整盈利预测，预期公司2026-2028年实现归母净利润6.3/7.2/8.0亿元（前次预测为6.6/7.2/8.0亿元），同比-19.8%/+14.6%/+10.8%，当前股价对应PE为27/24/21x，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，消费力修复不及预期，食品安全风险

　　投资要点:
　　产品创新加速，把握高成长品类。据新华网，2025年公司新品上市加速，全年上新超85款，主品牌新品销售占比近20%，其中多维双层片上市45天电商销售额突破1000万元（据证券时报）；自2025Q2上市至2026年3月20日，蓝罐蛋白粉累计销售超2.3亿元。2026年lifespace计划推出“超益计划”丰富全品类产品线，健力多拓展跨境高含量及运动营养系列新品，推新动能延续。此外公司重点布局鱼油、儿童液体钙等高成长品类。据公司官网，金装鱼油2026Q1在天猫非跨境深海鱼油类目月销售额位列第一；晶纯鱼油复购率保持高位、品类新客达86.5%，推动药店鱼油份额提升。
　　线上发力抖音跨境，线下渠道逆势企稳。线上渠道，截至2026年6月15日，公司线上收入占比约50%，而行业线上渠道占比超60%，2026年公司重点发力抖音和跨境电商增量渠道，通过强化直播运营能力，适度增加费用投入等，期待线上渠道增长加速。线下渠道，据米内网，2026Q1药店保健品行业零售额同比-10.1%，而公司线下收入同比+2.21%，我们认为，一方面得益于2025年落地的代配售、经销商精简等药店渠道深耕举措；另一方面公司持续加强与会员制商超等高潜力渠道合作，2026Q1增速接近30%（据新华网）。
　　公司加大费投利润承压，关注未来市场份额提升。2026年公司发力多渠道、多品类扩张，收入有望重拾增长，但预计短期费用率和利润率承压。向后展望，我们预计行业监管趋严或将加速长尾品牌淘汰出清，而公司依托成熟的电商运营能力与不断改善的营销投放效率，市场份额有望稳步提升。此外公司公告拟投资Moonshot及领屹星途基金等，前瞻布局新兴产业或增厚未来投资收益。
　　投资建议：聚焦收入增长，关注份额提升，首次覆盖给予“增持”评级。公司以加速产品矩阵多元创新、发力抖音跨境和商超等高增长渠道为抓手，收入端有望重回增长。我们预计2026-2028年营业收入分别为70.38/78.65/87.37亿元，同比增长12%/12%/11%；归母净利润分别为6.54/7.20/7.92亿元，同比-16%/+10%/+10%，对应PE为27/25/22倍。
　　风险提示：行业监管政策变化；线上渠道拓展不及预期；药店渠道萎缩；原材料价格波动；行业竞争加剧；新品推广不及预期；盈利质量不及预期；对外投资收益不及预期。

　　事件：公司发布2026年一季报，26Q1公司实现营收18.69亿元，同比+4.30%；归母净利润4.02亿元，同比-11.62%；扣非归母净利润3.75亿元，同比-8.19%。
　　Q1收入稳健增长，商超双位数增长拉动线下渠道修复。分品牌来看，26Q1主品牌“汤臣倍健”收入10.45亿元，同比+6.25%；“健力多”收入2.29亿元，同比+14.00%；Lifespace收入3.44亿元，同比+2.41%，健力多在低基数下迎修复，主品牌和Lifespace稳健增长。分渠道来看，26Q1线上渠道收入8.51亿元，同比+11.04%。26Q1线下渠道收入10.10亿元，同比+2.21%，线下渠道的增长主要由商超渠道实现双位数增长拉动，药店渠道收入同比略降，但公司表现仍优于药店VDS大盘。
　　线上占比提高拉动毛利率提升，销售费用投放增加。26Q1公司毛利率同比+0.48pct至69.15%，原料先进先出法下成本短期影响较小，线上渠道增长带动整体毛利率提升。26Q1公司销售/管理/研发/财务费用率同比+6.21/-0.04/+0.20/-0.45pct至36.50%/5.73%/1.42%/-0.43%，销售费用率提升或与公司增加资源投放、产品推新投入等相关。综合来看，受费率上行影响，26Q1公司净利率同比-4.47pct至21.57%。
　　收入增长或环比加速，增加费投利润端短期承压。2026-2028年公司目标全渠道全面跑赢主要行业/品类增速，3年时间创收入新高，其中2026年收入目标双位数增长，26Q1已实现稳健增长，考虑到公司销售活动安排及同期基数，我们预计后续季度收入同比增速有望加速。产品端，主品牌将精准把握鱼油、儿童液体钙等高成长品类市场机遇，lifespace推出“超益计划”，在稳固益生菌品类优势的基础上拓展全品类产品线，健力多深化氨糖品类创新等。渠道端，公司将推动传统电商、兴趣电商、跨境、商超等业务全线恢复快速增长。利润端来看，预计全年线上渠道占比提升能较好对冲成本上涨压力；但公司聚焦收入增长突破，全年销售费用率同比预计有所提升，影响短期利润表现。未来随着收入规模重回高点，费用投放效率优化，盈利能力将逐步改善。
　　投资建议：2026年公司聚焦收入增长、增加费用投放，略调整盈利预测，预期公司2026-2028年实现归母净利润6.6/7.2/8.0亿元（前次预测为6.6/7.2/7.9亿元），同比-16.2%/+10.4%/+9.8%，当前股价对应PE为28/25/23x，维持增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，消费力修复不及预期，食品安全风险。

　　事项：
　　公司发布2026年半年报。2026年上半年实现营收36.71亿元，同比+3.94%，归母净利润6.03亿元，同比-18.11%，扣非归母净利润5.57亿元，同比-19.74%；2026Q2实现营业收入18.03亿元，同比+3.56%；归母净利润2.01亿元，同比-28.57%；扣非归母净利润1.81亿元，同比-36.33%。
　　评论：
　　渠道结构优化，Q2营收保持正增。26Q2公司收入增长3.56%，整体保持温和修复，主要系新渠道、新品类增量对冲药店渠道下滑压力。分品牌看，Q2主品牌/健力多/Life-Space国内产品业务分别实现收8.88/1.99/3.97亿元，同比1.88%/5.24%/+8.51%，主品牌、健力多受药店渠道持续承压拖累收入下滑，LifeSpace受益于益生菌赛道高景气度和新品投放实现较好增长。分渠道看，线上/线下销售Q2分别同比+19.21%/-13.58%，线上增速环比Q1进一步加快，主要系兴趣电商收入占比持续提升，其中抖音增速超30%；线下受药店客流持续下滑拖累降幅扩大，虽商超渠道延续高景气，但增长未能完全对冲药线渠道压力，整体线下承压。
　　线上占比提升推升毛利率，费投前置加大短期盈利扰动。26Q2公司实现毛利率71.56%，同比+3.13pcts，受益于高毛利的线上直营渠道占比持续提升，渠道结构优化带动盈利中枢上移。销售费用率为47.82%，同比+8.17pcts，主要系兴趣电商、跨境电商平台费用、品牌推广投入加大，费投节奏前置导致二季度费率抬升。管理/研发费用率分别同比-0.80/+0.83pcts。综上，受销售费用率提升影响，26Q2销售净利率同-5.55pcts至11.51%。
　　展望H2，新品拓展叠加渠道深化，下半年经营有望保持改善。26年上半年公司推进新兴渠道开拓，收入保持正增长改善。展望下半年，产品端预计主品牌鱼油、儿童钙、细分蛋白粉等优势品类持续放量，健力多氨糖升级迭代，Life-Space推进新品类拓展，产品矩阵持续贡献增量；渠道端线上深耕兴趣电商与跨境渠道，线下紧抓山姆等高势能商超增长机遇，同时推进药店渠道优化，改善药线下滑节奏。预计随新品铺货和新兴渠道开拓推进，公司收入增速有望保持改善。
　　投资建议：经营保持稳健改善，紧盯新品起量与新兴渠道拓展节奏，维持“中性”评级。2026年上半年公司收入实现稳健修复，经营保持边际改善；受销售费用率上行影响，短期盈利阶段性承压；下半年重点关注新兴渠道布局与品类优化推进情况。考虑到线下药店仍有承压，我们下调26-28年业绩预测至7.0/7.8/8.5亿元（原预测为8.6/9.7/11.0亿元），对应PE分别25/22/20倍。当前公司新兴渠道和新品类增长较好，预计经营有望保持改善，给予27年26倍PE，下调目标价至12.0元，维持“中性”评级。
　　风险提示:行业竞争加剧，销售不达预期，监管政策收紧，食品安全风险等。

　　事项：
　　公司发布2026年一季报。2026Q1实现营业总收入18.69亿元，同比+4.3%；归母净利润4.02亿元，同比-11.6%；扣非归母净利润3.75亿元，同比-8.2%。
　　评论：
　　渠道及品类调整成效持续显现，Q1营收延续正增。26Q1公司营收同比+4.3%，分渠道看，Q1线上/线下分别实现收入8.51/10.1亿元，同比+11.04%/+2.21%，均延续正增，线上受益于抖音高增（主品牌同增约70%）及天猫京东销售恢复（主品牌同增约20%+），线下商超渠道同增近30%有效对冲药店渠道下滑、实现小个位数正增。分品牌看，主品牌/健力多/Life-Space国内产品分别实现收入10.45/2.29/3.44亿元，同比+6.25%/+14.00%/+2.41%，主要系25年渠道梳理及新品持续推出的调整逐步显效。
　　渠道结构及费投节奏调整，销售费率增加短期扰动盈利。26Q1公司毛利率69.15%，同比+0.48pcts，一方面受益于渠道结构优化，线上渠道毛利率比线下高约10pcts，另一方面去年储备的低成本原料阶段性对冲成本上行压力。Q1销售费用率为36.5%，同比+6.21pcts，主要系公司战略性发力兴趣电商与跨境渠道，主动调整费投节奏，前置投入预计带动全年费投更为均衡。另外管理/研发/财务费用率为5.73%/1.42%/-0.43%，同比-0.04pcts/+0.2pcts/-0.45pcts，三者合计-0.29pcts，预计伴随收入恢复增长、规模效应显现。另外资产处置收益占收入比重同比-1.5pcts以及所得税率-4.37pcts至17.42%对盈利产生小幅扰动。最终，净利率为21.57%，同比-4.47pcts。
　　品类渠道持续调整，后续经营有望提速。26Q1作为调整期，发货匹配终端动销、主动弱化开门红压库，在此背景下仍实现正增长，为全年营收增长奠定良好基础。展望未来，公司持续聚焦重点品类和渠道，主品牌蛋白粉轻量版等多款新品有望自Q2起密集推出，另外，线上发力兴趣电商与跨境渠道，高目标下组织架构、产品布局及运营策略全面响应，并考虑在杭州设置团队深化布局；线下紧抓山姆等高势能商超红利，26年商超渠道营收目标在25年约2亿基础上同增30%+，通过新品上市、经销商门店覆盖、打造线下优势门店等举措挖掘增量。预计后续伴随新品铺货、渠道拓展及品牌升级等多举措落地，收入有望提速，业绩表现逐季向好。
　　投资建议：调整举措逐步显效，紧盯后续新品放量和渠道布局进展，维持“中性”评级。公司营收连续三季度实现稳健正增，调整举措逐步显效，我们维持26-28年业绩预测为8.62/9.72/10.99亿元，对应PE分别21/19/17倍，期待后续经营势能延续、收入提速、经营逐季向好，紧密关注后续新品放量和渠道布局进展。维持目标价12.5元，对应26年PE估值约24.5倍。
　　风险提示:行业竞争加剧，销售不达预期，监管政策收紧，食品安全风险等。

　　事项：
　　公司发布2025年报。25年全年实现营收62.65亿元，同比-8.38%；归母净利润7.82亿元，同比+19.81%；扣非归母净利润6.86亿元，同比+9.49%。单Q4实现营收13.50亿元，同比+22.20%；归母净利润-1.25亿元（去年同期为-2.16亿元）；扣非归母净利-1.41亿元（去年同期为-1.81亿元）。
　　评论：
　　渠道调整+新品放量，Q4收入在低基数上延续改善。单Q4营收同比+22%，分渠道看，Q4线上/线下分别实现收入9.84/3.57亿元，同比+26.8%/+14.9%，新品迭代以及产品适配渠道调整策略显效，线上线下延续正增。分品牌看，Q4主品牌/健力多/Life-Space国内产品/LSG境外业务分别实现收入6.73/1.53/0.36/2.14亿元，同比+23.9%/+39.1%/-17.2%/+26.9%，主品牌与健力多延续Q3销售改善势头，LSG境外业务延续跨境电商渠道红利、环比提速，Life-Space延续承压下滑但降幅已在收窄。2025年为新品大年，全年新品销售占比接近20%，为收入增长提供新动能。
　　渠道结构优化带动毛利率趋势性改善，Q4亏损已大幅收窄。Q4毛利率同比+5.24pcts，主要受益于高毛利的线上渠道占比提升（全年线上占比提升至54%，其中直营业务毛利率同比提升约5pcts）。销售费用率同比+7.56pcts，预计受新品推出、签约代言人等相关营销费用以及25年奖金集中在Q4计提影响；受收入恢复正增、规模效应释放，管理费用和研发费用率同比-3.96pcts/-0.43pcts。财务费用率同比+1.56pcts预计受汇兑损失增加影响。另外投资收益由负转正亦带动其占收入的比重同比+7.03pcts，营业外收入中政府补助减少、其占收入比重同比-5.84pcts，最终Q4净利率同比提升9.93pcts至-9.46%，亏损1.28亿元较同期亏损2.14亿元已显著收窄。
　　2026年创业再出发，多渠道全线出击重构增长动能。公司将2026年定位为“创业年”，明确营收双位数增长目标，通过“多渠道全线出击”重构增长动能。渠道端，线上发力兴趣电商与跨境电商，同步扩大京东等高利润率平台销售以对冲内容电商低毛利影响；线下药店依托DTC数据直连与第三方配送新模式实现精准化运营，商超渠道针对山姆会员店、屈臣氏等精准布局专供产品。产品端，主品牌发力鱼油、儿童钙等高潜细分品类，Life-Space在益生菌之外拓展抗衰、辅酶Q10等品类，健力多推出港版跨境高含量版本以及抖音渠道粉剂/液体剂型新品。盈利端，伴随线上占比提升及高毛利新品放量，毛利率有望延续稳中有升态势，但考虑到新渠道开拓和新品销售推广，销售费用率预计上行，为中长期增长蓄力，期待收入规模扩张与盈利质量修复共振。
　　投资建议：公司积极调整之下经营边际修复，关注后续新品放量和渠道经营进展。公司作为保健品龙头，品牌优势深厚，前期受渠道变革和消费趋势变化影响经营承压，但积极调整应对。我们调整26-28年业绩预测为8.62/9.72/10.99亿元（前次预测26-27年为9.6/10.8亿元），对应PE分别22/20/18倍。改革调整实在发生，25Q3起成效显现，期待后续势能向上，紧密关注后续新品放量和渠道布局进展。给予目标价12.5元，对应PE估值约24.5倍。
　　风险提示:行业竞争加剧，销售不达预期，监管政策收紧，食品安全风险等。