报告要点：
　　事件
　　公司公告2024年三季报。2024年前三季度，公司实现总收入57.34亿元（-26.33%），归母净利8.69亿元（-54.31%），扣非归母净利8.07亿元（-55.11%）。2024Q3，公司实现总收入11.20亿元（-48.76%），归母净利-0.22亿元（-106.30%），扣非归母净利-0.24亿元（-107.02%）。
　　节奏调整，Q3收入降幅短期加大
　　1）节奏调整，Q3收入降幅短期加大。公司主品牌、健力多、lifespace国内、境外LSG、其他品牌，2024年前三季度收入分别为31.94、6.98、2.71、6.84、8.87亿元，同比-29.20%、-29.90%、-29.55%、-11.66%、-20.65%，24Q3收入分别同比-54.43%、-62.53%、-41.78%、-27.21%、-33.54%，蛋白粉、健力多线下渠道的新旧产品切换，及公司主动调整部分盈利能力较差的产品，使得Q3收入降幅有所加大。
　　2）分渠道看：公司线下、线上渠道，2024年前三季度收入分别为31.09、25.86亿元，同比-29.08%、-23.36%，24Q3收入分别同比-61.93%、-30.92%。
　　费用刚性，利润率短期有所下降
　　1）费用刚性，利润率有所下降。2024年前三季度，公司毛利率为67.93%，同比-1.73pct，归母净利率为15.15%，同比-9.28pct，主要由于毛利率下降，及销售、管理费用率提升；公司前三季度销售、管理费用分别为24.27、4.02亿元，同比-11.07%、+15.04%，销售、管理费用率分别为42.33%、7.02%，同比+7.26、+2.52pct，销售费用率增加主要受收入下降影响，管理费用率增加主要由于租赁及物管费、股权激励费用增加影响。
　　2）Q3单季度利润率情况：2024Q3，公司毛利率为65.31%，同比-2.64pct，归母净利率为-2.00%，同比-18.27pct，主要由于毛利率下降及费用率提升；公司Q3销售、管理、研发费用分别为6.05、1.48、0.47亿元，同比-32.79%、+2.98%、+8.87%，销售、管理、研发费用率分别为54.01%、13.25%、4.15%，同比+12.83、+6.66、+2.20pct。
　　投资建议
　　我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.44/11.43/14.42亿元，增速-57.39%/53.61%/26.17%，对应10月28日PE分别为30/19/15X（市值222亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　消费场景波动风险、新品研发不及预期风险、政策调整风险。

　　公司简介：
　　公司创立于1995年，2010年12月15日在深圳交易所创业板挂牌上市，并迅速成长为中国膳食营养补充剂领导品牌和标杆企业。
　　1、中国VDS行业：稳步提升，长期增长空间可期
　　1）市场规模：多项驱动，VDS市场持续扩容，未来仍有提升空间。据欧睿国际，2023年中国VDS市场规模增长至2253.41亿元，增速远高于发达国家。我国VDS行业发展时间短，居民相关消费意识和习惯尚未成型，人均消费水平存在较高增长空间。主要市场增长驱动因素有三：①国民健康意识提升叠加生活改善带来健康需求跃升；②人口老龄化程度加深，银发经济带来新增长；③青年人心态转变，带来消费新势力。据欧睿国际，VDS市场2028年将达到2931.53亿元，未来增长空间可期。
　　2）市场格局：①线上渠道占比不断增加，电商渠道增长可期。多方政策因素加上疫情影响，线上渠道占比不断增大，逐渐超过直销渠道位列第一。23年，线上销售份额占比已超过一半。随着的电商渠道的发展，药店渠道的发展将持续承压发生转移，占比或将持续下降。线上渠道已成为企业部署重点；
　　②行业集中度低，头部企业市占率仍存在提升空间。相比于加拿大、澳大利亚等国家，中国VDS市场集中度较低，23年CR5为30%。原因主要为行业进入门槛低利润高；产品同质化严重，难以形成核心竞争力；头部企业市场占比低等。19年以来汤臣倍健市占率维持行业第一且市占率不断提升，23年达到10.4%，且以15%为中长期目标。随着政策趋严，监管加强，核心竞争力提升，其市占率有望进一步提升。
　　2、公司核心竞争力：全品类产品矩阵，线下渠道地位稳固
　　产品端：①产品创新打造核心竞争力，借政策趋势有望完成弯道超车。20年提出“科学营养”，坚持在多方面部署研究。公司保健食品批文和专利数量提升明显。我们认为在鼓励产品创新、放开保健品新功能申请的政策趋势下，多年积累的研发科技实力可带来长期差异化竞争优势。
　　②持续推进大单品战略，占领细分市场高地。17年以来坚持“大单品”战略，汤臣倍健在不同细分市场尝试以大单品打开蓝海市场。2023年已在多个细分品类领域取得不错成绩。线下，旗下多品牌位于品类市占榜前五；线上，在核心电商销售的前10大品类中，旗下6大品类迈入品牌前三。
　　2）渠道端：线下药店渠道头部地位稳固，巩固竞争壁垒，线上强化电商整体策略，赋能全渠道高质增长。线下渠道优势明显，基本盘稳固，2018-2023年公司境内线上营收占比均在50%以上。公司专注研发，批文数量在行业内遥遥领先，截至2024年6月24日公司拥有158个保健食品注册批准证书及187个保健食品备案凭证；线上渠道方面的电商品牌化策略助推线上渠道持续扩容。同时公司顺应时代发展致力于近几年发展势头较好的抖快账号，进一步扩大消费群体。公司线上专供品增长迅速，线上市占率遥遥领先，23年双十一期间旗下全品牌全网销售额突破9亿元。
　　3、未来亮点：向内积极开拓线上渠道，向外逐步推进海外布局
　　1）渠道端成立集团数字营销中心，抢占线上发展先机。2024年公司将成立集团数字营销中心，搭建全网数字媒介中台、会员数字化平台，赋能抖快等线上平台高质量增长，进一步加强线下深度分销和渠道下沉能力，巩固线下渠道竞争壁垒，截至2024年6月，公司主品牌在抖音和快手平台行业排名前十。
　　2）海外端积极布局东南亚市场，销售有望持续增长。2016年开始东南亚保健品市场规模持续扩张。2024年公司将以Life-Space品牌为主，持续开拓东南亚核心市场，通过设立海外子公司、经销商合作等方式推进本地化运营，进一步拓展销售渠道网络。
　　4、投资建议：预计公司2024/25/26年营收93.86/104.67/117.33亿元，yoy+0%/12%/12%，归母净利润14.19/16.92/19.81亿元，同比-18.76%/+19%/+17%。我们认为公司保健品产品覆盖全面，给予24年20xPE，目标市值283.6亿元，目标价为16.7元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：政策风险，原材料成本增长风险，行业竞争加剧风险，新品牌与新业务的不确定性风险，募集资金投资项目的风险，产品质量和食品安全风险，股价波动风险

Revenue slid on high base, profit constrained on increased expenses
By-health’s revenue/attributable net profit (NP)/recurring attributable NP were RMB4,610/890/830mn (-17.6/-42.3/-42.8% yoy) for 1H24 and RMB1,970/160/ 120mn (-20.9/-68.1/-73.5% yoy) for 2Q24. We attribute the temporary strain on earnings primarily to: 1) a high base yoy; 2) challenges posed by the company’s omni-channel strategy and extensive product lineup, including divergences among various e-commerce platforms and product segments. This year, By-health plans to concentrate on its main brand and Life-Space, consolidating offline sales channels by developing a differentiated product supply, enhancing in-depth offline distribution, and expanding into lower-tier markets. We estimate 2024/2025/2026 EPS at RMB0.70/0.83/0.97 and value the stock at 22x 2024E PE, at par with its peers’ average on Wind consensus. Our target price is RMB15.37. BUY.
Major product revenue slid on consumer sentiment/competition
By-health has continued to strengthen its brand presence and has deployed multi-brand blockbuster products. However, revenue from major products has faced short-term adjustments due to shifts in the consumption environment and intensifying competition. The company is focused on improving operational quality and proactively refining its strategy. For 1H24, By-health’s revenue from its main brand was RMB2.64bn (-19.8% yoy); revenue from KEYLID was RMB590mn (-16.8% yoy); its probiotic brand Life-Space’s domestic revenue was RMB210mn (-24.8% yoy), while LSG’s overseas revenue was RMB510mn.
Short-term NPM dented on raw-material price hikes, increased expenses
For 1H24, the GPM fell 1.8pp yoy to 68.6% (2Q24 GPM slid 3.6pp yoy to 66.8%); specifically, the GPM for distribution/online direct sales dipped 0.2/6.1pp yoy to 68.3/72.1%. We attribute the GPM declines mainly to a 172.4% yoy increase in ASP of major materials such as fish oil. For 1H24, the sales expense ratio rose 6.8pp yoy to 39.5% (2Q24: +7.9pp yoy to 50.6%), chiefly owing to increased investments in brand promotion and higher platform expenses due to structural changes in e-commerce platforms and increased reliance on paid traffic; the administrative expense ratio edged up 1.8pp yoy to 5.5% (2Q24: +2.4pp yoy to 6.5%).
Awaiting macroeconomic improvement; maintain BUY
Given the subdued recovery in the consumer market, ongoing investments, and the impact of equity incentive amortization, we revise down our earnings forecasts, and estimate 2024/2025/2026 EPS at RMB0.70/0.83/0.97 (previous: RMB1.11/1.25/ 1.39). Our target price is RMB15.37 (previous: RMB22.26). BUY.
Risks: intensified competition; weaker macroeconomic growth than we expect; food-safety issues.

　　投资要点
　　汤臣倍健发布2024半年报，2024H1公司实现收入46.13亿元，同比下降17.56%，实现归母净利润8.91亿元，同比下降42.34%。单2024Q2公司实现收入19.67亿元，同比下降20.93%；实现归母净利润1.64亿元，同比下降68.12%。
　　基数扰动仍存，经营延续承压
　　2024Q2主品牌“汤臣倍健”实现收入10.90亿元，同比下降22.48%；大单品健力多实现收入2.18亿元，同比下滑33.74%；主品牌及健力多下滑幅度环比增大。益生菌国内品牌Life-space实现营收0.9亿元，同比下降17.43%；海外品牌LSG实现营收2.58亿元，同比下降4.44%。分渠道拆分，2024H1公司线下渠道实现收入26.29亿元，同比下滑15.82%，线上渠道实现收入19.53亿元，同比下滑20.54%。
　　渠道转型期，费用投放加大
　　受线上渠道毛利率下滑的影响，2024Q2公司毛利率为66.75%，同比-3.57pct，销售费用率/管理费用率为50.64%/6.52%，同比+7.91/+2.38pct，我们认为销售费用率走高或系电商平台结构变化及付费流量增加所致，2024H1平台费用同比增长20.48%，2024Q2公司净利率同比-12.57pct至8.19%。线上渠道投流虽带来费用端短期承压，但为公司战略转型必经之路，后续有望逐步贡献收入。
　　关注2024H2新老产品迭代升级情况
　　2024年为汤臣新三年规划的开局之年，公司不断以科研实力赋能产品力，引领行业高质量发展：2024H1汤臣倍健获得专利44项，其中原料及配方等发明专利8项，保健食品注册批文8项。2024H2公司将积极调整整体经营策略和费用投放模型，并推动两大核心产品迭代升级，关注新旧产品替换的进度及市场反馈。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司为国内VDS行业龙头，战略转型难免阵痛，但在老龄化背景下有望持续受益。考虑到终端需求短期承压，转型期费投加大，我们调整公司2024-2026年收入预测为87.42/93.99/101.13亿元，同比增速分别为-7.07%/7.52%/7.59%，归母净利润为12.20/14.94/17.11亿元，同比增速分别为-30.12%/22.40%/14.53%，EPS分别为0.72/0.88/1.01元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全风险，渠道拓展不达预期风险，原料价格上涨风险

　　报告要点：
　　事件
　　公司公告2024年中报。2024H1，公司实现总收入46.13亿元（-17.56%），归母净利8.91亿元（-42.34%），扣非归母净利8.31亿元（-42.83%）。2024Q2，公司实现总收入19.67亿元（-20.93%），归母净利1.64亿元（-68.12%），扣非归母净利1.22亿元（-73.48%）。公司拟通过自有资金集中竞价回购股份资金总额1-2亿元，回购价格不超过20元/股。
　　高基数短期影响收入增速
　　1）分品牌看：2024H1，公司汤臣倍健、健力多、lifespace、LSG、其他品牌收入分别为26.35、5.91、2.10、5.11、6.66亿元，同比-19.77%、-16.81%、-24.79%、-4.72%、-15.21%，24Q2同比-22.48%、-33.85%、-17.47%、-4.36%、-16.67%。
　　2）Q2线上降幅缩窄。2024H1，公司线上、线下收入分别为19.53、26.29亿元，同比-20.54%、-15.82%，24Q2同比-14.47%、-28.04%。
　　3）分境内外看：2024H1，公司境内、境外收入分别为39.59、6.54亿元，同比-16.80%、-21.87%。
　　毛利率受制造费用、物流费增加影响，费投较刚性、净利率短期承压
　　1）毛利率受制造费用、物流费增加影响。2024H1，公司毛利率为68.56%，同比-1.76pct，24Q2毛利率为66.75%，同比-3.57pct，主要来自制造费用、物流费增加影响，拆分营业成本来看，24H1，直接材料、直接人工、制造费用、其他、其他营业成本（物流费等）的收入占比分别同比+0.09、+0.05、+1.29、-0.04、+0.36pct。分渠道看，24H1公司境内直营、经销毛利率同比-7.48、-0.47pct，境外直营、经销毛利率同比-6.56、+1.39pct，经销毛利率较稳健。
　　2）费投较刚性，净利率短期承压。2024H1，公司归母净利率为19.31%，同比-8.30pct，24Q2归母净利率为8.36%，同比-12.37pct，主要由于毛利率下降，销售、管理费用率增加，以及政府补助有所减少。2024H1，公司销售、管理费用率分别为39.49%、5.50%，同比+6.82、+1.83pct，销售费用率增加主要由于收入下降而工资福利较为刚性、为提高品牌知名度增加综艺节目冠名及重点产品的资源投入，以及电商平台结构变化及付费流量增加导致平台费用有所增加；管理费用率增加主要由于股权激励费用、租赁及物管费增加。
　　线上前景良好，多品类共促发展
　　1）多品类共促发展。公司主品牌通过形象产品、明星产品、高潜产品的多组合产品策略，拓展全品类发展空间；大单品方面，超级大单品健力多继续巩固领导地位，其他潜力大单品采用差异化市场策略加速发展；同时公司加大对LifeSpace的资源投入，巩固在细分人群、细分功能专业益生菌市场的领导地位。
　　2）线上前景良好。公司全面发力线上，对标行业线上渠道渗透率（56%）和公司线下渠道市占率领先的品牌效应，公司线上渠道市占率仍存提升空间，线上渠道前景良好。
　　投资建议
　　我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为11.45/14.11/16.45亿元，增速-34.44%/23.25%/16.57%，对应8月6日PE分别为18/15/12X（市值205亿元），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　消费场景波动风险、新品研发不及预期风险、政策调整风险。

　　事件：公司发布2024Q3季报，前三季度公司营收57.34亿元，yoy-26.33%；归母净利润8.69亿元，yoy-54.31%；扣非归母净利润8.07亿元，yoy-55.11%。其中，24Q3实现营业收入11.20亿元，yoy-48.76%；归母净利润-0.22亿元，yoy-106.30%；扣非归母净利润-0.24亿元，yoy-107.02%。
　　高基数下增长承压，单品调整或影响短期线上表现。
　　分品牌来看：公司主品牌“汤臣倍健”实现收入31.94亿元，yoy-29.20%；“健力多”实现收入6.98亿元，yoy-29.90%；“lifespace”国内产品实现收入2.71亿元，yoy-29.55%，境外LSG实现收入6.84亿元，yoy-11.66%。2024年，在消费环境持续发生变化，行业竞争加剧的背景下，公司以提升经营质量为核心目标，聚焦核心品牌、核心渠道、核心品类，主动调整部分品牌运营策略和资源投放；第三季度，公司推动两大核心产品迭代升级的进程慢于原规划。上述经营调整对公司业绩带来较大的压力和影响，目前蛋白粉新产品已开始发货，计划在今年年内切换完毕。
　　分渠道来看：公司线下渠道实现收入31.09亿元，yoy-29.08%；线上渠道实现收入25.86亿元，yoy-23.36%。公司经过多年积累，在线下药店渠道已构建较为深厚的竞争壁垒，目前在药店渠道份额超过三成；线上渠道门槛较低，竞争较为激烈。公司后续将持续激活经销商团队，提升服务力，进一步优化费用投放模型，重新梳理旗舰店和分销系统的组合策略，强化抖音盈利能力，提升各渠道执行能力，以期在愈发激烈的竞争环境下保持健康发展。
　　积极调整运营策略，关注后续改革落地承压
　　2024年前三季度，公司毛利率达67.93%，同比-1.73pct，毛利率下降主要系线上渠道价格战和成本端的影响。归母净利率为15.15%，同比-9.28pct，主要由于毛利率下降及销售、管理费用率提升；公司前三季度销售、管理、研发费用分别为24.27、4.02、1.16亿元，同比-11.07%、+15.04%、-5.73%，销售、管理、研发费用率分别为42.33%、7.02%、2.03%，同比+7.26、+2.52，+0.44pct，三季度销售费用下降明显，其中主要系广告费和市场推广费有所下降。
　　投资建议
　　我们原先预计2024-2026年公司实现营收93.86/104.67/117.33亿元，归母净利润14.19/16.92/19.81亿元，考虑公司两大核心产品迭代升级的进程慢于原规划，下调公司业绩预测，我们预计2024-2026年公司实现营业收入为71.61/77.15/84.72亿，实现归母净利润7.39/11.00/13.70亿元，同比-57.70%/48.95%/24.49%。下调至“增持”评级。
　　风险提示：政策风险，原材料成本增长风险，行业竞争加剧风险，新品牌与新业务的不确定性风险，产品质量和食品安全风险

　　事件：汤臣倍健发布2024年三季报，24年前三季度实现营业收入57.3亿元，同比-26.3%；归母净利润8.7亿元，同比-54.3%；扣非归母净利润8.1亿元，同比-55.1%。其中，24Q3实现营业收入11.2亿元，同比-48.8%；归母净利润-0.2亿元，同比由盈转亏；扣非归母净利润-0.2亿元，同比由盈转亏。
　　竞争加剧及核心产品迭代升级进展低于预期，各品牌收入降幅扩大。24Q3由于行业竞争加剧以及公司推进两大核心产品迭代升级的进程慢于原规划，公司经营压力加大，各品牌收入降幅较上半年增大。（1）分品牌看：2024年前三季度①主品牌“汤臣倍健”实现收入31.94亿元，yoy-29.20%。②关节护理品牌“健力多”实现收入6.98亿元，yoy-29.9%。③“Life-Space”国内实现收入2.71亿元，yoy-29.55%；境外LSG实现营业收入6.84亿元，yoy-11.66%（按澳元口径为1.45亿澳元，同比-12.42%）。（2）分渠道看：2024年前三季度①线下渠道收入31.09亿元，yoy-29.08%。今年以来膳食营养补充剂行业线下渠道量价齐跌，公司由于核心大单品蛋白粉和健力多升级换代进度低于预期，渠道压力高于行业平均水平。后续公司将进一步推动两大核心产品的迭代进展，投入更多的线下资源，建议关注调整进展。②线上渠道收入yoy-23.36%。行业整体来看，今年线上渠道保持了双位数增长，分渠道看主要增量来自抖音。由于公司对新平台的运营模式仍在探索阶段，费用投入方面较为谨慎，导致线上渠道表现不及行业。对此，公司将调整线上产品和渠道结构，将资源投放到核心产品和渠道上来，以提升整体盈利水平。
　　毛利率持续下降，全年净利率压力预计较大。1）24年前三季度/24Q3公司毛利率分别为67.93%/65.31%，同比-1.73/-2.64pcts。考虑到往年第四季度毛利率为该年的季度最低值，全年毛利率或低于前三季度水平。2）24年前三季度/24Q3公司销售费用率分别为42.33%/54.01%，同比+7.26/+12.83pcts。3）24年前三季度/24Q3管理费用率分别为7.02%/13.25%，同比+2.52/+6.66pcts。4）综合来看，24年前三季度/24Q3公司销售净利率达到15.04%/-1.6%，同比-9.76/-18.22pcts。考虑到今年收入增长压力较大，叠加新办公楼折旧费用的增多，全年净利率压力预计较大。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到行业竞争加剧，公司正处于调整阶段，我们下调公司24-26年归母净利润预测分别至7.68/10.60/12.44亿元（分别下调38%/26%/21%），当前股价对应PE分别为30x/22x/18x，公司为膳食补充剂行业领导企业，行业仍具备增长前景，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、食品安全问题、经济增速放缓压力加大。

　　投资要点
　　事件：公司发布2024年三季报：前三季度营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为57.34/8.69/8.07亿元，同比-26.33%/-54.31%/-55.11%。Q3营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为11.20/-0.22/-0.24亿元，同比-48.76%/-106.30%/-107.02%。
　　新旧产品替换致短期经营承压，公司调整策略聚焦核心单品。分品牌看，前三季度主品牌汤臣倍健/健力多/Life-Space（境内）/LSG（境外）分别实现营收31.94/6.98/2.71/6.84亿元，同比-29.20%/-29.90%/-29.55%/-11.66%。今年公司先后针对蛋白粉及健力多两大核心品类迭代升级，为了维护产品价盘稳定及库存良性健康，短期内新旧产品替换或导致公司经营承压。10月起公司启动了以蛋白粉、健力多两大单品为核心的“百日会战”，通过资源聚焦促新品推广。预计随着产品换新升级，以及相关调整优化措施落地后，经营有望逐步优化。
　　销售费用率大幅提升，拖累利润表现。前三季度毛利率为67.93%，同比-1.73pct，其中Q3毛利率为65.31%，同比-2.64pct，主要系原材料价格上涨，叠加产品结构变化。前三季度销售/管理/研发/财务费用率为42.33%/7.02%/2.03%/-0.50%，同比+7.26/+2.52/+0.44/+0.01pct，其中Q3销售/管理/研发/财务费用率为54.01%/13.25%/4.15%/-0.27%，同比+12.83/+6.66/+2.20/+0.03pct，销售费用率大幅提升，主要系公司加大费用投放，尤其是平台费用持续投入。综合以上因素，前三季度归母净利率为15.15%，同比-9.28pct，其中Q3归母净利率为-2.00%，同比转亏。
　　盈利预测与投资建议：根据三季报相应调整盈利预测，预计2024-2026年营收分别为71.09/79.69/87.48亿元，同比-24.43%/+12.11%/+9.77%，归母净利润分别为7.32/10.46/12.31亿元，同比-58.10%/+43.01%/+17.61%，EPS为0.43/0.62/0.72元；对应2024年10月25日收盘价，PE为31.31/21.90/18.62X，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品质量管理风险、原料价格上升风险、行业竞争加剧风险、政策风险、消费者需求变化风险。

　　事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营收57.3亿元，同比-26.3%；实现归母净利润8.7亿元，同比-54.3%；实现扣非归母净利润8.1亿元，同比-55.1%。其中24Q3实现营收11.2亿元，同比-48.8%；实现归母净利润-0.2亿元，同比-106.3%；实现扣非归母净利润-0.2亿元，同比-107.0%。
　　需求偏弱、价格竞争、老品库存消化致营收同比下滑。公司24Q3单季度收入承压，同比下滑48.8%，我们认为主要受消费力偏弱、行业价格竞争加剧、两大单品消化老品库存影响。分品牌来看，24Q3主品牌/健力多/Life-spacce国内/LSG境外收入分别同比-54.4%/-62.6%/-41.9%/-27.3%，因蛋白粉、健力多两大单品消化库存，主品牌及健力多品牌下滑幅度较大。分渠道来看，前三季度公司线上/线下收入同比-23.4%/-29.1%，线下药店渠道预计受人流量下降、老品库存消化影响压力更大。
　　行业竞争加剧，业绩短期承压。24Q3毛利率同比下降2.6pct至65.3%，我们预计主要原因仍为行业价格竞争加剧致线上毛利率承压、部分原材料价格上涨影响。24Q3公司销售/管理/研发/财务费用率同比+12.8pct/+6.7pct/+2.2pct/持平至54.0%/13.3%/4.2%/-0.3%，费率提升主要受收入下降影响，但销售费用绝对值同比显著下降。
　　环比趋势向好，2025年有望轻装上阵。展望四季度，收入端来看，我们认为随着两大核心产品老品库存消化，公司收入增长压力环比减小，未来新品上市有望理清渠道利润链，贡献增量。利润端来看，公司积极调整费用投放模型，梳理整合多品牌聚焦资源，费用投放效率有望逐步提升。公司作为保健品品牌商龙头，在线下药店渠道壁垒深厚、线上电商运营能力及费用投放效率持续改进，我们认为新老品替换完成后2025年公司将轻装上阵，收入端重回健康增长；且随着重点品类聚焦、线上线下差异化多货盘、费投模型优化等战略推进，利润端亦有望迎来较好表现。
　　投资建议：考虑到行业短期价格竞争加剧、公司老品库存仍在消化，我们下调盈利预测，预期2024-2026年实现归母净利润8.1/12.1/14.0亿元（前次预测为12.0/14.6/16.3亿元），同比-53.6%/+48.9%/+15.7%，当前股价对应PE为28/19/16倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：消费力恢复不及预期，行业竞争加剧，大单品培育不及预期。

　　投资要点
　　事件：公司发布2024年中报：24H1营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为46.13/8.91/8.31亿元，同比-17.56%/-42.34%/-42.83%。Q2营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为19.67/1.64/1.22亿元，同比-20.93%/-68.12%/-73.48%。
　　需求疲软叠加去年高基数，核心品类经营承压。分品牌看，24H1主品牌汤臣倍健/健力多/Life-Space（境内）/LSG（境外）分别实现营收26.35/5.91/2.10/5.11亿元，同比-19.77%/-16.81%/-24.79%/-4.72%。受下游需求疲软、行业竞争加剧，叠加去年同期高基数影响，公司核心品类收入有所下滑。今年公司先后针对蛋白粉及健力多两大核心品类迭代升级，为了维护产品价盘稳定及库存良性健康，短期内新旧产品替换或导致公司经营承压，预计随着产品换新升级，以及相关调整优化措施落地后，经营有望逐步优化。
　　线上直营单价下滑叠加原材料价格上涨拉低毛利率，销售费用投放加大。24H1毛利率为68.56%，同比-1.76pct，其中Q2毛利率为66.75%，同比-3.57pct，主要系线上直营单价下滑，叠加原材料价格上涨。24H1销售/管理/研发/财务费用率为39.49%/5.50%/1.51%/-0.55%，同比+6.82/+1.83/+0.07/+0.04pct，其中Q2销售/管理/研发/财务费用率为50.64%/6.52%/1.95%/-0.67%，同比+7.91/+2.38/-0.15/+0.10pct。销售费用率大幅提升系公司加大费用投放，24H1平台费及广告费占营收比例分别提升3.6/1.9pct，其中平台费用增多系电商平台结构变化及付费流量增加，公司上半年加大了综艺节目冠名及重点产品的资源投入致广告费增加；管理费用率增长主要系股权激励费用、租赁及物管费增加所致。综合以上因素，24H1归母净利率为19.31%，同比-8.30pct，其中Q2归母净利率为8.36%，同比-12.37pct。
　　盈利预测与投资建议：根据24年中报相应调整盈利预测，预计2024-2026年营收分别为83.49/91.66/99.68亿元，同比-11.24%/+9.78%/+8.75%，归母净利润分别为11.99/13.67/15.49亿元，同比-31.34%/+14.00%/+13.32%，EPS为0.70/0.80/0.91元；对应2024年8月8日收盘价，PE为17.08/14.98/13.22X，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：产品质量管理风险、原料价格上升风险、行业竞争加剧风险、政策风险、消费者需求变化风险。