事件
　　2025年8月8日，汤臣倍健发布2025年半年度业绩公告。2025H1总营收35.32亿元（同减23%），归母净利润7.37亿元（同减17%），扣非净利润6.93亿元（同减17%）。其中2025Q2总营收17.41亿元（同减12%），归母净利润2.82亿元（同增71%），扣非净利润2.85亿元（同增133%）。
　　投资要点
　　二季度收入降幅收窄，强化费控利润提升
　　2025H1/2025Q2公司毛利率分别同比-0.01pct/+2pct至68.55%/68.43%，主要系二季度产品与线上渠道结构优化所致；2025H1/2025Q2销售费用率分别同减5pct/11pct至34.90%/39.65%，主要系费投节奏变化叠加通过预算管理及销售复盘强化费控所致，管理费用率分别同增1pct/0.4pct至6.35%/6.96%，净利率分别同增3pct/9pct至21.61%/17.06%，公司动态优化资源分配，实现盈利改善。
　　境外LSG增长亮眼，渠道改革持续深化
　　产品端来看，公司2025H1主品牌/健力多/lifespace国内产品/境外LSG收入分别同比-28%/-30%/-34%/+13%至18.88/4.11/1.38/5.34亿元。境内产品销售下滑主要系受医保控费与消费萎靡影响，药店终端对高客单价产品接受度下滑，境外LSG主要受益于跨境电商发展取得高速增长。渠道端来看，公司2025H1线下/线上渠道收入分别同减32%/14%至17.98/16.84亿元。线上渠道目前仍处于策略调整过程中，通过组建自播团队缩减费投。线下渠道聚焦降本增效、优化整合经销体系，截至2025H1末经销商较年初净减少147家至640家，后续将通过丰富SKU、下探价格带、经销商唤醒计划等多策略并行驱动业务企稳。
　　盈利预测
　　公司内部调改持续推进，二季度盈利能力环比明显改善，随着强费控延续、差异化新品上市以及全渠道优化落地，预计全年营收降幅进一步收窄，利润率同比提升。根据2025年半年报，我们调整2025-2027年EPS分别为0.46/0.52/0.60元（前值为0.46/0.52/0.59元），当前股价对应PE分别为27/24/21倍，维持“买入”投资评级。
　　风险提示
　　宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险、原材料价格上涨风险、新品推广不及预期、渠道调整不及预期。

　　25H1营收/归母净利/扣非归母净利35.3/7.4/6.9亿元，同比-23.4%/-17.3%/-16.6%；25Q2营收/归母净利/扣非归母净利17.4/2.8/2.8亿元，同比-11.5%/+71.4%/+133.5%，收入端，Q2随着健力多/蛋白粉大单品新品去库完成、渠道恢复补库，收入降幅环比Q1有所收窄（Q1收入同比-32.3%）；利润端，Q2胶囊鱼油、维生素D+K等高品质产品增长拉动毛利率同比+1.7pct，叠加低基数，以及广告及平台投流费用精益，利润实现高弹性修复。展望来看，保健品赛道受益老龄化/居民健康意识提升，长期景气向上，公司短期积极应对消费力偏弱、线上渠道分流及小品牌竞争等环境因素影响，强化性价比产品及潜力产品研发，费用端强化精益投放，当前经营底部、有望逐步向上修复，维持“买入”。
　　Q2收入降幅环比收窄，大单品换新补库，多矩阵产品布局
　　消费偏弱及行业竞争加剧导致公司经营仍有压力，但环比看，Q2收入降幅已有显著收窄，得益于：1）基数走低且在下半年延续（24H2蛋白粉/健力多大单品主动去库）；2）公司积极应对行业环境，推动健力多、蛋白粉两大核心单品换新、补库，此外持续推出重功能、刚需产品，如高性价比蛋白粉，以及高品质的鱼油等产品，满足不同群体需求。分产品，25H1汤臣倍健主品牌/健力多/LSG国内/LSG国外营收18.9/4.1/1.4/5.3亿元，同比-28.3/-30.4/-34.4%/+13.5%（Q2同比-17.4/-3.2%/-32.2%/+12.8%）。分渠道，25H1线上/线下营收同比-13.8%/-31.6%（Q2同比-11.8%/-10.8%）。
　　产品升级拉动Q2毛利率提升，控费带动利润高增
　　25H1毛利率68.6%，同比基本持平（25Q2毛利率同比+1.7pct至68.4%），主要得益于公司高品质/高含量的鱼油胶囊、维生素D+K等产品放量拉动结构改善。费用端，25H1销售费用率同比-4.6pct至34.9%（25Q2同比-11.0pct），主要系公司重视费用精益，25H1广告费用/平台费用同比下降53.5%/22.4%；25H1管理费用率同比+0.9pct至6.4%（其中25Q2同比+0.4pct）；最终25H1归母净利同比+1.5pct至20.9%（25Q2同比+7.8pct）。
　　盈利预测与估值
　　考虑当前消费市场复苏偏缓影响，我们下调公司盈利预测，预计25-27年EPS为0.48/0.56/0.68元（较前次下调5%/5%/2%），参考可比公司25年28倍PE（Wind一致预期），给予公司25年28x目标PE，目标价为13.44元（前次14.28元，对应25年28x目标PE），维持“买入”。
　　风险提示：竞争加剧、宏观经济环境表现低于预期、食品安全问题。

　　事件：公司发布2025年三季报，25Q1-Q3公司实现营业收入49.15亿元，同比-14.27%，归母净利润9.07亿元，同比+4.45%，扣非归母净利润8.27亿元，同比+2.44%。其中，25Q3公司实现营业收入13.83亿元，同比+23.45%，归母净利润1.71亿元，同比+861.91%，扣非归母净利润1.33亿元，同比+652.64%。
　　公司25年前三季度收入表现逐季改善，新品贡献较大。25Q1/Q2/Q3公司营业收入分别同比-32%/-12%/+23%。分品牌看：25年前三季度，汤臣倍健主品牌实现收入26.76亿元，同比-16%，健力多实现收入5.74亿元，同比-18%，境外LSG实现收入7.20亿元，同比+14%；单三季度收入实现增长，得益于低基数背景下，公司在产品和运营端的持续优化，且新品表现较好，今年有接近20%的收入由新品贡献。
　　低基数下，25Q3盈利能力大幅改善。25Q3公司毛利率/净利率分别为68.56%/13.07%，分别同比+3.25/+14.68pct。费用端看，25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为43.98%/10.54%/1.80%/-0.32%，分别同比-10.03/-2.71/-2.35/-0.05pct。在运营端，公司在线下持续激活经销商团队及终端服务力，线上持续提升运营效率，使得各渠道实现有质量的发展。
　　投资建议：今年公司业绩逐季改善，呈现企稳趋势，2026年公司将以“再创业”的心态全线出击，聚焦产品创新，确保长远、健康原则下的品牌项投资，加快全球市场拓展。我们预计公司2025-27年可实现归母净利润7.84/8.89/9.99亿元，同比+20%/+13%/+12%,对应PE分别为27X/24X/21X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：市场竞争激烈程度加剧风险、市场需求不及预期风险、公司新品推广不及预期风险、原材料供应量短缺风险、食品安全风险

　　事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收49.2亿元，同比-14.3%；归母净利润9.1亿元，同比+4.5%；扣非归母净利润8.3亿元，同比+2.4%。其中25Q3实现营收13.8亿元，同比+23.5%；归母净利润1.7亿元，同比+861.9%；扣非归母净利润1.3亿元，同比+652.6%。
　　低基数下收入增速转正，汤臣倍健及健力多表现亮眼。25Q3公司营收同比+23.5%，增速转正，预计与基数走低、新品铺货上市反馈佳、线下经销商团队激活、线上运营效率提升等相关，新品在今年营收中占比近20%。分渠道来看，25Q3线上/线下渠道实现营收7.0/6.7亿元，同比+11.2%/39.4%，线下渠道增速亮眼，线上渠道恢复正增长。分品牌来看，25Q3汤臣倍健/健力多/Life-space国内/LSG实现营收7.9/1.6/0.4/1.9亿元，同比+41.0%/+52.3%/-34.4%/+7.5%，汤臣倍健及健力多基数更低、受益于线下药店渠道修复增速更高。
　　毛利率提升费用优化，利润端同比扭亏为盈。25Q3公司毛利率同比+3.2pct至68.6%，显著提升，我们判断或与公司推进高质量发展取得成效、产品结构变化等相关。25Q3销售/管理/研发/财务费用率同比-10.0/-2.7/-2.4/-0.1pct至44.0%/10.5%/1.8%/-0.3%，各项费用率均有下降；其中销售费用率大幅优化，或主要受益于线上运营能力强化，不同平台差异化发展。综合来看，25Q3公司净利率同比+14.7pct至13.1%，同比扭亏为盈。
　　25Q4收入端有望保持较高增长，2026年聚焦产品创新全线出击。25Q2-Q3公司新品陆续上市，线上推出高价格带产品、线下完善大众价格带布局，丰富消费者选择；且公司持续强化用户资产运营能力，提升销售转化，预计25Q4收入端在低基数下仍有望实现较高增长。在2025年企稳的基础上，2026年公司将以“再创业”心态全线出击，聚焦产品创新、确保长远健康的品牌投入，加快全球市场拓展。
　　投资建议：因行业竞争激烈，略下调盈利预测，预期2025-2027年公司实现归母净利润7.9/9.2/10.3亿元（前次预测为8.3/9.7/10.9亿元），同比+20.4%/16.9%/11.7%，当前股价对应PE为27/23/21x。
　　风险提示：电商渠道竞争加剧，新品培育不及预期，药店人流量持续下滑。

　　事件：汤臣倍健25年前三季度实现营业收入49.2亿元，同比-14.3%；归母净利润9.1亿元，同比+4.5%；扣非归母净利润8.3亿元，同比+2.4%。其中，25Q3实现营业收入13.8亿元，同比+23.5%；归母净利润1.7亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润1.3亿元，同比扭亏为盈。
　　25Q3业绩拐点显现，主品牌和“健力多”改善明显。
　　1）分品牌看：25年前三季度，①主品牌“汤臣倍健”实现收入26.76亿元，yoy-16.22%。②关节护理品牌“健力多”实现收入5.74亿元，yoy-17.76%。其中25Q3“汤臣倍健”和“健力多”收入同比均实现快速增长，主要系24Q3因产品迭代导致出货基数较低，以及今年新品的贡献。③“Life-Space”国内产品实现收入1.78亿元，yoy-34.38%，主要受其聚焦的线下药店渠道拖累；境外LSG业务则表现亮眼，实现收入7.20亿元，yoy+13.64%（按澳元口径同比增长17.36%）。2）分渠道看：线下渠道调整仍在持续，药店客流及销售规模继续承压。经销模式下25年前三季度①线下渠道收入为24.67亿元，yoy-20.62%。②线上渠道收入为23.88亿元，yoy-7.67%，降幅较上半年的13.78%明显收窄。
　　销售费用管控下，净利率同比显著改善。
　　1）25年前三季度/25Q3公司毛利率分别为68.55%/68.56%，同比+0.63/+3.25pcts，主要得益于线上高价值新品推出带来产品结构优化。2）25年前三季度/25Q3公司销售费用率分别为37.46%/43.98%，同比-4.87/-10.03pcts，主要系公司加强费用管控，减少对广告费的投入。3）25年前三季度/25Q3管理费用率分别为7.53%/10.54%，同比+0.52/-2.71pcts。4）25年前三季度/25Q3研发费用率分别为1.13%/1.80%，分别同比-0.90/-2.35pcts，主要系委外研发未达预期，公司收到供应商退款，冲减委外研发费用。5）综合来看，25年前三季度/25Q3公司销售净利率达到19.21%/13.07%，同比+4.17/+14.68pcts。
　　渠道调整与新品推广并行，全年收入降幅有望收窄。
　　公司预计25年全年收入将实现同比个位数下降，降幅较前三季度继续收窄。公司将通过多项举措推动业绩修复：1）持续产品创新与迭代：公司今年加快新品推出节奏，针对线上推出高价值新品如高纯度鱼油、儿童液体钙等，以及针对线下渠道推出高性价比新品（如钙DK、钙维生素e蛋白粉等），有效改善了产品矩阵，成为驱动Q3增长的关键动力，前三季度新品收入贡献已接近20%。2）深化全渠道改革：线下渠道持续优化，线上则加大对抖音等兴趣电商的投入，通过自建直播间等方式强化自播能力，寻找增量机会。随着各项改革措施逐步落地显效，公司25Q4经营有望持续改善。展望未来，公司计划从2026年起以“再创业”心态全线出击，将优先追求收入的挑战性增长，收入增速或将快于利润增速。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到市场竞争仍较激烈，需求较疲软，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测分别至6.88/7.98/8.79亿元（分别下调13%/13%/14%），对应2025-2027年PE分别为31x/27x/24x，公司为膳食补充剂行业领导企业，行业仍具备增长前景，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、食品安全问题、经济增速放缓压力加大。

　　事件：公司发布25年半年度报告，25H1实现营业总收入35.32亿，同比下降23.4%，归母净利润7.37亿，同比下降17.3%。其中25Q2实现营业总收入17.41亿，同比下降11.5%，归母净利润2.82亿，同比增长71.4%，基本符合市场预期。
　　投资评级与估值：由于外部消费环境仍待修复，市场竞争格局仍未稳定，结合公司相对稳健的经营目标，我们下调25-26年盈利预测，新增27年盈利预测，预测公司25-27年实现归母净利润分别为7.07、8.13、9.34亿（25-26年前次为22.5、25.0亿），同比增长8.3%、15.0%和14.9%，当前股价对应25-27年PE分别为29x、26x、22x，与可比保健品公司比较估值仍处于合理区间，维持“增持”评级。短期来看，公司坚定高质运营思路，进行线上线下渠道改革积极应对外部环境变化；中长期来看，伴随人口年龄结构提升及公众对健康关注度提高，渠道经营理顺后公司长期成长可期。
　　收入端来看：主品牌及健力多受益于公司经营调整得当及同期基数走低，收入降幅环比收窄，其中25Q2主品牌实现收入9.05亿元，同比下降17.0%；“健力多”实现收入2.10亿元，同比下降3.67%；“lifespace”国内产品实现收入0.61亿元，同比下降32.22%，“LSG”受益于跨境电商持续放量，实现收入2.90亿元，同比上升12.4%。分渠道看：线下渠道实现收入8.10亿元，同比下降10.69%；线上渠道实现收入9.18亿元，同比下降12.07%。展望25H2，预计公司产品端持续推陈出新，线上、线下进一步区隔，线上聚焦高单价产品及爆品打造，线下聚焦广覆盖，高频次基础营养素培育。
　　利润端来看：25Q2公司归母净利率达17.1%，同比上升8.86pct，净利率上升主因毛利率提升及费用管控得当。25Q2毛利率68.4%，同比上升1.68pct，主要系线上高价值新品提升产品结构；销售费用率39.65%，同比下降11.0pct，主要系主动优化费用投放；管理费用（含研发费用）率7.45%，同比下降1.02pct。展望25H2，线上渠道建设加速，伴随公司产品批量上新后，品牌打造持续推进，公司费用投放力度或季度间环比提升，但投放策略预计维持谨慎，全年来看盈利能力有望修复。
　　股价表现的催化剂：大单品增长超预期、线上渠道建设超预期。
　　核心假设风险：政策变化导致的需求波动，商誉减值风险，食品安全问题。

　　投资要点：
　　公司发布2025年中报：25H1营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为35.32/7.37/6.93亿元，同比-23.43%/-17.34%/-16.59%。Q2营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为17.41/2.82/2.85亿元，同比-11.51%/+71.44%/+133.45%。
　　随着新品陆续放量，核心品类Q2营收降幅环比收窄。分品牌看，25H1主品牌汤臣倍健/健力多/Life-Space（境内）/LSG（境外）分别实现营收18.88/4.11/1.38/5.34亿元，同比-28.3%/-30.4%/-34.4%/+13.5%，其中25Q2营收同比-17.0%/-3.7%/-32.2%/+12.4%。Q2起公司多款新品陆续上市，核心品类收入下滑收窄，我们预计随着产品换新升级，以及相关调整优化措施落地后，经营有望逐季优化。分渠道看，25H1线下/线上渠道分别实现营收17.98/16.84亿元，同比-31.6%/-13.8%，其中25Q2营收同比-10.7%/-12.1%。公司持续通过加大渠道间产品区隔，提升经营质量。
　　25H1毛利率相对稳定，销售费用率同比缩减，盈利能力有所提升。25H1毛利率为68.55%，同比-0.01pct，其中Q2毛利率为68.43%，同比+1.68pct，主要系线上渠道毛利率同比提升。25H1销售/管理/研发/财务费用率为34.90%/6.35%/0.86%/-0.27%，同比-4.59/+0.85/-0.65/+0.28pct，其中Q2销售/管理/研发/财务费用率同比-10.99/+0.43/-1.46/+0.09pct。25H1销售费用率下降系公司加强费用管控，其中广告费同比下降53.49%。综合以上因素，25H1归母净利率为20.85%，同比+1.54pct，其中Q2归母净利率为16.20%，同比+7.84pct。
　　盈利预测与投资建议：根据中报相应调整盈利预测，预计2025-2027年营收分别为63.07/66.57/69.49亿元，同比-7.8%/+5.5%/+4.4%，归母净利润分别为6.90/7.77/8.57亿元，同比+5.8%/+12.6%/+10.2%，EPS为0.41/0.46/0.50元；对应2025年8月11日收盘价，PE为31.4/27.9/25.3X，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品质量管理风险、原料价格上升风险、行业竞争加剧风险、政策风险、消费者需求变化风险。

　　事项：
　　公司发布2025年三季报。25年前三季度实现营收49.15亿元，同比-14.27%；
　　归母净利润9.07亿元，同比+4.45%；扣非归母净利润8.27亿元，同比+2.44%。
　　单Q3实现营收13.83亿元，同比+23.45%；归母净利润1.71亿元，去年同期为-0.22亿元；扣非归母净利1.33亿元，去年同期为-0.24亿元。
　　评论：
　　前期策略调整成效显现，新品放量带动增速转正。分渠道看，Q3线上/线下分别实现收入7.04/6.69亿元，分别同比+11.2%/+40%，主要系公司前期新品迭代以及产品适配渠道调整策略显效，新品放量带动线上线下增速均成功转正。线下增速超过线上，主要系公司于24Q3推进健力多与蛋白粉新老切换、迭代慢于预期导致线下基数偏低。分品牌看，Q3主品牌/健力多/Life-Space国内产品/LSG境外业务分别实现收入7.88/1.63/0.4/1.86亿元，同比+41%/+52.3%/-34.4%/+7.5%，主品牌、健力多在低基数上实现高增，LSG境外持续受益于跨境电商渠道红利延续稳健增势。整体来看，25Q3收入超预期同增23%。
　　规模效应释放带动费率优化，成功实现扭亏为盈。Q3公司毛利率为68.56%，同比+3.25pcts，主要系高毛利产品销售占比提升带动毛利率改善。销售/管理/研发/财务费用率为43.98%/10.54%/1.8%/-0.33%，同比-10.03pcts/-2.71pcts/-2.35pcts/-0.05pcts，销售费用绝对值同比基本持平，但收入规模效应释放带动费率全面优化，费率合计同比-15.15pcts，为盈利能力提升的主要贡献。最终25Q3净利率同比提升14.68pcts至13.07%，成功实现扭亏为盈。
　　调整策略初步显效，期待来年经营势能持续向上。今年以来公司积极调整，产品端加大推新，产品策略更为清晰，针对渠道间分化的消费趋势，线下围绕蛋白粉、钙、鱼油、维生素等“高质价比”基础赛道产品满足性价比消费需求，线上布局高品质差异化新品满足品类升级趋势，配合线下经销商和终端唤醒、线上高效费投和搭建直播间等渠道建设举措，调整成效已在显现，新品实现快速放量、收入贡献攀升至接近20%，带动Q3经营向好。预计Q4收入端延续Q3稳增态势，收入降幅收窄至个位数的目标预计达成。展望26年，公司预计以更加积极的态度全面拥抱线上等增势渠道，同步推进线下渠道精细化运作，有望带动经营势能持续向上。
　　投资建议：低基数下收入提速、盈利修复，关注后续新品放量和渠道经营进展，维持“中性”评级。受益于消费者健康意识提升，保健品行业持续扩容，但渠道剧烈变化以及需求细分化使得前期公司经营较为承压。考虑到汤臣作为保健品龙头，品牌优势深厚，面对环境变化积极变革调整，预计经营触底、期待后续势能向上，紧密关注后续新品放量和渠道经营进展。我们维持25-27年业绩预测8.1/9.6/10.8亿元，对应PE分别27/22/20倍，维持目标价13.5元，对应26EPE约22X，维持“中性”评级。
　　风险提示:行业竞争加剧，销售不达预期，监管政策收紧，食品安全风险等

　　事项：
　　公司发布2025年半年报。25上半年实现营业收入35.32亿元，同比-23.43%，归母净利润7.37亿元，同比-17.34%，扣非归母净利润6.93亿元，同比-16.59%。单Q2实现营业收入17.41亿元，同比-11.51%，归母净利润2.82亿元，同比71.44%，扣非归母净利润2.85亿元，同比133.45%。
　　评论：
　　高基数下调整延续，Q2收入降幅收窄。25Q2公司收入下滑约11.5%，降幅环比明显收窄，主要系得益于基数走低（24Q2起大单品开始去库）及换新补库。分品牌看，Q2主品牌/健力多/Life-Space国内产品/LSG境外业务分别实现收9.05/2.1/0.61/2.9亿元，同比-17.0%/-3.7%/-32.1%/20.7%，主品牌与健力多降幅均环比明显收窄，LSG境外受益于跨境电商渠道红利实现亮眼增长。分渠道看，线上/线下销售分别同比-12%/-10.8%，线上公司经营调整延续，线下人流虽仍在下滑但随着基数降低Q2降幅明显收窄。
　　销售费用率节约明显，盈利水平同比提升。25Q2公司实现毛利率68.4%，同增1.7pcts，主要系产品（线上纯鱼油、精装版氨糖等高端差异化产品占比提升）与渠道（线上盈利水平较高的京东占比提升）结构变动所致，原材料成本变动不大。销售费用率为39.6%，同降11pcts，精益投放（Q2新品上市先铺货、找试点渠道，故前期投入不大）与季度间费投节奏影响下，实现明显优化。管理/研发费用率分别同比+0.4/-1.5pcts。综上，销售费用率优化主导25Q2销售净利率同增8.9pcts至17.1%。
　　展望H2，适度加大投放力度，收入环比向好有望延续。25H1公司稳步调整，Q2线下新蛋白粉以及益生菌、维生素、鱼油等更多基础赛道产品上市，“质价比”吸引人流，线上则在布局高品质差异化新品的同时资源倾斜京东等盈利较优的渠道。展望H2，公司总体经营策略延续，收入预计逐步向好，费用端投放力度环比H1将有所增加（销售费用率H1同比-4.6pcts）、兴趣电商在保障盈利的情况下倾斜资源，以驱动新品推广和人群拓展。考虑到外部消费环境仍偏平淡，但公司费投较为理性，我们预计公司全年收入个位数下滑，销售费用率有望优化，盈利水平有所改善，经营底部已逐渐清晰。
　　投资建议：底部逐渐清晰，关注调整改善，维持“中性”评级。公司Q2收入降幅收窄，净利率实现正增，下半年更多积极措施正在落地，经营底部逐渐清晰，关注H2调整改善进度。考虑到外部消费环境仍较平淡，我们小幅下调25-27年业绩预测至8.1/9.6/10.8亿元（原预测为8.7/10.2/11.4亿元），对应PE分别25/21/19倍，维持目标价13.5元，对应25EPE约28X，维持“中性”评级。
　　风险提示:行业竞争加剧，销售不达预期，监管政策收紧，食品安全风险等。