投资要点
　　事件1：公司拟向不特定对象发行可转债，募集金额不超过15.6亿元，主要用于1）智能化中药大健康工厂（一期）（募集资金使用金额10.9亿元）；2）“乌灵+X”产品研发项目（募集资金使用金额2.2亿元）；3）补充流动资金2.5亿元。
　　事件2：公司发布三年（25-27年）股东回报规划：在当年盈利的条件下，公司每年以现金方式分配的利润应当不少于当年实现的可分配利润的10%，且公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80%。
　　推进核心品种产能建设，保障长期增长需求：乌灵系列与百令系列是公司核心产品，近年来，乌灵胶囊在医院端的覆盖与销售规模持续提升。2024年，其产量与销量分别达到4,417.76万盒和4,172.00万盒，同比增长32.78%和22.62%。同时，公司的百令系列2025年1-9月营业收入比上年同期增长29.58%，具有良好的增长潜力。预计在未来一段时间内，公司乌灵胶囊与百令胶囊的生产规模仍将持续增长，本项目新建生产基地、扩大产能规模，是保障市场供应、巩固行业地位、支撑战略目标的必要举措。
　　加大研发投入，丰富乌灵系列产品群：公司此次募集项目二主要用于乌灵系列创新药物及大健康产品研发。在药品领域重点拓展肠胃消化、男科泌尿等患者基数大、临床需求迫切的领域，以丰富产品管线并开拓市场空间；在大健康领域新建研发实验室和中试平台，配备先进的研发设备，构建专业的大健康产品研发体系，增强公司市场竞争力并促进可持续发展。
　　着眼长远发展，制度化利润分配保障股东回报：公司持续重视股东回报，自2022年以来，公司始终维持80%附近股利支付率，股利支付率处于行业前列。本次公告对利润分配做出制度性安排，以保证利润分配政策的连续性和稳定性，充分彰显公司对股东回报的重视。
　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润为6.55/8.41/10.41亿元，当前市值对应PE为18/14/12X，考虑到公司兼具高成长与高分红，且26年核心品种业绩有望持续释放，维持“买入”评级。
　　风险提示：集采后放量不及预期风险，行业政策风险，市场竞争加剧风险等。

　　事件：2025年前三季度公司实现营收22.80亿元（yoy+11.48%），实现归母净利润5.10亿元（yoy+21.00%），实现扣非归母净利润5.09亿元（yoy+22.51%）；其中2025Q3公司实现营收6.80亿元（yoy+10.32%），实现归母净利润1.36亿元（yoy+8.81%），实现扣非归母净利润1.37亿元（yoy+11.28%）。
　　核心产品增长稳健，剔除股份支付费用影响，前三季度扣非归母净利润同比增长26.43%。收入端，前三季度公司实现营收22.80亿元（yoy+11.48%），核心产品增长稳健，其中乌灵系列/百令系列/中药配方颗粒营收分别同比增长6.98%/29.58%/57.41%；受去年乌梅汤因素影响，前三季度中药饮片同比下降13.68%。利润端，若剔除股份支付费用影响，前三季度扣非归母净利润增速达26.43%。
　　费用管控成效显著，前三季度OTC渠道同比增长60%以上。前三季度公司毛利率/归母净利率分别为62.03%/22.37%，分别同比提升0.42/1.76pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为30.99%/3.41%/1.83%/0.29%，分别同比-2.46/-0.37/-0.65/+0.63pct。公司在集采常态化背景下，不断优化销售费用率，同时加大OTC渠道建设力度，前三季度OTC渠道销售收入同比增长60%以上。
　　成长路径明确，多维布局打开增量空间。短期，百令系列凭借集采中标加速医院覆盖和渠道下沉；中期，院外市场经过前期培育有望进入收获期，OTC渠道的“108粒大包装+足疗程”模式有望加速复制；长期，公司坚持乌灵胶囊二次开发，有望进一步打开产品市场，未来公司将依托“乌灵+”推出大健康产品，并积极围绕神经领域寻找协同标的。
　　投资建议：公司核心产品乌灵胶囊、百令片、灵泽片均为国家基药目录，其中乌灵胶囊和灵泽片为独家产品。公司主业“造血”能力较强，持续看好乌灵胶囊“脑效能健康管理”赛道。考虑到公司持续加大医院终端覆盖和院外拓展，核心产品内生增长势能好，精细化管理不断优化，拥抱大健康蓝海市场，预计公司2025-2027年实现营收29.29/34.12/39.6亿元，分别同比增长13.6%/16.5%/16.1%；实现归母净利润6.45/7.8/9.47亿元，分别同比增长27.1%/20.8%/21.4%；对应PE估值分别为18.6/15.4/12.7X，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险；政策风险；行业竞争加剧；产品推广不及预期；研发风险。

　　业绩符合预期，盈利能力持续提升
　　公司发布2025年三季报，业绩符合预期。2025Q1-3公司实现营业收入22.8亿元（+11.48%）；归母净利润5.1亿元（+21.00%），扣除股权激励和员工持股计划2291.34万元影响，公司归母净利润为5.33亿元（+26.43%）；扣非净利润5.09亿元（+22.51%），经营现金流净额2.66亿元（+24.23%）。
　　分季度来看，2025Q1、Q2、Q3营业收入分别为8.24亿元（+22.52%）、7.75亿元（+2.60%）、6.8亿元（+10.32%），归母净利润分别为1.81亿元（+27.20%）、1.92亿元（+25.20%）、1.36亿元（+8.81%），扣非净利润分别为1.81亿元（+26.16%）、1.9亿元（+28.30%）、1.37亿元（+11.28%）。
　　从盈利能力来看，公司盈利能力持续提升，2025Q1-3毛利率为62.03%（+0.42pct），归母净利率为22.37%（+1.76pct），扣非净利率为22.31%（+2.01pct）。
　　费率方面，公司提质增效成果显著，费用率呈下降趋势。2025Q1-3销售费用率为30.99%（-2.46pct），管理费用率为3.41%（-0.37pct），研发费用率为1.83%（-0.65pct），财务费用率为0.29%（+0.63pct）。
　　百令系列、中药配方颗粒业务表现突出
　　拆分来看，2025年前三季度乌灵系列营业收入同比增长6.98%；百令系列营业收入同比增长29.58%；中药配方颗粒营业收入同比增长57.41%；中药饮片营业收入同比减少13.68%；佐力医药公司商业销售收入同比增长113.68%。
　　深化C端布局，院外市场有望走出新成长曲线
　　公司深化“一路向C”，打造院外市场新标杆，一方面，外拓市场，乌灵胶囊推出108粒包装，与头部连锁形成战略合作，打造慢病管理新模式；持续拓展B2C、O2O及互联网主流电商平台，建设新媒体矩阵；另一方面，内强根基，OTC事业部合并销售与市场职能，实现组织升级，资源协同，开展管理层及一线人员专项培训，打造高执行力团。院外市场有望走出新成长曲线。
　　盈利预测及投资建议
　　我们预计公司2025-2027年营收分别为28.95、34.84、41.14亿元，归母净利润分别为6.58、8.24、10.01亿元，当前股价对应PE分别为20、16、13倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　集采下放量速度不及预期，院外渠道拓展不及预期。

　　事件：公司发布2025年中报。
　　2025年上半年公司实现营业收入15.99亿元，同比增长11.99%；实现归母净利润3.74亿元，同比增长26.16%（若扣除限制性股票激励计划和员工持股计划涉及的股份支付费用影响后，归母净利润约3.87亿元，同比增长30.83%）；实现扣非归母净利润3.72亿元，同比增长27.24%。单季度来看，2025Q2公司实现营业收入7.75亿元，同比增长2.60%；实现归母净利润1.92亿元，同比增长25.20%；实现扣非归母净利润1.90亿元，同比增长28.30%。
　　2025H1乌灵系列稳健增长，百令系列增速较快。
　　2025年上半年公司业绩整体保持较快增长。分业务条线来看，2025H1公司乌灵系列实现销售收入8.97亿元，同比增长7.23%，其中乌灵胶囊于2025年1月拟中选广东联盟金莲花胶囊等中成药集中带量采购，截至中报披露日，广东、黑龙江、宁夏等省份已开始执行，此外乌灵胶囊参与的甘肃省第六批药品集中带量采购已开始执行；
　　2025H1公司百令系列实现销售收入1.13亿元，同比增长38.51%，预计主要系百令胶囊及百令片参与的全国中成药采购联盟集中采购中湖北、江西、山东、福建等28个省份已陆续开始执行，产品市场拓展加速；
　　2025H1公司中药饮片系列实现销售收入3.49亿元/-10.10%，收入下降主要系2024Q2中药净制饮片在医院互联网端销售高基数所致，剔除该影响后保持稳定增长；中药配方颗粒截至中报披露已经完成460余个国标和省标的备案，2025H1实现销售收入0.74亿元/+56.60%。
　　深化渠道布局，加强C端市场建设。
　　2025年上半年，公司持续深化乌灵胶囊心身同治理念，通过分科室标杆打造及慢病联合用药方案，提升临床价值认可度和渠道影响力，加速渗透县域与基层市场；推进乌灵胶囊MCI领域的应用，探索各级医院上下联动模式，构建脑效能健康管理第三增长曲线。同时，公司深化“一路向C”，打造院外市场新标杆，一方面，推出乌灵胶囊108粒包装，与头部连锁形成战略合作，打造慢病管理新模式；持续拓展B2C、O2O及互联网主流电商平台，建设新媒体矩阵；另一方面，内强OTC事业部合并销售与市场职能，实现组织升级，资源协同，开展管理层及一线人员专项培训，打造高执行力团队。乌灵菌在改善认知障碍、改善睡眠障碍、调节情绪等方面拥有显著且被广泛验证的临床疗效，具备强大的消费属性基础，在公司多维度C端战略实施后，公司C端的销售有望实现较快增长，占比或逐渐提升。
　　产品研发有序推进，积极拓展外延发展机遇。
　　2025年上半年，公司继续围绕乌灵系列品种进行深度研究，已完成乌灵胶囊改良型新药AD动物药效学研究；灵香片正在开展Ⅱ期临床试验；完成乌灵系列3个治疗方向的项目立项，正在开展临床前的毒理和药学研究；聚卡波非钙片的IBS-D注册临床研究正在稳健推进，聚卡波非钙颗粒已提交药品注册上市申请。2025年7月，公司与浙江大学共建智赋食药联合研发中心，依托其在计算机科学、生物医药与食品科学等多学科交叉领域的前沿技术，利用AI技术研发食药同源垂类大模型与智能体，借助AI技术赋能乌灵菌及其发酵液的深度研发，开发创新型大健康产品。外延合作方面，公司于2025年4月以自有资金2000万元增资入股凌意生物，增资完成后占凌意生物3.15%的股权，优先取得凌意生物帕金森症管线LY-N001在中国大陆地区的经销权或销售代理权，有望为公司长期发展助力。
　　风险提示：中成药集采降价风险，百令系列相关专利风险，新产品研发进度不及预期的风险。

　　事件：公司发布2025年中报，2025H1公司实现营收15.99亿元（yoy+11.99%），实现归母净利润3.74亿元（yoy+26.16%），实现扣非归母净利润3.72亿元（yoy+27.24%），扣除限制性股票激励计划和员工持股计划涉及的股份支付费用影响后，归属于上市公司股东的净利润为3.87亿元（yoy+30.83%）；其中2025Q2公司实现营收7.75亿元（yoy+2.60%），实现归母净利润1.92亿元（yoy+25.20%），实现扣非归母净利润1.90亿元（yoy+28.30%）。
　　剔除酸梅汤因素和股权激励费用，2025H1收入端增长20%，利润端增长31%。2025H1公司实现营收15.99亿元（yoy+11.99%），实现归母净利润3.74亿元（yoy+26.16%），实现扣非归母净利润3.72亿元（yoy+27.24%），扣除限制性股票激励计划和员工持股计划涉及的股份支付费用影响后，归属于上市公司股东的净利润为3.87亿元（yoy+30.83%），利润端延续高增。收入端增速放缓主要系去年6月中药饮片酸梅汤在医院端互联网端销售大幅增加，基数较高，剔除这个特殊因素2025H1/2025Q2营收同比增速预计可以分别达到20%/18%左右。
　　分产品来看，2025H1乌灵系列/百令片系列/中药饮片系列/中药配方颗粒剂分别实现营收8.97/1.13/3.49/0.74亿元，分别同比+7.23%/+38.51%/-10.10%/+56.60%。核心产品乌灵胶囊、灵泽片的销售收入延续了较好的市场增长；百令系列集采影响逐步减弱，销售收入企稳回升。中药配方颗粒随着备案品种增加，同比持续增长。2025H1公司归母净利率为23.35%（yoy+2.62pct），盈利能力不断提升；经营性净现金流2.90亿元（yoy+34.47%），回款改善明显。
　　营销与研发双向强化，稳固护城河。营销端，公司加快渠道布局、市场覆盖、人才挖掘三项举措，院内加速渗透县域与基层市场，增加科室覆盖度；院外深化“一路向C”战略，推出108粒包装，开拓头部连锁、B2C、O2O及互联网主流电商平台。上半年，公司与百度健康和百家连锁药店展开合作，持续提升C端影响力。研发端，公司持续围绕乌灵系列品种进行深度研究，已完成乌灵胶囊改良型新药AD动物药效学研究；不断拓展乌灵胶囊临床新应用，目前该产品已经进入83个临床指南、临床路径、专家共识及教材专著的推荐。灵泽片持续推进临床扩大应用研究；灵香片正在开展Ⅱ期临床试验；完成乌灵系列3个治疗方向的项目立项，正在开展临床前的毒理和药学研究；聚卡波非钙片的IBS-D注册临床研究正在稳健推进，聚卡波非钙颗粒已提交药品注册上市申请；配方颗粒已完成国标和省标备案460余个；此外，公司与浙江大学共建智赋食药联合研发中心，利用AI赋能开发创新型大健康产品。
　　投资建议：公司核心产品乌灵胶囊、百令片、灵泽片均为国家基药目录，其中乌灵胶囊和灵泽片为独家产品。公司主业“造血”能力较强，持续看好乌灵胶囊“脑效能健康管理”赛道。考虑到公司持续加大医院终端覆盖和院外拓展，核心产品内生增长势能好，精细化管理不断优化，拥抱大健康蓝海市场，预计公司2025-2027年实现营收29.72/34.59/40.12亿元，分别同比增长15.3%/16.4%/16%；实现归母净利润6.63/8/9.71亿元，分别同比增长30.6%/20.7%/21.4%；对应PE估值分别为21.5/17.8/14.6X，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济波动风险；政策风险；行业竞争加剧；产品推广不及预期；研发风险。

　　事件概述
　　公司公告2025年中报：25H1实现收入16.0亿元，同比增长11.99%、实现归母净利润3.74亿元，同比增长26.16%、实现扣非净利润3.72亿元，同比增长27.24%。
　　分析判断:
　　盈利能力呈现提升中，百令系列贡献业绩弹性
　　公司25H1实现收入16.0亿元，同比增长11.99%，其中25Q2实现收入7.75亿元，同比增长为2.60%，25Q2增速有所放缓，主要受中药配方颗粒等基数相对较高影响。公司25Q2毛利率和净利率分别为65.26%和25.26%，相对24Q2和25Q1均呈现提升趋势，我们判断核心受益于高毛利率业务占比提升以及降本增效等措施影响。展望未来，考虑到乌灵系列产品渗透率持续提升和百令系列产品受益于集采等因素带来的市场份额提升，叠加中药饮片配方颗粒业务呈现放量中，我们判断未来2~3年公司业绩将呈现快速增长的趋势。
　　（1）乌灵系列产品保持稳健向上增长。公司25H1乌灵系列实现收入8.97亿元，同比增长7.23%，其中乌灵胶囊和灵泽片均呈现向上增长趋势。考虑到广东集采联盟和京津冀联盟集采续标以及持续开拓新医院和OTC渠道拓展，我们判断25H1有望呈现加速增长趋势。
　　（2）百令系列产品有望在25年恢复快速增长趋势。公司25H1实现收入1.13亿元，同比增长38.5%，展望25年，伴随百令系列产品国家集采落地，公司百令系列产品有望实现市场份额提升、收入端恢复快速增长趋势。
　　（3）中药配方颗粒业务呈现高速增长趋势。公司中药配方颗粒业务25H1实现收入0.74亿元，同比增长56.6%，呈现高速增长的趋势。
　　投资建议
　　考虑到核心产品销售进展波动，调整前期盈利预测，我们预测公司2025-2027年营业收入分别从31.49/38.82/48.11调整为32.21/38.71/46.26亿元，对应的EPS从调整0.94/1.20/1.54为0.95/1.20/1.50元,对应2025年08月22日收盘价19.89元/股，PE分别21/17/13倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　核心品种乌灵胶囊院内销放缓、竞争药品数量增加导致市场竞争加剧、OTC渠道拓展不及预期、中药饮片及配方颗粒销售不及预期、乌灵胶囊新适应症研发不及预期、百令胶囊新品推广不及预期、中成药集采风险