目标价3.50元，维持“买入”评级
　　维尔利发布年报，2023年实现营收22.12亿元（yoy+6.11%），归母净利-1.97亿元（22年：-4.50亿元），扣非净利-2.74亿元（22年：-4.66亿元）。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.08、0.15、0.24元。可比公司24年Wind一致预期PE均值为29.2倍，考虑公司技术领先、运营能力突出，工程订单获取和执行有望加快，业绩弹性较高，给予公司24年43.8倍PE，目标价3.50元（前值6.63元），维持“买入”评级。
　　工程和运营收入增长，设备毛利率下滑
　　公司23年营业收入小幅增长，通过公司管理提升、降本增效等举措，净利润亏损同比收窄。分板块来看：1）环保工程：收入6.24亿元（同比+8.36%），毛利率13.57%（同比+2.81pp）；2）设备销售：收入3.85亿元（同比-22.33%），毛利率20.74%（同比-7.74pp）；3）运营服务：收入3.84亿元（同比+17.03%），毛利率10.94%（同比+0.76pp）；4）BOT项目运营：
　　收入7.17亿元（同比+15.78%），毛利率13.30%（同比-2.03pp）。
　　聚焦城乡有机废弃物资源化，渗滤液及餐厨板块优势明显
　　公司23年EPC类新增/在手订单3.73/11.93亿元（22年：8.59/13.90亿元），特许经营类新增订单/运营期订单收入0.23/7.64亿元（22年：0.93/6.47亿元）。分业务板块看，公司全年合计新增订单18.92亿元（22年：19.96亿元），其中有机废弃物资源化订单14.21亿元（22年：13.41亿元），工业节能环保订单4.71亿元（22年：6.55亿元）。公司深耕垃圾渗滤液处理十余年，技术优势明显；餐厨垃圾处理业务受益于垃圾分类全面启动且聚焦项目盈利质量，未来渗滤液及餐厨板块有望稳定增长。
　　风险提示：工程项目执行进度不及预期，渗滤液和餐厨垃圾处理市场订单释放不及预期等。

Maintain BUY rating with target price of RMB6.63
According to its announcement released on 14 December, WELLE Environmental (WELLE) has won the landfill leachate treatment bids of Changchun Municipal Solid Waste Treatment Center and Daxin landfill project in Shenyang. Specializing in organic waste recycling and industrial energy conservation, the company has accumulated extensive expertise in projects, technological advancements and customer resources. We maintain 2023E/2024E/2025E EPS at RMB0.07/0.17/0.30. Given the company’s leading technology, successful operational track record, and our optimism regarding heightened acquisition and execution of engineering orders, as well as its great earnings upside potential, we value the stock at 39.0x 2024E PE, a premium over its peers’ Wind consensus-based average of 26.0x. Our target price is RMB6.63 (previous: RMB5.10). Maintain BUY.
Specializing in landfill leachate treatment, major orders secured
The leachate treatment project of Changchun Municipal Solid Waste Treatment Center, which WELLE estimated to worth RMB171mn, involves WELLE providing leachate treatment facilities with a capacity of no less than 1,000 tonnes/day (peak treatment capacity: 1,500 tonnes/day). Furthermore, WELLE will handle the installation, commissioning, operation and post-service facility dismantling. The contract will span three years and be renewed annually, at a bid-winning price of RMB155.98/tonne. Additionally, the concession project for the temporary leachate treatment facilities at the Daxin landfill site, which WELLE value at RMB292mn, tasks WELLE with constructing temporary leachate treatment facilities (capacity: 1,400-tonne/day), with a contract fulfilment period of 4.5 years and bid-winning price of RMB126.98/tonne.
Equity transfer to optimizing asset structure and boost cash flow
According to the announcements of WELLE and Xingrong Environment (Xingrong) released on 18 November, WELLE proposes to transfer 100% stake in WELLE Xi'an to Xingrong, at a price of RMB283mn. WELLE Xi'an is a kitchen-waste concession project. The Phase I project involves kitchen-waste/waste grease treatment capacity of 200/20 tonnes per day, with a concession period of 30 years (2016-2046). The Phase II project involves kitchen-waste treatment capacity of 200 tonnes/day and a concession period of 26 years (2020-2046). With stable operations, WELLE Xi'an posted revenue/net profit of RMB56.75/9.95mn in 10M23, and had net assets of RMB178mn as of 31 October, corresponding to 1.6x PB for the equity transfer. As of 30 September, WELLE holds monetary funds amounting to RMB546mn. We anticipate this equity transfer to optimize its asset structure and boost cash flow.
Risks: slower execution of engineering projects than we expect; slower ramp-up of leachate and kitchen-waste treatment orders than we expect.

　　目标价6.63元，维持“买入”评级
　　12月14日，维尔利发布公告：公司中标长春和沈阳大辛垃圾渗滤液处理项目，公司围绕有机废物资源化和工业节能开展经营，在相关领域积累了丰富的项目经验、技术优势与客户资源。维持盈利预测，我们预计公司2023-2025年EPS分别为0.07、0.17、0.30元。可比公司24年Wind一致预期PE均值为26.0倍，考虑公司技术领先、运营能力突出，工程订单获取和执行有望加快，业绩弹性较高，给予公司24年39.0倍PE，目标价6.63元（前值5.10元），维持“买入”评级。
　　深耕垃圾渗滤液处理，接连斩获大型订单
　　长春市城市生活垃圾处理中心渗滤液处理项目总金额预计为1.71亿元，维尔利将提供一套处理量不小于1000吨/天的渗滤液处理设施（具备峰值处理能力1500吨/天），并负责安装调试、运营和服务结束后拆除设施。合同期限为三年，一年一签，中标价格为人民币155.98元/吨。沈阳大辛垃圾场渗沥液增加临时处理设施特许经营项目总金额预计为2.92亿元，维尔利负责建设1400吨/日的渗沥液临时处理设施，合同履行期限为特许经营期限4.5年，中标单价为人民币126.98元/吨。公司深耕垃圾渗滤液处理近二十年，主编多项行业规范，具备核心竞争优势。
　　优化资产结构，改善现金流
　　根据维尔利和兴蓉环境11月18日公告，维尔利拟向兴蓉环境转让西安维尔利公司100%股权，股权转让价格2.83亿元。西安维尔利为餐厨垃圾特许经营项目，一期建设规模为餐厨垃圾200吨/日、废弃油脂20吨/日，特许经营期为30年（2016-2046年）；二期建设规模为餐厨垃圾200吨/日，特许经营期为26年（2020-2046年）。西安维尔利运营情况稳定，2023年1-10月实现营收/净利润5675/995万元，截至10月31日，净资产1.78亿元，对应股权转让PB为1.6倍。截至9月30日，维尔利货币资金为5.46亿元，我们认为本次股权转让有望优化资产结构，改善公司现金流。
　　风险提示：工程项目执行进度不及预期，渗滤液和餐厨垃圾处理市场订单释放不及预期等。

　　目标价5.10元，维持“买入”评级
　　维尔利发布三季报，2023年Q1-Q3实现营收15.93亿元（yoy+9.28%），归母净利2125万元（yoy-47.33%），扣非净利705万元（yoy-56.51%）。其中Q3实现营收4.54亿元（yoy+2.13%，qoq-36.49%），归母净利457万元（yoy-26.74%，qoq-23.14%）。根据期间费用情况，我们上调销售和管理费用率预测，预计公司2023-2025年EPS分别为0.07、0.17、0.30元（前值2023-2025年0.09、0.19、0.32元）。可比公司24年Wind一致预期PE均值为20.0倍，考虑公司技术领先、运营能力突出，工程订单获取和执行有望加快，业绩弹性较高，给予公司24年30.0倍PE，目标价5.10元（前值5.47元），维持“买入”评级。
　　毛利率下滑，项目回款转好
　　前三季度公司毛利率yoy-4.6pp至22.3%，营收同比增长的背景下，期间费用率水平小幅下降，整体yoy-2.3pp至25.0%，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为6.4/9.4/5.7/3.6%，分别同比变动-0.2/-0.6/-0.5/-0.9pp。前三季度公司其他收益yoy-40.5%至1341万元，主要原因系增值税退税减少；投资收益yoy+31.6%至3250万元，主要来自于处置境外子公司收益；回款有所好转，信用减值损失为净冲回3048万元（yoy+123%），主要原因系老项目回款冲回应收账款坏账准备。前三季度公司净利率yoy-2.0pp至1.3%，3Q23公司净利率yoy-1.0pp、qoq+0.1pp至0.9%，净利率维持低位。
　　CCER重启取得实质性进展，公司业务有望受益
　　10月19日，生态环境部、市场监管总局联合发布《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》，10月24日，生态环境部印发第一批4项方法学文件，CCER重启取得实质性进展。CCER市场有利于可再生能源、甲烷减排和节能增效等行业发展。维尔利深耕垃圾渗滤液处理十余年，技术优势明显；垃圾分类全面启动利好餐厨垃圾处理业务。公司聚焦项目盈利质量，积极组织参与CCER方法学开发，项目碳减排测算等工作，有望受益于自愿减排机制。
　　风险提示：工程项目执行进度不及预期，渗滤液和餐厨垃圾处理市场订单释放不及预期等。