“服务+产品”共振，高增长路径清晰
　　迪安诊断积累多年形成“服务+产品”诊疗一体化业务布局，开创特检新发展模式，通过精准中心和三甲医院深度合作，渠道产品业务打下合作基础，自产产品业务结合临床需求加速开发产品，且降本增效，“服务+产品”业务协同性凸显，我们预计2023-2025年公司收入分别为141.65/163.99/189.37亿元，归母净利润分别为7.32/12.04/16.02亿元，当前股价对应PE分别为20.4/12.4/9.3倍，预计公司2023-2025年估值低于可比公司平均水平，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　“攻山出海”，特检/自产业务快速增长
　　攻山：截至2023H1公司已和56家三甲医院共建精准中心（较2022年底+13家），目标2023-2024年底分别达到70/100家。自产产品业务结合临床需求加速开发产品，该业务模式促进公司特检、自产产品业务快速增长（2023H1ICL收入+27.53%，自产收入+50.65%），同时实现降本增效，ICL净利率在行业处于较好水平（同等规模下）。出海：公司加大开拓海外市场，第一家海外实验室在越南筹建，36个产品获CE注册证，AI数智病理解决方案在多国推广应用。
　　应收账款回收进度符合预期，商誉减值风险可控
　　应收账款方面，2023年公司应收账款受新冠业务影响导致结构变化明显，1年及以上账期的应收账款占比从此前不到10%提升至22.5%（2023H1），2023Q1-Q3应收账款周转天数达到250天+（2022年及之前基本维持在150天内），由于1年及以上账期计提坏账准备比例较大，公司在前三季度计提约3.5亿元坏账准备，对应3.5亿元信用减值损失，但从季度来看，公司2023Q2-Q3应收账款持续减少，2023Q3信用减值损失环比减少，且新冠相关应收账款正在有序回款，部分省份在Q2实现了全部回款，我们预计后续应收账款减值影响将持续下降。商誉方面，公司2022年计提商誉减值准备5.9亿元（其中商业板块的商誉减值4.2亿元至5.6亿元，且减值测试中2024-2025年增速超过5%的陕西凯弘达、杭州德格、杭州恒冠、厦门迪安福医等子公司商誉基本减完），后续商誉减值风险可控。
　　发力“数智化”，和华为云、蚂蚁集团签约合作协议
　　2023年11月，公司与华为云、蚂蚁集团旗下子公司分别签署合作协议，旨在进一步提升公司在医检数字化、运维智能化、医检智能云底座、数据安全等多领域的技术水平，共同推动大模型下的医疗数智化产品的研发和转化，同时，公司与浙江大学医学院附属邵逸夫医院等4家医疗机构达成数字化精准诊疗合作意向。
　　风险提示：
　　IVD集采下检测项目价格下降；精准中心开拓速度不及预期。

　　迪安诊断是国内领先的第三方诊断服务提供商，采取“服务+产品”双轮驱动发展策略。在“服务”业务方面，目前公司已建设完成全国连锁化的独立医学实验室网络，能为医疗机构提供精准及时的外包检验项目服务。在“产品”业务方面，公司已拥有1000多种产品的全国经销渠道和三大自产产品线，能够为医疗机构提供自行检验业务所需的设备、试剂、耗材和技术支持服务等，且具备规模化供应链优势。
　　我国ICL行业大有可为，特检市场尤其值得关注。独立医学实验室（ICL）所覆盖的检验项目可分为普检与特检两大类。与普检业务相比，特检业务技术难度更高，价格更高。我国ICL行业起步较晚，行业渗透率远低于发达国家。但近年来，我国ICL行业发展迅速，ICL机构数量从2009年的不足70个增加至2021年的2100多个。根据弗若斯特沙利文预测，2021-2026年我国ICL市场规模有望从222.63亿元增长至513.11亿元，期间CAGR达18.2%，其中特检市场将有望增长至288.80亿元，期间CAGR达23%，高于行业增速。
　　公司位居ICL行业第一梯队，通过提高客户服务质量而不断巩固竞争优势。公司在“服务”业务中的核心竞争力主要体现在：1）公司销售网络布局完善，具有显著龙头效应；2）公司坚持“精准中心”和“合作共建”业务模式，大力发展特检业务，提升院方的合作效率与粘性，其中公司“精准中心”业务能够帮助医院打造一体化的精准诊疗模式；3）信息化及数字化能力赋能公司数字化业务发展。
　　渠道赋能业绩二次增长，自研指引未来产品方向。在“产品”业务中，公司深耕渠道产品，构建完善的渠道网络及产品协同服务，已成为国内规模领先的IVD渠道商之一。同时，公司加大研发力度，持续获得自研产品成果，自研产品业务规模不断提升。渠道与自研产品业务有助于提升公司研产销检一体化能力，增强客户粘性。
　　我们预测公司2023-2025年每股收益分别为1.31、1.92、2.40元，由于服务+产品策略不断驱动公司向前发展，我们认为目前公司的合理估值水平为2023年的25倍市盈率，对应目标价为32.75元，首次给予买入评级。
　　风险提示
　　医改政策影响下ICL行业承接外包量不及预期的风险；渠道产品盈利能力不及预期的风险；精准中心盈利水平不及预期；资产、信用减值损失风险。

　　国内医学检验综合服务龙头，“产品+服务”一体化发展。迪安诊断创始于1996年，从代理罗氏诊断产品起家，2003年开始搭建独立第三方医学实验室，并逐步实现全国连锁化布局。2011年开始大力发展自产产品，于2017年、2018年分别成立专注质谱检测的子公司凯莱谱以及专注高端基因解析工具研发的子公司迪谱诊断。2020年至今，公司大力整合“诊断服务+渠道产品+自产产品”三大业务方向，致力于为医院检验提供整体解决方案，同时积极拓展2C服务以及海外市场。迪安是国内第二大连锁第三方医检实验室，受益于DRG改革的全面落地，未来长期空间广阔。
　　医检终端服务能力不断强化，多业务模式助力各级客户突破。2023年1-9月常规诊断业务实现40.80亿元（+17.07%）。随着公司医学诊断服务向常规业务回归，未来常规业务有望实现快速增长，主要因为：①终端服务能力趋于完善：目前公司已形成“1家总部实验室+4家大区中心实验室+36家省级实验室+56家精准中心实验室+近700家合作共建实验室”的伞状网络化实验室布局，可提供检测项目3,300+，覆盖医疗机构2.2w+，超95%标本物流送达时效可实现省内12h、跨省36h，80%报告单24h送达；②多解决方案不断推升特检占比：公司紧密契合技术平台拓展、临床端服务及疾病解决方案，发力血液病、慢病学科及罕见遗传领域，截至2023年6月，公司特检业务占传统诊断收入比例已提升至41%；③运营效率持续提升：公司通过结合AI等技术有效实现数字产业化，充分发挥集约化、规模化，有望进一步促进降本增效。
　　产线扩增带动产品业务高速发展，三大业务协同效应凸显。①自产产品：截止2023年6月，公司已取得三类注册证6项，二类注册证29项，一类备案产品152个，具备国内领先产品自研能力，产品经销网络已覆盖16省市，自产产线包括分子诊断、细胞病理、质谱诊断等。②渠道产品：公司代理产品覆盖罗氏诊断、希森美康、法国梅里埃等国内外品牌1,000余种，终端客户4,000+（其中三级医疗机构2,000+）。公司不断通过“服务+产品”一体化增强客户粘性，加大转型力度拓展精准中心业务，产品业务高速增长的态势有望借助全国布局的渠道网络得以延续，实现“渠道力”向“产品力”的有效转化。
　　投资建议：公司是国内头部第三方医学检验服务提供商，“产品+服务”一体化发展，随着全国布局完善、运营效率持续增高、特检占比持续提升，常规业务有望长期保持高速增长。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为7.67/11.98/15.96亿元，同比-46.55%、+56.35%、+33.17%，EPS分别为1.22/1.91/2.55元，当前股价对应2023-2025年PE为20/13/10倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：常规业务恢复不及预期的风险、应收账款回款不及预期的风险、检验服务价格大幅下降的风险。

　　事件：
　　2023年10月28日公司发布三季度报告，前三季度公司实现营收102.92亿元（-34.15%），归母净利润5.31亿元（-78.13%），扣非净利润4.82亿元（-80.01%）。
　　点评：
　　基期影响短期业绩，常规业务维持良好增速
　　2023Q3公司实现营收34.50亿元（-29.25%），归母净利润0.78亿元（-85.84%），扣非净利润1.50亿元（-71.88%），表观业绩和利润同比下降主要系新冠肺炎核酸检测需求减少、新冠检测量下降的影响。剔除非经扰动，报告期内公司其他常规业务仍维持较高增速，2023年前三季度公司诊断服务实现营收40.80亿元（+17.07%），ICL服务收入37.11亿元（+21.16%），渠道产品业务收入62.21亿元（+6.07%），自研产品收入3.29亿元（+30.56%）。其中，单Q3公司诊断服务实现营收13.53亿元（+5.62%），ICL服务收入12.32亿元（+10.01%），渠道产品业务收入21.07亿元（+4.14%），自研产品收入1.00亿元（+9.89%）。
　　盈利能力有所下降，经营性现金流不断改善
　　2023年前三季度，公司综合毛利率为32.81%（-8.31pct），整体净利率为7.69%（-10.66pct）；单Q3的综合毛利率与整体净利率分别为32.15%/5.22%（同比分别-4.36pct/-8.81pct），预计主要系新冠检测需求下降导致规模效应减少，固定成本占比提升所致；其中三季度新增的1.01亿元信用减值损失对Q3净利率产生负向影响。此外，公司大力推动应收账款清理工作，截止第三季度末，应收账款余额为93.90亿元，较第二季度末环比减少2.75亿元，回款进程顺利，应收账款清理工作成效显著。随着公司收款工作有序推进及行业环境逐步改善，我们预计公司未来坏账风险较低，Q4起业绩有望逐步提升。
　　投资建议：维持“买入”评级
　　公司受去年新冠疫情扰动因素影响表观承压，常规业务、渠道及自研产品板块均有不同程度的提升，我们看好公司在第三方检测领域的业务能力，“产品+服务”医学检验平台协同优势明显，考虑到公司新冠减值影响，我们略微下修盈利预测，预计公司在2023~2025年将实现营业总收入141.16/161.72/184.38亿元人民币（前值142.29/161.54/180.73亿元），同比-30.4%/+14.6%/+14.0%（前值-29.8%/+13.5%/+11.9%）；将实现归母净利润9.04/12.00/14.87亿元（前值10.58/13.77/16.80亿元），同比-37.0%/+32.7%/+24.0%（前值-26.2%/+30.2%/22.0%），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　政策风险；应收账款管理不及预期；诊断质量控制不及预期；行业竞争加剧风险。

　　事件：10月28日，公司发布2023年第三季度报告:前三季度实现营业收入102.92亿元，同比下降34.15%；归母净利润5.31亿元，同比下降78.13%；扣非净利润4.82亿元，同比下降80.01%；经营性现金流量净额3.67亿元，同比增长597.92%。
　　其中，2023年第三季度营业收入34.50亿元，同比下降29.25%；归母净利润0.78亿元，同比下降85.84%；扣非净利润1.50亿元，同比下降71.88%。
　　短期受到院端需求波动影响，各项业务仍实现高质量发展
　　公司的表观收入和利润下降明显，主要是受检验需求减少、特别是新冠肺炎核酸检测需求减少的影响。公司2023年前三季度实现诊断服务收入40.80亿元，可比口径同比增长17.07%；其中ICL服务收入37.11亿元，同比增长21.16%。渠道产品收入62.21亿元，同比增长6.07%。自研产品收入3.29亿元，同比增长30.56%。
　　其中,2023年第三季度公司实现诊断服务收入13.53亿元，同比增长5.62%；其中ICL服务收入12.32亿元，同比增长10.01%。渠道产品收入21.07亿元，同比增长4.14%。自研产品收入1.00亿元，同比增长9.89%。
　　规模效应减弱导致毛利率下降，应收账款环比减少
　　2023年前三季度，公司的综合毛利率同比降低8.31pct至32.81%，我们认为主要是新冠肺炎核酸检测的需求减少导致收入下降，从而固定成本的摊薄效应减弱所致；销售费用率同比提升1.45pct至8.62%；管理费用率同比提升0.01pct至6.32%；研发费用率同比提升0.02pct至3.11%；财务费用率同比提升0.22pct至1.65%；综合影响下，公司整体净利率同比降低10.66pct至7.69%。
　　其中，2023年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为32.15%、8.62%、6.36%、2.98%、1.57%、5.22%，分别变动-4.36pct、+1.47pct、+0.09pct、-1.02pct、+0.05pct、-8.81pct。其中，第三季度转让子公司股权导致投资收益产生负向影响1.03亿元，占营收比重为2.98%。若剔除投资损失和信用减值损失的影响，经调整净利率同比降幅大幅收窄。
　　截止第三季度末，公司的应收账款余额为93.90亿元，环比第二季度末下降2.75亿元；第三季度计提信用减值损失1.01亿元，环比第二季度减少0.34亿元。我们预计新冠应收回款情况良好，且随着公司业务全面回归常规医检，信用减值计提对公司表观利润的影响将逐步减弱。
　　盈利预测与投资评级：基于院端检测需求受到影响以及新冠检测相关的应收账款存在计提减值的风险，我们下调业绩预期，预计2023-2025年公司营业收入分别为138.29亿/157.87亿/177.52亿，同比增速分别为-32%/14%/12%；归母净利润分别为7.68亿/11.95亿/14.24亿，同比增速分别为-46%/56%/19%；EPS分别为1.22/1.91/2.27，按照2023年10月27日收盘价对应2023年18倍PE。我们认为行业竞争格局良好，公司规模优势显著，维持“买入”评级。
　　风险提示：应收账款管理风险，商誉减值风险，监管政策变动风险，市场竞争风险，检验项目价格下降风险。

　　公司发布2023年三季报。2023年前三季度，公司实现营业收入102.92亿元，同比下降34.15%；归母净利润5.31亿元，同比下降78.13%；扣非归母净利润4.82亿元，同比下降80.01%。2023Q3，公司实现营业收入34.50亿元，同比下降29.25%；归母净利润0.78亿元，同比下降85.84%；扣非归母净利润1.50亿元，同比下降71.88%。2023Q3，公司非经常损益为-7247万元，其中非流动资产处置损益为-1.05亿元。
　　23Q3渠道业务稳健增长，ICL业务和自产产品短期承压环比降速。2023年前三季度，公司诊断服务营收40.80亿元，同比增长17.07%，其中ICL服务营收37.11亿元，同比增长21.16%；渠道产品营收62.21亿元，同比增长6.07%；自研产品营收3.29亿元，同比增长30.56%。2023Q3，公司ICL服务营收12.32亿元，同比增长10.01%；渠道产品营收21.07亿元，同比增长4.14%；自研产品营收1.00亿元，同比增长9.89%。
　　信用减值计提环比下降，经营性净现金流持续改善。2023年公司前三季度共计提信用减值3.53亿元，2023Q1、Q2、Q3分别计提1.17、1.35亿元及1.01亿元，信用减值计提环比下降。截至2023年9月30日，公司共有应收账款93.90亿元，环比下降2.75亿元。2023Q1、Q2及Q3，公司经营性净现金流分别为-2.29亿元、2.57亿元及3.39亿元，环比改善明显。
　　盈利预测及投资建议：我们调整盈利预测，预计2023-2025年的EPS分别为1.14、1.76和2.20元，2023年11月8日收盘价对应PE分别为21.4X、13.9X和11.1X，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；信用减值风险；行业政策变动超预期