投资要点：
　　事件：公司发布2024股票激励计划草案，拟授予限制性股票705万股，约占当前总股本的2.92%。授予价格为4.73元/股。拟授予激励对象人数为50人，涵盖公司董事、高管和核心技术及管理人员。
　　业绩激励目标分析：根据激励计划的公司层面考核要求：以2023年营收和扣非归母净利润为基数，（1）2024年营收增速不低于5%或扣非增速不低于260%；（2）2025年营收增速不低于15%或扣非增速不低于320%；（3）2026年营收增速不低于25%或者扣非增速不低于400%。按照业绩考核指标下限我们测算得到，如需解锁激励，2024~2026年公司营收须达到8.4/9.2/10.0亿元，对应同比增速为5%/10%/9%，或同期扣非净利润达0.3/0.4/0.6亿元，对应同比增速为260%/38%/36%。
　　与亿药科技合作落地，聚焦AI创新药研发：此前公司公告，与北京亿药科技签署《设立合资公司合同》，双方将聚焦基于AI制药技术前提下创新药物的研发、产业化和商业化的合作。合资公司注册资本为1.2亿元，其中仟源出资7,200万元，持股60%。亿药科技是一家基于人工智能的药物研发商，基于其灵素药物开发系统对研发药物中不同的化合物进行分析、预测并筛选候选药物。合作中仟源可在亿药潜在及在研管线中选择2条管线进行后续的产业化开发及推广。本次合作有望推动仟源进行由仿制药向创新药的战略转型。目前该合资公司已完成工商注册登记并取得营业执照。
　　伐尼克兰持续放量助力公司业绩持续向好：根据公司年报数据，公司其他药品类销售从2022年的1.19亿元增长至2023年的1.36亿元，同比增长13.6%，预计主要由伐尼克兰新增销售带动。目前公司其他主要品种如氨丁三醇、维生素AD滴剂、坦索罗辛等均为未集采品种或者第八批前集采品种，预计短期集采政策不会对公司现有品种销售格局造成冲击，而公司结束此前与醴泽基金等投资者的合作协议后，在财务费用上的改善将显著提升公司利润水平。
　　盈利预测与评级：本次股权激励计划展现管理层对公司后续发展的信心，我们在维持公司2024~2025年盈利预测的基础上，新增2026年盈利预测，预计2024~2026年公司实现营收9.5/11.5/13.3亿元，对应同比增速为19.3%/20.7%/15.4%，实现归母净利润0.7/1.45/1.8亿元，对应同比增速为163.4%/118.2%/24.9%，对应当前PE估值分别为34/15/12x，维持“买入”评级。
　　风险提示：集采降价风险、伐尼克兰放量不及预期风险、商誉减值风险。

　　传统仿制药企业通过体外并购寻找新业务增长点：2005年成立以来，公司通过持续体外并购包括三圣药业、威奇达制剂事业部等获得主要品种，以及收购海力生、恩氏基因等公司股权向化药制剂以外业务进行延伸。2020年公司联合投资人控股江苏嘉逸，随后嘉逸董事长加入仟源成为公司董事长。从上市以来历经多次集采及内部业务调整之后，在持续深耕化药制剂行业的同时，公司已完成了自身产品矩阵的更新迭代。
　　管理层拟MBO实现共同控制增强激励：2023年7月公司发布定增预案，拟向董事长及总裁定向增发募资1.85亿元，完成后董事长及总裁将通过本次管理层收购成为仟源共同控制人，预计增发完成后两人合计持股比例将提升至19.41%。定增完成后公司实际经营者与公司及股东利益关联有望进一步深化，对未来经营管理形成有效激励。
　　集采冲击对公司存量业务盈利负面影响基本出清：上市初期公司主要品种为注射用美洛西林钠舒巴坦钠、注射用阿莫西林钠舒巴坦钠。在历经核心品种调出医保目录、主要品种集采之后，目前公司主要在售核心品种为依巴斯汀片、盐酸坦索罗辛缓释胶囊、磷霉素氨丁三醇散等，预计后续暂无进入国采降价风险。
　　戒烟药伐尼克兰或为公司未来成长最大亮点：2023年2月子公司江苏嘉逸伐尼克兰获批上市，成为国内第3家全规格获批厂商。伐尼克兰为戒烟特效药，原研辉瑞由于生产杂质问题已于2021年启动全球召回。根据卫健委数据及相关政策目标，国内目前超过3亿吸烟人群，而至2030年15岁以上人群吸烟率需降低至20%。结合可比国家/地区，我们预计2030年国内伐尼克兰市场空间有望增长至20亿元。仟源有望借助伐尼克兰实现营收及利润的大幅增长。
　　盈利预测与估值：公司为传统化药制剂企业，在售产品主要以抗感染类药品及抗过敏药为主，2020年公司通过收购江苏嘉逸进一步扩充产品管线，2023年2月潜力产品伐尼克兰获批后续有望成为公司收入利润贡献的主要品种。同年7月公司宣布签署股权回购协议，与财务投资人结束投资合作，预计后续每年可节约3,200万元财务费用。鉴于公司目前仍为亏损状态，我们预计公司2023-2025年实现营业收入8.26/10.18/11.75亿元，同比-0.4%/+23.3%/15.4%，预计实现归母净利润0.12/0.66/1.45亿元，同比扭亏/+464.5%/+117.8%。我们采用FCFF绝对估值法得出公司每股价值为11.98元，对应市值为28.9亿元，较当前市值仍有22.2%的上行空间，首次覆盖并给予“买入”评级。
　　风险提示：集采降价风险、伐尼克兰放量不及预期风险、商誉减值风险。