【投资建议】公司重视研发及渠道建设，终端客户认可度高。公司未来将逐步打开全新市场，规模效应带来的自身α优势愈明显，我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为106.73/130.69/146.71亿元，我们给予公司2025年15倍目标市盈率，目标价94.50元，维持“买入”评级。
　　【亮点】本篇报告从逆变器及储能系统产品商业模式【渠道+产品】→【品牌力】角度阐明拆解公司当下及未来核心竞争力。
　　【主要逻辑】
　　渠道：全球光储产品公司如何布局？公司深耕光储赛道二十余载，先发及后发优势齐头并进。根据WoodMackenzie，22年阳光电源以16%的市场份额登顶全球全球储能系统市场第一。17年公司成为全国第一家储能逆变器通过美国UL认证的厂商，项目遍地开花。订单层面，24年11月公司在欧洲英国再下一城，其与英国FidraEnergy成功签署4.4GWh储能合作协议。中东方面，24年7月与沙特ALGIHAZ成功签约全球最大储能项目，容量高达7.8GWh。储能订单预计持续增长。东南亚方面，公司开始为东南亚最大的光储融合电站提供光储一体化解决方案。公司印度产能已完成本土化进程。
　　产品：公司产品组合拳如何发力？公司以发展清洁能源为目标，串联起九大业务板块，形成完备产品矩阵。拳头产品大型储能集成系统率先实现交直一体，“三电融合”，同时领先行业实现从跟网到构网产品质的飞跃，研发实力强劲。
　　品牌力：公司α优势渐显。从海外角度看，公司可融资性市场排名靠前。从国内角度看，公司储能订单集采入围标段数量领先，国内认可度高。我们预计公司未来储能产品盈利能力相对其他厂商仍具备规模化优势。
　　风险提示：竞争加剧导致盈利能力承压、应收账款周转不力、国际贸易摩擦、汇率波动、新能源投资施工进度不及预期的风险等

　　投资要点
　　深耕逆变二十载，品牌沉淀深厚，铸就光储龙头：公司深耕光储赛道、业绩持续成长：23年营收/归母净利润722.5/94.4亿元，同增80%/163%，其中光伏逆变器占比38.3%，储能系统24.6%；光伏逆变器/储能系统毛利率较高，23年分别为37.93%/37.47%。24H1营收/归母净利润310/50亿元，持续增长。
　　营收稳健增长，保持较高盈利能力：公司24Q1-3营收499.5亿元，同比+7.6%，归母净利润76.0亿元，同比+5.2%，毛利率31.3%，同比持平，归母净利率15.2%，同比-0.3pct；其中24Q3营收189.3亿元，同环比6.4％/2.8％，归母净利润26.4亿元，同环比-8%/-7.8％，毛利率29.5%，同环比-4.9/0pct，归母净利率14%，同环比-2.2/-1.6pct。
　　大储市场爆发确定性强，美国维持高增，欧洲、新兴市场进入并网高峰期。①美国：24年12月并网力度不及预期，装机4.1GWh，同环比-2%/+155%；全年28GWh，同比+50%；大储备案量屡创新高，看好25年装机。②国内：24年装机43.7GW/109.8GWh，同增103%/136%，超市场预期；招标量高达121GWh，同比增长76%。③欧洲：预计24年装机8GWh，同增125%，预计25年继续爆发。④中东：继阳光中标沙特SEC二期7.8GWh项目之后，比亚迪中标SEC三期12.5GWh订单，宁德中标阿布扎比Masdar数据中心项目20GWh，预计25年中东储能市场装机爆发。
　　盈利预测与投资评级：考虑到公司美国相关业务可能受关税影响，我们下调24~26年归母净利润至110/130/155亿元（原值为110/140/169亿元），同比17%/18%/19%，对应PE为13/11/9X，考虑公司逆变器、储能业务毛利率表现较好，全球储能出货继续高增，盈利能力维持高位，给予公司2025年18xPE，对应目标价113元，维持“买入”评级。
　　风险提示：竞争加剧，政策不及预期。

　　投资要点
　　事件：2025年2月25日，公司发布2025年限制性股票激励计划草案，拟向不超过874名对象授予限制性股票1135万股，约占总股本0.55%。其中，首次授予910.5万股，预留授予224.5万股。计划授予的限制性股票（含预留）的授予价格为35.27元/股。
　　考核目标设置低主要是激励核心人才，实际业绩会更好。业绩考核分为四个归属期，目标分别为：25-28年营收分别较23年增长24%/45%/68%/85%+（对应营收为896/1048/1214/1337亿元+）或者25-28年归母净利润分别较23年增长10%/20%/30%/40%（对应归母净利润为104/113/123/132亿元+）。业绩考核目标易完成，门槛设置较低，主要是为了激励，我们认为实际会好很多；同时，股权激励可充分锁定和鼓励核心人才，充分提升积极性。
　　储能在手订单充沛，25年有望持续高增。公司逆变器业务持续保持稳健增长，储能持续高增长：1）美国25年正加速抢装，订单充足，排名前三，盈利仍在2毛/wh+；2）欧洲已起量爆发，公司持续落地签单，市场份额冲至第一；3）中东公司不参与低价竞争，以产品技术引领，同时东南亚市场陆续签约订单，持续受益市场增长；4）国内取消强配长期看市场转向高质量发展，公司品质优势凸显有望受益。整体看，24年公司储能出货预计达25gwh+，同比翻倍增长，25年在手订单充沛，出货预计可达40-50gwh，同增50%+。
　　盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利110/140/169亿元，同增16.8%/27.1%/20.5%，对应PE13/10/8X，给予25年20x，对应目标价135元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：竞争加剧、政策不及预期。

　　公司发布2025年股票激励计划，拟授予股票1135万股，占股本总额的0.55%，授予价格35.27元/股，激励人数为874人，考核目标为2025-2028年收入较2023年增长24%/45%/68%/85%，即896/1048/1214/1337亿元；或归母净利增长10%/20%/30%/40%，即104/113/123/132亿元。我们认为公司实施股权激励可提升核心骨干积极性，留住核心人才。考虑到公司为全球光储行业龙头，24年以来海内外订单量高涨，25年业绩或将增长提速，我们维持“买入”评级。
　　海外大储布局领先，我们预计25年储能出货或将翻倍
　　公司24年相继签约海外大储大单：24年7月，公司签约沙特7.8GWh全球最大储能项目，预计2025年实现全容量并网；24年11月，公司获得英国4.4GWh储能项目订单，预计2025年启动建设。根据我们测算，截至25年2月，阳光电源在欧洲/中东大储的系统集成商中市占率达31.1%/20.6%，有望持续受益于欧洲、中东等新兴大储市场的放量。公司24Q3储能发货区域结构为：国内40%/美洲30%/欧洲20%，海外高毛利率的订单占比较高。24Q4进入海外交付旺季，25年在手订单充足，我们推测公司24/25年储能系统确收量达21GWh/42GWh。
　　持续扩大产品矩阵，多业务协同发展
　　光伏逆变器方面，公司24年逆变器出货蝉联全球第一，MLPE产品批量发货，24Q1-Q3逆变器发货108GW，受益于全球光伏需求的增长，我们预测24/25年逆变器出货量达160GW/190GW。风电变流器方面，截止24年底公司全球累计出货超100GW，并率先推出1800V变流器。氢能方面，阳光氢能产能提升至3GW，公司发布2000Nm3/h碱性电解槽，300Nm3/hPEM电解槽，产品持续迭代。水面光伏方面，公司在24年牵头制定首个锚固标准，市占率连续七年位居全球第一。公司多业务持续协同发展，未来成长潜力大。
　　上调储能系统出货量假设，维持“买入”评级
　　公司海外大储相继签约大单，我们上修储能系统销量假设，行业竞争加剧导致逆变器及储能降价，我们下调逆变器及储能的单价假设，调整公司24-26年归母净利润预测值至107.16/130.74/148.51亿元（前值110.69/126.29/144.69亿元，调整幅度-3.2%/+3.5%/+2.6%）。可比公司25年Wind一致预期平均PE为15倍（前值19倍），考虑到公司作为行业龙头，逆变器与储能渠道开拓表现优异，给予公司25年16倍PE（前值20倍），目标价100.96元（前值121.80元），维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格上涨超出预期，下游需求不及预期，行业竞争加剧。

　　需求端：全球储能多点开花，下游需求增长具持续性
　　1）美国：对于市场担忧的特朗普政府上台对美国储能行业潜在影响（关税、补贴细则等），基于WoodMackenzie预测，预计悲观情况下2026年美国储能装机量将有所下滑（但预计仍达10GW+，高于2023年的9.3GW），而后2027-2028年重回增长态势。
　　2）欧洲：根据欧洲光伏产业协会（SolarPowerEurope）发布的《欧洲储能市场展望2024-2028》，与户储趋势相反的是，欧洲工商业储能、电网侧储能等大规模储能需求快速增长，预计2024年欧洲大储装机有望首次突破10GWh。分市场看，预计2024-2028年维度意大利、德国、英国等均有望实现大储/工商储需求高增。
　　3）亚非拉：在光伏项目的持续推进下，2024年下半年开始亚非拉相关储能项目规划明显加速，据我们不完全统计，2024年7-12月已公告的亚非拉储能项目规划已超35GWh，且地区分布呈现多点开花趋势，项目所属国包括沙特、乌兹别克斯坦、埃及、菲律宾、马来西亚等。
　　供给端：全球储能系统龙头，充分受益全球需求高增
　　据WoodMackenzie研究报告《全球电池储能系统集成商排名2024》，2023年公司位居全球电池储能系统集成商市场排名第二，市场份额达到11%。
　　除公司在北美市场的优势地位外，2024年以来我们看到公司在欧洲、亚非拉地区获得多个大型储能订单（包括英国4.4GWh、沙特7.8GWh等）。
　　我们认为公司优势为：1）PowerTitan2.0全液冷储能系统，采用“交直流一体化”极简结构，设计上实现“一簇一PCS”，在提升系统在线率、降低辅助功耗、提高安全性能基础上，进一步实现了节省占地面积和安装时间的目的；2）干细胞电网技术，光储构网型控制技术打造技术壁垒，行业层面2023年以来构网型储能需求明显加速，公司在构网型储能技术上处于行业领先地位，国内、海外均实现快速进展。
　　盈利预测
　　我们持续看好1）行业层面：全球储能需求持续提升。国家分布上我们看好美国、欧洲、亚非拉等海外不同地区储能需求形成多点共振。2）公司层面：24年以来全球多地持续获单，品牌力、营销力、产品力、服务力层面优势有望持续打造公司竞争壁垒。
　　基于公司24年前三季度营业收入、归母净利润，考虑后续全球光储需求向上的持续性、公司自身产品优势打造技术壁垒，我们维持公司24-26年营业收入845、1024、1229亿元；归母净利润109.5、123.9、148.8亿元，yoy+16.04%/+13.12%/+20.11%，对应当前估值13、12、10XPE，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策风险；毛利率下降风险；竞争加剧；国际贸易及行业政策变动风险；核心原材料供应风险；文中测算具有一定的主观性，仅供参考。

　　事项：
　　公司发布2024年三季度报告。前三季度，公司实现营业收入499.46亿元，同比增长7.6%；实现归母净利润76.00亿元，同比增长5.2%。第三季度，公司实现营收189.26亿元，同/环比分别增长6.4%/2.8%；归母净利润26.4亿元，同/环比分别减少8.0%/7.8%。
　　平安观点：
　　公司营收稳健增长，收入确认存在滞后，有待后续释放。前三季度，公司实现营业收入499.46亿元，同比增长7.6%；第三季度，公司实现营收189.26亿元，同/环比分别增长6.4%/2.8%。公司光储业务进展顺利，收入确认进度滞后于实际发货，第三季度营收增幅较小，后续收入确认后业绩有望得到释放。根据公司公告，公司大储业务为项目制，收入确认周期较长，且不同项目确收周期存在较大差异，取决于具体合同条款。公司储能发货量同比持续增长的，由于收入确认的滞后性，第三季度发货的收入确认可能延后到四季度或2025年。
　　公司盈利能力保持优良。1）毛利率：公司前三季度销售毛利率31.3%，较2023年同期增长2.9pct（根据会计准则调整后），主要由于公司品牌溢价、产品创新、规模效应及项目管理能力提高。单季度来看，公司前三季度毛利率分别为36.7%/29.5%/29.5%，二、三季度毛利率低于第一季度，我们推测主要由于收入结构变化所致，亚太市场增速高于欧美市场，公司国内和亚太逆变器收入占比增加，使得平均毛利率有所下降。2）费用端：前三季度，公司销售、管理、研发、财务四大费用率共计12.6%（根据会计准则调整后），较2023年同期增加3.3pct。公司前三季度销售费用率5.6%，较2023年同期增加1.3pct，主要系业务拓展，销售人员薪酬等增加所致；研发费用率增加1.0pct，主要系公司持续加大研发投入，材料及人力成本等增加所致；财务费用率增加0.7pct，主要系本期汇兑收益减少所致。各项费用率的增加也一定程度受到公司收入确认滞后性的影响，后续随着收入逐步确认，费用率有望逐步得到摊薄。3）净利润：2024年前三季度，公司实现归母净利润76.00亿元，同比增长5.2%。第三季度，公司实现归母净利润26.4亿元，同/环比分别减少8.0%/7.8%。公司第三季度归母净利润同环比有所下滑，主要由于收入结构变化导致的毛利率下降，以及费用率有所增加。
　　第三季度现金流环比回升明显，后续有望继续改善。公司前三季度经营活动产生的净现金流净额为8.0亿元，较2023年同期减少37.5亿元，主要由于存货和应收账款增长，占用的资金增加；另外，上半年汇算清缴支付企业所得税，以及由于业务增长带来的各项税费增加，也对公司现金流情况有一定影响。截至第三季度末，公司存货余额322亿元，较年初增加107亿元，主要由于地面电站在建项目增加，建设、并网周期相对较长；其次是公司家庭光伏业务的存货增加。其余的增长主要来自于公司海外业务，为满足海外储能订单交付需求，工厂及海外在途库存增加。单季度来看，公司Q1-Q3经营净现金流分别为-4.9/-21.2/+34.1亿元，第三季度环比回正，较第二季度增加55亿，已大幅改善。随着Q4电站项目和海外项目的持续交付，回款增加，公司现金流有望继续改善。
　　计划发行境外存托凭证，扩充全球产能，巩固竞争优势。10月30日，公司发行GDR新增境内基础A股股份申请文件获得深交所受理。公司拟发行GDR并申请在德交所挂牌上市，募集资金为美元，募集资金总额折算后不超过人民币49亿元，用于年产20GWh先进储能装备制造项目（总投资规模20亿元）、海外逆变设备及储能产品扩建项目（总投资规模18亿元）、数字化提升项目（总投资规模6亿元）、南京研发中心建设项目（总投资规模5亿元）。募投项目建设完成后，公司将新增年产35GWh储能产品、50GW逆变设备产能，有助于巩固公司储能业务优势，形成生产端规模效应，并优化全球产能结构，增强公司全球交付的能力和灵活性，积极应对贸易风险。
　　投资建议：公司光储逆变器双轮驱动，未来盈利的稳定性和持续性仍优良。公司作为全球光储逆变器领先企业，在手订单饱满，全球市场竞争力强。全球大储市场景气度较高，公司储能业务优势突出，光伏业务增长稳健，盈利能力有望保持优良，我们上调盈利预测，预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为118.91/145.59/161.95亿元（前值为118.84/137.83/146.17亿元），对应11月1日收盘价PE分别为15.4/12.6/11.3倍。我们认为，随着新兴市场光储需求继续放量，公司对个别市场的依赖程度有望进一步减小，未来盈利持续性优异，维持“推荐”评级。
　　风险提示：（1）储能市场需求增长不及预期的风险。在全球碳中和愿景下，中国、美国、欧洲大储市场增势较为确定；但如果并网排队和产业链限制等因素导致装机不及预期，或减税补贴政策发生变化，可能导致储能市场增长不及预期，影响公司储能系统相关业绩。（2）海外贸易政策收紧的风险。近期，美国对中国光伏和锂电产业链部分环节的贸易政策有收紧迹象。若后续美国在光伏逆变器、储能系统等环节提出关税等形式的制裁，或欧洲市场效仿其做法收紧贸易政策，可能影响公司在上述市场的业务开展。（3）全球市场竞争加剧的风险。若后续光伏逆变器、储能系统市场竞争加剧，出现价格战等情形，公司市场开拓和盈利等可能受到一定影响。（4）新能源电站项目收益模型发生变化的风险。若市场或政策等因素导致公司新能源电站收益模型发生变化，可能对公司盈利产生一定影响。

　　事件：10月31日，公司发布2024年三季报，前三季度公司实现营业收入499.46亿元，同比增加7.61%；实现归属上市公司净利润76.0亿元，同比增长5.21%；24Q3实现毛利率/净利率29.52%/14.16%，环比二季度变化+0.02/-1.81个pct，盈利指标变化预计主要由于销售费用、研发费用的投入与汇兑波动影响，整体经营面持续稳健。
　　逆变器出货稳中有进，结构变化扰动盈利。在光储平价上网时代的旺盛需求下，公司充分发挥全球渠道、品牌优势持续展现成长活力，预计逆变器板块24年前三季度实现出货108GW，同比增长约29%，预计24Q3单季度出货43GW，环比增长约13.2%，“国内及亚太地区增速领跑，欧美区域表现放缓”的市场结构变化冲击板块整体盈利表现，预计24Q3单季度公司逆变器单瓦净利润位于0.02-0.03元区间，环比二季度下滑约0.01元。
　　全球储能百花齐放，放量规模超预期。随着可再生能源渗透率提升、电网辅助服务需求增长及经济性改善等因素驱动下，2024年前三季度全球储能装机超过100GWh，同比增长57%，同时储能市场结构从以往的中、美、英、澳点状市场转变为全球遍地开花，欧洲、中东、亚太等地区储能招标量和装机量均出现了大幅提升，公司深耕储能领域多年，产品技术、解决方案等综合竞争力显著，24Q3储能出货加速上量，预计前三季度出货储能17GWh，对应Q3单季度出货约9GWh，环比Q2增长约52%，考虑到大储为项目制，收入确认周期比较长，预计Q3的发货的收入确认会延后到四季度或明年。前三季度公司储能出货国内占比约40%，海外以美洲和欧洲地区为主，低价碳酸锂红利减弱与出货结构变化导致大储盈利高位回落，但在赛道竞争壁垒高的本质有望支撑产品盈利中枢相对坚挺，储能板块增速与盈利正逐步趋向稳定合理，成为公司可靠的另一支柱业务。
　　存货变化体现项目储备，持续投入把握全球机遇。截至24Q3末，公司存货321.51亿元，环比二季度增加约40亿元，预计存货结构中以在建的新能源电站项目为主，按装机并网周期来看，Q4有望是电站业务确收高峰，支撑公司收入业绩规模。针对持续涌现的全球光储装机潜力，公司在渠道、产品端持续投入巩固竞争力，24年前三季度销售费用/研发费用分别为27.8/23.8亿，同比分别增加8/6.3亿，持续拓展海外市场，加大全球营销布局，加速新产品升级迭代。
　　投资建议：预计公司2024-2026年实现营收分别为871.05亿元、1042.65亿元和1204.26亿元，实现归母净利润分别为104.16亿元、123.15亿元和137.98亿元，同比增长10.3%、18.2%、12.0%。对应EPS分别为5.02、5.94、6.66元，当前股价对应的PE倍数分别为18.0X、15.3X、13.6X，维持“增持”评级。
　　风险提示：项目进度不及预期；行业竞争加剧；下游需求不及预期；原材料价格波动风险等