投资要点
　　收入端良好增长，利润端降幅收窄。2025年前三季度，公司实现营业收入14.74亿元（同比+18.38%）、归母净利润3.43亿元（同比-16.90%）、扣非归母净利润2.10亿元（同比-37.55%）；其中，Q3单季实现营业收入4.66亿元（同比+33.43%，环比-1.22%）、归母净利润1.18亿元（同比+21.59%，环比+37.00%）、扣非归母净利润0.44亿元（同比-42.59%，环比-29.92%）。公司前三季度收入端增长主要因绿十字并表带来的增量贡献，利润端下滑主要由于并购绿十字产生的评估增值的存货转销及资产折旧摊销所致。2025年前三季度，公司销售毛利率为54.20%（同比-12.46pp），销售净利率23.27%（同比-9.85pp），主要受产品价格下降影响，成本端整体保持稳定。
　　采浆量稳健上升，持续聚焦主业。2025年前三季度公司在营20个浆站采集量492吨，同比增长5.2%；其中母公司博雅生物采浆量403.7吨（同比+4.2%），绿十字88.3吨（同比+9.9%），增速高于行业平均水平。公司将持续通过提升现有浆站效能和加速新站建设双路径提高采浆量增速。2025年9月，博雅欣和完成80%股权转让，不再纳入合并报表范围。公司将继续推进新百药业等非血制品板块的剥离工作，进一步聚焦血制品主业。
　　半年度分红高效落地，研发进展顺利推进。2025年9月，公司实施半年度分红，现金分红总额为7564万元，占2025年上半年归母净利润的33.57%。公司研发创新成果丰硕，10%静丙于2025年5月获批上市，成为国内第三家拥有该产品的企业，公司正加速市场推广；破伤风人免疫球蛋白已递交发补资料进入专业审评阶段；皮下注射人免疫球蛋白获批开展临床试验，跻身国内前三，为后续发展储备强劲动力。公司在国际市场拓展方面成果显著，静丙成功获得多米尼加共和国《药品注册证书》，静丙、纤原顺利取得土耳其GMP证书。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027年的营收分别为19.29/22.48/26.01亿元，归母净利润分别为4.49/5.49/6.65亿元，对应EPS分别为0.89/1.09/1.32元，对应PE分别为27.97/22.88/18.89倍。公司为血制品行业细分龙头，采浆量稳健提高，维持“买入”评级。
　　风险提示：浆站获批进度不及预期风险；产品研发进展不及预期风险；产品降价风险；商誉减值风险等。

　　主要观点：
　　事件
　　2025年8月23日，博雅生物发布2025年半年度报告，公司2025年上半年实现营收10.08亿元，同比+12.51%；实现归母净利润2.25亿元，同比-28.68%。
　　单季度来看，2025Q2，公司实现营收4.72亿元，同比+5.50%；实现归母净利润0.86亿元，同比-47.63%。
　　点评
　　核心业务稳健增长但利润承压，因子类产品表现亮眼
　　公司2025年上半年营收增长主要由并表的绿十字（中国）贡献。分业务板块看，血液制品业务实现营收8.52亿元，是公司收入的核心支柱。拆分来看，母公司（华润博雅）血制品业务实现营收7.29亿元，同比下降7.73%，主要系白蛋白及静丙受市场供需变化销量及价格下降，PCC受库存影响销量下降；绿十字（中国）作为新并表主体，贡献营收1.23亿元。公司归母净利润下滑主要系血制品毛利下降，以及并购绿十字产生的评估增值摊销（上半年合计影响净利润5,226万元）。
　　拆分核心产品收入：2025年上半年，公司人血白蛋白实现营收2.49亿元，同比+6.68%；静注人免疫球蛋白实现营收1.95亿元，同比-11.42%；人纤维蛋白原实现营收2.16亿元，同比+3.84%；而人凝血因子VIII表现亮眼，实现营收1.25亿元，同比大幅增长+189.91%，成为重要的增长驱动力。但主要产品毛利率均有不同程度下滑，白蛋白、静丙、纤原、八因子毛利率分别同比-5.38pct、-13.38pct、-5.58pct、-36.22pct。从批签发量看，华润博雅本部和绿十字（中国）合计，静丙批签发量（折合2.5g/瓶）同比+5.1%，八因子批签发量（折合200IU）同比+176.0%，显示市场需求与生产供应能力保持稳健。
　　采浆量增速领先行业，高浓度静丙获批上市增添新动能
　　公司持续提升血浆资源掌控能力，浆量增长强劲。2025年上半年，公司合计采浆量达320.39吨，同比+7.2%，增速高于行业平均水平。其中，华润博雅本部采浆263.41吨，同比+6.7%；绿十字（中国）采浆56.98吨，同比+9.5%，并购整合效果初步显现。目前公司共拥有21家单采血浆站，其中20家在营，1家在建，为未来采浆量持续增长奠定坚实基础。
　　公司研发管线捷报频传，高浓度静丙获批上市增添新动能。2025年5月，公司10%浓度静注人免疫球蛋白（pH4）获得生产批件，成为国内第三家拥有该产品的企业，为公司在免疫球蛋白领域的市场竞争增添了强劲动力。2025年4月，公司皮下注射人免疫球蛋白获批开展临床试验，研发进度位居国内前三，有望在未来开拓新的市场空间。此外，破伤风人免疫球蛋白已递交发补资料，C1酯酶抑制剂处于临床试验阶段，在研产品梯队良好，为公司长期发展储备了充足动力。
　　聚焦主业战略持续推进，有序剥离非核心资产
　　公司坚定聚焦血液制品核心主业，非核心业务剥离工作取得实质性进展。2025年7月，公司与抚州高新区财投集团有限公司签署合同，转让旗下持续亏损的化学药业务子公司博雅欣和80%股权，交易完成后将进一步优化公司资产结构，集中资源发展主业。报告期内，博雅欣和实现营收745万元，同比增长55.91%，但净利润仍亏损996万元。同时，公司的生化药业务（新百药业）受集采等因素影响，上半年营收同比下降14.36%。公司将继续稳定其经营并积极推动其股权转让工作。通过有序剥离非血液制品业务，公司将更加聚焦血制品赛道，提升整体盈利能力和运营效率。
　　投资建议
　　我们预计公司2025-2027年营收分别为20.51/22.64/24.96亿元，分别同比增长18.2%/10.4%/10.3%，归母净利润分别为4.82/5.55/6.41亿元，分别同比增长21.4%/15.2%/15.4%。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　采浆情况不及预期，产品研发进展不及预期，行业竞争加剧等。

　　投资要点
　　收入端良好增长，利润端短期承压。2025H1，公司实现营业收入10.08亿元（同比+12.51%）、归母净利润2.25亿元（同比-28.68%）、扣非归母净利润1.66亿元（同比-36.05%）；其中，Q2单季实现营业收入4.72亿元（同比+5.50%）、归母净利润0.86亿元（同比-47.63%）、扣非归母净利润0.63亿元（同比-51.90%）；2025H1，公司销售毛利率为53.01%（同比-14.02pp），销售净利率22.37%（同比-12.88pp）。利润端下滑主要受血制品毛利下降和并购绿十字产生的评估增值摊销等影响。
　　人凝血因子VIII快速放量，坚定聚焦主业。公司2025H1血制品业务实现营收8.52亿元（同比+7.90%），其中母公司博雅生物血制品收入7.29亿元（同比-7.73%），净利润2.64亿元（同比-17.30%），收入下降主要是白蛋白及静丙市场供需变化销量及价格下降，PCC受库存影响销量下降。绿十字血制品贡献收入1.23亿元，净利润1933万元（2024年11月并表）。从具体产品来看，人血白蛋白、人纤维蛋白原、静注人免疫球蛋白、人凝血因子VIII分别实现收入2.49亿元（同比+6.68%）、2.16亿元（同比+3.84%）、1.95亿元（同比-11.42%）、1.25亿元（同比+189.91%）。其他业务方面，生化药业务（新百药业）实现收入0.87亿元（同比-14.36%），化学药业务（欣和药业）实现收入745万元（同比+55.91%），药品经销业务（格林克）实现收入0.62亿元（2024年11月并表），2025年7月，公司公开挂牌转让所持博雅欣和80%股权，坚定聚焦主业。
　　采浆量稳健增长，研发进展顺利推进。2025年上半年公司在营20个浆站采集量320.39吨，同比增长7.2%，高于行业平均增速；其中母公司博雅生物采浆量263.41吨（同比+6.7%），绿十字56.98吨（同比+9.5%）。公司研发创新成果丰硕，10%静丙于2025年5月获批上市，成为国内第三家拥有该产品的企业；破伤风人免疫球蛋白已递交发补资料进入专业审评阶段；皮下注射人免疫球蛋白获批开展临床试验，跻身国内前三，为后续发展储备强劲动力。公司在国际市场拓展方面成果显著，静丙成功获得多米尼加共和国《药品注册证书》，静丙、纤原顺利取得土耳其GMP证书。
　　投资建议：考虑到血制品市场供需变化，并购摊销影响等，我们下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年的营收分别为19.29/22.48/26.01亿元，归母净利润分别为4.49/5.49/6.65亿元（2025-2026年原预测为7.78/9.08亿元），对应EPS分别为0.89/1.09/1.32元，对应PE分别为29.34/24.01/19.82倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：浆站获批进度不及预期风险；产品研发进展不及预期风险；产品降价风险；商誉减值风险等。

　　2025上半年收入稳健增长，10%静丙获批上市
　　2025年上半年公司实现营收10.08亿元（同比+12.51%，下文都是同比口径），归母净利润2.25亿元（-28.68%），主要系血制品毛利下降和并购绿十字产生的评估增值摊销等影响，扣非归母净利润1.66亿元（-36.05%），扣非销售净利率16.43%（-12.47pct）。2025Q2公司实现营收4.72亿元（+5.50%），归母净利润0.86亿元（-47.63%），扣非归母净利润0.63亿元（-51.90%）。我们维持2025-2027年的盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为5.51/6.53/7.55亿元，当前股价对应PE为25.0/21.1/18.3倍，维持“买入”评级。
　　人血白蛋白稳健增长，人凝血因子Ⅷ快速放量
　　2025年上半年母公司华润博雅实现收入7.29亿元（-7.73%），净利润2.64亿元（-17.30%），绿十字实现收入1.23亿元，净利润1,933万元，欣和药业实现收入745万元（+55.91%），生化药业务有所下滑。分产品看，2025年上半年人血白蛋白贡献收入2.49亿元（+6.68%），毛利率57.78%（-5.38pct），静注人免疫球蛋白收入1.95亿元（-11.42%），毛利率52.21%（-13.38pct），人纤维蛋白原收入2.16亿元（+3.84%），毛利率65.84%（-5.58pct），人凝血因子Ⅷ收入1.25亿元（+189.91%），毛利率27.14%（-36.22%）。
　　公司采浆量实现较快增长，10%静丙获批上市
　　2025年上半年公司拥有21家单采血浆站，其中在营浆站20个，原料血浆采集量为320.39吨，同比增长7.2%，其中华润博雅生物采浆量263.41吨（+6.7%），绿十字56.98吨（+9.5%），高于行业平均增速。研发方面，2025上半年公司10%静丙成功获批上市，成为国内第三家拥有该产品的企业，皮下注射人免疫球蛋白获批开展临床试验，同样跻身国内前三。国际市场拓展方面成果显著，静丙成功获得多米尼加共和国《药品注册证书》，静丙、纤原顺利取得土耳其GMP证书。
　　风险提示：原材料供应不足风险、新产品研发风险、产品质量控制风险、医药政策风险、商誉减值风险等。

　　业绩概述：25H1实现营业收入10.08亿元（+12.51%），增量主要由于绿十字并表贡献；归母净利润2.25亿元（-28.68%），主要因为血制品毛利下降及并购绿十字评估增值摊销影响（绿十字评估影响净利润5226万元）；扣非归母净1.66亿元（-36.05%）。经营性现金流695万元（-96.72%），主要系合并范围增加绿十字、银行利息收入减少及销售回款下降等原因所致。
　　母公司华润博雅实现收入7.29亿元（-7.73%），净利润2.64亿元（-17.30%）；绿十字（中国）收入1.23亿元，净利润0.19亿元。产品拆分来看，人血白蛋白收入2.49亿元（+6.68%），毛利率57.78%（-5.38pcts）；静注人免疫球蛋白收入1.95亿元（-11.42%），毛利率52.21%（-13.38pcts）；人纤维蛋白原收入2.16亿元（+3.84%），毛利率65.84%（-5.58pcts）；人凝血因子Ⅷ收入1.25亿元（+189.91%），毛利率27.14%（-36.22pcts）。
　　采浆量增速超行业平均，注重新品研发投入。25H1公司共拥有21家单采血浆站，其中在营浆站20个，原料血浆采集量为320.39吨，同比增长7.2%（华润博雅采浆量263.41吨（+6.7%），绿十字56.98吨（+9.5%））。强化新品研发投入，2025年上半年公司10%静丙获批上市；皮下注射人免疫球蛋白获批开展临床试验，跻身国内前三。
　　坚定聚焦血液制品核心战略，重视产品学术营销。公司拟通过挂牌转让的方式将80%博雅欣和股权转让给抚州高新区财投集团，后续进一步寻求新百药业剥离。大力强化学术推广，PCC与Ⅷ因子在市场上表现卓越；慢病管理平台建设成果斐然，进一步增强了公司在市场中的竞争力。
　　盈利预测与评级：考虑到欣和剥离，预计公司2025-2027年营收分别为20.00/21.03/22.77亿元,同比增长15.3%/5.1%/8.3%；归母净利润分别为5.41/5.96/6.58亿元,同比增长36.3%/10.1%/10.3%。维持“买入”评级。
　　风险提示：浆站开拓不及预期，产品研发进度缓慢，行业政策风险。

　　经营做减法：剥离非血业务，聚焦血制品业务
　　以2020年华润医药受让公司股权为分界点，公司主营业务经历了高特佳主导时期的全面多元化经营向华润医药时期的逐步剥离非血业务，聚焦做强血制业务的重大经营战略转向。逐步剥离非血业务：2023-2025年，公司逐步分阶段剥离广东复大医药（血制品流通）75%股权、贵州天安药业（糖尿病等慢病用药）89.681%股权、博雅欣和（化学药）80%股权，非血制品业务仅有南京新百药业生化类药物营收，在2024年总营收中占比大幅下降到12.7%左右，血制业务上升到87.3%，基本完成非血业务的出清。公司血制主业秉持“内生稳增长，外延拓规模”方针，一方面老浆站采浆挖潜与新浆站新设开拓巩固内生增长，另外一方面抓住有利时机，外延并购优质血制资产，2024年并购绿十字香港100%股权，进一步聚焦做强血制主业。
　　做大：内生稳增长，外延拓规模，采浆上台阶
　　浆站：总数达到21个。“十四五”期间（2021-2025年），公司抓住全国浆站设置红利期机会，在江西、山西和内蒙古三省累计获得4个新设浆站批文，抓住时机成功并购绿十字中国，在安徽、湖南两省新增4个浆站，截至目前公司共有21个单采血浆站（含绿十字中国4个浆站）。
　　采浆：内生稳增长，外延拓规模。2024年，博雅生物母公司16家在营浆站全年采浆522吨，同比增长11.7%；2025年上半年，采浆263.4吨，同比增长6.7%，均高于同期行业采浆增速。2020年-2024年，公司在营浆站单站年均采浆量从31吨提升到34吨左右，新站投产+老站挖潜，母公司年采浆量逐年增长。外延拓规模，2024年，绿十字中国4家浆站采浆量108.56吨，公司采浆总量（博雅生物本部&绿十字中国）跃升到630.56吨，权益浆量同比增长35%（2023年467吨）。2025年上半年，绿十字中国采浆57吨左右，同比增长9.5%，采浆增速快于博雅生物母公司（+6.7%），公司整体采浆量320.4吨，同比增长7.2%，快于行业平均增速。并购绿十字后，公司权益浆量规模快速上台阶。
　　做强：吨浆产值和毛利率行业领先
　　聚焦高附加值、市场需求好的产品。公司常年实际生产并批签发5-6个血制品种，包括基础主产品白蛋白、静丙；特免产品主要聚焦市场规模最大、市场需求较好的狂犬病免疫球蛋白；凝血类产品生产比较均衡，三大品种均有生产，人纤维蛋白原产品是公司优势品种，公司纯化技术行业领先，纯化得率远超行业其他公司。
　　吨浆产值和毛利率行业领先。按采浆量简化计算，2024年母公司吨浆产值约282万元，显著高于行业均值（约为225万元）；毛利率行业高。横向比较，2024年博雅生物血制品整体毛利率为65.1%，显著高于行业均值（约54.1%）。体现公司血制品业务盈利能力较强。
　　加强血制品新品种研发，进一步提升血浆利用率。目前10%高浓度静丙已经获批上市，成为国内第三个获批高浓度静丙产品的血制品企业；另外C1酯酶抑制剂、血管性血友病因子（vWF）和皮下注射人免疫球蛋白（皮丙）等新产品正在开展临床试验，预计分别在2027-2030年获批上市，进一步丰富公司血制产品线。
　　盈利预测与投资评级
　　盈利预测：我们预测公司2025-2027年，营收分别19.4/23.2/24.8亿元，分别同比增11.9%/19.7%/7.0%；归母净利润为4.41/5.24/5.71亿元，分别同比增11.2%/18.8%/9.0%。
　　投资评级：截至2025年11月18日，可比公司PE（2025E）均值为23.4倍，公司PE（2025E）为28.3倍，略高于行业均值（约20%）。行业均值PB（LF）为2.4倍，公司为1.6倍，显著低于行业均值。公司当前PE（TTM）估值水平处于十年长周期估值分位约36%，PB（LF）估值分位约0.1%，均处于十年长周期底部，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：浆站合规运营风险，采浆量不及预期；血制品生产质量控制风险；绿十字中国并购整合不及预期风险；行业竞争加剧，血制品价格继续下跌风险；系统风险。

　　投资要点：
　　收入端稳健增长，利润端受并购与剥离事件短期波动。2025Q1-Q3，公司实现营业总收入12.45亿元，同比增长18.38%，归母净利润3.43亿元，同比下降16.90%，扣非归母净利润2.10亿元，同比下降37.55%；销售毛利率54.20%，同比下降12.46pct，归母净利率23.27%，同比下降9.88pct，扣非归母净利率14.24%，同比下降12.75pct。公司收入增长主要系合并范围增加绿十字所致，利润端承压主要受并购绿十字产生的评估增值的存货转销及资产折旧摊销影响及处置博雅欣和导致。2025Q3，公司实现营业总收入4.66亿元，同比增长33.43%，归母净利润1.18亿元，同比增长21.59%，扣非归母净利润0.44亿元，同比下降42.59%；销售毛利率56.79%，同比下降8.95pct，归母净利率25.23%，同比下降2.46pct，扣非归母净利率9.51%，同比下降12.60pct。
　　管理费用率因绿十字报表合并上升，销售费用率实现改善。2025Q1-Q3，公司销售费用率为19.89%，同比下降2.10pct；管理费用率14.99%，同比上升4.73pct；研发费用率2.50%，同比下降1.30pct。2025Q3，公司销售费用率为20.91%，同比下降2.29pct；管理费用率23.12%，同比上升9.64pct；研发费用率2.93%，同比下降1.95pct。
　　采浆量稳健上扬，博雅欣和完成部分股权转让，持续聚焦主业。公司2025Q1-Q3实现原料血浆采集量达492吨,同比增长5.2%。其中,博雅生物采浆量为403.7吨,增长4.2%;绿十字采浆量88.3吨,增长9.9%,增速高于行业平均水平。报告期内，公司完成了博雅欣和80%股权的挂牌转让，2025年7月，公司公开挂牌转让所持江西博雅欣和制药有限公司80%股权，确定抚州高新区财投集团有限公司为产权交易标的受让方，确定相应成交额为人民币1.58亿元。2025年9月，博雅欣和完成了上述股权转让的相关工商变更登记手续，上述股权转让后，公司直接持有博雅欣和10.6869%股权，全资子公司江西博雅医药投资有限公司持有博雅欣和9.3131%股权，博雅欣和不再纳入公司的合并报表范围，实现了对血制品主业的持续聚焦。
　　重视股东回报，半年度分红高效落地。2025年9月，公司根据股东大会决议实施半年度分红，现金分红总额为7,563.73万元，占2025年上半年归属于上市公司股东净利润的33.57%。
　　盈利预测及估值：我们调整公司的盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.79亿元、5.76亿元、6.66亿元，对应2025年11月7日收盘价，PE为26.6、22.1、19.1倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品销售不及预期、研发进展不及预期、集采等政策风险等。

　　血液制品主业业绩短期承压。2025年上半年公司实现营收10.08亿元，同比增长12.51%；归母净利润2.25亿元，同比下滑28.68%；扣非归母净利润1.66亿元，同比下滑36.05%。利润率方面，公司2025年上半年毛利率53.01%，同比下滑14.02pct；归母净利率22.36%，同比下滑12.91pct；扣非归母净利率16.43%，同比下滑12.47pct。2025年上半年公司归母净利润下滑主要系血制品毛利下降和并购绿十字产生的评估增值摊销等影响。报告期内，绿十字评估增值的存货转销及固定资产、无形资产折旧摊销以及所得税费用减少合计影响净利润5226万元。
　　VIII因子销售快速增长，浆源开拓进展顺利。2025H1报告期内，公司共拥有21家单采血浆站，在营浆站20个，2025年上半年原料血浆采集量为320.39吨，同比增长7.2%（博雅生物采浆量263.41吨（+6.7%），绿十字56.98吨（+9.5%）），达拉特旗单采血浆站于报告期内顺利获批。2025年上半年血制品业务实现收入7.29亿元，同比下滑7.7%，净利润2.64亿元，同比下滑17.30%。血液制品业务收入下降主要系白蛋白及静丙受市场供需变化销量及价格下降以及PCC受库存影响销量下降导致整体收入减少。2025年上半年公司人血白蛋白实现收入2.49亿元（+6.69%），毛利率57.78%（-5.38pct）；静注人免疫球蛋白实现收入1.95亿元（-11.42%），毛利率52.21%（-13.38pct）；人纤维蛋白原实现收入2.16亿元（+3.84%），毛利率65.84%（-5.58pct）；人凝血VIII因子实现收入1.25亿元，同比大幅增长189.91%。
　　层析静丙顺利获批，血制品新品种研发持续推进。公司静注人免疫球蛋白（10%）于2025年5月收到《药品补充电请批准通知书》，皮下注射人免疫球蛋白于2025年4月获批开展原发性免疫缺陷病的临床试验。此外，公司C1酯酶抑制剂、血管性血友病因子（vWF）处于临床研究阶段。
　　持续聚焦主业，重视股东回报。2025年7月，公司公开挂牌转让所持江西博雅欣和制药有限公司80%股权，确定相应成交额为人民币1.58亿元。公司高度重视股东回报，半年度利润分配方案为每10股派发现金红利1.50元（含税），合计派发现金股利7564万元（含税），占2025年上半年归母净利润的33.57%。
　　盈利预测及估值：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.76亿元、5.79亿元、6.73亿元，同比增长19.9%、21.6%、16.2%，对应2025年9月5日收盘价，PE为27.7、22.7、19.6倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品销售不及预期、研发进展不及预期、集采等政策风险等。

　　1H25，公司收入保持增长，但净利润与EPS显著承压；
　　1H25，公司产品结构分化，传统品种毛利率下滑，新品因子Ⅷ快速放量；
　　维持持有评级，下调DCF（WACC9.2%）目标价至29.11元毛利率下降和费用上升致利润承压：根据1H25报告，公司实现营业收入10.08亿元，同比增长12.5%；归母净利润2.25亿元，同比下降28.7%；EPS为0.45元，同比下降28.6%。1H25，公司收入增长主要受并表绿十字拉动，但盈利端受到毛利率下降及费用率提升的影响明显。根据1H25报告，华润博雅生物在营20家单采血浆站，原料血浆采集量为320.39吨，同比增长7.2%（其中华润博雅生物采浆量263.41吨（+6.7%），绿十字56.98吨（+9.5%），高于行业平均增速。
　　血制品销售分化，新品放量贡献增量：分产品来看，根据1H25报告，母公司血制品业务收入同比下降7.73%，主要系白蛋白及静丙受市场供需变化销量及价格下降，人纤原蛋白受库存影响销量下降导致整体收入减少。根据1H25报告，绿十字因24年11月合并报表，贡献收入1.23亿元。根据1H25报告，人凝血因子Ⅷ收入1.25亿元，同比增长189.9%。我们认为，虽然公司传统核心品种毛利率下滑，但是新品进入放量期，逐步贡献增量收入，产品结构调整方向逐步显现。
　　坚定聚焦血液制品核心战略：近年来，公司聚焦核心血制品产业，积极收缩非血制品业务。根据1H25报告，公司公开挂牌转让所持江西博雅欣和制药有限公司80%股权，确定抚州高新区财投集团有限公司为产权交易标的受让方，确定相应成交额为人民币15,816.55万元。同时，公司加快在新适应症和高端制剂上的研发布局，以提升产品结构竞争力。根据1H25报告，10%静注人免疫球蛋白（静丙）和人凝血因子Ⅷ逐步成为新的增长引擎。
　　整体来看，公司积极剥离非核心主业，核心新品持续放量，为未来业绩增长提供了有力支撑。
　　维持持有评级，下调DCF（WACC9.2%）目标价至29.11元：我们的目标价对应2025年P/E约30x，略高于可比公司均值22x。我们认为，公司浆站扩张顺利，新品放量加快，研发投入持续提升，为中长期增长提供坚实支撑。虽然公司业务短期面临一定的增长压力，我们仍然维持“持有”评级。
　　下行风险包括：1）血制品生产风险；2）纤维蛋白原市场竞争加剧。上行风险包括：1）新产品的推出有望提高收益；2）丹霞生物注入可能提供盈利上行空间；3）华润医药入股后有望形成协同效应。