2025年营收稳健增长，静待行业周期性复苏
　　2025年公司实现营业收入20.59亿元（同比+18.69%，下文都是同比口径），归母净利润1.13亿元（-71.61%），扣非归母净利润-0.08亿元（-102.57%），毛利率49.89%（-14.76pct），净利率5.47%（-17.39pct），主要系无形资产和商誉减值损失增加影响。2026Q1公司实现收入3.21亿元（-40.07%），归母净利润0.30亿元（-78.33%），扣非归母净利润0.20亿元（-80.13%），毛利率46.26%（-7.54pct），净利率9.35%（-16.64pct）。考虑行业供需矛盾，我们下调2026-2027年业绩预测（原预测归母净利润为6.53/7.55亿元），新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为2.41/2.77/3.53亿元，当前股价对应PE为37.5/32.7/25.6倍，考虑控股股东增持及华润赋能、公司估值性价比高，维持“买入”评级。
　　血制品收入稳健增长，采浆量持续增长
　　2025年公司血浆采集662.31吨（+5.03%），其中华润博雅生物本部采浆542.4吨（+3.97%），绿十字119.91吨（+10.46%），在营浆站20个，蒙古达拉特旗浆站处于建设期。公司主业血液制品业务收入16.72亿元（+10.42%），毛利率53.63%（-11.48%），占比81.21%；生化类用药业务收入1.82亿元（-13.49%）；药品经销业务收入1.98亿元（+9708.34%）。
　　研发管线稳步推进，控股股东完成增持
　　2025年公司静注人免疫球蛋白（10%）、破伤风人免疫球蛋白获批上市；C1酯酶抑制剂、皮下注射人免疫球蛋白、血管性血友病因子（vWF）处于临床阶段；纤维蛋白粘合剂递交IND申报资料；凝血因子IX于2026年2月获批临床；绿十字新工艺静丙IVIG-CAP于2026年1月获批；新建智能工厂有序推进，为长期增长奠定产能基础。公司控股股东华润医药已完成增持计划，累计增持公司股份6,050,900股，占公司总股本的1.2%，并持续赋能管理及资源。
　　风险提示：原材料供应不足风险、新产品研发风险、商誉减值风险等。

　　事件：公司发布2025年年报。
　　2025年，公司实现营业收入20.59亿元，同比增长18.69%；归母净利润1.13亿元，同比下降71.61%；扣非归母净利润亏损0.08亿元，同比下降102.57%。2025年，公司收入端实现较快增长，主要系公司于2024年11月完成对绿十字（香港）的收购并开始将其纳入合并报表范围，2024年仅合并11月至12月而2025年合并全年的影响；利润端承压明显，主要受三方面因素影响：①格林克产品市场下行，Q4计提格林克无形资产（特许经销权）和商誉减值准备3.08亿元；②并购绿十字产生的评估增值摊销增加；③血制品业务受集采、DRG/DIP改革、医保控费、市场竞争加剧等因素影响毛利率同比下降。
　　绿十字中国及格林克并表提振收入，转让博雅欣和聚焦主业。
　　2025年从主要成员企业经营数据来看：（1）血液制品业务（母公司）实现营业收入14.14亿元/-4.08%，收入下降主要系受市场影响部分产品销量和价格下降；实现净利润1.61亿元/-60.37%，利润下降主要系资产减值损失增加、产品毛利率下降及理财收益减少等因素影响；（2）血制品业务（绿十字中国）实现营业收入2.58亿元/+540.52%，净利润0.26亿元/+42369.44%，收入利润快速增长主要系2025年合并全年，2024年合并11月-12月影响；（3）药品经销业务（格林克）实现营业收入1.98亿元/+9708.34%，净利润亏损0.08亿元，收入快速增长主要系2025年合并全年，2024年合并11月-12月影响；（4）新百药业实现营业收入1.82亿元/-14.25%，净利润0.15亿元/-20.11%，业绩下滑主要系联盟集采及市场价格联动等因素影响；（5）欣和药业实现营业收入0.08亿元/-16.51%，净利润亏损0.14亿元，公司已于2025年9月完成对博雅欣和80%股权的转让，此后博雅欣和不再纳入并表范围，公司完成对血制品主业的进一步聚焦。
　　公司采浆规模创历史新高，绿十字采浆量增速较快。
　　2024年11月公司成功收购绿十字香港100%股权，新增1张生产牌照、4家在营单采血浆站，2个省份区域的浆站布局，阶段性实现了规模化扩张战略目标。2025年，公司共拥有21家单采血浆站，其中在营浆站20个，公司多措并举助推浆量提升，全年实现采浆662.31吨，同比增长5.03%，再创历史新高，其中华润博雅生物采浆量542.4吨，同比增长3.97%，绿十字采浆量119.91吨，同比增长10.46%。2026年，公司将紧盯各省“十五五”浆站设置规划，持续整合内外部资源，攻坚江西大本营及重点省份，全力推动新浆站设立、分站置换及存量浆站扩区；同时，公司将深化浆站运营，全面提升单站采浆效能，筑牢浆量规模与质量根基。
　　10%静丙及破免获批上市，在研项目储备丰富。
　　公司持续关注技术前沿，聚焦开展“长线”和“短线”相结合的研发创新，2025年以来取得多项进展：博雅生物本部的10%静注人免疫球蛋白和破伤风人免疫球蛋白分别于2025年5月和11月获得药品注册证书，进一步提升了公司血浆综合利用率，C1酯酶抑制剂、皮下注射人免疫球蛋白、血管性血友病因子（vWF）处于临床试验阶段，凝血因子Ⅸ于2026年2月获批临床，纤维蛋白粘合剂已完成IND申报资料提交；绿十字的新工艺静丙IVIG-CAP项目于2026年1月获批《药品补充电请批准通知书》；新百药业注射用多种维生素（12）项目完成技术转移及中试批生产，右旋糖酐铁片项目恢复生产项目完成中试研究。依托梯度化在研产品陆续上市，公司竞争力有望持续提升。
　　风险提示：浆源拓展不及预期、产品市场推广及销售不及预期、新产品研发进度不及预期、行业政策变化风险、商誉减值风险。

　　投资要点
　　利润端受大额计提等影响下滑明显。2025全年，公司实现营业收入20.59亿元（+18.69%）、归母净利润1.13亿元（-71.61%）、扣非归母净利润-776万元（-102.57%）；其中，Q4单季实现营业收入5.85亿元（+19.47%）、归母净利润-2.30亿元、扣非归母净利润-2.18亿元；2025年公司销售毛利率49.89%（-14.76pp），销售净利率5.47%（-17.39pp）。报告期内，公司收入端增长符合预期，利润端大幅下滑主要受大额计提无形资产和商誉减值准备等影响较大；毛利率下降主要受血制品价格承压、合并绿十字产品收得率较低所致。
　　血制品业务收入增长，毛利率短期承压。2025年公司血制品业务实现营收16.72亿元（+10.42%）；其中，母公司博雅生物血制品收入14.14亿元（-4.08%），净利润1.61亿元（-60.37%）；绿十字血制品贡献收入2.58亿元，净利润2594万元。从具体产品来看，人血白蛋白营收4.84亿元（+19.88%）、毛利率48.35%（-11.53%）；静注人免疫球蛋白营收3.67亿元（-6.24%），毛利率50.87%（-13.40%）；人纤维蛋白原营收4.36亿元（+6.79%），毛利率65.76%（-3.76%）。报告期内，受DRG/DIP改革、集采降价、市场竞争加剧等多因素影响，公司各核心产品销量价格都受到了一定的压力。
　　采浆量稳步提升，产品管线不断丰富。2025年公司在营20个浆站采浆量662.31吨，同比增长5.03%；其中，母公司博雅生物采浆量542.4吨（+3.97%），绿十字119.91吨（+10.46%）。在建内蒙古达拉特旗浆站按计划进行，智能工厂建设加快推进中，报告期内公司在建工程9.39亿元。2026年是“十五五”开局之年，随着各省市新增浆站的规划落地，公司有望在浆站资源拓展方面取得新的突破。产品研发布局方面，2025年10%静注人免疫球蛋白、破伤风人免疫球蛋白获生产批件；20%皮下注射人免疫球蛋白、人凝血因子Ⅸ获批临床，研发项目顺利推进。公司产品种类持续丰富，随着新产品的上市销售，公司血液制品的盈利能力有望进一步提升。
　　投资建议：考虑到血制品市场竞争加剧，受政策影响较大等因素，我们下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年实现营收分别为21.38/22.36/23.57亿元，归母净利润分别为3.14/3.46/3.84亿元（2026-2027年原预测为5.49/6.65亿元），对应EPS分别为0.62/0.69/0.76元，对应PE分别为29.68/27.01/24.33倍。公司为国内血制品领域的优质企业，维持“买入”评级。
　　风险提示：产品降价风险；浆站获批进度不及预期风险；产品研发进展不及预期风险；市场竞争加剧风险等。

　　投资要点：
　　收入端稳健增长，利润端因减值与摊销承压。2025年公司实现营收20.59亿元，同比增长18.69%；归母净利润1.13亿元，归母净利润同比减少71.61%，扣非归母净利润-775.75万元。利润率方面，公司2025年毛利率49.88%，同比下滑14.79pct；归母净利率5.49%，同比下滑17.39pct。归母净利润大幅下滑的原因主要系格林克产品市场下行，导致无形资产和商誉减值损失增加，以及并购绿十字产生的评估增值摊销增加影响，另外血制品业务受集采、DRG/DIP改革、医保控费、市场竞争加剧等因素影响毛利率同比下降。
　　采浆量稳健增长，浆源拓展再获突破。2025年报告期内，原料血浆采集量为662.31吨，同比增长5.03%（其中博雅生物采浆量542.4吨（YoY+3.97%），绿十字119.91吨（YoY+10.46%）），再创历史新高。2025年公司血液制品业务营业收入16.72亿元，同比增长10.42%，毛利率53.63%，同比下滑11.48pct。其中公司人血白蛋白实现收入4.84亿元（YoY+19.88%），毛利率48.35%（YoY-11.53pct）；静注人免疫球蛋白实现收入3.67亿元（YoY-6.24%），毛利率50.87%（YoY-13.40pct）；人纤维蛋白原实现收入4.36亿元（YoY+6.79%），毛利率65.76%（YoY-3.76pct）。达拉特旗单采血浆站于报告期内顺利获批，截至本报告出具日，公司所属浆站除达拉特旗浆站尚处于建设期，其他20个浆站均已取得省级卫生部门颁发的《单采血浆许可证》。
　　层析静丙顺利获批，血制品新品种研发持续推进。公司破伤风人免疫球蛋白于2025年11月获批《药品注册证书》，静注人免疫球蛋白（10%）于2025年5月收到《药品补充电请批准通知书》，皮下注射人免疫球蛋白于2025年4月获批《药物临床试验批准通知书》，绿十字（中国）新工艺静丙IVIG-CAP于2026年1月获批《药品补充电请批准通知书》。
　　持续聚焦主业，重视股东回报。2025年9月，博雅欣和80%股权转让相关工商变更登记手续已顺利完成，实现了血制品主业的持续聚焦。公司持续注重股东回报，2025年底利润分配预案为向全体股东每10股派发现金红利0.73元（含税）。2025年度（含中期分红）公司每10股合计派送现金2.23元（含税），年度累计现金分红总额合计为1.12亿元（含税），占2025年公司实现归属于上市公司股东的净利润的99.78%。华润医药控股自2024年11月8日-2025年5月7日累计增持公司股份6,050,900股，占公司总股本的1.2000%。此外，公司持续聚焦主业，挂牌转让非血液制品业务博雅欣和80%股权。
　　盈利预测及估值：我们调整公司的盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.69亿元、3.95亿元、4.47亿元，同比增长227.1%、7.1%、13.2%，对应2026年4月10日收盘价，PE为25.8、24.1、21.3倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品销售不及预期、研发进展不及预期、集采等政策风险等。

　　经营做减法：剥离非血业务，聚焦血制品业务
　　以2020年华润医药受让公司股权为分界点，公司主营业务经历了高特佳主导时期的全面多元化经营向华润医药时期的逐步剥离非血业务，聚焦做强血制业务的重大经营战略转向。逐步剥离非血业务：2023-2025年，公司逐步分阶段剥离广东复大医药（血制品流通）75%股权、贵州天安药业（糖尿病等慢病用药）89.681%股权、博雅欣和（化学药）80%股权，非血制品业务仅有南京新百药业生化类药物营收，在2024年总营收中占比大幅下降到12.7%左右，血制业务上升到87.3%，基本完成非血业务的出清。公司血制主业秉持“内生稳增长，外延拓规模”方针，一方面老浆站采浆挖潜与新浆站新设开拓巩固内生增长，另外一方面抓住有利时机，外延并购优质血制资产，2024年并购绿十字香港100%股权，进一步聚焦做强血制主业。
　　做大：内生稳增长，外延拓规模，采浆上台阶
　　浆站：总数达到21个。“十四五”期间（2021-2025年），公司抓住全国浆站设置红利期机会，在江西、山西和内蒙古三省累计获得4个新设浆站批文，抓住时机成功并购绿十字中国，在安徽、湖南两省新增4个浆站，截至目前公司共有21个单采血浆站（含绿十字中国4个浆站）。
　　采浆：内生稳增长，外延拓规模。2024年，博雅生物母公司16家在营浆站全年采浆522吨，同比增长11.7%；2025年上半年，采浆263.4吨，同比增长6.7%，均高于同期行业采浆增速。2020年-2024年，公司在营浆站单站年均采浆量从31吨提升到34吨左右，新站投产+老站挖潜，母公司年采浆量逐年增长。外延拓规模，2024年，绿十字中国4家浆站采浆量108.56吨，公司采浆总量（博雅生物本部&绿十字中国）跃升到630.56吨，权益浆量同比增长35%（2023年467吨）。2025年上半年，绿十字中国采浆57吨左右，同比增长9.5%，采浆增速快于博雅生物母公司（+6.7%），公司整体采浆量320.4吨，同比增长7.2%，快于行业平均增速。并购绿十字后，公司权益浆量规模快速上台阶。
　　做强：吨浆产值和毛利率行业领先
　　聚焦高附加值、市场需求好的产品。公司常年实际生产并批签发5-6个血制品种，包括基础主产品白蛋白、静丙；特免产品主要聚焦市场规模最大、市场需求较好的狂犬病免疫球蛋白；凝血类产品生产比较均衡，三大品种均有生产，人纤维蛋白原产品是公司优势品种，公司纯化技术行业领先，纯化得率远超行业其他公司。
　　吨浆产值和毛利率行业领先。按采浆量简化计算，2024年母公司吨浆产值约282万元，显著高于行业均值（约为225万元）；毛利率行业高。横向比较，2024年博雅生物血制品整体毛利率为65.1%，显著高于行业均值（约54.1%）。体现公司血制品业务盈利能力较强。
　　加强血制品新品种研发，进一步提升血浆利用率。目前10%高浓度静丙已经获批上市，成为国内第三个获批高浓度静丙产品的血制品企业；另外C1酯酶抑制剂、血管性血友病因子（vWF）和皮下注射人免疫球蛋白（皮丙）等新产品正在开展临床试验，预计分别在2027-2030年获批上市，进一步丰富公司血制产品线。
　　盈利预测与投资评级
　　盈利预测：我们预测公司2025-2027年，营收分别19.4/23.2/24.8亿元，分别同比增11.9%/19.7%/7.0%；归母净利润为4.41/5.24/5.71亿元，分别同比增11.2%/18.8%/9.0%。
　　投资评级：截至2025年11月18日，可比公司PE（2025E）均值为23.4倍，公司PE（2025E）为28.3倍，略高于行业均值（约20%）。行业均值PB（LF）为2.4倍，公司为1.6倍，显著低于行业均值。公司当前PE（TTM）估值水平处于十年长周期估值分位约36%，PB（LF）估值分位约0.1%，均处于十年长周期底部，首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：浆站合规运营风险，采浆量不及预期；血制品生产质量控制风险；绿十字中国并购整合不及预期风险；行业竞争加剧，血制品价格继续下跌风险；系统风险。

　　投资要点：
　　收入端稳健增长，利润端受并购与剥离事件短期波动。2025Q1-Q3，公司实现营业总收入12.45亿元，同比增长18.38%，归母净利润3.43亿元，同比下降16.90%，扣非归母净利润2.10亿元，同比下降37.55%；销售毛利率54.20%，同比下降12.46pct，归母净利率23.27%，同比下降9.88pct，扣非归母净利率14.24%，同比下降12.75pct。公司收入增长主要系合并范围增加绿十字所致，利润端承压主要受并购绿十字产生的评估增值的存货转销及资产折旧摊销影响及处置博雅欣和导致。2025Q3，公司实现营业总收入4.66亿元，同比增长33.43%，归母净利润1.18亿元，同比增长21.59%，扣非归母净利润0.44亿元，同比下降42.59%；销售毛利率56.79%，同比下降8.95pct，归母净利率25.23%，同比下降2.46pct，扣非归母净利率9.51%，同比下降12.60pct。
　　管理费用率因绿十字报表合并上升，销售费用率实现改善。2025Q1-Q3，公司销售费用率为19.89%，同比下降2.10pct；管理费用率14.99%，同比上升4.73pct；研发费用率2.50%，同比下降1.30pct。2025Q3，公司销售费用率为20.91%，同比下降2.29pct；管理费用率23.12%，同比上升9.64pct；研发费用率2.93%，同比下降1.95pct。
　　采浆量稳健上扬，博雅欣和完成部分股权转让，持续聚焦主业。公司2025Q1-Q3实现原料血浆采集量达492吨,同比增长5.2%。其中,博雅生物采浆量为403.7吨,增长4.2%;绿十字采浆量88.3吨,增长9.9%,增速高于行业平均水平。报告期内，公司完成了博雅欣和80%股权的挂牌转让，2025年7月，公司公开挂牌转让所持江西博雅欣和制药有限公司80%股权，确定抚州高新区财投集团有限公司为产权交易标的受让方，确定相应成交额为人民币1.58亿元。2025年9月，博雅欣和完成了上述股权转让的相关工商变更登记手续，上述股权转让后，公司直接持有博雅欣和10.6869%股权，全资子公司江西博雅医药投资有限公司持有博雅欣和9.3131%股权，博雅欣和不再纳入公司的合并报表范围，实现了对血制品主业的持续聚焦。
　　重视股东回报，半年度分红高效落地。2025年9月，公司根据股东大会决议实施半年度分红，现金分红总额为7,563.73万元，占2025年上半年归属于上市公司股东净利润的33.57%。
　　盈利预测及估值：我们调整公司的盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.79亿元、5.76亿元、6.66亿元，对应2025年11月7日收盘价，PE为26.6、22.1、19.1倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品销售不及预期、研发进展不及预期、集采等政策风险等。