半导体业务积极拓展。在半导体设备领域，公司积极布局大硅片制造、芯片制造、封装等设备的研发。逐步实现8-12英寸半导体大硅片设备的国产化突破，相关产品实现批量销售并受到下游客户的广泛认可，在国产半导体长晶设备中市占率领先。全自动单晶硅生长炉产品入选国家半导体器件专用设备领域企业标准“领跑者”榜单，公司单片式硅外延生长设备荣获第十五届中国半导体设备创新产品。公司基于产业链延伸，在功率半导体领域开发了6-8英寸碳化硅长晶设备、切片设备、减薄设备、抛光设备及外延设备，8-12英寸常压硅外延设备等，实现碳化硅外延设备的国产替代，并创新性推出双片式碳化硅外延设备，大幅提升外延产能。在先进制程领域，公司开发了8-12英寸减压硅外延设备、LPCVD以及ALD等设备，并研发了多款应用于先进封装的12英寸晶圆减薄设备。公司将依托半导体装备国产替代的行业发展趋势和机遇，继续发挥公司强创新能力的核心优势，加速布局半导体产业链核心装备，抢占半导体装备国产替代市场。
　　光伏业务保持稳定。在光伏装备领域，公司产品覆盖了硅片、电池和组件环节，为客户提供光伏整线解决方案。硅片制造端，公司的主要产品有全自动晶体生长设备（单晶硅生长炉）、晶体加工设备（环线截断机、环形金刚线开方机、滚圆磨面一体机、金刚线切片机）、晶片加工设备（脱胶插片清洗一体机）、晶片分选检测设备等；在电池端，公司开发管式PECVD、LPCVD、扩散、退火、单腔室多舟ALD和舟干清洗等多种电池工艺设备；在组件端，公司开发了含叠瓦焊机、排版机、边框自动上料机、灌胶检测仪等多道工序的组件设备产线。同时，以材料生产及加工装备链为主线，通过实现各装备间的数字化和智能化联通，向客户提供自动化+数字化+AI大数据的解决方案，促进客户生产效率提升。在光伏装备板块，公司基于产业链创新视角，协同下游战略客户在产品技术和工艺、自动化和智能化以及先进制造模式等领域持续进行创新，差异化的电池设备成功实现出口突破，创新型的去银组件设备能够大幅降低银耗量，从而大幅降低组件成本，并在客户量产测试中取得良好的结果。
　　盈利预测
　　我们预计公司2024-2026年分别实现营收190/200/220亿元，实现归母净利润38/40/45亿元，当前股价对应公司2024-2026年PE分别为12/11/10倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　行业波动风险；市场竞争风险；技术研发风险；技术人员流失风险；订单履行风险。

　　投资要点
　　Q3坩埚单价&盈利能力下滑拖累业绩表现：2024年前三季度公司实现营收144.8亿元，同比+7.5%；归母净利润为29.6亿元，同比-15.8%；扣非归母净利润为29.2亿元，同比-11.7%。2024Q3单季营收43.3亿元，同比-14.3%，环比-23.2%；归母净利润为8.6亿元，同比-34.0%，环比-15.9%；扣非归母净利润为8.2亿元，同比-33.1%，环比-17.2%，主要系坩埚单价&盈利能力下滑，叠加Q3单季其它收益政府补助减少影响。
　　盈利能力承压主要受坩埚业务影响：2024年前三季度毛利率为35.6%，同比-6.4pct；销售净利率为22.4%，同比-8.4pct；期间费用率为9.0%，同比+0.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.5%/2.6%/6.0%/-0.1%，同比+0.1/+0.5/-0.4/-0.0pct。2024Q3单季毛利率为32.24%，同比-8.7pct，环比+0.5pct，销售净利率为19.64%，同比-12.1pct，环比+1.1pct，我们认为Q3盈利能力同比下滑主要受坩埚价格下降拖累，设备盈利能力仍相对稳定。
　　存货&合同负债同比下滑，现金流状况良好：截至2024Q3末公司合同负债为65.85亿元，同比-41%，存货为125.45亿元，同比-20%。Q3单季度经营活动净现金流为5.92亿元，同比-15%，环比+259%，现金流情况仍然健康。
　　光伏设备：实现硅片、电池、组件设备全覆盖：（1）第五代低氧单晶炉：低氧超导磁场单晶炉是确定性趋势；（2）电池片设备：开发了兼容BC和TOPCon工艺的管式PECVD、LPCVD、扩散、退火、单腔室多舟ALD和舟干清洗等设备；（3）组件设备：强化叠瓦组件的整线设备供应能力。
　　晶盛半导体设备定位大硅片、先进封装、先进制程、碳化硅，近年来布局加速、进展顺利：（1）大硅片设备：公司为国产长晶设备龙头，可提供长晶、切片、研磨、抛光整体解决方案。2024年10月公司半导体单晶炉&抛光机获新昇（沪硅）订单，正持续受益于12英寸硅片扩产及份额提升；（2）先进封装：已布局晶圆减薄机，并突破12英寸30μm超薄晶圆的高效稳定减薄技术。截至24Q3，公司12英寸三轴减薄抛光机成功拓展至国内头部封装客户；（3）先进制程：开发了8-12英寸减压硅外延设备、LPCVD及ALD等设备。目前12英寸减压硅外延设备已实现销售出货，相关订单持续增长，ALD处于验证阶段；（4）SiC设备：开发了6-8英寸SiC长晶、切片、减薄、抛光、外延及应用于SiC衬底&外延片的光学量测设备，目前8英寸SiC外延设备和光学量测设备已实现销售。
　　材料：布局碳化硅衬底&石英坩埚&金刚线&蓝宝石：（1）SiC衬底：8英寸SiC衬底片已实现批量生产和销售；（2）石英坩埚：加速推进坩埚的产能提升，持续研发高品质超级坩埚；（3）金刚线：一期量产项目投产并实现批量销售，推动二期扩产项目，快速提升钨丝金刚线产能；（4）蓝宝石：2024年以来，在消费电子和LED行业复苏以及二次替换需求的拉动下，公司蓝宝石业务实现快速增长。
　　盈利预测与投资评级：光伏设备是晶盛机电成长的第一曲线，第二曲线是光伏耗材和半导体耗材的放量，第三曲线是碳化硅材料和半导体设备的放量。我们预计公司2024-2026年归母净利润为38（原值46，下调17%）/39（原值54，下调28%）/45（原值59，下调25%）亿元，对应PE为13/12/11倍，考虑到公司当前估值较低及半导体业务的成长性，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游扩产低于预期，新品拓展不及预期。

Jingsheng Mechanical & Electrical’s (Jingsheng) revenue/attributable net profit (NP) were RMB4,331/864mn for 3Q24 (-14.34/-33.96% yoy, -23.18/-15.88% qoq) and revenue/attributable NP/recurring NP were RMB14,478/2,960/2,915mn for 9M24 (+7.55/-15.76/-11.65% yoy). We attribute the yoy declines in 3Q24 revenue and profit to reduced prices of the company’s quartz crucible materials amid a temporary S/D mismatch in the photovoltaic (PV) industry. Given the fast ramp-up of its semiconductor equipment orders, despite pressure on the PV business, we are bullish about the earnings growth potential of its semiconductor business. BUY.
PV equipment orders under pressure
For 3Q24, Jingsheng’s contract liabilities/inventory fell 21.30/8.84% vs 1H24 to RMB6,585/12,545mn, which we believe reflects pressure on the company’s orders due to constrained downstream profits and reduced production capacity additions in the PV wafer industry, amid an industrywide S/D mismatch.
3Q24 GPM down yoy on quartz crucible price declines
For 3Q24, the GPM changed -8.70pp yoy and +0.46pp to 32.24%, while the NPM changed -12.08pp yoy and +1.07pp qoq to 19.64%. The yoy decline in GPM chiefly resulted from quartz crucible price declines, and the wider yoy decline in NPM than GPM was primarily due to decreased government subsidies in other income. For 9M24, the sales/administrative/R&D/financial expense ratios were +0.45/+2.64/+6.00/-0.10% and the overall expense ratio rose 0.19pp yoy to 8.99%.
Making progress in semiconductor equipment and materials
On data from chinabidding.mofcom.gov.cn, in 2024 ytd, Jingsheng has clinched orders involving 50 units of semiconductor crystal pulling, polishing, and fine grinding equipment. In addition, it has made sales breakthroughs in power semiconductor equipment and advanced process equipment, delivering 8-inch silicon carbide epitaxy equipment/optical measurement equipment to clients and making strides in client & order acquisition for its 12-inch three-axis thinning polishing machines/12-inch silicon decompression epitaxial growth equipment. On the materials front, it has achieved a rapid ramp-up in 8-inch silicon carbide material capacity, and expanded its overseas customer base.
Cut 2024-2026 earnings forecasts; new target price of RMB40.04
Given the soft PV business and time needed to develop the semiconductor business, we cut our 2024E/2025E/2026E attributable NP forecasts from RMB4,685/ 4,984/5,387mn to RMB3,933/4,029/4,280mn. In light of its ramped-up endeavors in semiconductor equipment and leading position in the domestic PV equipment industry, we value the stock at 13x 2025E PE, vs its peers’ average of 11x on Wind consensus. Our target price is RMB40.04 (previous: RMB32.22). Maintain BUY.
Risks: slow new product R&D; bumpy new business expansion; fierce competition.

　　晶盛机电发布三季报：Q3实现营收43.31亿元（yoy-14.34%，qoq-23.18%），归母净利8.64亿元（yoy-33.96%，qoq-15.88%）。2024年Q1-Q3实现营收144.78亿元（yoy+7.55%），归母净利29.60亿元（yoy-15.76%），扣非净利29.15亿元（yoy-11.65%）。公司三季度收入、利润同比下降，我们认为主要系光伏行业阶段性供需错配造成公司石英坩埚等材料业务价格下降以及设备验收放缓所致。在光伏业务承压背景下，公司半导体设备订单快速放量，我们看好公司半导体业务成长属性，维持“买入”评级。
　　受光伏产能阶段性供需错配影响，公司光伏设备订单承压
　　24Q3公司合同负债65.85亿元，较24年中报下降21.30%，存货125.45亿元，较24年中报下降8.84%。我们认为公司合同负债和存货下降主要反应了当前光伏硅片行业供需关系失衡，下游盈利承压，行业新增扩产减少，造成公司新签订单承压。公司在光伏行业低谷期加码研发，创新型的去银组件设备能降低银耗量，在客户量产测试中取得良好结果
　　石英坩埚降价导致24Q3毛利率同比下降
　　24Q3公司毛利率32.24%，同比-8.70pp，环比+0.46pp；净利率19.64%，同比-12.08pp，环比+1.07pp。公司Q3毛利率同比下降较多主要系石英坩埚降价所致，净利率下降幅度高于毛利率主要系Q3其他收益中政府补助等科目收入下降较多。24年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率为0.45%/2.64%/6.00%/-0.10%，期间费率合计8.99%，同比+0.19pp。
　　半导体拉晶及研磨抛设备放量，期待公司半导体设备、材料业务成长
　　据中国国际招标网，24年公司获上海新昇、山东有研、苏州威微电子材料等客户50台/套半导体拉晶、抛光、精磨等设备，其中拉晶设备29台/套。此外公司在功率半导体设备和先进制程设备端快速实现市场突破，8英寸碳化硅外延设备和光学量测设备实现销售，12英寸三轴减薄抛光机和12英寸硅减压外延生长设备实现客户和订单的突破。材料方面，公司碳化硅材料实现8英寸产能的快速爬坡，并拓展了海外客户。期待公司半导体业务成长。
　　下调公司2024-2026年盈利预测，目标价40.04元
　　公司光伏业务承压，且半导体业务成长需要时间，我们下调公司2024-2026年归母净利润为39.33/40.29/42.80亿元（前值46.85/49.84/53.87亿元）。可比公司25年Wind一致预期PE为11倍，公司近期半导体设备布局加速，在光伏设备行业中较为领先，享有一定估值溢价，给予公司25年13倍PE，对应目标价为40.04元（前值32.22元）。维持“买入”。
　　风险提示：公司新品研发不及预期，公司新业务拓展不顺利，行业竞争加剧。

　　投资要点
　　半导体单晶炉&抛光机获新昇（沪硅）订单，持续受益于12英寸硅片扩产&份额提升：近期根据招标平台，晶盛获新昇（沪硅全资子公司）6台12英寸单晶炉&3台边缘抛光机招标订单，我们预计此次招标对应约10万片/月产能。截至2024H1末，上海新昇12寸硅片总产能已达到50万片/月，2024年底二期30万片/月项目将全部建设完成，实现12寸硅片60万片/月的生产能力建设目标；2024年6月沪硅产业公告拟投资建设IC路用12英寸硅片产能升级项目（三期），公司12英寸硅片产能将在现有基础上新增60万片/月，达到120万片/月，项目预计总投资132亿元，太原项目建设拉晶产能60万片/月（含重掺）、切磨抛产能20万片/月（含重掺），上海新昇建设切磨抛产能40万片/月。
　　半导体设备布局大硅片设备、先进制程、先进封装、碳化硅设备等四大品类：（1）大硅片设备：已布局单晶炉、切片机、研磨机、抛光机等设备，抛光机进一步推出了边抛、双面抛等多个产品系列，品类不断延伸，我们认为后续12英寸硅片加速扩产，过去沪硅一供主要为日韩等国外设备商、二供为晶盛，未来扩产看好晶盛份额提升。（2）先进制程：开发了8-12英寸减压硅外延设备、LPCVD以及ALD等设备，在下游客户积极验证中。（3）先进封装：减薄抛光一体机已经实现批量出货，并突破12英寸30μm超薄晶圆的高效、稳定减薄技术。（4）SiC碳化硅设备：6寸市场已基本成熟，看好后续8寸碳化硅外延设备放量，晶盛为碳化硅外延设备龙头，出货量已达200多台；此外还布局了碳化硅量测设备、退火炉等。
　　半导体材料：碳化硅衬底8寸持续推进，石英坩埚已实现国产替代：（1）碳化硅8寸衬底持续推进中：价格端目前国内6寸价格3000+元/片，8寸衬底约1万元+/片；产能端6寸碳化硅衬底产能目前约1万片/月，8寸目前3000片/月，产能持续爬升中，规划30万片年产能2025年底达产。晶盛产能均兼容6-8寸碳化硅衬底，8寸起量后能够快速切换。（2）石英坩埚：美晶坩埚可用于光伏和半导体两个领域，已实现半导体坩埚国产化替代，国内市占率领先。
　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润为46/54/59亿元，对应PE为10/8/7倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游扩产低于预期，新品拓展不及预期。

　　报告要点
　　2024前三季度公司营收144.8亿元，同比+7.6%，归母净利润29.6亿元，同比-15.8%，扣非净利润29.2亿元，同比-11.7%。其中三季度营业收入同比-14.34%，归母净利润同比-33.96%，扣非净利润同比-33.06%。截至24Q3公司合同负债65.85亿元，存货125.45亿元，相比二季度末皆有所下滑。三季度公司净利润主要受到石英坩埚价格及毛利率显著下滑所致。
　　公司从盈利表现来看，2024Q3公司毛利率32.24%，环比+0.46pct；净利率19.64%，环比+1.07pct。盈利能力环比有所企稳，主要由于公司经营采取以质换量策略，通过把控订单和客户质量，带动整体毛利率企稳。
　　半导体设备方面，公司大硅片设备品类不断延伸，目前在8-12英寸晶体生长、切片、研磨、减薄、抛光、CVD等环节已实现全覆盖，产品线和客户范围的不断拓展带动公司在大硅片设备市场的国产份额中稳步领先，未来公司有望受益于12英寸硅片的持续扩产；功率半导体设备领域，公司6英寸碳化硅外延设备已批量销售，并成功开发8英寸碳化硅外延生长设备，后续静待放量；在先进制程领域，公司坚持技术差异化竞争路线，加速导入国内大客户，12英寸硅减压外延生长设备已顺利实现出货，ALD设备处于验证阶段。
　　光伏设备方面，在光伏行业去库存且竞争加剧的背景下，公司一方面严格管理库存和现金流，同时对客户质量和订单质量进行把控；一方面公司持续引领技术创新，成功实现电池设备出口突破，能大幅降低银耗量的去银组件设备也有望引领新趋势。管理上的丰厚经验和坚持技术差异化竞争路径有望带领公司穿越行业周期。
　　材料方面，1）在碳化硅衬底领域，公司持续大力投入，快速推进8英寸碳化硅衬底产能爬坡，同时积极拓展国内外客户；2）蓝宝石材料在行业复苏及二次替换需求的拉动下实现快速增长；3）石英坩埚领域，公司在国内半导体坩埚市场市占率领先，虽受到光伏坩埚利润大幅下滑的影响，但市场份额处于逆势扩张的状态。
　　投资建议与盈利预测
　　我们预测公司24-25年归母净利润46.7亿元和54.1亿，对应PE分别为10.42/9.00X，维持“增持”的投资评级。
　　风险提示
　　下行风险：下游需求不及预期、行业竞争格局恶化、新材料发展速度缓慢
　　上行风险：下游设备需求超预期、碳化硅降本速度超预期、核心耗材需求超预期。

　　事件
　　2024年8月20日，公司发布2024半年报，2024H1公司实现营业收入101.5亿元，同比增长20.7%，实现归母净利润21.0亿元，同比减少5.0%；其中2024Q2公司实现营业收入56.4亿元，同比增长17.3%，环比增长25.0%，实现归母净利润10.3亿元，同比减少22.2%，环比减少4.0%。
　　设备业务稳定发展支撑整体营收规模
　　2024H1公司设备及其服务业务实现营业收入73.7亿元，同比增长20.6%，实现毛利率37.4%，同比下降2.7pct。该业务主要覆盖光伏及半导体制造加工设备，其中半导体设备领域，公司具备大硅片+功率半导体两条高端装备主线，积极推进8-12英寸半导体大硅片设备以及硅常压外延、碳化硅外延等功率半导体设备的国产化替代；光伏领域公司产品覆盖硅片、电池、组件环节，可提供整线解决方案。
　　光伏扩产或将减缓影响相关设备短期需求
　　光伏产业链竞争加剧，老旧产能有望陆续出清，短期新增产能诉求或有所延缓，但长期来看对高新技术设备的需求将有所加强。根据CPIA预测数据，2024年国内硅片/电池片/组件产量分别有望达到935/820/750GW，显著高于全年装机需求。公司注重产品技术研发升级，基于下游更高转换效率需求，硅片环节推出基于N型产品的第五代单晶炉，将超导磁场技术导入光伏领域；电池片领域已开发兼容BC和TOPCon的多种核心设备；组件领域具备叠瓦组件的整线设备供应能力。
　　材料业务产品价格回落影响盈利
　　公司实行先进材料、先进装备双引擎可持续发展的战略定位，形成装备+材料协同发展的良性产业布局。2024H1公司材料业务实现营业收入23.7亿元，同比增长25.7%，实现毛利率40.2%，同比下降14.5pct，该业务主要覆盖化合物半导体蓝宝石、碳化硅材料、石英坩埚、金刚线等辅材耗材。2024Q2石英坩埚价格持续下降，行业均价季度降幅达39%，影响公司材料业务营收和毛利水平。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预计公司2024-2026年营收分别为219.7/253.0/285.4亿元，同比增速分别为22.2%/15.1%/12.8%；归母净利润分别为48.1/54.1/59.8亿元，同比增速分别为5.5%/12.5%/10.5%，EPS分别为3.67/4.13/4.56元。材料产品价格大幅下降对公司盈利影响较大，同时光伏设备短期承压，但长期来看有望凭借技术优势获取增长空间，维持“增持”评级。
　　风险提示：光伏老旧产能出清速度低于预期；材料产品价格波动；国产替代进度不及预期。

　　报告要点
　　2024H1公司营收101.47亿元，同比+21%，归母净利润20.96亿元，同比-4.97%，扣非净利润20.94亿元，同比+1%。公司合同负债83.67亿元，存货中发出商品94亿元,同比略有下滑，但整体维持历史高位。分业务来看，设备及服务业务24H1收入73.7亿元，同比+20.6%；材料业务24H1收入23.7亿元，同比+25.7%。公司整体收入增速同比放缓，推测主要受到23Q4以来下游光伏行业短期供需错配导致竞争加剧和产能出清的影响，公司新订单签署节奏放缓。
　　从盈利表现来看，2024H1公司毛利率37%，同比-5.65pct，净利率23.54%，同比-6.46pct。其中设备及服务毛利率37.43%，同比-2.7pct；材料业务毛利率40.15%，同比-14.51pct。公司材料业务中近90%来自于石英坩埚（根据2023年），材料业务毛利率的大幅下降，推测由于国内石英砂需求的下降和进口石英砂放量的冲击，石英坩埚价格回归理性。
　　从影响利润的细项来看，公司利润及净利率的下滑主要受到三费的增加（销售/管理/研发费用分别同比+56%/+40%/+1.9%）、被投资公司公允价值变动（时创能源、芯联集成等）、和对库龄长的存货计提减值准备的影响。
　　投资建议与盈利预测
　　我们预测公司24-25年归母净利润57.12亿元和68.69亿。目前市场对公司24年PE一致预测为5.8X，估值达到历史极低位。随第五代单晶炉及智能化集成设备逐步得到客户认可，半导体设备新品的推出和放量，以及材料领域业务规模的快速提升，公司有望通过设备+材料多元化、多领域布局，实现周期的穿越。我们给予“增持”的投资评级。
　　风险提示
　　下行风险：下游需求不及预期、行业竞争格局恶化、新材料发展速度缓慢
　　上行风险：下游设备需求超预期、碳化硅降本速度超预期、核心耗材需求超预期。