事件：赢合科技25H1营业收入42.64亿元，同比下降4%；归母净利润2.71亿元，同比下降20%；扣非归母净利润2.68亿元，同比下降18%。
　　公司25Q2营业收入29.26亿元，同比增长14%，环比增长119%；归母净利润2.56亿元，同比增长42%，环比增长1587%；扣非归母净利润2.55亿元，同比增长51%，环比增长1913%。
　　锂电设备全球交付服务能力优异，境外收入高速增长。公司锂电池专用生产设备25H1实现营收28.00亿元，同比增长5%，公司25H1境外收入19.5亿元，由于控股子公司斯科尔基本均为境外业务，剔除该部分后锂电设备25H1境外收入6.8亿元，同比增长385%，占锂电设备收入的24%。公司锂电设备境外收入自24H2以来高速增长，考虑到国内电池厂海外资本开支增长以及下半年订单交付旺季，公司锂电设备海外业务有望延续高景气度，规模化交付能力及全球化服务优势突出。25H1锂电设备境内收入21.2亿元，同比下降16%，环比24H2增长60%，也呈现复苏迹象。
　　减值拖累减弱，锂电设备境外利润率亮眼。从盈利能力来看，锂电设备业务25H1毛利率18.50%，同比增长2.03pcts。拆分境内外来看，我们估算境外锂电设备毛利率约27%，环比24H2提升超10pcts，显著高于境内。公司25H1资产/信用减值损失0.29/0.93亿元，去年同期分别为0.79/1.36亿元，减值对盈利的拖累边际减小，随着锂电资本开支重新进入扩张区间，公司利润率有望持续修复。
　　固态电池设备交付，布局与卡位领先。25H1公司的一批核心固态电池设备（固态湿法涂布设备、固态辊压设备、固态电解质转印设备）已顺利到达客户现场，将用于客户国内工厂中试线建设。
　　电子烟业务下滑，斯科尔增加销售投入、拓展新市场。25H1公司控股子公司斯科尔的电子烟业务实现收入12.74亿元，同比下降17%，净利润3.20亿元，同比下降49%；营业利润率30%，同比下滑16pcts，净利率25%，同比下降15pcts。根据中国海关总署数据，2025年上半年电子烟出口总体呈下降趋势，尤其6月回落明显，同比下降32%，受美国关税政策以及电子烟政策收严影响，国内电子烟出口主市场由美国转向英国，英国首次成为最大目的地，市场竞争加剧。斯科尔在英国、德国及欧洲其他国家的市场开拓进展积极，并扩大销售团队和宣传力度，拓展北美、东南亚等市场。
　　盈利预测、估值与评级：电子烟业务受政策与竞争加剧影响业绩承压，锂电设备业务盈利持续改善，下调25年、维持26-27年归母净利润预测至6.45/8.80/10.00亿元（下调8%/0%/0%），对应PE为23/17/15x。公司锂电设备困境反转，固态电池设备交付与卡位领先，电子烟业务提供现金流，维持“买入”评级。
　　风险提示：电子烟政策风险、关税政策变动风险、新品开拓不及预期等。