Regular products revenue grew steadily in 1H24, maintain BUY
Maccura Biotechnology (Maccura) achieved revenue/attributable net profit (NP) of RMB1,279/202mn (-7.4/+15.4% yoy) in 1H24. Specifically, revenue from regular products in 1H24 increased by 7.6% yoy, indicating steady improvement in the main business. The company’s independent products, particularly large instruments and production lines, showed significant marketing results, with a total of 2,301 units/line (+43.7% yoy) delivered in 1H24. We maintain our earnings
forecasts, estimating 2024/2025/2026 EPS at RMB0.71/0.88/1.08. In our SOTP model, we value the IVD business/agency business at 19x/22x 2024E PE vs its peers’ averages of 20x/22x on Wind consensus, as its revenue from chemiluminescence (CL) products is lower than that of its peers. Our target price is RMB13.79 (previous: RMB15.46). Maintain BUY.
CL: revenue grew steadily, reagents sales growth likely to accelerate
We estimate that Maccura’s CL reagents revenue in 1H24 increased by nearly 15% yoy. We project it installed 109 production lines for chemistry & immunoassay integrated system (CIIS) and over 650 units of CL analyzers in 1H24, demonstrating impressive growth in instrument ownerships. Looking forward to 2024, increased installations of CL analyzers should drive up the sales volume of related reagents, in our view (we expect additions of c. 200 production lines for CIIS and c 1,350-1,500 units of CL analyzers for the year). Therefore, we anticipate fast yoy growth in Maccura’s CL reagent revenue in 2024, further enhancing its competitiveness.
Other businesses: clinical laboratory business growing rapidly
1) Biochemistry: we estimate the revenue declined yoy in 1H24, mainly due to the gradual implementation of VBP and changes in the pricing system caused by the adjustment of its distribution system. 2) Clinical laboratories: we estimate the revenue in 1H24 increased by nearly 30% yoy. With continuous improvement in the marketing of blood cell products (110 hematology analysis workstations added in 1H24), we expect fast revenue growth in the segment. 3) Agency: revenue was
RMB334mn in 1H24 (-32.7% yoy). The company continues to cut investment in the agency business, resulting in a gradual reduction in earnings contributions from this segment.
Risks: weaker product sales than we expect; slower R&D progress than we expect; lower bid prices for reagents than we expect.

　　事件：公司发布2024年半年度报告，2024年1~6月实现营业收入12.79亿元（-7.37%），归母净利润2.02亿元（+15.38%），扣非净利润1.99亿元（+11.49%），经营性现金流2.13亿元（-48.09%）。2024Q2实现营业收入6.63亿元（-5.93%），归母净利润0.81亿元（+40.32%），扣非净利润0.81亿元（+39.45%），经营性现金流2.08亿元（-14.37%）。
　　自主产品增长驱动业绩改善，代理产品业务进一步剥离：①自主产品：2024年1-6月公司自主产品业务实现销售收入9.32亿元（+7.61%），收入占比已由2019年的37.73%提升至72.91%（+35.18pct），净利润贡献已由2019年的75.27%提升至87.24%（+11.97pct）；2024H1自主试剂产品销量同比增长23.4%，实现收入8.59亿元（+5.9%），毛利率72.42%（+1.54pct），收入增速低于销量增速主要原因在于集采政策的逐步落地，以及公司经销体系调整带来的价格变化。②代理产品：近两年公司加快代理产品剥离速度，2024年1-6月公司代理产品业务实现收入3.34亿元（-32.69%），毛利率13.68%（-7.75pct）。代理业务的主动调整使得公司表观收入下降，但整体盈利能力显著提升，2024H1公司综合毛利率为57.00%，同比提升3.62个百分点。
　　积极推进流水线铺设，战略聚焦培育长期动力：公司大力推进全实验室智能化检验分析流水线并协同各平台单机的终端装机，诊断仪器市场保有量及有效启用情况是驱动自主试剂产品快速增长的重要因素，因此流水线解决方案推广有望为公司未来业绩增长提供长期动力。2024年1-6月公司自主产品大型仪器及流水线市场端出库达成2,301台（条），其中生免流水线109条、血液流水线110条。
　　持续投入科技创新，深化全产品战略布局：公司坚持将每年净利润25~30%投入自主研发，近5年累计研发投入超15亿元（占自主产品收入15.63%）。2024H1公司研发投入1.86亿元（+13.81%），占自主产品收入的19.98%。目前公司自主产品已涵盖生化\免疫\血球\血型\凝血\尿液\分子\快检\病理九大平台，并保持产品不断迭代更新。2024年上半年，公司高速全自动化学发光免疫分析仪i6000和生化高速全自动分析仪C2000获证，在具备卓越产品性能的同时还能与其他模块检测设备灵活自由组合形成完全自主的智慧化流水线。截至2024Q2，公司已获516项产品注册证（免疫209项+生化146项）。
　　投资建议：公司是技术实力领先、产品布局全面的头部IVD企业，高速机及流水线解决方案快速落地为公司提供长期增长动力。我们预计公司2024-2026年归母净利润为4.51/5.64/6.97亿元，同比增长44.24%、24.99%、23.67%，每股EPS分别为0.74元、0.92元、1.14元，当前股价对应2024-2026年PE16/13/10倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：产品价格降幅超预期的风险、流水线装机进展不及预期的风险、试剂上量不及预期的风险。

　　事件
　　公司发布2024年半年报，2024年上半年实现收入12.79亿元，同比下滑7.37%；实现归母净利润2.02亿元，同比增长15.38%；实现扣非后归母净利润1.99亿元，同比增长11.49%。
　　流水线装机逐步带动试剂放量
　　2024H1公司实现营收12.79亿元（yoy-7.37%），营收下滑主要为代理业务逐步剥离，业绩短期承压。其中自主产品试剂营收为8.59亿元（yoy+5.9%），试剂销量同比增长23.4%，销量快速增长得益于流水线装机带动试剂逐步放量，而营收下滑为集采和经销商体系调整带来的价格变化。同时公司流水线装机表现亮眼，2024H1生免流水线出库量109条，血液流水线出库量110条，后续有望持续带动试剂上量。
　　盈利能力不断提升，重磅新品持续推出
　　2024H1公司毛利率为57.00%（+3.62pp），得益于公司优秀的成本管控能力，自主产品毛利率持续提升（+1.54pp）。净利率为15.83%（+3.39pp）。公司持续加大研发和市场开拓力度，三费和研发费用率均有小幅提升，其中销售费用率为22.49%（+1.74pp），研发费用率为11.30%（+1.99pp），管理费用率为6.02%（+1.00pp）。2024H1公司600速化学发光仪i6000和全自动生化仪C2000获批注册，逐步完善产品矩阵，致力于为检验科提供整体化解决方案。
　　流水线装机带动稳定增长，给予“买入”评级
　　我们预计公司2024-2026年营业收入分别为30.07/33.21/37.67亿元，同比分别+3.85%/+10.43%/+13.44%；归母净利润分别为3.70/4.94/6.80亿元，同比增速分别为18.36%/33.49%/37.66%。EPS分别为0.60/0.81/1.11元。基于公司流水线装机表现亮眼，业绩有望迎来拐点，维持“买入”评级。
　　风险提示：集采政策落地不及预期、合规政策趋严、市场推广不及预期

　　公司发布2023年年报与2024年一季报。2023年公司实现营收28.96亿元，同比下降19.75%；归母净利润3.13亿元，同比下降55.86%；扣非归母净利润3.16亿元，同比下降55.48%。2024年一季度公司实现营收6.16亿元，同比下降8.88%；归母净利润1.20亿元，同比增长3.05%；扣非归母净利润1.18亿元，同比下降2.00%。
　　流水线装机表现亮眼，后续有望带动试剂上量
　　公司2023年自主产品实现营收18.80亿元（yoy-18.67%），下滑原因为分子诊断（含新冠）检测需求减少。在试剂端，自主免疫试剂营收9.52亿元（yoy+18.68%），生化试剂营收5.77亿元（yoy+2.54%），临检试剂营收1.76亿元（yoy+27.38%）。在仪器端，2023年公司大型仪器及流水线出库4016台（条），其中生免流水线189条，装机表现亮眼。
　　市场推广力度加大致利润端短期承压
　　公司2023年毛利率为55.27%（+1.05pp）,净利率10.52%（-8.92pp）,净利率下降系计提资产减值和费用率上升所致。2023年公司减值损失（含资产减值损失和信用减值损失）达9,441万元。费用方面，公司销售费用率22.53%（+5.07pp），管理费用率6.36%（+2.04pp），研发费用率11.19%（+3.62pp）。2023年公司新增产品注册证64项，推出了LABASMIX全实验室智能化流水线，提升自动化能力，助力业绩发展。
　　盈利预测、估值与评级
　　基于公司加大市场推广力度，我们调整为公司2024-2026年营业收入分别为30.07亿元、33.21亿元和37.67亿元，同比增速分别为3.85%、10.43%和13.44%，归母净利润分别为3.70亿元、4.94亿元和6.80亿元，同比增速分别为18.36%、33.49%和37.66%，3年CAGR为29.56%。鉴于公司流水线后续带动试剂放量，参照可比公司估值，我们给予公司2024年25倍PE，目标价15.10元，维持为“买入”评级。
　　风险提示：集采政策落地不及预期、合规政策趋严、市场推广不及预期

　　事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年实现营业收入28.96亿元（-19.75%），归母净利润3.13亿元（-55.86%），扣非净利润3.16亿元（-55.46%），经营性现金流9.02亿元（+6.91%）。2023Q4实现营业收入7.81亿元（-12.29%），归母净利润0.44亿元（-59.14%），扣非净利润0.41亿元（-61.64%）。2024Q1实现营业收入6.16亿元（-8.88%），归母净利润1.20亿元（+3.05%），扣非净利润1.18亿元（-2.00%），经营性现金流0.05亿元（-97.08%）。
　　高基数、代理业务剥离及减值计提影响表观业绩。2023年公司表观收入及利润均大幅下滑，一方面因为2022年同期新冠相关分子产品销售导致收入基数较高，另一方面，代理业务的进一步剥离在一定程度上影响了收入及利润绝对额。此外，减值计提（资产减值损失0.58亿元+信用减值损失0.36亿元）亦对利润端产生负面影响。2023年起公司业务结构持续优化，带动2023年毛利率修复（55.27%，+1.05pct），2024Q1进一步提升（57.41%，+2.14pct）。
　　自主产品：2023年实现营收18.80亿元（-18.67%），营收占比64.94%，毛利率74.64%（+2.87pct），利润贡献达85.95%，其中免疫试剂销售9.52亿元（+18.68%），生化试剂销售5.77亿元（+2.54%），临检试剂销售1.76亿元（+27.38%），分子诊断试剂704.51万元（-98.79%）；2024Q1销售收入同比增长1%，其中免疫收入+5%（测试数+22%），临检收入+26%（测试数+61%），生化收入-7%（测试数+20%），测试数增长远大于收入，主要是直销转分销推进及集采政策落地影响。
　　代理产品：2023年实现营收9.81亿元（-21.87%），2024Q1同比下降25%，代理业务体量进一步缩减。基于自2022年起公司主动调整业务结构，代理业务的逐步剥离符合公司以自产产品业务驱动增长的整体战略规划。
　　发光仪器及流水线装机顺利，驱动自产试剂业务成长。公司大力推广实验室三大平台（生化/免疫/临检集成化产品），提供灵活配置的实验室智能化分析流水线。2023年公司大型仪器及流水线市场端出库达成4,016台（条），其中生免流水线189条，血液流水线162条，化学发光仪器1,458台，血液仪器1369台。我们认为，仪器装机提速有望推进未来公司试剂销量的快速增长。
　　多项研发成果密集推出，核心业务竞争力与日俱增。2023年公司研发投入4.14亿元（+22.34%），研发人员1,172人（+149），国内新增产品注册证64项（累计512项，仪器27项+试剂485项），公司重磅推出LABASMIX全实验室智能化流水线，能够实现质控自动检测、多模式进样、自动离心、样本质量监测、一键提取、分类归档等十大功能的高度整合，可连接血液分析、血栓与止血分析等模块，将临检血液项目合零为整、集中检测，并通过智能软件，实现自动复检、智能审核及临检自动化的流程重塑，全面增强了公司综合产品竞争实力。此外，2023年公司吖啶酯直接化学发光技术平台新增配套试剂产品注册证19项，已累计取得102项（涵盖甲状腺功能、传染病、心肌、肿瘤标志物、贫血、炎症、自身免疫性疾病、生殖激素、骨代谢等病种检测）。
　　投资建议：公司是技术实力领先、产品布局全面的头部IVD企业，高速机及流水线解决方案快速落地为公司提供长期增长动力。考虑到行业经营环境变化，我们下调公司2024-2026年归母净利润预测至4.51/5.64/6.97亿元，同比增长44.24%/24.99%/23.67%，每股EPS分别为0.74元、0.92元、1.14元，当前股价对应2024-2026年PE17/14/11倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：化学发光试剂集采降价幅度超预期的风险、流水线装机进展不及预期的风险、试剂上量不及预期的风险。