事件
　　公司发布2025年及2026年一季度业绩公告，2025年公司实现营收28.15亿元，同比增长82.06%；归母净利润1.69亿元，同比增长123.82%；其中公司通过子公司中海沃邦（截至2025年底持股比例67.5%）获得政府补助1.59亿元，扣非归母净利润1.67亿元，同比增长123.05%；加权平均ROE8.02%，同比提高38.47pct。2026年一季度，公司实现营收8.11亿元，同比增长17.8%；归母净利润0.53亿元，同比增长155.24%；扣非归母净利润0.52亿元，同比增长165.97%。
　　天然气开采&管输量双双高增，核心区块日产创新高。
　　2025年度，公司天然气产量9.26亿立方米，同比增长约98%；天然气销售量13.66亿立方米，同比增长约85%；其中石楼西区块天然气日产量突破300万立方米，年产量9.26亿立方米，年内完钻深层煤层气水平井56口，投产29口，钻井周期较2024年进一步缩短。管输方面，永西连接线输气量突破10亿立方米，持续加深与国家管网合作，积极拓展省外市场，公司正规划对永和伟润永西连接线桑壁站进行改造，提升上载能力，拓展下游业务。在天然气售价方面，公司2025年度天然气平均含税销售单价2.32元/立方米，较上年同期下降约2%。
　　拟进一步提高子公司中海沃邦股权比例，提升决策效率和盈利水平。
　　3月19日，公司发布公告，公司山西汇景、山西瑞隆签署了《关于北京中海沃邦能源投资有限公司之股权转让协议》，公司拟以现金方式收购山西汇景持有的中海沃邦8.2946%的股权，交易对价为3.14亿元;收购山西瑞隆持有的中海沃邦3.0000%的股权，交易对价为1.14亿元。交易完成后，公司持有中海沃邦股权比例由67.5%增至78.7946%。中海沃邦作为公司核心控股子公司，此次股权比例提升有利于公司进一步增强管理水平，提升盈利能力。
　　风险提示：天然气价格变动风险、行业政策风险、项目不及预期风险。

　　投资要点
　　事件：公司发布2025年年度报告，2025年公司实现营收28.15亿元，同增82.06%；归母净利润1.69亿元，同增123.82%；扣非归母净利润1.67亿元，同增123.05%；加权平均ROE同比提高38.47pct，至8.02%。
　　产气量高增，收入达成股权激励目标，业绩符合我们的预期。2025年公司实现总营收28.15亿元（股权激励目标25.3亿元），同增82.06%；实现归母净利润1.69亿元，同增123.82%，符合我们的预期；2025Q4归母净利润1.71亿元，利润在第四季度集中体现。2025年公司收到天然气政策补贴1.59亿元（通过中海沃邦发放），我们测算剔除补贴的归母净利润约0.8亿元。分业务来看：1）天然气生产：公司控股子公司（截至2025年底持股比例67.5%）中海沃邦2025年天然气产量9.26亿立方米，同增97.6%；营收19.90亿元，同增94.2%；净利润2.83亿元，同比扭亏为盈。2）管输业务：公司控股子公司（截至2025年底持股比例51%）永和伟润2025年管输气量约10亿立方米，同增62%；营收6.98亿元，同增56.4%；净利润0.82亿元，同增57.0%。
　　拟进一步收购中海沃邦11.3%的股权。提高持股比例。公司2026/3/19发布公告，拟以现金收购控股子公司中海沃邦少数股东山西汇景（公司控股股东厚得妙景的一致行动人）8.3%股权（对价3.14亿元，构成关联交易）、山西瑞隆3%股权（对价1.14亿元），合计交易金额4.28亿元，交易双方协商确定标的公司整体作价37.91亿元。交易完成后，公司对中海沃邦持股比例由67.5%提升至78.8%。
　　深层煤层气前景广阔，技术突破带动成本下降；公司自产量具备4倍释放潜力，财政支持进一步增厚利润。深层煤层气资源丰富，根据中国石油勘探期刊2024年的统计结果，我国1500m以深煤层气资源量约69万亿方，是1500m以浅煤层气资源量的3倍以上。随技术进步有望实现开采成本下降。据首华燃气数据，2024年公司油气资产单方折耗约0.85元；随着新井的投产，单方折耗将持续趋近0.53元/方。石楼西区块设计天然气产能共35亿方/年，与2025年相比具备4倍产量释放空间。公司煤层气开采总体设计规模13亿方/年，致密气22亿立方米/年开发项目已在国家能源局备案。2025年公司实现9.3亿方自产量，产量具备4倍释放空间。补贴政策带动盈利提升。2025年3月，财政部印发《清洁能源发展专项资金管理办法》，对煤层气的补贴权重系数从1.2提高到1.5，加大对煤层气开发利用的支持力度。煤层气补贴发放按“多增多补”的原则，根据超过上年开采利用量的超额程度给予梯级奖补。
　　盈利预测与投资评级：考虑到公司提高中海沃邦持股比例，我们上调公司2026-2027、新增2028年归母净利润预测至3.81/5.96/8.27亿元（2026-2027原值3.16/5.46亿元），同比增速125%/57%/39%，对应PE23/15/11倍（估值日期2026/3/24），维持“买入”评级。
　　风险提示：政府补贴政策变化，开采进度不及预期，安全经营风险，宏观经济转弱

　　投资要点
　　事件：2026/1/23，公司发布2025年度业绩预告。
　　2025年公司业绩扭亏为盈。公司公布业绩预告，2025年归母净利1.50～2.00亿元，2024年公司亏损7.11亿，2025年实现扭亏为盈，超过我们预期；扣除非经常性损益后的净利润为1.46亿~1.96亿元，亦由亏损7.25亿元转为盈利。2025年前三季度公司归母净利润-0.02亿元，盈利主要在第四季度体现。
　　气量高增、补贴增厚利润，开采成本显著下降或为公司业绩超预期核心原因。2025年公司天然气产量快速提升，2025年末日产气量突破300万立方米，全年产气量同比增长约98%；此外北京中海沃邦确认与收益相关的政府补助约1.59亿元。我们推断公司业绩超预期核心原因为单方开采成本显著下降。
　　深层煤层气前景广阔，技术突破带动公司开采成本持续下降：煤层气开采进入深层规模开发阶段，深层煤层气资源丰富，资源量为浅层3倍以上。我国煤层气勘探开发大致可以划分为4个阶段，2021年起进入深层规模开发阶段；以大宁-吉县区块（中油煤开发）为代表的深层煤层气井较国内“十三五”期间中浅层煤层气同井型产气量提高接近一个数量级；根据中国石油勘探期刊2024年的统计结果，我国1500m以深煤层气资源量约69万亿方，是1500m以浅煤层气资源量的3倍以上，开采潜力大。随技术进步有望实现开采成本下降。据首华燃气数据，2024年公司油气资产单方折耗约0.85元；随着新井的投产，单方折耗将持续趋近0.53元/方，实现综合开采成本下降。未来随技术进步投资成本下降、气量上升固定成本摊薄，单位成本有望进一步下行。
　　盈利预测与投资评级：考虑到2025年开采成本超预期下降，我们预计2025-2027年公司归母净利润为1.58/3.16/5.46亿元（原值1.02/3.16/5.46亿元），同比增速122%/100%/73%，对应PE31/16/9倍（估值日期2026/1/23）。公司受益于深层煤层气技术革新，气量&利润增速较高；维持“买入”评级。
　　风险提示：政府补贴政策变化，开采进度不及预期，安全经营风险，宏观经济转弱。

　　投资要点
　　公司成功转型为天然气上游开采商，股权激励锁定营收高增。公司通过逐步收购转型为天然气上游开采商，截至2025/9/30，公司直接+间接持股中海沃邦（石楼西区块作业方）合计67.5%股权。2024年公司实施股票激励计划，以2023年营业收入（不含园艺用品）为基准对2024年-2026年营业收入增长率进行考核。2024-2026年100%可归属比例下公司收入增速为40%、120%、160%；80%可归属比例下（触发值）公司收入增速为30%、100%、140%。2024年公司营业收入15.46亿元，达到触发值。
　　行业：深层煤层气前景广阔，技术突破带动成本下降：煤层气开采进入深层规模开发阶段，深层煤层气资源丰富，资源量为浅层3倍以上。我国煤层气勘探开发大致可以划分为4个阶段，2021年起进入深层规模开发阶段；以大宁-吉县区块（中油煤开发）为代表的深层煤层气井较国内“十三五”期间中浅层煤层气同井型产气量提高接近一个数量级；根据中国石油勘探期刊2024年的统计结果，我国1500m以深煤层气资源量约69万亿方，是1500m以浅煤层气资源量的3倍以上，开采潜力大。随技术进步有望实现开采成本下降。据首华燃气数据，2024年公司油气资产单方折耗约0.85元；随着新井的投产，单方折耗将持续趋近0.53元/方，实现综合开采成本下降。未来随技术进步投资成本下降、气量上升固定成本摊薄，单位成本有望进一步下行。
　　公司自产量具备7倍释放潜力，财政支持进一步增厚利润。石楼西区块紧邻大吉区块，具备深层煤层气开采的资源&技术优势。中海沃邦与中油煤合作开发石楼西区块，产出的气共同销售并各自取得分成收入。石楼西区块紧邻大吉区块，二者均处于鄂尔多斯盆地东缘；公司与深层煤层气开采经验丰富的中油煤紧密联系、成立联合项目组，助推石楼西区块顺利开发。石楼西区块设计天然气产能共35亿方/年，与2024年相比具备7倍产量释放空间。公司煤层气开采总体设计规模13亿方/年，致密气22亿立方米/年开发项目已在国家能源局备案。2024年公司实现4.7亿方自产量，产量具备7倍释放空间。受益于补贴政策，盈利进一步提升。2025年3月，财政部印发《清洁能源发展专项资金管理办法》，对煤层气的补贴权重系数从1.2提高到1.5，进一步加大了对煤层气开发利用的支持力度。煤层气补贴发放按“多增多补”的原则，根据超过上年开采利用量的超额程度给予梯级奖补。2025年12月，公司公告收到政府补贴1.7亿元，为2025全年利润打下良好基础。
　　盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润为1.02/3.16/5.46亿元，同比增速114%/210%/73%，对应PE46/15/9倍（估值日期2026/1/20）。公司受益于深层煤层气技术革新，气量&利润增速显著高于同行；首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：政府补贴政策变化，开采进度不及预期，安全经营风险，宏观经济转弱

　　天然气勘探开发业务放量，资源储备与成本控制双优
　　2025H1，公司天然气产量4.2亿立方米，同比增长116%；销量6.4亿立方米，同比增长109%，产销规模快速扩张，资源转化效率持续优化。公司天然气勘探开发业务依托核心资产石楼西区块，近年来凭借资源储备优势与技术突破实现规模与效益双提升，成本控制效率进一步加强。截至2025年上半年，石楼西区块累计备案煤层气探明储量达887亿立方米，经济可采储量342.42亿立方米，为长期产能释放奠定基础。
　　投资成本方面，公司通过深层煤层气开发技术突破，单井投资成本已降至2900万元（不含税），单井生命周期累产（EUR）提升至5500万方，折算单方投资成本仅0.53元，较2024年下降36.09%，随着新井投入比例提升，公司整体投资成本有望进一步下降，毛利率具备提升空间。
　　管输销售业务协同发力，代输规模持续上升
　　公司通过战略收购完善管输网络布局，实现“开发-管输-销售”全产业链协同，代输业务成为盈利增长重要支撑。2024年收购永和伟润51%股权后，公司管网与西气东输一线直连，年输气能力提升至10亿立方米，日均输气量300万方；2025年上半年，代输量4.68亿立方米，同比增长85%，2025年代输量有望突破10亿方，规模效应持续凸显，管输网络韧性与服务能力将进一步提升。
　　政策红利加码非常规油气开发，前景明朗
　　我国天然气对外依存度较高，为提高能源安全性，2024年11月8日，全国人大通过《中华人民共和国能源法》，鼓励开展模化开发致密油气、页岩油、页岩气、煤层气等非常规油气资源。此外，财政部于2025年3月3日印发《清洁能源发展专项资金管理办法》，通过对煤油气等非常规油气开采设置权重性的奖励补贴资金，鼓励地方及中央项目扩大非常规天然气开采，《办法》加大了对煤层气的奖补力度，将补贴权重系数由1.2提高到1.5，有望进一步鼓励煤层气的开发利用。
　　中长期看，天然气作为低碳化石能源是实现能源绿色低碳转型的关键，我国非常规天然气资源丰富，政策加持下有望成为能源供给的重要增长点。
　　风险提示：天然气价格变动风险、行业政策风险、项目不及预期风险、可转债强赎风险。

　　投资要点：
　　以上游业务为核心延伸至中下游，业绩扭亏股权激励彰显信心。2023年公司剥离园艺业务聚焦天然气，目前业务涵盖上游石楼西区块勘探开发、中游永西连接线增压代输以及下游贸易销售的天然全产业链。2023-2024年计提大额商誉、无形资产减值后，随天然气产量快速增长2025年公司实现归母净利润1.69亿元，成功扭亏为盈；2026年一季度归母净利润0.53亿元，同比+155%。公司第一期股权激励计划以2023年收入为基数，2024-2026年收入增长目标值分别为40%/120%/160%，第二期股权激励计划2025-2026年目标值对应收入不低于25.3亿元/29.9亿元，目前2024-2025年目标均已达成。
　　石楼西区块资源禀赋优质，技术突破产量快速增长。2021年以来体积压裂等技术突破使深部煤层气开发条件逐渐成熟，2021年鄂尔多斯盆地东缘大吉区块水平井测试日产气达10万方级，标志深部煤岩气进入规模化开发阶段，公司石楼西区块紧邻大宁-吉县区块，地质条件具备高度相似性，厚度大、吨煤含气量高，截至2025年底累计探明经济可采储量达到785亿方，累计备案产量达到35亿方/年。2025年公司完钻深层煤层气水平井56口、投产29口，全年天然气产量同比+98%至9.26亿方，2026年一季度产量同比+38%。
　　生产成本持续下降，售气价亦有望受益于国际油气价格中枢上行。公司自产天然气单方成本持续下行，其中由于新井单方折耗约0.53元/方，使得公司平均单方折耗由2024年的0.85元/方下降至2025年的0.74元/方；减值后单方摊销成本由2024年的0.11元/方降低至2025年的0.08元/方；水电网场站等固定资产以及人工成本增长比例低于产量，未来随新井开发以及产量快速增长公司单方成本仍有下降空间。价格方面，2025年公司平均销售价格同比-2%至2.32元/方，若海外油气价格维持高位或逐步传导至国内，如俄乌冲突后中石油调升管道气合同价带动国内气价中枢上行，公司2022年平均销售价格亦同比+51%至2.85元/方。
　　拓展中下游管输与销售业务，丰富产业盈利点。公司中游管输业务为永西连接线，联通中油煤大吉气田煤层气产区与西气东输一线88#阀室，2025年天然气管输量10亿立方米，同比+62%，处于满负荷运行状态，由于管输线上游气源大吉气田年产能已达到40亿方/年，公司拟将输气能力由300万方/日提升至400万方/日，同时预留400万方/日的基础设施扩展空间。销售业务依托临近大宁-吉县区块、石楼西区块的气源优势，构筑成本以及稳定性优势，2025年公司外购销售气量达到4.4亿方，同比增长63%。
　　投资建议：公司核心开发区域为石楼西区块，资源禀赋优秀且受益于煤层气开采技术突破，天然气产量维持快速增长，海外油气价格若持续上行或抬高国内天然气价格中枢。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为4.49、7.01、8.86亿元，同比+165%、+56%、+26%，对应2026年5月13日收盘价PE分别为16.9x、10.8x、8.6x，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：国际油气价格波动、勘探开发不及预期、政府补贴政策变化